一、事件概述 3月17日，公司发布2020年年报，全年实现营收42.83亿元，同比增长36%，归母净利润11.16亿元，同比增长31%；公司发布了2021年一季报业绩预告，一季度预计实现归母净利润3.9-4.5亿元，同比增长182%-226%。 二、分析与判断 20Q4营收、净利创历史新高，21Q1延续趋势 公司2020年营收42.83亿，同比增长36%，湿法隔膜全年出货达到13亿平。公司20Q4实现营收17.02亿元，同比增长62%，环比增长49%，20Q4归母净利润为4.72亿元，同比增长117%，环比增长47%，营收与净利均创历史新高。21Q1预计实现归母净利润3.9-4.5亿元，同比20Q1增长182%-226%，同比19Q1增长84%-112%，预计受春节和需求季节性波动等因素影响，环比20Q4下降5%-17%。 湿法龙头快速扩产，未来将维持高速增长 公司20年隔膜出货量全球第一，湿法隔膜实现营收28.91亿元，同比增长49%，出货达到13亿平，公司20年收购了苏州捷力100%股权和纽米科技76%的股权，继续扩张产能，并将业务拓展至消费电池隔膜。我们预计21Q1出货量约为5亿平以上，全年将出货20亿平以上，继续维持高速增长。公司扩产速度较快，截止至20年底，公司有46条湿法隔膜线，产能达到33亿平，预计21年底总产能达到50亿平左右，将保持较高产能利用率，有效满足下游旺盛需求。其他业务方面，公司20年BOPP膜营收为5.73亿元，同比下降5%；无菌包装营收为4.04亿元，同比增长40%；烟标为1.29亿元，同比增长10%；特种纸为1.75亿元，同比增长36%。 工艺优化叠加结构优化增厚利润 公司20年毛利率为42.63%，同比下降了2.6个百分点，主要原因为上半年受疫情影响导致产能利用率较低，膜类产品毛利率下降了4.1个百分点到45.39%。展望未来，公司利润有望逐步回升：工艺上，公司去年推出在线一体化涂覆隔膜产品，减少损耗、提质增效；产能利用率上，下游需求旺盛叠加疫情影响消退，21年产能利用率有望维持高位，带来成本降低；产品结构上，2020年公司海外业务占比提升了6个百分点，未来预计受益于海外客户LG、松下、三星等的快速放量，公司涂覆膜占比和海外收入占比有望提升，增厚利润。 布局干法隔膜，进军储能领域 上海恩捷与Celgard子公司的合资公司江西明扬，拟在高安市投资20亿元，分两期建设干法隔膜10亿平米产能。Celgard是全球领先的干法隔膜龙头，具有深厚的行业积累和技术优势，恩捷是全球湿法隔膜龙头企业，双方的合作将主要定位于储能市场，有望将Celgard的干法隔膜技术优势与恩捷的成本控制能力相结合，我们预计将推进公司的干法隔膜产品快速放量。 2020年期间费用率下降0.52个百分点 2020年期间费用率为13.53%，得益于收入高增，同比减少了0.52个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/3.64%/4.16%/4.41%，分别同比下降了0.81%/0.25%/0.74%/-1.28%，其中财务费用率增长主要由融资扩张和捷力并表导致。 三、投资建议 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为18.29、23.88、32.77亿元，同比增长64%、31%、37%，对应2021-2023年PE分别为60、46、33倍，参考CS新能车指数135倍PE（TTM），考虑到公司为湿法隔膜全球龙头，未来业绩持续释放，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车销售不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

一、事件概述3月16日，公司发布2020年年报：2020年实现营收96.64亿元，同比+59.2%；归母净利润8.05亿元，同比+37.6%，扣非后归母净利润5.56亿元，同比+13.5%。对应2020Q4营业收入34.08亿元，同比+80.9%，环比+33%；归母净利润4.31亿元，同比+394%，环比+81.7%；扣非后归母净利润2.98亿元，同比+644.3%，环比+47.9%。 二、分析与判断业绩大幅增长，盈利保持在较好水平全年业绩实现大幅增长，主要为四季度电池片出货量及单位盈利增长明显。公司全年电池出货量13.16GW，同比+93.7%，2020Q4电池片出货4.28GW，同比+79.1%，环比+16.9%。盈利水平上，公司2020年全年综合毛利率14.9%，同比-3.2pct，主要原因是新收入准则下运输费由销售费用改为计入营业成本；2020Q4综合毛利率17.7%，同比+7.3pct，环比-0.3pct。 大尺寸布局领先，产能结构优势明显公司率先布局大尺寸电池，2020年1月率先量产210电池，2020年全年大尺寸PERC电池出货全球第一。公司2020年末电池产能20GW，义乌四、五期产能达产后，总产能将达36GW。公司计划在2021年完成现有产能尺寸升级，届时36GW产能中182/210尺寸产能将达34GW，占比94%。随着下游182/210大尺寸组件的终端市场接受度提升，公司产能结构优势进一步凸显，竞争力将显著增强。 专注与高研发投入，新技术有望蝶变公司专注于高效电池的研发和生产，2020年研发费用率3.9%，位居行业前列。公司目前在新型N型高效电池上进展较快，预计于2021Q3启动大规模新型电池产能建设，2022Q2末投产，量产效率预计25%-26%以上。高效电池的突破有望奠定公司作为专业化电池厂的长期核心竞争力。 三、投资建议考虑原材料成本上涨影响，预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.88、17.06、21.83亿元，同比增长59.8%、32.5%、27.9%，当前股价对应2021-2023年PE分别为18、14、11倍。公司产能持续释放提升市占率，大尺寸产品结构优势优化盈利，高效电池突破奠定长期核心竞争力，参考当前CS光伏产业34倍PE（TTM），维持“推荐”评级。 四、风险提示：上游原材料涨价导致利润下滑，一体化组件厂自有电池产能提升导致专业化电池厂份额下滑，光伏装机增长低于预期。

“一二次融合”技术领先，业绩加速成长公司主营产品主要为智能柱上开关、故障指示器等配电网智能设备。智能柱上开关采用了“一二次融合技术”，是公司的核心产品。公司管理团队专业背景深厚，公司以技术见长，管理团队持股较高，下设三个员工持股平台，核心人员激励机制健全。2020公司归母净利润约3.20亿元，同比增长33.97%，近三年归母净利润年均复合增速115%。 “一二次融合”将提升智能柱上开关渗透率，公司市占率将快速增长智能电网建设提速，推动电网投资向配电网环节倾斜，一二次融合设备大势所趋，近年来一二次融合成套柱上断路器招标占比持续提升。根据我们的测算，全国6-20kV配网配电开关年均增量空间约77万台，公司2019年智能柱上开关产量2.25万套，份额较低。 传统柱上开关技术难度不高行业分散，但智能柱上开关壁垒较高，随着智能柱上开关渗透率提升，将带动行业市场份额向头部集中，公司有望抢占先机，市占率快速增长。 公司竞争优势显著，立足浙江基本盘逐步开拓全国市场公司研发的“一二次融合”智能柱上开关具有明显的代际领先优势，先发优势叠加技术壁垒构筑公司宽阔护城河。公司采用轻资产运营模式，只负责组织生产和装配核心部件，外包低附加值环节，产能释放弹性较大。公司立足浙江市场基本盘，逐步辐射全国，2020年在江苏、山东、河南、陕西等市场实现突破，有望带动公司业绩持续向上。 战略布局智能环网柜，有望成为新的业务支柱公司持续深化利用一二次融合领域技术优势，正开发的配电网智能环网柜，相比传统环网柜将优化自动化操作能力。目前公司的研发样机已下线并通过型式试验，我们预计今年将逐步投入市场，公司上市募投项目也将新增一二次融合环网柜0.5万套/年的产能。 环网柜价值量较柱上开关更高，我们预计智能环网柜有望成为公司未来又一业务支柱。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.20、4.15、5.55亿元，同比增长34%、30%、34%，EPS为3.20、4.15、5.55元，对应2020-2022年24、18、14倍PE。参考高低压设备(申万)指数2021年32倍PE，考虑到公司的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示电网投资低于预期；智能柱上开关替换速度不及预期；浙江省以外市场开拓速度低于预期；市场竞争加剧导致价格下降幅度超出预期；募投项目建设进度不及预期。

未来已来，三元高镍5年内全球出货量量CAGR将达90%在中欧等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR将达到38%/35%，带动国内/全球动力电池5年内出货量CAGR达47%/45%。 三元高镍通过低钴化降低对稀缺资源钴的依赖程度，实现成本可控；通过提高镍含量有效解决里程焦虑，是当前商业化的技术路线中的最优解。得益于政策对能量密度的指引和安全保障不断完善，目前高镍普及条件已经成熟，2021年全球上市的主要新车型中大部分均为NCM811技术路线。我们预计，2025年三元高镍预计将在国内/全球动力电池中的渗透率达到62%/66%，未来5年CAGR将达到95%/90%，前景广阔。 公司为三元正极龙头，受益于高镍趋势公司脱胎于矿冶科技集团，2008年即开发了三元正极材料，2020年国内三元材料出货量份额为9%。公司已开发了三代高镍产品，技术参数领先行业；2022年三元规划产能将达7.4万吨，有望维持较高的产能利用率；公司拥有的一线优质客户发力高镍，将首先受益。 正极行业集中度有望提升，公司将充分受益目前三元正极行业格局分散，CR3/CR5分别为35%/44%，低于其他电池材料领域，主要由于此前占主流的6系及以下材料技术壁垒较低，厂家间没有明显差异。随着高镍和改性等路线的升级，技术壁垒不断提升，拥有核心优势的龙头如当升科技有望提升市占率。 公司盈利能力有望持续提升公司盈利能力优秀，我们预计，公司2018和2020年单吨毛利居首，单吨净利润在1.2万元/吨以上，而国内同行普遍在0.6-1.0万元/吨。未来随着高镍出货占比增加、海外营收占比提升，盈利能力有望持续提升。 投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.47、6.43、9.15亿元，同比分别增长265.9%、85.3%、42.4%，当前股价对应2020-2022年PE分别为58.1、32.5、22.9倍。 参考CS新能车指数131倍PE（TTM），考虑到公司为正极龙头，充分受益于三元高镍的大趋势和行业集中，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示终端新能源车销量不及预期；高镍三元普及速度不及预期；正极材料竞争加剧。

一、事件概述 3月8日，公司发布2021年一季度业绩预告，预计21Q1实现归母净利润0.9-1.2亿元，同比增加257%-376%；实现扣非后归母净利润0.7-1.0亿元，同比增加178%-297%。 二、分析与判断 低基数效应叠加景气度提升带来高增 公司21Q1实现归母净利润0.9-1.2亿元，同比20Q1增加257%-376%，同比19Q1增长202%-303%，环比20Q4的1亿元，增加-10%至20%。利润同比高增一方面受益于20Q1疫情影响带来的低基数效应；另一方面，20Q4以来，下游需求旺盛，公司产能利用率维持在90%左右，预计21Q1出货量约为0.9万吨，与20Q4接近，单吨净利为1-1.3万元。 21Q1前驱体产量增加，分部业绩由亏转赢，增厚利润 公司21Q1前驱体产量大幅增加，产能利用率提升叠加技术工艺升级带来分部业绩由亏转盈。今年公司将逐步增加内供比例，预计21年底产能将增加至5万吨以上，全年自供率达到30%，进一步提升盈利能力、稳定关键原材料供应。未来公司前驱体将持续扩产，自供率将增至50%。 三元高镍21年渗透率逐步提升，公司首先受益 21年国内外上市重磅新车中三元高镍占比较高，包括特斯拉ModelY/Cybertrunk、大众ID.4/ID.6、日产Ariya等热门车型，有望带动高镍在三元材料中的渗透率进一步上升。公司是高镍龙头，20年国内市占率超过50%，21年有效产能接近6万吨，将首先受益。预计得益于大众MEB、蔚来等终端热销带来主要客户宁德时代的放量，叠加公司海外客户订单逐步落地，公司21年将出货5万吨以上，维持高速增长。 三、投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.13、5.57、8.29亿元，同比分别增长143%、162%、49%，当前股价对应2020-2022年PE分别为111、43、29倍。参考CS新能车指数138倍PE（TTM），考虑到高镍技术路线确定，公司作为龙头积极扩产，有望维持高速增长，同时产能利用率提升叠加布局前驱体自供，盈利能力将大幅改善，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能车终端销售不及预期、三元高镍渗透率不及预期。

一、事件概述2月26日，公司发布业绩快报，2020年实现营收115.09亿元，同比增长55.73%；归母净利润20.85亿元，同比增长118.98%；每股收益1.19元。其中Q4营收34.11亿元，同比增长37.41%，归母净利润5.86亿元，同比增长91.64%。 二、分析与判断工控业务高增长，2021年年在原材料涨价形势下进口替代仍将加速推进2020年公司工控业务需求旺盛，一方面行业自3月强势复苏，另一方面外资企业在疫情影响下，供货能力及客户快速响应能力均有所不足，公司加速抢占市场份额，我们预计公司通用自动化业务去年增长约60%-70%。今年Q1工控行业需求持续旺盛，公司工控业务高增长有望延续。近期上游大宗商品涨价，功率元器件等供应紧张，对外资品牌的供货形成冲击，而汇川在原材料战略储备上有充足库存，IGBT等器件国产化进展较好，预计公司将加速抢占外资份额。 新能源汽车动力总成快速放量，今年有望持续减亏去年公司在新能源乘用车领域快速放量，尤其造车新势力客户理想、小鹏、威马等出货高增长；专用车领域公司供货上汽通用五菱等快速增长，客车领域受下游需求影响同比下滑。公司在主流车企拓展上持续突破，目前海外已定点3家客户，国内突破广汽、奇瑞、长城等车企，预计今年国内外一线车企将持续突破。去年新能源汽车业务在乘用车电控放量及组织变革的带动下显著减亏，预计今年收入将持续高增长，有望进一步减亏，明年新能源汽车业务有望实现盈利。 电梯业务稳健增长，市场领先地位稳固去年初受疫情影响国内地产竣工同比下滑，从3月起持续修复，根据统计局数据，2020年房地产竣工面积同比下滑4.9%，较1-11月下滑幅度收窄2.4%。公司电梯一体化业务从Q2起逐季改善，预计2020全年同比增长约10%。公司对贝思特的整合协同效应逐步显现，将助力公司持续向海外及外资客户渗透，电梯业务未来几年有望保持10%左右稳健增长，市场领先地位稳固。 费用控制稳健，组织变革第一年盈利能力显著提升受益于工控业务占比提升、新能源汽车业务及工业机器人规模效应逐渐显现，以及降本增效措施初见成效，公司2020年综合毛利率同比有所提高。公司实施组织变革后第一年经营效率显著提升，销售费用、管理费用、研发费用率同比下降，盈利能力大幅提升。 我们预计今年公司工控、新能源汽车业务规模效应将进一步体现，同时公司积极推进“上顶下沉”战略，有望不断提升销售人均产出，预计今年盈利能力仍有提升空间。 三、投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.32、27.89、35.99亿元，同比增长124%、31%、29%，EPS为1.24、1.62、2.09元，对应估值69、53、41倍PE，公司市场份额持续提升，考虑到公司的行业龙头地位和长期成长空间，参考工控自动化指数83倍PE（TTM）估值，维持“推荐”评级。 四、风险提示：海外疫情持续时间超预期，工控行业增长低于预期，原材料价格上涨幅度超预期。

一、事件概述2月26日，公司发布业绩快报，公司2020年营收9.72亿，同比增长62.14%，归母净利润1.19亿，同比下降12.74%，扣非后归母净利润0.94亿，同比增长106.97%。 二、分析与判断2020年扣非后归母净利润高增长，Q4业绩同环比持续提升公司2020年归母净利润1.19亿，同比下滑12.74%，主要是由于公司2019年非经常性损益高达0.91亿（主要是政府补贴），而公司2020年非经常性损益对净利润影响金额约0.24亿，公司去年扣非后归母净利润同比增长106.97%，则较好反映去年公司经营情况持续改善。公司2020Q4营收3.62亿，同比增长329%，环比增长34%，归母净利润0.16亿，同比实现转正，环比下降48%。Q4业绩环比下滑，主要是由于Q4承担与Celgard诉讼费用预计约3000万，以及股权激励费用计提预计约1000多万，若将以上两笔费用加回，则Q4归母净利润5500万以上，同比环比均实现高增长。 隔膜销量快速放量，预计今年出货有望持续高增长，产能扩张加速公司去年隔膜销量预计达到7亿平左右，同比实现翻倍增长，湿法隔膜占比预计60%。 公司2019年突破了CATL，去年快速放量，目前CATL已成为公司第一大客户；公司与LG维持长期良好合作关系，目前以干法产品为主，湿法产品今年将小批量供货；公司与比亚迪合作的刀片电池等高端项目进展良好。我们预计今年公司隔膜出货有望达到11亿平米。目前公司产能约15亿平，公司10亿元可转债已发行完成，将用于湿法隔膜和涂覆工厂扩产，预计明年公司将新增国内产能8亿平，后年将在欧洲新增7亿平，主要针对欧洲Northvolt等客户，我们预计未来三年公司隔膜出货将持续高增长。 产能利用率显著提升，涂覆膜占比稳步增加，盈利能力有望进一步改善公司2019年因新建产能释放，隔膜产能利用率偏低，导致隔膜单平扣非后净利润大幅下降至0.13元/平。2020年上半年公司隔膜单平扣非后净利润提升至0.2元以上。去年Q4公司隔膜销量预计约2.5亿平，若不考虑诉讼费用和股权激励费用，单平盈利也达到0.2元以上。今年新能源汽车需求高速增长，进入一线动力电池企业的高端隔膜产能供需偏紧，预计公司隔膜价格将相对稳定。公司涂覆隔膜占比逐渐增加，预计今年涂覆膜出货将占50%-60%，公司的设备单线产能也持续提升，进而降低成本，我们预计今年公司隔膜产品盈利水平有望进一步提升。 三、投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.19、2.42、3.83亿元，同比增长-13%、104%、58%，EPS为0.27、0.54、0.85元，对应估值102、50、32倍PE，参考CS新能车指数142倍PE（TTM），考虑到公司的长期成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：新能源汽车销售不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。

一、事件概述2021年2月25日，公司发布2020年业绩快报，全年实现营收37.88亿元，同比-9.59%，归母净利2.13亿元，同比+144.13%，扣非后归母净利1.61亿元，同比+185.16%。 二、分析与判断下游需求恢复带动业绩恢复，Q4出货0.9万吨以上，单吨净利至恢复至1万元根据中汽协统计，20年新能源汽车产销分别为136.6/136.7万辆，同比+7.5%/10.9%，带动电池需求高增。公司Q4实现营收/归母净利润分别为14.42/1.00亿元，同比+32%/239%，环比+29%/+69%，预计出货量0.9万吨以上，产能利用率达90%，单吨净利恢复至1万元左右。受疫情影响，全年出货量预计达2.5万吨，单吨净利为0.85万元。 三元高镍大幅推广，龙头积极扩产满足高速增长21年高镍在三元材料中的市占率有望增至27%，公司是高镍龙头，20年国内市占率超过50%，将首先受益。公司21年底扩产至12万吨，为年初3倍，有效产能接近6万吨，25年远期规划将达到25万吨。受益于大众MEB、蔚来等终端热销带来主要客户宁德时代等放量，叠加公司海外客户订单逐步落地，预计公司21年可出货5万吨以上，维持高速增长。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.13、5.57、8.29亿元，同比分别增长143%、162%、49%，当前股价对应2020-2022年PE分别为140、54、36倍。 参考CS新能车指数156倍PE（TTM），考虑到公司业绩恢复确定，三元高镍全球龙头有望维持高速增长，同时产能利用率提升叠加布局前驱体自供，盈利能力将大幅改善，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新能车终端销售不及预期、三元高镍渗透率不及预期。

一、事件概述 2月26日，公司发布2020年业绩快报，公司全年实现营业总收入11.29亿元，同比下降53.9%，归母净利润-3.16亿元，同比下降340.6%。 二、分析与判断 20年Q4环比改善明显，拐点初现 2020年公司营收11.29亿元，同比减少53.9%，归母净利润-3.16亿元，同比下降340.6%，基本符合预期。我们预计20年公司电池出货量约为1.3GWh。由于疫情影响，公司为19年主要客户ZERO摩托车、北汽、长城和一汽等的供应减少，影响20年营收20亿元；同时，镇江面向广汽的新产能爬坡缓慢，增量收入不及预期；此外，公司对应收账款、其他应收款和存货共计提了1.5亿元减值准备，占20年归母净利润的47%。20Q4公司实现营收5.71亿元，大于20Q1-3之和，环比增加109%，实现归母净利润-0.23亿元，环比增加81%，预计公司Q4动力电池出货量约0.7GWh，业绩拐点初现。 21年出货量预计约7.5GWh，同比增加接近500%，绑定戴姆勒实现触底反弹 公司21Q1出货情况与20Q4接近，主要得益于广汽的需求高增。公司主要客户戴姆勒预计21Q2开始量产，带来1-2GWh需求；广汽AionV/S/LX等的热销和中期换代给公司带来3GWh需求；考虑到其他客户北汽、金龙、新日、春风动力等需求爆发，预计21年出货量达到7.5GWh。2022年戴姆勒将大幅放量，交付10GWh以上，23年达到20GWh。公司还在争取戴姆勒下一代平台MMA电池项目，有望锁定25年后的供应。 软包龙头产能迎来密集释放，未来可期 公司是软包电池龙头，多年深耕软包技术路线，2017-2020年装机量蝉联国内软包第一。 软包电池能量密度高、安全性好，20年欧洲热销Top20中有15款均选用软包技术路线，其全球的认可度和使用率将逐步提升。公司将首先受益，密集释放产能，目前有12GWh产能，预计21年底将达到21GWh，2025年远期产能将达到100GWh以上。 与吉利科技成立合资公司，积极推进多元化客户 2020年12月25日，公司发布公告，与吉利科技签署《战略合作协议》，双方将成立合资公司用于动力电池生产，吉利科技及吉利商用车集团将优先采购公司或合资公司的动力电池，占比不低于其总需求的80%。预计合资公司和公司合计产能远期将达到120GWh，其中2021年开工建设不少于20GWh。合资公司有望覆盖吉利的换电、租赁、商用车等需求，给公司带来新增量。此外，公司与大众、雷诺、日产、丰田等国际合作都在积极推进，预计大众MEB项目将于Q2有明确结果。 三、投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为-3.16、2.31、7.49亿元，同比分别增长-341%、172%、225%，当前股价对应2020-2022年PE分别为-103、141、43倍。参考CS新能车指数147倍PE（TTM），考虑到公司软包电池的龙头地位和长期成长空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车销量不及预期；戴姆勒新产品竞争力不及预期；软包技术路线普及速度不及预期；吉利科技合作进度不及预期。

一、事件概述 2月 26日， 公司发布 2020年业绩快报，全年实现营收 42.83亿元，同比增长 35.6%， 归母净利润 11.10亿元，同比增长 30.7%。 二、分析与判断 2020业绩高增长， 2021Q1出货预计环比持续提升，今年有望持续高增长 公司 2020年营收 42.83亿， 增长 35.6%，我们预计隔膜出货达到 11亿平。 20Q4实现营 收 17.02亿元，同比增长 62%，环比增长 49%， Q4归母净利润 4.67亿元， 同比增长 114%，环比增长 45%。我们预计公司 Q4隔膜出货约 4亿平，随着产能利用率增加以及 海外和涂覆比例提升，预计 Q4隔膜单平盈利环比有望持续恢复。 今年 Q1公司隔膜排 产环比仍高速增长，我们预计 Q1出货有望达到 5亿平，预计全年出货达 20亿平以上。 隔膜高端产能供应紧张，海外客户收入占比提升，盈利能力有望维持高位 今年新能源汽车销量需求持续快速释放，动力电池排产高增长，而湿法隔膜行业格局向 头部集中趋势日益增强，目前仅少数湿法隔膜企业通过了一线电池厂的产品认证，且今 年湿法隔膜行业供给增长有限，预计高端产能将处于供需紧平衡状态。此外，公司海外 客户出货高速增长， LG、松下、三星以及特斯拉均快速放量，且公司去年起给 LG 供货 涂覆隔膜，预计今年公司海外收入占比仍将提升，公司隔膜盈利水平有望维持高位。 在线一体化涂覆产能逐步释放，涂覆膜占比有望持续提升 公司去年推出在线一体化涂覆隔膜产品，与原有的基膜、涂覆膜分开生产方式相比产品 损耗更少，产品品质和生产效率均有所提升，正积极推进国内外一线大客户的导入，目 前在线一体化涂覆产品已有 4条线投产，今年还将逐步扩产至 10条以上产线，预计明 年公司涂覆膜占比有望进一步提升，进而拉动公司隔膜单平盈利水平。 与 Celgard 合作稳步进行，进军低成本干法隔膜，剑指储能应用 2月 1日，公司发布公告，上海恩捷的子公司江西明扬与江西高安市政府签订协议，拟 在高安市投资 20亿元，分两期建设干法隔膜 10亿平米产能。 2月 25日，公司公告上海 恩捷与 Celgard 的全资子公司 PPO Energy Storage Materials HK 签订增资协议，双方共同 对江西明扬增资，增资后上海恩捷持有江西明扬 51%股权， PPO Energy Storage Materials HK 持有江西明扬 49%股权。 Celgard 是全球领先的干法隔膜龙头，具有深厚的行业积累 和技术优势，恩捷是全球湿法隔膜龙头企业，双方的合作将主要定位于储能市场，有望 将 Celgard 的干法隔膜技术优势与恩捷的成本控制能力相结合，我们预计将推进公司的 干法隔膜产品快速放量。 三、 投资建议 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 11.10、 18.09、 23.74亿元，同比增长 31%、 63%、 31%，对应 2020-2022年 PE 分别为 85、 52、 40倍， 参考 CS 新能车指数 142倍 PE（TTM），考虑到公司为湿法隔膜全球龙头，技术和成本优势明显，首次覆盖， 给予 “推荐”评级。

一、事件概述2月26日，公司发布业绩快报，2020年度实现营收33.98亿元，同比下降4.54%；归母净利润4.03亿元，同比增长11.74%；基本每股收益0.84元。2020Q4实现营收9.42亿元，同比增长3.77%；归母净利润1.24亿元，同比增长45.85%。 二、分析与判断公司经营韧劲彰显，若剔除可转债财务费用影响去年归母净利润长增长15.84%公司去年一季度业绩受疫情影响明显，二季度起业绩逐步恢复，三、四季度加速增长，在新能源汽车业务大客户销量大幅下滑的形势下，营收小幅下滑，利润仍实现11.74%增长。若剔除公司发行可转债的财务费用影响，利润加回1484万元后，对应去年归母净利润4.18亿元，同比增长15.84%。由于低毛利的新能源汽车业务收入占比大幅下降，整体毛利率上升明显。 工业自动化、工业电源业务快速增长，公司市占率较低高增长有望延续去年3月起国内工控行业需求旺盛，而外资品牌受海外疫情影响供应紧张，进口替代进程加速。公司工业自动化业务目前主要服务于各细分市场头部客户，市场份额仍很低有较大提升空间，工业焊机、工业微波及采油设备等快速发展，具有较大增长潜力。公司工业电源业务在通信电源领域给爱立信等客户供货5G电源，医疗电源产品去年突破了迈瑞等国内外一线企业，预计今年将持续较好增长。 智能卫浴全年稳健增长，智能家电电控业务多点开花智能卫浴产品去年上半年受疫情影响拖累业绩，下半年地产交房旺季推动业务快速恢复，全年仍保持增长，预计今年将有较好表现。变频家电电控业务增长较好，尤其变频微波炉电源产品显著放量。平板显示产品稳健增长，公司不断突破平板电视领域大客户，商业显示领域在全球头部企业份额较高，LED领域随着疫情逐步缓解需求有望恢复。 新能源汽车业务处于底部，2021年有望迎来修复去年由于公司大客户北汽新能源EX/EU系列车型销量大幅下降，叠加2019年基数较高，导致新能源汽车业务大幅下滑。公司积极布局其他整车厂，并在车载压缩机、热管理系统等领域不断探索，预计新能源汽车业务今年将有所改善。 三、投资建议我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.03、5.28、7.24亿元（此前预测值为4.13、5.46、7.36亿），同比增长12%、31%、37%，EPS为0.80、1.05、1.44元，对应估值35、26、19倍PE，参考工控自动化指数83倍PE（TTM）估值，考虑到公司的长期成长空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示：海外疫情持续时间超预期，行业增长低于预期，行业竞争超预期。

一、事件概述 2月 24日，公司发布业绩公告， 2020年公司实现营收 4.7亿元，同比+22.1%，归母 净利润 1.1亿元，同比-1.4%。 公司同时发布公告，宣布分别投资不超过 10亿元和 0.5亿美元分别在江苏常州和美 国内华达州里诺市建设碳纳米管产品的生产线， 公司预计常州项目达产后年销售可 实现年收入约 23亿元，项目内部收益率约为 29.44%（税后），投资回收期约为 5.92年（税后）；美国项目达产后可实现年收入约 3.8亿元，项目内部收益率约为 19.17% （税后），投资回收期约为 6.6年（税后）。 二、分析与判断 20Q4业绩回暖， CNT 龙头有望维持增长 公司是 CNT 行业龙头公司， 2019年国内市占率达 34%，拥有比亚迪、 CATL、 ATL 等优质客户。 20Q4公司的营收/归母净利润分别为 1.56/0.32亿元，同比+83%/+68%， 延续了回暖势头。得益于动力电池销量增长、 CNT 对传统导电剂的替代和未来硅基 负极的普及，公司业绩有望高增。 疫情叠加 Q4原材料 NMP 涨价， 全年毛利率下滑，长期看有望缓解 20Q4NMP 单吨均价相比 20Q3上涨 0.35万元/吨，同时上半年疫情影响下产能利用 率偏低，导致公司毛利率同比下降。 公司的 NMP 回收全资子公司镇江新纳已投产， 可缓解部分 NMP 供应问题； 另外， 公司也通过和下游客户更新定价机制，转嫁涨 价压力。 同时随着疫情缓解，下游需求复苏，公司盈利能力将恢复。 CNT 导电浆料产能远期达 8.8万吨，进军海外市场 常州项目建设周期为 48个月，将带来 5万吨导电浆料产能，帮助公司满足国内下游客 户如比亚迪、 CATL 等的产能扩张需求。美国项目建设周期为 36个月，达产后将增加 0.8万吨浆料产能， 19年公司内销占比接近 100%，预计海外产能将帮助公司拓展市场， 提升供货效率。 常州 0.5万吨导电塑料母粒落子，打开业务新增长点 根据公司公告， 2018年全球导电母粒市场产量突破 3万吨，同比+7.4%，产值突破 40亿元。 得益于 CNT 良好的导电性和力学性，其在导电塑料领域将实现对炭黑、乙炔黑 等传统填充物的替代。 公司已经和 SABIC、 Total、 Clariant 和 Polyone 等知名国际化工 企业展开合作，相关碳纳米管导电母粒产品已完成部分客户认证，业绩有望释放。 另外 在芯片制造领域，公司与美国 Nantero 公司展开合作，高纯 CNT 产品已开始送样。 三、 投资建议 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.08、2.18、3.21亿元，同比分别增长-1.5%、 101.4%、 46.9%，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 141、 70、 48倍。参考 CS 新能 车指数 168倍 PE（TTM），考虑到公司是 CNT 龙头， 电池需求和渗透率有望同时增长， 首次覆盖，给予“推荐”评级。

一、事件概述 2月8日，公司发布公告，将自筹资金不超过29亿元，用于子公司贵州容百年产10万吨高镍正极材料生产线二期及后续项目。公司预计项目达产后可实现年收入105亿元左右，项目内部税后收益率为36.28%，投资回收期为5.22年。 二、分析与判断 贵州容百稳步扩产，预计将主要供货宁德时代等客户 公司此次扩产将主要生产以NCM811、NCA为主的高镍正极材料。在已有的1.5万吨一期产能基础上，二期1.5万吨产能将于2021年内完成建设，后续7万吨预计将于2024年前完成，建成后贵州容百年产能将达10万吨。扩产的目标客户预计主要是宁德时代四川宜宾基地等就近客户，根据宁德时代公告，宁德时代四川宜宾基地合计规划产能100GWh，公司为宁德时代高镍三元正极主供，将率先受益于客户需求增加。 高镍三元正极龙头扩产加速，2025年规划产能30万吨以上，将开启高速增长 2020年公司在国内高镍三元市场占比第一，市占率超过50%，得益于下游需求旺盛和高镍占比逐步提升，公司有望持续高增。目前公司4万吨产能接近满产，公司2021年将新增产能8万吨，全年有效产能预计将达到6万吨，我们预计公司2021年出货量可达5万吨以上。除贵州容百以外，湖北和韩国等工厂新产能也将快速投放，公司规划2025年产能将达到30万吨，进一步夯实行业领先地位。?受益于产能利用率提升，盈利水平将显著改善公司去年受疫情影响，预计出货量约2.5万吨，因产能利用率不足公司盈利水平较低，目前单吨盈利约0.8万元。今年公司下游需求高增订单饱满，预计产能利用率将大幅提升，经营效率也将显著改善，同时考虑到公司高镍产品占比和前驱体自供比率增长，预计今年公司单吨盈利有望逐步提升至1.2万/吨。 三、投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.98、5.57、8.29亿元，同比分别增长127%、181%、49%，当前股价对应2020-2022年PE分别为150、54、36倍。参考CS新能车指数180倍PE（TTM），考虑到公司是三元高镍全球龙头，持续扩产并有望维持高速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车终端销售不及预期；三元高镍渗透率不及预期；新建产能投产进度低于预期。

一、事件概述 2月 3日， 公司发布年报， 2020年实现营业收入 78.19亿元， 同比增长 10.42%； 归母净 利润 8.32亿元， 同比增长 18.19%；扣非归母净利润 6.94亿元， 同比增长 3.91%。 二、分析与判断 年度计划指标超额达成， 业绩韧性强劲， 人均效率和毛利率同比提升 去年 Q1受疫情影响公司订单大幅下滑， Q2-Q3持续改善， Q4订单高速增长，排产周期 达 4-6个月。 2020全年实现继电器销量 21.67亿只，同比增长 12.62%， 维持全球领先地 位，营收、利润均超额完成年初目标。 公司加快高水平设备投入，去年重点建设 15条 自动化产线， 人均回款同比增长 7.6%，达到 74万元。 虽然去年铜、银等原材料价格大 幅上涨， 但公司继电器产品综合毛利率仍同比增长 1.16%，达到 39.37%。 功率和电力继电器需求持续恢复，汽车继电器高速增长 功率继电器全年发货约 27亿元，同比增长 6%。公司加速向传统白电和小家电并重的业 务模式转型，同时受益于新能源和智能家居行业需求提升，以及对标杆客户的持续布局， 功率继电器业务强劲复苏。汽车继电器全年发货约 11.7亿元，同比增长 47%。 海拉并 表有较大贡献，另外自下半年起全球市场快速恢复，汽车继电器发货高速增长，同时产 品结构持续优化，大电流 48伏项目、 PCB 项目贡献重要增量。此外，汽车继电器已进 入工厂机械及宝马摩托车应用，有望打开新的成长空间。 电力继电器发货约 15.32亿， 同比增长约 5%，去年因疫情影响国网及欧美主要国家项目装表均同比下滑，但沙特电 网项目快速放量，今年预计欧美市场将陆续恢复，国网需求有望提升，预计电力继电器 将有较好恢复。工业继电器出货 5.2亿，同比持平， 低压电器出货 7亿元，同比增长 20%， 我们预计今年以上两者均有望取得 20%以上增长。 海外车企客户顺利量产爬坡，高压直流继电器业务有望持续高增长 高压直流继电器去年发货约 4.8亿元同比持平。公司持续巩固在一线车企领先地位， 国 内市场在 11家第一、 二梯队客户已获得较大份额， 并实现对蔚来、理想等新势力车企 批量供货；海外特斯拉 Model 3、大众 MEB、现代、奔驰等项目顺利量产爬坡。 公司高 压直流继电器目前全球份额预计已超过 30%，并已确定中高端市场主流供应商地位， 公 司将启动陶瓷罩体等核心零部件自产，升级自动化能力，预计今年将持续高增长。 费用控制稳健， 汇兑损益影响短期财务费用 公司全年期间费用率为 21.31%，同比增加 0.36%。其中销售/管理/研发/财务费用率为 5.03、 10.34、 4.87、 1.07%，同比-0.09、 -0.19、 -0.08、 +0.72%。其中财务费用率上升主 要是因为汇兑损益增加较多，预计今年财务费用将同比下降。 三、 投资建议 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 10.71、 13.47、 16.38亿元，同比增长 29%、 26%、 22%， EPS 为 1.44、 1.81、 2.20元，对应估值 44、 35、 29倍 PE， 参考申万工控 自动化板块 TTM 估值 92倍， 考虑到公司继电器行业的龙头地位和长期成长空间， 首次 覆盖，给予“推荐”评级。

一、事件概述 1月29日，公司发布2020年业绩预告：预计2020年实现营业收入14.5-15亿元，同比增长36.38%-41.08%；实现归母净利润2.1-2.3亿元，同比增长214%-243.9%；实现扣非后归母净利润2-2.2亿元，同比增长214%-243.9%。 二、分析与判断 受益光伏胶膜量价齐升，公司业绩大幅增长 公司主营产品为光伏胶膜，2020年销量与ASP双升是公司业绩大幅增长的主要因素。 2020年公司产能由年初1.44亿平米扩至年末约2.4亿平米，公司扩产受疫情影响，扩产时间集中在2020年下半年，整体销量有所增长。由于光伏终端需求旺盛叠加胶膜上游原材料紧张，全年光伏胶膜价格整体呈上涨趋势。 光伏胶膜是较为优质的“赛道”，预期公司未来市占率有较大提升 光伏胶膜属于相对轻资产行业，扩产较快、ROE较高，同时技术路线变化较小，主要壁垒在于下游客户认证以及规模带来的成本优势，属于较为优质的“赛道”。目前光伏胶膜行业格局呈“一超两强”状态，福斯特是行业龙头，2019年市占率50%左右，其次是公司与斯威克，2019年市占率均在11%左右（公司略高）。由于行业龙头市占率已达到50%的较高水平，随着组件环节集中度的提升，组件龙头培养二供诉求增加。公司目前处于行业龙二位置，并率先在科创板上市取得先机。随着上市后融资能力增强、扩产幅度加快，预期未来市占率会有较大提升。产能方面，公司目前产能约2.4亿平米，随着IPO募投1.7亿平米项目及其他项目建成，未来产能预计在6亿平米以上，我们预期公司未来市占率有望达到25%以上水平。 未来公司盈利能力有望上一个台阶 融资能力增强、扩产带来规模化优势、产品结构改善将共同助推公司盈利能力上台阶。 公司2018、2019、2020H1毛利率分别为13.9%、14.92%、20.84%，呈逐年上升趋势，但距离行业龙头福斯特毛利率仍有一定差距（分别为19.67%、20.36%、24.57%），主要原因在于：（1）资金压力影响原材料采购价格与产品销售价格（收付款周期价格折让）；（2）规模优势不明显，原材料采购价格略高。此外，公司融资成本较高，财务费用占营业收入比例在1%-1.5%之间，福斯特财务费用基本为0。随着IPO后融资能力增强以及大幅扩产带来的规模化优势，公司盈利能力有望向龙头靠齐。 此外，毛利率更高的白色EVA与POE销售占比提升，亦将进一步提升公司盈利能力。 三、投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.17、4.34、7.47亿元，同比分别增长223.8%、100.3%、72.2%，当前股价对应2020-2022年PE分别为66、33、19倍。参考CS光伏产业当前57倍PE（TTM），行业可比公司福斯特2021年PE为43倍。行业空间广阔、公司成长较快，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 光伏需求不及预期，竞争激烈导致产品价格过快下跌，原材料大幅涨价。