投资要点：工程机械商用车基本盘稳健，乘用车快速增长，航空小而美工程机械与商用车业务：经营多年且市占率高，是公司主要的收入与利润来源，增速保持稳健，筑牢公司基本盘。 乘用车座椅业务：客户开拓顺利，发展潜力巨大。公司自2016年进入乘用车座椅领域以来，先后进入上汽荣威i5、i6、ei5、ei6、科莱威以及上汽大通MIFA、飞凡汽车ER6等供应体系，新获东风乘用车、北汽新能源以及头部新能源等主机厂定点。2022年乘用车座椅销量超100万席，根据在手定点项目，公司2024年及2025年乘用车业务将迎来业绩拐点。 技术成本双重优势：多年积累打造技术实力，全产业链布局构筑成本优势。公司在汽车座椅领域耕耘多年，在座椅的生产制造方面具备丰富经验与较高技术水平。公司2016年开展乘用车座椅业务，先发优势明显：从座椅的设计开发，到骨架、滑轨、调角器等核心部件的生产，实现核心机构件自制，垂直产业链布局助力公司较同行具备显著成本优势。公司通过在郑州、南京、宁德、天台等地建厂，实现为主机厂客户的就近服务，提升响应速度。 航空座椅：推进产业链向国内转移，盈利水平有望提升。伴随全球范围内疫情影响转弱，航空业逐渐复苏。公司2021年获波音认证，进入波音系飞机供应体系，打开新市场、贡献业绩增量。公司推进航空座椅产业链国产化，目前碳纤维靠背板与金属结构件已实现在国内生产，伴随国产化持续推进，航空座椅业务盈利水平有望增长。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收为14.41、20.26、28.56亿元，归母净利润为0.15、0.73、1.25亿元；2024年3月12日收盘价9.27元，对应EPS为0.08、0.24、0.53元，PE为118.75、38.34、17.36。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）客户开拓不及预期；2）航空座椅国产化进程不及预期；3）原材料价格波动影响盈利水平；4）信息披露不及时等风险（公司2020年8月因信息披露不及时收到浙江证监局警示函）

事件概述：2022 年10 月10 日，公司公告，与武汉市蔡甸区人民政府本着互惠互利、共谋发展的原则，签署了《项目投资协议书》。约定公司在武汉市蔡甸区投资5 亿元人民币，建设年产30 万套新能源汽车座椅智能化生产基地项目。 背靠产业集群扩产，乘用车座椅业务加速落地。 公司自2016 年开始布局乘用车座椅赛道，当前已具备乘用车座椅总成制造能力和轻量化核心技术，乘用车座椅已进入上汽乘用车、上汽大通等主机厂核心车型供应链体系，并于2022 年4 月获得北汽C46DB 项目定点，6 月获得东风S73和上汽EC32 项目定点，8 月获东风S59 项目定点，乘用车座椅项目进展顺利。 此次公司拟在武汉市蔡甸区投资5 亿建设新能源汽车座椅智能化生产基地，新增乘用车座椅产能将达年30 万套，有效加大供给侧硬实力，提升公司在乘用车座椅领域的核心竞争力。同时，武汉市蔡甸区是全国重要的汽车产业基地，区域周边20 公里内有东风乘用车、东风本田、神龙汽车、通用武汉、东风日产、吉利汽车、小鹏汽车等整车生产厂和规模以上汽车零部件生产企业300 家以上。该生产基地区位优势明显，可满足客户对座椅运输半径及响应及时性的要求，为后续公司客户拓展提供有效支撑。随着公司新增乘用车座椅产能及项目持续落地，乘用车座椅业务将有望贡献业绩弹性。 乘用车座椅、航空业务客户持续拓展，产品放量打开业绩增长空间。 传统主业有望长期稳健贡献现金流。公司作为国内领先的工程机械和商用车座椅供应商，拥有高质量客户群，与卡特彼勒、三一重工等行业龙头企业的合作，短期商用车市场行业下行影响营收，长期周期复苏有望贡献稳定现金流。重点发力乘用车总成，产品持续落地增厚公司业绩。公司16 年开始布局乘用车座椅，以上汽集团为战略重点客户，深化与新能源车企的合作，已实现了上汽荣威i5/i6、上汽新能源ei5/ei6/ER6/EX21、威马APE-4 的批量供货。今年至今，陆续获得北汽、东风、上汽多个项目定点。随着定点增多，产能将得到释放，有望开启公司第二成长曲线。航空座椅产能释放叠加需求回暖迎来业绩拐点。公司具有波音、空客两大飞机制造商的供应商资质，飞机座椅产品形成多系列布局，并与多家国际飞机制造商开展合作。公司 2020 年定增募投的飞机座椅碳纤维复合材料背板生产线已部分投产，目前碳纤维复合材料背板产能已达到每周 600 席。伴随疫情节奏变化，全球航空业从低点逐渐复苏，飞机座机新增和存量更换需求触底反弹，公司有望凭借低成本、轻质量等产品优势加速国产替代，营收有望历史高点回归。 投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润0.46/1.56/2.81 亿元，当前市值对应2022-2024 年PE 为82/24/14 倍。公司为国内汽车座椅龙头企业，有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。 风险提示：芯片供应短缺风险；行业竞争加剧导致毛利率降低等。

商乘并举，重构座椅新格局· 公司1984年成立至今，始终致力于座椅的研发，在工程机械与商用车座椅方面积累多年，当前已具备行业领先优势。于2016年开始布局乘用车领域，不断丰富自身产品线，现已形成包含乘用车座椅、航空座椅、工程机械与商用车座椅、儿童安全座椅等各类座椅产品的内资综合座椅总成商。公司客户遍及全球，现有客户数量1815家，海外客户430家。 2021年乘用车、工程机械、商用车、航空座椅四项主要产品营收增速分别为23%/18%/-11%/94%，其中，乘用车座椅业务营收占比27.4%，随着定点项目逐步落地，公司乘用车座椅业务占比有望进一步提升。22Q1整体营收同比+15.48%，业绩持续高增长。 乘用车座椅业务“低谷”已过，现已进入收获期· 中国座椅市场空间较大， 据我们测算，2025年，国内乘用车座椅市场空间将有望达到1070亿元，占全球28%，5年CAGR为12.1%。 公司16年开始布局乘用车座椅，虽然前期受下游客户经营不善导致乘用车座椅业务短期亏损，但积累了大量的开发与项目落地经验，如今乘用车座椅业务已步入平稳期。在新项目开发上，公司将充分利用公司在座椅轻量化、智能化领域的优势，深化与新能源汽车企业的技术与业务合作，稳固与上汽集团、威马汽车的合作关系，逐步与北汽新能源及其他国际、国内领先的新能源造车企业建立合作关系，利用与比亚迪在新能源商用车领域（包括轻卡和客车）的合作关系基础逐步拓展到比亚迪的乘用车领域，确立公司在新能源汽车座椅领域的行业地位，实现公司乘用车座椅业务的快速提升。 商用车座椅格局稳固，贡献稳定现金流，航空业务量价利三升打开公司第二成长曲线· 2021年公司商用车座椅总营收3.77亿元，市场占有率约4.38%，与国际头部企业格拉默在华营收体量为同一阵列，公司商用车座椅业务收入稳固，将为公司贡献稳定现金流。同时，公司开始发力飞机座椅业务，多系列产品布局，与空客、波音、中国商飞等飞机制造商合作，开拓多家航空公司客户，2021年公司航空座椅业务收入2.83亿元，同比+82.97%。2020年定增募集资金投资项目之一为飞机座椅核心零部件生产基地项目，其中飞机座椅碳纤维复合材料背板生产线已部分投产，目前碳纤维复合材料背板产能已达到每周600席。 随着疫情的好转以及公司航空座椅放量，公司有望凭借低成本、轻质量等产品优势加速国产替代，航空业务业绩增长空间打开。 · 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为20.07/24.87/29.59亿元，2022-2024年归母净利润分别为0.46/1.56/2.80亿元，当前市值对应的PE倍数分别为100x/30x/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 · 风险提示：汽车销量不及预期；全球航空景气度不及预期；原材料上涨导致毛利率不及预期；乘用车座椅业务拓展不及预期。 2

我们的分析与判断进一步深入乘用车座椅市场， 紧盯未来新能源车型配套机会。 公司是国内座椅研发、生产及销售的龙头企业， 2020年前三季度，公司乘用车座椅业务实现收入 2.36亿元，占公司前三季度总营收的 24%。 上汽集团始终是公司乘用车业务的重点战略客户， 此次被上汽拟选定为斯柯达品牌汽车座椅零部件的供应商， 进一步说明大型整车企业对公司乘用车座椅品牌和质量的认可。公司已实现了对上汽荣威 i5、 i6车型的批量供货，我们认为未来若能实现对上汽斯柯达的批量供货，将一定程度上提振公司业绩。同时， 公司也已对上汽新能源 EX21项目开始供货， 公司开发的铝合金骨架汽车座椅产品使公司的轻量化技术处于行业领先地位， 未来若能与全球顶级新能源车企达成合作，我们预计将为公司业绩带来较大增长空间。 公司是工程机械座椅标杆企业， 商用车领域是未来重要增长点。 公司长期为卡特皮勒、三一重工、徐工、 杭叉等国内外知名主机厂供应工程机械座椅， 被卡特皮勒评为“铂金供应商”，公司在国内工程机械座椅市场持续占有较高市场份额。 乘用车方面，公司与东风、中国重汽、一汽、福田戴姆勒等家商用车企业保持稳定供货关系。 2020年，1-10月工程机械销量累计同比增速达 34.5%， 1-11月重卡销量累计同比增速高达 39%，受益于下游需求旺盛，我们预计今年公司工程机械与乘用车座椅业务板块将为公司贡献增量业绩。 航空座椅业务受疫情影响短期下行， 长期空间仍具，或实现弯道超车。 今年受疫情影响，全球航空客运行业景气度下行，航运客流下降，新增飞机的座椅需求和存量飞机的替代需求均有所减少，我们预计公司航空座椅业务短期可能为公司营收带来少许负面影响。 长期来看，随着新冠疫苗的研发进度加快，全球航空业景气度持续恢复可期。 公司的英国子公司 Acro Aircraft Seating Limited 作为全球前五位的航空座椅供应商， 是空客、波音翻新机市场的供应商，并与美、法、中等多家航空公司保有长期稳定的合作关系。我们认为， 航空业的低景气周期可能会加速航空零部件行业的洗牌与整合，公司以稳定供货和服务能力， 或将加速航空座椅核心零部件和总装业务的国产化进程，得以在行业发展低谷中实现快速发展。 投资建议公司是国内座椅的龙头企业，下游应用领域布局广泛， 需求量大。 公司深入布局乘用车座椅市场，配套合作车型逐渐增加，未来有望突破外资及新能源车市场。工程机械及乘用车座椅业务稳定发展。航空座椅业务短期受航空业下行影响，长期或将在行业洗牌与整合中脱颖而出。楷体 我们预计 2020-2022年公司可实现归母净利润 0.59/0.89/1.17亿元，对应 2020-2022年 PE 为 65/43/33倍， 首次给与 “谨慎推荐”评级。

汽车座椅国产替代标杆，布局航空座椅业务天成自控主要产品有商用车和工程机械座椅、乘用车座椅、航空座椅和儿童安全座椅。2019年，由于商誉减值和乘用车座椅业务亏损，公司归母净利润亏损5.35亿元。2020年上半年，公司实现收入6.5亿元，同比-14%，归母净利润3254万元，同比+5%。我们认为公司主要增长点在于：1、航空座椅业务逐步实现国内采购和国产化，21年开始毛利率有望逐年改善；2、乘用车座椅业务已经突破上汽自主等客户，未来有望进入合资供应体系，国产替代空间广阔；3、布局儿童安全座椅业务，前景广阔。预计公司2020-2022年EPS分别为0.25、0.37、0.51元，维持“增持”评级。进入上汽自主供应链，乘用车座椅业务盈利能力有望改善公司乘用车座椅业务切入了上汽自主供应链，从2019年开始对上汽自主荣威i5、i6和Ei5等车型批量供货。根据2019年报，公司预测定点项目有上汽骨架平台1个、上汽AS32/AS33项目1个、上海通用1个、上汽大通项目1个。公司具有领先的汽车座椅轻量化技术，成功开发了铝合金骨架汽车座椅，已成功定点比亚迪新能源重卡及轻卡和威马汽车等项目。2019年，公司乘用车座椅业务实现收入3.54亿元，同比+208%，但由于降价幅度较大等原因，乘用车座椅业务毛利率仅-10%。我们认为未来公司乘用车座椅单价和产能利用率均有望提升，盈利能力有望改善。进入高壁垒航空座椅领域，国产化有望改善盈利能力2018年公司收购了英国航空座椅公司AHL100%股权，进入高壁垒的航空座椅市场。AHL的子公司AASL是目前全球前五位的航空座椅供应商，是空客总装线的线装飞机供应商之一，主要客户包括新西兰航空、春秋航空等。2019年公司航空座椅业务实现收入3.9亿元，同比+129%，实现毛利率20%。2019年，考虑到航空业务生产和转移进度未达预期，公司计提了3.5亿元商誉减值损失，截至2020年H1，公司账面商誉剩余1.29亿元。未来公司将逐步将原材料采购和生产转移至国内，以提升航空座椅业务盈利，盈利能力改善前景值得期待。布局儿童安全座椅，发展前景广阔公司布局了多款儿童座椅产品，2019年，公司实现儿童安全座椅销售收入800万元，新增客户12个，其中国内客户5个，国际客户7个。我们认为随着国内儿童出行安全关注度提高，以及使用儿童安全座椅的全国性法规有望出台，儿童安全座椅市场有望迎来机遇。我们预计公司2020-2022年有望实现归母净利润7300万、1.07亿、1.48亿元，对应EPS为0.25、0.37、0.51元（2020-2021年原值0.45、0.58元）。可比公司2020年平均估值38.0倍PE（Wind一致预期），给予公司2020年37~38倍PE估值，调低目标价至9.25~9.50（前值9.92~10.24）元，维持“增持”评级。风险提示：汽车行业增速显著下滑，乘用车座椅业务拓展不及预期，航空座椅业务发展不及预期。

2019H1业绩低于预期,下调至“增持”评级 8月 25日,公司发布 2019半年报,2019H1公司实现营收 7.56亿元,同比+86.22%,实现归母净利 0.31亿元,同比+3.47%;2019Q2公司实现营收 3.84亿元,同比+70.5%,实现归母净利 0.08亿元,同比-56.56%。 2019H1公司受乘用车客户荣威 i5销量增速放缓等因素影响,业绩表现低于我们预期。公司是国产替代标杆企业,乘用车座椅业务发展前景广阔,航空座椅业务具备管理提升空间,我们看好公司长期发展, 预计公司 2019-21年 EPS分别为 0.32/0.45/0.58元,短期受乘用车客户销量增速放缓影响,业绩增速或低于年初预期,下调至“增持”评级。 乘用车座椅业务增速不达预期,拖累 2019H1业绩表现 受主要客户销量增速放缓影响,乘用车座椅业务增速低于预期。公司2019H1乘用车座椅客户主要为上汽荣威 i5和 i6,据 Marklines 数据,2019H1这两款车型合计销量约 9.5万辆,低于我们年初 15万辆的销量预期。根据中报,2019H1公司针对这两款车型的供货共实现营收约 1.97亿,净利润约 0.12亿,净利率约 6%。受新能源汽车补贴退坡影响,上汽 EX21项目投产进度推迟,EX21车型尚未实现实质性供货。我们认为,受上汽荣威 i5和 i6车型销量增速放缓及 EX21进度推迟影响,公司乘用车座椅业务全年业绩增速或低于年初的预期。 航空座椅业务贡献营收增长主要动力,盈利能力具备提升空间 根据公告,2019H1公司航空座椅业务实现营收 2.43亿元,占公司营收32.1%, 是公司营收增长的主要推动因素; 但该板块业务仅贡献净利约 0.09亿元,盈利能力低于我们预期。 公司目前已有 2大系列经济舱产品架构(S3系列、S6系列)进入空客供应商目录,终端客户包括新西兰航空、艾提哈德航空、美国 Frontier Air、Allegiant Air、Spirit Air、法国 Aigle Azur、中国春秋航空等公司;同时,单通道商务舱 S7系列座椅有望在 2019年进入空客供应商目录。我们认为,随着公司航空座椅业务交付量提升,同时加大在中国本土采购和制造进程,公司该业务板块的盈利能力将进一步提升。 乘用车座椅国产替代标杆企业,未来发展值得期待 公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务,未来发展前景广阔。我们认为受上汽荣威 i5和 i6车型销量增速放缓及 EX21项目进度推迟影响,公司乘用车座椅业务的全年业绩增速或低于年初的预期,我们预计公司 2019-21年净利分别为 0.93/1.31/1.68亿元(分别下调 26.9%/25.34%/23.63%) , EPS分别为 0.32/0.45/0.58元,同行业可比公司 2019年平均 PE 约 22X,公司2019-21年净利复合增速约 66.6%,给予公司 2019年 31-32X PE 估值,目标价区间 9.92-10.24元,下调至“增持”评级。 风险提示:汽车行业增速显著下滑,荣威 i5销量不及预期,乘用车座椅业务拓展不及预期,航空座椅业务发展不及预期。

2019Q1业绩大超预期,上调至“买入”评级 4月25日,公司发布2018年报及2019一季报,2018年公司实现营收9.58亿元,同比+22.33%,实现归母净利0.37亿元,同比-47.88%;2019Q1公司实现营收3.72亿元,同比+105.86%,实现归母净利0.23亿元,同比+101.7%。2018年公司受乘用车客户众泰销量下滑、收购航空座椅业务带来的管理及财务费用增加等因素影响,2018年业绩低于我们预期。2019Q1乘用车客户荣威i5车型销量爬升及航空座椅业务并表,带动公司Q1实现业绩翻倍增长,大超我们预期。公司是国产替代标杆企业,我们预计公司2019-21年EPS分别为0.44/0.60/0.76元,上调至“买入”评级。 乘用车座椅毛利下滑及管理和财务费用增加,拖累2018年业绩表现 根据公告,2018年公司座椅系列整体毛利率为25.31%,同比-0.67pct;其中乘用车座椅受众泰T700销量下滑,南京工厂产能利用率不足,折旧及人工固定费用较高等因素影响,毛利率为0.92%,同比-13.36pct。2018年公司四项费用率达22.94%,同比+8.14pct,其中管理和财务费用分别增加0.75亿元和0.19亿元,主要受职工薪酬和折旧与摊销增加以及收购英国航空业务带来的管理及财务费用增加所致。2019年,我们预计随着上汽荣威i5和i6车型销量爬升,公司南京工厂产能利用率及乘用车座椅毛利率将提升;同时航空座椅业务具备管理提升空间,整体四项费用率有望降低。 乘用车客户销量爬升叠加航空座椅订单充足,2019年业绩增长确定性高 上汽乘用车是公司重要乘用车客户,根据公告,2019年公司将供应上汽荣威i5、Ei5、i6和EX21等车型,此外还将供应东风E11K、众泰T700、福特T20等项目车型,我们预计公司2019年将合计供应超35万套乘用车座椅。公司在手航空座椅订单超过9000万英镑,客户包括春秋航空,新西兰航空,阿提哈德航空,Spirit航空和Frontier航空等,2018年公司航空座椅业务实现营收约1.63亿元,公司预计2019年航空座椅业务营收将增长约35%,同时公司航空座椅业务将加大在中国本土采购及制造进程,我们预计公司航空座椅业务的盈利能力将进一步提升。 乘用车座椅国产替代标杆企业,未来发展值得期待 公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务。乘用车客户荣威i5销量爬升迅速,奠定乘用车座椅业务高增长基础;公司计划投资建设天成航空产业园区,我们认为将加速公司航空座椅业务国内落地的进程。我们预计公司2019-21年净利约1.27/1.76/2.2亿元,EPS分别为0.44/0.60/0.76元,同行业可比公司2019年平均PE约21X,公司2019-21年净利复合增速约81%,给予公司2019年30-31XPE估值,目标价区间13.20-13.64元,上调至“买入”评级。 风险提示:汽车行业增速显著下滑,荣威i5销量不及预期,乘用车座椅业务拓展不及预期,航空座椅业务发展不及预期。

全年业绩高增长可期,维持“增持”评级! 根据乘联会数据,乘用车客户荣威i5车型销量爬升迅速,我们测算3月销量达约2.48万辆,19Q1累计销量达约5.7万辆。荣威i5是公司的重要乘用车客户车型,荣威i5销量提升,奠定公司全年业绩增长基础。2019年4月4日,公司公告拟投资2亿元建设天成航空产业园,我们认为公司正加速航空座椅业务落地国内生产的进程。我们预计公司2018-20年分别实现归母净利约0.62/1.27/1.76亿元,EPS分别为0.21/0.44/0.60元,公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务,未来发展值得期待,维持“增持”评级。 乘用车客户荣威i5销量爬升迅速,奠定业绩增长基础 荣威i5是公司的重要乘用车客户车型,定位高性能互联网轿车,配置和价格具备较强竞争力。根据Marklines和乘联会数据,荣威i5车型2019年1-2月批发销量分别为1.93和1.29万辆,3月1-22日批发销量为1.76万辆,我们预计3月全月销量将达2.48万辆,测算19Q1荣威i5销量约5.7万辆,销量爬升迅速。荣威i5车型座椅为公司独供,我们测算仅荣威i5车型销量将为公司贡献约1.14亿收入。我们认为随着荣威i5的销量爬升、上汽EX21项目新能源车型座椅和上汽其他新项目的逐步配套,公司乘用车座椅业务2019年有望实现高增长。 公司拟设立航空产业园,航空座椅国内落地进程有望加速 2019年4月4日,公司公告与浙江天台县白鹤镇签订《项目投资协议书》,拟投资2亿元建设天成航空产业园(一期),建设航空座椅、航空内饰件及其零部件的研发及生产线。我们认为,该协议书的签订,标志公司正加速2018年完成收购的航空座椅业务在国内建设生产线的进程,同时将加快航空产品产业链的延伸。公司航空座椅的客户包括英国、美国、波兰、德国和俄罗斯等国的航空运输服务企业及飞机租赁企业GECapital等,生产线落地国内后,有望较大幅度节省原材料采购及生产成本,同时有利于承接国内航空公司客户订单,提升公司航空座椅板块业务的盈利能力。 乘用车座椅国产替代标杆企业,未来发展值得期待 公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务。乘用车客户荣威i5销量爬升迅速,奠定乘用车座椅业务高增长基础;公司计划投资建设天成航空产业园区,我们认为将加速公司航空座椅业务国内落地的进程。我们预计公司2018-20年净利约0.62/1.27/1.76亿元,EPS分别为0.21/0.44/0.60元,同行业可比公司2019年平均PE约22X,公司2018-20年净利复合增速约36%,给予公司2019年31-32XPE估值,目标价区间13.64-14.08元,维持“增持”评级! 风险提示:汽车行业增速显著下滑,荣威i5销量不及预期,乘用车座椅业务拓展不及预期,航空座椅业务发展不及预期。

商用车转乘用车座椅,打开长期成长空间。上市前公司座椅业务主要集中在商用车、工程机械、农机领域,上市后逐步转型做乘用车座椅业务。国内乘用车座椅空间超500亿,是商用车与工程机械座椅市场的10倍左右,打开公司的长期成长空间。乘用车座椅ASP平均在2000-5000元左右,是乘用车零部件中单价较高的部件,有望提振公司估值。乘用车座椅客户逐步开拓,上汽荣威高速增长助力公司业绩爆发。 公司乘用车座椅客户逐步由众泰、赛麟、东风有限开拓至一线自主上汽荣威,当前已配套荣威i5,获得i6,ex21等车型座椅定点。i5自18年9月上市,仅四个月就月销爬坡至1.7万辆,19年1月销接近2万台。短期随着定点车型逐步SOP,公司业绩加速向上,长期随着上汽乘用车的橱窗效应,公司有望持续开拓乘用车新客户,实现收入的长期增长。横向并购切入航空座椅市场,未来国产化有望改善盈利能力。公司2018年7月100%收购航空座椅厂商AASL股权,打开全球航空座椅50亿市场空间。AASL客户优质包括国际的新西兰航空、边疆航空、忠实航空、精神航空以及国内的春秋、青岛、东方、海南等航空公司。预计未来国内航空公司的渠道将进一步开拓,也有望伴随产能逐步向上海航空座椅转移而降低成本提升利润率。传统工程机械、商用车座椅业务稳健发展,形成稳健基本盘。 公司商用车、工程机械座椅销量占比较高达到60%,客户基本包括国内国外龙头企业卡特、三一、东风、江淮等,预计今年商用车板块座椅业务,有望伴随基建而形成较强的支撑。投资评级:预计公司2018-2020年归母净利润分别为0.62/1.05/1.39亿元,EPS分别为0.21/0.36/0.48元,PE分别为46.0/27.4/20.6倍,维持“增持”评级。风险提示:上汽荣威销售不及预期;商用车工程机械销售不及预期

乘用车客户车型销量爬升迅速,业绩增长可期 根据Marklines数据,荣威i5车型2018年11月-2019年1月销量分别为1.18/1.72/1.92万辆,销量爬升迅速。荣威i5是公司的重要乘用车客户车型,定位高性能互联网轿车,配置和价格具备较强竞争力。我们认为随着荣威i5的销量爬升和新项目的逐步配套,公司乘用车座椅业务2019年有望实现较高增长。我们预计公司2018-20年分别实现归母净利约0.62/1.27/1.76亿元,EPS分别为0.21/0.44/0.60元,公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务,未来发展值得期待,维持“增持”评级。 乘用车座椅业务有望实现高速增长,贡献全年业绩增量 根据公司中报,公司郑州工厂已于2018年9月投产,主要配套上汽荣威i5座椅总成。根据荣威官网,i5车型定位高性能互联网轿车,配备10.1寸中控屏和360度全景摄像,油耗5.5L,指导价6.89-11.59万。我们认为荣威i5的配置和价格在该级别市场具备较强竞争力,根据Marklines数据,荣威i5车型2018年11月-2019年1月销量分别为1.18/1.72/1.92万辆,销量爬升迅速。根据公告,公司已设立宁德新工厂,我们预计2019年中将逐渐配套上汽EX21项目新能源车型座椅。随着荣威i5销量爬升和新项目配套,我们预计公司乘用车座椅业务2019年有望实现较高增长。 航空座椅子公司获得营业执照,公司业务实现多元化布局 2018年7月13日,公司公告完成收购英国航空座椅制造商AASL100%股权。AASL公司已进入空客供应商名单,客户包括英国、美国、波兰、德国和俄罗斯等国的航空运输服务企业及飞机租赁企业GE Capital等。2018年8月22日,公司设立的安科航空座椅子公司获得上海市政府颁发的《营业执照》。我们认为,航空座椅业务进入门槛较高,与公司现有汽车座椅业务有一定协同作用,公司设立国内全资子公司,有利于充分利用国内产业布局和劳动力成本优势,进一步开拓国内外航空座椅市场,提升现有业务技术实力,实现业务多元化布局。 乘用车座椅国产替代标杆企业,未来发展值得期待 公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并布局航空座椅业务。鉴于公司原乘用车客户众泰汽车2018年销量下滑较大,2019-20年上汽荣威系列车型将贡献显著增量,我们下调公司2018年净利约26.6%,至0.62亿元;预计2019-20年分别实现归母净利约1.27/1.76亿元(上调约11.6%/13.9%),EPS分别为0.21/0.44/0.60元,同行业可比公司2019年平均PE约20X,公司2018-20年净利复合增速约36%,给予公司2019年25-26X PE估值,目标价11.00-11.44元,维持“增持”评级! 风险提示:汽车行业增速显著下滑,荣威i5销量不及预期,乘用车座椅业务拓展不及预期,航空座椅业务发展不及预期。

上半年营收实现较高增长,业绩低于预期,维持“增持”评级 8月28日,公司披露2018年半年报,2018H1公司实现营业收入4.06亿元,同比+42.85%;实现归母净利润0.30亿元,同比+7.71%;毛利率26.88%,同比-4pct;2018年Q2实现营收2.25亿元,同比+24.45%;实现归母净利0.19亿元,同比-9.53%。受原材料价格波动、管理和财务费用增加等因素综合影响,公司整体业绩增长低于我们预期。公司主营业务营收稳步增长,同时积极布局航空座椅业务,我们预计公司18-20年EPS分别为0.38/0.51/0.69元,维持“增持”评级。 乘用车座椅业务实现高速增长,全年维持增长可期 分业务看,上半年公司商用车座椅实现销售收入1.67亿元,同比+44.22%;工程机械座椅实现销售收入1.36亿元,同比+25.36%;乘用车座椅实现销售收入0.54亿元,同比+ 145.30%。根据公告,公司新能源汽车座椅业务不断加强与上汽集团和众泰汽车的合作,公司计划设立宁德新工厂,目标2019年开始供货上汽宁德基地;与众泰汽车签署了《W13项目零部件开发协议》;同时公司南京工厂和郑州工厂生产线调试工作持续推进,有望从今年下半年开始供货上汽集团新项目,我们预计公司乘用车业务全年实现较高速增长可期。 完成收购航空座椅公司,形成多元化布局 7月13日,公司公告完成收购了航空座椅制造商Acro Aircraft Seating Ltd 100%的股权,并在上海设立全资子公司--安科航空座椅(上海)有限公司。Acro Aircraft Seating公司已进入空客供应商名单,目前主要产品有S3、S6和S7系列航空座椅,客户包括英国、美国、波兰、德国和俄罗斯等国的航空运输服务企业及飞机租赁企业GE Capital等。我们认为,航空座椅业务进入门槛较高,与公司现有汽车座椅业务有一定协同作用,公司设立国内全资子公司,有利于充分利用国内产业布局和劳动力成本优势,开拓国内航空座椅市场,提升现有业务技术实力,实现业务多元化布局。 乘用车座椅国产替代标杆企业,未来发展值得期待 公司作为国产替代标杆企业,在保持传统业务稳定增长的同时,积极开拓乘用车座椅业务,并实现航空座椅业务布局。公司2018年下半年将实现对上汽集团新项目供货,我们预计公司2018-20年分别实现归母净利约0.84/1.14/1.55亿元(18/19分别下调约20%/26%),EPS分别为0.38/0.51/0.69元,同行业可比公司18年平均约17X PE估值,公司目前估值相对可比公司高,基于公司切入市场空间大的乘用车座椅业务市场且公司该业务增速高,我们认为短期仍有交易性的机会,维持“增持”评级。 风险提示:汽车行业增速显著下滑,乘用车座椅业务拓展不及预期,航空座椅业务发展不及预期。

产品销售快速增长,一季度收入增长75% 公司一季度工程机械、商用车、乘用车座椅等产品销售快速增长,营收和净利润分别增长75%和56%,延续去年以来的高增长态势。由于销售收入增长较快的乘用车座椅业务整体毛利率水平较低,一季度毛利率较去年同期下降4.73pp达到27.10%,同时期间费用率大幅改善4.68pp达到19.83%,其中销售费用率、管理费用率下降1.30pp、4.25pp,财务费用率上升0.88pp。 下游需求拉动工程机械座椅和商用车座椅销量 公司是车辆座椅专业生产商,传统产品为工程机械座椅和商用车座椅等,尤其在装载机、压路机、推土机和叉车等工程机械座椅方面具有一定的市场份额优势,客户包括卡特彼勒、龙工、徐工、厦工、柳工和三一重工等,重卡客户包括东风、江淮、徐工、陕汽宝华等。受到下游工程机械、重卡等需求拉动,公司2017年工程机械座椅和商用车座椅销售收入分别增长63%和80%。 配套众泰T700座椅量产,乘用车座椅业绩释放 2015年公司开拓乘用车座椅业务,2017年公司配套众泰T700的产品量产,乘用车座椅业绩释放,销售收入达2.44亿元,较2016年增长1733%,并占总收入的31%。2018年除众泰T700外,公司为上汽集团荣威360和荣威I6配套的产品也将开始供货,并有来自众泰、上汽、吉利、广汽等客户的开发项目,乘用车座椅业务有望持续快速增长。 投资建议 预计公司2018年至2020年归属于母公司股东的净利润分别为1.16亿元、1.66亿元、2.14亿元,对应的EPS为0.52元、0.74元、0.96元,对应的PE为54.03倍、37.64倍、29.19倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格上升的风险;下游客户汽车销售情况未及预期的风险;新项目投产进度未及预期的风险等。

乘用车座椅成长高确定,配套上汽 公司乘用车座椅开始放量,目前产能15万套/年左右,年底将达30万套/年。目前主要供货车型为众泰T600、T700,其中T700由公司全部配套,下半年上市销量火爆,2017年12月份单月销量1.44万辆,半年累计销量达5.89万辆。T600公司部分配套,2017全年累计销量7.37万辆。我们认为与众泰的合作给公司业绩带来了确定性的高成长,随着T700销量的强势增长,有望为公司贡献确定性的业绩。2018年公司配套上汽的两个车型IP31、AP31供货在即,进入上汽有望为公司带来更多订单,公司进入业绩释放期。 原有座椅业务受益于下游销售增长,业绩大幅超预期 工程机械座椅:2017年完成销售2.35亿,同比增长63.27%,从数据来看,工程机械行业持续复苏回暖,销售大幅增长,公司对主要客户徐工、卡特彼勒、龙工、三一重工都实现了销售的大幅增长。2018年一季度工程机械行业继续向好,带动公司一季度座椅销售继续高增长。商用车座椅:2017年的商用车座椅销售收入2.35亿元,增长80.3%,其中重卡业务实际完成销售收入1.94亿,同比增长率107.5%,与重卡行业整体市场相比,超过行业增长速度47%,主要由于:1)公司客户资源经过几年的积累,已经发展成为公司的成熟客户,定单增幅大;2)公司对资源保障工作做得好,尤其各子公司已经发展成熟,成为各客户就近供货的基地,有效地补充了公司的产能,较好地满足了市场需求。 控股股东并购航空座椅公司,未来有望装入上市公司体内 天成自控控股股东(占比48.25%)天成科投于2017年9月20日公告拟收购飞机座椅AcroAircraftSeatingLimited100%股权,未来将并入上市公司体内,标的主要客户涵盖新西兰航空公司、FrontierAirline、AllegiantAirline、SpiritAirline等航空运输服务企业及飞机租赁企业GECapital,未来标的注入完成有望为上市公司带来更大的影响力及更多的订单,上市公司的飞机座椅业务将得到进一步增强和拓展,在大力发展乘用车座椅的同时,有望在飞机座椅领域取得新的突破。 盈利预测及估值 预计公司2018-2020年实现营业收入分别为14.09、19.41、23.09亿元,同比增长79.95%37.76%18.93%;实现归属于母公司净利润分别为1.21、1.74、2.19亿元,同比增长72.49%、43.66%、25.81%;对应的EPS分别为0.54、0.78、0.98元。目前公司股价对应2018/2019/2020年P/E分别为51.17、35.62、28.31倍,给予“增持”评级。

事件:公司发布2018年一季报。2018Q1公司实现营业收入1.81亿元,同比增长75.21%;实现归母净利润0.11亿元,同比增长56.48%。 乘用车座椅放量,营收持续高增长。2018Q1公司实现营收1.81亿元,同比增长75.21%。目前,公司乘用车座椅已经实现了月1.2万套的产销,对众泰实现了批量供货。此外,公司获得了上汽AP31、IP31、EX21等车型的供货协议,随着定增产能的逐渐投产,乘用车业务将持续高增长。 国产替代大势所趋,乘用车座椅业务成长性好。乘用车市场竞争激烈带来整车价格下降,带来主机厂降成本的需求。座椅的成本占整车成本的5%左右,单车价值量大,且国内市场主要由外资企业供应,是主机厂降成本的重点之一,国产替代大势所趋。 盈利预测:我们预计2018/2019/2020公司将实现归母净利润1.13/1.73/2.08亿元,增速分别为61.16%、52.96%、20.11%,对应的EPS 为0.50/0.77/ 0.93元。乘用车座椅国产替代大势所趋,公司目前已经切入众泰、上汽、新大洋等多家主机厂,随着募投产能的释放,公司乘用车业务将迎来收获期,给予增持评级。 风险提示:1)乘用车客户拓展风险。公司未来业绩增长主要来源于乘用车客户的拓展。虽然当前已经拓展了众泰、上汽、新大洋等客户,但是目前仅众泰实现了较大规模的量产,其他客户大规模量产还存在不确定性,对公司未来的业绩影响较大。2)原材料价格波动风险。公司采购的原材料主要包括钢材、冲压件、皮革及面料、海绵原料,占公司生产成本的比重较大,且公司对于钢材、海绵原料等大宗商品的议价能力较弱。因此,原材料价格的波动将对公司毛利水平带来影响。3)销售价格下降的风险。座椅作为汽车中单车价值量较大的零部件,是主机厂降成本的重点之一。公司作为乘用车座椅的新进入者,议价能力相对较弱,因而产品销售价格下降的风险较大。4)出口市场低迷的风险、汇率的风险。公司产品主要出口至北美和欧洲,主要面向售后维修市场。如欧美经济持续低迷,或者产品销往的国家和地区的政治、经济环境及贸易保护政策等发生不利变化,公司将面临出口业务波动的风险。此外,汇率大幅波动也会对外销业务和公司盈利能力造成影响。

公司发布2017年报,全年共实现营业收入7.8亿元,同比增长116.9%,归属于上市公司股东的净利润为0.7亿元,同比增长99.1%;每股收益0.31元,业绩符合预期。公司业绩高速增长,主要受益于工程机械、商用车、乘用车座椅业务均实现高速增长,多点开花助力业绩翻倍。乘用车座椅单车价值量高达3-5千元,国内市场空间近千亿。公司乘用车座椅在手订单众多,众泰T700座椅已开始批量供货,2017年底月产已过万套,2018年新增上汽IP31(荣威I6)、AP31(荣威360)等量产项目,业绩有望持续爆发。 我们预计公司2018-2020年每股收益分别为0.57元、0.84元和1.36元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 多点开花助力业绩翻倍增长,乘用车业务占比提升导致毛利率下滑。2017年工程机械座椅、商用车座椅、乘用车座椅分别实现收入2.35亿、2.34亿和2.44亿,分别同比增长63.3%、80.3%和1,732.8%,多点开花推动业绩翻倍增长。2017年整体毛利率由32.5%下滑至26.0%,销售和管理费用率分别下降了2.0和4.2个百分点。毛利率和费用率大幅下降主要是乘用车座椅毛利率和费用率较低,且收入占比由2016年3.7%大幅提升至31.2%所致。乘用车座椅产销规模大,销售和管理费用率相对较低,因此较低的毛利率仍可保持较高的净利润率。 众泰T700座椅月产过万套,2018年新增上汽IP31、AP31等量产项目。 公司乘用车座椅业务进展顺利,众泰T700座椅年中开始批量供货,年底月产已达12,000套。2018年公司将新增上汽IP31(荣威I6)、AP31(荣威360)等项目量产,有望推动公司业绩持续高速增长。2018年公司还将开发乘用车座椅项目14个,除上汽、众泰外,潜在客户包括上汽通用、吉利、广汽等知名车企。乘用车座椅单车价值量高达3-5千元,市场空间高达千亿。公司客户拓展顺利,发展前景看好。 工程机械座椅市场地位稳固,积极开拓航空座椅、儿童座椅等新市场。 公司在工程机械座椅等领域市场地位稳固,2018年有望持续增长。公司控股股东已完成收购英国飞机座椅公司AcroAircraftSeatingLtd,并承诺三年内注入上市公司。公司近期公告拟发行不超过3.84亿元可转债,投资乘用车座椅及航空座椅等项目。此外公司儿童安全座椅2018年有望投放市场。公司在座椅领域多点布局,有望取得良好成果,发展前景可期。 评级面临的主要风险。 1)乘用车座椅市场拓展不及预期;2)工程机械等座椅业务不及预期。 估值。 我们预计公司2018-2020年每股收益分别为0.57元、0.84元和1.36元,考虑到国内乘用车座椅的广阔前景及公司业绩高速增长,维持买入评级。