主营业务介绍：公司以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售为主营业务，产品主要包括六个核桃系列和植物奶产品。其中六个核桃系列分为精品系列、养生系列、五星系列、六个核桃2430，以及针对细分人群推出的高钙产品和儿童型产品；养元植物奶产品采用全豆生产工艺，现有养元有机植物奶、植物奶苗条砖等产品。此外，公司的孙公司获得授权在长江以北地区全渠道独家经销红牛安奈吉饮料（现改名红牛维生素牛磺酸饮料）。 深耕核桃乳市场二十余年，细分行业龙头，品牌知名度高。河北养元智汇饮品股份有限公司始建于1997年，是中国植物蛋白饮品龙头企业，创立“5·3·28”生产工艺和全核桃CET冷萃技术，先后主导、起草参与了核桃乳行业标准和国家标准，引领了行业规范性发展。根据智研咨询数据，公司在核桃乳行业市占率第一，具有绝对领先优势。公司“YANGYUAN及图”和“六个核桃”商标被认定为“中国驰名商标”，品牌得到市场高度认可。 持续完善销售体系，渠道多元化布局，创新营销模式促进新品推广。近年来公司在坚持“分区域定渠道独家经销模式”的基础上，积极拓展电商、直播、社区、O2O等新兴消费渠道，统筹、协同各销售渠道营销节奏，稳定了现有市场经销合作体系。截至23Q3公司经销商数量合计2103个，较年初净增经销商61个。营销上，公司通过试点推广的方式，不断积累经验，23H1公司持续对六个核桃2430进行试点推广，积极开展以“线下品鉴会”为主的推广活动，并以此为突破口，推进C端教育工作。同时在重点市场开展养元植物奶推广工作，初步探索出“早餐市场”的推广模式，并逐步扩大试点范围进行推广验证。 股份回购彰显长期信心，较高分红率铸就安全边际。近日公司股东大会通过股份回购方案，公司拟回购股份数量不低于500万股（含）且不超过1000万股（含），回购价格不超过人民币25.00元/股（含），回购股份将依法全部予以注销并减少公司注册资本，本次股份回购体现了公司对未来发展前景的信心。公司上市以来实施现金分红6次，平均分红率84.62%，反映了公司过去几年相对稳定的分红政策及对股东权益的维护。 需求稳健修复，费用控制较好，盈利水平提升明显。2023Q1-3公司实现营收45.87亿元，同比增长9.60%；实现归母净利润12.89亿元，同比增长27.98%。其中2023Q3公司实现营收15.85亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润3.78亿元，同比增长20.42%。由于市场需求有所回暖，同时公司做好产品结构优化和营销升级工作，公司2023年前三季度销售呈现修复态势。利润端，2023Q1-3公司毛利率为45.31%，同比提升0.03pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.44%/1.54%/0.50%，同比分别变动-3.59pct/-0.56pct/-0.05pct，毛利率略有回升同时费用控制较好，最终净利率为28.11%，同比提升4.04pct。 投资建议：公司是核桃乳行业龙头，品牌知名度高且渠道布局较为完善，通过产品细分、市场精耕等方式，核桃乳预计将维持稳健增速，同时公司持续探索植物奶赛道、代理功能性饮料，拓宽品类边界。此外，公司通过股份回购及较稳定的分红政策，体现长期发展信心，是稳健增长、低估值高股息的优秀标的。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.45、1.66、1.87元，对应PE分别为18、16、14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期、新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。 做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20世纪 80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。 马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。 ? 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022年我国痔疮用药市场规模接近 50亿元，预测 2028年规模有望超 70亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。 ? 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高。1）痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续 领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格 5元上限也尚有空间。 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。 做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.38亿元、6.75亿元、8.13亿元，EPS 分别为 1.25元、1.57元、1.89元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 18倍、14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。

事件：公司2023年第二次临时股东大会审议通过《关于补选第三届董事会非独立董事的议案》，林伟当选公司非独立董事，任期自审议通过之日起至公司本届董事会任期届满之日止。 食用益生菌保持快速增长，有力推动业务结构升级。随着消费者健康意识增强，益生菌产品关注度及认可度也随之提升，公司凭借核心技术积累并加强市场推广，食用益生菌业务连续保持高速增长，2019-2023H1公司食用益生菌收入占比从6.46%提升至61.64%。公司的食用益生菌制品主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉和面向终端消费者的“益适优”品牌系列益生菌终端消费品。客户结构上，根据22年年报，B端客户贡献主要收入，部分大型乳制品企业、医药保健品生产制造企业、日化和食品企业，已经开始替代或尝试在其产品中添加使用公司生产的益生菌制品；C端以经销商模式为主，线上、线下、母婴、美容、临床营养等不同渠道采取差异化的营销策略。 行业领军企业，核心研发、客户优势突出。公司作为国内益生菌行业的领军企业，拥有多项相关专利并建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，针对核心菌株与国内多家三甲医院联合进行了多项临床试验积累详实的数据支持。依托强大的研发优势，公司通过为客户提供或共同开发产品配方、相应工艺技术、产品供应及已上市销售产品的稳定性检测服务等综合解决方案，与下游行业龙头企业建立了长期稳定的战略合作关系。 23Q3业绩承压，期待拐点。2023Q3公司实现营业收入0.77亿元（同比-28.19%）、归母净利润0.32亿元（同比-24.29%）、扣非归母净利润0.29亿元（同比-26.29%），我们预计复配食品添加剂业务持续承压。2023Q3公司毛利率58.30%（同比+2.89pct），我们预计主要系高毛利的食用益生菌业务收入占比提升所致；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.55/-1.18/+6.93/-6.70pct，销售及研发力度加大而管理费用率改善；23Q3公司净利率41.13%（同比+2.11pct），产品结构优化增强盈利能力。 投资建议：公司处于业务转型阵痛期，复配业务承压但食用益生菌业务继续保持快速增长。公司具备益生菌核心技术优势，积累了一批优质、稳定的B端客户形成良好的示范效应，C端积极多渠道布局未来预计贡献增量，同时新董事上任有望激发经营新活力。预计2023-2025年公司营收分别为3.66、4.74、6.25亿元，EPS分别为0.41、0.56、0.74元，对应估值分别为49、37、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策风险、复配业务改善不及预期、益生菌客户开发进度不及预期、食品安全风险。

老牌中药企业，核心产品市占率突出，确立“百年百亿”愿景。桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，拥有47个独家特色产品，其中西瓜霜系列和三金片系列家喻户晓，是口咽、泌尿健康的龙头品牌。公司于2017年确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。 经营质量优秀，投资亏损掩盖核心业务增长。公司盈利能力出色，在中药上市公司中排名居前。公司拥有优秀的现金创造能力，核心业务业绩占比高且基础稳定，近年来稳定增长。生物药业务由于进入时间尚短，前置投入尚未回收，随着生物制药行业步入寒冬，对上市公司业绩产生较大拖累。剔除生物药版块影响后，公司版块影响后，公司2018-2022净利润CAGR达到11.3%。 一线核心产品品牌基础稳定，覆盖人群广，经营风险低；二线品种销售达到准亿级，进入快速成长期，有望组成第二增长曲线。咽喉疾病用药和泌尿系统疾病用药具有广泛的患者人群，公司核心产品西瓜霜系列和三金片系列份额长期领先，且在单品规模、价格和院端销售方面都有提升空间可进一步挖掘。多个二线产品建立了一定的销售基础，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1到10”的增长过程。整体上，公司将有望受益于即将调整整体上，公司将有望受益于即将调整的新版基药目录，以及老龄化趋势下医疗产业的长期发展机会。医疗产业的长期发展机会。 短期需求集中释放不代表后续乏力，后疫情时代咽喉保健关注提高，行业仍有望持续扩容。咽喉用药具有广泛性和刚需属性，高线城市年轻群体由于职业压力需要较高强度用嗓，叠加新冠后普遍反馈咽喉变得更加敏感，咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到提升。行业需求扩容的同时，西瓜霜系列产品仍有较大优化提升空间。 大健康大健康+生物制药产业布局长远，生物制药产业布局长远，体量尚小，长期有望支撑百亿目标。1）公司大健康产业具备与行业优秀公司相似的独家产品基础和品牌声望，从绝对值或贡献比例来看都有较大成长潜力。公司积极实践营销创新，帮助品牌走向年轻化、流行化，实现向消费品品牌的顺利转型。2）生物药已逐渐建立技术及产能优势，但由于近年行业持续遇冷，公司战略性暂缓扩张，聚焦主业度过严冬，控费减亏将有往直接提升公司业绩表现。保持乐观。 投资建议：公司作为老牌中药企业，坐拥西瓜霜系列和三金片系列两大家喻户晓的中药产品。核心产品基础稳固，市场份额突出，业绩占比高，有望持续受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势，是公司业绩的定海神针。公司多个二线产品达到准亿级规模，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1到10”的增长过程，组成第二增长曲线。整体上看，公司长期低姿态经营，多个方向均有改进升级空间，随着新版基药目录的调整在即，多个产品面临发展窗口。近年来生物制药版块拖累作用较明显，随着减亏增效工作的持续推进，公司业绩表现有望迎来显著提升。我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.77、0.95、1.15元/股，对应PE分别为19.5x、15.8x、13.1x，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、减亏控费效果不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动。

事件：公司发布 2023 年三季报，2023 年 Q1-Q3，公司实现营收、归母净利润分别为 7.16 亿元、0.84 亿元，分别同比增长 3.29%、7.87%；公司控股股东、实际控制人、董事长提议公司回购股份，拟使用公司自有资金回购不少于 1000 万元且不超过 2000 万元公司股份，用于员工持股计划或股权激励。 盘龙七片循证证据持续升级，未来或有望进入基药目录。根据公司 2023 年半年报，报告期内，盘龙七片成功新入选《中成药治疗类风湿关节炎临床应用指南（2022 年）》、《中成药治疗慢性肌肉骨骼疼痛病中国指南》两部指南，以及一个共识《股骨头坏死中西医结合诊疗专家共识》。截至 2023 年 H1，盘龙七片已入选六部国家级临床诊疗指南、三个专家共识、两部国家级重点教材和一部临床路径释义，同时推荐为临床治疗药物，为公司主导品种在临床使用提供了科学的理论依据。此外，2023 年 H1，盘龙七片治疗骨折真实世界及药物经济学评价研究项目取得阶段性成果：由中国科学技术大学附属第一医院牵头顺利完成项目伦理审批，纳入医院 31 家，课题正在进一步增加样本医院来源，扩充病例数据，该项课题预计下半年可结题。 回购公司股份，彰显对公司未来战略和发展以及公司长期价值的坚定信心。 根据公司公告，基于对公司价值的认可和对公司未来发展的坚定信心，公司控股股东、实际控制人、董事长谢晓林先生提议公司通过集中竞价方式，使用公司自有资金回购不少于 1000 万元且不超过 2000 万元公司股份，并在未来适宜时机将回购股份用于公司员工持股计划或股权激励，进一步健全公司激励机制，提升团队凝聚力和公司竞争力。 业绩短期承压，毛利率持续提升，账上现金充沛。根据公司 2023 年三季报，2023 年 Q1-Q3，公司实现营业收入和归母净利润分别为 7.16 亿元、0.84 亿元，分别同比增长 3.29%、7.87%；2023 年 Q3，公司实现营业收入和归母净利润分别为 2.16 亿元、0.30 亿元，分别同比下降 17.62%、9.82%。公司毛利率持续提升，2023 年 Q1-Q3 单季度毛利率分别为 49.37%、59.31%、66.04%。截至 2023 年 Q3，公司货币资金达 10.97 亿元，较为充沛。 投资建议：公司作为风湿骨科类中药龙头企业，将持续受益政策红利、人口老龄化趋势加速和消费升级趋势。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入11.59 亿元、14.16 亿元、17.79 亿元，实现归母净利润 1.25 亿元、1.49 亿 元、1.78 亿元，分别同比增长 23.3%、19.5%、19.4%。对应 EPS 分别为 1.17元、1.40 元、1.67 元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 36X、30X、25X。考虑到公司作为细分行业龙头，竞争优势明显，市占率逐年提升，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发、新业务拓展不及预期，主导产品单一的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格变动的风险。

事件：10 月 28 日，公司发布 2023 年三季报，2023 前三季度公司实现营业收入 31.40 亿元（+9.24%），实现归母净利润 5.89 亿元（+16.74%），实现扣非归母净利润 5.59 亿元（+24.27%）。其中 Q3 实现营业收入 8.43 亿元（-13.45%），实现归母净利润 1.42 亿元（+26.48%），实现扣非归母净利润 1.45 亿元（+55.78%）。 Q3 三大板块与去年基本持平，短期调整不改长期增长态势。2023 年前三季度 OTC/处方药/大健康板块分别实现营收 22.71/4.63/3.85 亿元，分别同比+13.08%/-16.93%/+46.59%。2023Q3 OTC/处方药/大健康板块实现营收6.25/1.19/1.01 亿元，分别同比-0.07%/-0.44%/+0.19%。2023Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 37.98%/6.14%/-1.99%，分别同比-7.38/ +1.29/-1.04pct，归母净利率为 16.91%（+5.34pct），主要系去年品牌推广投入节奏受宏观因素影响，在 Q3 相对集中，而今年投入节奏相对均衡。我们认为，今年是公司新阶段的发展基年，8 月 14-15 日，华润江中召开了以“解放思想、重塑突破”为主题的 “十四五”战略中期检讨会，会议强调要坚持“内涵式增长+外延并购”，提质增效推动公司高质量发展。 华润入主之后，公司业绩表现亮眼，保持较好现金流和分红率，2023 年前三季度经营性现金流量净额为 5.71 亿元（+25.51%），分红率为 64.07%。 产品定位清晰，打法多元化。十亿级大单品健胃消食片携手老百姓大药房点亮“全民美食节·江中夜消季”人间烟火站，以餐桌美食场景切入，链接当代年轻人，把家庭消费场景进一步扩充至美食消费场景；多维元素片自2020 年上市以来，过去三年复合增长率为 282%，连续三年获得中国高峰论坛“中国药店店员推荐率最高品牌”荣誉奖；参灵草作为公司高端滋补品类的代表，8月荣获江西省人民政府颁发的 “一种增强人体免疫功能的保健食品及其制备工艺”江西省专利奖；初元作为公司康复营养的代表，8 月“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目荣获江西省科学技术进步奖二等奖，为产品高水平循证证据提供支持。 投资建议：江中药业是优质的品牌 OTC 企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华 润 管 理 体 系 下 的 协 同 优 化 。 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收44.3/51.02/57.65 亿元，分别同比增长 16%/15%/13%；实现归母净利润6.85/7.82/8.97 亿元，分别同比增长 15%/14%/15%；对应 PE 估值分别为18/16/14X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险； 产品推广不及预期；研发风险。

事件：1）10月 31日，公司发布 2023年三季报，公司前三季度实现营收 8.61亿元（+23.21%），实现归母净利润 0.59亿元（+11.80%），实现扣非归母净利润 0.48亿元（+13.94%）。其中 Q3实现营收 2.51亿元（+6.28%），实现归母净利润 0.02亿元（+25.94%），实现扣非归母净利润-0.02亿元（+24.56%）。2）11月 3日，公司发布《关于甘肃省国有资产投资集团有限公司要约收购公司股份完成过户的公告》，收购人甘肃国投向公司除兰州佛慈医药产业发展集团有限公司以外的所有股东所持有的上市流通普通股（A股）发出全面要约收购。截至本公告披露日，本次要约收购涉及股份的清算过 户手续 已办理 完毕。 甘肃国 投通过 直接和 间接方 式合计持 有公司318,797,536股股份，占公司总股本的 62.43%。 Q3净利润短期承压，看好公司长期发展。2023年前三季度销售费用率/管理费 用 率 /财 务 费 用 率 分 别 为 12.42%/6.86%/-0.50% ， 分 别 同 比 增 长0.24/0.27/0.26pct。其中 Q3营业成本占比较高，为 77.18%，归母净利率为0.82%，环比下降 8.99pct，主要系原材料价格上涨以及目前公司加大重点品种的市场开发和广告宣传。我们认为，从单 Q3来看，公司持续加大省内外市场的下沉和扩张，处在经营和管理双重过渡期，业绩短期或面临一些挑战，未来毛利率和净利率边际改善空间较大；从前三季度来看，公司业绩符合预期且持续向好，企业焕发新活力。 要约收购正式完成，甘肃国投有望助力公司新发展。甘肃国投向公司除兰州佛慈医药产业发展集团有限公司以外的所有股东所持有的上市流通普通股（A股）发出全面要约收购。截至 11月 3日，本次要约收购涉及股份的清算过户手续已办理完毕。根据公司 11月 1日发布的调研活动信息公告，甘肃国投完成对佛慈集团的收购后，目前正处于管理过渡期，未来甘肃国投将会在政策、资金以及机制等方面对公司的发展有积极的促进作用。 位处西部中医药资源大省，振兴陇药工作任重道远。8月 24日，第四届中国（甘肃）中医药博览会开幕，在此次签约项目中，中医药加工和中医康养类签约金额大幅增长，较上届药博会分别增长 279.00%/465.44%。根据甘肃省工信委数据，甘肃中药材种植面积达到 400多万亩，产量 110万吨，位居全国前列。独特的地理位置和气候条件使甘肃出产的药材品质优良，其中当归、 黄芪、党参、大黄等常用药材全国驰名。但目前全省中小企业多，大企业少，且分布零散，缺乏年销售收入 20亿元以上的龙头企业。大部分企业尚未形成覆盖全国的市场营销网络，中成药省外市场份额较低，多数产品只在省内或周边市场销售。佛慈作为陇药排头兵，振兴陇药工作任重道远。我们认为，公司实控人变更体现了甘肃省对中医药产业的重视和长期发展的信心，借助佛慈中华老字号品牌这一平台，创新驱动中医药资源开发和整合，形成产业发展新格局。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司2023-2025年 实 现 营 收 12.56/15.65/19.58亿 元 ， 分 别 同 比 增 长23%/25%/25%；实现归母净利润 1.24/1.55/1.99亿元，分别同比增长17%/24%/29%；对应 PE 估值分别为 42/34/26X，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期。

事件：10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%）。其中 Q3 实现营收 8.06 亿元（+4.10%），实现归母净利润 1.49 亿元（+10.66%），实现扣非归母净利润 1.41 亿元（+9.27 %）。 前三季度业绩符合预期，费用管控成效显著。公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%），符合整体预期。Q3 受行业短期扰动，院内产品受到一定影响。2023 前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 45.83%/5.06%/-0.98%，分别同比下降 2.11/0.43/0.24pct，费用管控成效显著。2023 前三季度归母净利率 18.60%（+0.8pct），盈利能力持续提升。 品牌力持续提升，产品矩阵不断丰富。公司近年来品牌力不断提升，8 月 10日，2023 年西普会上羚锐?两只老虎?荣登“2023 健康产业品牌榜”外用镇痛药品榜，羚锐?小羚羊医用退热贴再次上榜“2023 健康产业品牌锐榜”。公司围绕 10 亿级独家单品通络祛痛膏和 10 亿级贴“两只老虎”贴膏核心产品，线上加强广告和互联网内容沉淀，线下联合药店终端开展试贴活动，通过大型全民运动强化品牌与骨科健康的连接。公司贴膏产品价位带和类型丰富，能够满足不同需求层次的人群。随着老龄化趋势的加强，全民运动的推广，久坐和低头带来的颈腰椎病年轻化，贴膏市场需求不断扩大。根据智研咨询，2022 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 114.4 亿元（+8.80%），我国药用贴膏剂行业产需量分别为 40/39 亿贴，分别同比增长 5.80%/6.00%。我们持续看好贴膏赛道，除此之外，公司不断丰富多方位产品矩阵。公司于 6-7月先后取得他达拉非和蒙脱石散的药品注册证书，其中他达拉非片为公司首个男科用药，进一步丰富了公司产品线。据米内网，2022 年他达拉非片在中国销售额约为 12.17 亿元。新产品有望共享公司较强的销售渠道，补充空白市场。目前，公司拥有羚锐?两只老虎?、羚锐?小羚羊、虎哥?等多个品牌，品牌与产品相互促进，多元化营销模式助力，为公司长期发展奠基。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、 事件：10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报，公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%）。其中 Q3 实现营收 8.06 亿元（+4.10%），实现归母净利润 1.49 亿元（+10.66%），实现扣非归母净利润 1.41 亿元（+9.27 %）。 前三季度业绩符合预期，费用管控成效显著。公司前三季度实现营收 25.07亿元（+10.09%），实现归母净利润 4.66 亿元（+15.01%），实现扣非归母净利润 4.42 亿元（+20.19%），符合整体预期。Q3 受行业短期扰动，院内产品受到一定影响。2023 前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 45.83%/5.06%/-0.98%，分别同比下降 2.11/0.43/0.24pct，费用管控成效显著。2023 前三季度归母净利率 18.60%（+0.8pct），盈利能力持续提升。 品牌力持续提升，产品矩阵不断丰富。公司近年来品牌力不断提升，8 月 10日，2023 年西普会上羚锐?两只老虎?荣登“2023 健康产业品牌榜”外用镇痛药品榜，羚锐?小羚羊医用退热贴再次上榜“2023 健康产业品牌锐榜”。公司围绕 10 亿级独家单品通络祛痛膏和 10 亿级贴“两只老虎”贴膏核心产品，线上加强广告和互联网内容沉淀，线下联合药店终端开展试贴活动，通过大型全民运动强化品牌与骨科健康的连接。公司贴膏产品价位带和类型丰富，能够满足不同需求层次的人群。随着老龄化趋势的加强，全民运动的推广，久坐和低头带来的颈腰椎病年轻化，贴膏市场需求不断扩大。根据智研咨询，2022 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 114.4 亿元（+8.80%），我国药用贴膏剂行业产需量分别为 40/39 亿贴，分别同比增长 5.80%/6.00%。我们持续看好贴膏赛道，除此之外，公司不断丰富多方位产品矩阵。公司于 6-7月先后取得他达拉非和蒙脱石散的药品注册证书，其中他达拉非片为公司首个男科用药，进一步丰富了公司产品线。据米内网，2022 年他达拉非片在中国销售额约为 12.17 亿元。新产品有望共享公司较强的销售渠道，补充空白市场。目前，公司拥有羚锐?两只老虎?、羚锐?小羚羊、虎哥?等多个品牌，品牌与产品相互促进，多元化营销模式助力，为公司长期发展奠基。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、 宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强，预计公司 2023-2025 年实现营收34.07/39.02/43.66 亿元，分别同比增长 13%/15%/12%；实现归母净利润5.55/6.72/8.12 亿元，分别同比增长 19%/21%/21%；对应 PE 估值分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险

事件：公司发布2023年半年度报告，23H1实现营业收入26.54亿元，同比增加0.08%；归母公司净利润亏损14.43亿元，扣非归母净利润2.96亿元，同比下降1.81%。 业绩符合预期，调味品业务稳健增长。23H1美味鲜实现营业收入25.72亿元，同比上升4.37%。分产品看：23H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营业收入16.17/3.28/1.95/4亿元，同比变化7.51%/10.18%/-10.93%/-2.44%。 其中，23Q2酱油/鸡精/食用油/其他产品实现营业收入7.83/1.72/0.88/1.86亿元，同比变化4.02%/20.78%/-22.12%/-9.96%。上半年国内餐饮行业复苏较为明显，使需求得到一定的提振，但动力稍有不足，公司调味品业务稳健增长。分地区看：23H1东部/南部/中西部/北部区域实现营业收入5.92/10.06/5.52/3.90亿元，同比变化3.87%/0.53%/12.57%/5.51%。 计提预计负债拖累23H1业绩。23H1公司毛利率实现31.95%，同比下滑0.05pct，就Q2单季而言，毛利率32.53%，同比提升0.85pct。费用方面，23H1公司实现销售费用率8.49%，同比上升0.34pct，其中Q2销售费用率8.40%，同比上升0.90pct，主要系人工成本及促销推广费支出增加；23H1公司管理费用率/研发费用率分别为6.34%/3.39%，同比变化0.96pct/0.17pct，主要是人工成本支出及诉讼费用支出增加影响，其中23Q2管理费用率/研发费用率分别为6.27%/3.59%，同比分别变动0.54pct/0.06pct；公司归母净利润亏损主要由公司合同纠纷导致的计提负债所致，公司主营业务平稳运行，23H1美味鲜归母净利润3.16亿元，同比增长10.40%。 多品类布局，发挥渠道优势深耕市场。公司坚持“1+N”产品发展战略，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，加快人才队伍建设，扎实推进各项经营工作的开展。下半年，公司将继续发挥规模优势、品类优势和渠道优势，夯实市场基础和推动市场转型创新双管齐下，积极推动业务稳步向前发展。 投资建议：随着股东治理问题迎来突破，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司2024-2025年归母净利润分别为8.45亿元、10.23亿元，EPS分别为1.08、1.30元，对应24-25年PE分别为32X、27X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、管理改善不及预期、讼诉案件存在不确定性、食品安全问题。

血液制品具有不可替代性，长期供不应求空间广阔，行业进入壁垒高，市场格局不断集中，标的稀缺。血液制品起源于20世纪40年代二战期间，主要以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，在医疗抢救及某些特定疾病预防和治疗上，血液制品有着其他药品不可替代的重要作用，属于不可或缺的国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品。 经过多年的快速发展，产品品种已由最初的人血白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等20多个品种，根据ResearchandMarkets 的数据，2027年全球血液制品市场规模有望突破477亿美元。血制品行业整体呈寡头垄断格局，海外企业数量从20世纪末超100家至目前仅剩不到20家，海外血液制品企业产量前五位的企业市场份额占比超80%。 中国血液制品始于上世纪60年代，至今已有60余年的历史，从2001年起不再批准新的血液制品生产企业，经过近年来行业整合，国内血制品企业也趋于更加集中，截至目前我国仅有28家具有生产资质的血液制品企业。我国实行血液制品生产企业总量控制，国家对血液制品行业严格监管，中国血液制品行业长期处于供不应求的状态，我国年采浆量仅占全球采浆量约16%，产品种类最多的企业仅14种，据公司2023年半年报，目前我国血液制品市场规模超400亿元，对比欧美成熟市场我国血液制品行业未来成长空间巨大。 近年来，行业通过兼并收购使集中度不断提升，国内目前已形成天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物为行业第一梯队千吨级大型血液制品企业的竞争格局，但集中度相比欧美成熟国家仍然偏低。 公司控股权几经变换，强力实控人入主有望持续赋能“三步走”战略，2023年公司采浆量预计超过1000吨。公司自1996年上市以来，经历多次重大变革，2018年浙民投成为公司实控人，提出“三步走”战略：近期通过内部挖潜，实现内生式增长；中期在时机成熟时，适时推动并购及整合，实现外延式扩张；远期将借鉴海外血液制品巨头的发展方向，在对标国际一流水平，做深做透传统血液制品的基础上，向采血、用血产业链两端延伸，同时着力于高技术生物制品的研发及产业化。 2020年，公司与新疆德源签订协议，每年获得血浆供应不低于180吨；2021年，公司完成派斯菲科的并购；至此，通过内生与外延并举，公司实现了跨越式发展，产品数量合计达到10个，浆站数量合计达到38个，位居行业前三， 2023年采浆量预计将超过1000吨。 2023年3月，浙民投及旗下公司与陕煤集团旗下胜帮英豪签订《股份转让协议》，约定向胜帮英豪转让所持有的20.99%股份，并将2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪；5月，公司发布公告已完成股份过户登记，公司并入陕西最大国企陕煤集团旗下，实控人变更为陕西国资委。据公司2023年半年报，强力实控人入主，有利于增加公司浆站数量，采浆规模有望跻身血液制品行业第一梯队前列。 疫情扰动业绩见底，下半年有望重启增长。2023H1，公司实现营业收入7.09亿元，同比减少28.5%；实现归母净利润1.43亿元，同比减少35.2%；基本EPS 为0.1958元/股，同比降低35.3%。上半年公司销售毛利率为48.75%，同比提高1.38pct，持续提升；销售净利率为20.17%，同比下降2.19pct，主要受营收下降费用占比提高影响。2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响，导致2023年上半年可销售产品数量有限，公司业绩短期承压，2023年上半年公司原料血浆采集近550吨，采浆同比实现较好增长且趋势良好，2023年下半年可销售产品数量将环比增加，预计2023年全年业绩将呈现前低后高趋势。公司Q2实现营业收入4.48亿元，同比减少8.7%；实现归母净利润8676万元，同比减少24.8%，环比已现改善。 投资建议：公司所处血液制品行业进入壁垒高，产品具有不可替代性且供需关系长期紧张，结合国际成熟市场表现，市场空间广阔且行业格局将持续走向集中。在“三步走”战略引导下，公司内生与外延并举，实现了跨越式发展，产品数量和浆站数量位居行业前列，跻身第一梯队千吨级大型血液制品企业。2023年公司并入陕煤集团旗下，强力实控人入主有望帮助公司在资源获取上更具优势，加速成长。受2022年疫情影响，公司23H1业绩短期承压，但同期采浆量持续增长，预期下半年将重启增长。预测公司2023-2025年EPS分别为0.80、1.05、1.33元/股，当前股价对应PE 分别为24.2x、18.4x、14.5x，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：政策风险；浆站增加不及预期；血制品集采影响；出口不及预期。

事件：公司发布 2023年半年度报告，23H1实现营业收入 52.98亿元，同比上升 10.84%；实现归母净利润 2.37亿元，同比上升 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30亿元，同比上升 60.83%。其中，23Q2公司实现营业收入 27.77亿元，同比上升 12.72%；实现归母净利润 1.76亿元，同比上升 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55亿元，同比上升 43.20%。 收入双位数增长，DTC 渠道表现靓丽。分产品来看：23H1液体乳实现收入48.18亿元，同比上升 12.31%；奶粉/其他产品分别实现收入 0.41亿元/4.39亿元，分别同比变化 17.70%/-3.54%。其中，在报告期内公司鲜奶同比增长超过 10%，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营业收入同比增长超过30%，毛利率同比增加超 3pct，主要原因系公司在上半年仍然坚持以鲜奶为核心方向，倾注更多的资源和开发鲜奶新品以此推动鲜奶业务的成长，进一步提高公司“鲜”能力。分渠道来看：23H1公司经销模式实现收入 21.40亿元，同比下滑 7.04%;直销模式实现收入 27.2亿元，同比上升 34.42%。其中电商渠道实现收入 4.24亿元，同比增长 35.71%。公司顺利布局 DTC 业务，业务能力显著增强，报告期内公司 DTC 业务整体营收同比增长 20%。分地区来 看 ： 西 南 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 业 收 入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿 元 ， 同 比 上 升6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%，其中华东地区的增长主要来源于公司对该区域的进一步深耕，提升市场占有率，同时公司在该区域大力优化鲜奶和高毛利产品的结构。 毛 利 率及管理效率改善，盈利能力提升。 23H1/Q2公司毛利率分别为27.97%/28.80%，同比分别提升 2.84pct/2.60pct，主要系原奶价格下滑促使成本下降，同时产品创新升级推动毛利率较高的产品销量增加。23H1/Q2公司销售费用率分别为 15.66%/15.82%，同比分别提升 1.33pct/1.74pct，系市场费用及品牌推广力度加大所致；管理费用率分别为 4.34%/4.26%，同比分别下降 0.86pct/0.88pct,管理效率提升；研发费用率分别为 0.44%/0.42%，同 比 分 别 上 升 0.04pct/0.01pct 。 23H1/Q2公 司 归 母 净 利 率 分 别 为4.47%/6.32%，分别同比上升 0.51pct/0.41pct，盈利能力提升明显。 公司发布五年战略规划，将继续以“鲜立方战略”为核心方向，在规模实现 良好增长的前提下以提升盈利能力为核心，推进公司高质量发展。1）做强低温，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，优化产品结构；2）科技加持，通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，围绕自有菌种库建设、菌株功能研究、菌株产业化开发、发酵动力学研究等进行研发创新，并通过数字化灯塔项目提高管理效率和效益；3）内生为主，并购为辅，推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将 DTC 业务作为渠道增长的第一引擎；4）分布经营，区域深耕，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，预期盈利能力提升空间充足。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.59、0.76、0.96元，对应PE 分别为 29、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收13.37亿元，同比下滑5.97%；实现归母净利润4.70亿元，同比下滑8.87%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比下滑9.84%。 终端动销及库存管理影响Q2业绩。分产品来看，榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12亿元/1.38亿元/0.40亿元/0.45亿元，同比分别增长-10.05%/31.46%/-28.78%/100.54%，其中榨菜品类略有下滑，主要系库存管理、终端动销放缓等因素所致。单季度来看，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下滑21.35%；实现归母净利润2.09亿元，同比下滑30.77%。 原料成本上涨，费用投放平稳。2023Q2/H1公司毛利率分别为48.80%/53.05%，同比分别下滑8.87pct/2.05pct，主要系原材料成本略有上涨、生产成本摊销等因素所致。2023H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.18%/3.26%/0.19%，同比分别变动-0.04pct/0.16pct/0.07pct，费用投放平稳；其中23Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.35%/3.39%、0.30%，同比分别变动-1.44pct/0.37pct/0.18pct；2023Q2/H1净利率分别为36.26%/35.19%，同比分别下滑4.94pct/1.12pct。 加大老品升级、新品推广力度，经销商管理变革释放渠道活力。营销层面，重点完成榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市三大战略任务，通过地面主题活动、投放终端物料等形式进行产品曝光，打造轻盐健康的佐餐开胃菜品形象；经销商层面，开启销售变革，建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，提升管理经销商能力、管理终端能力和终端动销能力，重新梳理设计销售薪酬体系，建立落实销售队伍绩效管理模式，优化二次分配方案；餐饮新渠道上，布局专业经销商、拓展餐饮消费市场，开发连锁餐饮企业、地方特色餐饮和交通运输集团新客户。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时培育新增长点，积极推动下饭菜、榨菜酱上市动销，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在行业复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.04亿元、10.29亿元、11.57亿元，EPS分别为1.02元、1.16元、1.30元，对应23-25年PE分别为25、22、20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告，23H1实现总营业收入662.0亿元，同比上升4.31%；实现归母净利润63.05亿元，同比上升2.81%；实现扣非归母净利润57.97亿元，同比下降1.55%。 需求承压，Q2收入略有放缓。分产品来看：1）23H1公司液体乳业务实现营业收入424.23亿元，同比下滑1.09%。上半年，公司引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，积极拓展O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务；2）奶粉及奶制品营业收入达135.21亿元，同比上升12.01%。由于人口出生率下滑的影响,婴儿粉行业短期承压，公司婴儿粉表现好于行业。根据尼尔森数据，上半年，公司内生婴儿粉份额提升2个百分点；3）冷饮产品营业收入91.58亿元，同比增长25.54%。分渠道来看：23H1公司直营/经销渠道实现收入18.84/635.39亿，同比上升1.56%/4.83%，公司全面推进线上、线下全渠道数字化转型战略，根据尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，上半年在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长29.5%。其中，23Q2公司实现营业收入327.57亿元，同比上升1.05%；实现归母净利润26.90亿元，同比上升2.93%；实现扣非归母净利润24.80亿元，同比下降4.53%。 Q2毛利率稳定，费用效率改善。23H1公司毛利率实现33.37%，同比下滑0.37pct，就Q2单季而言，毛利率32.73%，同比下滑0.07pct，主要系春节错配导致公司一季度产品结构受到影响，同时奶粉业务结构的变化对公司整体毛利率也有一定影响。23H1公司销售费用率17.55%，同比下滑0.79pct，Q2单季销售费用率18.04%，同比下降0.49pct，原因在于公司主动积极采取各种提高费用使用效率、降本增效的举措，同时不断梳理和优化终端的费用支出，提升终端费用的投放效率，广告营销费用呈现一定比例减少；23H1公司管理费用率4.01%，同比上升0.16pct,其中Q2单季管理费用率3.83%，同比下滑0.54pct，主要是本期合并澳优上半年管理费用所致；23H1公司研发费用率0.52%，同比上升0.04pct，其中Q2单季研发费用率0.59%，费率维持稳定；最终23H1公司归母净利率9.52%，同比下滑0.14pct，Q2单季为8.21%，同比上升0.15pct。 品质引领业务健康发展，持续推进数智化转型。公司液体乳有机业务引领品质升级，同时在功能性品类赛道上不断创新；奶粉板块深入母乳研究，在奶源、工艺和技术等领域不断升级，通过持续改进产品配方夯实品牌优势；冷饮产品通过创新风味口感和健康配方满足消费者的多样化需求。近年来，公司持续构筑数字技术系统、数字资源体系和数字化人才队伍，加快全业务链的数智化转型，驱动业务增长，提升经营管理效率。 投资建议：目前公司估值已至近十年历史较低水平，而随着行业竞争更加理性，公司业务结构优化稳步进行中，十四五期间营收规模及盈利能力提升路径清晰，目前股价具备一定安全边际且有业绩、估值双升的可能性。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为103.84亿元、120.24亿元、138.38亿元，对应EPS分别为1.63元、1.89元、2.17元，当前股价对应2023-2025年估值分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原奶成本波动、利润率提升不及预期、食品安全风险。

事件：公司发布2023年半年报，报告期内，公司实现营业收入31.44亿元，同比增长19.95%，归母净利润1.89亿元，同比增长64.30%，扣非归母净利润1.76亿元，同比增长72.42%。 β：政策支持力度不断增强，行业景气度持续攀升全球零售电商规模持续增长，渗透率稳步提升。根据InsiderIntelligence，2022年，全球零售电商销售额达5.31万亿美元，2027年，预计全球零售电商销售额将达8.03万亿美元，2022-2027CARG达8.6%。全球社交电商增长势头强劲。根据Statista，2022年全球社交电商销售额达0.99万亿美元，预计2026年将增长至2.90万亿美元，CARG达30.8%。 东南亚地区零售电商增速高于全球水平。根据InsiderIntelligence，2021年，东南亚零售电商销售额达888.9亿美元，同比增长50.7%，远高于同期全球增速水平。2026年，预计东南亚零售电商销售额将达1855.1亿美元，2022-2026CARG达12.8%。与中国、美国、英国及全球对比，东南亚地区零售电商渗透率较低，可提升空间较高。根据InsiderIntelligence，2022年东南亚零售电商渗透率为10.0%（预估值），而同期中国、美国、英国及全球零售电商渗透率分别为45.6%、14.7%、33.8%、18.9%。2027年，预计东南亚、中国、美国、英国及全球零售电商渗透率将分别达13.2%、50.5%、19.1%、32.5%、22.2%。 我们认为，伴随着东南亚人口红利优势、经济增长强劲，以及东南亚地区互联网普及率、网购人口占比的提升，未来，东南亚地区电商市场可期。 α：公司跨境电商业绩超预期，穿越周期能力再次验证穿越跨境电商周期，盈利能力持续验证，后疫情时代下，公司成长值得期待。 公司于2017年开展跨境社交电商业务以来，共经历以下发展阶段：1)2017-2020年，行业处于流量红利期，公司跨境社交电商业务乘“行业东风”快速发展。 2)2021-2022年，疫情等多因素叠加下的行业低谷期，公司跨境社交电商业务彰显韧性，抵御周期能力得以验证。 3)2023年H1，行业处于疫后复苏期，公司跨境社交电商业务表现亮眼，业绩超预期。 借助AI、ChatGPT等技术，持续优化跨境电商业务，打造长期竞争力力。 根据公司2023年半年报，2023年H1，公司借助AI、ChatGPT等技术，持续优化跨境社交电商业务环节，实现了降本增效的积极作用：1）优化智能选品功能，帮助公司上架新品10万+，帮助选品师在选品决策、商品卖点梳理及广告文案输出方面的效率同比提升95%；2）优化智能广告投放功能，帮助优化师平均减少了约3.62%的无效广告预算，帮助优化师在多平台广告投放操作流程、广告投放方面的工作效率同比提升超50%；3）优化智能设计与素材生成、智能翻译功能，已累计帮助公司获得图文/视频素材5万+，帮助设计师在素材设计、短视频剪辑方面效率同比提升40%，帮助小语种翻译团队在视频素材内容翻译工作同比提升90%；4）优化智能客服，公司跨境社交电商运营管理系统接入ChatGPT持续优化智能客服功能，ChatGPT已累计接手客户商品咨询、客户闲聊30万+，累计节省客服5,000人次工时。 核心财务数据表现亮眼，多次回购及分红彰显长期信心公司营收增长稳健，盈利能力持续修复。2017-2022年，公司营业收入由11.33亿元增长至53.76亿元，CARG达36.5%；公司归母净利润由0.8亿元增长至1.84亿元，CARG达18.1%。根据公司2023年半年报，2023年H1，公司实现营业收入及归母净利润分别为31.44亿元、1.90亿元，分别同比增长19.95%、64.30%。 公司重视研发，研发团队规模及人员占比不断提升。2018-2023H1，研发费用率由1.53%增加至2.15%。2018-2022年，公司研发人员数量由129人增加至579人，研发人员数量占比由5.32%增加至13.82%。 多次回购彰显管理层长期发展信心，多次现金分红重视对股东的回馈。根据公司2023年半年报，2020-2022年，公司合计实现归母净利润达96,996万元，期间多次实施现金分红及回购股份，三年累计现金分红金额达13,707万元、累计回购金额达17,451万元，两者合计值达31,158万元，占三年年均归母净利润的96.37%。根据公司2023年半年报，公司拟分配现金股利约7,568万元。 投资建议：东南亚电商市场已成为全球增速最快、潜力最大的细分市场，公司作为东南亚地区跨境社交电商龙头企业，未来有望享受市场增长带来的红利。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.87亿元、5.17亿元、6.40亿元，EPS分别为1.02元、1.37元、1.69元。对应PE分别为18X、13X、11X，综合考虑PE、PEG估值法，维持买入“评级”。 风险提示：汇率波动风险，AI等新技术落地不及预期，海外经济波动的风险。

事件：公司发布 2023 年半年报，公司实现营业收入 3.90 亿元，同比增长0.04%；实现归母净利润 0.45 亿元，同比增长 15.06%。 政策红利持续释放，引领广阔行业前景。继人社部于 2020 年、2021 年相继出台《力资源社会保障部办公厅关于开展社会保障卡“一卡通”创新应用示范工作的通知》、《人力资源社会保障部关于印发人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划的通知》，2023 年 6 月，人社部发布《数字人社建设行动实施方案》，提出积极推广居民服务“一卡通”，将社会保障卡作为政府民生服务的基础性载体，实现人社领域全面用卡，推行惠民惠农财政补贴资金“一卡通”发放。根据全国社会保障卡官方信息平台，截至 2023 年 8 月，居民社保卡“一卡通”分别实现 95 项人社领域和 65 项其他民生保障领域应用服务办理。全国 31 个省份的 307 个地市通过社保卡发放惠民惠农财政补贴资金，28 个省份的 248 个地市实现持社保卡乘坐公交，30 个省份的 200 多个地市实现凭社保卡借阅图书、进博物馆/展览馆、公园入园、景区购票。 公司一卡通及 AIoT应用业务营收增长稳健，毛利率略有上升。根据公司 2023年半年报，公司一卡通及 AIoT 应用业务实现营业收入 3.12 亿元，同比增长10.51%，毛利率达 48.57%，同比增加 1.92pct。在居民一卡通场景建设（硬件）方面，报告期内，公司中标中国光大银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司等多个省市分行即时发卡设备项目；在居民一卡通平台建设（软件）方面，截至 2023年 H1，公司以“数据底座+中台+场景”的方式，成功在安徽、广东、湖北、江苏等 10 个省份超 50 个城市落地居民服务一卡通平台。 人社运营及大数据服务业务营收同比下滑，持续拓展民生领域数据产品和服务，有望受益于数据要素市场的快速发展。根据公司 2023 年半年报，公司人社运营及大数据服务业务实现营业收入 0.69 亿元，同比降低 21.37%，毛利率达 39.96%，同比增加 0.24pct。公司参与打造的蓝领就业服务产品在运营方面取得突破，截至 2023 年 H1，已联合 1,000+服务机构、覆盖全国 25个省份。公司与中国银联共同打造的社保金融创新产品“信用就医无感支付”已接入全国超 1,400 家医疗机构，累计交易金额近 2 亿元。报告期内，公司紧扣“数据”进行商业模式创新，成为福建大数据交易所的首批数据经纪公 司，同时，公司自研的四款数据产品“地区就业情况分析”、“个人职业背景调查”、“失业保险业务核验”、“养老保险业务核验”已被多家数据交易所（如：深圳数据交易所、福建数据交易所、贵阳数据交易所、华东江苏大数据交易中心等）接纳并成功上架。 营收增速有所放缓，盈利能力持续上升。根据公司 2023 年半年报，2023 年H1，公司实现营业收入、归母净利润分别为 3.90 亿元、0.45 亿元，分别同比增长 0.04%、15.06%。2020 年 H1-2023 年 H1，公司归母净利率稳步提升，分别为 8.72%、9.06%、9.95%、11.44%。 投资建议：公司作国内领先的民生综合服务商，已形成围绕“居民服务一卡通”与围绕“居民数据”的两大商业闭环，未来将持续受益于一卡通场景建设及数据要素市场的快速发展。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入11.00 亿元、14.06 亿元、17.91 亿元，分别同比增长 21.5%、27.8%、27.4%；实现归母净利润 1.58 亿元、2.10 亿元、2.64 亿元，分别同比增长 39.3%、32.3%、25.8%。对应 EPS 分别为 0.37 元、0.49 元、0.61 元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 37X、28X、22X。考虑到公司作为细分行业龙头，竞争优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；政策落地不及预期风险；三代社保卡发行不及预期风险；数据要素市场发展不及预期