(一)钴价下跌拖累业绩,跌幅收窄叠加销量增长驱动业绩边际改善 报告期间,受国际经济环境、国家新能源汽车行业补贴退坡等因素的影响,行业供需关系波动较大,钴产品价格大幅下跌拖累公司业绩。2019年MB钴平均价格为16.5美元/磅,同比2018年度下降幅度为55%,2019年Q4的平均价格回暖达到27.89万元,环比提升了7.23%;2020年一季度平均钴价27.57万元/吨,同比下降12.84%,但是环比跌幅显著收窄仅下降1.15%。另外由于订单增加叠加刚果迈特矿业和安徽寒锐新材料的新产能投放,公司的钴铜产品销量均大幅提高,2019年公司钴产品的销售量达到7357.28吨,同比增加26.28%,其中氢氧化钴销量增长78.07%;铜产品销量达到1.08万吨,同比增长37.79%。随着供需基本面改善,钴价企稳回升叠加投放产能的爬产释放,有望驱动公司业绩边际逐渐改善。 (二)供给端控制叠加去库存,新能源车和5G拉动钴需求或将带动钴价上涨 钴产业链的下游环节包括新能源车渗透率提升的景气发展和5G时代的来临带动了钴需求的增长。2019年全球精炼钴产品消费量达12.68万吨,同比增长9%;其中电池领域的钴消费量占比达到58%,钴消费量较2018年增长8.8%,得益于全球尤其是欧洲电动汽车迅猛的增长态势,预计2020年或能维持该增长率,全球钴需求量将增长11.1%至14.8万吨。2019年中国钴消费量近7万吨,同比增长7.7%,其中82%为电池领域的消费需求,数码产品的钴需求量是动力电池的两倍。在经济转型升级、刺激消费对冲经济下行和疫情影响等宏观政策背景下,新能源汽车在补贴退坡过渡期过后也迎来了较高的复苏发展预期;同时伴随新基建建设的5G潮流兴起,数码厂家纷纷备货以应对5G换机潮的来临。特斯拉的“无钴热”对实际钴的需求影响较小,即使国产Model3全部使用LFP电池,也仅影响钴需求在400吨左右,占比不到国内下游需求的1%。 预计2020年中国钴消费量能继续保持在8-10%左右的增长率,中国钴消费量能达到7.8万吨,有助于持续去库存且消化多余的钴供应量。 钴供给方面,由于2019年钴价大幅下跌,钴原料厂利润水平下滑,手抓矿和再生钴产量也有所减少。2019年全球钴矿资源供应折合钴金属吨13.66万吨,较2018年14万吨略有减少,嘉能可关停Mutanda钴矿山并修正产量预期导致全球总体供应量减少1.55万吨,考虑到2020年欧亚资源-RTR、Chemf-Etoile、中色集团-Deziwa、中铁资源、寒锐、万宝矿业Pumpi、嘉能可旗下的KCC等其他新增产能投产情况,预计今年总体钴资源供应与2019年持平,精炼钴产量达到13.5万吨左右,钴原料库存应该能够得到有效去化。同时随着宝马,SKI等终端车厂、电池厂相继发布与钴矿供应商签署钴原料采购协议消息,长单模式下供需格局将逐步改善、需求的持续旺盛将有助于钴价振幅收窄且逐渐推动钴价长期向好。 (三)安徽钴粉、刚果电解铜钴及赣州新能源材料产能扩建项目的稳步推进巩固未来成长基础 公司年产3000吨金属量钴粉生产线和技术中心建设项目于19下半年投产,目前钴粉的总产能扩张至4500吨稳居全国第一。全资子公司刚果迈特矿业有限公司2万吨电解铜新生产线于2019年12月份投产电解铜产能提高、产销量增长,目前公司电解铜总产能已达3万吨。另外刚果金5000吨电解钴项目计划2020年6月30日前建成投产,目前已完成硫酸车间建设。另外全资子公司安徽寒锐新材料有限的募投项目投产,钴粉前端钴盐产能的建设,将减少对委外加工的依赖,提高了钴粉原料的自给率降低成本,同时获取加工利润增厚业绩。另外公司拟增发融资19亿元,用于建设赣州10000吨/年金属量钴新材料及26000吨/年三元前驱体项目。 投资建议 受益于钴价跌幅收窄及产销量提升驱动报告期内公司业绩边际改善。公司在安徽钴粉、刚果电解铜钴及赣州新能源材料产能扩建项目的以钴为主、钴铜二元的战略布局方向明确,预计未来公司钴粉和新能源钴材料的产量将稳步增长。随着新能源车渗透率提升的景气发展和5G时代的来临带动了钴需求的增长,钴供需格局的逐渐改善有望持续推动钴价向好。钴价企稳反弹叠加钴产量的逐步释放,公司未来的业绩有望修复并实现量价齐升下的快速增长。我们预计公司2020-2021年EPS为0.78/2.14元,对应2020-2021年PE为63x/23x,给予“推荐”评级。 风险提示 1)钴铜价格大幅下跌;2)下游新能源车、5G产业链等发展不及预期;3)公司产能扩建和技改项目投产不及预期。4)新增产能快速投放超预期。

1.事件 公司发布2019年年报,2019年实现营业收入51.49亿元,同比增长6.69%;归属于上市公司股东净利润8.64亿元,同比增长30.43%;实现每股收益EPS约0.44元,同比增长33.33%。 2.我们的分析与判断 (一)金价上涨和青海大柴旦投产放量,量价齐升提振公司业绩 报告期间,由于美国经济下行压力加大和中美贸易摩擦不断升级等,同时美联储在报告期内多次降息,美债实际收益率弱势下行,推升金价上涨。2019年国际COMEX黄金平均价格从2018的1271.78美元/盎司上涨至2019年的1397.90美元/盎司,同比上涨13.13%;2019年上金所黄金平均价格为354.46元/克,相比2018年同期平均价格313.00元/克上涨41.46元/克,提升幅度达到13.24%。此外,青海大柴旦矿业已经于2019年4月正式投产,2019年全年累计处理矿石55万吨,平均品位3.94g/t,黄金销量达到1.45吨,实现净利润1.96亿元,增厚公司利润。2019年黄金总产量达到5.8吨,同比增长32.13%。金价格的上涨叠加金产量的释放,驱动公司业绩大幅增长。 (二)海外疫情加剧经济衰退风险,美联储“零利率+QE”利好金价上行 3月23日,美联储宣布了开放式的资产购买计划,本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券,属于持续性的量化宽松。为挽救疫情冲击下的美国经济,美国政府以及美国国会原计划在美国时间周日晚间通过一项价值近2万亿美元的救市计划。短短一个月,我们就看到了美股四次熔断,市场恐慌情绪不断上涨。美国实行的零利率加上量化宽松的货币政策,以应对海外疫情升级的影响,表明疫情极大的加重了美国与全球经济前景的风险。在疫情发酵下,避险情绪的不断升温,以及中期全球经济在被疫情影响后市场对美国市场流动性担忧以及财政政策刺激预期的不断加强,都将压低美国国债收益率与实际利率,从而驱动黄金价格的上涨。我们认为3月初黄金价格的暴跌,主要还是因为在全球金融市场动荡,市场极度恐慌下投资者进行衰退式交易抛售黄金以获取流动性的行为,这在2008年的金融危机中也曾出现(金价暴跌时美国实际收益率并没有出现明显的上行)。但中期来看,在疫情没有出现明确拐点下市场对美联储继续量化宽松以支撑经济与金融市场流动性的预期会不断加强,这将推动金价最为主要的定价因素美国实际利率下行,从而推动本轮黄金价格继续上涨。 (三)外延收购贵州鼎盛鑫铅锌矿和员工持股计划激励注入未来成长动力 19年9月公司发布非公开发行预案收购贵州鼎鑫,增加铅锌矿子资源及采选能力。拟以发行股份(12.29元/股)及支付12亿元现金的方式购买董赢、柏光辉持有的贵州鼎盛鑫83.75%股权(交易预估值为42亿元),间接持有赫章鼎盛鑫矿业发展有限公司的67%的权益。赫章鼎盛鑫矿业发展有限公司的主要资产为白果镇铅锌矿的采矿权和猪拱塘铅锌矿的探矿权,虽然目前白果镇铅锌矿处于停产阶段,但是猪拱塘铅锌矿正在准备申请采矿权,且猪拱塘铅锌矿床属于超大型规模,一条主要矿体集中了约65%的资源量,便于大规模低成本开采,铅锌平均品位较高约10%,目前公司正在准备申请采矿权,拟建设180万吨/年铅锌采选矿产能。 2019年公司公布了第一期员工持股计划草案及修订稿,募集资金总额约2.14亿元,参加持股计划的员工总人数为45人,其中董事、监事、高级管理人员合计11人,核心骨干人员合计34人。锁定期为1年,存续期为2年。员工持股计划建立了公司业绩和核心员工利益的联系,有助于释放员工的积极性,利好公司长期的发展。 (四)内生改扩建叠加探矿增储将巩固公司未来成长基础 公司坚持以贵金属为主、优质有色金属并举的发展战略。目前公司已拥有四个主体矿山公司,包含4个金矿采矿权、6个金矿探矿权、2个银铅锌矿采矿权、4个银铅锌矿探矿权。 公司矿山技改工程助力内生增长。玉龙矿业销售含银铅精矿(银单独计价)6,949.24吨,锌精矿15,094.87吨,实现净利润22,145.32万元。玉龙矿业2019年对采矿系统技术改造,设计新建三条竖井,改造两条竖井,截至2019年末,全面完成技改工程施工任务,最大提升采矿能力3500吨/日;选矿厂改造增加回收伴生铜金属能力,目前已经初步完成设计工作,申请用地,同步正在推进施工及设备招采。黑河银泰拥有的东安金矿是目前国内已探明黄金品位最高的金矿之一,同时伴生白银。2019年综合处理矿石20.3万吨,平均入选品位金15.27g/t,银112.35g/t,销售黄金3.01吨、白银17吨,实现净利润53,409.54万元。2019年,东安金矿露天采矿工作结束,顺利转入地下开采。其扩大生产能力(1200吨/日)的资源开发利用方案已经在中国黄金协会审查通过,正在完善扩大生产能力审批工作。选矿厂改造施工接近完工,新建尾矿库一、二期工程完工投入使用。采选系统扩建验收后,选矿处理能力将达到1200吨/日。2019年,吉林板庙子处理矿石60万吨,平均入选品位2.8g/t,销售黄金1.35吨,净利润10,201.97万元。2019年吉林板庙子采矿许可证生产规模扩产到了80万吨/年,矿山采选能力进一步提高,矿山采选能力将提升7个百分点。尾矿库扩容工程顺利通过安全及环保验收,取得了安全生产许可证。同时完成了板庙子探矿权的详查报告评审及备案工作,为探矿权转采矿权奠定了基础。青海大柴旦于2019年4月26日复工生产。2019年累计处理矿石55万吨,平均品位3.94g/t,销售黄金1.45吨,净利润约19,673.60万元。2019年,青海大柴旦采矿方面的重点工作是青龙滩井下工程开拓与采矿、青龙沟采矿权改扩界(将青龙山探矿权分立后部分赋矿矿业权区域通过扩大矿区范围合并至原青龙沟采矿权),取得青龙沟新采矿权,并且323露天和青龙滩深部已开始采矿。 探矿增储方面支撑未来发展。截至2019年底,银泰黄金合计总资源量矿石量8,018.22万吨,金金属量99.311吨,银金属量7,706.03吨,铅+锌金属量178.37万吨,铜金属量7.54万吨,锡金属量1.96万吨。相比于2018年四座矿山合计总资源量矿石量6,794.52万吨,金金属量100.802吨,银金属量7,091.85吨,铅金属量58.44万吨,锌金属量86.98万吨,金、银、铅、锌的金属量分别增加-1.49吨、615吨、32.95吨,分别同比增加-1.48%、8.67%和22.66%。银和铅锌矿的储量均有显著提升,同时在2019年金产量5.8吨的基础上,黄金储量几乎没有减少,2019年实际增加黄金资源量达到4.31吨,相比2018年黄金储量提升幅度达到4.28%。公司四家矿山子公司共有10宗探矿权,探矿权的勘探范围达217.11平方公里。其中,玉龙矿业拥有4宗银铅锌矿探矿权证,探矿权的勘探范围达41.11平方公里。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地区北缘多金属成矿带,该地带蕴藏着丰富的有色金属资源,具备了产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件,是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区,找矿潜力巨大,勘探前景非常广阔。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共有6宗金矿探矿权证,探矿权的勘探范围达176平方公里。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区,成矿条件优越,在两个采矿权周边有多处物化探异常,找矿潜力巨大。吉林板庙子自投产以来,持续进行的生产勘探成效显著,保持了良好的探采平衡,保有资源持续稳定,具有良好的可持续经营能力。金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索,正在积极协调林地等手续,以待开展深入勘查工作。黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿,外围及深部也有进一步找矿的可能,有望延续矿山服务年限。青海大柴旦矿山,继续开展四个探矿权勘探工作,其中细晶沟探矿权完成了详查报告编制,正在报审。金龙沟探矿权勘探报告首采地段已完成详查报告编制。青山普查区和青龙山金矿详查探矿权勘探工作稳步推进。 玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量5,898.74万吨,银金属量7,566.44吨,铅+锌金属量178.37万吨,玉龙矿业为扩大找矿前景和增加资源储备,在上年度工作的基础上继续对花敖包特矿区及外围探矿区域进行勘查。探矿权勘查上,外围Ⅱ区勘探报告评审备案工作完成,1118高地勘探取得重大成果,截至2019年末,已经完成野外勘查工作,正在进行勘探报告编制送审工作,初步估算推断(333)级别以上矿石资源量2,342.5万吨,银金属量1,902.45吨、铅+锌金属量54.88万吨、平均品位银81.21g/t、铅+锌2.36%。采矿区内生产勘探加大了660m以上矿体综合评价工作,为保障矿山三级矿量平衡提供了坚实基础,花敖包特银铅矿采矿权深部发现的铜锡矿正在勘探,目前未进行资源量估算,未来有望增加采矿权深部的铜锡资源储量。截至2019年末,黑河保有资源量矿石量195.35万吨,金金属量17.449吨,银金属量139.59吨;采矿变动增量矿石量8.87万吨,金金属量1.504吨,银金属量13.64吨。吉林板庙子完成了探矿权的详查报告评审及备案工作,为探矿权转采矿权奠定了基础。截至2019年末,吉林共保有资源量矿石量683.71万吨,金金属量29.122吨;生产勘探增减变动增加矿石量50.94万吨,金金属量1.72吨;板庙子金矿勘探评审备案资源量矿石量9.05万吨,金金属量0.632吨。青海大柴旦继续开展四个探矿权勘探工作,其中细晶沟探矿权完成了详查报告编制,正在报审。金龙沟探矿权勘探报告首采地段已完成详查报告编制。青山普查区和青龙山金矿详查探矿权勘探工作稳步推进。青龙沟采矿权储量核实报告目前正在编制中。青海大柴旦采矿权和探矿权范围内合计保有资源量矿石量1,240.42万吨,金金属量52.59吨。 3.投资建议 受益于黄金价格的上涨和青海大柴旦的复产双重利好叠加,报告期内公司业绩的提升明显。 公司在现有矿山技改扩产和探矿增储的战略布局方向明确,预计未来公司矿产金的产量将稳步增长。随着在海外疫情不断加剧,全球经济衰退风险加大、贸易摩擦加剧,各国央行逐渐加入重启货币宽松的行列,美联储率先实行量化宽松对冲疫情和全球经济的负面影响,将抬升黄金的价格中枢。金价上行叠加黄金产量的逐步释放,公司未来的业绩仍然具备量价齐升逻辑下的充足弹性。我们预计公司2020-2021年EPS为0.65/0.72元,对应2020-2021年PE为20.57x/18.57x,维持“推荐”评级。 4.风险提示 1)金银价格大幅下跌; 2)美联储重启加息缩表进程; 3)公司矿山和技改项目投产不及预期。 4)金融市场流动性紧张; 5)原油价格持续下跌。

1.事件 宝钛股份发布2019年报。报告期内,公司实现营业收入41.88亿元,同比增长22.80%;实现归母净利润2.40亿元,同比增长70.11%;EPS为0.56元。公司董事会拟向全体股东按每10股派发现金红利2元(含税)。 第四季度,公司实现营业收入约9.82亿元,同比增长约18.00%,环比下降约20.81%;归母净利润约0.70亿元,同比增长约58.00%,环比增长约16.67%;EPS为0.16元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩增长得益于钛材销量及中高端产品占比提升 报告期内,公司钛产品产销量分别为1.97、1.93万吨,同比增长分别为35.92%、31.65%。其中钛材销售量1.58万吨,较去年同期增长58.2%,增长十分明显。同时,公司努力把握市场机遇,通过提升中高端产品占比以积极扩大航空航天、海洋工程等高附加值市场份额,使得海外营业收入同比明显增长45.39%,并获得国际知名公司对部分产品的认可(霍尼韦尔、波音公司等)。我们认为产销量提升叠加产品结构优化对此次公司业绩增长具有主要贡献。 (二)原材料涨价降低钛产品毛利,三费增加未有明显影响 报告期内,公司主营钛产品营收虽较去年同期增加51.34%,但营业成本亦同比增加58.17%,且毛利率整体虽维持高位(21.34%),但同比仍下降3.40%。我们认为毛利率降低是由于海绵钛价格上涨导致。亚洲金属网数据表明,2019全年钛板均价约111.92元/千克,同期涨幅近7%;而原料海绵钛均价约73.54元/千克,同期涨幅近20%,对应于公司年报中钛产品原材料成本较去年同期增加51.19%,因此钛产品毛利率呈现小幅下降。此外,公司管理费用、财务费用、销售费用分别较去年增加24.01%、17.25%及20.22%。然而钛产品销量对业绩带动作用十分明显,因此原材料涨价及三费增加对公司业绩的影响并无体现。 (三)公司拟扩张产能,盈利能力或将进一步增强 公司于去年10月份成功发行12亿元公司债券拟进行非公开发行,以募集21亿元用于增加钛材产能、补充流动资金等用途。当前公司钛材设计产能已有2万吨/年,实际产能2.39万吨/年。公司未来欲扩展的钛材产能包括:钛及钛锭10000吨、宇航级宽幅钛合金板材1500吨、带材5000吨等等。通过增加并升级钛材产能,公司有望进一步巩固龙头地位,从而增强盈利能力。 3.投资建议 钛行业的供求关系在2019年发生明显转变,供给格局持续优化,但该行业结构性产能过剩、高端产品生产能力不足、中低端产品同质化严重等问题仍然存在,导致太加工企业仍面临复杂的市场竞争格局。然而公司具有全产业链,且不断升级、扩大产品结构及产能优势,并对2020年业绩有着良好预期(营收目标45亿元)。因此我们预计公司2020-2022年营收分别为48.71、57.76、54.49亿元,归母净利润分别为3.29、4.13、4.57亿元,对应EPS分别为0.76、0.96、1.06元,对应PE分别为31.77X、25.28X、22.88X,并给予“推荐”评级。 4.风险提示 1)海绵钛价格上涨明显; 2)订单量增长不及预期; 3)产能升级及扩张不及预期。

1.事件 公司发布2019年年度报告,公司2019年实现营业收入1360.98亿元,同比增长28.40%;实现归属于母公司净利润42.84亿元,同比增长4.65%;实现每股收益0.18元。 2.我们的分析与判断 (一)主要矿山金属产量稳定增长 2019年公司主要金属产品矿山金价格(不含税)296.8元/克,同比增长17.75%;矿山铜精矿价格33665元/吨,同比下跌3.05%;矿山锌价格10447元/吨,同比下跌26.36%。矿产铜、矿产锌价格的下跌使公司2019年矿山毛利率同比下降3.68个百分点至42.63%,公司综合毛利率同比下降1.19个百分点至11.40%。产量方面,得益于巴布亚新几内亚波格拉金矿、塔吉克斯坦泽拉夫尚和澳洲诺顿金田贡献的增量,2019年公司矿产金产量达40.8吨,同比增长11.87%;2019年公司矿产铜产量36.99万吨,同比增长48.79%,增量主要来源于科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿、紫金波尔铜业与碧沙矿业;公司2019年锌精矿产量37.4万吨,同比增长34.54%。费用方面,公司报告期内销售费用同比下降35.27%至5.74亿元,这主要使由于部分运输费用计入营业成本所致;公司管理费用同比上升28.6%至41.66亿元,主要是由于新纳入合并范围企业及研发费用增加所致;财务费用同比增加16.95%至14.67亿元;资产减值损失及信用减值损失同比下降69.4%至4.34亿元。 (二)外海项目陆续进入收获期将成为公司未来发展动力 报告期内公司继续推进对全球优质矿产资源项目的并购,完成对塞尔维亚Timok铜金矿下带矿剩余股权的收购,以及对大陆黄金100%股权的收购提升了公司金铜资源的储量以及成长潜力,使公司进一步向国际型特大矿业集团的目标发展。随着未来塞尔维亚Timok上部矿带、波尔铜矿、卡莫阿铜矿、武里蒂卡金矿的投产,公司之前在海外的矿山布局将进入收获期,公司预计2020年矿产金、矿产铜、矿产锌产量将分别达到44万吨、41万吨、40万吨,2019年-2022年的矿产金、矿产铜、矿产锌产量年复合增长率预计将达到6.3%-9.8%、21.9%-26%、0.9%-4.3%。公司未来矿产金、矿产铜产量的稳定增长将成为公司业绩增长的驱动力。此外,公司报告期内成功公开增发募集资金80亿元,大幅优化财务结构,资产负债率下降4.21个百分点至53.91%,这为公司未来持续的资本开支矿山建设、矿山勘探与项目并购打下了良好的基础。 3.投资建议 公司作为我国有色金属综合型巨头,通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备,增厚自身内力。随着公司之前布局的海外优质矿山产能的开始释放,公司金铜产量将持续大幅增长并贡献业绩。我们预计公司2020、2021年EPS为0.17、0.24元,对应2020、2021年PE为20x、14x,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 1)有色金属下游需求大幅萎缩; 2)大宗商品价格出现大幅下跌; 3)矿山项目推进不及预期。

(一)股权激励计划彰显公司未来发展信心 公司拟以不低于5500万元且不超过10800万元,每股不高于25元,采用集中竞价交易方式回购432万股用于实施股权激励计划。同时公司推出股票期权与限制性股票激励计划草案,拟授予激励对象权益总计432万份,占总股本的1.80%,激励对象覆盖公司董事、高管、核心技术人员共计77人。本次股权激励中股票期权181.8万份,其中首次授予164万份,预留17.8万份,首次行权价格为20.66元/股。而股权激励中限制性股票250.2万股,其中首次授予235.2万股,预留15万股,首次授予价格为10.33元/股。首次授予的股票期权/限制性股票的业绩考核目标以2018年净利润为基数,2020-2022年净利润增长率不低于125%、170%、210%;预留授予的股票期权/限制性股票的业绩考核目标以2018年净利润为基数,2021-2022年净利润增速不低于170%、210%。公司预计合计需摊销费用为2842.76万元,其中2020-2023年分别为1602.69、877.65、337.76、24.65万元。公司在行业整合与自身产能扩张之际拟施行股权激励,绑定公司与个人利益,有利于公司的长期发展,并彰显了公司对未来发展的信心。 (二)行业景气向上,公司内生外延增强潜力巩固龙头地位 萤石是我国的战略性矿产,随着近些年国内对环保、安全生产的重视以及工信部出台对萤石资源的保护性政策,各地对萤石矿山整治加严,环保与安全不达标的小矿山被关停,行业整合加剧,供应开始收缩,国内酸级萤石精粉产量大幅下滑,我国由萤石净出口国转变为净进口国。而需求方面萤石下游主要被应用于氟化工、钢铁、电解铝、建材领域中,受益于制冷剂迭代与下游空调、汽车未来产量增速有望回升,氢氟酸消费预期提升,预计2020年国内有44万吨氢氟酸新增产能投放,间接拉动萤石需求。此外,2020年钢铁、电解铝、建材产量皆大概率增长,这将导致萤石需求提升。 萤石行业的供给收缩明确,需求全面扩张,行业供需边际向好,萤石价格中枢有望上涨。而公司在行业整合的大趋势下,持续收购矿山提升市占率,进一步巩固了行业龙头地位,增强了自身未来的发展潜力。 投资建议 公司作为萤石行业龙头,通过内生外延,确立了行业整合主导者的地位,随着兰溪金昌20万吨选矿产项目建设完毕投入生产,以及翔振矿业与新收购的宁国市庄村矿业的技改完成,公司的萤石产量在未来将大幅增长,叠加萤石行业景气向上,萤石价格中枢有望上涨,公司未来业绩有望持续高增长。而公司拟实施股权激励,能够充分调动公司管理层与核心技术人员的积极性,确保公司未来的成长性。我们预计公司2019-2021年EPS为0.98/1.33/1.63元,对应2019-2021年PE为21x/15x/13x,维持“推荐”评级。 风险提示 1)萤石价格大幅下跌;2)公司技改进度与新增产能投放进度低于预期;3)公司发生安全生产事故;4)萤石行业整合进度不及预期;5)空调等制冷剂需求不及预期。

公司是我国萤石行业的绝对龙头。 公司是一家专业性的矿业公司,专注国家战略性矿产资源萤石矿的投资、开采、选矿加工以及萤石产品的生产和销售。 公司已拥有萤石矿保有资源储量近 2700万吨,对应矿物量 1300万吨,采矿规模 102万吨/年,占全国单一型萤石矿探明可利用资源量的21.67%,是我国最大的萤石资源矿山企业。公司目前在产矿山 7座、选矿厂 5家, 2019H1萤石产量达 14.43万吨,同比增长 31%,产量全国第一随着兰溪金昌投产、 翔振矿业与宁国市庄村矿业的技改完成,公司未来的产量有望进一步增长。公司产能的释放叠加萤石价格的回暖,驱动公司近三年业绩高速增长。 政策主导下萤石行业供给侧改革, 萤石产量收缩。 萤石是“与稀土类似的世界级稀缺资源”,《全国矿产资源规划(2016-2020年》将萤石列入战略性矿产目录。 但我国萤石行业以小型矿山、民营企业为主,“小散乱”现象严重,环保、安全生产、资源浪费现象严重。随着近些年国内对环保、安全生产的重视,各地对萤石矿山整治加严,环保与安全不达标的小矿山被关停,行业供应收缩,2018年国内酸级萤石精粉产量较 2015年下滑近 14%我国由萤石净出口国转变为净进口国。而工信部 2019年 1月起草《萤石行业规范条件(征求意见稿)》,强调保证萤石开采规模,提高萤石开采效率,降低萤石开采能耗,这将加剧萤石行业的整合,国内萤石行业供应未来有望进一步收缩。 萤石下游需求全面开花,供需结构边际向好,萤石价格中枢上行可期。 萤石下游主要被应用于氟化工、钢铁、电解铝、建材领域中。 受益于制冷剂迭代与下游空调、汽车未来产量增速有望回升,氢氟酸消费预期提升,预计 2020年国内有 44万吨氢氟酸新增产能投放,间接拉动萤石需求。此外2020年钢铁、电解铝、建材产量皆大概率增长,这将导致萤石需求提升萤石行业的供给收缩明确,需求扩张,行业供需边际向好形成紧平衡态势萤石价格中枢有望上涨。 公司持续收购萤石矿山,确立行业整合主导者地位。 公司 2018年底收购翔振矿业,并以翔振矿业为支点进军内蒙,并设立内蒙古金石实业,涉足内蒙古的萤石资源,打开北方萤石资源的收购兼并与整合之门,增厚自身资源储备,扩宽公司未来发展潜力,将影响力由华东辐射向全国,巩固公司的行业龙头地位。 2019年底公司继续兼并收购宁国市庄村矿业, 在政策要求下的行业整合大潮下成为行业整合主导者与最大受益人,公司在萤石行业的市占率大幅提升。 投资建议: 公司产量的释放叠加萤石价格的上涨,将使公司的业绩充分释放。我们预计公司 2019-2021年归属于上市公司股东净利润分别为 2.80、3.97、 4.70亿元, EPS 分别为 1.17、 1.65、 1.96元,对应 2019-2021年 PE 为17x、 12x、 10x。公司目前估值远低于同类非金属材料行业生产企业,且公司作为萤石行业整合的主导者,具有较强的持续收购萤石矿产资源预期,有利于公司估值的提升。我们看好公司业绩的持续增长以及在萤石行业整合中扩大市占率与行业龙头的优势,首次覆盖,给与“推荐”评级。

需求超预期下, 供给收缩、 低库存下再去库存刺激钢价反弹,铁矿石等成本稳定下行业盈利能力增强, 公司业绩在行业的利润反弹的带动下有望边际改善,低估值有望修复。 钢铁行业持续推进供给侧改革,市场供需格局改善,景气度较高,行业经济效益创历史最好水平。 流动性宽松、强基建的政策利好、暖冬天气和冬储需求等拉动钢材需求的增长。 地产销售和新开工回暖, 在中央经济工作稳增长和基建补短板的政策指导下, 基建托底和工程机械等相关下游需求或将发力,提振钢材的价格和行业利润。 公司作为福建长材的龙头企业, 比较优势明显,盈利能力和未来盈利稳增长的预期强,股东权益回报率高。 1.产品价格较高。 公司产品以建筑钢材为主,尤其是螺纹钢占比较大,受益于 2017的地条钢出清,福建钢材产量增速较小, 而固定资产投资保持高位需求旺盛,支撑了钢材的高价格, 公司的钢材售价比全国平均价格高出156.5元/吨。 2.全流程降本,负债率低,期间费用率创新低。 公司地处东南沿海,产品结构以螺纹钢等长材为主,在生产工艺、原燃料成本、物流运输成本、环保成本和新国标成本等方面具备一定的成本优势, 吨钢成本优势在 700元/吨左右,而费用率全行业最低较行业平均水平低 6.71个百分点。 3. ROE 位列行业前列。 公司资产周转率高,经营稳定高效, 权益乘数较低, ROE 质量很高并且未来有进一步提高的空间。 优质钢铁资产注入,意向收购罗源闽光,未来业绩看点较多。 公司收购三安钢铁、 漳州闽光之后, 经过深度整合, 经营规模进一步扩大,市场占有率提高,盈利能力增强。 目前公司已经发布意向收购罗源闽光的公告,待收购成功,进一步强化福建钢铁龙头的地位。 公司股利分红回报和资本增值的预期回报较高。在通过股利分红回报股东方面,公司在行业中表现优异,股利分红比例为 51.64%,股息率位于行业前三,预计 2019年的股息率为 8.74%-11.89%。 通过横向和纵向比较, 目前公司的估值存在低估,具备一定的长期投资价值。 公司的 P/E 在行业中较低, 较行业平均水平被低估49.93%;从历史 P/B 演变来看,目前公司 1.24倍的 P/B 低于供给侧改革之前的水平,考虑到公司较强的盈利能力、股东权益回报能力和股利分红能力,公司的估值具有修复的潜力。 投资建议: 地产需求超预期低库存下钢材价格反弹,行业利润扩张的同时成本稳定带来估值修复的机会。 预计公司 2020-2021年EPS 为 1.58/1.67,对应的 PE 为 5.32/5.01倍,给予“推荐”评级。 风险提示: 1) 钢铁价格大幅下跌; 2)下游基建、房地产需求不及预期; 3)原料能源成本大幅上涨; 4)产能释放、收购进程不及预期。

1.事件紫金矿业发布 2019年三季报,公司 2019年前三季度实现营业收入 1016.27亿元,同比增长 33.42%;实现归属母公司股东净利润 30.06亿元, 同比减少 10.34%;实现每股收益 0.131元,同比减少 10.27%。 其中公司 2019Q3单季度实现营业收入 344.29亿元,同比增长 30.62%;实现归属于母公司股东净利润 11.52%,同比增长 39.52%。 2.我们的分析与判断 (一) 黄金量价齐升,铜锌精矿产量大幅释放报告期内, 受全球经济共振下行, 以美联储为首的各国央行纷纷降息货币政策边际宽松的影响,黄金价格大幅上涨。 2019前三季度 Comex 黄金均价达到 1367.93美元/盎司, 同比上涨 6.44%; 而 LME 铜、锌均价达到 6057.31美元/吨、 2555.66美元/吨,分别同比下跌 9.23%、 14.87%。受此影响,公司 2019年前三季度矿山产金锭、矿山产金精矿平均单价分别达到 300.64、 265.05元/克,分别同比上涨 12.91%、 16.53%;而矿山产电积铜、矿山产铜精矿平均单价达到 40172、 34097元/吨,分别同比下跌 6.43%、 2.99%; 矿山产锌平均单价达到 10833元/吨,同比下跌 27.10%。 尽管黄金价格的上涨,使 2019年前三季度矿山产金锭与矿山产金精矿的毛利率分别提升 8.97、 1.59个百分点至 38.72%、 40.26%,但铜、 锌金属价格下跌使公司铜锌板块毛利率水平下滑拖累公司报告期内矿山企业综合毛利率同比下降 5.11个百分点至 43.57%。 产量方面, 2019年前三季度公司矿山产金锭与矿山产金精矿产量合计同比增长 12.51%达到 29414千克; 矿产电积铜、矿山产电解铜、矿山产铜精矿合计产量同比 44.82%至 26.42万吨;矿山产锌产量同比增长 27%至 27.88万吨。 受新并购企业纳入合并以及并购融资额影响,公司报告期内销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长 44.26%、33.06%、44.08%。 而剔除并购影响, 2019年前三季度公司销售费用、管理费用分别仅增长 3.32%、 12.91%。 (二) 增发获批,增持艾芬豪,公司国际化扩张进展顺利公司公告公开发行不超过 34亿新股,募集资金总额不超过 80亿元获证监会核准。募集的全部资金将用于置换收购 Nevsun100%股权项目的费用并改善财务费用。 Nevsun 旗下拥有塞尔维亚 Timok铜金矿项目以及非洲厄立特里亚在产矿山 Bisha 铜锌矿项目, 并在 楷体塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿合计拥有 27宗探矿权。 报告期内公司通过全资子公司金山香港以现金方式从中信金属非洲公司、 Friedland 收购其持有的艾芬豪矿业 4.08%股份。交易完成后,公司将持有艾芬豪矿业 13.88%的股权,成为其的第二大股东。 艾芬豪持有刚果 Kipushi锌多金属矿 68%股权,南非 Platreef 铂族矿 64%股权, 以及与紫金矿业共同持有的Kamoa-Kakula 铜矿项目 39.6%的权益。若交易完成,公司将直接、间接合计持有 Kamoa-Kakula铜矿项目 45.1%的股权,而艾芬豪确认并同意 Kamoa- Kakula 建设冶炼厂的概念,并同意紫金矿业预计将在冶炼厂的建设、运营和联合融资中发挥主导作用。这将加快公司对 Kamoa-Kakula铜矿项目的综合开发并进一步推进公司国际化发展的战略。 3.投资建议公司作为我国有色金属综合型巨头,通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、 增强优质资源资产储备,增厚自身内力,有望在未来晋升成为全球性的矿产资源巨头。 公司海外矿产项目稳步推进, 近些年布局的金铜矿产能正在逐步建成达产全面释放,公司即将进入收获期。 而在经济下滑全球迎来降息潮进入货币宽松周期下金价持续上涨,也将支撑公司业绩。 我们预计公司 2019、 2020年 EPS 为 0.18、 0.22元,对应 2019、 2020年 PE 为 18x、 15x,维持“推荐”评级。 4.风险提示1) 有色金属下游需求大幅萎缩; 2) 大宗商品价格出现大幅下跌; 3) 矿山项目推进不及预期。

1.事件公司发布 2019年三季报,报告期内实现营业收入 179.39亿元,同比增长 12.80%;归属于母公司净利润 2.92亿元,同比增加164.37%;实现每股收益 0.11元,同比增长 175%。 2.我们的分析与判断 (一) 铝产业链内部利润向电解铝环节转移,驱动公司 Q3业绩增长报告期内, 受主要厂商水灾和电解铝安全事故的冲击,影响电解铝实际产能 187万吨,而电解铝新增产能投产则不及预期, 电解铝的产量及供应有所收缩,行业供需方面呈现一个紧平衡状态,电解铝持续去库存,这支撑了电解铝价格。 2019Q3长江现货电解铝平均价格达到 14077元/吨,环比上涨 0.19%。而成本方面由于国内铝土矿厂开始适应海外进口铝土矿,氧化铝原材料的紧缺开始边际缓解,此外国内外新增氧化铝产能的释放,使氧化铝行业出现供过于求的局面。 2019Q3国内氧化铝均价同比下跌 11.79%至 2543元/吨。电解铝价格稳定,成本下降使铝产业链利润由氧化铝环节向电解铝环比转移,电解铝行业利润开始恢复。据 SMM 测算, 2019Q3电解铝行业的平均利润达到 579元/吨,环比增长 647元/吨。受益于产业链利润的重新分配,电解铝行业景气度上行,盈利能力的恢复,公司 Q3单季度业绩环比增长 19.10%,同比增长 111.29%至 1.31亿元。 (二) 增发获批,公司水电铝一体化产业稳步推进公司在水电铝、氧化铝、阳极炭素等扩产项目和铝箔、电池箔、焊铝等开发项目的布局稳步推进。目前, 公司电解铝产能 210万吨,铝合金和铝加工产能 100万吨,氧化铝产能达 140万吨, 铝土矿产能 260万吨, 阳极炭素产能 65万吨。 未来随着公司昭通二期、鹤庆二期、文山水电铝项目以及云铝源鑫 60万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产,公司电解铝产能将超过 300万吨/年、铝合金及铝加工产能超过 100万吨/年和阳极炭素产能超过 80万吨/年。 另外,文山铝土矿保有资源储量约 1.7亿吨,为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障,并随着文山 80万吨的氧化铝建设项目的完工,自产氧化铝的产量得到提升,自给率进一步提升;高精超薄铝箔、 3.5万吨电池箔和航空铝合金焊材等项目的建设,产品的附加值和盈利能力也得到增强。 而公司非公开发行 获得证监会的批文,将有利于公司水电铝产业的进一步推进。 3.投资建议铝产业链供需关系的改变使产业链利润重由氧化铝端向电解铝端转移,电解铝行业的盈利水平在逐步修复。公司水电成本优势明显, 水电铝一体化产业稳步推进, 通过全产业链扩建实现降本提量, 量价齐升驱动业绩释放的逻辑更为明确。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 为0.16/0.27元,对应 2019-2020年 PE 为 28x/17x,维持“推荐”评级。 4.风险提示1) 铝价大幅下跌; 2) 铝下游需求不及预期; 3) 新建项目投产不及预期。

1.事件首钢股份发布 2019年三季度报告。 公司 2019年前三季度实现营收 502.88亿元,同比增长 3.78%;归属于上市公司股东净利润12.36亿元,同比下降 42.25%。 Q3单季实现营收 175.05亿元, 同比增长 3.46%,;归属于上市公司股东净利润 2.34亿元,同比下降67.55%;基本每股收益 0.04元/股。 2.我们的分析与判断(一) 成本上升、钢价下跌降低 Q3盈利公司 Q3归母净利润环比下跌 67.86%,我们认为原料端成本上升即产品价格下滑是盈利明显下滑的主要原因。中钢协数据显示,报告期内铁矿石价格指数持续上涨,环比 Q2上涨 2.04%;而国内钢材综合价格指数环比 Q2下滑 3.20%。整体钢铁呈下降趋势,同时叠加环保限产的相对放松、产能置换释放出的部分产能以及即将到来的不温不火的冬储,公司盈利下滑应为正常现象。 ( 二) 钢铁需求或可提升钢价钢铁市场虽然整体偏弱,但仍有向好可能。首先,社会库存方面钢铁表现相对积极:中钢协数据显示, 2019年 Q2社会库存相比Q1环比下降 20.13%,而 Q3相对 Q2环比上涨 0.67%,由此预计 Q4库存量仍没有大幅提升;其次,国家统计局数据显示,房地产仍在支撑钢材需求。房屋新开工面积累计同比数值虽降低,但整体仍呈增长趋势( 7、 8、 9月数值分别为 9.6%、 8.9%、 8.8%)。我们认为,钢铁实际需求的维持或将促进钢价回升。 ( 三) 京唐二期一步试运行,公司 Q4盈利或提升公司京唐二期一步于 8月 1日进入试生产阶段,取得批复产能为年产铁 449万吨、钢 400万吨、材 427.6万吨,主打产品包括船舰用钢、海洋用钢及管线钢,此项目将完善公司的产品种类,提升其产品市场占有率。此外, 京唐基地属 B 类绩效评价钢厂,受环保管控影响相对较小,因此其生产状况在业内具有较大争力。 考虑到钢铁市场需求的维持及公司在产能管控严格时期仍可提升生产规模并优化产业结构,我们认为公司盈利在未来将会改善。 3.投资建议公司属业内龙头, 京唐基地生产产品定位高端,且公司取向硅钢、汽车板、家电板市占率较高。 我们预计公司 2019、 2020年 EPS 分别为 0.32元、 0.37元,对应 PE 分别为 10X、 9X,并维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示下游需求不及预期、 原料价格不及预期、京唐项目推进不及预期。

1.事件三钢闽光发布 2019年三季度报告。 公司 2019年前三季度实现营收 318.20亿元,同比增长 18.62%;归属于上市公司股东净利润28.25亿元,同比下降 45.45%。 Q3实现营收 129.00亿元, 同比下降 39.75%,;归属于上市公司股东净利润 6.52亿元,同比下降66.47%;基本每股收益 0.27元/股,较上年同期下降 65.82%。 2.我们的分析与判断 (一) 成本上升、钢价下跌影响 Q3利润公司 Q3归母净利润下滑较明显,我们认为是由于原料端成本上升及产品价格下滑导致。成本端来看,根据中钢协数据, Q3铁矿石价格指数延续上涨趋势,环比 Q2上升 2.04%。 销售端来看,福州地区螺纹钢 HRB400: 20mm 在 Q3均价为 4250元/吨,环比 Q2的 4152.58元/吨略微上涨 2.29%,然而福州地区普碳中板 20mm 的Q3均价环比 Q2下滑约 4.86%,整体售价呈下降趋势。结合当前环保限产相对放松及产能置换导致的供给上升,行业盈利回落属正常趋势。 ( 二) 托管炼焦资产, 推进沿海战略公司公告称将托管三明化工焦炉项目。当前,公司外购焦炭约265万吨(约占总需求量 75%)。托管项目若满载运行可涉及公司外购焦炭量的 39%,从而帮助公司进一步控制成本。此外,公司对罗源闽光的收购工作在进一步推进中。若收购成功,罗源闽光自身明显的物流成本优势(低于公司本部约 40元/吨)及地处沿海的地理位置优势将进一步巩固公司的沿海战略。 ( 三) 行业盈利有望回升当前大背景利好钢铁市场,如环保趋势有望重新收紧、地产需求仍将保持韧性,加之基建相应政策的陆续出台等因素都将缓解建筑钢材市场供给端压力。 从价格方面看,虽然铁矿石价格指数仍呈上行趋势,但涨幅逐渐降低:Q2环比 Q1增加 15.39%,而 Q3环比 Q2仅增加 2.04%。 加之公司经营状况良好,财务费用较上年同期减少 129.17%,叠加托管炼焦资产带来的降本增效收益以及公司在福建沿海区域良好的议价能力, 公司未来业绩有望企稳回升。 3.投资建议公司经营管理表现良好, 诸多项目的成功推进强化了公司优势。加之成本端有望收窄,大环境支撑钢价,因此我们预计公司 2019、 2020年 EPS 分别为 1.48元、 1.58元,对应 PE 分别为 5.3X、 4.9X,并维持“推荐”评级。 4.风险提示下游需求不及预期、 罗源闽光项目推进不及预期、 原材料及钢价不及预期。

(一)氧化铝价格下行拖累Q3业绩 公司Q3归母净利润环比下滑60.66%。报告期内,国产氧化铝现货均价约为2533.23元/吨,同比降低16.86%,环比降低12.49%。 经营层面,公司属业内龙头,氧化铝产能全球第一,报告期内普通、精细氧化铝产量较去年同期分别增长3.6%、19.3%,自产氧化铝外销量则同比下降4.7%;成本方面,公司降本增效效果明显,成本竞争力进入行业前40%。综合考虑,我们认为公司Q3氧化铝价格明显下滑导致其利润降低,从而电解铝利润扩大不及氧化铝利润的减少,继而使得Q3业绩不及预期。 (二)电解铝供需紧平衡,氧化铝价格或企稳 受水灾和电解铝安全事故影响,国内电解铝供需应该呈现紧平衡状态。2019年1-9月,国内原铝产量同比下降约1.7%,消费量同比下降约0.6%,加之电解铝库存较低,氧化铝价格下降,因此电解铝行业盈利水平有所提高,或可延续至Q4。氧化铝方面,2019年1-9月国内产量同比增长约1.3%,消费量同比下降约2.1%,供需基本平衡。加之国外氧化铝供需处于阶段性平衡状态,国内氧化铝新建产能释放不及预期,因此我们认为四季度国内氧化铝价格或将企稳。 投资建议 公司属业内龙头,报告期内降本增效显著,Q3业绩虽不及预期,但四季度在氧化铝与电解铝价格企稳下或可提升其盈利能力。因此,我们预计公司2019、2020年EPS分别为0.07元、0.13元,对应PE分别为48X、26X,并维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 1.下游需求不及预期;2.电解铝与氧化铝新增产能投放超出预期;3.电解铝、氧化铝价格大幅下跌。

1.事件宝钢股份发布 2019年三季度报告。 公司 2019年前三季度实现营收 2168.76亿元,同比降低 3.75%;归属于上市公司股东净利润88.74亿元,同比下降 43.65%。 Q3单季实现营收约 760.00亿元,同比下降约 1.02%,;归属于上市公司股东净利润 26.87亿元,同比下降 53.17%;基本每股收益 0.12元/股。 2.我们的分析与判断 (一) 成本上升致使三季度单季盈利下滑公司 Q3归母净利润环比下滑约 22.36%。报告期内,外部因素诸如外部市场不确定性提高、中美贸易战影响;内部因素如当前环保限产相对放松以及钢铁下游如汽车行业相对低迷(根据汽车工业协会数据, 三季度汽车产销量比上年同期分别下降 6.24%、 5.49%),国内大中型钢铁企业利润率持续回落。三季度矿石价格持续上涨,普氏 62%铁矿石指数环比上涨约 1.90%,煤焦价格亦于高位波动,然而国内、外钢材价格指数环比分别下滑约 3.30%、 4.90%。据统计,公司 Q3产品平均售价约 4285元/吨,环比下降约 1.92%。我们认为公司报告期内业绩下降原因为原材料成本上涨及钢材价格下降所致。 ( 二) 降本增效显著,重视产品优化及效率提升公司前三季度累计实现利润总额 119.70亿元,累计成本削减47.70亿元,超额完成年度目标,并对公司业绩形成强力支撑;期间费用同比下降 21.04亿元,其中财务费用减少同比减少 17.78亿元(主要为汇兑损失及利息费用同比减少)、管理费用同比减少13.48亿元(由于职工薪酬、辞退福利及股权激励等同比减少)、研发费用同比增加 10.67亿元(产线研发费用同比增加所致)。公司报告期内加大研发投入并持续优化产品,其产品之一 R6级系泊链圆钢产品通过 DNV(挪威船级社)认证。此外,公司推进管理变革,前三季度正式员工劳动效率提升 5.3%,其中管理人员效率提升 7.1%。 ( 三) 建设工程持续推进,盈利或将改善公司在优化产品结构同时推进的推进智慧制造亦可帮助公司进一步提升生产效率。自2019年起已累计启动 97个智能装备改造项目;宝山基地率先实现“无人重载框架车控制及调度技术”应用;宝山、东山基地相继实现港机少人化作业。此外,建设工程的持续推进, 如湛江三高炉当前正在进行厂房供配电及码头工程建设,亦可助力公司提升产能竞争力。 刚才生产方面,根据百川数据(截至 10月 25日),进口铁矿石指数,较上周下跌 13.0元/吨,且内矿、外矿均稳中偏弱,矿方对后市预期悲观。 尽管存在气温转冷或将导致环保限产从而收窄下游需求,产能置换的迫近及预期偏弱的冬储情况,但宝钢预披露的 11月出厂价仍然提升了产品整体出厂价,因此结合预期会下降的成本价格及公司提升出厂价的举动,我们认为公司 Q4盈利会得到改善。 3.投资建议公司属业内龙头,报告期内降本增效显著, 诸多智慧制造项目及产能项目仍在持续推进当中。结合未来可能出现的成本端价格下降, 我们预计公司 2019、 2020年 EPS 分别为 0.57元、0.63元,对应 PE 分别为 10X、 9X,并维持“ 谨慎推荐”评级。 4.风险提示下游需求不及预期、 原料价格不及预期。

(一)毛利率提升叠加特钢价格平稳,支撑公司业绩增长 前三季度由于铁矿石、焦炭和废钢等成本价格上涨和钢产量增速较快,钢铁行业利润同比大幅下降,但是公司依靠深耕特钢行业,毛利率维持较高水平,业绩依旧逆势保持快速上涨。高端品种钢材价格平稳韧性好,2019年前三季度304不锈钢市场均价为14638元/吨,同比仅微降3%,其中第三季度均价从14181元/吨上涨到15073元/吨,环比上涨6.29%。弹簧钢的三季度均价5163元/吨,环比仅降低2%,轴承钢的三季度均价4833元/吨,环比仅降低2%,碳结钢的三季度均价4070元/吨,环比降低4%。由于产品的附加值较高、需求个性化较强以及成本控制能力强,产品的销售毛利率由一季度的9.12%逐步提高到三季度的15.94%,三季度毛利率同比提高4.87个百分比,为抵御行业周期波动提供了有利条件。 (二)下游国产化和高端化需求旺盛,行业景气度较好 特钢与普钢行业差异化明显,具有以销定产、下游需求拉动和附加值高等行业特征。并且由于特钢行业下游主要以高端制造为主,包括风电、轨道交通、机械装备、模具等,应用领域涉及航天、核电、航空飞机、海洋石化、半导体芯片等国家支持战略新兴行业,未来行业发展空间较大、速度较快,各行业平均需求增长速度在10%以上。目前世界特种合金材料产量占总钢产量的比例为10%左右,而我国特殊合金材料产量为3315 万吨,在粗钢中的比例仅为4%,大幅低于全球平均水平。未来随着中国产业结构优化和国产替代化的趋势不断加强,特钢需求将不断加大。2018年,我国重点优特钢企业共产钢材1.2亿吨,同比仅增长620万吨吨,同比仅增长5%,低于整体钢铁产量增速。而与此相对应特钢需求方面却很强劲,特钢进口连续两年实现了20%左右的增长,2018年特钢进口数量404.46万吨,同比增长19.03%,国内特钢供给的短缺,对于高端品种钢材的价格形成一定支撑,同时伴随铁矿石向合理价位回归,行业利润有望企稳回暖,保持较高的景气度。 (三)增资兴澄特钢和高品质模具钢、轴承钢等项目建设支撑公司未来成长 10月10日,公司发布公告称拟参与竞买兴澄特钢剩余13.50%股权,若竞买成功,公司将持有兴澄特钢100%股权,有利于发挥统一管理、降本增效、提高市占率,公司业绩有望进一步增厚。中信集团特钢板块将实现整体上市,成为具备年产1300万吨特钢生产能力的特大型特钢上市企业。兴澄特钢的主营业务与公司类似,主要生产销售轴承钢和齿轮钢,高标准轴承钢的国内市占率超过80%,汽车零部件用钢市场占有率超过65%,吨钢盈利能力强于上市公司,毛利率水平高于大冶特钢,2018年的毛利率为16.61%,并且标的公司2019-2021年承诺扣非归母净利润比较稳定,分别是33.43、33.23、33.93亿元,相当于公司2018年归母净利润的6倍左右,将会显著提高公司的盈利规模和盈利能力。 3万吨高品质模具钢项目目前已经完成75%以上的工程进度,计划2019年底投入试运行,建成后可以满足高档模具钢、航空航天用钢及特殊不锈钢等特冶锻造产品需求,增强公司的综合实力和市场竞争力。公司三季度的研发费用达到7亿元,同比提高4.4倍,大规模研发费用的投入将为未来发展奠定良好的基础。公司上半年的新产品开发量18.7万吨,占比15.45%,中棒线二期建设、特冶锻造产品升级改造(一期)等产线建设为公司未来通过铁路模铸轴承钢、盾构机主轴承用钢、高端轮毂轴承钢等高端轴承钢的研发和生产进一步开拓新客户、开发新产品奠定基础。 投资建议 公司在增资兴澄特钢和高品质特钢产能扩建等内生外延的战略布局方向明确,受益于下游需求高端化和国产化趋势,行业景气度较高,有利于支撑产品价格、公司订单量和业绩的增长。公司收购优质资产兴澄特钢和特殊用途模具钢、轴承钢等项目稳步推进,支撑公司的未来发展。预计公司2019-2020年EPS为1.54/1.71元,对应2019-2020年PE为12x/10x,给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 1)钢价大幅下跌; 2)下游需求大幅放缓; 3)公司重组和扩建项目投产不及预期。

1.事件公司2019年前三季度营业收入19.57亿元,同比增长1.46%,扣非归母净利润2.53亿元,同比增长10.73%;实现每股收益0.49元。其中2019Q3单季度公司实现营业收入8亿元,同比减少23.45%;扣非归母1.29亿元,同比增长17.06%。 2.我们的分析与判断 (一)白银价格的上涨,支撑公司业绩 报告期间,全球经济共振下行,中美贸易战不断反复影响,市场风险偏好下行,以美联储为首的各国央行开启降息潮,驱动黄金价格大幅上涨,而白银价格也跟随黄金价格在三季度大幅上涨。 2019年前三季度上金所白银现货平均价格为3772元/千克,同比升高4.03%,其中2019Q3白银价格从3547.65元/千克上涨至4110.40元/千克,同比上涨15.90%,环比上涨15.86%。而受到经济放缓,需求不振影响,2019年前三季度锌锭市场平均价格为20855元/吨,同比下降13.01%;铅锭市场平均价格为16822元/吨,同比下降12.31%。白银价格的上涨,支撑了公司业绩的增长。此外,公司赤峰金都矿业30万吨选矿厂投产后,有助于公司进一步释放白银产能,支撑公司的业绩增长。 (二)全球经济下行趋势愈发明显,利好银价上行 近期受中美贸易战基本达成协议,英国脱欧达成初步协议影响,市场风险偏好有所回升,这令黄金价格短期出现回调。但从中期来看,全球经济共振下行的趋势明显。美国制造业8、9月PMI分别为49.1、47.8,已连续6个月下跌并连续2个月低于枯荣线下;美国9月非农就业报告薪资水平大幅下滑,仍然是影响经济运行和降息的不稳定因素;而作为美国经济支柱的9月零售销售额实现7个月来首次下滑。市场主要担心全球经济不景气拖累美国制造业下滑从而影响薪资水平,进而影响美国消费支出,并最终影响美国经济。另外,欧盟制造业PMI数据已经连续8个月低于枯荣线,并接近于衰退线。我们认为随着中美贸易战缓和与等利空因素过后,英国脱欧初步协议并没有通过国内议会通过重新陷入僵局,同时随着全球经济尤其是美国经济数据下滑,将提升市场对美联储以及全球其他央行加大货币宽松的预期,以美欧为主要代表的全球经济下滑趋势愈发明显,以美联储为首的各国央行纷纷降息、对经济进行逆周期调节,美联储在2019年已连续2次降息,并根据FEDWATCH的数据在年内有近90%的概率进行第三次降息,而欧央行则将在11月重启QE。世界黄金协会数据9月全球黄金ETF及类似产品较8月净流入39亿美元,黄金总持仓量增加75.2吨,创下2808吨的历史新高,同时各国央行的黄金净购入量也在不断增长。全球各国央行进入新的货币宽松周期将显著压低各国国债的名义收益率与实际收益率,实际利率的降低以及黄金需求的不断上涨最终将推升黄金的价格,金银比的修复有助于后续银价的跟涨。 (三)德运、东晟矿业探转采和金山扩产建设等项目推进成为未来业绩看点 公司坚持按照董事会制定的每年至少并购一个优质项目的目标,今年7月份以1.09亿元 完成收购德运矿业44%股权,公司在9月份以自有资金2500万元受让天山矿业转让的10%股权,最终以54%的股份实现对德运的绝对控股。德运目前正在开展探转采相关工作,该矿银资源储量丰富且品位高,银矿体含银金属资源储量946吨,平均品位189克/吨,伴生银397吨,品位35克/吨,共生铅平均品位1.88g/t,锌平均品位2.10g/t;锌矿体平均品位2.75g/t,伴生铅品位为0.37g/t。公司白银资源储量增加1353吨左右,总资源量接近万吨,年采选能力近200万吨,公司白银行业龙头的地位将进一步巩固。 3.投资建议 公司在现有银都、金都、光大、金山、德运矿业的矿山改扩建、投资并购、探矿增储等内生外延方面的战略布局方向明确,受益于全球经济衰退风险加大,避险情绪抬升,利好白银价格中枢的抬升。白银价格上涨叠加公司产能的扩张,增强公司未来的业绩弹性。预计公司2019-2020年EPS为0.63/0.73元,对应2019-2020年PE为21x/18x,给予“推荐”评级。 4.风险提示 1)银锌铅等金属价格大幅下跌; 2)美联储降息进程不及预期; 3)新建项目投产不及预期。