商写商城运营稳定，国贸公寓重装开业。 公司披露 2020年三季报， 实 现营收 22.3亿元，同比下滑 14.1%，归母净利润 6.1亿元，同比下滑 17.1%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同 比下降 3.0亿，占营收下滑的 81.7%， 但 3季度跌幅已收窄。写字楼 （ 租金同比下滑 2.9%）和商城（ 租金同比下滑 2.4%）均保持了较为 稳定的运营状态， 其中写字楼和商城租金水平环比二季度均有所恢复， 写字楼出租率有所下滑而商城出租率持续提高。疫情“大考”下体现 了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 国贸公寓重装开业租金水平大幅提高 71%， 4季度将贡献租金收入。 毛利率维持高位，经营性现金流创历史新高。 20年公司计划实现利润 总额 10.0亿元， 前三季度已实现 8.2亿元，完成 82%。 单季度来看， 酒店跌幅收窄，商城同比转正，公寓重装开业，仅写字楼有滞后影响 有所下滑但影响不大，随着全国和北京疫情逐步控制，公司经营环境 将逐步改善， 政策也支持消费恢复，公司全年业绩目标可期。 20Q3公 司实现经营性现金流净流入 5.2亿元，创上市以来单季度历史新高。 预计公司 20、 21年 EPS 分别为 0.82、 1.09元/股，维持“买入”评 级。 预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 8.2/11.0/12.0亿元，当 前 EV 对应 20年 5.6X EV/EBITDA， 21年 4.8X EV/EBITDA。我们认 为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个 纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值 也低于历史估值中枢水平（ 13X EV/EBITDA）， 处于历史低位。 随着疫 情好转和公寓竣工， 公司估值具备修复空间， 我们给予公司 20年 10X EV/EBITDA 估值， 对应合理价值为 19.10元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情发展超预期， 平均租金及出租率下滑。

竣工节奏加快，业绩平稳释放。根据公司三季报，三季度实现营业总收入437.76亿元，同比增长7.6%，归母净利润同比增长7.0%，扣非业绩增长22%。非经常性损益主要为招商积余股价变动所导致的交易性金融资产价格波动。从竣工来看，Q3竣工990万方，同比增长78%，3季度竣工大部分将在4季度贡献结算增长，竣工节奏加快。 销售增速提速，回款率改善。根据三季报，公司三季度销售金额1428.4亿元，同比增长51.7%，1-3季度累计销售金额3673.8亿元，同比增长5.9%，量增价稳，全年销售有望接近5000亿元。回款方面，前三季度并表回款率55%，较上半年上升4pct，回款水平有所改善。 拿地区域结构更加均衡，开工规模高增长。根据经营公告，Q1到3季度金额口径拿地力度分别为49%、31%、35%，力度基本维持平稳。 区域结构来看，保利加大了华北拿地占比，区域投资更加均衡。公司获取土地质量较高，20Q1-3公司拿地静态毛利率为38%，较19年上升3.6pct。公司储备资源充沛，三季度开工973万方，同比+25%。 财务状况稳健。截至20Q3公司有息负债较二季度持平，现金短债比为191%，净负债率71%，扣除预收账款的资产负债率为67%。 预计预计20-21年年EPS分别为2.58元/股、3.04元/股。股。保利三季度整体经营与业绩表现良好，销售表现改善突出，并将会延续到四季度，在负债端表现良好的同时，公司稳定拿地力度，且部分旧改和并购项目有较好的利润率，结合公司竣工及资源情况，预计20、21年的归母净利润分别为309亿元、364亿元，增速分别为11%、18%，对应2020年5.9XPE、2021年5.0XPE。我们维持合理价值20.90元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期

三季度业绩释放， 利润率水平上升。 招商蛇口 20年 1-3季度实现营收 501.2亿元，同比增长 96%，归母净利润 21.9亿元，同比下降 57%， 19年前三季度公司由于资产处置带来的一次收益的加持投资收益贡献 较高的基数。 单季度来看，公司三季度实现收入 258亿元，同比增长 191%，公司全年竣工目标 1100万方，上半年竣工 223万方，竣工结 算的节奏明显加快。三季度公司实现归母净利润 12.8亿元，同比增长 557%，归母净利率提升至 5%，较二季度上升 2个百分点。 销售增速龙头第一，拿地力度维持高位。 公司 20年前三季度实现销售 金额 1901.8元，同比增长 17.4%， 三季度同比增长 30.2%，我们预计 全年有望实现 20%以上的增长。拿地方面，前三季度金额口径的拿地 力度 51.2%， 1-3季度拿地力度分别为 60%、 57%、 42%，前三季度 补充货值约 2152亿元，超过当期销售，拿地态度积极。区域分布来看， 前三季度深圳区域拿地占比从 5%提升至 13%，核心区占比提升。 现金短债比回升，整体财务状况稳健。 报告期末公司有息负债规模 1620.8亿元，较二季度末增长 5%，净负债率及扣除预收账款的资产 负债率分别为 40%、 59%，与二季度末基本持平，三季度公司放缓拿 地节奏加快回款，现金短债比回升至 94%。 预计 20-21年 EPS 分别为 2.09元/股、 2.28元/股。 从三季度表现来 看，招商蛇口在销售规模、投资拓展、结算业绩、费用管控等各方面均 表现出良好的能力，依托深圳区域的优质资产，公司具备长期增长机 遇。我们预计 20、 21年归母净利润分别为 166亿和 181亿，增速分 别为 3%、 9%，对应 2020年 7.3xPE， 2021年 6.7xPE。我们维持合 理价值为 23.78元/股不变，对应 20年 11xPE，维持“买入”评级。 风险提示。 可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。

17年加速全国拓展，积累优质土地储备。金融街17年初进行了高层人员调整后局势稳定，开始加速向全国拓展，17-19年新进入9个城市（占20H1布局城市的60%），并采取了大幅超过龙头平均的拿地力度，在五大核心都市圈获取了大量优质土地，区域布局和城市能级布局更加均衡，也初步走出了之前过于集中少数市场的风险，产品重心也逐步转向了发展空间更广阔的住宅地产。截至20H1，公司未结算储备建面1723万方，总货值3963亿元，储备资源丰富。此外，公司18年以来还维持了较大的新开工力度，在新进入城市拥有大量开工未售土储，随着推盘的稳步进行，预计这些优质土储在未来2-3年将持续为公司贡献销售增长。 坐拥金融街核心资产，适度拓展持有型物业。公司坐拥北京金融街大批优质核心物业，地段稀缺，租金水平竞争力较强。截至20H1，公司持有型物业面积116.9万方，其中位于北京金融街的面积44.6万方，20H1租赁经营收入10.1亿元。此外，公司还有54.1万方的在建投资性房地产，随着这一批在建持有型项目的竣工，预计运营稳定后每年将贡献公司租金收入9.1亿元，此外还将贡献公允价值变动收益。 商务地产的金字招牌。20年7月金融街物业上市，公司长期在商务地产领域的深耕孕育了金融街物业在商务物业领域的突出优势。商务物业物管费较高，毛利率较高，竞争壁垒也较高，是金融街物业的核心竞争力。 值得一提的是，金融街与金融街物业属于无直接股权隶属的“兄弟公司”。 预计20/21年年EPS分别为1.21/1.46元。预计20-22年公司归母净利润分别为36/44/47亿元，当前市值对应20/21年PE分别为5.7/4.8倍。 考虑到公司持有的优质且充足的土储，公司具备增长机遇，我们维持公司合理价值10.31元/股，对应20年8xPE，给予“买入”评级。 风险提示。新进城市去化放缓，地产结算不及预期，投资物业租金下滑。

泰康系入股成二股东，十年业绩承诺信心充足。20年9月9日晚，公司第二大股东向泰康人寿及泰康养老转让5.55亿股，占公司总股本13.53%，全部完成后泰康系成为公司第二大股东，持股13.61%。业绩承诺方面，公司以19年归母净利润为基数进行10年业绩承诺： （1）2020-2024年归母净利润年均复合增速不低于15%，同时承诺前5年累计归母净利润不低于341亿元，实际20-24年年化复合增速需达到18.1%； （2）25-29年业绩承诺为102、112、123、129、136亿元，对应前三年年均增速10%，最后两年年均增速5%。此外，公司此次业绩承诺由集团母公司兜底，期内任何一年年均业绩增速或累计总额低于承诺则由集团以现金对公司进行业绩补偿。分红方面，公司承诺未来每年分红率不低于30%，预计公司未来十年分红总额不低于283亿元，累计分红/当期市值比例为84%，投资价值及确定性较高。第三期员工持股计划出台，核心员工七年激励。根据20年员工持股计划，母公司阳光集团拟受让上海嘉闻8000万股公司股份（占总股本1.95%）进行员工持股计划，存续期7年，激励对象为以董事长、总裁朱荣斌为首的30名核心管理人员，业绩考核以19年归母净利润为基数，20-23年年均增速不低于18.5%，24-26年较前年增速分别不低于18.5%、10%、10%。本次员工股权激励条件较泰康入股的业绩承诺更高，也充分激发员工的积极性，保证十年业绩承诺的可实现性。 预计20-21年EPS分别为1.35元/股、1.76元/股。预计公司20/21年归母净利润为55/72亿元，考虑公司历史平均估值水平，维持合理价值10.80元/股，对应20年8.0XPE估值，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响公司项目销售；行业景气度下行影响公司销售及工程进度；公司地产结算进度不及预期；土地投资力度下降。

业绩高速增长,合联营公司贡献突出。20H1公司实现营业收入303亿元，同比增长16%，归母净利润36亿元，同比增长40%，前期在手资源充足叠加销售施工迅速恢复，业绩增速均维持稳定，疫情的影响被较好的消化。上半年合联营企业贡献投资收益5.8亿元（19H亏损1.8亿元），显著增厚业绩。20年上半年公司实现归母净利率11.9%，同比上升2.0pct。 销售拿地向东倾斜，华东区域表现突出。20H1公司实现销售金额868亿元，同比增长7%，其中华东区域首次超过重庆区域成为贡献最大的市场，东进策略取得了一定成效。土地投资方面，20H1公司拿地金额546亿元，同比增长29%，对应金额口径拿地力度为63%，较19全年上升15pct，整体投资态度更为积极。区域方面，上半年公司投资重心继续向东部沿海转移，西部投资金额占比较19全年下降12pct至30%，而对长三角的投资金额占比则提升21pct至45%。有息负债规模提升，净负债率上行。截至报告期末公司账面有息负债1106亿元，较19年末上升12%，对应净负债率125.1%，较19年末上升4.6pct，主要增长的还是银行贷款。杠杆结构方面，截至20H1公司整体杠杆乘数为12.4x，较19年末提升0.7x，权益、财务和经营杠杆均有增长，资产负债结构仍较为健康，后续增速具备较强的保障。 预测20-21年业绩对应EPS为1.39元/股、1.72元/股。预计公司20-21年归母净利润为74/92亿元，对应PE7.1x/5.8x。合理价值方面，我们给予公司20年9.0xPE合理估值（低于过去三年平均动态PE），对应合理价值12.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。棚改结束对三四线城市房地产市场影响，公司地产结算进度放缓，新冠肺炎疫情对地产市场影响超预期。

20Q2业务量增速大幅回升，快递单件毛利降至0.22元。20H1快递量同增29.8%，Q1/Q2分别同增0.5%、52.5%；市占率同比提0.5pcts至14.6%，Q1/Q2分别为13.3%、15.3%；20H1，公司快递单件收入（扣补贴）同减0.55元（-19%），快递单件成本（扣补贴）同减0.40元（-16%），其中运输、分拣、派费成本分别为0.51元、0.33元、1.21元，分别同比降0.23元、0.06元、0.09元；运输成本下降主要受益于国家优惠政策支持及管理优化。20H1快递单件毛利同比降0.15元（-41%）至0.22元，环比19H2降0.1元。快递总毛利同比降3.3亿元（-23%）至11亿元。 空运毛利增长对冲快递毛利下降，Q2单季毛利同增18.7%。疫情期间空运需求大幅增长，公司20H1空运货代收入同增32%，货代毛利同增0.93亿元；此外，航空收入大幅增长，连同其他服务的毛利同增约1.61亿元，大幅对冲快递毛利降幅。20H1总毛利同减仅0.25亿元（-1.5%）至17亿元，Q1/Q2分别同比变化-25.7%、+18.7%；上半年毛利率同比持平。 四费同比降1.14亿元（-17.5%），上半年资本开支趋稳。报告期内，公司四费下降主要系管理薪酬减少、可转债转股及赎回导致利息支出减少。公允价值收益同增0.41亿元，所得税同比降0.56亿元，扣非归母净利同增0.68亿元（+8.1%），其中Q1：-34.3%，Q2：+40.2%。 上半年，圆通经营性净现金流同增12.1%，资本开支持稳，固定资产、无形资产较年初持平，在建工程较年初增4.76亿元，系加大转运中心建设。 投资建议：上半年利润增长稳健主要受益于政策支持和货航高景气，价格战压力仍然较大。伴随业务增速大幅回升，产能优化成效有望在旺季显现。预计公司20-22年净利分别18.52、20.25、20.97亿元，EPS分别为0.59、0.64、0.66元。考虑可比公司估值和公司业务增速大幅回升，给予圆通2020年26倍合理PE，对应合理价值为15.34元/股，维持“增持”评级。 风险提示。疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。

毛利率下行，已售未结算资源充沛。公司披露20年中报，实现营收1463亿元，同比增长5%，归母净利润125亿元，同比增长6%。毛利率方面，20H1毛利率31.8%，同比下降4.4pct，主要是地产结算毛利率下滑4.6pct，与行业利润率下滑趋势相符，公司少数股东损益占比下降5.7pct，对冲了毛利率的下滑，稳定了业绩的增长。20H1已售未结算金额6953亿元，可结算资源充足且均价水平高于结算均价，若全年按照3319万方竣工计划实施，下半年收入大概率将好于上半年。 销售价格基本稳定，拿地谨慎进一步下沉三四线。20H1销售金额同比-4.0%，销售面积同比-3.4%，销售均价同比-0.7%，价格基本稳定。上半年公司金额口径拿地力度16%，回归14年投资力度水平，拿地较为谨慎，重点拓展了唯一金额正增长的上海区域以及南方区域，尤其是下沉了珠三角的三四线，下半年或采取较为积极的拿地策略。 财务稳定性依然优越，新业务各有特色。20H1公司净负债率下行至27%，创18年来历史新低，短债覆盖倍数上行至1.95x，财务稳定性优越。上半年物业、商业物流长租公寓等其他业务营收分别增长27%、44%，新业务发展较快，且通过CMBS、类REITs等方式创新了低成本融资方式，也提升了公司存量运营资产的资产周转表现。 采用DCF法计算万科长期企业价值。20H1公司地产结算力度稳定，实现营收和业绩增长，投资力度略低，整体财务稳健，行有余力，已售未结资源丰富，足以支持业绩增长，非主业也逐步进入增长通道。行业长期规模稳定，预计万科在极限条件下仍可盈利，据此测算公司贴现价值4696亿元，合理价值分别为A股40.42元/股、H股45.66港元/股（港元兑人民币汇率：0.88520），维持“买入”评级。 风险提示。行业长期规模不达预期，新业务拓展回报率不达预期。

业绩平稳增长，疫情影响基本消化。20H公司实现营业收入158.0亿元，同比增长9%，归母净利润13.6亿元，同比增长7%，上半年基本上消除疫情影响实现营收业绩正向增长。利润率方面，20H公司整体毛利率为27.3%，同比下降2.1pct，扣税毛利率为22.4%，较19年同期下降3.6pct，主要由于期内土地增值税同比大幅增长。此外，期内公司确认长投收益1.35亿元，19年同期为亏损0.7亿元，同时少数股东损益占比下降，对业绩增长有所增厚。 销售增速略有放缓，投资进一步向东迁移。20H公司实现销售规模381亿元，同比下降18%。土地投资方面，上半年公司新增土地建面439万方，同比下降15%，对应地价257亿元，同比上升39%，面积口径基本完成等量拓展，金额口径拿地力度显著提升，是15年以来最高水平。20H公司新增土地主要集中于华东、华中区域，金额口径占比分别为47%、23%，较19年同期分别提升21pct、18pct，而成都、滇渝区域合计占比则13%，未来公司经营结构将进一步向东迁移。 有息负债显著增加，财务杠杆占比上升。由于拿地力度的提升，公司账面有息负债714亿元，较19年末上升25%，对应净负债率105.6%，较19年末大幅上升26.3pct，现金对短债覆盖倍数为0.79x，较19年末下降0.46x。报告期内公司信用评级上调至AAA，在融资宽松的背景下，融资力度显著加大，负债规模扩张速度较快预测20-21年业绩分别对应PE4.2x、3.3x。预计公司20-21年归母净利润为40/50亿元，对应PE4.2x/3.3x。我们给予公司20年6.5xPE合理估值，对应合理价值8.61元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。

20H1市占率提 1.0pcts 至 16.6%， 单价同比降 29%。 韵达 20H1快递量 同增 29.9%至 56.29亿件， Q1/Q2分别同增 7.1%、 45.8%；市占率同比 提 1.0pcts 至 16.6%。价格战下， 公司上半年对末端的扶持加大，直接调 减面单费率， 单件快递收入同比降 0.94元（ -29%）。收入分地区看，华南 收入降幅最高，达 25.97%，预计是补贴投放的主要区域，反映出公司对 华南市场的支持加大。 对华南市场的大力支持是公司增强网络平衡度的重 要布局， 未来有望在成本效率上逐步显现。 快递单件毛利约为 0.18元，同比降 0.29元（ -62%）。 上半年，公司单件 快递成本同比降 0.65元（ -23%），预计主要在运输成本节约与派费下调。 自 19H1以来， 公司转运中心从 55个增至 60个， 产能调整在一定程度上 拉慢了公司过去一年的成本优化节奏；韵达 Q1/Q2单件总毛利分别同比 降 0.22元、 0.30元。 20H1总毛利同减 8.87亿元（ -38%）至 14.67亿元。 四费增长主要系研发投入，资本开支继续投入分拣中心。 上半年，公司四 费合计同增 0.29亿元主要系研发人员及技术外包增加；经营性净现金流 同比降 13.2亿元至 3.3亿元， 现金及现金等价物同比净增加 9.5亿元主要 系公司借款融资补充流动性。报告期内，公司投建江西、湖南快递电商总 部基地项目，在建工程较年初增长 7.54亿元，固定资产、无形资产净值 基本持平。上半年资本开支约 22亿元， 约 60%投入分拣中心。 投资建议。 公司业务量增速回升至高位，但利润和现金流的压力增大， 价 格和产能策略有待调整。短期的疫情冲击和网络结构调整不改公司精细管 理的核心优势，伴随收入结构的平衡度提升，公司成本效率有望加速优化， 业绩有望逐步修复。预计公司 20-22年归母净利分别为 24/29/34亿元， EPS 分别为 0.84、 1.01、 1.18元。考虑可比公司估值和市占率，给予 2020年约 28倍合理 PE，对应合理价值约为 24元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。

商写商城运营稳定，酒店业务冲击较大。公司披露2020年中报，上半年实现营收14.3亿元，同比下滑16.8%，归母净利润4.1亿元，同比下滑16.6%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降2.3亿，占营收下滑的78.6%，是上半年营收下滑的主因。写字楼（营收同比下滑1.0%）和商城（营收同比下滑6.3%）均保持了较为稳定的运营状态，写字楼和商城整体出租率维持较高水平，多数写字楼在疫情期间租金水平有所提高，而商城则因为减免部分租户的租金与物管费，整体租金水平有所下滑。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 疫情转好业绩可期，公寓预计贡献租金。新冠疫情中北京属于管控较为严格的地区，且由于“新发地”事件管控也延续到了二季度，尽管如此，20年公司计划实现利润总额10.0亿元，上半年已实现利润总额5.44亿元，完成计划过半。考虑到自7月20日起北京突发公共卫生应急响应级别由二级调回至三级，公司下半年的经营环境将逐步恢复，且国贸公寓竣工，有望在下半年贡献租金，全年业绩目标可期。 预计公司20、21年EPS 分别为0.89、1.13元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.0/11.4/12.3亿元，当前EV对应20X EV/EBITDA，21年5.5X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。疫情好转和国贸公寓竣工公司具备估值修复空间，我们给予公司20年10X EV/EBITDA估值，对应合理价值为20.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。

2020H1公司营收同比下降54.72%至24.70亿元；归母净利同比下降114.29%至-3.86亿元，扣非净利润同比下降114.54%至-3.85亿元。 受疫情冲击，上半年归母净利同降114.29%。2020H1，上海机场旅客吞吐量0.12亿人次/同比-68%；海外疫情蔓延，致使国际线旅客量锐减，上半年国际及地区旅客吞吐量419.88万人次/同比-78%。 国际旅客减少，致使非航业务受到较大冲击。目前公司暂估上半年T2和卫星厅免税收入为7.5亿元（一季度为6.6亿元，二季度为0.9亿元）。参考中国中免半年报披露数据，日上上海上半年收入68.67亿元/同比-11.2%，同比下滑幅度低于上海机场免税销售下滑水平，预计与中免发力线上直邮业务有关。目前保底租金的执行具备一定的不确定性。卫星厅投产致使营业成本同增33.3%。三期扩建工程项目主体工程投入运营，致使上半年公司营业成本同增33.3%至31.7亿元；其中，摊销成本同增83.09%至6.36亿元，人工成本同比增长10.24%至10.3亿元，运营维护成本同比增长33.4%至15.9亿元。 盈利预测与投资建议国际疫情爆发以及民航局采取“五个一”政策，影响二季度客流量和非航业务表现。我们预计2020-2022年EPS分别为0.58元、2.59元和3.10元，对应PE为132X、29X、25X。疫情冲击和卫星厅投产带来的影响均为短期冲击。长期看，公司非航收入增长稳定，国际航线占比对公司盈利能力具备较好支撑。结合PE和DCF两种估值方法，公司的合理价值为84.8元/股，给予“增持”评级。 风险提示。航空需求不及预期，时刻增速显著低于预期，旅客消费意愿大幅萎缩。

高基数及利润率下滑影响当期业绩表现。公司披露20年中报，招商蛇口上半年实现营收243亿元，同比增长，归母净利润9.13亿元，同比下降81%，19年上半年公司由于资产处置带来的一次收益的加持，业绩基数水平较高，影响了当期表现。上半年整体毛利率24%，同比下降14个百分点，规模扩张期的低毛利项目开始影响结算。 销售累计正增长，可售资源充沛。上半年公司销售在3月份实现了单月回正，5月份实现了累计回正，1-6月合计实现了销售金额1107亿元，同比增长，销售均价达到22263元/平米，同比上涨13.4%。华南及华东重点城市的景气度复苏，带动销售快速恢复，布局核心城市核心资源的优势得以显现，克而瑞全口径销售榜单跻身行业前10。 货值储备增加，拿地质量改善。公司上半年拿地金额635亿元，拿地建面660万方，权益比例回升，金额口径的拿地力度为，较19年全年上升14个百分点，新增货值规模约1400亿元，新增项目静态毛利率（广发测算），较19年上升3个百分点。 融资成本下降，负债指标依然安全。报告期公司综合融资成本下降至，较19年末回落14bp。净负债率，扣除预收账款的资产负债率为，由于短债上升，现金短债比较19年略有下降。 预计20-21年EPS分别为2.09元/股、2.28元/股。20年上半年公司在高基数和利润率下滑带来的双重压力下，业绩出现下滑。但经营表现同样不容忽视。我们预计20、21年归母净利润分别为166亿和181亿，增速分别为3%、9，对应2020年7.9XPE，2021年7.2XPE。公司依托深圳区域的优质资产，公司具备长期增长机遇，我们维持合理价值23.78元/股不变，对应20年11XPE，维持“买入”评级。 风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。

高基数下业绩正增长，毛利率维持高位。公司披露2020年中报，上半年实现营收737.1亿元，同比增长，归母净利润101.2亿元，高基数下同比增长1.7%。上半年整体毛利率，支撑毛利率维持高位的有结构性因素，但整体而言，在行业整体利润率下行背景下，保利依然维持了行业内非常高的结算质量。 上半年去化率较好，期待下半年表现。上半年公司实现销售金额2245.4亿元，同比下降，新推货去化率104%（17-19同期为109%、99%、）。公司储备资源充沛，下半年在市场景气度较好的情况下，加大推货有望完成全年销售目标。 投资城市能级提升，拿地质量提升。20年上半年保利拿地总金额820亿元（权益，较19年上升4pct），总建面984万方。拿地力度（）较19年上升2.8pct，拿地静态毛利率，整体质量较高。拿地毛利率维持高位的同时货地比下降，意味着城市能级的提升，上半年二线拿地金额占比提升至，布局以早期进入的成熟市场为主。 综合融资成本下降，财务状况稳健。报告期末，公司有息负债3021亿元，净负债率回升至，高于19年但低于18年，现金短债比195.7%。受益于公司良好负债结构，综合融资成本较19年末下降11bp至4.84%。当前公司未使用的授信额度2385亿元，财务状况稳健。 预计20-21年EPS分别为2.59元/股、3.05元/股。公司整体二季度整体经营与业绩表现良好，我们预计20、21年业绩分别为309亿和364亿，增速分别为11%、，对应2020年6.4XPE，2021年5.4XPE。合理价值方面，考虑到公司行业地位以及业务稳定性，我们维持合理价值20.90元/股不变，对应20年8.1XPE，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

核心净利润增长，结算毛利率跟随行业下行。根据公司中报，新城控股20年上半年实现营收377.36亿元（同比+121.2%），实现归母净利润32.04亿元（同比+23.6%）。扣非净利润27.5亿，同比增长34%，非经常性损益规模与19年上半年基本相当，但持有型物业公允价值变动贡献下降，疫情影响完工项目贡献显著降低，实际业绩表现更加强劲。20年上半年毛利率较19年下降6.6个百分点，跟随行业下行。 销售回款改善，商业运营回归正常。销售方面，上半年公司实现销售金额975亿元，同比下降20%，量减价稳，回款质量显著提升。商业运营方面，20年上半年新城商业运营项目租金收入21.5亿元，同比上涨22%，主要来自19年新开业项目的贡献。19年之前开业项目上半年租金收入同比下降15%，公司平均出租率水平96.1%，维持高位。 上半年积极参与补货，加大长三角优势区域布局。投资方面，公司20年上半年新增总地价547亿元，积极参与补货。同时上调全年开工计划至2476万方，较年初增长49%，整体运营效率和速度迅速恢复。负债端表现良好，公司融资优势突出。截至20年上半年末，公司经营杠杆乘数从19年末8.6x上升至9.5x，财务杠杆乘数从19年末的1.9x上升至2.3x，经营杠杆依然维持在70%以上。在持续拿地的情况下，净负债率回升至35%，仍处于行业内较低水平。 预计20-22年业绩分别为7.1元/股、8.5元/股、9.8元/股。预计20-22年公司归母净利润分别为160/192/221亿元，同比增长27%/20%/15%，当前股价对应PE分别为5.1x、4.2x和3.7x，根据公司历史动态PE，给予20年6.5xPE估值，维持合理价值为46.08元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：景气程度不断下降，商业项目租金收入及竣工不及预期。