大众中国H1营业利润-9%,多举措缓解销量下滑对利润冲击 根据公司7月26日公告,2019年H1大众集团实现净利润71.68亿欧元,同比+8.4%,大众全球上半年批发销量534万台,同比-4.2%。上半年大众在中国区的营业利润21亿欧元,同比-9%,主要原因是中国区批发销量下滑。根据中汽协数据,2019年H1大众在中国区的销量为179万台,同比-10.6%,其中上汽大众批发销量92万台,同比-10%,一汽大众批发销量87万台,同比-11%。我们认为大众中国区的利润表现略超此前预期,可能通过降低成本、严控费用等措施缓解了销量下滑对利润的冲击。预计公司19-21年EPS2.64、2.83、3.02元,维持“买入”评级。 财务处理审慎,降本空间大,或缓冲销量下滑对利润冲击 我们认为由于国五去库存的原因,Q2车企都加大了折扣力度。上汽通用和上汽自主都存在较大幅度终端折扣,批发销量下滑加上终端折扣加大,市场一致认为上汽集团Q2盈利情况有一定压力。我们认为上汽有审慎的财务处理,具体体现为质保金费用计提比例较高、研发费用资本化比例远低于同行业。同时上汽集团作为较强势的主机厂,可以通过降低采购成本、销售费用、管理费用等方法缓解销量下滑和折扣加大对利润带来的压力。考虑到Q2终端折扣压力较大,我们预计公司Q2实现归母净利润约70亿,同比-25%左右,上半年归母净利润约同比-20%。 下半年上汽通用多款新车推出,销量有望改善 根据公司公告,2019H1,上汽集团批发销量同比-16.5%,其中上汽大众批发销量同比-10%,上汽通用批发销量同比-13%,上汽自主批发销量同比-13%,上汽通用五菱批发销量同比-30%。我们认为由于汽车需求下滑,上半年上汽新车型推出较少,豪华车价格下探挤压合资品牌市场等原因,上汽集团整体批发销量略弱于行业销量增速。展望下半年,上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力。考虑到上半年批发销量下滑超预期,我们预计全年上汽集团批发销量或同比-6%~-7%。 行业复苏渐临,未来催化剂多,维持“买入”评级 我们认为7~8月份是传统销售淡季,6月透支了部分需求,所以7、8月零售销量情况可能低迷。但随着“金九银十”来临,经销商在八月末有补库存需求,9月销量有望改善。若行业需求好转,公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产,上汽大众发力新能源,布局豪华车,未来发展令人期待。考虑到上半年批发销量下滑超预期,我们预计公司19-21年实现归母净利润309、331、353亿元(下调15.3%、14.1%、14.1%),对应EPS2.64、2.83、3.02,可比公司2019年估值12倍,给予公司2019年11~12倍PE估值,调整目标价至29.04~31.68元。 风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期。

日系合资持续增长,自主品牌累计销量下滑 根据公司 6月产销公告,2019年 1-6月公司累计实现汽车销量 99.96万辆,同比-1.69%;其中广汽本田累计销量 39.45万辆,同比+16.41%;广汽丰田累计销量 31.12万辆,同比+21.86%;自主品牌累计销量 18.69万辆,同比-30.30%。根据乘联会数据,1-6月广义乘用车累计批发销量同比-14%。 我们认为公司日系合资丰田本田销量超行业增速的表现,显示了强劲的产品竞争力,自主品牌销量增速低于行业,或拖累公司业绩表现。展望 2019年,我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现,预计公司2019-21年 EPS 分别为 0.97/1.07/1.22元,维持“增持”评级。 自主 6月销量增速转正, Aion S 产能加速爬坡 据乘联会数据, 2019年 6月, 自主传祺品牌实现销量 4.4万辆, 同比+18.92%,其中主力车型 GS4实现销量约 1.78万辆, 同比+24.8%,我们认为国五清库,优惠力度加大是销量增长的主要因素。新能源 Aion S 车型销量达 2016辆, 环比+95%。 根据广汽新能源官方信息, 截至 7月 8日,Aion S 订单已超 5万台,公司规划 7/8月将分别交付 3000和 5000辆, 产能正加速爬坡。 Aion S 补贴后价格 13.98万元起, 拥有 510km 综合续航里程, Adigo 自动驾驶系统和 AI 数字座舱,我们认为与同价格区间的国产及合资电动相比, Aion S 具备显著竞争力。 合资广丰广本延续增长,广菲克和广三菱表现较弱 2019年 6月,广丰实现销量 5.55万辆,同比+8.82%,其中凯美瑞销量1.55万辆, 雷凌 1.39万辆, 新汉兰达 0.86万辆;广本销量 7.13万辆, 同比+8.63%,其中飞度销量 1.56万辆, 凌派 1.27万辆, 雅阁 1.95万辆; 广菲克实现销量 5177辆, 同比-54.47%, 1-6月累计销量 3.58万辆, 同比-48.99%; 广三菱实现销量 1.1万辆, 同比-8.59%, 1-6月累计销量 6.3万辆, 同比-16.06%。我们认为,随着广汽丰田和广汽本田后续对标 RAV4和 C-RV 姐妹车型的导入,我们预计广丰和广本的销量将延续良好增长势头;广菲克和广三菱受车型竞争力下滑影响,预计短期销量难有明显改善。 受益日系合资车企销量强劲表现,维持“增持”评级 据中汽协数据,日系车占国内乘用车销量的比例, 2019年 1-6月累计为21.5%,同比+3.7pct,日系车型市场份额提升显著。考虑乘用车市场竞争日趋激烈,公司自主品牌面临较大增长压力,我们下调公司盈利预测,预计公司 2019-21年归母净利分别为 99.12/109.82/124.55亿元(分别下调15.74%/13.75%/11.93%),对应 EPS 分别为 0.97/1.07/1.22元。同行业可比公司 2019年平均 PE 估值约 18.8X,考虑公司自主品牌销量增速放缓,给予公司 2019年 14-15X PE 估值,目标价调整为 13.58-14.55元,维持“增持”评级。 风险提示:乘用车市场销量不及预期;公司新品投放进度及销量不及预期; 公司新能源业务发展不及预期;产能扩张进度不及预期。

公司2019年6月销量逆势增长,维持“增持”评级 7月10日,公司发布2019年6月产销数据,6月公司实现批发销量约6.33万辆,同比+1.79%;上半年累计批发销量约49.35万辆,同比+4.67%。据乘联会数据,2019年6月国内广义乘用车批发销量同比-8.4%,上半年累计批发销量同比-14%。公司在市场整体下滑情况下,销量表现远超行业。我们认为得益于哈弗F系列和欧拉系列车型带来的增量贡献,公司2019年销量表现有望继续超越行业,实现营收和市场份额的提升,我们预计公司2019-21年EPS分别为0.49/0.60/0.77元,维持“增持”评级! 哈弗F系列和欧拉系列贡献主要增量,WEY系列车型销量下滑较大 哈弗F系列和欧拉系列车型成公司销量增长主力。2019年6月,哈弗系列车型实现销量4.5万辆,同比+7.44%;其中H6和F7销量分别约为2.71和1.01万辆;欧拉系列R1和iQ分别实现销量3198和564辆;WEY系列车型共销售6755辆,同比-35.55%,下滑较大。根据公司交流,公司2019将推出WEYVV7GT,哈弗轿跑SUVF7x和欧拉R2等新车型,同时基于现有车型改款和升级将有10余款,我们认为,随着2018年上市的哈弗F系列车型继续爬坡以及新车型上市,公司2019年销量表现有望继续超越行业,实现市场份额提升。 国内实现八大基地布局蓝图,俄罗斯工厂投产发力海外市场 根据公司官网介绍,2月20日长城控股集团与江苏省泰州市签署合作协议,长城汽车国内第八个整车项目落地泰州,项目先期计划投资80亿元,将建设汽车整车、内外饰及底盘制造等项目。公司国内现有保定、徐水、天津三大基地,永川基地将于2019年底建成投产,另外还规划有张家港、日照和平湖等基地,未来公司国内将形成八大整车生产基地,覆盖SUV、皮卡和新能源等多种产品。6月5日,公司规划年产15万辆的俄罗斯图拉工厂正式竣工投产,标志公司全球化战略进入全新阶段。我们认为,在国内行业销量下滑的背景下,公司产能持续扩张,彰显公司长远发展的信心。 行业竞争加剧,全年业绩增长或有压力 据搜狐汽车报道,6-7月哈弗品牌将新开业100余家门店,我们认为公司销售渠道逆势扩张,显示了公司哈弗品牌的竞争实力和未来增长潜力。2019H1国内乘用车累计批发-14%,我们认为在行业销量下滑背景下,激烈竞争的态势将延续,公司整体盈利能力将承压,预计公司2019-21年归母净利分别约44.88/55.08/69.99亿元(下调25.52%/25.62%/18.87%),对应EPS分别为0.49/0.60/0.77元,同行业可比公司2019年平均估值约为17.5XPE,公司是SUV龙头,2019H1销量增速远超行业,给予公司2019年20-22XPE估值,目标价区间9.8~10.78元,维持“增持”评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧,公司新车型推出进度低于预期,汽车行业发展低于预期。

与腾讯、长安合作,开启经销商“新零售”时代 5月16日,公司公告,为了充分发挥各方资源优势,公司将与长安汽车、中汽协及腾讯科技在渠道、新营销、二手车等领域积极开展合作,特别是新营销、智慧门店的探索和推进,从而加快公司向新时代汽车经销商的转型升级。我们认为该合作符合市场此前对公司与互联网巨头合作开启“新零售”时代的预期,引入腾讯的大数据、人工智能等先进技术,积极推动传统4S店模式向互联网模式转型,有利于公司把握“新零售”发展方向。我们预计公司19-21年实现EPS0.48、0.56、0.65元,维持“买入”评级。 引入腾讯技术与互联网思维,打造长安全新智慧门店 我们推测,合作四方可能会以公司旗下的长安自主4S店为基础,引入腾讯的大数据和人工智能等技术对4S店进行改造,打造全新的智慧门店,达到吸引客流、提升客户满意度、降低成本的效果。此合作有利于进一步推进公司与主机厂、互联网企业以及行业协会在资源、渠道等方面的共创共享,有利于加快公司智慧化门店的升级改造,加强业务融合,有利于提高公司服务能力,提升客户满意度,对公司的长远发展具有积极影响。对长安自主来说,尝试新零售也是一种缓解销量压力的新方法。 国五去库存进行中,若行业复苏经销商首收益 根据乘联会数据,4月狭义乘用车销量150.8万辆,同比-16.9%;狭义乘用车批发销量155万辆,同比-17.4%。根据汽车流通协会数据,4月汽车经销商综合系数为2.0,同比上升20.5%,环比上升11%,库存水平位于警戒线以上。我们认为4月需求不振,渠道库存加大,主要原因或是消费者观望国六升级政策持币待购。部分地区7月1日开始对轻型车实行国六标准,经销商和主机厂去除国五车型压力增加,主机厂批发销量双位数下滑,部分消费者持币待购,影响终端销量。我们认为,随着国六车型逐步推出,下半年终端价格和销量增速有望逐季改善。 经销商龙头开启“新零售”时代,维持“买入”评级 从短期看,国五库存逐渐清除,下半年行业销量有望逐季改善,净利率较低的经销商弹性较大;主机厂受益增值税率下降政策宣布官降,但经销商终端售价降幅小于官降幅度,经销商折扣压力略减小。长期看,与腾讯合作开启经销商“新零售”时代的变革。考虑到下半年销量有望改善,我们预计公司19-21年有望实现归母净利润38.89、45.89、53.39亿(上调1%、0.88%、0.77%),对应EPS0.48、0.56、0.65元,可比公司19年平均PE估值16倍,考虑到公司增长多来自并购,给予公司19年13~14倍PE估值,给予目标价6.24~6.72元,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策不达预期。

销量下滑影响业绩,基本符合预期 4月29日,公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入2001.92亿,同比-16.18%;归母净利润82.5亿,同比-15%;扣非后归母净利润76.03亿元,同比-13.86%,我们认为公司收入下滑幅度基本与销量保持一致,归母净利润下滑幅度略小于收入下滑幅度,主要原因是少数股东损益下滑较多,基本符合此前预期。公司还发布了18-20年股利发放规划,规定满足现金分红条件时,每年发放现金分红总额不低于当年归母净利润的30%。公司是整车龙头,综合竞争力强,股利丰厚,我们看好公司长远发展,我们预计公司19-21年EPS分别为3.12\3.30\3.51元,维持“买入”评级。 Q1批发销量大幅下滑,上汽自主、上汽通用五菱销量承压 根据公司公告,2019年Q1上汽集团累计实现汽车批发销量153.3万辆,同比-15.88%;其中上汽大众销量46.79万辆,同比-8.8%;上汽通用累计销量42.7万辆,同比-13.1%;上汽自主销量15万辆,同比-17.5%;上汽通用五菱全年销量42.9万辆,同比-25.4%。上汽大众、上汽通用、上汽自主和上汽通用五菱均出现不同程度销量下滑现象,我们认为主要原因有三:Q1行业批发销量同比-14%,仍然比较低迷;二是厂商主动减少渠道端库存压力,减少了批发量;第三,去年同期基数较高;第四,上汽大众和上汽乘用车今年新品相对较少。 19年上汽通用产品大年有望发力,自主有望延续较高增长 根据中汽协数据,Q1上汽大众主力车型全新朗逸同比+30%,新桑塔纳同比-9%,途观销量同比-39%,2019年上汽大众车型以改款换代为主,我们预计有望保持平稳增长;Q1上汽通用出现负增长,主要原因是别克主力车型昂科威销量同比-41%,威朗销量同比-37%,亮点是英朗GT销量同比+22%,雪佛兰品牌销量下滑13%,2019年是上汽通用产品大年,有望推出凯迪拉克CT3、CT4、XT6、别克品牌大型SUV、雪佛兰品牌SUV等9款新车,预计上汽通用销量将重拾增长。上汽荣威i5销量爬坡,i6Plus和RX5等改款车型上市将助力自主品牌延续较高增速。 销量有望逐季改善,维持“买入”评级 我们认为2019年为通用新产品大年,有望缓解通用品牌增长压力;荣威i5、i6plus和RX5等改款新车有望成为自主品牌销量的增长点;上汽大众新能源工厂开工,积极布局新能源,将有利于未来上汽大众销量维持增长。我们预计公司2019-21年分别实现归母净利约364.46\385.25\409.77亿元,EPS分别为3.12\3.30\3.51元,同行业可比公司19年平均估值约19XPE,考虑公司2019年业绩增长弹性相对较小,估值应更接近业绩比较稳定且也属于合资厂商的广汽集团,给予公司19年10~11XPE估值,目标价区间31.2~34.32元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品销量不及预期,国内汽车市场增速不及预期,行业利好政策出台。

Q1新车销售毛利率环比改善,业绩符合预期 4月30日,公司发布19年一季报,公司Q1实现收入373.01亿元,同比-5.49%;归母净利润8.01亿,同比-28.36%;扣非后归母净利润8.55亿元,同比-20.78%。我们认为公司业绩符合此前预期,收入下滑主要原因是Q1行业销量下滑,但是新车销售毛利率环比改善。根据乘联会数据,19年Q1狭义乘用车零售销量同比-10.5%,我们认为公司新车销量增速通常好于行业,但仍受行业景气度下滑影响,从Q2开始汽车行业销量有望逐季改善,公司是经销商龙头,利润弹性大,预计19-21年公司有望实现EPS0.47、0.56、0.65元,维持“买入”评级。 后市场业务占比提升,Q1毛利率提升 2019年Q1,公司实现毛利率10.8%,同比+0.32pct,主要是因为高毛利率的后市场业务占比提升;销售费用率3.2%,同比+0.34pct,公司加大了促销力度;管理费用率1.94%,同比+0.21pct,主要原因是收入下滑;财务费用为7.3亿,同比+40.38%,主要原因是筹资规模增加。经营性现金净流量净额-110.26亿,基本与去年持平,公司经营性现金净流量为负主要原因是季节性因素,公司加大存货减少应付账款及票据。Q1,公司存货同比+10.54%,主要是三月底公司备货增加库存。 Q1新车销售下滑,后市场业务占比提升 公司Q1整车销售营业收入317.57亿,同比-7.3%,毛利率4.44%,同比下降0.4pct,环比+1.31pct,收入下滑主要是行业销量下滑所致,毛利率环比改善可能是因为折扣率环比缩小所致;维修服务营业收入35.7亿,同比+8.5%,毛利率33.14%,同比上升1.73pct,公司加强成本管理毛利率获得提升;佣金代理营业收入12.95亿,同比+4.08%,毛利率77.28%,同比-0.2pct,部分新业务规模效应尚未体现致使毛利率下滑;汽车租赁营业收入5.68亿,同比+0.98%,主要是因为公司适当收紧融资租赁规模,毛利率70.88%,同比-6.95pct,毛利率下滑主要因为资金成本上升。 行业改善弹性大,维持“买入”评级 我们认为增值税率降低后,经销商终端降价幅度小于官降幅度,对经销商有利;从Q2开始汽车行业销量有望逐季改善,公司是经销商龙头,利润弹性大;若资金成本降低,有利于公司降低财务费用。从长期看,公司外延与内生增长并举,市占率有望持续提升,售后业务占比提升,豪华车销售占比提升。我们预计公司19-21年归母净利润38.49、45.49、52.98亿元(上调0.08%、0.07%、0.59%),对应EPS0.47、0.56、0.65元,可比公司19年平均估值18倍PE,考虑到公司成长有并购因素,给予公司19年14~15倍PE估值,给予目标价6.58~7.05元,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策出台。

毛利率下滑,业绩低于预期 4月28日,公司披露一季报,19年Q1,公司实现营业收入12.47亿元,同比+44.78%,归母净利润1.61亿元,同比+7.74%,扣非后归母净利1.17亿元,同比-18.56%。2018公司实现营业收入42.73亿元,同比+31.61%;实现归母净利润5.58亿元,同比-4.07%。由于毛利率较低的顶棚中央控制器收入占比提升以及收购了毛利率较低的境外公司,公司毛利率大幅下滑,业绩低于我们预期。公司进入了特斯拉供应链,未来有望受益特斯拉国产化;公司完成Motus收购,巩固遮阳板龙头地位。我们预计公司2019-21年EPS分别约为1.68、2.01、2.42元,维持“增持”评级。 Q1毛利率环比回升,销售费用率提升 2019年Q1,公司实现毛利率29.91%,同比-6.79pct,环比+5.8pct,毛利率环比回升。公司Q1销售费用率6.98%,同比+1.05pct,主要原因是运输费、关税增加以及Motus并表所致;管理费用率(含研发费用)8.66%,同比-0.51pct,主要原因是公司加强了费用管理。财务费用2.76亿元,同比+32%,因为美元资产产生汇兑损失以及借款利息增加,财务费用提升。Q1公司产生4424万元非经常性收益,主要是投资理财收益和政府补助。我们认为随着公司新承接订单逐步量产,成本管控能力继续提升,公司毛利率有望逐步回升。 Q4毛利率大幅下滑,管理及销售费用率上升 2018年Q4,公司实现营业收入13.44亿元,同比+44.21%,归母净利润1.13亿元,同比-22.65%。公司实现毛利率24.11%,同比-8.3pct,毛利率下降较大主要原因是毛利率较低的顶棚中央控制器收入占比提升以及收购了毛利率较低的境外公司。公司Q4销售费用率3.72%,同比+0.61pct,主要原因是运输及报关订舱费、工资增加以及被加征关税;管理费用率(含研发费用)11.53%,同比+3.38pct,主要原因是公司增加了收购咨询服务费、工资薪酬以及股权激励费用。财务费用率1.12%,同比-0.71pct,因为美元资产产生汇兑收益,财务费用率下降较大。 深度受益国产替代大趋势,维持“增持”评级 公司以遮阳板业务为核心业务,并渗透盈利能力较高的头枕和顶棚控制器等业务,产品不断多元化。公司有望不断提升国内市场份额,外延并购进一步拓展国际市场。公司进入了特斯拉等客户供应链,未来有望受益特斯拉国产化。考虑到公司收购后毛利率下滑较多,我们预计公司2019-20年归母净利约6.91、8.27亿元(下调约15.2%/16%),21年归母净利润为9.94亿元,EPS分别约为1.68、2.01、2.42元,同行业可比公司2019年约15XPE估值,考虑到公司客户主要为外资优质客户,给予公司2019年16~17PE估值,目标价区间调整为26.88~28.56元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦增大,公司海外市场拓展不及预期。

2019Q1业绩大超预期,上调至“买入”评级 4月25日,公司发布2018年报及2019一季报,2018年公司实现营收9.58亿元,同比+22.33%,实现归母净利0.37亿元,同比-47.88%;2019Q1公司实现营收3.72亿元,同比+105.86%,实现归母净利0.23亿元,同比+101.7%。2018年公司受乘用车客户众泰销量下滑、收购航空座椅业务带来的管理及财务费用增加等因素影响,2018年业绩低于我们预期。2019Q1乘用车客户荣威i5车型销量爬升及航空座椅业务并表,带动公司Q1实现业绩翻倍增长,大超我们预期。公司是国产替代标杆企业,我们预计公司2019-21年EPS分别为0.44/0.60/0.76元,上调至“买入”评级。 乘用车座椅毛利下滑及管理和财务费用增加,拖累2018年业绩表现 根据公告,2018年公司座椅系列整体毛利率为25.31%,同比-0.67pct;其中乘用车座椅受众泰T700销量下滑,南京工厂产能利用率不足,折旧及人工固定费用较高等因素影响,毛利率为0.92%,同比-13.36pct。2018年公司四项费用率达22.94%,同比+8.14pct,其中管理和财务费用分别增加0.75亿元和0.19亿元,主要受职工薪酬和折旧与摊销增加以及收购英国航空业务带来的管理及财务费用增加所致。2019年,我们预计随着上汽荣威i5和i6车型销量爬升,公司南京工厂产能利用率及乘用车座椅毛利率将提升;同时航空座椅业务具备管理提升空间,整体四项费用率有望降低。 乘用车客户销量爬升叠加航空座椅订单充足,2019年业绩增长确定性高 上汽乘用车是公司重要乘用车客户,根据公告,2019年公司将供应上汽荣威i5、Ei5、i6和EX21等车型,此外还将供应东风E11K、众泰T700、福特T20等项目车型,我们预计公司2019年将合计供应超35万套乘用车座椅。公司在手航空座椅订单超过9000万英镑,客户包括春秋航空,新西兰航空,阿提哈德航空,Spirit航空和Frontier航空等,2018年公司航空座椅业务实现营收约1.63亿元,公司预计2019年航空座椅业务营收将增长约35%,同时公司航空座椅业务将加大在中国本土采购及制造进程,我们预计公司航空座椅业务的盈利能力将进一步提升。 乘用车座椅国产替代标杆企业,未来发展值得期待 公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务。乘用车客户荣威i5销量爬升迅速,奠定乘用车座椅业务高增长基础;公司计划投资建设天成航空产业园区,我们认为将加速公司航空座椅业务国内落地的进程。我们预计公司2019-21年净利约1.27/1.76/2.2亿元,EPS分别为0.44/0.60/0.76元,同行业可比公司2019年平均PE约21X,公司2019-21年净利复合增速约81%,给予公司2019年30-31XPE估值,目标价区间13.20-13.64元,上调至“买入”评级。 风险提示:汽车行业增速显著下滑,荣威i5销量不及预期,乘用车座椅业务拓展不及预期,航空座椅业务发展不及预期。

Q1行业销量低迷,业绩基本符合预期4月25日,公司发布19年一季报,公司Q1实现营业收入355.71亿,同比-11.62%,归母净利润18.45亿元,同比-36.61%,扣非后归母净利润13.60亿,同比-15.11%。我们认为公司Q1业绩基本符合此前预期,出现下滑的主要原因是去年Q1公司完成华域视觉50%股权收购工作,该股权收购交易带来非经常性收益所致。同时据中汽协数据,Q1乘用车批发销量同比-14%,下游需求低迷影响公司Q1业绩。我们认为从Q2开始乘用车销量有望逐季改善,公司业绩有望随之改善。我们预计19-21年EPS 分别为2.42、2.57、2.72元,维持“增持”评级。 Q1毛利率同比改善,收购上海实业交通30%股权Q1公司实现毛利率14.28%,同比+1.22pct,毛利率有所改善。销售费用率1.4%,同比-0.02pct,基本持平;管理费用率9.03%,同比+1.61pct,主要原因是研发费用同比上升;公司Q1研发费用12.83亿,同比+29%,公司加大在新兴领域的投入。经营性现金净流量净额2.56亿,同比增长幅度较大,主要原因是去年同期基数较低。公司公告,全资子公司华域香港拟4.44亿元收购上海实业交通电器有限30%股权,实现全资控股,该公司产品为玻璃升降器等汽车电子产品,为上汽集团、长城等配套。18年该公司归母净利润4.29亿元,我们认为此项收购有助于增厚公司业绩。 受下游客户销量下滑影响,各部分业务收入净利润均出现下滑分部来看第一季度,内外饰件实现营业收入253亿,同比-3.1%,净利润9.6亿,同比-4.1%;金属成型和模具实现营业收入29.7亿,同比-13.08%,净利润1.2亿,同比-8.68%;功能件实现营业收入74.4亿,同比-20.69%,净利润6.3亿,同比-12.42%;电子电器件实现营业收入13.1亿,同比-16.96%,净利润1.1亿,同比-36.07%;热加工件实现营业收入2亿,同比-24.76%,净利润0.4亿,同比-29.71%。因为下游客户销量下滑等原因,公司Q1各项业务收入和净利润均出现下滑。 新兴领域积极拓展,维持“增持”评级公司是零部件行业龙头,背靠上汽传统内饰业务稳定发展。2018年收购华域视觉剩余50%股权,有望通过内外部资源整合,发展有较大市场空间的车灯业务,为公司带来新的增长点。同时在智能驾驶等新兴领域积极投入,在毫米波雷达、电驱动、智能驾驶领域都取得了突破,为公司长期发展抢占先机。我们预计公司2019-21年分别实现归母净利约76.33、81.18、85.82亿元,EPS 分别为2.42、2.57、2.72元,同行业可比公司19年平均估值14.5XPE,考虑到公司19年业绩下滑,给予公司19年13~14XPE估值,调整目标价为31.46~33.88元,维持“增持”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

2018年报低于预期,维持“增持”评级 4月23日,公司发布2018年报,2018年公司实现营收123.68亿元,同比+5.08%;实现归母净利润11.16亿元,同比-0.98%;扣非归母净利为9.42亿元,同比-5.91%。受2018Q4汽车行业负增长影响,2018Q4公司实现营收36.17亿元,同比-7.92%;实现归母净利0.66亿元,同比-62.64%。公司18Q4业绩下滑较大,整体表现低于我们预期。我们认为公司是非轮胎橡胶领域龙头企业,新能源业务布局日渐完善,海外并购业务国内落地战略不断推进,未来将充分受益于汽车零部件深度国产替代进程。我们预计公司2019-21年EPS分别为1.06/1.21/1.37元,维持“增持”评级。 公司冷却及密封系统业务收入增速较高,毛利率略下降 2018年汽车零部件业务分板块看,冷却系统(收入+20.77%,占比23.23%)、降噪减振底盘系统(收入-2.37%,占比23.09%)、密封系统(收入+8.61%,占比23.83%)、空气悬架及电机系统(收入-0.95%,占比12.2%),冷却和密封系统收入增速较高。2018年毛利率约为27.35%,同比-1.05pct,我们认为主要是各板块业务年降压力所致。公司2018四项费用率为21.53%,同比+0.8pct,其中销售费用率5.19%,同比+0.6pct;管理费用率达11.75%,同比+0.88pct;受汇兑收益增加影响,财务费用为0.14%,同比-1.26pct;研发费用率4.45%,同比+0.58pct。 新能源领域业务及海外并购业务国内落地企业业绩增速高 公司新能源汽车领域业务布局全面,在电池冷却系统、电机密封、电池模具密封、电池电机减振降噪和电桥密封总成等领域均实现配套,2018年实现销售额11.71亿元,同比+26.87%。海外并购业务国内落地方面,2018年无锡和安徽嘉科合并实现营收和净利增速分别为9.77%和18.43%;安徽威固实现营收和净利增速分别为33.29%和44.68%;TFH基本完成国内项目落地,AMK安徽完成上海研发中心团队建设,宣城生产园区建设进行中。我们认为,公司在新能源领域的广泛业务布局及海外并购业务国内落地战略推进,将助力公司业绩实现新的突破。 公司深度受益于国产替代进程,发展前景广阔 我们认为公司作为非轮胎橡胶领域龙头企业,未来将充分受益于公司通过多年海外并购建立起来的多元化汽车零部件业务布局。同时,随着新能源汽车日趋繁荣以及公司新能源方面的布局日渐完善,公司新能源领域业务有望延续较高增长。考虑汽车行业增速放缓,我们预计公司2019-21年将实现归母净利分别约为12.91/14.72/16.67亿元(2019/20年分别下调约4.58%/5.70%),对应EPS分别为1.06/1.21/1.37元。同行业可比公司2019年平均估值约13.8XPE,公司业务布局均衡,具备发展潜力,给予公司2019年14-15XPE估值,目标价区间14.84-15.9元,维持“增持”评级。 风险提示:汽车行业增长不及预期,AMK等项目落地国内情况不及预期,密封件业务增长不及预期,中美贸易摩擦升级等。

Q1客户销量、毛利率下滑,业绩略低于预期4月25日,公司发布19年一季报,Q1实现营业收入12.46亿,同比-16.81%,归母净利润1.14亿元,同比-43.07%,扣非后归母净利润1.08亿,同比-43.03%,业绩略低于预期。我们认为公司业绩下滑的原因是客户销量下滑以及公司毛利率下滑。我们认为公司是国内NVH 行业龙头,积极布局轻量化底盘业务,锻铝控制臂等产品已经供货特斯拉、比亚迪等新能源汽车龙头,有望充分受益电动化潮流。公司电子真空泵已经开发至第三代,国产替代空间大。预计公司19-21年有望实现EPS1. 13、1.24、1.38元,维持“买入”评级。 毛利率下滑、管理费用率提升影响公司业绩Q1,公司实现毛利率26.32%,同比-2.73pct,主要原因是收入下滑幅度超过成本;实现销售费用率5.3%,同比+0.22pct;管理费用率(含研发)10.03%,同比+2.55pct,主要原因是研发费用、折旧费和薪酬增加;研发费用0.73亿元,同比+26.85%,公司加大在轻量化底盘等新兴领域的投入。 经营性现金净流入0.75亿元,同比-11.76%,主因公司净利润下滑。Q1,公司应收账款及票据周转天数同比+15.76%,存货周转天数同比+11.69%,应付账款及票据周转天数同比+7.4%。Q1公司营运资本管理能力有下降,也影响了公司经营性现金净流入情况。 轻量化底盘业务供货特斯拉,有望充分受益电动化大潮公司锻铝控制臂等轻量化底盘产品已经进入吉利、比亚迪、特斯拉等客户。 新能源汽车对轻量化需求高于传统汽车,轻量化底盘业务有望受益新能源乘用车高速发展。2020年,特斯拉国产化之后,有望为公司带来更多订单,同时特斯拉光环有望为公司吸引其他新能源汽车客户。公司中期计划投入50亿拓展轻量化底盘业务,汽车轻量化业务未来前景广阔,公司布局较早,持续投入,为公司中长期成长注入动力。根据公司年报,电子真空泵已经升级到第三代产品,陆续向众多客户供货,目前处于产能爬坡阶段。IBS(智能刹车系统)达到达产状态时间延长至2022年。 把握轻量化发展浪潮,维持“买入”评级我们认为公司是国内NVH 行业龙头,跟随优质客户稳健成长;积极布局轻量化底盘业务,已经供货特斯拉、比亚迪等,有望充分受益电动化;公司开发电子真空泵产品国产替代进行中;公司还开发了IBS(智能刹车系统),积极布局智能化方向,未来前景广阔。考虑到19年乘用车行业销量或下滑,我们预计公司19-21年归母净利润为8.22、9.01、10.03亿元,对应EPS为1. 13、1.24、1.38元,可比公司19年平均估值15倍PE,考虑到公司开拓新领域,未来前景广阔,给予公司19年17~18倍PE 估值,调整目标价至19.21~20.34元,维持“买入”评级。 风险提示:折旧费用提升,新兴业务研发不达预期,海外业务受中美贸易战影响,行业景气度下降。

资产减值拖累业绩,2018年报低于预期 4月23日,公司发布2018年报,2018年公司实现营收87.21亿元,同比-3.28%;实现归母净利润23.96亿元,同比-6.82%;扣非归母净利为20.15亿元,同比-13.24%。受计提约2.51亿元资产减值准备影响,公司2018年净利下滑,低于我们预期。公司传统优势主业柴油机共轨系统及汽车后处理系统有望持续受益于排放标准升级,贡献稳定盈利增长;外延收购丹麦IRDFuelCells,切入燃料电池核心零部件业务,有望培养新业务增长点,助力公司转型升级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.52/2.71/2.82元,维持“买入”评级。 联营企业业绩稳健增长,公司费用率和资产减值比例增加 2018年,公司实现投资收益19.56亿元,同比+5.5%,占公司利润总额比例约75.15%。投资收益主要来自于公司参股的博世汽柴和中联电子贡献,两个合资公司2018分别实行净利润35.45亿元和18.34亿元,分别+3.6%和3.2%。公司2018费用率约为13.91%,同比+1.3pct,其中销售费用率2.73%,同比+0.57pct,主要受工资及工资性费用和三包费用增加所致;管理费用率达11.33%,同比+1.01pct;受存款利息收入增长,财务费用率为-0.2%,同比-0.28pct;研发费用率0.05%,同比+0.28pct。公司2018年资产减值损失比率达2.88%,同比+1.56pct。 公司拟收购丹麦IRDFuelCells,切入燃料电池核心零部件业务 公司3月28日发布对外投资公告,拟在丹麦设立全资子公司,以726万欧元收购IRDFuelCellsA/S66%股权。根据公告,丹麦IRD公司致力于燃料电池部件的研发和生产,在燃料电池领域拥有多项专利,专利领域涉及膜电极、双极板;IRD掌握了膜电极和石墨复合双极板先进制备技术,重点产品包括膜电极(MEA)和石墨复合双极板(BPP);同时,IRD公司在欧洲、美国和中国等地区拥有稳定的技术合作伙伴和客户资源,其产品得到国内外客户的认可。我们认为,公司收购IRD公司股权,将有助于公司培养新业务增长点,助力公司转型升级。 受益国六排放升级,维持“买入”评级 我们认为公司高压共轨系统产品与尾气处理产品有望持续受益于排放标准提升,公司多元化业务布局将提升公司业绩增长稳定性。据盖世汽车数据,2018年重卡累计销量约115万辆,考虑重卡销量的周期性,我们认为2019年重卡销量约100万辆,同比约-13%。公司业务与重卡关联度强,我们预计公司2019-21年归母净利分别为25.44/27.35/28.43亿元(19/20年分别下调13.7%/15.61%),对应EPS分别为2.52/2.71/2.82元。可比公司2019年平均PE估值约11X,考虑公司大部分利润来自投资收益,给予公司2019年10-11XPE估值,对应目标价25.2-27.72元,维持“买入”评级。 风险提示:重卡行业景气不及预期;排放标准升级进度和政策执行力度不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

18年或为公司业绩低点,未来改善空间大 4月22日,公司发布18年年报,2018年公司实现营业收入662.98亿,同比-17.14%;归母净利润6.81亿,同比-90.46%;扣非后归母净利润-31.65亿元,同比-155.37%。2018年Q4,公司实现营业收入164.47亿元,同比-42.46%,归母净利润-4.82亿元,同比-136.36%。公司预告2019年Q1亏损17~25亿元,同比-222%~-278%。公司Q4业绩符合预期,19年Q1业绩低于预期,我们认为公司业绩下滑的主要原因是自主与福特销量均大幅下滑。我们认为子公司混改进行中以及公司新产品换代,未来改善空间大,预计19-21年EPS0.31、0.83、0.91元,维持“买入”评级。 销量下滑导致收入下滑,长安福特低迷致投资收益大幅下滑 2018年,公司实现毛利率14.65%,同比+1.34pct;实现销售费用率7.97%,同比+3pct,主因公司加大促销;管理费用率8.03%,同比+1.43pct;研发费用25.43亿元,同比-2.8%。实现投资收益-0.79亿元,同比下滑69.77亿元,主要原因是长安福特销量大幅下滑。2018年公司获得非经常收益38.46亿元,主要是政府补助28.84亿和收购溢价10.21亿元。经营性现金流量净额-38.87亿元,现金流情况较差。根据公司公告,18年长安自主销量92.18万辆,同比-19.38%;长安福特销量37.77万辆,同比-54.38%;整体销量213.78万辆,同比-25.58%。 产品换代+林肯国产化,销量及业绩有望边际改善 我们认为2018年或为公司业绩低点,19年公司自主将会推出全新车型CS65和CS85以及新能源车型逸动ET、CS15EV、CS55EV、CS75PHEV;换代和改款车型CS75、长安逸动、睿聘CC、CS15、CS55和CS95等。长安福特主力车型2019年将实现更新换代,销量增长动力仍在。福特提出“福特中国2.0”计划,聚焦中国市场。同时,林肯品牌首款国产车型MKC将于2019年下半年量产,Aviator和探险者将在2020年量产。我们认为2019年公司主力车型进入新换代周期,公司车型销量和盈利能力都有望逐步回暖,同时林肯国产化后公司有望实现豪华车市场的新突破。 混改溢价+边际改善空间大,维持“买入”评级 18年10月开始,公司新能源子公司、轻型车事业部、江铃控股合营公司相继宣布混改。我们认为2018年或为公司业绩低点,2019年公司销量和业绩有望回暖。公司子公司混改,有望帮助公司减亏,增加投资收益,促进子公司创新。我们预计19-20年公司实现归母净利润14.94、39.9亿元(下调1.3%、3.6%),21年归母净利润43.68亿元,对应EPS0.31、0.83、0.91元。可比公司19年平均估值2.13倍PB,公司盈利性相对较弱,我们认为公司19年PB有望修复至1.1~1.2倍,上调目标价至11.56~12.52元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车市场景气度不及预期、公司长安自主品牌销量不及预期、公司长安福特品牌销量不及预期、公司长安马自达品牌销量不及预期。

Q1下游需求低迷,业绩略低于预期 4月21日,公司发布1季报,公司Q1实现营业收入27.81亿,同比+7.9%,归母净利润2.59亿元,同比+4.18%,扣非后归母净利润2.1亿元,同比-12.11%。由于下游客户增速放缓,毛利率下滑等因素公司Q1业绩略低于此前预期。我们认为随着空调和汽车行业逐步边际改善,公司收入和盈利增速有望回暖。公司新能源汽车热管理业务受益新能源汽车行业的高速发展,收入占比有望逐渐提升。公司在新能源热管理领域有较强竞争力,进入欧洲、北美主流整车厂供应链,有望受益特斯拉国产化。我们预计19-21年公司有望实现EPS0.77、0.95、1.09元,维持“增持”评级。 Q1毛利率下滑,经营性现金流改善 公司Q1实现毛利率25.24%,同比-2.27pct,我们认为主要原因是下游需求低迷,零部件厂商面临年降压力,随下游需求改善,毛利率有望提升;销售费用率4.03%,同比-0.34pct,管理费用率(含研发)9.57%,同比+1.33pct,主要是因为新设和收购公司管理费用以及职工薪酬增加;研发费用1.11亿元,同比+16.35%;财务费用率1.75%,同比-1.32pct,主要是因为汇兑损失减少。Q1非经常性收益主要是公允价值变动收益3916万元,主要系外汇远期合约浮盈增加。公司经营活动现金净流量2.81亿元,同比+486.13%,经营性现金流改善,主要是销售回笼增加。 新能源热管理订单持续放量,供货特斯拉未来增长可期 公司在新能源热管理领域有较强竞争力,产品覆盖了阀、泵、换热器,品类齐全,有提前卡位优势。与整车厂直接对接成为一级供应商。公司进入了欧洲、北美主流整车厂供应体系,后续订单获取充足。根据乘联会数据,2019年Q1,新能源乘用车销量25万台,同比+116%。我们预计19年新能源乘用车销量有望维持较快增速,公司汽零业务有望随行业保持较快增长。特斯拉19年底有望实现国产化,我们认为公司有望受益特斯拉国产化之后的放量,新能源汽零业务保持高增长。同时公司传统汽车零部件业务和空调零部件业务有望受益行业转暖。 新能源汽车热管理龙头,维持“增持”评级 我们认为随着空调和汽车行业逐步边际改善,公司收入和盈利增速有望回暖。公司新能源汽车热管理业务受益新能源汽车行业的高速发展,收入占比有望逐渐提升。公司在新能源热管理领域有较强竞争力,进入欧洲、北美主流整车厂的供应链,有望受益特斯拉国产化,持续放量。我们预计公司19-21年归母净利润为16.48、20.15、23.19亿元,对应EPS为0.77、0.95、1.09元,同行业可比公司19年估值为18倍PE,考虑到公司在新能源热管理领域空间较大,给予公司19年26~27倍估值,给予目标价20.02~20.79元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期;各项业务客户开拓不及预期;原材料价格提升;人民币升值导致汇兑损失等。

18年行业景气度下降,业绩略低于预期 4月18日,公司发布18年年报,公司实现收入59.84亿,同比+17.56%;归母净利润7.5亿,同比+2%;扣非后归母净利润6.78亿元,同比+0.47%。2018年Q4公司实现收入15.28亿元,同比-1.43%;归母净利润1.36亿元,同比-27.14%,业绩略低于预期。我们认为公司业绩不达预期的原因是18年下半年乘用车销量下滑以及公司毛利率下滑。公司宣布每10股发放现金股利6.78元。我们认为公司是国内NVH行业龙头,积极布局轻量化底盘业务,已经供货特斯拉、比亚迪,有望充分受益电动化潮流。预计公司19-21年有望实现EPS1.13、1.24、1.38元,维持“买入”评级。 毛利率下滑影响业绩,福多纳并表增厚业绩 2018年,公司实现毛利率26.89%,同比-2.13pct,主要原因是原材料和人工成本增加;实现销售费用率4.85%,同比-0.44pct,公司加强了销售费用管理;管理费用率(含研发)8.46%,同比+0.68pct,主要原因是研发费用、折旧费和薪酬增加;研发费用2.88亿元,同比+26.85%,公司加大在轻量化底盘等新兴领域的投入。经营性现金净流入6亿元,同比-34.84%,主因公司偿还了应付账款。减震器收入同比+3.91%,毛利率同比-3.36pct;内饰功能件收入同比-3.28%,毛利率同比-3.25pct;轻量化底盘收入同比+220%,毛利率同比-4.04pct,主要原因是福多纳并表。 轻量化底盘业务供货特斯拉,有望充分受益电动化大潮 公司锻铝控制臂等轻量化底盘产品已经进入吉利、比亚迪、特斯拉等客户。新能源汽车对轻量化需求高于传统汽车,轻量化底盘业务有望受益新能源乘用车高速发展。2020年,特斯拉国产化之后,有望为公司带来更多订单,同时特斯拉光环有望为公司吸引其他新能源汽车客户。公司中期计划投入50亿拓展轻量化底盘业务,汽车轻量化业务未来前景广阔,公司布局较早,持续投入,为公司中长期成长注入动力。根据公司年报,电子真空泵已经升级到第三代产品,陆续向众多客户供货,目前处于产能爬坡阶段。IBS(智能刹车系统)达到达产状态时间延长至2022年。 把握轻量化发展浪潮,维持“买入”评级 我们认为公司是国内NVH行业龙头;积极布局轻量化底盘业务,已经供货特斯拉、比亚迪等,有望充分受益电动化;公司开发电子真空泵产品国产替代进行中;公司还开发了IBS(智能刹车系统),积极布局智能化方向,未来前景广阔。考虑到19年乘用车行业销量或下滑,我们预计公司19-20年归母净利润为8.22、9.01亿元(下调8.8%、11.4%),21年归母净利润为10.03亿元,对应EPS为1.13、1.24、1.38元,可比公司19年平均估值14.6倍PE,考虑到公司开拓新领域,未来前景广阔,给予公司19年19~20倍PE估值,调整目标价至21.47~22.6元,维持“买入”评级。 风险提示:折旧费用提升,新兴业务研发不达预期,海外业务受中美贸易战影响,行业景气度下降。