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符蓉

国盛证券

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工作经历: 证书编号:S0680519070001,曾就职于安信证券...>>

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绝味食品 食品饮料行业 2019-07-29 37.95 -- -- 39.38 3.77%
46.48 22.48% -- 详细
绝味护城河已深:渠道、供应链重置成本极高,管理能力难以复制。 1)渠道:广度、深度超过竞争对手。 全国门店布局已经初步完成,各区域分布均衡,在广度(曝光率)、深度(购买便利性)上远超竞争对手,保障了产品复购率及门店客流量。 休闲卤制品具有上瘾性,消费群体较为固定,并且购买决策的关键因素是购买便利性,因而在行业增长较快的阶段,抢先进行渠道布局的重要性凸显。绝味早期的两个策略“定位大众化”、 “跑马圈地,饱和开店”决定其市场空间更大、扩店效率更高,构成渠道壁垒后在一二线城市挤压周黑鸭份额。 2)供应链:低成本+高效率。 在采购端体现为规模化带来成本优势明显,对上游话语权增强,且公司具备成本平滑能力、成本转嫁能力。绝味采购规模接近周黑鸭的 2倍,鸭及鸭副平均采购成本较其低 21%。 公司前 5大供应商采购金额占比自 2013年的 61.9%下行至 40.8%,对上游话语权增强。 定量分析得出公司原材料价格波动对成本影响可控,公司通过加大冷库储备规模、调整产品价格,保持毛利率水平相对稳定。 在生产及配送端,绝味“多生产基地+当地配送” 的模式较周黑鸭“集中生产+全国配送”的模式相比,资产周转率、配送效率均更高。模式更改的可能性极低,竞争对手复制成本高, 绝味的供应链体系已经构筑较深的护城河。 3) 管理能力:管理层具备企业家格局与远见,加盟商管理体系成熟。 回顾绝味的十几年发展历程, 管理层的格局和远见对公司发展壮大起到决定作用。此外, 绝味独特的加盟商委员会体系形成稳定紧密的组织,在门店扩张中发挥极其重要作用。 盈利预测: 公司在休闲卤制品行业护城河已深,受益于一二线城市扩容,且在三四线下沉空间大,主业将保持稳健增长。预计 2019/20/21年收入分别为 50.8/57.2/63.8亿元,同比增长 16.3%/12.7%/11.4%;归母净利润分别为 7.8/9.1/10.5亿元,同比增长 21.7%/16.2%/15.4%,对应 PE 分别为27.9x/24.0x/20.8x。 风险提示: 宏观经济下行风险、 食品安全问题、 发生禽流感或上游毛鸭价格波动、 行业竞争激烈。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-07-19 961.50 1130.00 -- 1051.90 9.40%
1215.68 26.44%
详细
事件:公司发布2019年中报。2019上半年公司实现营业收入395亿元,同比增长18.24%;归母净利润200亿元,同比增长26.75%;其中Q2营收178.44亿元,同比增长12%,Q2归母净利润为87.60亿元,同比增长20.71%。 分产品来看,茅台酒与系列酒增速基本同步。2019H1茅台酒营收347.95亿元,同比增长18%,其中Q2茅台酒营收152.97亿元,同比增长12%。经测算,报表对应19H1茅台酒销量约1.5万吨,同比增长10%左右,略低于渠道跟踪。二季度末预收款环比增加8.72亿。剔除预收款因素,Q2营收实际增速超过30%(2018Q2预收环比下降32亿元,若剔除预收款影响,预计实际发货量约5500吨)。2019H1系列酒营收46.55亿元,同比增加17%,Q2系列酒营收25.23亿,同比增长10%,我们认为系列酒收入增速略放缓主要系系列酒经销商招商力度缩减所致。 分渠道来看,直营占比略有下降。19H1直销渠道营收16.02亿,同比下降38%,占比4.1%,同比下降3.7个百分点。其中Q2直销渠道营收5.1亿,同比下降57%,占比2.9%,同比下降4.6个百分点,我们认为直营占比下降主要系电商和批条酒占比减少。我们期待集团营销公司能够妥善协调各方关系,理顺各方利益,推进直营方案落地,期待下半年直营放量。经销商方面,报告期末国内经销商数量2415家,较2018年末减少经销商593家,较一季度末减少39家。 结构优化叠加费用率下降,盈利能力稳步提升。Q2业绩增速显著优于收入增速,主要系盈利能力的提升。19Q2毛利率91.57%,同比提升1.03pct,主要系产品结构提升推动吨酒价格提升。上半年茅台非标产品(年份酒、生肖酒、精品酒)占比提升显著,系列酒产品结构也得到优化。费用率方面,2019Q2销售费用率5.97%,同比下降1.47pct,管理费用率6.97%,同比下降0.48pct。 现金流表现良性,预收款环比略有提升。2019上半年公司销售商品提供劳务收到的现金/经营活动现金流净额分别为433.29亿/240.87亿,同比增长25%/36%,其中19Q2经营活动现金流净额228.98亿,同比增长79%,销售商品提供劳务收到的现金205.71亿,同比增长35%。Q2现金流净额增速明显快于销售商品提供劳务的现金流增速,主要系吸收同业存款余额235.66亿元,同比增加120.93亿元。 盈利预测:预测2019-2021年EPS分别为34.11元、40.29元、47.04元,同比增长21.7%、18.1%、16.8%,当前股价对应的PE分别为28.4x、24.0x、20.6x,维持买入评级。目标价1130元,对应2019年28倍市盈率。 风险提示:宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期;茅台批价大幅度波动。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-05-01 115.83 134.18 26.48% 123.30 5.03%
125.50 8.35%
详细
事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营收86.86亿元,同比上涨24.65%;归母净利润16.95亿元,同比上涨47.57%;其中Q4营收19.24亿元,同比上涨18.43%;Q4归母净利润4.40亿元,同比上涨25.12%。公司披露2019年一季报。2019Q1实现营收36.69亿元,同比上涨43.31%;归母净利润7.83亿元,同比上涨34.82%;营收和业绩增速超市场预期。 徽酒霸主一骑绝尘,稳坐头把交椅。2019Q1古井贡营收是口子窖的2.7倍,而2012年仅是口子窖的1.7倍。从竞争格局来看,2.7倍的营收差距可以确保古井贡在今后较长时间内稳坐徽酒头把交椅。回顾古井贡和口子窖从近年来的品牌运作策略,一个是较为激进的渠道拓展策略,一个是较为平和的政策延伸,体现在报表上,古井的销售费用率从18%(2009年)上升至32%(2019Q1),而口子窖的净利率从19%(2011年)上升至40%(2019Q1)。 从古5到古8再到古20,十年间古井不断突破自我。随着中国经济的不断发展,在消费升级的带动下安徽白酒主流价格持续跃迁,而徽酒价格带的跃迁往往会催生出十亿级的大单品,进而影响行业竞争格局的变化。从过去十年的历史来看,从古5到古8,古井完美的实现了价格带的升级,目前古8及以上产品占比已超过25%。展望未来,提前布局次高端价格带,预防外来品牌高端盖帽的风险,从目前渠道反馈情况来看,古20推广顺利,春节多地区古20配额被抢购一空,古20将成为公司发展的又一增长极。 短期来看,工资上涨和包材成本上升影响毛利率,长期来看,毛利率仍在上行通道中。2019Q1公司毛利率为78%,同比下降1.5pct,主要系1)2019年生产人员涨薪10%,2)玻璃瓶采购价格上涨,成本略有上涨。但长期来看,随着公司产品结构的持续改善,毛利率仍在上行通道中。此外,2019Q1公司仍然维持较高的销售费用率,据渠道调研,从费用投放的方向来看,对古20的费用投放增加,有助于高端产品的放量,利好公司长期发展。 投资建议:上调2019年-20年收入增速至28%、19%,净利润增速至33%、25%;维持买入-A评级,上调目标价至136元,相当于2020年24倍市盈率。 风险提示:中高端产品增速不及预期;竞争加剧,费用投放增加。
千禾味业 食品饮料行业 2019-04-29 15.25 19.47 -- 18.41 20.72%
26.50 73.77%
详细
事件:公司披露2019年一季报。2019年一季度实现营业收入2.91亿元,同比增长18.46%;归母净利润0.51亿元,同比下降54.05%;扣非净利润0.46亿元,同比增长19.07%。2019年目标加速增长,后续发展值得期待。根据公司公告,2019年营收目标增速为25.2%,其中调味品收入增速为30.6%;扣非净利润目标为2.1亿元,同比增长35.5%,我们认为一季度经营符合公司全年规划进度。 分产品:酱油维持高增长,焦糖色后续有望企稳。2019年一季度公司酱油、食醋和焦糖色业务实现营收4054万元(同比增长32%)、17351万元(同比增长8%)、4546万元(同比下滑20%)。酱油业务营收加速增长,其中零添加系列推广顺利,收入增速超过45%。一季度食醋业务主要以捆绑促销方式推广,目前从渠道反馈情况来看,零添加食醋接受程度较高,预计后续将逐步放量。焦糖色受单一特定大客户采购额下降因素影响,收入同比下滑,2之后影响将逐步淡化,我们预计焦糖色全年有望同比持平略增。 分地区:重点市场开拓顺利,大本营西南平稳增长。公司战略聚焦重点市场,收效显著;2019年一季度华北、华中、华东市场保持高增长,增速分别为104%、61%和35%。大本营西南市场同比小幅增长6%,目前渠道库存良性,后续有望加速增长。电商渠道实现营收2326万元,同比增长48%。 产品结构优化带动毛利率持续提升,剔除资产减值影响净利率亦属常态。公司产品定位高品质健康,近年来毛利率水平持续提升,2019Q1毛利率同比提升4.6pct。而2019Q1净利同比下滑主要系2018Q1资产处置收益影响,剔除非经常性损益后,公司2019Q1净利率水平为15.7%,同比提升0.1pct。此外,2019Q1公司销售费用率同比增加4.0pct,主要系广告费用增加,后续广告费用占比将有所缩减,净利率水平有提升空间。 投资建议:随着消费升级的进行,公司产品受众群体将进一步扩大,看好零添加产品的发展,维持2018-19年每股收益0.69元和0.92元,参考可比公司估值,给予2020年30倍市盈率,目标价27.5元。维持买入-A评级。 风险提示:零添加产品推广不及预期;行业竞争加剧,费用率上升。
口子窖 食品饮料行业 2019-04-23 59.10 73.12 36.65% 66.88 10.33%
67.80 14.72%
详细
事件:公司披露2018年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%;基本每股收益2.55元。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;Q4归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%。公司2019年一季报显示,公司2019Q1实现营业收入13.62亿元,同比增长8.97%;归母净利润5.45亿元,同比增长21.43%,Q1利润增速超预期。 销量小幅增长,销售结构升级是主基调,营收增速属正常水平。2018年公司营收增长18.50%,增速预计在古井贡酒和迎驾贡酒之间,在2017年放量式增长后,2018年主基调是结构升级贡献增长,该增速属于正常增长水平。2018年公司销量增长约1.49%,扣除省外增长贡献因素,省内销量估计小幅负增长,主要系中档和中低档负增长所致。2018年公司高档酒营收40.60亿,同比增加22%,占比96.16%(其中均价提升10%,销量提升11%)。中档酒/低档酒营收0.92亿元/0.70亿元,同比下降25.19%/20.95%。公司口子窖系列为核心主力,口子窖5年及以上为高端产品,且10年以上增速更快,我们预计在30%以上,充分受益省内消费升级。 报表如实反映春节提前影响,Q1增速略低估,预收款与上年同期相近。 因春节提前导致旺季经销商备货体现在2018Q4,如果将Q4和Q1结合一起看收入增速在13%左右,符合销售结构贡献为主的正常增长水平。Q1末预收款余额4.89亿元,同比增长0.88%,与上年同期相近。 省外经销商保持稳定,增长较快,Q1占比提高,未来预计贡献还会提升。2018年省内收入36.60亿元,同比增长17%。省外收入6.62亿元,同比增长28%,增速同比提升17pct。2018省外表现亮眼,有三个季度增速超过30%。考虑到春节错期影响,加总18Q4和19Q1来看,公司省内收入20.24亿元,同比增长11%,增速略有放缓,省外收入3.70亿元,同比增长27%。公司对省外经销商采取优胜劣汰的方式,总体而言数量保持稳定,2018年末省外经销商234家,增加33家,减少47家,净减少14家。同时公司寻求与重点经销商的战略合作关系,调整效果明显,未来省外收入有望持续提升。 产品结构升级,吨价持续提升。伴随安徽省主流价格带上移至200元以上,公司产品结构优化,伴随产品结构的上移,吨酒价格持续提升,2018年吨酒价格12.6万元,同比增长17.12%。2019Q1高档酒营收12.83亿元,增速9%,中档酒和低档酒营收0.62亿元,同比下降1.9%,延续产品结构升级趋势。 销售费用率下行,净利润增速超预期。 公司2018年营收42.69亿元,同比增长18.50%;归母净利润15.33亿元,同比上升37.62%。其中Q4营收10.61亿元,同比上升19.62%;归母净利润3.91亿元,同比上升83.57%,增速超预期主要系三季度提价带来营收规模的扩大以及销售费用率的自然下降。得益于三季度提价,公司2018Q4以及2019Q1毛利率水平提升,2018年Q4公司毛利率74.46%,同比提高1.56pct,2019Q1继续享受提价利好,毛利率77.83%,同比提高3pct。2018年公司销售费用率7.88%,同比下降0.97pct,2019Q1销售费用率9%,较去年同期持平。得益于销售费用率下行,公司盈利能力显著提升,2018年Q4净利率37%,同比提升13pct。2019Q1净利率40%,同比提高4pct。 投资建议:穿越周期稳健成长,业绩确定性较强。 口子窖作为优质地产酒龙头,1)有坚固的大本营市场。省内享受双寡头的竞争格局。2)渠道不压货,库存低,经销商利润较厚,具有较高的忠诚度。3)价格带处于大众主流中档,需求具有刚性且受益消费升级明显,业绩确定性较强,是穿越周期的稳健成长标的,2019年仍有望保持稳健增长。略调整公司2019-2020年的每股收益分别为3.07元和3.64元,目标价相当于2020年21倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价75元。 风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期。
千禾味业 食品饮料行业 2019-04-23 16.06 19.47 -- 26.00 14.64%
26.50 65.01%
详细
事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入10.65亿元,同比上升12.37%;归母净利润2.40亿元,同比上升66.61%,扣非净利润1.55亿元,同比上升19.39%。其中Q4营收3.19亿元,同比上升23.64%;Q4归母净利润0.66亿元,同比上升69.23%。 2018年业绩符合预期,调味品业务维持高增长。2018年公司酱油、食醋、收入增速分别为20.4%和17.0%,维持较快增长;其中酱油业务收入占比进一步提升至57.1%。焦糖色受单一特定大客户采购额下降因素影响,收入同比下滑15.5%。分地区来看,大本营西南市场企稳回升,全年收入增长4.5%(2018H1小幅下滑);华中、西北、华北地区聚焦策略收效显著,2018年收入增速分别46.5%,42.5%和32.5%。电商实现营收7398万元,同比提升86.7%。 吨价连续5年保持增长,带动毛利率持续提升。2018年公司酱油业务吨价提升3.0%,毛利率提升1.3%;食醋业务吨价提升8.5%,毛利率提升1.4%。调味品板块吨价提升带动公司整体毛利率稳步上移,其中2018Q4公司毛利率再创新高(达到48.3%),相较于上市前毛利率提升幅度超过10pct(2015Q4毛利率仅为36.3%)。公司上市以来主打高端产品,目前战略聚焦“零添加”产品,随着消费升级的进行,产品消费群体进一步扩大,未来发展值得期待。 2019年目标加速增长,样板市场逐步向周边辐射。根据公司公告,2019年营收目标增速为25.2%,其中调味品收入增速为30.6%;扣非净利润目标为2.1亿元,同比增长35.5%。从市场策略来看,公司将逐渐从北上广深、核心省会到二三线消费主流市场进军,并在核心市场深耕细作。从资源配备来看,零售事业部从五大区调整为六大区,销售区域从27个增加到35个,人员从998个增加到1350个。从产品策略来看,将“零添加”作为公司核心发展战略,定位是做中国高品质健康调味品。 投资建议:随着消费升级的进行,公司产品受众群体将进一步扩大,看好公司零添加产品的发展,略上调2018-19年的每股收益至0.69元和0.92元,参考调味品行业可比公司估值,给予2020年30倍市盈率,目标价27.5元。维持买入-A评级。 风险提示:零添加产品推广不及预期;行业竞争加剧,费用率上升。
今世缘 食品饮料行业 2019-04-16 26.17 35.55 13.04% 28.50 7.55%
30.29 15.74%
详细
事件:公司披露2018年年报。2018年公司实现营业收入37.36亿元,同比上升26.55%;归母净利润11.50亿元,同比上升28.45%;基本每股收益0.92元。其中Q4营收5.73亿元,同比上升1.42%,归母净利润1.22亿元,同比上升1.67%。公司披露2019一季报。2019Q1年公司实现营业收入19.54亿元,同比上升31.12%;归母净利润6.41亿元,同比上升26%。2019Q1业绩增速慢于营收增速主要系央视、新华社等广告确认,后续业绩与营收增速差距或缩小。 组织变革收效显著,战绩可圈可点。2018Q进行组织架构变更,省内分为6个大区制。南京大区成为公司第一大市场,营收延续高增长。经过多年的消费者培育,南京市场进入放量期,2019Q1收入增速为54%(其中均价提升22%,销量提升24%),延续高增长势头。目前南京已经成为公司第一大市场,南京占省内收入的比例从18%(2017Q1)提升至30%(2019Q1)。增设徐州大区,一季度增速省内居首。公司将徐州从苏北独立出来设立大区,收效显著。2019Q1徐州大区营收过亿,同比增速60%。同时,徐州与淮安、盐城同步发展,提升公司在苏北地区的影响力。 国缘占比持续提升,吨酒价格加速增长。2018年产品出厂均价为70元/瓶,同比提升27%;其中卡位次高端价格带的国缘产品逐渐成为公司的营收主力军,顺利实现了从“今世缘”到“国缘”的产品迭代,目前国缘四开、双开省内消费氛围日益浓厚,品牌知名度向上势头明显。从2018年报来看,出厂价300元以上的特A+系列收入占比为50%,同比提升43%,2019Q1特A+营收加速增长(+45%)。 奋斗新五年,省内外共同开花。从目前的情况来看,省内消费氛围日渐浓厚,南京市场保持高增势头,徐州、苏南等地区开始发力;省外1+2+4区域重点增长普遍较好,占省外比例高。山东地区目前正处于市场导入期,未来发展空间较大。 投资建议:略微调整2019-2020年每股收益至1.15元、1.44元,对应PE分别为22.5x、18.0x,给予公司2019年25倍市盈率,上调目标价至36元,维持买入-A评级。 风险提示:省内竞争加剧动销预期;省外山东地区拓展不及预期。
五粮液 食品饮料行业 2019-04-02 93.37 103.20 -- 110.13 15.93%
123.49 32.26%
详细
事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入400.3亿元,同比上升32.6%;实现归属上市公司股东净利润133.8亿元,同比上升38.4%;基本每股收益3.47元。其中Q4营收107.8亿元,同比上升31.3%;Q4归母净利润38.9亿元,同比上升43.6%;预收款67.1亿元,同比增长44.4%,超市场预期。 2018年完美收官,五粮液酒收入再创新高。2018年公司高价酒收入302亿元,同比增长41%,超市场预期。我们认为,高增长主要系:1)量:据五粮液酒销量超过2万吨,同比增速超过20%;2)价:部分经销商由于计划内配额执行完毕,使用计划外价格拿货;下半年1618、低度等产品提高供货价,造成五粮液酒吨价提升。3)战略聚焦:回收开发买断产品,聚焦战略对公司经营有正面作用。2018年公司酒类销售量19.16万吨,吨酒价格为19.7万元,同比大幅提升26%。 回顾2018,改革行在途中。2017年以来,公司在管理团队建设、渠道深耕、品牌建设等开始进行多方面、深层次的改革。人员方面,在年龄、教育水平等多方面改善团队人员的综合能力,致力于打造一支极具执行力的销售新军。渠道方面,增加经销商100余家,新设专卖店近300家,经销商结构有效改善。品牌方面,聚焦普五大单品,收回买断贴牌产品,为公司远期发展扫清道路。 展望2019,新五粮液值得期待。2019年公司着眼于“补短板、拉长板,升级新动能”,目前改革已经驶入快车道。1)补营销短板:决策点下移,降维势能释放不可小觑。公司将中心制转变为营销战区制,“以省为基础,以市场容量、市场潜力、竞争态势三个维度,构建单省营销战区或多省合一的营销战区。决策点下移,五粮液团队越来越靠近渠道终端,今年伊始,五粮液营销端的变革速度和效果不断刷新我们的认知。2)拉品牌长板:超高端新品树形象,持续挖掘品牌内在价值。春季糖酒会,公司发布501五粮液明池酿造和清池酿造产品,致力于营造品牌的高品质、稀缺感。同时,公司亦与权威机构进行合作,未来将进一步深入挖掘品牌的内在价值。3)新普五即将上市,昔日中国酒王向千元价格带进发。五粮液强品牌力背书,宽护城河效应明显,目前渠道端变化日新月异,决策点下移,降维势能释放不可小觑。在白酒行业外部消费环境逐渐改善的背景下,新普五有望向千元价格带进发,昔日“中国酒王”未来发展值得期待。 投资建议:看好公司管理能力的改善和渠道端降维势能的释放,略微调整2019-2020 年每股收益至4.20元、4.95元,对应PE分别为21x、18x,给予公司2019年25倍市盈率,上调目标价至105元,维持买入-A评级。 风险提示:经济增速放缓影响白酒动销;公司渠道改革效果不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-02 860.00 926.28 -- 990.00 15.12%
1006.01 16.98%
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事件:公司披露2018年报,2018年公司实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%;实现归属上市公司股东净利润352.03亿元,同比增长30.00%,扣非净利润355.85亿元,同比增长30.71%,每股收益28.02元,拟每股分红14.54元,分红比例51.88%,较上年提升0.86个百分点。 年报超预期,Q4发货恢复正常贡献直接。公司年报业绩好于此前(1月4日)《关于生产经营情况的公告》的内容,营业总收入超3%左右,净利润超4%左右,我们认为主要系Q4发货恢复正常所致。Q4单季度营业收入222.30亿元,同比增长34.12%,增速大幅高于Q3的3.81%,简单测算扣除涨价因素(2017年底公告茅台酒平均涨价约18%),销量增长在14%左右,即表明Q4发货较为积极,以合并报表营业成本为例,Q4同比增长13%,从系列酒销量全年下滑角度看,主要系茅台酒产销量增加所致。 现金流状况优秀,预收款余额提升,经销商打款政策较为灵活。公司Q4经营性现金流反映了打款政策变化。Q4销售商品收到现金266.49亿元,扣除增值税因素,金额仍远大于当期收入(222.30亿元),导致年末预收款余额环比Q3继续增加24.09亿元。我们分析主要系2018年经销商打款政策灵活所致,2018年Q3\Q4连续两个季度预收款余额递增,我们预计主要系季度末打款2-3个月计划所致。2018年8月和12月都存在类似现象,是公司根据市场需求做出的相应安排。 2018年取缔经销商数量大,市场需求旺盛,短期供给严重不足,但公司通过调整经销商执行计划的节奏部分弥补,大调整背景下多举措应对,公司稳健增长仍很从容。公司年报披露2018年酱香系列酒经销商增加较多,同时减少了607家经销商,其中茅台酒经销商减少437家。据酒说报道,现有经销商计划不增不减,取缔经销商的计划量未能有效投放市场,2018年Q3以来需求得不到满足,茅台批价稳步上行,2019年春节期间茅台供小于求十分明显,体现在经销商惜售、搭售,茅台酒价格突破1800元。最新调研反馈,经销商打款积极,一次打2-3个月计划,有助于增加市场投放量,同时公司预收款有望继续保持高水平。 投资建议:继续维持买入-A 评级。调升公司2019-20年的每股收益预测为33.77元、41.03元,调整6个月目标价至940.00元,相当于2019年27.8x 和2020年22.9x 市盈率。维持买入-A 评级。 风险提示:回收配额投放市场进度延缓导致发货量低于计划;成品酒产能进度低于预期风险。
洋河股份 食品饮料行业 2019-03-01 108.94 126.56 23.92% 124.40 14.19%
130.57 19.85%
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事件:公司披露2018年度业绩快报。2018年公司实现营业收入241.21亿元,同比增长21.10%;实现归属上市公司股东净利润81.05亿元,同比增长22.30%;基本每股收益5.38元。其中Q4营收31.55亿元,同比增长3.78%;Q4归母净利润10.66亿元,同比增长1.91%。 四季度控制发货节奏,营收业绩同比微增。为实现良性健康发展,公司四季度控制发货节奏,主动清理库存,为春节动销做准备。2017年以来,洋河在省内主动挺价,动销增速虽略慢于同价位段竞品,但从另一维度来看,主动缩窄省内外产品价格差异,有益于公司长期发展。 分产品:梦之蓝“大一品牌”雏形已现。18年公司梦之蓝占比约28%,收入同比增速首次超过50%。2019年春节,梦之蓝收入(销售口径)增速仍然保持30%以上的高增速,在次高端市场的占有率进一步提升。海天保持平稳,新包装正处市场导入期。18下半年开始,公司在全国范围内逐步导入新版海天系列,19年海天产品有望保持正增长。 分地区:省外营收占比首超省内,重点市场春节动销增速有望超过15%。18年公司省外收入占比首次超过省内,新江苏市场数量从455个(2017年)增加至495个(2018年),中高端产品占比持续提升,根据山东、河南等新江苏市场草根调研情况,部分市场梦之蓝实现翻倍增长。省内调整组织架构再出发,霸主地位依旧难以撼动。2017年洋河省内收入102亿,是今世缘省内收入的3.6倍,目前比例略有收窄但洋河苏酒龙头地位依旧稳固。近期,公司针对省内市场营销精细化运作进行了机构和人事方面的调整,并在部分重点市场增设营销大区,强化省内市场的管理,未来增长可期。 投资建议:略调整公司2018年-2020年的收入增速为21%、11%、11%,净利润增速分别为22%、12%、14%,看好公司省外市场的扩展和产品结构的持续改善,梦之蓝增长的持续性可期,目标价维持130元,相当于2019年22倍的动态市盈率。 风险提示:省外拓张不及预期,省内竞争加剧。
千禾味业 食品饮料行业 2019-01-22 17.50 14.30 -- 19.47 11.26%
24.55 40.29%
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事件:公司披露2018年度业绩快报,2018年实现营业收入10.70亿元,同比增长12.82%;实现归属上市公司股东净利润2.40亿元,同比增长66.60%,扣非净利润1.54亿元,同比增长18.48%(复原股权激励计提费用影响,扣非净利润同比增长25.16%);每股收益0.74元。其中Q4营收3.24亿元,同比增长25.58%,Q4归母净利润0.66亿元,同比增长69.23%。 酱油收入维持高增长,Q4毛利率有望提升。2018年公司调味品收入8.51亿元,同比增长21.1%,其中酱油业务作为增长主力军,依旧维持高增长。公司酱油产品高端定位符合消费升级方向,目前产品结构不断升级,2017年零添加产品占收入比例已经超过50%。2018Q4临近春节,公司加大力度推广礼盒装产品,客单价提升有望进一步推升毛利率。2018年焦糖色业务收入1.85亿元,同比下滑15.5%,主要系单一特定大客户采购额下降(2017采购额约5600万,2018年降至1100万),2019年焦糖色有望实现平稳增长。 市场深耕政策执行到位,2018年华东高增不减,华北翻倍增长。2018年公司精耕华北地区,收效显著。2018年1-9月华北地区收入近6000万,同比增长130%,全年有望破亿。2018年1-9月华东市场收入超过7300万元,全年有望保持35%以上营收增速。2018年公司聚焦省会市场,聚焦中高端消费群体,取得了一定的成果,未来重点市场深耕战略不变,品牌跃迁的临界点值得期待。 组建百人餐饮队伍拓渠道,新产能近期达产为增长蓄力。2018下半年,公司组建餐饮团队,目前公司核心渠道主要为商超,此次组建百人营销团队,有望补足公司在餐饮端的短板,为营收贡献增量。同时,募投产能预计近期达产,新产能有望缓解目前产品供需关系,亦为公司产品推广和区域扩张提供保障。 投资建议:随着消费升级的趋势不断演绎,高端酱油产品的空间较大,看好公司全国化发展。略调整2018-19年的每股收益至0.74元和0.67元,参考调味品行业可比公司估值,给予2019年30倍市盈率,目标价20.2元。维持买入-A评级。 风险提示:竞争加剧,费用投放上升;全国化拓张不及预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-01-16 34.61 34.52 -- 43.15 24.67%
62.26 79.89%
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低端酒“刚需属性”明显,抗周期能力强。低端酒的主要消费群体是城市外来务工人员、三四线城市、农村以及城乡结合部居民,政商务消费占比较小。与中高端酒相比,低端酒受产业政策以及经济增速影响更小,抗周期抗风险能力强,业绩表现较稳健。2012-2015年白酒行业进入深度调整期,得益于公司民酒定位,深耕中低端市场,营收逆势实现增长,营收复合增长率位居白酒上市公司首位。 低端酒市场向名企集中,牛栏山有品牌优势。在品牌酒企主攻中高端市场,地方名酒加速产品升级退出低端酒市场的背景下,低端酒市场竞争环境趋缓。牛栏山以其较强的综合实力有望持续扩大低端酒市场份额,成为全国性领导品牌。品牌方面,公司采取“高端媒体投放广告+线上品牌营销”结合的方式,在消费者心中竖立“正宗二锅头,地道北京味”的形象。产品方面,公司定位“民酒”中的“名酒”,陈酿大单品性价比远超于红星、老村长,快速放量,同时公司不断推出新品完善产品矩阵。渠道方面,公司积极发掘优质大商,开展长期合作。 全国化布局成效佳,牛栏山向“百亿俱乐部”进军。公司以“大单品陈酿与区域性产品结合投放+一区一总代理+高端媒体投放广告”的策略实现了“深耕北京市场-主攻华北市场-转攻南方市场“的全国化扩张战略。2015年,河南、山东均实现营收4亿元,基本形成华北区域优势。2017年,长三角市场营收超过10亿,同比增长超过70%,实现爆发式增长。2017年,牛栏山白酒营收已达65亿,预计随全国化继续推进,百亿目标有望提前完成。 公司白酒业务高速增长,肉类、房地产业务未来有望减亏。白酒业务营收高速增长,2012-2017年复合增速达到14.85%,是公司总营收增速的两倍。2017年,白酒业务净利润贡献度达142.5%,肉类业务营收有所下降,毛利率仅有3%-5%。房地产业务持续亏损,2017年利息支出高达2.03亿,严重拖累公司主业。如果公司未来剥离非白酒业务,将产生巨大经济效益。 投资建议:预测 2018-2020年收入为125.4亿、138.5亿、152.6亿,同比增长6.9%、10.4%、10.2%,EPS 为1.39元、1.88元、2.26元,同比增长81%、36%、20%,对应 2018-2020年 PE 为 25x、18x、15x。2017年报披露子公司财务数据6家,其中仅房地产子公司顺鑫佳宇净资产为负,其余均为正(其余5家净资产合计1.70亿)。且顺鑫佳宇近年来净资产稳定在在-2至3亿之间,对公司价值影响有限。近年来公司加大力度处理非主营资产(如2017年处置子公司北京鑫大禹水利建筑工程有限公司),未来有望逐步剥离。若只考虑白酒业务,当前股价对应白酒业务 2018-2020年 PE 分别为18x、14x、12x,给予白酒业务 2019年18倍PE,对应 255亿市值,调高评级至买入-A。 风险提示:经济下行;全国化拓张不及预期,行业竞争加剧。
今世缘 食品饮料行业 2019-01-09 14.50 17.58 -- 18.50 27.59%
30.80 112.41%
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事件:公司披露2018 年业绩预告。公司预计2018 年度归属于上市公司股东的净利润10.75 亿元~11.65 亿元,同比增加20%~30%;预计扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润10.49 亿元~11.37 亿元,同比增加20%~30%。2018Q4 归母净利润0.46~1.36 亿元,同比增加-61.7%~13.2%。 “三年翻一番”目标不变,Q4 控制发货节奏,预收款有望同比提升。从渠道调研的情况看,公司10 月开始控制发货节奏,为春节旺季备货做准备。 2018 年初在经销商大会上,公司领导提出2017-2020 年营收翻一番的目标,即三年年均复合增速26%以上。18Q4 理性控制发货节奏,降低渠道库存,19 年开门红值得期待。 省内结构调整逐步到位,“大区制”有望发掘弱势市场潜力。Q4 公司进行销售人员架构调整,将省内划分为南京、淮安、盐城、徐州、苏南和苏中六个大区,其中南京大区包括南京、湛江和马鞍山(安徽)。公司在江苏的很多县销售额在2000 万到4000 万,弱势市场还有很大的扩展空间。目前销售人员调整到位,未来公司在弱势地区有望复制优势地区的销售管理经验,实现省内销售的较快增长。 中高端产品齐放量,“对开”系列销售额首次超过“四开”。根据渠道调研的情况,四开国缘终端成交价超过400 元,对开国缘略低于300 元,与洋河的M3 和M6 形成差异化竞争。今年三季度“对开”系列销售额首次超过“四开”,产品结构更加贴近江苏大众主流价位带。 山东作为战略拓展省份,省外拓展未来值得期待。今年公司入股山东景芝,随后将山东定位为公司省外拓展的战略市场,并将部分销售精英派驻山东,强势进军山东市场。今世缘与景芝区位互补、产品互补,协同效应明显。从更长维度来看,公司正朝着远期目标迈进,目标2020 年实现营收60 亿元,净利润18 亿元。 投资建议:略调整2018-19 年的每股收益至0.91 元和1.09 元,目标价相当于2019 年16 倍市盈率。维持买入-A 评级,目标价17.8 元。 风险提示:经济下行,省内竞争加剧,中高端产品营收增速放缓。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-01-03 609.98 766.65 -- 698.88 14.57%
868.95 42.46%
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2018年对茅台而言可谓“多事之秋”,辩证思考,茅台实现了前所未有大破局。2018大事件包括价格调整、“国酒”商标、班子调整、经销商取缔等,下半年后两者是最受关注的大事件,我们也进行了深入思考,通过辩证分析,我们的看法和市场有所不同,我们认为“反腐”正面效果是回收了大量茅台配额,极大的增强了公司合理优化渠道结构和管控市场及价格的筹码。这是近些年来茅台想做而做不到的事情,而由于罕见的大力度反腐(主要是指经销商违规获得经销茅台酒的资格)达成了。 稀缺性和经销商主导,近年来市场管控效果打折,渠道结构难言合理。由于基酒产能建设导致茅台2011年放量,而同期经销商数量宜大幅增加,2011-2013年茅台经销商数量分别增加462、196、295家,其中2013年为行业调整年份,茅台公司以下一年度签约经销商资格吸纳打款。从2011年放量以来,茅台在“批发”/经销道路上越走越远,2017年公司批发销售比例89.3%,剔除集团关联交易,比例也高到83.3%。公司直营比例难以提升,扁平化不及预期,KA和烟酒店渠道价格高企的背后都有深层次原因。我们认为公司此次回收大量配额若做合理投放,将能起到很重要的作用。在2018年末经销商大会上,公司领导提出“增量合理调控”,即对销售渠道结构指明方向。 直销力度加大相当于间接“提价”,预披露2019计划超预期。公司公告了2018年经营情况,预计实现营业总收入750亿元,实现归属上市公司股东净利润340亿,2019年计划营业总收入增长14%,超出主流市场一致预期。我们认为公司之前已经明确了系列酒含税增长目标(100亿),所以茅台酒销售增长是达成目标的核心,“扩大直销渠道,优化产品结构”将是两大核心举措。以普飞为例,普飞给予经销商的出厂价为969元/瓶,直销终端消费者价格为1499元/瓶,因此加大直销比例相当于间接提价,综合分析,间接提价幅度预计8-10%之间。另外,结构优化方面,我们通过计算,2017年在无公开提价的情况下,茅台酒均价提升了8.3%,预计2019年结构对单价提升亦有贡献。 提升2019年盈利预测,投资建议:继续维持买入-A评级。调整公司2018-19年的每股收益预测为27.14元、32.39元,调整6个月目标价至778.00元,相当于2019年24倍的市盈率。维持买入-A评级。 风险提示:直营加大以后批价变动引起的市场情绪变化;宏观经济持续下行对高档白酒整体的负面影响超出预期。
五粮液 食品饮料行业 2018-12-27 50.84 64.87 -- 56.37 10.88%
92.93 82.79%
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事件:本周我们参加了五粮液1218投资者交流大会,公司领导就行业发展趋势与公司未来规划等问题与投资者进行了沟通,明确了2019年发展方向与目标。2019年公司将“补短板,拉长板”,力争实现两位数营收增长。近年来,公司合理调整渠道结构,目前20吨以下小商占比提升至50%左右,市场比例更合理。2019年公司将平衡大小商关系,加快营销体系组织变革。 人才与团队建设伊始,全新的五粮液值得期待。一方面,公司加强了应届生培养机制,为长期发展提供源泉。从数量上来看,今年校招人数同比增加50%以上,本科以上人才占比持续提升。另一方面,公司合理分配人才岗位,充分调动团队积极性,并对销售干部进行轮岗任用,全面考核。未来公司中层干部的素质有望快速提高。 补齐四大短板:1)补渠道短板,实行控盘分利模式。控盘分利:三维六控;利用数字化,从供应链、渠道、消费者三个维度,从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘,秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行深入的调节与管控。 2)补组织短板:要打造真正的现代营销体系。组织市场化,以市场需求为中心,高效组织建立人力资源,实现从内部任命向市场引进的转变。管理扁平化,提高一线营销人员业务主动性和积极性,真正打造一支快速、灵活应变的团队。3)补系列酒短板:在目前4+4的产品矩阵中,坚持梳理好产品结构、渠道结构,把真正的大单品树立起来。4)补机制的短板:推出符合市场规则的政策,坚定经销商的信心,继续调整优化经销商结构。 拉品质长板、拉品牌长板。通过长板的关联效应和溢出效应进一步放大五粮液的竞争优势。五粮液最具实力的是品牌和品质,将推进产品结构升级,坚持1+3的战略,不断优化和调整品牌结构 投资建议:公司改革行在途中,明年在人才团队建设、渠道变革、品牌塑造方面看点较多。略微调整公司2018-19年的每股收益为3.26元和3.66元,目标价相当于2019年18倍的市盈率。维持买入-A 投资评级,目标价66元。 风险提示:经济下行,高端酒动销放缓;公司改革效果不及预期,渠道建设与品牌塑造效果不明显;高端酒价格剧烈波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名