业绩总结:2014年公司实现营业收入301.40亿元,同比下滑3.94%;实现利润总额5.90亿元,同比下滑38.98%;实现归属于母公司净利润4.92亿元,同比下滑39.93%;每股收益1.21元,同比下滑44.75%;每10股派发现金红利3.65元(含税)。 主营业绩压力较大:受消费疲软、电商冲击、预付卡销售量下滑、主城区关店潮等因素影响,营业收入出现负增长。2012-2013年集中开店,培育期长且整合费用高,人工、租金成本上涨迅速等因素导致公司经营业绩不甚乐观。报告期内公司新增经营面积7万m2,其中百货业态经营面积减少20.8万m2。为了提高盈利能力和经营效率,公司将主城一些处于亏损或竞争过度的门店关闭,从规模竞争向盈利能力竞争转变。分业态看,百货、超市下滑明显,电器业态出现回升。百货和超市的疲态之势短期内难以恢复,但考虑到预付卡销售放缓已成常态,2014年基数较低,2015年营收增速或有所回升。电器方面,商社、重百、新世纪电器已实现100%统一采购,渠道扁平化,零售价与京东等电商的售价基本无差异,我们预计电器业务在2015年将继续向好。 毛利率和费用率双提高:公司通过清理供应链,渠道扁平化,扩大自营比例,加大横向联合、跨界整合,直接对接厂商等方式将主营业务毛利率同比提升0.38个百分点,达13.87%。由于促销密集(且促销的边际效用逐年降低),职工薪酬和租赁费大幅上涨,费用大幅攀升(2014年三费率上涨1.59个百分点,达14.21%),其中职工薪酬、促销宣传和租赁费同比上升6.83%,36%和11.81%。 两条转型路线:消费金融+跨境电商。马上消费金融公司获批,公司将利用大量沉淀货币资金开展个人消费贷款业务,切入消费金融领域。同时,公司通过跨境电商业务打通O2O闭环,实现线上线下有效互动,顺应了国内消费者对海外产品不断扩大的消费需求,与当前国内疲软的消费现状形成互补。 盈利预测及评级:预计公司2015-2017年EPS分别为1.28元、1.37元、1.46元,可比上市公司动态PE均值为19倍,我们认为公司转型在未来两年有较大想象空间,给予公司22倍估值,对应目标价28.2元,维持“增持”评级。 风险提示:业绩继续出现下滑的可能;转型受阻,成效不显著的可能。

2014 年业绩低于预期,拐点或现于2015 下半年:我们预计“百得”品牌实现快速增长,“华帝”品牌同比增速下滑。业绩增速低于预期主要是由于1)管理层和销售团队调整,渠道处于观望和去库存阶段;2)受房地产不景气影响,厨卫家电整体销量低于预期。公司业绩在第二季度触底,三、四季度回升,但我们认为这并非意味着销售大幅好转的时机已经到来。四季度属于销售旺季,加之年末冲业绩的影响会部分透支2015 年一季度销量。我们判断2015 上半年的营收以维稳为主,管理团队改革措施的效果显现或出现于下半年。 品牌建设是公司未来长期战略重点:公司盈利能力弱于高端品牌的主要原因在于品牌认可度较高端品牌低,溢价少,导致产品的平均价位比高端品牌低近40个百分点,盈利空间严重缩窄。未来公司将通过严格区分产品档次,设立品牌部,在央视等平台上加大品牌宣传力度,着重改善工艺设计,扩大体验店和厨电一体化等方式提高消费体验和品牌曝光率。我们认为,华帝在成为奥运会赞助商后已积累较大的市场名气,比当前的中低端品牌有较高市场地位。虽短期内追赶老板、方太跻身高端市场难度较大,但若策略执行得当,有望两年内重回中高端阵营,盈利能力有较大提升空间。 渠道下沉,控制力加强:由于公司长久以来实行经销商模式,在三、四级市场上铺货广,渠道下沉具有较大先发优势。受益于城镇化、低保有量和乡镇购买力的提高,三、四线厨电市场需求逐步启动,“百得”较区域型小品牌更能获得市场青睐。渠道下沉的同时公司加强对渠道控制。“打包政策”即将到期,经销商毛利率将统一提高到+30%;减弱渠道商区域性垄断,限制经销商的横向扩张,倒逼其纵向发展,精耕细作深入三、四级市场。 估值与评级: 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.78 元、0.94 元、1.21元。考虑到公司经营战略变更、渠道整合后的成果将于未来两年体现,经营业绩有较大想象空间,我们给予公司2015 年19 倍估值,对应目标价17.9 元,给予“增持”评级。 风险提示:管理层改革效果不佳的风险;品牌和渠道建设不及预期的风险。

营收和利润下滑明显。受零售业消费乏力、预付卡销售量下滑、前期集中开店,培育期长且整合费用高等因素影响,公司经营业绩不甚乐观。剔除商社电子和商社信科影响后, 我们预计2014 年公司主营业务收入为283 亿,同比下滑约6%,全年净利润5.1 亿,同比下滑36%。其中超市业态和百货业态受冲击较大,电器业态出现回暖。 两大巨头整合成效显现,毛利率持续回升。自2010 年重庆两大区域零售巨头重庆百货与新世纪百货合并后,在采购、物流、卖场营销等方面协同效应逐渐显现,目前已实现100%统一采购,对上游供应商的议价能力显著增强。借助整体商号的优势,三业态毛利率均持续提高。由于公司毛利率水平与行业平均水平仍有一定差距,我们预计毛利率提高空间尚存,这一趋势将延续。 公司市场竞争力面临挑战。老重百由大众百货向时尚百货转型,但由于转型速度缓慢,其受年轻人青睐程度较低,对消费者的吸引力下降;新世纪定位时尚百货,受到来自各商圈同类型百货和购物中心的大规模竞争。重百虽然是重庆地区第一大商贸零售巨头,但我们认为其市场竞争力正受到较大冲击。 公司商业储备丰厚,自有物业重估价值高,托底安全边际。目前公司经营面积180 万m2,其中自有物业面积达75 万m2,30 万m2位于主城区内,保守估计其重估价值达120 亿元,相比当前市值,具有较高的安全边际。 两条转型路线:消费金融+跨境电商。马上消费金融公司获批,公司将利用大量沉淀货币资金开展个人消费贷款业务,切入消费金融领域。同时,公司通过跨境电商业务打通O2O 闭环,实现线上线下有效互动,顺应了国内消费者对海外产品不断扩大的消费需求,与当前国内疲软的消费现状形成互补。 估值与评级:我们预计公司未来3年EPS 分别为1.22 元、1.25 元、1.34 元,2014-2015 年可比上市公司动态PE 均值分别为21 倍、19 倍,我们认为公司转型在未来两年有较大想象空间,据此估计公司2015 和2016 年市盈率为21倍和22 倍,对应目标价25.6 元,给予“增持”评级。 风险提示:2015年业绩继续出现下滑的可能;转型受阻,成效不显著的可能。

投资要点 传统高速收费管理公司向多元化经营延伸。公司同时在沪市与香港上市,主营共五块,分别为车辆通行、工程施工、能源与文化传播、城市运营、以及金融投资。公司现有主营均围绕高速公路沿线相关服务展开,未来公司还将继续实践多种类业务共营的战略l通行费收入依旧是影响公司业绩的主要因素。从收入结构看,公司多元化经营格局业已形成,传统业务车辆通行费占收入比已由2008年的88%下降至32.4%,工程施工、能源化工品销售等业务收入占比超过20%。从盈利能力分析,新业务降低了公司整体盈利能力,能源化工品销售、高速沿线租赁等新业务由于毛利率较低对公司业绩贡献较小。目前车辆通行费依旧是影响公司业绩最重要的因素,其毛利占公司总额比高达80%,而工程施工、能源化工品销售业务毛利合计占比不到12%。 主业通行费收入稳定增长。公司现有高速资产有成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速以及城北出口高速,其中成渝、成雅都是运行较为成熟的资产,成仁于2012年开通运营,目前车流量处于上升阶段。在建的遂广、遂西高速有望在2015-2016年投入运营。公司主要的高速资产都以成都作为中心向四川主要景点辐射,因而车流量受旅游出行影响较大,我们预计伴随庐山地震对旅游影响不断消化,省内旅游人次还将增长,公司车辆通行费收入将稳步上升。 国企改革催生资产注入预期。高速公路上市公司是地方国企改革的受益标的。 公司控股股东四川省交投集团掌控了省内将近90%的公路运营权,四川省共有高速资产5046公里,而公司所辖高速里程仅为573公里。作为四川省国资系统唯一的高速上市公司,公司将显著受益于国有资产证券化改革。 估值与评级:公司主业稳定,由于遂广、遂西高速投入运营后还有数年车流量培育期,相应地会削薄当年利润。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.36元、0.35元、0.37元,对应PE为13倍,14倍,13倍。立足长期,我们认为公司具有高现金流,稳增长的特点,未来可能迎来估值提升的机遇,给予“增持”评级。 风险提示:高速公路收费政策变动的风险。

事件:公司公告称,公司收到中石油西南油气田分公司清退的2013年1月至2014年11月居民气结构价差清退款16,250万元,本次清退无现金流入,作为增加预付天然气款用于未来期间抵扣。该款项会增加公司2014年度税前利润14,381万元。 居民气结构差清退款冲减成本,增加净利率约1.97%。该项清退款冲减营业成本和税金约1.63亿,预计2014年公司营收约60.26亿,则公司毛利率提高约2.7%;增厚公司税前利润1.44亿,按实际所得税率17%计算,税后净利润约1.19亿,公司净利率提高约1.97%。 影响居民气结构差清退款的主要因素:1)居民气销售量占公司燃气总销售量的比例发生较大变化;2)非居民气购进价逐年上调,居民气购进价不变,导致居民气与非居民气价差扩大。 居民气结构差清退款对2015年利润的影响:居民气购销结构价差是导致公司2012年和2013年天然气销售毛利率下降的主要因素之一。按规定居民气的分配比例应按照上一年各类别气的销售结构进行核定,但多数情况下核查未能及时完成,因此参照的可能是几年前的销售结构。如2011-2013年中石油西南油气田分公司对公司居民气的分配比例均按照2010年度公司的类别气销售结构进行核定;2014年参照2012年居民用气实际销售结构进行预算,年终前按2013年实际销售结构进行结算。因此,我们认为2015年的居民气结构差按2013年销售结构核定的可能性较大。2013年居民气销气量占比31%,预计2014年该占比为39%。若2015年保持2014年的销售结构,则居民气购销结构差约占8%。我们预计2015年全年燃气销售量约25亿m3,则受居民气结构差影响的约20,000万m3。非居民气不含税购进价为2.05元/m3(2.32/1.13),居民气不含税购进价为1.13元/m3(1.28/1.13)。因此,结构差影响单位毛利约-0.92元,影响毛利总额约-1.84亿。预计2015年营收约66.45亿,居民气结构差导致毛利率下调2.77%。 业绩预测与估值:我们预测公司2014、2015年和2016年EPS 分别为0.24元、0.25元和0.28元。维持“增持”评级。 风险提示:2015年是否能收到结构差清退款具有不确定性。

推荐逻辑:居民用气保持刚性稳定增长;募投项目扩大公司服务市场,提高渗透率,预计增量空间达11亿立方米;发改委要求2015年底前实现增存气并轨和居民气阶梯气价制度,气价市场化程度加强,预计购销差将扩大;大客户建峰化工虽流失,但转供川维厂的气可弥补损失,毛利率变化小。长期来看,公司处于稳定成长期,区域龙头地位难以撼动,市场空间广阔。 居民用气量稳定增长。近三年居民用户每年保持约25万户的刚性增长,预计2014年将延续前两年居民用户快速增长的态势,新增用户27万户,居民气供应总量约8.5亿方,同比增加约11%。 供气结构调整,销气收入略有下滑,毛利率变化小。最大客户建峰化工的流失导致工业用气量下滑,集体+商业用气稳中有升,预计2014年销气总量达21.9亿m3,营收45.65亿元,同比下滑约2%。毛利的损失将通过公司向中石化川维厂输气弥补,对毛利率的影响小。 气价改革利好燃气企业。目前我国供需矛盾突出,进口气与国内气价严重倒挂。为理顺天然气价格,发改委要求全国在2015年底前实施增存气并轨和居民气阶梯气价制度。我们认为随着非居民气价格的逐步放开,供给增速小于需求增速的局面短期难以扭转,非居民气购销差预计继续扩大。为疏导供需传导路径,提升天然气终端价格将是大势所趋。 募投项目提高市场渗透度,增量空间可达11亿立方米。募投项目完工后覆盖区域可新增居民150万户,为公司打开广阔市场空间。预计2020年该区域新增居民用气量4.5亿m3,工业用气2.96亿m3,集体、商业、CNG用气3.51亿m3,总体增量空间可达约11亿立方米。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年EPS分别为0.21元、0.23元、0.28元,未来三年将保持13.8%的复合增长率。目标价11.04元,给予“增持”评级。 风险提示:气价市场化力度低于预期的可能;募投项目不能实现预期盈利,导致利润增长存在不确定性;终端价上调导致工商业用气大幅下滑的可能。

投资要点 金融信息支付安全产品领先者。公司一直深耕金融信息支付安全产品领域,公司主要从事加密键盘、自助服务终端、电话E-POS、公共通讯终端等产品的生产与销售。公司基本确立了将POS 机列为公司未来重点发展的产品。 POS 产品继续提升公司业绩。公司在传统电话POS 的基础上,新开辟了基于第三方支付的金融POS,公司一直主推的IC 卡POS 应用市场预计也较为广阔,主要应用于小微消费领域的支付终端,目前各类银行和电商的“钱包”类产品都必须有一个IC 卡POS 构建的这样一个应用场景;还有一类占比相对较小的是一种智能POS,这是一种适用于高端商户的综合管理营业工具,最后一类是创新型POS,包含指膜,二维码识别等相关领域的支付。 二维码扫描支付给公司带来爆发式增长预期。目前移动支付终端的争夺主要集中在二维码支付和NFC的较量上,前者由电商主推,后者受到银联和商业银行的力捧。就产品的安全、便捷、以及推广和对硬件要求等几个方面综合分析可知,二维码支付很有可能领先于NFC,快速实现连通线上和线下交易支付。二维码支付这种新型方式将在小微、连锁等零售领域得到快速推广。这场由电商主导的线下二维码盛宴中,公司将极大受益,首先是二维码支付必须依赖专业性较高的支付终端保证安全性和商业营业特性,其次目前应用的POS 机不能支持二维码识别功能,电商要推进二维码线下拓展必须大量铺设新的二维码支付POS 机,庞大的市场份额给公司带来业绩爆发式增长的机会。 估值与评级:我们看好金融POS 新增的利润贡献以及E-POS 产品在传统产品升级改造背景下,业务将出现恢复性增长的机会,在不考虑二维码支付终端的情形下,我们预计2014年、2015年、2016年公司净利润分别为7700万元、1.2亿元和1.5亿元,EPS 分别0.30元、0.48元、0.59元,对应PE 分别为61倍、38倍和31倍,首次给予“买入”评级。 风险提示:金融POS 以及二维码支付POS 市场推广不及预期。

事件:12月5日下午中共中央政治局就加快自由贸易区建设进行第十九次集体学习:习近平强调实施自由贸易区战略,加快构建开放型经济新体制。天津、福建、广东交运个股股价上浮较多,象屿股份12月8日股价也得到大幅拉升。 相应“地图”板块个股表现抢眼。此次中央自贸区布局声音基本坐实了此前的市场预测,第二批自贸区申报批复结果预计将在12月底揭晓。天津、福建、广东成为三大热门关注地域,板块内交运个股涨幅很大,特别是天津个股反应最为灵敏,福建个股表现相对平弱一些。 海西自贸区情况简述。从申报的内容看,海西自贸区主要包含厦门、福州、平潭三地,其中尤以厦门保税区,厦门保税物流园区,厦门海沧保税港为重。目前厦门的港务资产进行过一次整合,厦门主要的码头港务资产和业务都被整合进了一家名为厦门集装箱码头集团的混合所有制公司,这家公司系厦门国际港务,象屿股份,厦门国贸等合资设立的公司,几家传统港务贸易公司纷纷以自身资产和业务入股。该公司的股权情况是:厦门国际港务持有59.45%的股权,象屿物流持有10%,港务集团持有6.2%的股权,港务物流持有0.55%股权,新世界港口持有13.8%股权,厦门国贸持有8.39%股权,宝达投资持有1.61%股权。海西自贸区政策对相关个股的利好影响:厦门国际港务(H股)是最大受益方;其次是象屿股份;厦门港务,厦门港务的控股股东是厦门国际港务,子公司是港务物流;最后是厦门国贸。 受益自贸区政策落地。公司拥有厦门码头“航母”集装箱码头集团10%的股权,公司除了拥有保税区40多万平方米物流用地,还有一个物流配送中心,该中心以厦门作为总仓,向全国零担配送,做进口和内贸物流综合物流服务。公司未来将紧抓福建省对台战略机会,做大做精物流园区业务,提升业务毛利率。 估值与评级。看好大宗商品供应链物流带来的公司业绩增长,物流园区业务支撑估值提升。考虑此次定增资金归集完成对公司现金流情况的改善,我们预测2014-2016年象屿股份EPS分别为0.34元、0.43元、0.52元,对应PE为35倍、28倍、23倍。考虑自贸区政策落地对象屿口岸业务形成的利好刺激,维持公司“买入”评级。 风险提示:自贸区政策落地情况有变。

投资要点 2014年公司业绩增长较快。公司1-9月份归属母公司净利润7995万元,同比增长35.4%。公司今年业绩出现上涨的原因是核心的海运以及空运业务运输总量有所增加,由于量升带来的毛利增加约为1000多万;此外新的海外、国内网点亏损进一步减少,这块减少亏损约为1000万;公司通过香港公司支付部分包机运输费用,“降本增效”增厚净利润近600多万元。 收购资产将为公司带来跨越式增长。1)公司业已完成对德祥物流65%的股权收购。2)德祥物流公司净利率为9.5%,远高于华贸物流当前1.3%的净利率,德祥资产注入将拉升华贸物流净利率。3)上市公司通过收购德祥物流得以快速切入跨境通业务:目前国内由电商主导、国家发改委和海关政策支持的跨境通业务将会成为下一场消费盛宴,而在跨境通业务中关键的一个环节就是“保税进,行邮出”的“自贸”运营,在这个环节的前端所有的货物均需分拆报关,而德祥物流在进口分拨业内占有较大市场份额,将直接受益。跨境消费具有巨大的市场空间,相信随着国检最后政策措施的落地,民营电商们将快速扩大与海外供应商的合作,跨境消费额将飞速增长。作为上海进口分拆业务服务商龙头,德祥物流资产将直接受益,进而增厚上市公司的净利。 估值与评级:我们看好公司轻资产运营发展模式,我们认为有三方面因素推动公司的盈利提升:首先是收购的德祥物流将直接增厚公司净利润,拉升公司净利率,长期看德祥物流资产将为公司切入跨境通业务,享受跨境消费物流盛宴带来巨大的业绩增长空间;其次公司的传统跨境运输物流业务平稳增长,营收将继续加,新增网点亏损下降将利好公司净利润;最后公司财务层面,免征增值税将直接减少公司税费负担,预计2014年将减少税费2000余万。从估值看,作为沪港通标的股,公司主营稳定,分红率高,未来随着净利提升有望获得资金青睐。我们预计2014年,2015年,2016年公司净利润分别为1.2亿元,1.5亿元,1.7亿元,EPS分别为0.30元,0.40元,0.44元,对应PE49倍,36倍,32倍,维持“增持”评级。 风险提示:跨境业务单价持续下跌,跨境通消费额增长不及预期。

投资要点 传统生产资料物流服务商成功切入粮食供应链物流。公司主营分为两大块:大宗商品供应链物流、物流园区开发运营,其中,大宗商品供应链物流包括粮食、金属材料、塑化产品链、林产品、进口汽车等几十个品种。目前粮食供应链业务后来居上,上半年净利润占比便达到62%,上半年主要利润来源于粮食收购与流通分销业务。 市场化的粮食供应链服务商是未来发展方向。象屿农业打造产销一体化的粮食供应链一方面是为了减少对国家粮食代收代储补贴的依赖程度,另外一方面公司也在寻求以市场化的方式通过网络化物流服务平台连接上游种植服务和下游采购与分销交易,真正在“北粮南运”的大物流领域获取利润。目前公司积极在东北粮食产区增加合作布点扩展自身对粮食产源的把控力度,同时也在争取覆盖更多的南方粮食消耗生产商,增加上下游客户的粘性。 粮食供应链未来发展的空间和公司比较优势。玉米临储行业集中度低:作为全国主要玉米生产基地,黑龙江玉米年产量在6000万吨,作为仓容规模较大的少数临储企业象屿农业的自有仓容为206万吨,占比3.4%,象屿农业具有广阔的市场空间;粮食供应链业务的核心是巨额资金垫付,物流服务商不仅要垫付巨额粮款,还要应付季节性预付款峰值冲击,庞大的资金需求是制约民营企业和个人临储库发展的关键桎梏,象屿股份作为一家具有丰富的供应链管理经验,内控严明的大型上市公司,无疑在融资渠道以及融资额度上占尽先机。 估值与评级:我们看好上市公司以轻资产为主导的横向扩张和纵深供应链物流战略。预计2014年粮食供应链将为公司贡献2.4亿元的净利润,上游种植合作项目的收益部分将于第四季度表现;2015-2016传统大宗商品供应链物流营收平稳,物流园区利润有望得到政策支持小幅上扬的基础上,公司粮食供应链业务利润将继续稳步增长。我们预测2014年、2015年、2016年象屿股份EPS分别为0.33元、0.42元、0.50元,对应PE为34倍、27倍、22倍。考虑自贸区政策落地对象屿口岸业务形成的利好刺激,给予公司“买入”评级。 风险提示:未来国家取消对玉米的保护政策,公司短期盈利将受到不利影响。

事件:公司公布三季报,1-9月实现营业收入2.54亿元,同比增长5.96%;实现净利润1.94亿元,同比增长16.34%;扣非后净利润1.77亿元,同比增长11.56%,实现每股收益0.21元。三季度实现收入8669万元,同比增长8%,环比二季度增长4.57%;实现净利润5127万元,同比增长0.12%,较二季度环比下降28.61%。 1-9月营收和净利润小幅增长符合预期,三季度投资净收益减少致使净利润环比有所下降。1-9月公司营收依旧维持平稳态势,主要原因是公司现有路桥资产的通行费用收入相对固化,1-9月公司营业总成本基本与去年持平。单季度分析,三季度公司营业收入环比二季度小幅增长,营业总成本与二季度持平,其中管理费用环比下降22.02%,公司经营管理有所提升;三季度净利润环比下滑的主要原因是投资净收益相比二季度减少4671万元,环比下降65.12%,主要是由公司投资企业的分红已于上期实现所致。 公司现金流充裕,报告期内继续扩张投资。公司一直依靠自身现金流充裕的优势,利用投资基金不断增加对外投资。报告期公司投资活动收回的现金较多,共计8.46亿元,三季度公司同时增加投资8.35亿元。公司深耕以重庆为中心的西南地区业务,继续深化相应项目投资。 继续看好重庆市国企混改给公司带来的机遇。目前重庆市国有资产集中挂靠的渝富资产经营管理集团正在探索和推进市内各个国企资产改革的方案。此轮重庆国企混改的力度大,涉及行业范围广,参与改革的资产也不仅限于高速交通类资产,当然我们也在密切关注重庆市内高速资产分拨转让的相关进展,我们持续看好重庆路桥自身现金流充裕,实力强劲的优势将在此次国企改革中受益。 业绩预测与估值。考虑四季度公路客运量以及货运量将进入行业旺季,行业通行费收入将会有所增长。我们预计四季度公司路桥收入将继续稳中有升,我们长期继续看好公司具有在国企改革中购入优质资产的预期。不考虑资产收购,预计2014年、2015年EPS分别为0.35元和0.37元,对应PE13.4倍、12.7倍,给予“增持”评级。 风险提示:受宏观政策因素影响,公司通行费有再次降低的风险。

事件:公司公布三季报,1-9月实现营业收入3.89亿元,同比增长30.81%;实现净利润12.26亿元,同比下降7.39%;扣非后净利润12.47元,同比下降10.44%。其中三季度实现净利润3385万元,较二季度环比下降45.89%。 报告期内公司股份发生重大变动。报告期内公司完成非公开发行股票事宜,共发行了6727.27万股,募集资金约为7.39亿元。此次定向增发完成之后,公司总股本变为5.42亿股,大股东金港资产通过参与此次配售将原有29.97%的持股比例提升至33.70%。 报告期公司净利润下滑幅度超预期,主要源于营业总成本上升速度较快。三季度公司营业收入总额基本与二季度持平,增速基本符合我们预期,主要源于长江国际稳定的仓储收入。三季度营业总成本环比二季度增长143.43%,致使公司净利润下滑。从成本结构看:营业成本环比上升138.71%,原因有长江国际修理改造费用增加、化工品转存周边库区支付的仓储费增加以及保税贸易公司本期结转自营贸易库存商品成本;销售费用与管理费用环比分别增长148.31%,208.31%;财务费用环比增长87.23%,主要源于长江国际存在固定资产融资贷款利息。 公司营业总成本继续上升,短期净利润回升有赖公司管理效率的提高。长江国际三季度罐容利用情况基本与二季度持平,预计年内公司的营收都将维持平稳状态,四季度公司盈利还有提升空间,主要依赖公司自身管理的优化:经过上半年的修理支出,公司对于前期收购资产的改造成本已经处于一个下行通道,三季度费用增长源于公司各项业务扩张。9月份公司补充了大量货币资金,公司有足够条件提高管理效率,严控成本,提升公司净利润。 估值与评级:明年扬州石化以及公司自建储罐将陆续释放新储能,在仓储品种方面,公司继续横向拓展新的交易品种。我们估算2014年、2015年EPS为0.32元(36倍)、0.42元(28倍)。维持“增持”评级。

事件:9 月12 日晚,华贸物流发布《股权收购意向书》公告,公司与5 位自然人达成股权收购意愿,意向收购4 家公司及两家附属公司。 此次股权收购内容包含德祥系6 家公司,具体价格未定。此次收购目标公司总净资产为1.64 亿元,华贸物流拟收购65%的股权。拟收购股权的目标公司由德祥系四家公司以及两家全资附属公司组成,实际控制人均为陈幼龙。具体收购价格需根据尽职调查、审计或评估结果等作进一步协商谈判。 标的公司股权质地优良。一方面标的公司拥有价值牌照:标的公司主营进口仓储分拨业务,为上海经海关批准具有进口分拨仓储资质的仅有六家专业公司之一。另一方面标的公司资产盈利能力强:标的公司连续多年保持了上海口岸进口分拨排名领先的行业地位。6家公司盈利能力较好,目标公司财务数据显示从事仓储业务的德祥物流净资产收益率(Roe)为22.82%,从事货代、中转、集装箱拼装拆箱、结算的德祥货代Roe 为4.96%,从事集装箱装箱拆箱、无船承运的德祥船务Roe 为5.17%,从事公路运输的德祥运输Roe 为3.95%,另两附属公司德祥空运与德祥营销Roe 分别为16.83%和3.25%。 此次股权投资对公司形成重大利好。第一,此次收购丰富了公司海运业务,公司如愿获得进口货物中转分拨牌照,真正完善了“引进来、走出去”的双向物流服务链条;第二,进口分拨业务将有效契合跨境电子商务迅猛发展带来的从海外将小散货拼装集运到我国的进口仓储分拨物流需求,符合公司未来发展战;第三,此次股权投资拉开公司资产收购的序幕,2013 年确立“收购兼并、实现跨越式增长”的发展目标,经历此次收购,公司将研究横向网络化复制上海收购模式,加快业务增长步伐;第四,此次股权收购拉升了公司资产盈利能力,德祥系6 家标的公司盈利能力均高于华贸现有资产,我们预计2014 年这些资产将增厚公司2400 万净利润。 估值与评级:考虑股权收购的影响,估算2014 年、2015 年EPS 为0.28 元(37 倍)、0.39 元(27 倍)。给予“增持”评级。 风险提示:双方的合作谈判存在不确定性,收购行为本身存在一定风险。

投资要点 主营收入稳定,路桥维护成本影响主营业务利润。公司主营路桥收入来源于“三桥一路”通行费收入,这部分收入是通过市财政拨付给重庆市城市建设投资公司,再由其按协议向公司支付,收入较为固化。相应路桥维护成本成为影响主营业务利润的关键。公司路桥的维护采用外包形式,交由市场化的养护团队进行,相应节约公司人力与设备支出。目前石门大桥已做过换锁维护,预计可以正常使用20年,且已完成相应会计处理,预计2014年较去年维护成本略有降低。 公司利润主要从主营路桥业务和投资收益获得。上半年公司主营业务营业收入1.6亿元,同比增长4.6%,营业成本为1737万元,较去年同期上升8.3%,处于历年均衡范围内。投资收益拉动公司利润快速上升:上半年实现营业利润1.5亿元,净利润1.4亿元,分别同比增长27.9%和23.5%,其中实现投资收益1.0亿元,贡献利润增速比例39.9%。目前公司对外投资运行情况良好:页岩气相关配套投资进展顺利,公司已支付了相应投资款项,页岩气公司尚在筹备。重庆银行上市后加大了对股东的红利分配力度,增厚对公司的投资收益;工程建设投资谨慎。上述投资行为将继续为公司贡献利润。 抓国企改革契机,计划适时增加收费资产。重庆国企改革将在铁路、高速公路等领域推出重点改革项目,目前重庆市主要高速资产国企正在筹备挂牌出售部分优质资产。我们认为重庆路桥是潜在的优质资产受让人原因有三:公司股权明晰,国资背景淡化;经营管理渝内路桥资产多年,经验丰富,作为上市公司实力雄厚;现有资产到期日临近,具有购买补充优质路桥资产,增长收费年限的内在动力。国企改革进程中公司存在吸纳优质盈利资产的可能性,其中不排除公司未来增持渝涪高速股权的可能。 业绩预测与估值。我们预计路桥收入及投资收益稳中有升,公司具有在国企改革中购入优质资产的预期。不考虑资产收购,预计2014年、2015年EPS分别为0.35元和0.37元,对应PE11倍、10倍,给予“增持”评级。 风险提示:受宏观政策因素影响,公司通行费有再次降低的风险。

事件:公司公布半年报,上半年实现营业收入2.5 亿元,同比增长37.9%; 实现净利润8883 万元,同比上升9.5%;扣非后净利润9013 万元,同比增长12.3%。其中二季度实现净利润6240 万元,较一季度环比增长136.1%。 公司营收大幅增长源于长江国际业务规模持续性扩张。作为公司主要盈利资产的长江国际报告期内实现营业收入2.1 亿元,同比增长40.4%,营业利润1.3 亿元,同比增长30.9%;贡献收入增幅比例90.1%。报告期内长江国际加紧对前期购置储罐的改造利用,目前约有70 立方米的储罐处于满容状态,相较去年同期45 万立方米增加25 万立方米罐容。 公司积极对外扩张导致上半年营业总成本快速上升,拉低公司净利润增速。报告期公司营业成本为7259 万,同比增长54.8%,主要原因是对前期购进资产的修理改造支出增加,季度分析可知二季度营业成本较一季度环比下降20%,经过前期大规模地改造,公司对资产修理改造成本呈现一个下滑的态势。报告期销售费用、管理费用、财务费用分别保持71.2%,31.8%,183.6% 的增幅,其中销售费用与管理费用增长与公司营业收入增长基本同步,财务费用的增加来源于公司债的利息支出,且未来这部分支出将长期存在。 下半年公司营收预计将持续增长,营业成本较上半年有所下滑,新增固体仓储业务将增加公司盈利点。第一,预计长江国际继续保持营收增长,根据公司规划下半年扬州石化剩余储罐将顺利投产,相应增厚营收。第二,预计营业总成本降低将一定程度拉升公司利润,由于下半年资产改造工程投入不多, 修理改造支出将大幅降低,同时公司债利息产生的财务费用已体现,下半年营业总成本将会出现较大幅度下滑。第三,预计公司加大对保税区内固体仓储资产的利用将带来新的盈利增长点。公司依靠江苏省化工品交易中心,在乙二醇、二甘醇之外新增棉花、PTA 等的仓储品种,开展固体仓库储存业务。 估值与评级:我们估算2014 年、2015 年EPS 为0.41 元(23倍)、0.55 元(17倍)。维持“增持”评级。