公司发布2016年年报,全年实现营业收入、归母净利润13.68亿元、1.64亿元,分别同增19.53%、120.28%。其中Q4单季度收入5.42亿元(76.11%+),净利润8158万元(208.5%+)。公司拟每10股派发现金红利0.5元(含税)。 女装业务继续调整,新增主体增厚利润:公司营收大幅增长主要原因是16年新增合并主体九家,其中阿卡邦与6家医美公司,分别贡献收入2.99、0.86亿元。女装业务:16年女装业务营收9.77亿元,同比下滑14.52%。渠道方面,公司直营渠道数量294家(-7.3%)、经销商数量151家(-10.7%),营收分别为7.66亿元(-11.34%)、2.11亿元(-24.37%)。品牌方面,公司各主要品牌,莱茵重点发展,渠道数量净增10家,其余品牌渠道数量均有所减少,朗姿、莱茵、卓可、玛丽主要品牌营收分别下滑15.4%、4.95%、22.95%、35.13%。公司女装业务继续调整,目前已初现成效,全年降幅较上半年降幅有所收窄。三季度公司合并7个主体七家使收入大幅增加,17年全年并表,预计收入继续增长。 婴童业务拉低毛利率,费用率小幅下滑:由于新增毛利率较低(47.38%)的婴童业务(收入占比21.5%),公司整体毛利率下滑4pct至55%。公司销售费用、管理费用分别为4.76亿元(+16.67%)、2.09亿元(+10%),费用增加主要为新增就加合并主体九家,销售、管理费用率分别小幅下滑0.87、1.33pct至34.8%、15.28%。公司16年财务费用874万元(-67%),费用率下滑1.7pct至0.66%,主要系归还贷款,利息支出下滑36.5%至1469万元以及汇兑损益减少1200万元至-415万元。16年公司存货6.6亿元(+35.8%),主要系新增合并主体,经营现金流1.32亿元(-12.58%)。 三大因素致净利润上升:公司净利润大幅增加主要系投资收益、营业外收入以及资产减值损失增加(减少)所致。公司16年投资收益8357万元(+81.59%),主要系参股公司L&P、若羽臣等公司盈利上升以及理财收益上升,预计L&P17年韩国推进上市,投资收益或持续上升;公司16年营业外收入5260万元(+540%),主要系收到西藏哗叽民族手工业扶持资金4845万元以及个税返还与存货盘盈增加;16年公司资产减值损失-1269万元,较15年下滑2730万元,主要系公司持续去库存,存货周转天数由400天下降至335天,存货结构持续优化,存货跌价损失-1250万元(-1747万元)以及坏账损失-320万元(-1284万元)。 切入医美,后续可期:公司16年4月以约2520万元人民币直接间接持有韩国整形美容服务集团DMG30%股份,切入医美领域。随后于6月公告拟以自有资金3.27亿元收购四川米兰64.39%股权,深圳米兰、四川晶肤、西安晶肤、长沙晶肤、重庆晶肤各70%股权,16-18年整体业绩承诺2500/3000/3600万元。米兰柏羽定位高端综合医美,晶肤专注年轻化与微整形细分市场,两者战略定位互补,覆盖市场大。未来随着消费者观念转变,国内医美市场不断扩大,医美业务或成为公司新的盈利增长点。 持续加码,“泛时尚生态圈”布局成型:公司“女装+婴童+化妆品+医美”布局逐渐成型,并通过定增、增资持续加码。公司6月公告拟非公开发行股票募集不超过7.5亿元,用于医美服务网络建设(6.3亿元)以及阿卡邦品牌营销网络建设(1.2亿元)项目,未来2年拟在一线城市开办3家米兰柏羽医美医院、在一线及其他发达城市开办30家晶肤医美诊所以及在全国范围建设150家阿卡邦门店。公司11月底公告称公司以1.7亿元人民币增持韩国化妆品公司L&P2.5%股权,累计持有12.31%股份,深化化妆品产业布局。公司布局的泛时尚生态圈具有较强协同效应,目标群体重合度较高,且医美、婴童、化妆品等领域增长潜力较大,未来发展前景广阔。 投资建议:我们预计公司2017—2019年归母净利润为2.07/2.63/3.06亿元,同比增长26.5/26.9%/16.2%,EPS为0.52/0.66/0.76元,对应当前股价PE为33.3/26.3/22.6倍。我们看好公司未来三大业务的协同效应,给予增持-A评级,6个月目标价20.8元,对应2017年40倍PE。 风险提示:1)医美、婴童业务推进不及预期、2)女装业务持续下滑风险、3)业务协同效应不及预期

公司发布2016年年报,全年实现营业收入、归母净利润63.19亿元、3.62亿元,分别同增218.74%、86.47%。公司拟每10股派发现金红利0.25元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 供应链业务大增致毛利率降低,但周转效率提升:由于低毛利率的供应链管理业务大增(毛利率约6-8%),公司综合毛利率下滑18.9pct至17.7%,相应销售/管理费用率分别降9.3pct/3.5pct至4.9%/2.2%,净利润率降4.1pct至5.7%。存货方面,由于供应链业务增长迅速,存货较年初增长99.5%至12.64亿元,经营性现金流为-6.12亿。供应链管理公司周转较快,公司存货周转天数由180天下降至66天,应收账款周转天数由91天下降至52天。 供应链管理业务发力,品牌管理业务蓄势待发:公司四大板块业务(自有品牌、供应链管理、品牌管理及创意设计),其中供应链管理业务快速发展,2016年已实现营业收入43.24亿元(总收入占比68.37%),实现净利润1.697亿元(总利润占比46.92%),8家供应链管理子公司分别设立在在荆门、增城、吴江、东莞、绍兴、佛山、厦门等纺织服装产业集群,且一半公司在2016年下半年才成立并开展业务,我们预计2017年8家供应链子公司将快速发力,占据纺织服装生产链供应链管理业务的领先地位。品牌管理业务方面,已成立南昌、东莞、武汉3家品牌管理子公司,2016年实现收入1.68亿元,净利润631万元。公司公告预计在未来三年,投入60-100亿元资金,向供应链管理、品牌管理、创意设计及互联网金融等时尚生活产业的各项增值服务领域发展。 投资建议:公司在纺织服装产业资源优势明显,股权激励考核要求较高(对应2017/2018/2019年净利润增速分别为118%/38%/18%),致力于打造时尚生活产业综合服务提供商。我们预计公司2017-2019年分别实现营收172.6/243.7/291.1亿元,净利润7.81/10.35/12.19亿元,同比增长分别为115.9%、32.6%、17.7%。EPS分别为0.51元/0.67元/0.79元,维持“买入-A”投资评级,目标价为17.85元,对应2017年35倍PE。 风险提示:1)终端销售下滑风险;2)供应链与品牌管理业务低于预期

公司发布2016年年报,全年实现营业收入、归母净利润88.37亿元、4.79亿元,分别同增29.88%、42.64%;其中Q4单季度收入20.45亿元(137.22%+),净利润0.78亿元(73.18%+)。拟每10股派发现金红利1元(含税)。公司预计2017Q1净利润为1.32~1.83亿元(增长30%~80%),继续保持高速增长。 供应链业务增长带动公司业绩提升:四季度公司收入大幅增加得益于供应链业务收入增长,2016年全年供应链业务收入34.46亿元,较15年增长117.3%,占比增长15.67pct至38.99%。公司纱线业务收入52.13亿元,增速2.86%,保持平稳增长。预计未来随着供应链整合完成逐步放量、新疆越南阿克苏等地新建产能达产,同时17年我们预计棉价将趋于平稳,公司收入将继续保持高速增长。 供应链业务致毛利率小幅下滑,带路战略投资带来3.7亿政府补贴:由于供应链业务增长迅速,2016年公司毛利率略微下滑2pct至11.7%(物料毛利率3.76%,纱线毛利率14.17%),对应销售/管理费用率分别下滑0.9pct、0.65pct至2.90%、3.96%。16年公司财务费用2.09亿元,费用率下降1pct至2.37%,主要系人民币汇率贬值,产生汇兑收益。营业外收入4.38亿元,主要是带路战略投资给公司带来了近3.7亿的政府补贴。 产能规模大幅提升,巩固行业龙头地位:目前公司已经形成浙江、黄淮、长江、新疆、越南五大生产区域,总计150万锭产能。公告正在进行新疆二期16万锭色纺纱,15万锭新型坯纱项目建设,建设中的阿克苏工业园项目规模100万锭,达产可实现年产16万吨色纺纱。越南正在进行16万锭项目建设,建成后越南纱锭28万锭,染色能力2万吨,满足东南亚区域客户需求。 纺织前后端供应链业务全面启动,产业链整合值得期待:公司2016年重点打造纺织产业供应链业务,成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司,介入新疆棉花采购、仓储、物流、交易环节,后续业绩贡献值得期待。同时,公司成立浙江服人网络科技、浙江易孚电子商务公司,启动浙江菁英电商产业园,后端网链跨出了第一步,未来产业整合值得期待。 投资建议:我们预计公司2017—2019年归母净利润为6.12/7.58/9.46亿元,同比增长27.6%/23.9%/24.8%,EPS为0.61/0.75/0.94元,对应当前股价PE为19.8/16/12.8倍。我们看好公司未来受益于纺服产业链整合,给予增持-A评级,6个月目标价15.25元,对应2017年25倍PE。 风险提示:1)新增产能无法充分消化风险;2)棉价及汇率波动风险;3)产业链整合推进不及预期

纺服产业四大核心问题纵览现有格局:(1)消费大环境低迷,纺服产业整体呈现量价增速齐降的疲弱态势;(2)消费结构升级,顾客需求趋多元化,要求纺服公司提升市场反应速度、差异化满足客户需求及加强品牌管理;(3)线上线下融合势在必行,纺服公司需实行双端流量互通,达到“1+1>2”的效果;(4)纺服产业供应链较长,各节点孤环致失联,上下游各部分发展不平衡及信息不对称的缺陷明显,产业整合趋势为供应链外包服务提供发展沃土。 纺服供应链增值服务业务助力公司转型升级:为破局纺服行业现有困境,公司确定向以供应链管理、品牌管理及创意设计为核心的时尚生活产业增值服务领域发展的战略,现定增募集资金到位,时尚产业链四大领域快速推进,有利于提早实现时尚产业链上中游贯通与整合,供应链及品牌管理项目子公司有望开拓新增长点,增厚公司业绩。受益于供应链管理业务拉动,根据业绩快报,公司2016 年营业收入63.24亿元,归母净利润3.62 亿元,分别同增218.93%、86.77%。 股权激励显业绩增长雄心:2016 年12 月,公司公告2016 年限制性股票激励计划(草案),发行总规模1768.45 万股,此次股权激励计划业绩考核要求较高,激励对象人数较多,且增值服务业务子公司核心成员一并参与,在彰显管理层业绩成长信心同时,利于绑定公司各业务成员利益一致实现整体发展目标。 投资建议:预计公司2016-2018 年分别实现营收63.24/174.8/285.5亿元,净利润3.62/7.9/10.03 亿元,同比增长分别为218.5%、176.5%、63.3%和86.8%、118.3%、26.9%。EPS 分别为0.23 元/0.51 元/0.65元,给予“买入-A”投资评级,目标价为15.3 元,对应2017 年30 倍PE。 风险提示:1)终端销售下滑风险;2)供应链与品牌管理业务低于预期。

公司发布2016年年报,全年实现营业收入、归母净利润6.64亿元、1.04亿元,分别同增-7.12%、2.24%;其中Q4单季度收入1.85亿元(13.75%+),净利润177.91万元(108.29%-)。 客户回流、开发新客户稳定业绩:公司16年业绩下滑主要原因在于上半年迪卡侬订单转移至土耳其,第四季度业绩增速较上半年-19.39%的增速相比明显恢复,主要原因在于土耳其形势不稳以及公司努力拉回客户使一部分老订单回流,同时公司业务部门提出实行“平价”的销售策略,并加大了新客户的开发,成功开发了UA、STANCE等优质客户,扭转了公司业绩下滑的局面,并为2017年业绩向好打下了坚实的基础。 多重因素叠加致费率上升:2016年公司销售费用3340万元(+18.36%),费用率提升1.1pct至5.03%,主要系开拓内销市场的广告费、办公费等。16年管理费用6720万元(+27.97%),费用率提升2.8pct至10.12%,主要系研发费用增加以及取得土地使用权相应的无形资产摊销。16年公司财务费用-591.78万元,费用率下降2pct至-0.9%,主要系人民币贬值导致汇兑收益增加。在公司营收下滑的同时,增加研发费用、无形资产摊销以及开拓内销市场导致费率上升,随着公司订单情况稳定,业绩恢复,预计费率或将回归常态。 产能逐步释放助力公司发展:公司目前国内产能1.65亿双,产能利用率大多在90%以上,杭州乔登年产1亿双高档棉袜智慧工厂迁建项目已经顺利开工,江山产业园已完成前期工作,主体工程正在建设中。 越南项目一期投产,产能4000万双,利用率达94.18%,二期项目即将进入试生产阶段。公司公告力争在17年4月底前越南项目进行试生产,同时公告力争在17年底杭州智能化生产基地以及江山产业园一期完成基础建设。公司产能利用率大多在90%以上,未来随着新建产能的逐步释放,公司迎来快速发展。 切入内衣领域:公司在17年2月份发布重组预案,拟收购国内领先的无缝内衣供应商俏尔婷婷。俏尔婷婷是无缝贴身衣物的专业制造商,16年销售额约4亿、净利润约7000万,产品包含了基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装,其绝大多数产品出口亚洲、欧美等发达国家和地区,客户包括优衣库、H&M、耐克、迪卡侬、UA等。公司通过本次收购扩充产品品类,拓展下游客户资源,或将产生明显的协同效应,使公司向全品类贴身衣物供应商迈出了一大步。同时俏尔婷婷承诺17-19年净利润6500、8000、9500万元,显著增加公司业绩。 投资建议:我们预计公司2017—2019年归母净利润为1.49/2.18/2.84亿元,同比增长44%/46.3%/30.3%,EPS为0.38/0.56/0.73元,对应当前股价PE为72/49.4/37.8倍。我们看好公司对下游客户的开拓能力,同时内销品牌逐渐探索发力,外延并购后内外销均可发挥较大协同效应,给予增持-A评级,6个月目标价33.25元,对应2018年35倍PE(备考净利润3.8亿元)。 风险提示:产能扩张不及预期、收购项目推进不及预期、行业风险。

公司发布2016年年报,全年实现营业收入、归母净利润170.0亿元、31.2亿元,分别同增7.39%、5.74%;其中Q4单季度收入49.3亿元(9.5%+),净利润7.1亿元(6.7%+)。公司拟每10股派发现金红利4.9元(含税),对应股息率4.7%。 收入上升主要来自面积增加,毛利率下滑由于产品结构调整:分品牌看,海澜之家/爱居兔/海一家收入分别增长9%/67.17%/-8.98%,对应门店面积增长分别为18.36%/98.9%/30.0%,收入增长主要来自于门店面积的扩张,其中海澜之家品牌同店下滑3.47%。毛利率方面,Q4单季度毛利率下滑至36.7%,全年毛利率下降1.3pct至39%,其中海澜之家主品牌毛利率下降1.46%,主要由于产品结构变化,买断产品占比下降4%。三费控制良好,销售/管理/财务费用率分别降0.1pct/0.4pct/0.1pct至8.4%/5.7%/-0.7%,同时所得税下降5300万,两个因素叠加,使得公司归母净利润在毛利率下滑背景下仍取得5.7%的正增长。 存货持续下降,资产减值损失计提增加:公司2016年底存货86.3亿,较15年末同比下降9.5亿元,同时资产减值损失计提同比上升37%至1.88亿,体现出公司更为谨慎的计提标准。 门店扩张速度较快,2017年预计开店速度放缓:截至2016年底,海澜之家/爱居兔/海一家门店数为4237/630/376家,分别净增720/324/209家,大面积加密开店对老店形成一定分流,公司公告预计2017年主品牌净增门店为350家,爱居兔和海一家门店净增400家,略有放缓。2016年海澜之家品牌老店平效3.5万/平米,我们预计2017年开店数量下降,平效或有一定程度的提升。 投资建议:公司2016年开店速度较快,同时产品结构调整影响毛利率,导致净利润增速低于收入增速,我们认为2017年随着开店放缓,外延并购方面也有望落地,长期来看业绩增长得到保障。考虑到终端消费较为疲软,我们下调2017-2019年EPS预计为0.77元/0.85元/0.93元(原2017-2018年为0.91元/0.94元),维持评级为“买入-A”,目标价13.79元,对应2017年底18倍PE。 风险提示:1)终端消费疲软;2)新店表现不佳;3)存货处理低于预期

传统LED主业深耕纵向产业链一体化:公司原主营业务立足LED产业链,实现纵向一体化,同时公司定增募集资金总额不超过9.1亿元用于以PPP模式为主的照明节能服务项目,并围绕主业设立互联网金融平台,深挖新盈利点。 连下两城,迅速形成“LED+教育”双主业布局:公司于6月设立深圳前海长方教育管理有限公司与教育产业投资并购基金,奠定外延基础;11月23-28日,先后完成对于国内两大著名幼儿园品牌特蕾新及贝壳金宝的并购,已形成“LED+教育”双主业格局。两大幼儿园品牌特色鲜明,未来有望在市场定位、竞争优势及区域覆盖三大方面形成协同,助力公司实现幼教全产业链布局。根据业绩承诺,公司三年后全国范围内可拥有直营园130所,而账面8.09亿现金将支持公司未来进一步外延布局。 朝阳产业迎千亿风口,三元运营模式并行:幼儿教育是基础教育有机组成部分,2015年,我国幼儿早教消费市场规模达1450亿元,同增21.04%;若保持该增速,2017年,市场规模将望突破两千亿元,市场潜力巨大;民办幼儿教育现为行业主导,2015年,民办幼儿园共计14.64万所,占整体65%,以直营、加盟及混合制为主流运营模式,但行业集中度低,CR5仅为2.2%,从业者多同质化竞争,优质内容稀缺,且国外优质高端幼教品牌也抢滩中国市场。 三大利好拉动幼教产业蓬勃发展:(1)年轻家长消费观念升级,为教育买单意愿强,2015年,我国城镇人均教育支出为1292元,增速达22.6%;(2)国家新增教育经费向学前教育倾斜,且二胎政策全面放开引学龄儿童人口红利,同时各项教育政策频繁出台,尤其是《民办教育促进法》三审稿终落地,民办幼儿园举办者可以自主选择非营利性或者营利性,打开幼教资产证券化缺口,整体利好幼教产业;(3)社会资本不断注入幼教产业,2011-2015年学前教育社会固定资产投资CAGR达30%,多家上市公司设立教育产业基金或已跨界并购布局幼教产业。 投资建议:假设2017年特蕾新并表,结合LED业务贡献利润,我们预计2016-2018年净利润分别为1.09亿元、1.68亿元、2.13亿元,EPS0.14元、0.21元、0.27元,考虑到公司目前账上现金超8亿,同时借助资本市场优势在并购整合方面有一定杠杆优势,参考同类型转型教育公司估值,我们给予公司100亿目标市值,目标价12.65元,对应2017年60倍PE。 风险提示:1)LED业务大幅下滑;2)幼教资产整合不及预期

业绩符合预期:公司发布三季报,2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为120.67亿元/24.14亿元/23.61亿元,分别同增6.56%/5.45%/4.99%,EPS0.54元,业绩符合预期。其中,Q3营收、净利润增幅分比为-2.57%、2.87%。 公司预计全年营收同增10%-15%。 毛利率与期间费用率稳定,资产减值损失大幅提升:公司综合毛利率稳定,微增0.1pct至39.9%;销售/管理/财务费用率分别升0.11pct/0.14pct/0.09pct至7.86%/5.97%/-0.65%,三费合计升0.33pct至13.19%,总体控制良好;归母净利增速低于营收主要是由于资产减值损失同增2497.6%至6038万元、因政府补助减少营业外收入同降41.5%至3,064万元,但转让华泰瑞麟股权投资基金认缴出资份额致投资收益同增2912.4%至3,998万元抵消部分负面影响;应收账款较年初升10%至6.7亿元;存货较年初降1.48%至94.38亿元。 新开门店加速,看好Q4营收弹性:分品牌看,主品牌海澜之家营收增长稳定,同增8.93%至100.87亿元,占整体营收86%,女装品牌爱居兔进入快速增长期,营收同增48.22%至2.84亿元,毛利率同增18.36%至29.9%,前期推广投入开始兑现,海一家(原百衣百顺)因门店面积缩减,营收同降5.25%至2.24亿元,职业装品牌圣凯诺因成本上升与顾客需求变化营收11.56亿元,同降14.27%;分渠道看,加盟店及商场店贡献整体营收(除圣凯诺)98.3%,线下销售同增4.87%至111.91亿元,线上销售营收同增53.11%至5.6亿元;从门店扩张看,海澜之家/爱居兔/海一家门店数为4,073/545/344间,分别净增556/239/177间,已完成海澜之家门店净增400家,爱居兔和百衣百顺门店净增300家的年度目标,同时,新开店数量大增一定程度上影响Q3业绩表现。考虑去年暖冬销售基数低,今年预计寒冬且前三季线下门店扩张布局有望在Q4贡献业绩,我们看好公司在Q4销售旺季有良好表现。 投资建议:公司核心竞争力清晰,立足高性价比产品,打造中国男装的国民品牌,短期增速略有下降不影响中长期投资价值。我们略下调2016-2018年EPS预计为0.73元/0.83元/0.94元(原0.74元/0.85元/0.94元),维持评级为“买入-A”,目标价12.54元,对应2017年15倍PE。 风险提示:1)终端消费持续疲软;2)新店表现低于预期

业绩符合预期:公司2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为3.06亿元/1.49亿元/1.41亿元,分别同增24.03%/72.93%/63.90%,EPS0.10元,业绩符合预期。其中Q3实现营业收入和净利润分别同增10.86%和20.93%(资产减值损失增加),公司预计年度实现归母净利2.3亿-3.15亿元,同增33.86%-83.33%。 综合毛利率大幅提升,计提增加致资产减值损失大增至5956万元:公司毛利率提升14.3pct至87.2%,主要由于高毛利品牌服务费及标牌使用费收入快速增长及高成本成衣销售占比降低(我们预计自营商品销售占比下降至5%左右);因公司主动减少传统渠道广告费投入与期内利息收入增加,销售/管理/财务费用率分别降5.2pct/-0.9pct/2.1pct至5.2%/10.5%/-2.4%,三费合计升6.4pct至13.3%;应收账款因较年初升37%至3.84亿元,由于公司结算周期变长,回款速度减慢所致;资产减值损失由于公司基于谨慎性原则应收账款计提增加,同增338.47%至5,956万元,较大程度影响净利润率;存货因销售业务减少较年初降31.1%至4,702万元。 投资喜恩恩文化传播,扩充公司生态战略群:10月28日,公司发布公告称公司及实际控制人张玉祥拟以现金出资方式向广州市喜恩恩文化传播有限责任公司共计投资3,800万元。公司投资喜恩恩主要是基于:(1)喜恩恩拥有RILAKKUMA(轻松小熊)、精典泰迪、迪莫、Redchilli等优质IP授权,有助于公司丰富现有IP品牌群,深入IP运营;(2)喜恩恩拥有屈臣氏、Mannings等线下合作渠道,有望与公司成熟的线上销售渠道实现流量对接,共享优质资源;(3)喜恩恩具备出色的个人护理产品研发、设计能力,符合公司切入时尚美妆领域愿景,公司计划将美妆授权业务、个人护理线下销售业务、个人护理生产业务、商场跨界业务、IP形象授权业务授权委托喜恩恩运营操作。此次投资有助于公司继续落地IP业务,同时实现双方的供应链及品类互补。 投资建议:公司积极推进业务转型,打造品牌矩阵建设、一站式电商生态服务及柔性供应链园区服务三驾马车。同时,公司公告拟以9.56亿元收购互联网营销服务商“时间互联”,除对公司业绩增厚贡献外,将与原有一站式电商生态服务与柔性供应链园区服务实现协同,共享客户资源,增强客户粘性。我们调整预计2016-2018年EPS分别为0.19/0.29/0.35元(原预测为0.2/0.27/0.34元),评级“买入-B”,目标价13.05元,对应2017年45倍PE。 风险提示:1)多品牌协同不及预期;2)IP与CP品牌变现能力不及预期

业绩符合预期:公司发布三季报,2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为6.83亿元/9,016.73万元/8,771.62万元,分别同增18.53%/-14.18%/-11%,EPS0.41元,业绩符合预期。 毛利率保持高位,子公司并表影响净利。1-9月公司综合毛利率提升0.6pct至68.8%,服装业务毛利率提升1.69pct至71.89%,其中歌力思品牌毛利率升0.97pc至71%17%t,Laurel毛利率88.89%,EdHardy毛利率72.93%;因股份支付成本摊销增加及本期合并唐利国际,销售/管理/财务费用率分别升1.0pct/3.8pct/-0.4pct至34.0%/14.4%/-1.4%,三费合计升4.5pct至47%,且并表致期内资产减值损失同增159.03%至2,061.79万元,两者拉低净利表现;存货增长较快,较年初增长40.99%至2.51亿元,主要由于唐利国际余额并表所致;应收账款控制较好,较年初增长4.32%至1.18亿元,但较H1降22.05%,Q3回款情况良好。 新品牌拉动业绩,线下持续优化布局。从品牌看,主品牌歌力思营收同减8.55%至5.19亿,但新品牌EdHardy及EdHardyskinwear并表贡献20%营收,LAUREL处于推广初期,贡献仍较小;从渠道看,直营营收4.34亿元,分销2.34亿元,分别同增21.63%/11.44%,且因期内歌力思8家分销店转为直营店,直营营收占比升2pct至64.9%,线上营收同跌7.23%至5,093.72万元,整体占比降2.06pct至7.61%;从门店布局看,公司持续优化线下渠道质量,Q3主品牌歌力思净增直营店12间,其中8间来自分销店转型,分销店净减9间,直营+分销期末共计357,公司逐步淘汰绩效差的分销店,提升直营店比例,有利于加强主品牌终端折扣控制,提升整体毛利率,LAUREL至期末共有直营店7间+分销店1间,EdHardy扩张较快,年初至今净增7店直营店,24间分销店,期末共计107间线下门店。 投资建议:公司目标打造中国高级时尚生态圈,旗下歌力思与LAUREL定位高端女装,EdHardy为轻奢潮牌,IRO为设计师品牌,唯颂主打线上高端女装,将有效提升目标客户覆盖范围,增强议价能力,品牌间协同效应可期;新收购电商代运营商百秋网络已完成工商变更登记,并表后将切实增厚公司2016年业绩;从中长期看,我们看好公司深耕高端时尚生态圈,公告联合复星设立时尚产业基金为未来并购布局打开增长空间。不考虑百秋及IRO业绩贡献,我们预计2016-2018年EPS分别为0.6/0.79/1.08元,评级“买入-A”,目标价39.5元。 风险提示:1)多品牌整合不及预期;2)中高端服装销售低迷

业绩增长稳健:公司2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为71.23亿元/10.01亿元/9.58亿元,分别同增15.47%/20.89%/20.04%, EPS0.37元。公司预计年度实现归母净利13.49亿-17.54亿元,同增0%-30%。 毛利率延续增长,变更坏账准备计提比例致资产减值损失大幅下降。 公司毛利率延续增长趋势,提升1.4pct至38.4%,反应公司业务调整持续向好;期内公司变更坏账准备计提比例,致资产减值损失同减44.49%至1.59亿,两者促净利增速高于营收;销售/管理/财务费用率分别升1.2pct/0.6pct/1.1pct至13.7%/4.6%/-0.9%,三费合计升3pct至17.4%,主要由于研发投入增大、加大员工工资,银行定期存款到期较少所致;应收账款因公司加大对加盟商授信支持,较年初升9.7%至16.79亿元;存货增长较快,较年初增长55.6%至24.83亿元,主要由于冬装新品入库所致,且公司大力发展电商直营业务,增加部分存货。 线上线下两端发力,充裕资金助后期多品牌战略发展。从线下看,收益于二胎政策带来母婴市场高度景气,我们预计公司旗下“巴拉巴拉”品牌全年门店面积增长15%以上,收入增长20%左右,巩固童装领域绝对龙头地位;从线上看,森马品牌9 月成功入驻东南亚电商平台LAZADA,同时迎合网红等消费趋势,推出“时尚合伙人”计划,极大地吸引年轻消费群体的关注;另外,公司加大今年双十一投入,预计达成全年电商销售额30 亿元的目标将是大概率事件(去年17.6 亿元)。目前公司账上现金充裕,Q3 期末货币资金超20 亿元,充裕的在手现金有利于公司未来围绕主业扩充产品线,打造多品牌生态圈,实现品牌定位互补。 投资建议:公司休闲及童装业务发展稳健,在行业分化背景下,公司立足多品牌运营,深化快速反应柔性供应链建设,有望进一步提升市场份额;同时股权激励、合伙人制度与阿米巴经营管理将从组织内为公司发展注入活力。我们预计2016-2018 EPS 分别为0.61/0.73/0.87 元,评级“买入-A”,目标价14.6 元,对应2017 年20 倍PE。 风险提示:1)终端消费持续疲软;2)布局收购低于预期

业绩符合预期。公司2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为55.25亿元/2.72亿元/2.72亿元,分别同增160.51%/120.42%/116.65%,EPS0.21元,业绩符合预期。公司预计年度实现归母净利3.78亿-4.63亿元,同增125%-175%。同时公告拟发债再融资不超过12亿元优化现有融资结构。 整体毛利率受电子产品影响所有下滑。受跨境电商业务快速增长与前海帕拓逊并表影响,公司收入大幅提升,其中预计环球易购营收48亿(出口45亿/进口3亿),前海帕拓逊营收7亿;同时由于前海帕拓逊主营电子产品(我们估计毛利率约30-40%),拉低整体毛利率10.14pct至48.89%;销售/管理/财务费用率分别降10.52pct/0.01pct/-0.07pct至39.27%/2.38%/0.24%,三费合计降10.46pct至41.89%;存货较年初增123.78%至18.11亿元,主要是热销产品为下半年销售旺季备货所致(电子产品海外仓备货);应收账款较年初增79.11%至4.87亿元。 网站排名回升,进口及B2B业务将快速发展。上半年因广告投放调整,旗下服装类网站sammydress网站流量排名下滑,根据Alexa数据,sammydress网站排名9月份止跌,近一个月排名回升244位;旗下3C网站gearbest最新流量排名256名,较中报日提升百名,发展势头良好。进口业务方面,此前受制于定增资金未到位,前三季度进口业务收入约3亿元,主要以线上第三方平台为主,线下门店五洲会的开设也在同步进行,我们预计目前开店数在30家左右,根据公司规划,未来五洲会门店预计为500-1000家。B2B业务方面,公司将利用现有供应链与资源优势,集中发展热门产品,未来高速发展可期。 投资建议:我们看好公司在“定增+发债”资金支持下持续保持高增长态势与在跨境电商领域发展潜力,我们上调2016-2018年EPS预测为0.26元/0.55元/0.85元,评级为“买入-A”,6个月目标价24.75元。 风险提示:1)海外需求疲软;2)跨境电商政策风险

业绩符合预期。公司2016年1-9月营收、归母净利润、扣非净利润分别为21.55亿元/2.59亿元/2.26亿元,分别同增5.34%/-19.88%/-16.87%,EPS0.37元,业绩符合预期。公司预计年度实现归母净利3.28亿-4.10亿元,同增-20%-0%。 毛利率持续提升,转型致三费投入增加。由于直营政策持续实施及产品终端折扣控制,公司毛利率1-9月增长1.03pct至48.7%;因转型初期投入较大,销售/管理/财务费用率分别上升1.46pcr/1.13pct/0.42pct至24.06%/9.32%/-0.09%,三费合计升3.01pct至33.3%,致净利润同比下降;应收账款较年初增长23.14%至3.3亿元,存货控制较好,较年初下降1.65%至6.49亿元。 设立年内第二家产业投资基金,外延拓展助力转型。10月20日,公司公告称拟出资5亿元与上海绎行投资管理有限公司设立产业投资基金,基金将重点投资国内外家居产品生产、连锁销售企业、家居产品设计企业、智能家居产品和系统生产和销售企业。这是继8月4日宣布与北京黑马创展投资管理有限公司合作设立投资基金后,公司年内设立的第二家投资基金,充分展现公司通过外延投资并购拓展家居产业版图的信心;同时借力专业投资团队的投资经验和资本运作能力,公司更易获取优质并购标的,与公司战略形成协同效应,推动公司构建产业生态圈。 投资建议:公司短期内转型费用投入加大影响短期净利润,但长期看,公司家居转型大方向适应消费升级及商业环境的变化,我们看好其作为国内家居领头羊的持续整合能力。预计2016-2018年EPS为0.5元/0.55元/062元,维持评级为“买入-A”,目标价16.50元,对应2017年30倍PE。 风险提示:1)转型家居进度风险;2)定增进展低于预期;3)家纺行业需求低迷

业绩符合预期。公司2016 年1-6 月营收、归母净利润、扣非净利润分别为34.38 亿元/1.58 亿元/1.58 亿元, 分别同增185.81%/108.55%/108.99%, EPS0.12 元,业绩符合预期。公司预计1-9月份实现归母净利2.47 亿-3.09 亿元,同比增长100%-150%。 跨境电商业务高速增长,前海帕拓逊并表增厚业绩。分项目看,环球易购收入29.65 亿元,同增173.41%,前海帕拓逊并表收入4.1 亿元,服装品牌收入5856 万元;同时由于前海帕拓逊主营电子产品(我们估计毛利率约40%左右),拉低整体毛利率6.53pct 至50.39%;销售/管理/财务费用率分别降5.55pct/0.26pct/0.22pct 至41.36%/2.33%/0.05%,由于股权激励摊销增加管理费用1669 万元,管理费用率降幅略低,三费合计降6.04pct 至43.73%; 应收账款、存货分别较年初增18.03%/90.59%至3.21 亿元/15.42 亿元,资产减值损失相应升至1074.5万元,其中存货跌价损失为1154 万元,我们预计存货暴增是公司出口业务快速增加及进口电商备货所致;经营活动现金流量因支付供应商货款及营销推广费、物流费增长同减-1,110.58%至-4.01 亿元。 淡季调整导致流量下滑,预计下半年流量排名将大幅提升。目前公司旗下平台合计注册用户数量超4,505万人,月均活跃用户数超1,200万人,在线产品SKU数超26.5万个,重复购买率达33.23%,流量转化率为1.48%。由于上半年淡季公司有意进行自有网站的维护和装修(主要是服装),在引流方面投入较低,因此上半年收入主要来自老会员,相应重复购买率较高,同时期间费用率较低,对净利润率影响不大。根据Alexa的排名,服装网站Sammydress上半年排名持续下滑,但7月以来下滑趋势已逐渐企稳回升,我们预计随着下半年广告引流投入的加大,网站排名将回升至之前水平,甚至更高。而公司3C网站Gearbest在Alexa的排名则呈持续上升势态,已进入前400名,发展势头良好。 定增申请获批,跨境进口电商项目快速增长可期。公司现阶段跨境进口电商业务主要渠道为线下门店五洲会,目前约10 家左右,期内进口业务实现营收近2 亿元,未来将以自营和加盟两种模式进行外延拓展。8 月,公司定增方案获证监会批准,计划使用15.77 亿投资跨境进口电商平台建设项目,考虑公司已通过参股公司跨境翼、易极云商布局跨境进口电商全产业链,此次定增将与公司一站式供应链综合服务业务形成协同效应,跨境进口业务未来快速成长可期。 投资建议:公司为跨境出口电商B2C 行业龙头,行业的高速发展带动公司收入能在一段时间内保证较高增速。定增资金到位后,跨境进口业务则进入快速发展通道,线下线上业务开拓或将提速。不考虑定增摊薄,我们预计2016-2018 年EPS 分别为0.26 元/0.48 元/0.62 元,维持评级为“买入-A”,目标价21.6 元,对应2017 年45 倍PE。 风险提示:1)海外需求疲软;2)跨境电商行业政策风险;2)汇率波动风险

业绩增长稳健:2016年1-6月实现营业收入38.79亿元,同比增长15.13%;归属上市公司股东的净利润5.13亿元,同比增长21.29%;扣非净利润4.87亿元,同比增长20.1%,EPS0.19元,业绩符合预期。公司预计1-9月业绩增长为0-30%。 儿童服饰持续高增长,类直营模式调整致经营性现金流为负。休闲服饰和儿童服饰分别实现营收20.43亿元/17.98亿元,同增7.4%/26.23%,保持高速增长。毛利率提升0.8pct至38.53%,其中休闲服毛利率提升1.22pct至34.86%,儿童服饰毛利率降0.5pct至42.7%。销售/管理/财务费用率分别升0.81pct/-0.12pct/1.61pct至15.25%/4.62%/-1.20%,三费合计升2.3pct至18.7%,而净利润率升0.7pct至13.2%,主要由于资产减值损失较去年同期减15.44%,同时银行理财收益增长导致的投资收益增2090万所致;应收账款较年初降19.2%至12.36亿元,存货较年初增长28.5%至20.51亿元,增长较快,主要是加大互联网业务发展备货所致;经营性现金流净额由去年同期2.79亿元下降至-1.12亿元,主因是公司进行类直营模式调整,加大对加盟商的授信支持和支付货款增加。 类直营调整持续进行,打造多品牌全渠道的服饰生态圈。公司近年来在渠道模式方面采取由加盟向类直营模式转型的渐进调整,除成立电子商务子公司外,线下方面帮助加盟商承担部分库存风险及提供部分资金支持,以“小河有水大河满”的经营思想整合加盟商。品牌方面,除森马和巴拉巴拉外,公司积极发展新品牌业务,合资运营了韩国女装品牌it Michaa,代理了德国高端休闲装品牌Marc O’Polo,推出了面向0-7岁婴童的马卡乐和注重儿童潮流搭配的梦多多。此外,公司公告拟投资3.9亿元/3.4亿元/8.48亿元建设温州森马园区二期、浙江森马电子商务产业园、森马嘉兴物流仓储基地,项目落地将有利于推动公司多品牌战略实施、线上线下业务融合和全面提升供应链资源的整 投资建议:公司休闲服及儿童服饰业务发展稳健,并积极整合供应链及渠道,发展新品牌业务和互联网电商业务,受益于二胎政策和公司资源整合提速,我们维持预计2016-2018年EPS 分别为0.61/0.75/0.88元,评级“买入-A”,目标价15元,对应2017年20倍PE。 风险提示:1)服装消费下滑风险;2)供应链整合不及预期