2020H1业绩高增长。公司在2020上半年实现营业收入20.6亿元，同比增长20.8%，实现净利润3.5亿元，同比增长156.3%。分业务来看，公司市政环卫业务收入16.1亿元，物业清洁业务收入4.4亿元，分别占总收入的78.3%和21.3%。业绩大幅增长一方面来自公司环卫服务规模扩大、订单总金额扩大，从而带来内生性收入增长，另一方面得益于国家在疫情期间提供了增值税、社保优惠减免。环卫毛利率提升较大，费用率持续下降。公司2020上半年销售毛利率31.1%（+10.0pct），净利率18.4%（+9.7pct），盈利能力提升较大。其中市政环卫业务毛利率36.1%（+12.0pct）、物业清洁业务毛利率12.7%（+0.7pct）。一方面得益于业务品种的多元性提高，衍生出增值服务空间；另一方面，公司智慧环卫在成本管控、作业度量方面取得成果，大幅减轻了固定资产运营成本。同时，公司2020上半年期间费用率进一步降至7.6%（-1.4pct），其中管理费用率0.6%（-0.8pct）、销售费用率5.9%（-0.1pct）、财务费用率1.2%（-0.5pct），信息化赋能精细化管理，成果显现。报告期内，公司经营性现金流净额1.1亿元，同比增长24.0%。环卫市场化推进，公司拿单成绩优异。环卫市场化率持续提升带动环卫市场化放量，城市道路清扫面积、垃圾清运量有望保持5%-6%的增速，我们预计2020年环卫市场化空间将近2000亿，且环卫一体化趋势下龙头受益。公司作为行业龙头2020年拿单成绩优异，截至2020H1，公司环卫服务在手合同总金额213.1亿元，待执行合同金额157.0亿元。另外根据环境司南统计，公司2020年累计新签合同总金额超40亿元，跻身行业前三，我们预计公司下半年在环卫市场仍将保持出色的表现。经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业23年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管理能力，深耕细作下环卫业务毛利率、ROE等盈利指标高于其他竞争对手，近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营；②品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提供动能。③玉禾田成功上市，强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2020-2022年归母净利润6.0亿/7.0亿/9.5亿元，EPS4.3/5.0/6.9元/股，对应PE31/26/19X，维持“买入”评级。风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。

业绩持续增长，增速符合预期。 （1）高能环境发布2020年半年度报告， 2020H 实现营收26.2亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润2.7亿元， 同比增长31.4%，业绩符合预期，在疫情影响下整体仍保持了平稳、快速增长。 （2）分板块看，环境修复营收6.7亿元，与去年同期基本持平， 2020Q1由于疫情影响，修复项目开工有所延迟，但环境修复市场订单同比呈现向好态势；垃圾焚烧营收11.1亿元，YoY 为42.5%，增速较高，主要系报告期内濮阳、岳阳、和田等项目进入运营期；危废收入4.9亿元， YoY 为25.5%，主要由于报告期内危废工程承包收入同比增加；一般工业废物处理收入3.1亿元，YoY 为235.2%，主要系2020H 完成对杭州结加的并购，报告期合并范围增加。 毛利率略升，现金流持续显著改善。公司2020H 年综合毛利率26.1%， 同比上升0.8pct，毛利率略有上升。公司期间费用率10.3%，同比上升0.8pct，其中销售/管理/财务费用率分别为1.4%、5.1%、3.9%，分别上升-0.2、0.2、1.0pct，主要是财务费用率上升，因公司长期借款增加，贷款利息增加所致。公司2020H 经营活动现金流净额3.6亿元，YoY170.3%， 现金流持续、显著改善，主要是一方面公司加强工程项目应收款的收款力度，BT 项目的长期应收款回款较好，且公司把回款作为决策新订单的重要筛选指标，新增订单质量较好。 订单获取量高增长，环境修复、垃圾焚烧订单增速高。公司2020H 新签订单合计23.0亿元，YoY 为28.9%。主要由环境修复和生活垃圾处理订单高增长带动，2020H 获取环境修复新订单8.2亿元，YoY 为33.6%；垃圾处理新签订单10.6亿元，同增39.2%（均不包含公司提供运营服务涉及的订单）。我们认为公司在手投资运营类订单体量较大，未来两年集中投产望带来更为稳定的业绩，其中1、垃圾焚烧已投产5个项目，规模达4900吨/日，在手项目15600吨/日，成长空间较大；2、危废已运营8个项目， 公司在手运营的危废处理处置牌照量为 58.9万吨/年，其中，资源化处置类牌照量已达到 50.6万吨/年，占全部牌照量的 86.0%，危废业务有望保持稳定增长。 投资建议：公司在手垃圾焚烧、危废等运营项目较多，未来两年逐步投产后将带来更为稳定的业绩增长，此外，作为土壤修复龙头企业，公司修复订单啊同样值得期待。预计2020-2022年归母净利润5.4/7.0/8.8亿元， 对应EPS 分别为0.79/1.02/1.29元/股，对应PE 分别为21.3/16.5/13.1X， 估值优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：焚烧产能投放进度不达预期，土壤修复市场订单释放不及预期。

疫情之下，净利润逆势高增长：8月17日，碧水源发布2020年半年度报告，2020H实现营收32.5亿元，YoY为-8.5%；实现归母净利润1.1亿元，YoY为311.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同增329.9%。2020Q2单季度营收17.9亿元，同增2.3%，归母净利0.3亿元，同增0.9亿元。 轻资产转型成果正显现，毛利率、现金流提升显著。公司2018年经历PPP低谷事件，重心从低毛利工程项目逐步向高毛利运营类项目转移，2020H毛利率33.7%，同增5.4pct，提升明显；经营活动现金净流额4.7亿元，YoY为291.8%，现金流改善明显，轻资产转型成果持续显现。 全年业绩有望进一步提升。分业务来看，2020H环保整体解决方案营收25.4亿元，YoY为27.5%，占总营收的78.0%，且毛利率升至34.4%，较去年同期提升10.4%；净水器销售营收0.7亿元，同减15.9%；城市光环境解决方案营收4.6亿元，同减56.8%；市政工程营收1.8亿元，同减55.6%。部分板块收入下滑主要受疫情影响，尤其是工程项目无法按正常工期推进。公司商业模式调整效果显现、运营管理能力进一步加强、与中交协同效应持续释放，优势保持的同时，后疫情时期工程节奏加快，全年业绩有望进一步提升。 污水资源化政策发酵带来千亿级市场空间。国家发改委环资司今年多次召开污水资源化利用工作推进会，污水资源化将推动膜工艺和污水深度处理及再利用技术应用，公司膜法水处理的“MBR+DF”工艺直接处理为地表水II类或III类的高品质再生水，具备能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，望享受膜工艺市场红利。 中交入主，协同效应强。中交入主后，碧水源国企背景+民企经营，实现优势协同：1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低，且存量项目望加速拓展，提升公司的竞争优势；2、中交集团2017年起战略拓展环保板块，未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目，协同效应强（目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目）。 投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。此外，光环境高速增长，公司控股子公司良业持续受益。假设定增2020年底实施完毕，我们预计公司2020-2022年归母净利润为16.8/23.7/30.7亿元，EPS分别为0.53/0.75/0.84，对应PE17.7X/12.5X/11.2X，维持“买入”评级。 风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、膜技术推广与市场竞争风险。

疫情影响逐渐好转，净利润同比略增。2020年上半年，公司实现营业收入31.4亿元，同比增长17.4%，主要原因是深圳国源并表；实现归母净利润4.6亿元，同比增长0.02%，相较去年同期略有增长，体现出不确定大环境中较强的抗风险能力。公司单二季度归母净利润3.3亿元，同增20.3%，业绩略超预期；一季度业绩下滑的主要原因是，固废板块因部分项目处于投产初期、叠加疫情影响，产能利用率不足；同时燃气、供水板块用气、用水量同比下降，随后二季度随着疫情好转，业绩恢复增长态势。 净利率下滑，费用率有所上升。公司2020年上半年毛利率29.6%，同比下降0.2pct；净利率14.6%。同比下降2.3pct，或与疫情影响有关。费用方面，销售、管理、财务费用率相比2019年分别上升0.04/-0.57/1.15pct，三费占比相比一季度均有所下降；销售费用率保持稳定，财务费用率提升主要因为绿电三厂及瀚蓝常山项目自2020年1月投产，相关利息由资本化转入费用化等。公司2020H经营活动现金净流额5.5亿元，YoY为33.6%，回款能力进一步提升。 固废项目产能持续扩张。报告期内投产南海三厂项目、常山项目、宣城项目、饶平项目，共计4100吨/日垃圾焚烧产能，投产进度明显加快。截至2020H，公司生活垃圾焚烧在手规模34500吨/日、其中已投产规模15900吨/日（不含顺德项目）、在建规模13200吨/日，其中预计2020/2021/2022年将分别投产8050/2100/3050吨/日，2020年实现固废处理主营业务收入16.7亿元，同增51.7%。此外，公司在建工业危废处置项目12.5万吨/年，均预计在2020年下半年投产，固废板块迎来密集投产期。 煤改气推动销量增加，污水提标带动水价提升。1、公司未来依靠陶瓷行业的煤改气提升天然气售气量，在上半年疫情影响下，销气量或有一定影响；2、公司目前污水产能60.3万吨/日，受益于污水提标改造，结算价格不断提升；此外，公司在建污水产能8.5万吨/日。也将带来新的增量。 投资建议：公司运营资产优异，深耕固废行业，承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张，且危废提供新的增量。公司现金流优异，管理层优秀（近5年营业收入/归母净利润CAGR分别为37%/31%），在焚烧项目不断投产、污水提标、煤改气等带动下，公司业绩望持续增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润10.1/14.4/16.4亿元，对应EPS分别为1.32/1.88/2.15，对应PE分别为19.8X/13.9X/12.2X，具有估值优势，维持“买入”评级。 风险提示：焚烧产能投放进度不达预期。天然气收益政策影响的不确定性。

事件。7月14日。公司发布2020年半年度业绩预增公告,2020年上半年预计实现归母净利润3.1-3.8亿元,相比上年同期重组后追溯调整数预计增长35%-65%。 业绩超预期。(1)申联环保集团(含申能固废40%股权)上半年预计实现净利润4.7-5.4亿元,考虑到疫情影响,利润实现超出预期,体现出业绩增长强劲动力。申联环保集团并表时间为6月2日,2020年1-5月利润的40%加上6月2日之后的全部利润即为并表净利润,即2.5-2.9亿元(其中,1-5月利润的40%预计为1.3-1.6亿元);(2)报告期内,公司出售二三四五股票形成净利润约1.4亿元,但投资收益较上年同期大幅下降。 资产重组助力转型,危废全产业链龙头未来可期。浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域,形成危废全产业链布局,从前端的“收集-贮藏-无害化综合处理”到后端的多金属深加工资源综合回收均有覆盖,对赌利润2019-2022年为8.9、13.5、16.6、18.7亿元(作价145亿元),对应2020年PE10.7X。标的资产产能近两年集中释放投产,预计产能将由2019年底的61.0万吨/年提升至177.8万吨/年,处置危废类型范围从11大类扩展到27大类,经营地域明显扩张,未来可期。 危废处理供需不匹配,行业迎高景气。过去由于监管的缺失,加上处理成本偏高,危废倾倒、漏报现象较普遍,行业需求得不到释放,但随着监管趋严,行业真实需求慢慢体现。我们估算2017年全国危废实际产生量接近1.2亿吨(统计量仅一半),且考虑到供给与需求的区域错配,实际危废处理比例可能仅25%左右,产能缺口极大,危废处置能力供不应求。在环保督查趋严的背景下,行业需求不断显性化,危废行业望迎来高景气,浙富作为危废处理龙头企业,受益明显。 投资建议:公司重组完成后形成全产业链布局的危废龙头企业,技术领先、小金属富集回收能力强,且产能布局的区位优势明显,近两年产能集中释放,在环保督查趋严的背景下,未来发展值得期待。预计2020-2022年归母净利润分别为15.7/19.2/23.1亿元,EPS分别为0.29/0.36/0.43元。对应PE分别为17.2X/14.0X/11.7X。此外,公司传统主业在基建发力背景下,望迎来新机遇,维持“买入”评级。 风险提示:1、宏观经济下行影响原材料供给;2、投产进度不达预期;3、危废转移政策变动风险。

收购中联环境切入环卫,成功跻身行业龙头。公司风机业务起家,2015年转型布局环保行业。2018年1月,公司完成152.5亿对中联环境100%股权的收购,在2019年剥离环境治理工程业务并整合现有业务,进一步聚焦环卫,装备与服务双轮驱动增长。其中,装备市场份额连续19年蝉联第一,服务合同总额2016-2019年复合增长率98.8%,2019年新增年化金额居行业第4位,2020上半年年化订单额夺冠,成功跻身行业龙头。 环卫机械化率持续提升,装备市占率稳居第一。截至2018年底,我国城市机械化清扫率68.9%,同期县城机械化清扫率63.7%,落后发达国家。随着老龄化及环卫考核标准的提高,机械化率,尤其是高端装备占比将不断提升。我们预计,2020年环卫装备新增与替换总需求将达到约23.6万辆。由于环卫装备属于多品种,少批量的行业,公司利用研发优势、资源整合、市场网络构筑起核心竞争力:①专利773项,掌握无人驾驶路测牌照;②整合产业链,扩充品类,已投运7种5G智慧环卫机器人;③市场网络强,全口径市占率20%,高端产品市占率38.1%,近年来稳居行业第一。 环卫服务市场近2000亿,一体化龙头拿单迅猛、优势明显。传统环卫随城镇化推进,缺点暴露:①多头管理、②既管又干、③条块分割。市场化后,环境卫生显著提升,政府管理难度大幅降低,环卫市场化加速。根据清扫、收运、公厕服务估算,我们预计2020年环卫市场空间1850.4亿/年。公司凭借环卫装备的市场优势,客户基础扎实,依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路,产业资源得以转化;公司拿单迅猛,2019年新增合同总金额/年化金额97.2/8.6亿元,均位列国内行业第四,2020年5月,公司全资子公司中标史上最大78亿元环卫订单,2020H1中标总金额103.0亿元,首获环卫市场化半年度冠军,公司市场化竞争力强,订单显著增长。且公司高管多为美的系,管理经验丰富,适用环卫服务劳动密集型的业务特性。 投资建议:收购中联环境后,公司成为环卫装备龙头,在机械化率提升的大背景下,公司环卫装备有望持续高增长。同时环卫市场化不断释放运营服务订单,公司产业链下移,优势明显。预计2020-2022年公司归母净利分别为16.9/20.2/23.8亿元,对应EPS分别为0.54/0.64/0.75元,对应PE分别为15.4X/12.9X/11.0X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:环卫装备竞争加剧,公司市场份额下滑;环卫服务市场拓展减速;商誉减值风险。

事件:7月9日,公司发布2020年半年度业绩预告,2020年上半年预计实现净利润1.0-1.1亿元,同比增长285%-315%,其中非经常性损益预计约为1000万元。 业绩逆势高增长。公司及部分子公司2020年上半年由于疫情受到不同程度影响,尤其是工程项目无法安装正常工期推进。但逆势下,业绩依旧高增长,反映出公司充足的增长动力:(1)商业模式调整见效,核心产品带来高毛利;(2)现有项目管理及运营能力进一步加强,缩减费用开支;(3)与中交集团、中国城乡的协同效应进一步释放。优势保持的同时,后疫情时期工程节奏加快,全年业绩有望进一步提升。 污水资源化政策发酵,膜法水处理大有可为。近期国家发改委环资司召开污水资源化利用工作推进会,污水资源化将推动膜工艺和污水深度处理及再利用技术应用,公司膜法水处理的“MBR+DF”工艺直接处理为地表水II类或III类的高品质再生水,具备能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势,望享受膜工艺市场红利。除了传统市政污水外,膜市场新增应用领域广阔,膜市场将更广泛地应用于①工业污水的膜处理、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理等领域。 轻资产转型,成果已现。公司深耕膜法水处理领域十余年,成长为中国民营膜设备龙头公司。2018年经历PPP低谷事件,重心从低毛利工程项目逐步向高毛利运营类项目转移,2019年特许经营类订单新增27.4亿元。公司掌握MBR核心技术,产品系列丰富、持续研发能力强、品牌优势明显。在疫情下,轻资产转型的成果初步体现,未来将持续受益于膜法水处理市场的释放。 中交入主,协同效应强。中交入主后,碧水源国企背景+民企经营,实现优势协同:1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨,融资成本及财务费用有望降低,且存量项目望加速拓展,提升公司的竞争优势;2、中交集团2017年起战略拓展环保板块,未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目,协同效应强(目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目)。 投资建议:国内膜法水处理市场广阔,公司作为以膜为核心科技的水处理龙头,有望持续受益,同时随着公司存量PPP项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整,公司业绩将逐步反弹,恢复高质量的增长。此外,光环境高速增长,公司控股子公司良业持续受益。假设定增2020年底实施完毕,我们预计公司2020-2022年归母净利润为16.8/23.7/30.7亿元,EPS分别为0.53/0.75/0.84,对应PE17X/12X/11X,维持“买入”评级。 风险提示:1、膜设备市场拓展不及预期;2、膜技术推广与市场竞争风险。

事件:7月8日,公司发布2020年半年度业绩预告,2020H1实现净利润3.1-3.5亿元,同比增长130%-160%,其中非经常性损益预计约为520万元。 高景气赛道中精细化运营,业绩高增长。公司2020H1业绩高增长,我们认为主要是(1)新项目承接增加营业收入;(2)公司管理持续优化升级,一方面扩大管理规模效应,另一方面以信息化、智能化手段辅助,压低成本支出,利润率提升;(3)国家在疫情期间的各类税收减免政策也对净利润增长带来贡献。 环卫市场化推进,公司订单值得期待。城市/县城道路清扫面积、垃圾清运量有望保持5%-6%的增速,环卫市场化率有望持续提升,我们预计2020年环卫市场化空间将近2000亿。今年3月起,行业开标量反弹,以深圳宝安环卫一体化78亿大单为代表的高质量订单加速释放。环卫一体化、垃圾分类为行业带来新的增长空间,公司作为行业龙头,有望深度参与。据公司公告、环卫司南数据,公司2020H1新增订单总金额34431.9万元,新增年化金额13198.3万元,项目涵盖面广,既包括道路清扫,也有垃圾分类、地铁保洁、年会保洁等其他类型项目。 经验、管理、资本铸就实力,市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业23年,在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地,打磨出自身较强的运营管理能力,深耕细作下环卫业务毛利率(24%)、ROE(31%)等盈利指标高于其他竞争对手,近年来人均创收稳步提升,领先的信息化水平助力精细化运营;②品牌美誉度高,市场化竞争力强,拿单量一直保持行业领先地位,为业绩快速增长提供动能。③玉禾田成功上市,强化了品牌力及资本实力,公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图,在环卫优质赛道上整合潜力大。 投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展,属于高景气、轻资产赛道。玉禾田作为龙头之一,深耕行业多年,管理运营能力强(毛利率、ROE等盈利指标领先于业内),品牌美誉度高,拿单能力属行业前列。此外,随着环卫智能化、一体化发展,公司的管理、资金优势望逐步显现,不断提高其市场份额。我们预计2020-2022年归母净利润6.0亿/7.0亿/9.5亿元,EPS4.3/5.0/6.9元/股,对应PE31/27/19X,维持“买入”评级。 风险提示:环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。

资产重组助力转型,危废全产业链龙头未来可期。浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域,形成危废全产业链布局,从前端的“收集-贮藏-无害化综合处理”到后端的多金属深加工资源综合回收均有覆盖,对赌利润2019-2022年为8.9、13.5、16.6、18.7亿元(作价145亿元),对应2020年PE10.7X。标的资产产能近两年集中释放投产,预计产能将由2019年底的61.0万吨/年提升至177.8万吨/年,处置危废类型范围从11大类扩展到27大类,经营地域明显扩张,未来可期。 危废处理供需不匹配,行业迎高景气。过去由于监管的缺失,加上处理成本偏高,危废倾倒、漏报现象较普遍,行业需求得不到释放,但随着监管趋严,行业真实需求慢慢体现。我们估算2017年全国危废实际产生量接近1.2亿吨(统计量仅一半),且考虑到供给与需求的区域错配,实际危废处理比例可能仅25%左右,产能缺口极大,危废处置能力供不应求。在环保督查趋严的背景下,行业需求不断显性化,危废行业望迎来高景气,浙富作为危废处理龙头企业,受益明显。 公司技术领先、回收能力强,区位优势明显。申联环保集团的工艺技术、装备全国领先,其高温熔融处置工艺在2015年被认定为国际先进水平,是国内多金属危险废物综合利用企业中的综合回收金属元素最多、富集率、回收率最高的企业之一,开发了“多金属定向分离技术、“火法-湿法”综合嵌套使用的深度提炼加工技术。此外,公司危废产能所在区域浙江、江苏、江西等区域均是危废产量大省,区位优势明显,有望依靠更高的回收率、更低的成本不断抢占市场份额。 基建发力,水电、核电业务望迎机遇。公司传统主营水电、核电设备,其中子公司华都核设备近几年增速稳定,未来受益于核电重启望持续贡献增长。此外,公司水电设备在“大基建”催化下,有望扭亏为盈,迎来新机遇。 投资建议:公司重组完成后形成全产业链布局的危废龙头企业,技术领先、小金属富集回收能力强,且产能布局的区位优势明显,近两年产能集中释放,在环保督查趋严的背景下,未来发展值得期待。预计2020-2022年归母净利润分别为15.7/19.2/23.1亿元,EPS分别为0.29/0.36/0.43元。对应PE分别为13.7X/11.2X/9.3X。此外,公司传统主业在基建发力背景下,望迎来新机遇,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、宏观经济下行影响原材料供给;2、投产进度不达预期;3、危废转移政策变动风险。

环卫设备龙头,强势切入环卫服务。 环卫设备龙头,强势切入环卫服务。龙马环卫成立于 2000年,2000-2010年,龙马环卫成长为领先的环卫设备制造商。2011年,公司早早筹备环卫运营业务。2015年中国环卫市场化进程加速,公司迅速进军环卫服务市场,开启设备、服务双引擎,作为前端装备制造领先企业,依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路,产业资源得以转化。 环卫市场化驱动订单放量,订单一体化促进格局改善。随着城镇化进程推进,由政府主导的传统环卫缺点明显:①多头管理、②既管又干、③条块分割。环卫市场化优势突出:①提升服务质量、②减少财政压力、③降低管理难度,因此环卫市场化加速。环卫服务预计至 2024年合计市场空间在 2078亿元,整体空间广阔。2020Q1环卫服务年化总量 133亿,环卫年化金额及合同总额创下近五年来的最高纪录,显示行业高景气。此外,随着近年来环卫一体化项目逐渐增多,一体化项目合同体量大、期限长、作业难度大,行业望从分散走向集中,龙马环卫作为行业龙头望受益。 公司拿单 能力突出 , 管理能力优秀。 。公司 2019年中标的环卫服务合同总额在全行业排名第一,首年合同金额排名第二。截至 2019年底公司在手订单年化总额达26.4亿元,2019年新签年化 12.2亿元,同比增长 79.6%。公司看重中长期的大项目,超 60%的订单年限集中在 5-8年,2019-2020Q1中标 5个年化费用 1亿元以上项目。作为环卫装备龙头,公司机械化&智慧化水平高,且借装备业务打通的市场关系,在新订单获取时充分受益,能获得①更优客户资源、②更多客户需求信息、③跨区域服务能力。同时,公司管理优异,期间费用率持续下降,2020Q1降至 12.6%;管理费用率稳定在 5.1%的高水平。公司结合成熟项目经理的经验和高机械化率,做更高效的人/车调度,并推标准化管理,复制成功的管理经验。 中国环卫机械化提升正当时 ,新能源产品前景好。 。近 10年我国城镇化率几乎以每年保持 1%的增速提升,与发达国家机械化清扫率接近 100%的数据仍相差甚远。 机械化提升有望持续,我们预计 2020年环卫车增量与存量替换总需求达 22.5万辆。随着新能源政策加快出台,我们预计新能源车 2020年市场规模达 95.4亿元。 龙马环卫作为装备龙头望受益。 装备 业绩改善 ,新能源车销量上涨,核心竞争力持续。 。公司 2018/2019年环卫装备销量分别为 8060/8206台,2019年销量小幅增长,其中新能源车 2019年收入1.84亿元,同比增长 266.4%。核心竞争力包括:①研发领先:公司共有 272项已授权专利;②产品种类丰富:环卫清洁、垃圾收转 2大类共 27个系列装备;③品牌美誉度高:“福龙马”品牌拥有较高的美誉度。 盈利预测。在机械化率提升的大背景下,公司环卫装备销售有望改善。同时环卫市场化不断释放运营服务订单,公司产业链下移,优势明显。预计 2020-2022年公司归母净利分别为 402/505/636亿元,对应 EPS 分别为 0.97/1.21/1.53元,对应 PE 分别为 24.2X/19.3X/15.3X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 :环卫装备竞争加剧,公司市场份额下滑;环卫服务市场拓展不及预期。

有机废物资源化专家,业绩高成长。公司原为德国WWAG于2003年在华成立的独资子公司,2007年9月,董事长李月中及其管理团队对公司进行增资和重组,顺利实现MBO(管理者收购),成立维尔利。公司主营业务涵盖餐厨厨余、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC油气回收。 公司的垃圾渗滤液处置技术源自德国,国际领先,商业模式以EPC为主,主要为下游环保客户提供技术及设备服务,现金流优异,湿垃圾市场高景气公司业绩高增长,近两年归母净利润复合增速达51%。 垃圾分类全面推广,餐厨厨余处置龙头率先受益。2019年垃圾分类制度入法,垃圾分类进入强制时代,政策要求至2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统,上海湿垃圾分离率达21%,北京、深圳陆续开启,湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐厨垃圾市场空间将有800亿元、厨余垃圾市场空间为1600亿元,累计2400亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力,且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目,2018年餐厨垃圾订单3.2亿,2019年增长迅猛至7.7亿,垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放,公司未来的订单值得期待。 环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重,2015年12月环保督察开启,垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的重点,渗滤液设施改造、补建市场加速释放,同时垃圾焚烧正处于高速建设期,焚烧厂新增渗滤液市场较大,我们预计渗滤液投资市场年均近50亿元(包含改建+新增)。公司系渗滤液处理龙头,2019年市占率约30%,技术团队源自德国,工程经验丰富,在渗滤液市场高景气背景下,项目加速开拓。 沼气及工业环保景气度高。近几年公司通过并购,形成有机废弃物处理相关的平台公司:收购杭州能源,开拓生物质沼气;收购汉风科技、都乐制冷,进军工业节能和voc回收。农村有机废弃物市场大,生物质沼气政策推动行业发展,且工业环保在供给侧改革及环保督察下,也有望加速释放。 公司管理效率提升,利益深度绑定。公司管理效率提升,利益深度绑定。2017年下半年,公司原董秘宗总成为新任总经理,新领导上任后积极调整事业部结构,并推出“虚拟合伙人”激励机制,使中层员工利益与公司利益绑定,经营效率望不断提升。此外,公司核心高管均完成增持,彰显对公司发展的信心。 投资建议:受益于环保督查等政策,垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高,公司作为龙头企业受益明显,市占率望不断提升。此外,公司积极变更管理激励制度,经营效率望不断提升。预计公司2020-2022年EPS分别0.52/0.72/0.94元/股,对应2020年PE为14.7X,估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:渗滤液市场竞争加剧,餐厨&厨余市场推进不及预期、测算可能存在误差

盈利有保障、现金流望改善,行业迎新机遇。盈利有保障、现金流望改善,行业迎新机遇。1、从收入端看,今年出台多项关于生物质发电补贴的政策,“十四五”期间增量风电、光伏将不补贴,补贴资金的压力有望得到缓解,明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠的原则由国家继续给予电价补贴,行业的收入、盈利得到保障;2、从现金流端看,国家2018年开始推动生物质热电联产模式(非纯发电),模式变更下发电的补贴资金占收入比重下降、而供热业务现金流优异,使得项目现金流更有保障。生物质处理的盈利、现金流得到保障的背景下,长青集团契合行业周期,从去年底同时开工建设多个热电项目(已投产3个),业绩值得期待。 生物质行业出清,长青大有可为。过去几年因为补贴资金下发滞后、金融去杠杆等原因,叠加生物质处理管理难度较大,投资激进、管理欠缺的企业均被淘汰,行业出清,竞争格局优化。长青集团2014-2015年虽签订大量框架协议,但出于现金流考虑,并未启动新的生物质投资,从而避免现金流枯竭的问题,在行业格局、盈利、现金流均改善背景下,未来大有可为。 长青激励到位,管理精细化。长青家电业务起家,多年制造业经验使公司对产品的质量和成本控制要求严格,管理稳健、执行力强,依靠细致的管控和对员工的充分激励使其生物质电厂盈利全国领先,且发电小时数和发电效率均行业第一,在行业出清背景下,有望依靠精细化管理不断提升市占率。 几经蛰伏,步入业绩丰收期。几经蛰伏,步入业绩丰收期。公司2004年介入环保业务,将生物质发电、燃煤供热发展成为核心业务,并于2014-2015年签订几个大型燃煤集中供热项目和几十个生物质热电协议,但燃煤供热项目投产进度低于预期,加上未启动新的生物质投资,公司2016-2018年进入发展瓶颈期。几经蛰伏,随着2018年底首个燃煤供热项目投产,公司利润、现金流均进入良性循环,且目前在建项目较多,有望今明年集中投产,步入业绩丰收期。 盈利预测:盈利预测:预计公司2020-2022年营收分别为35.1、54.7、68.2亿元,对应的归母净利为4.4、7.7、10.0亿元,EPS分别为0.59/1.04/1.35元/股,对应PE为16.1/9.2/7.1X。我们认为经历前几年蛰伏期,公司项目逐步投产,进入业绩丰收期,且生物质行业高度出清,长青望获取更多市场份额,维持“买入”评级。 风险提示:生物质热电联产项目运营进度不达预期、生物质燃料供应价格波动风险。

事件:公司发布非公开发行 A 股股票预案,拟以 37.1元/股向信石信兴、信石信能、远致混改基金、伟鼎投资、华菱津杉、谢建龙分别发行 674、135、809、809、270、270万股(共计 2965万股),募集资金总额不超过 11亿元,其中 3亿元用于收购临沂正直 70%股权、8亿元用于补充流动资金。 下游整合再下一城。公司还发布重大资产购买报告书,拟 3.0亿元收购临沂正直 70%股权,并承诺 2020-2023年净利润分别为 3800、4100、4300、4500万元,对应 2020年 PE 11.2X,对价合理,且临沂正直覆盖机动车检测、二手车交易、机动车保险代理等汽车后市场业务,不仅可以快速使安车切入到临沂汽车检测市场,其多年的管理经验更能提升安车汽车后市场管理能力。 非公开发行引入资金和战投。公司此次非公开发行不仅补充到资金用于下游的整合,而且还与参与定增的战投们签订战略合作协议,使其未来更好帮助到公司的发展,其中 1、信石信兴和信石信能均由信达鲲鹏管理,系中国信达旗下的投资管理机构,可以通过设立基金方式、开展汽车金融产品等方式帮助安车开展检测站的收购、拓展汽车二手车交易服务能力;2、远致是是深圳市资本运营集团布局战略新兴产业的核心平台,可以对接更多项目资源;3、伟鼎投资的合伙人在成都、重庆两大汽车保有量位居全国前三的城市拥有汽车经销商、网点等资源,利于安车开拓西南地区的业务;4、华菱津杉拥有丰富并购经验,且可以帮助安车在湖南地区扩张;5、谢建龙曾于深圳市汽车检测中心任职董事副总经理十年时间,对汽车检测行业的运营管理较为熟悉,可以帮助安车更好开拓华南地区业务。 下游整合值得期待。机动车检测运营市场 2014年后逐步市场化放开,但区域割裂明显,大多还由当地资本管理,我们认为安车作为主要的上游设备提供商,借助其较强的信息优势和战投资源,有望通过并购整合下游检测运营市场。目前,公司通过设立基金(德州市与临沂市常盛新动能产业发展基金)、收购(兴车检测 、中检集团汽车检测股份有限公司、临沂正直等公司)等方式介入到汽车检测站运营业务,并已在青岛、德州等地布局,未来下游整合值得期待。 投资建议:机动车检测行业政策红利不断,检测站新建需求、环检线更新需求、货车“三检合一”需求均将提升检测系统的行业景气度,安车作为设备龙头,受益明显。此外,公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务,整合值得期待。预计 2020-2022年 EPS 为 1.42/2.04/2.77,对应 PE 为35.4X/24.6X/18.2X,看好公司下游的延伸整合,维持“买入”评级。 风险提示:下游整合不及预期;设备订单不及预期;遥感检测招标不及预期。

业绩增速放缓,运营咨询业务占比提升。2019年公司营业收入13.7亿元,与去年持平。归母净利润2.6亿元,yoy1.2%,公司收入、利润增速放缓或与传统的监测设备增速下滑有关。按产品分类公司环境监测系统营收9.0亿元,yoy-8.2%;运营及咨询服务营收3.5亿元,yoy64.1%,占比由去年同期的15.7%提升至25.5%;其他业务营收1.2亿元,yoy-32.4%。运营及咨询业务在营业收入结构占比提高,成为拉动业绩的新动力,显示公司积极由环境监测设备研发、制造商向综合服务商转型。2020Q1公司实现营收1.7亿元,yoy-32.9%;归母净利润0.1亿元,yoy-56.7%,监测设备采购招标受疫情影响,随着全国疫情的缓解有望逐步恢复。 毛利率下滑,经营性现金流大幅改善。2019年公司综合毛利率49.1%(-1.3pct)。按产品类别,环境监测系统毛利率47.4%(-1.6pct);运营及咨询服务毛利率58.6%(+2.3pct),相较以往有所上升。2019年期间费用率21.4%(-1.0pct),其中销售费用率11.0%(-0.5pct);管理费用率10.9%(-0.3pct);财务费用率-0.4%(-0.2pct),公司管控能力有所提高,净利率19.1%(-0.3pct)。2019年公司经营性现金流净额3.5亿元,同比增长588.1%,公司通过增加应收款项催收力度,现金回款增强,使2018年因未收回款项导致的负现金流转正。 《京津冀2019-2020秋冬大气污染治理方案》印发,先河环保持续受益。2019年10月,生态环境部印发《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求京津冀及周边地区秋冬季期间(2019年10月1日至2020年3月31日)PM2.5平均浓度同比下降4%,重度及以上污染天数同比减少6%。该政策大幅提振京津冀大气监测设备需求,先河环保作为大气监测龙头率先受益。 区域环保持续达标需求强烈,公司精准对接政府需求。目前各省市环境污染防治已到了攻坚阶段,精确治污需求大幅提升,以网格化设备为基础,集成软件为服务的环境咨询业务需求大。2019年9月,公司获批组建河北省先进环保产业创新中心,2019年10月,公司与辛集市政府签署了《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》,公司研发的基于物联网和大数据技术的网格化系统及管理咨询服务在国内处于领先,大气监测数据转化为环境咨询服务为地方政府精准治污助力。 盈利预测。我们预计2020-2022年公司归母净利润为3.2/3.9/4.8亿元,EPS分别为0.58/0.71/0.88元/股,对应PE估值为11.1X/9.1X/7.4X,在各省市“蓝天保卫战”政策推动下,环境监测点位将逐渐下沉至县、乡一级,同时环境咨询业务给公司提供新增量,维持“买入”评级。 风险提示:监测市场下沉不及预期,智慧环保不及预期。

2019年业绩符合预期。公司2019年实现营业收入27.3亿元,yoy32.2%,其中环保工程收入17.0亿元,yoy53.8%,环保设备收入4.6亿元,yoy-19.1%,实现归母净利润3.2亿元,yoy36.3%,业绩符合预期。公司订单近两年持续增长,2019年新增订单37.1亿元,相比2018年增长42.1%,主要来自于渗滤液、餐厨行业的贡献,贡献业绩增量。2020Q1营业收入5.2亿元,yoy10.2%,归母净利润0.5亿元,同比下滑34.8%,业绩下滑主要是受疫情影响,目前公司积极推进有关工程建设进度,未来改善可期。 主营业务利率稳定,费用管控得当。公司2019年毛利率30.5%(-2.1pct)、净利率11.6%(+0.3pct),其中环保工程毛利率28.5%(+1.2pct)、环保设备毛利率42.1%(+2.8pct),综合毛利率下滑或与毛利率偏低的工程业务占比提升有关。公司2019年管理费用率6.1%(-0.3pct),财务费用率1.8%(+0.1pct),销售费用率4.2%(-0.8pct),费用管控得当。此外,公司经营活动现金流量净额2.0亿元,yoy-20.6%,实现现金回款25.5亿元,同增60.3%。 环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重,而垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的重点,环保督查大背景下,渗滤液设施改造、补建市场加速释放,同时垃圾焚烧正处于高速建设期,焚烧厂新增渗滤液市场较大,我们预计渗滤液年均市场近50亿元。公司系渗滤液处理龙头,技术团队源自德国,拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等核心技术,工程经验丰富。截至2019年末,公司已承接两百多项渗滤液处理工程,新中标垃圾渗滤液处理工程及运营项目18.5亿元。 垃圾分类稳步推进,餐厨厨余市场空间大。2018、2019年《生活垃圾分类制度实施方案》、《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》先后发布实施,政策推动垃圾分类快速发展,餐厨厨余设施建设必要性提升。餐厨厨余行业“十二五”骗补现象严重,近几年环保督查等监管趋严,行业规范化程度提升,而维尔利的渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合,且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目,未来的订单值得期待。 投资建议:受益于垃圾分类、环保督察等影响,垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高,公司作为龙头企业受益明显,市占率望不断提升。此外,公司在工业环保领域,包括工业节能、VOCs 治理、工业污水等业务有望加速拓展。 预计公司2020-2022年归母净利分别为4.1/5.6/7.4亿元,EPS 分别0.52/0.72/0.94元/股,对应2020年PE 为12.8X,估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:工业环保市场拓展不及预期、渗滤液市场竞争加剧,餐厨&厨余市场推进不及预期。