车灯控制器细分市场领先企业,新客户、新产品驱动收入与利润增长 公司是国内最大的车灯控制器研发与生产企业,我们认为以下几个因素将驱动公司收入和利润未来几年保持较高增长:1)汽车照明智能化程度提升,包括LED大灯渗透率提升、智能化功能增加,驱动车灯控制器需求增长;2)公司聚焦核心客户大众集团,根据招股说明书,同时开拓新客户,包括宝马、雷诺、福特、日产等;3)电机精密控制领域的新产品开发与销售,包括AGS、新能源汽车热控制等。预计公司2020-22年EPS为1.31/1.68/1.98元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价58.95-61.57元。 汽车照明高端化、智能化,驱动控制器需求高速增长 汽车照明领域技术升级明显,从以前的卤素大灯逐步升级到氙气大灯(HID)、LED大灯等;此外,智能程度提高,功能从单纯的照明增加了智能控制,LED车灯将在无眩光远光灯、矩阵光源、道路识别、行人信息识别等方向发展。根据YoleDéveloppement的数据,2024年全球车灯市场规模将达388亿美元,我们预测2024年LED渗透率约为43%,对应2024年LED车灯控制器市场规模为360亿元人民币。 聚焦德国大众汽车集团,成功拓展其他全球大型车企 公司成立于2003年,照明控制系统、电机控制系统等产品在大众全球供应体系中得到了广泛的使用,包括大众、奥迪、保时捷等品牌。2016-2019H1来自大众集团及关联公司收入占比分别达62.9%、64.6%、67.8%和73.7%,呈不断上升趋势。此外,公司积极开拓新的客户,根据招股说明书,AGS已供货福特,宝马、雷诺照明控制器将于2021年量产供货,同时,10余个项目将在未来两年产量,有7个处于招标的在研项目,我们认为这些新业务有望成为公司未来3-5年的增长点。 发挥精密控制技术优势,积极扩展新产品品类 公司研发能力突出,在车灯控制、电机控制领域有多年积累。目前开拓的新产品有氛围灯、阅读灯、尾灯、主动进气格栅(AGS)、USB充电模块等,我们预计将在未来几年量产贡献业绩。此外,积极布局新能源汽车电子领域,在研的DC/DC变换器、48V逆变器和车载充电模块OBC主要面向大众、宝马、戴姆勒混动汽车。公司产品研发布局同步于客户,专注于精密控制技术在节能减排、智能化、新能源汽车等方向的应用。 技术领先+客户优质,首次覆盖,给予“增持”评级 我们预计公司20-22年营业收入33/44/53亿元(同比+12.8/33.7/21.0%),归母净利润为5.2/6.7/7.9亿元(同比+10.1/28.6/18.1%),对应EPS为1.31/1.68/1.98元。参考可比公司2020年PE均值为41倍,考虑到公司国产汽车电子龙头地位,技术优势明显、客户基础优秀,给予2020年45-47倍PE估值,对应目标价58.95-61.57元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:新冠疫情导致全球汽车销量大幅低于预期、影响业务拓展;汽车电子及LED车灯渗透率低于预期;主要客户汽车销量不及预期。

长安自主与福特销量增速强劲,有望持续超越行业由于自主和福特新车型周期强,终端需求较好,去年同期基数较低等原因,我们预计长安汽车Q2销量增速有望持续超越行业,长安自主有望实现销量25.6万台,同比+33%,长安福特有望实现销量6.5万台,同比+71%。随着销量改善,公司利润也有望出现较大改善,预计Q2公司有望实现归母净利润27~28亿元,其中出售长安PSA股权有望产生一次性收益13.5亿元,长安自主有望实现扣非后归母净利润5~6亿元,长安福特和长安马自达有望分别贡献1、2.4亿元归母净利润。预计公司20~22年EPS分别为1.22、1.19、1.29元,维持“买入”评级。 欧尚增速强劲,长安自主Q2有望实现扣非后盈利欧尚增速强劲,助力长安自主销量高增长。欧尚X72020年上市,4月销量10078台,我们预计欧尚X7的强势车型周期有望延续。欧尚X5有望在6月上市助力欧尚保持强劲增长。我们预计2020年长安自主欧尚品牌销量有望达到25万台,同比+81%。2019年,长安欧尚处于亏损状态,我们认为随着销量明显改善,长安欧尚有望大幅减亏。随着长安CS75P、欧尚X7、逸动P、Uni-T等新车型爬坡,长安自主销量增速有望持续超越行业。我们预计2020年Q2长安自主有望实现销量25.6万台,同比+33%,长安自主有望实现扣非后净利润5~6亿元。锐际销量稳健,国产探险者预售开启,长安福特减亏有望长安福特新车锐际已经正式上市,4月销量5072台,我们预计稳态月均销量有望达到5000台。国产福特探险家开启预售,预计6月正式上市,该车型是一款七座SUV,我们认为该车型稳态月均销量有望达到3000~4000台。长安林肯第一款新车冒险家4月正式上市,4月销量2360台。我们预计长安福特2020年Q2销量有望达到6.5万台,同比+71%,对公司贡献利润1亿元。 2020年长安福特全年销量有望达到25万台,同比+36%,长安福特全年或亏损4亿元(公司承担2亿元),较19年亏损幅度减少(19年亏损38.6亿元)。减少亏损点,进入新车型周期,维持“买入”评级短期看,公司新能源子公司混改,出售长安PSA股权,减少失血点,且为公司带来34亿左右的公允价值变动收益。考虑长安福特销量恢复情况或略低于此前预期,我们预计20-22年归母净利润为59、57、62亿元(下调2.7%、3%、2%),对应EPS1.22、1.19、1.29元。可比公司2020年平均估值25倍PE,考虑到公司自主营销和产品力有较大改善以及未来长安福特利润的恢复,给予公司2020年扣非后利润(EPS0.55元)25~26倍PE估值,调整目标价至13.75~14.3元(原值12.69~13.16元),维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期。

海外疫情对凯傲构成压力,但对潍柴影响相对有限 凯傲是全球叉车制造龙头,其业务涵盖叉车制造与服务和供应量解决方案等。截至2019年,潍柴持有凯傲45%的股权,凯傲的收入来源主要集中在欧洲和北美地区,来自欧洲和北美的收入贡献占比合计达到86%。受新冠疫情的冲击,1Q20凯傲的经营承压,我们预计2Q20凯傲仍将面临压力。但国内重卡需求4月恢复强劲,我们预计2Q20国内重卡需求有望正增长。综合考虑而言,凯傲对潍柴的归母净利润贡献占比较低,因此我们认为虽然凯傲经营承压,但对潍柴影响相对有限。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.24/1.40/1.49元,维持“买入”评级。 凯傲1Q20业务承压,2Q20压力或持续存在 受新冠疫情冲击,凯傲1Q20收入同比下滑3%至20.3亿欧元,净利润同比下滑27%至6800万欧元。考虑到新冠疫情对凯傲的生产以及下游需求产生冲击,我们预计凯傲2Q20的收入同比下滑15%至19.4亿欧元,净利润同比下滑31%至8600万欧元。据此,我们预计凯傲1H20收入将同比下滑9%至39.7亿欧元,净利润同比下滑29%至1.5亿欧元。由于凯傲对潍柴的归母净利润贡献约为13%(2019年),我们预计1H20凯傲对潍柴的利润增速拖累幅度在4%左右,影响有限。 1Q20潍柴盈利能力环比有所改善 尽管疫情冲击之下,1Q20公司利润下滑,但公司盈利能力环比有所提升。1Q20公司毛利率22.4%(4Q19:21.1%),期间费用率有所下降,销售费用率7.0%(4Q19:6.9%),管理费用率7.3%(4Q19:7.7%)。营业利润率从4Q19的6.2%提升至1Q20的7.8%,归母净利润率也从4Q19的4.3%提升至1Q20的5.3%。我们认为1Q20的利润率改善主要得益于公司的成本改善和“国六”产品售价的提升。我们认为利润率改善这一趋势在2Q20仍将持续。 4月中国重卡行业销量恢复强劲 根据中国汽车工业协会数据,4月重卡行业销量19.1万辆,同比增长61%。1-4月重卡行业销量46.5万辆,同比增长5%。需求复苏主要归因于:1)经济活动复苏,重卡作为生产资料,受下游物流和工程建设相关需求拉动明显;2)治超限载和排放升级等法律法规严格执行,导致单车运力降低,进而提高重卡需求;3)环保要求提升,重点地区淘汰“国三”及以下排放标准的重卡,促进置换需求释放。我们认为重卡需求在2Q20将维持旺盛。 维持“买入”评级 我们维持2020-2022年盈利预测不变,基于2020年15-16xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE估值水平为15.72x),维持公司目标价18.60~19.84元不变。重卡行业5-6月份的销量表现有望成为公司股价的催化剂。 风险提示:重卡销量不及预期;利润率不及预期;凯傲受疫情冲击严重。

4月零售销量增速转正,批发销量增速或弱于行业 5月7日,公司发布4月销量情况。4月公司实现批发销量41.8万台,同比-8.6%;零售销量43.3万台,同比+0.5%,其中国内零售41.3万台,同比+1.3%。根据中汽协预测,4月汽车销量同比+0.9%,上汽销量增速弱于行业,主要原因是上汽自主和上汽大众去库存。由于终端需求恢复,战略调整初见成果等原因,上汽通用、上汽通用五菱零售销量好转。我们认为随着疫情结束,汽车需求有望逐步恢复,Q2汽车行业批发销量有望转正。随着行业恢复和公司战略调整进一步深入,公司销量和利润有望逐季恢复,预计20-22年EPS分别为1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 上汽通用五菱销量改善明显,上汽大众、自主去库存调整中 4月,上汽大众批发销量12万台,同比-16%,上汽通用批发销量11万台,同比-12%,上汽自主批发销量4.2万台,同比-27%,上汽通用五菱批发销量12万台,同比+13.5%。上汽通用五菱战略转型后推出了较多新车型,销量情况有明显改善。根据公司官网数据,上汽通用4月实现零售销量11.1万台,同比+14%,零售销量改善主要原因有疫情后终端需求恢复以及去年同期基数较低。细分市场竞争激烈,上汽大众销量仍有下滑。上汽自主减少库存以备新车rx5plus新车上市。上汽集团开展了“五五”购物节促销活动,效果较好,我们认为上汽集团5月批发和零售销量均有望改善。 上汽通用三缸机逐步转回四缸机,上汽自主RX5plus开启预售 2019年上汽通用批发销量同比-19%,其中一个原因是三缸机车型不受国内消费者欢迎,上汽通用英朗、威朗等13个车型有三缸机版本。从2020年4月开始,上汽通用逐步将三缸机车型转回四缸,英朗和科鲁泽已经转为四缸车型。5月4日,rx5plus开启预售,该车型是上汽自主主力车型rx5中期改款,新车共推出三个版本,官方预售价12.28~13.98万元。我们认为新车在前脸设计、内饰设计和智能网联配置上有较大改善,rx5p有望帮助上汽自主提升10~15万紧凑型SUV细分领域市占率,上汽自主销量有望逐季改善。 PB处于历史低位,销量和利润有望逐季改善,维持“买入”评级 上汽通用和上汽通用五菱销量情况正在逐步改善。2020年Q4上汽大众MEB工厂有望投产,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。2021年上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。公司2020年PB0.82倍,处于历史低位,销量和利润有望逐季改善。我们预计公司2020-22年分别实现归母净利205、231、254亿元,EPS分别为1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司20年平均估值16.4XPE,考虑到公司业绩弹性略弱于可比公司,给予公司20年14~15XPE估值,维持目标价24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

19年毛利率改善,Q1业绩增速优于行业4月29日,公司发布2019年年报和20年一季报,2019年实现收入48亿元,同比+13%;归母净利润6.25亿元,同比+12%;扣非后归母净利润6亿元,同比+13%。Q1,公司实现收入11亿,同比-10%,归母净利润1.57亿元,同比-3%,扣非后归母净利润1.69亿,同比+44.72%。我们认为19年业绩略低于预期(华泰预期6.72亿元),主要因为北美通用罢工导致公司收入下滑,但毛利率缓解了业绩下滑压力。20年Q1公司业绩增速优于行业,主要原因是公司海外收入占比较高,Q1海外受疫情影响较小。 预计20-22年公司有望实现EPS1.64、1.94、2.20元,维持“增持”评级。 19Q4毛利率改善,期间费用率提升2019年Q4,公司实现营业收入10亿元,同比-24%,主要是因为北美通用罢工影响公司销量。毛利率30.7%,同比+6.6pct,主要是因为顶棚中央器等产品营业成本下降幅度较大;销售费用率6.0%,同比+2.3pct,管理费用率10.3%,同比+1.3pct,主要系新收购的MOTUS公司费用并表的影响;研发费用率4.6%,同比+2pct,主因保持持续创新能力;财务费用为1904万元,同比+24.8%,主要原因是公司汇兑损失增加。经营活动现金净流量净额3601万元,同比-81.3%,主要系公司购买商品支付的现金增多以及根据订单情况储备了部分存货。 20年年Q1业绩增速优于行业,毛利率略有提升2020年Q1,公司营业收入同比-10%,主要是国内客户产量下滑。毛利率30%,同比+0.1pct。销售费用率4.8%,同比-2.2pct,主要原因是客户部分提货由美国仓库转移至墨西哥,减少了美国仓库发运的物流人员,以及本季度墨西哥子公司没有增加额外的产品空运费;管理费用率6.3%,同比+0.8pct;研发费用率2.8%,同比-0.3pct;财务费用为-1398万元,同比-3.5pct,主要系3月末的美元汇率较年初升值,产生的汇兑收益金额增多。 经营活动现金净流量净额2.22亿元,同比+101.1%,主因购买商品、接受劳务支付的现金较上年减少所致。 细分领域隐形冠军,维持“增持”评级公司以遮阳板业务为核心业务,并渗透头枕和顶棚控制器等业务,产品多元化,助力公司成长。我们认为公司拓展日系客户,市占率有望进一步提升,随着公司海外业务整合成功,盈利能力有望提升。考虑到全球疫情影响,我们预计公司20-22年归母净利约6.55、7.76、8.82亿元(20-21年下调17%、16%),EPS分别约为1.64、1.94、2.20元(20-21年原值1.97、2.31),同行业可比公司2020年平均估值约23.7XPE,考虑到公司业绩弹性略低于可比公司,给予公司2020年21~22倍PE估值,目标价区间调整为34.44~36.08(原值35.46~37.43)元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加大,公司海外拓展不及预期。

新订单放量,Q1业绩增速优于行业 4月29日,公司披露20年一季报,Q1公司实现营收11.45亿元,同比+14%;归母净利5542万元,同比+27.3%;扣非归母净利4326万元,同比+160%。 2019年实现营收53.4亿元,同比-1.32%;归母净利2.92亿,同比-29.8%,扣非归母净利2.12亿,同比-40.7%,公司19年业绩与此前业绩快报(2.92亿元)相符。公司Q1业绩增速优于行业增速(根据中汽协数据,Q1汽车销量同比-42%),主要原因是公司智能座舱产品和ADAS产品新订单放量。 我们认为公司汽车电子业务有望受益智能化和电动化快速发展,预计公司2020-22年EPS为0.78、1.22、1.62元,维持“增持”评级。 19年毛利率下滑,期间费用率提升,利润下滑 19年公司营业收入同比-1.32%,主要受乘用车市场加速下滑的影响,上半年公司主要客户产量下滑明显;毛利率22.7%,同比-1.24pct,主要是因为产品降价以及ADAS业务前期投入较多,毛利率较低。19年公司期间费用率上升明显,销售费用率3.6%,同比+0.7pct;管理费用率2.9%,同比+0.4pct;研发费用率11.9%,同比+2.2pct;所得税返还3700万元,主要是因为研发费用加计扣除。经营活动现金净流入4亿元,同比-46%,主要是因为营运资本增加。 新订单放量,20年Q1业绩增速超越行业 公司20年Q1营业收入增速14%,公司收入增速超越行业的主要原因是新订单放量,同时去年同期基数较低。Q1,公司毛利率20.4%,同比-0.2pct,主因年降压力加大。销售费用率3.6%,同比持平;管理费用率3.6%,同比+0.7pct;研发费用率12.4%,同比+0.4pct,公司研发投入继续加强。 19年公司获得新项目订单销售额超过70亿元,获得一汽大众等主要客户车载显示屏新项目订单;液晶仪表盘获得比亚迪、广汽乘用车等新项目订单;信息娱乐系统获得广汽丰田等客户新项目订单,进入日系供应链;多屏智能座舱产品已在理想、长安等配套量产。 深入布局智能座舱、智能驾驶、网联服务,维持“增持”评级 公司多种ADAS产品已实现规模化量产,19年销售额同比增幅超过100%。 公司积极搭建智能出行解决方案,多屏智能座舱、360度高清环视和T-Box等产品已配套量产,V2X产品获得项目定点,77G毫米波雷达获得自主品牌车企订单。考虑到Q1业绩表现超越行业,我们预计公司20-22年净利4.28、6.70、8.94亿元(20-21年分别上调1.1%、5.3%),对应EPS分别为0.78、1.22、1.62元(20-21年原值0.77、1.16元),同行业可比公司2020年平均估值约63.8XPE,给予公司2020年63~64XPE估值,调整目标价区间至49.14~49.92元(前值36.19-36.96),维持“增持”评级。 风险提示:乘用车市场增长不及预期,资产整合速度不及预期,智能驾驶推广不及预期,全球疫情导致下游客户产量不及预期。

19年Q4自主扣非后实现盈利,20年Q1业绩略超预期 4月29日,公司披露2019年年报和20年一季报,2019年实现营收706亿元,同比+6%,归母净利润-26.5亿元,扣非后归母净利润-47.6亿元;20年Q1实现收入115.6亿元,同比-28%,归母净利润6.3亿元,扣非后归母净利润-17.9亿元。19年业绩基本符合公司业绩快报(-29~-24亿元),19年Q4自主扣非后盈利3.8亿元。20年Q1归母净利润略超我们预期(华泰预期3~4亿元),主要是长安自主扣非后业绩高于我们预期。长安自主处于强车型周期,我们预计公司20~22年EPS分别为1.26、1.22、1.32元,维持“买入”评级。 19年Q4自主扣非盈利3.8亿元,20年Q1受疫情影响亏损 据我们测算,2019年Q4长安自主扣非后盈利3.8亿元,新车型CS75P上市后单车盈利能力显著提升,长安自主实现量利齐升。19年Q4,公司实现投资收益-16亿元,其他收益7.8亿元,交易性金融资产赚取的公允价值变动收益7.6亿元,减值损失3.5亿元。由于疫情影响,长安汽车20年Q1销量下滑,长安自主扣非后亏损12亿元,亏损同比收窄,联合营企业亏损6.7亿元,公允价值变动收益3.4亿元,新能源子公司增资,资产重估确认21亿元非经常性收益。我们认为长安自主盈利能力显著提升,是公司研发、营销、成本控制改革的结果,强车型周期有望延续。 自主处于强车型周期,长安福特盈利有望改善 展望全年,随着疫情影响减弱,主力车型CS75系列、逸动P有望保持较高销量水平,欧尚X7、Uni-T或为长安自主销量带来新的亮点。2020年自主CS75P、逸动P、欧尚X7、UNI-T等新车型销量有望稳步向上,我们预计自主销量增速有望超过20%。2020年长安福特进入强车型周期,推出了新车型锐际,将要国产化探险者。2019年12月,长安林肯已经推出了新车冒险家,2020年还有望推出飞行家和航海家,预计2021年也会有新车推出。 我们预计2020年长安福特有望实现销量25万台,同比+36%。我们预计长安马自达全年或实现销量13万台,与去年同期持平。 减少亏损点,进入新车型周期,维持“买入”评级 考虑疫情对全年销量的影响,我们预计20-22年归母净利润为60、59、63亿元(20年下调7%),对应EPS1.26、1.22、1.32元(20-21年前值1.36、1.23元)。可比公司2020年平均估值25.7倍PE,考虑到公司自主营销和产品力有较大改善以及2021年长安福特利润有望恢复,给予公司2020年扣非后利润(20年扣非后EPS0.47元,非经常收益来自新能源子公司增资以及出售长安PSA股权)27~28倍PE估值,调整目标价12.69~13.16元(原值12.81~13.42),维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

19年维持高分红比例,20年Q1业绩增速优于行业。 4月27日,公司披露2019年年报,2019年实现营收211亿,同比+4.35%; 归母净利29亿,同比-29.7%,扣非归母净利28亿,同比-19%;20年Q1实现营收41.7亿,同比-15.5%;归母净利4.6亿,同比-24%;扣非归母净利3.8亿,同比-26%。2019年国内汽车销量大幅下滑,产能利用率降低、浮法玻璃外售、德国SAM亏损等因素导致归母净利下滑,业绩与此前快报相符(29亿元)。受疫情影响,下游需求下滑,20年Q1业绩下滑。公司宣布每10股派息7.5元,分红比65%,仍然处于较高水平。我们预计公司20~22年EPS分别为1.08、1.23、1.39元,维持“增持”评级。 产能过剩浮法外售、德国SAM亏损,2019年公司毛利率下滑。 2019年公司收入增速优于国内汽车销量增速(同比-9%)的主要原因是德国SAM并表以及美国工厂产能提升。但利润下滑幅度大于收入的主要原因是:1、18年同期出售北京福通产生了投资收益6.6亿元;2、德国SAM整合期亏损3亿元;3、产生汇兑收益1.36亿元(比18年同期少1.23亿元);4、19年福耀美国实现净利润9707万元,同比-61%,主因支付赔款2.7亿元;5、被美国加征关税损失7635万元。扣除以上影响利润总额同比-7.45%。国内汽车需求下滑,公司产能过剩,浮法玻璃低价外售、德国SAM亏损、汽车玻璃产能利用率下降导致毛利率同比下滑5.2pct。 20年Q1汇兑损益增厚公司业绩,SAM仍有亏损。 20年Q1德国SAM产生亏损1222万欧元,19年同期SAM盈利383万欧元,德国SAM导致公司利润总额同比下滑1.25亿元;Q1公司实现汇兑收益7168万元,上年同期汇兑损失1.3亿元,汇兑收益导致公司利润总额同比+2亿元。扣除汇兑和德国SAM影响,公司Q1利润总额同比-22.3%,主要原因是新冠疫情导致国内外汽车销量大幅下滑,Q1国内汽车销量同比-42%。公司收入增速优于行业增速,主要原因是公司海外业务占比50%左右,Q1海外销量下滑弱于国内,Q1公司实现毛利率34.4%,同比-4.6pct,同比下滑主要原因是德国SAM亏损以及产能过剩。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级。 我们认为由于新冠疫情影响,公司短期业绩下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂产能持续爬坡,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点,德国SAM亏损环比缩小。考虑到疫情对销量的影响,我们预测公司20~22年归母净利为27、30.8、34.8亿元(20、21年下调21%、23%),对应EPS为1.08、1.23、1.39元(20-21年原值1.37、1.6元)。同行业可比公司20年PE23倍,给予公司20年22~23倍PE估值,调整目标价区间至23.76~24.84元(原值24.32~25.6元),维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

疫情影响终端销量, 业绩符合预期4月 29日,公司发布 2020年一季报,实现营业收入 1059亿元,同比-47%,归母净利润 11.2亿元,同比-86.4%,扣非后归母净利润 6.9亿元,同比-91%。 公司 Q1业绩符合我们预期(华泰预期 20年 Q1业绩下滑 80%~90%),业绩下滑主要原因是疫情影响公司销量大幅下滑,产能利用率下滑,折旧摊销费用占比提升,毛利率下滑,管理和研发费用率提升。随着疫情结束,汽车需求有望逐步恢复,我们认为公司销量和利润有望逐季恢复,预计 20-22年EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 投资收益下滑较多 , 毛利率下滑 , 现金流同比改善Q1批发销量同比-56%,导致公司收入下滑;产能利用率下降,导致毛利率下滑,Q1公司毛利率 10.4%,同比-2.1pct;管理费用率 3.8%,同比+1.5pct,研发费用率 3.1%,同比+1.3pct,主要是因为收入下滑较多;投资收益 23亿元,同比-65%,主要是金融类子公司处置了部分金融资产,产生了投资收益弥补了合营企业亏损;权益法核算的投资收益是-4040万元,主要原因是部分联合营整车和零部件企业亏损;Q1非经常性收益 4.3亿元,主要是确认了政府补助 5亿元。Q1经营活动现金净流量-16亿元,净流出减少,主要是因为整车企业现金流优化。 由于 销量下滑 ,合资与自主 利润下滑 ,但销量和利润有望逐季改善2020年 Q1,上汽大众销量同比-61%,上汽通用销量同比-58%,上汽自主乘用车销量同比-33.7%,上汽通用五菱销量同比-61.5%,上汽集团整体销量同比-56%,乘用车行业整体销量同比-45%。公司销量增速低于行业,主要是合资企业去库存所致。由于销量下滑,合资和自主出现亏损。Q1联合营企业投资收益同比-61.5亿元,主要因为合资企业利润下滑。据我们测算,Q1上汽自主亏损 11亿元,比去年同期增加亏损 6亿元。我们预计公司全年批发销量或同比-10%,随着国内疫情结束,经济复苏,公司销量和利润也有望逐季改善。 PB 处于历史低位 , 销量和利润有望逐季改善, 维持“买入 ”评级公司在国际化和电动化方面都取得了显著成绩,展望 2020年 MEB 工厂落成,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。公司 2020年 PB0.75倍,处于历史低位,销量和利润有望逐季改善。我们预计公司 2020-22年分别实现归母净利 205、231、254亿元,EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司 20年平均估值 15.8XPE,考虑到公司业绩弹性略弱于可比公司,给予公司 20年 14~15XPE 估值,维持目标价 24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

受汽车需求放缓影响,2019年业绩承压 银轮股份4月28日、29日发布其2019年和1Q20的财务数据:2019年,收入55.21亿元,同比增长9.99%,归母净利润3.18亿元,同比下滑9.01%。整体而言,公司业绩表现较弱,归母净利润低于我们之前预期的3.76亿元。1Q20公司收入12.7亿元,同比下滑8.20%,归母净利润9,305万元,同比下滑14.56%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.43/0.54/0.59亿元,维持“买入”评级。 尾气处理业务和车用空调业务支撑公司收入增长 2019年,公司收入55.21亿元,同比增长9.99%,其中,热交换器业务收入38.94亿元,同比增长6.76%,尾气处理业务收入6.21亿元,同比增长15.14%,车用空调业务收入6.6亿元,同比增长36.64%。整体而言,尾气处理和车用空调业务支撑了公司的收入增长。就盈利能力而言,2019年热交换器业务毛利率为23.6%(2018:26.3%),尾气处理业务毛利率为17.4%(2018:10.0%),车用空调业务毛利率为30.3%(2018:25.4%),车用空调业务和尾气处理业务毛利率改善明显,热交换器业务毛利率下滑,拖累公司整体盈利水平。 盈利能力承压,利润下滑 受汽车需求放缓的影响,2019年公司虽然收入增长,但盈利能力有所下降。2019年毛利率24.1%,相比2018年的25.5%有所下滑,销售费用率从2018年的4.7%提升至2019年的5.3%,管理费用率从2018年的6.9%提升至2019年的7.2%。因毛利率下滑和期间费用率提升,公司的净利润率从2018年的7.9%下滑至2019年的6.3%。 新项目释放将支撑公司中长期增长 公司立足海内外市场,不断争取新配套项目。据年报披露,截止到2019年,公司已获得274个新配套项目,合计配套金额约35亿元,包括沃尔沃纯电动车冷却模块,江铃新能源热泵空调,宁德时代电池水冷板,上汽通用水空中冷器,一汽解放冷却模块,广汽机油冷却器及EGR等。2019年6月公司收购瑞典SetrabAB 100%的股权,该公司在小批量高端跑车冷却模块设计上具有优势,此项收购有助于提升银轮股份在高端产品设计和海外客户获取的能力。我们认为新项目的陆续释放将助力公司中长期增长。 维持“买入”评级 考虑到新冠疫情影响,公司2020-2021年的新项目释放进度可能放缓,我们下调热交换器和空调业务的收入预测,将2020-2021年的归母净利润预测分别下调26%/25%至3.41亿元/4.27亿元(前值4.62亿元/5.73亿元),2022年归母净利润预测为4.71亿元。考虑到公司新项目释放具有不确定性,我们基于2020年27-28x PE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE估值为36.25x),给予公司目标价11.61~12.04元(前次8.46~9.40)。 风险提示:汽车需求低于预期;新项目开发不及时。

受疫情冲击,1Q20归母净利润出现亏损 长城汽车4月24日发布了其2019年报和2020年1季报。2019年收入962亿元,同比-3.04%,归母净利润45亿元,同比-13.64%。2019年业绩表现低于预期。1Q20收入124亿元,同比-45.13%,归母净利润亏损6.5亿元。 整体而言,公司业绩表现较弱。其业绩表现较弱的主要原因是1Q20新冠疫情冲击导致汽车需求疲软,公司1Q20销量也出现较大幅度下滑。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50/0.68/0.79元,维持“增持”评级。 1Q20公司销量同比大幅下滑1Q20公司销量15万辆,同比-47.04%,其中SUV品类销量11.6万辆,同比-50.1%,MPV品类销量3.1万辆,同比-15.33%。分品牌来看,哈弗品牌销量10.6万辆,同比-48.45%,WEY品牌销量9,901辆,同比-62.8%,欧拉品牌销量2,703辆,同比-80.82%。公司2020年销量目标102万辆,同比-3.8%。尽管1Q20销量大幅下滑,展望全年,我们认为公司销量目标较为合理,随着新冠疫情影响逐渐消散,公司的销量也将恢复。 销量下滑叠加成本上升,拖累1Q20利润在销量大幅下滑的背景下,公司1Q20成本上升显著,拖累公司利润表现。1Q20公司毛利率9.5%(4Q19:17.9%),销售费用率3.5%(4Q19:4.6%),管理费用率3.5%(4Q19:2.0%),研发费用率4.9%(4Q19:3.7%),期间费用率合计达到12.0%(4Q19:10.3%)。同时,由于汇兑损失导致财务费用增加至4.8亿元。因销量下滑和成本提升,公司1Q20归母净利润亏损6.5亿元,归母净利率-5.2%。我们认为,随着销量企稳回升,公司的盈利能力也将大幅改善。 2020-2021年公司新产品平台将完成切换根据公司年报披露,长城汽车在2020年启动新产品平台的切换,此次新平台推出将覆盖传统燃油车、插混电动车、纯电动车等多种动力模式,实现动力系统的柔性设计,通过引入新平台,提高零部件通用率,模块化率,进一步降低成本。我们认为2021年公司新平台切换完毕,预计将迎来新车型投放的大年,推动公司利润大幅增长。 维持“增持”评级考虑到新冠疫情的影响,我们下调销量和毛利率预期,并将2020/2021年归母净利润预测下调17%/11%至45.5/62.3亿元。考虑到公司2020年业绩面临压力,且其新平台车型投放有限,我们基于2020年17-18xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期的PE估值为30.0x),给予公司目标价8.50~9.00元(前次为9.60~10.20元)。 风险提示:汽车需求低预期;市场竞争加剧;新车型推出进度低于预期。

2019年和 2020Q1业绩符合预期,表现优于行业公司 4月 20日发布 2019年报及 2020年一季报,2019年实现营收 12.29亿元(同比-2.86%),归母净利润 1.74亿元(同比-32.79%);2020Q1实现营收 2.38亿元(同比-24.27%),归母净利润 0.31亿元(同比-53.38%),扣非后归母净利润 0.29亿元(同比-54.22%)。公司 2019年和 2020Q1业绩符合预期,表现优于行业,业绩下滑主要是国内乘用车市场持续低迷,计提商誉减值准备,以及 2020Q1叠加新冠肺炎爆发进一步影响需求。公司拟募资拓展轻量化业务和推进全球化战略,我们看好公司长期发展,预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.52/0.61/0.79元,维持“买入”评级。 响 盈利能力有所下降,商誉减值准备影响 2019年归母净利润 3301万元公司 2019年营收同比-2.86%,毛利率和净利率分别同比下降 2.85pct 和6.30pct,主要来自于 2019年国内汽车整车销量下滑和公司财务费用率、管理费用率提升。2019Q4经营有所改善,营收同比+6.35%,环比+15.10%,毛利率同比提升 0.73pct,环比提升 1.37pct(受益于 Q4出口增长及产品结构变化)。2020Q1受疫情影响,营收同比-24.27%,环比-28.42%;毛利率和净利率分别同比降低 4.04pct 和 8.07pct,主要来自于产品售价年降、研发费用率上升(同比+1.84pct)及折旧成本增加。2019年宁波公司经营业绩低于预期,计提商誉减值准备 3301.63万元,占归母净利润的 18.99%。 拟定 增募资 投资新能源轻量化项 目 ,设立日本子公司拓展海外业务公司受益于汽车零部件的全球采购浪潮,积极布局节能减排升级、新能源汽车能耗优化带来的轻量化零部件需求。公司 4月 20日公告拟定增募资不超 10.08亿元用于新能源轻量化零部件、年产 2万套模具及 150万套差速器总成项目和偿还银行贷款,积极布局轻量化零部件有助于调整产品结构,并实现从零件向部件升级,提高公司单车价值量。公司同时发布公告投资设立日本子公司,有助于更好服务海外客户和进一步拓展日系汽车零部件市场。公司着力于汽车零部件产品轻量化升级和业务的国际化拓展,看好公司未来市占率和竞争力的进一步提升。 看好公司轻量化和全球化战略,维持“买入”评级公司是国内精锻齿轮龙头,积极布局轻量化零部件业务,并加速海外拓展。 我们看好公司长期发展前景,考虑到乘用车行业产销增速下滑,以及全球受新冠肺炎的影响,公司盈利能力承压,我们下调公司 2020-22年归母净利分别为 2.11/2.49/3.18亿元(20/21年前值为 2.93/3.40亿元),对应 EPS分别为 0.52/0.61/0.79元。行业可比公司 2020年平均估值约 19X PE,公司是精锻齿轮细分龙头,积极向轻量化零部件升级和实施全球化战略,给予公司 2020年 23~25X PE 估值,下调目标价区间至 11.96-13.00元(前值 13.02~13.64元),估值合理,看好公司长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业销量不及预期,自动变速器市场渗透力不达预期,主要客户新车型爬坡不及预期。

现金流稳健 , 维持高分红比例4月 13日,公司发布 2019年年报,实现营业收入 8433亿元,同比-6.5%,归母净利润 256亿元,同比-29%,扣非后归母净利润 216亿元,同比-33%。 Q4公司实现营业收入 2579.8亿,同比+13.4%,归母净利润 48.1亿元,同比-42.3%,扣非后归母净利润 27.7亿,同比-61%,业绩与此前预告相符合。受疫情影响,公司目标 2020年全年实现销量 600万台(同比-4%),收入 7800亿元,同比-7.5%,成本 6786亿元,毛利率 13%,公司将加强成本控制。公司预告每 10股分红 8.8元,分红比例 40%,与去年一致,我们预计 20-22年 EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 19年 年 Q4投资收益下滑较多 , 毛利率下滑, ,19年 年 现金流稳健我们认为 19年 Q4公司利润大幅下滑主因有:1、毛利率下滑,Q4公司毛利率 11.2%,同比下滑 1.5pct,主因是自主部分创新类业务增收不增利、新能源补贴下滑影响自主盈利性、合资销售公司费用计提;2、19年 Q4投资收益 44亿元,同比-50%,主要原因是 18年 Q4确认了 35亿元处置可供出售金融资产的收益;3、19年 Q4权益法核算的投资收益 46.5亿元,同比-12%,主要原因是合资企业销量和利润下滑;4、Q4确认公允价值变动收益 13亿元,主要是交易性金融资产产生的收益。19年公司实现经营性现金净流入 463亿元,同比+416%,主要原因是财务公司发放贷款减少。 由于终端折扣加大,合资与自主亏损均加大从制造端看,2019年,上汽大众实现销售收入 2359.5亿元,同比-9%,净利润 200亿元,同比-28.5%,销量同比-3%。上汽通用制造公司实现销售收入 1878亿元,同比-16%,净利润 109.6亿元,同比-30%,销量同比-19%。上汽通用五菱实现收入 857亿元,同比-15%,净利润 17亿元,同比-59%,销量同比-20%。据我们测算,19年上汽自主大约亏损 71亿元,亏损幅度同比扩大 35亿元。公司利润下滑幅度超越销量的主要原因是终端折扣加大、新能源车补贴下滑、产能利用率下降。公司 2020年 Q1销量同比-56%,我们预计公司 Q1利润或下滑 80%~90%。 国际化和电动化取得成绩 , 维持“买入 ”评级2019年公司新能源车销量 18.5万台,同比+30%,整车出口 35万辆,同比+26.5%。公司在国际化和电动化方面都取得了显著成绩,展望 2020年,MEB 工厂落成,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。考虑到疫情导致公司销量下滑,我们预计公司 2020-22年分别实现归母净利 205、231、254亿元(20-21年分别下调 26%、23%),EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司 20年平均估值 15XPE,给予公司 20年 14~15XPE估值,调整目标价为 24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期

3月销量增速优于行业,自主强车型周期延续 3月,长安汽车批发销量14万台,同比-28.7%,产量13万台,同比-33.5%。 其中长安自主批发销量约7.7万台,同比-16%;长安福特批发销量1.1万台,同比-28%;长安马自达批发销量6715台,同比-52.8%。长安的批发销量表现超越行业,根据中汽协数据,3月乘用车整体销量同比-48%。我们认为公司产能和下游需求受到疫情影响,销量出现下滑,公司销量增速优于行业的主要原因是自主处于较强车型周期,V标车型CS75系列和欧尚X7均能保持较好销量,随着国内疫情影响减弱,公司销量有望逐步恢复,预计19-21年EPS为-0.55、1.36、1.23元,维持“买入”评级。 自主处于强车型周期,4款明星车型销量过万 根据公司官网,长安自主明星车型CS75系列3月销量1.8万台,CS35系列3月销量1.1万台,逸动系列销量1万台,欧尚X71.2万台。Q1长安自主销量同比-25%。展望全年,随着疫情影响减弱,主力车型CS75系列、逸动P有望保持较高销量水平,欧尚X7、Uni-T或为长安自主销量带来超预期可能。UNI-T是UNI(引力)序列第一款新车,将于6月上市,有助于吸引新消费群体(90后),未来此系列还要推出4~5款新车。今年自主CS75P、逸动P、欧尚X7、UNI-T等新车型销量有望稳步向上,我们预计自主销量增速有望超过20%。 长安福特推出锐际、冒险家等新车,长安马自达或推出纯电动SUV 由于去年同期批发销量基数较低,长安福特Q1销量同比-17%。今年长安福特进入强车型周期,推出了新车型锐际,将要国产化探险者。2019年12月,已经推出了新车冒险家,2020年还有望推出飞行家和航海家,2021年也会有新车推出。我们预计2020年长安福特有望实现销量25万台,同比+36%。 由于长安马自达库存水平较低,疫情影响公司排产,长安马自达Q1销量同比-48%,今年长安马自达将会推出纯电动SUV提振销量,解决双积分需求,我们预计长安马自达全年或实现销量13万台,与去年同期持平。 减少亏损点,进入新车型周期,维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司混改,出售长安PSA股权,减少失血点,且为公司带来36亿左右的公允价值变动收益。考虑到销量下滑对公司Q1业绩的影响,我们预计公司Q1净利润3~4亿元,扣非后仍处于亏损状态。考虑疫情对全年销量的影响,我们预计19-21年归母净利润为-26、65、59亿元(20年下调7%),对应EPS-0.55、1.36、1.23元。可比公司2020年平均估值18倍PE,考虑到公司自主营销和产品力有较大改善以及2021年长安福特利润的恢复,给予公司2020年扣非后利润(EPS0.61元)21~22倍PE估值,调整目标价至12.81~13.42元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

北美客户产量下滑,Q4业绩略低于预期4月10日,公司发布2019年年报,实现营业收入1440.2亿元,同比-8.4%,归母净利润64.6亿元,同比-19.5%,扣非后归母净利润55.7亿元,同比-12%。Q4公司实现营业收入384.3亿,同比+0.1%,归母净利润15.4亿元,同比-7.6%,扣非后归母净利润13.9亿元,同比-5%,业绩略低于此前预期,主要原因是Q4北美通用罢工影响了客户产量以及资产减值损失增加。受疫情影响,公司目标2020年全年实现收入1280亿元,同比-11%,成本1090亿元,公司将加强成本控制,以实现毛利率14.8%。我们预计20-22年EPS分别为1.83、2.04、2.23元,维持“增持”评级。 投资收益下滑较多,分红符合预期Q4公司收入同比+0.1%,公司前五大客户批发销量同比-2%,北美乘用车产量同比-10%,国内客户批发销量跌幅收窄,新订单放量导致公司收入增速快于客户销量增速;毛利率14.3%,同比+0.6pct,公司加强了成本管控。 销售费用率1.3%,同比-0.1pct;管理费用率(含研发)9.2%,同比+0.16pct,略有增加;投资净收益10亿元,同比-14%,主要原因是联合营企业投资收益下滑;资产和信用减值损失3亿元,损失同比增加1.5亿元。公司预告每10股分红8.5元,分红比例41%,与去年同期一致。我们预计Q1公司收入同比-35%~-40%,归母净利润同比-60%~-70%。 国际化和中性化战略取得成效2019年,公司海外收入298亿元,同比-3%,占比提升至20.67%,同比+1.13pct,国内收入1057亿元,同比-10.7%,主要原因国内汽车市场下滑程度大于海外。公司43.2%收入来自于上汽之外的整车客户,同比提升1.6pct。公司中性化和国际化战略取得成效。分部来看,内外饰件实现营业收入920亿元,同比-8.6%,毛利率14.65%,同比+1.24pct;金属成型和模具实现营业收入97亿,同比-13.7%,毛利率12.85%,同比+0.12pct;功能件实现营业收入284亿元,同比-9.9%,毛利率12.57%,同比-1.52pct;电子电器件实现营业收入46.2亿元,同比-2%,毛利率16.16%,同比-0.78pct。 新兴领域积极拓展,维持“增持”评级公司积极拓展豪华车和日系客户,中性化取得成效。同时在智能驾驶等新兴领域积极投入,在毫米波雷达、电驱动、智能驾驶舱领域都取得了突破,为公司长期发展抢占先机。考虑到疫情对20-21年全球经济发展造成负面影响,消费信心减弱,我们预计公司2020-22年分别实现归母净利约57.66、64.35、70.44亿元(20-21年分别下调22%、21%),EPS分别为1.83、2.04、2.23元,同行业可比公司20年平均估值13XPE,考虑到公司在智能化等新兴领域拓展取得成效,给予公司20年14~15XPE估值,调整目标价为25.62~27.45元,维持“增持”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。