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王晴

海通证券

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青岛金王 基础化工业 2017-07-21 21.18 40.20 96.29% 21.66 2.27% -- 21.66 2.27% -- 详细
公司7月19日发布2017年半年度业绩快报,预计2017上半年收入20亿元,同比增长88%,营业利润3.4亿元,同比增长405.51%,利润总额3.46亿元,同比增长384.37%,归属净利润3.06亿元,同比增长490.98%,摊薄EPS0.75元。 公司之前已预告中报净利润增长470%-500%,此次公告的业绩增速接近区间上限,主要来自(1)化妆品业务持续快速发展,主要是经销商渠道的并购增量及内生增长;(2)收购的杭州悠可并表,将37%股权的公允价值与账面价值差额计提一次性投资收益约2.2亿元。我们测算,剔除悠可后利润仍有70%左右的较快增长。 公司收购杭州悠可剩余63%股权已于5月22日完成过户,目前持股100%。杭州悠可2016年实现收入8亿元,同比增长8.7%,净利润大幅增长约89%至7045万元(承诺6700万),对应净利率约8.8%。我们估计,杭州悠可2016年GMV约16亿,2017年有望超20亿元,净利润超业绩承诺(2017-2018年各1.1亿、1.4亿)。杭州悠可业绩的快速增长也将为公司奠定良好的业绩基础。 年初至今,公司股价累计下跌35.4%,目前76.04亿市值对应2017年扣非PE仅21倍。当前19.37元股价已低于6月中旬在董事长倡议下的员工持股成本(22.08元/股,29名员工合计买入24.88万股)、收购悠可63%股权的增发价(23元/股,增发股本已于2017年7月10日上市)、定增募集配套资金的增发价(不低于23.25元/股)、2016年员工持股成本(25元/股,存续期已延长至2018年8月2日)和中植受让5%股权成本(32元/股)。而我们预计公司业绩仍有持续快速成长的大空间,关注超跌反弹机会。 对公司的判断。①根据前瞻产业研究院数据,国内化妆品市场规模5000亿,仍有望保持10-20%的稳定成长,是一个能够做的很大的市场;渠道有抱团整合的内在需求,公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合,选择了一个很好的赛道;②线上(悠可)线下(经销商)持续增长并加速整合,马太效应初显;③经销商整合、开发自有品牌、探索新零售模式等有望驱动中期高成长,并打开未来导入品牌成长新空间。 维持盈利预测。预计2017-2019年归属净利为5.3亿、5.03亿和6.39亿,对应增发后完全摊薄EPS为1.30元、1.23元和1.57元,剔除2017年悠可并表一次性收益后的可比增速为94%、40%和27%。公司当前76亿市值对应2017年整体净利的PE仅14倍,剔除悠可一次性收益后的PE也仅21倍。考虑到公司在化妆品全产业链布局,具备较高战略眼光且执行有力,孕育高成长,以及作为A股化妆品标的稀缺性,按2017年0.88元主业EPS给予45倍PE,并加上0.42元一次性收益,对应40.2元目标价,维持“买入”评级。 风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。
永辉超市 批发和零售贸易 2017-07-13 7.21 8.40 27.47% 7.07 -1.94% -- 7.07 -1.94% -- 详细
公司7月12日发布2017年半年度业绩快报,预计2017上半年收入283.17亿元,同比增长15.49%,营业利润12.06亿元,同比增长52.93%,利润总额12.82亿元,同比增长52.48%,归属净利润10.51亿元,同比增长56.94%,摊薄EPS 0.11元。 公司中报业绩稳健增长,上半年净利率增加0.98个百分点至3.71%,主要来自于开店加快的外延增量、优化品类管理持续改善毛利率,以及募资增加带来利息收入等。 从季度拆分看(表1),二季度收入130.56亿元,同比增长17.6%,较一季度13.8%的增速显著提升;营业利润3.31亿元,同比增长39.82%,归属净利润3.07亿元,同比增长55.49%,净利润2.35%,同比增加0.57个百分点。对于二季度利润总额与归属净利润增速的差异,我们估计主要与永辉云创、民营银行等新业务的亏损有关(体现为少数股东损益亏损);测算剔除后,二季度基础业务的经营性利润同比增长75%左右,较一季度同口径近60%的增速(测算值)进一步提升。 其中,我们估计二季度同店增长2.5%-3%,环比一季度(估计0%左右)显著改善; 新开大店13家(绿标12家、红标1家),慢于一季度的22家、但快于2Q2016的9家,新开超级物种3家(福州2家、厦门1家);估计二季度毛利率延续改善趋势(1Q17增0.45个百分点),利息收入增加贡献财务收益接近1亿元(1Q172008万)。此外,公司4月开始并表达曼40%股权,因达曼业绩有周期性主要体现在下半年,估计对上半年公司整体利润的贡献不大。 维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头,公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,综合竞争力已经达到新的临界点,机制驱动活力,标准化提升效率,创新迭代开创未来,正站在未来三到五年加速成长的拐点上,迈入价值成长新阶段。 预计其收入增速中枢会提升至20%左右,净利率有望从目前的2.5%逐步提升到4%乃至更高;同时结合着周转提升,其ROE 也会持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段,是一个值得重视的中期投资机会,预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模,若维持1倍左右PS 估值不变,或将享受市值翻倍空间。更建议动态看待公司长期内的能力与趋势,相比沃尔玛美国(5300多家店)2.1万亿人民币的和Costco 美国约6000亿人民币收入(约500家店),中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头,我们对永辉的空间和独特性价值充满期待!维持盈利预测。预计2017-2019年净利润各为17.2亿、23亿和30.2亿,EPS 各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。公司当前645亿市值对应2017-2018年PE 各37.5倍和28.1倍,PS 各为1.1倍和0.9倍。考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,对应3-6个月目标价8.4元,目标市值804亿,中期6-12个月可按照2018年给予40倍PE,对应919亿市值和40%空间,维持“买入”评级。 风险提示。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
中百集团 批发和零售贸易 2017-07-13 10.60 13.04 26.97% 10.79 1.79% -- 10.79 1.79% -- 详细
7月11日,中百集团发布2017年中期业绩预告,实现归属净利润1.28-1.40亿元,同比增长305%-324%,对应基本每股收益0.19-0.21元。 归属净利润大幅增长的原因:1、报告期完成江夏中百购物广场资产证券化,增加税后净利润约1.81亿元。2、经营层面,销售收入同比下降幅度逐渐收窄,毛利率有所提升,同时加大费用管控力度,并处理了门店转型调整的商品和资产损失,经营利润呈现增长趋势。 简评与投资建议。 收入下滑收窄,毛利有所增厚。1H2017公司注重门店调整,仓储、小超市门店数量均为净减少,其中中百超市关店约50家,新开14家,中百仓储160家门店调整完毕。中百罗森店开店提速,1H2017新开68家,达到近120家。我们测算1H2017公司收入小个位数下滑,预计主要源于关店。我们估计1H2017同店增速达到5%-6%(1Q2017同店略有下滑,2Q2017增长强劲),生鲜品类改造后同店增速达30%-40%,对其他超市商品销售带动作用明显。综合毛利率有所增长,预计一方面源于生鲜经营能力的提升,损耗减少,另一方面与精简商品,置换低毛利的SKU有关。 归属净利润大幅增长,内部改善效果正在逐步释放。公司1Q 确认江夏项目资产证券化,增加净利润约1.81亿元,是利润贡献的最大来源。我们测算2Q 归属净利润为2056-3236万元,同比增长131%-149%,超市业态扭亏为盈,预计中百罗森店基本盈亏平衡。我们分析公司主业盈利是毛利率提升和良好的费用控制(包括减员增效、降租等)的结果,预计下半年盈利能力仍将持续恢复。 对公司的判断。公司自2016年以来在人事、机制、管理和业务等诸多方面有积极举措,并推动了物业资产盘活支持后续扩张。经过一年改善,公司新业态布局、调整稳步推进,仓储店改造效果显著,便利店、邻里生鲜店热度好于市场预期。品类上深耕生鲜经营,借鉴永辉,打造生鲜核心竞争力;精简SKU,严选品质商品提升周转;同时在供应链端推进买手制和渠道扁平化,扩大联采规模,培育自有品牌,提升商品经营能力;发挥中央大厨房优势,强化物流升级与O2O 后台支撑。我们预计2017年大概率将迎来高弹性的业绩增长,并具备持续性。 维持盈利预测。预计公司2017-2019年EPS 分别为0.12、0.16和0.38元,公司目前10.71元股价和73亿市值对应2017年销售规模的PS 为0.45倍,处于行业较低水平,从该角度公司处于价值低估状态,永辉持有公司25%且未来12个月可能继续增持,对公司影响力提升乃至实质经营管控,改善&转 型预期强化,有助于价值回归提速,估值上按2017年预测收入给予0.55倍PS,对应13.04元目标价,维持“买入”评级!风险提示:区域内日益激烈的竞争环境;公司开店策略和开店速度的变化等。
苏宁云商 批发和零售贸易 2017-07-12 10.88 16.32 51.81% 11.26 3.49% -- 11.26 3.49% -- 详细
苏宁进入互联网零售新时代。①阿里与京东的进退,以及苏宁自身的拐点。产业变革加速,龙头竞争平衡,阿里苏宁在流量、物流、联采等方面深度合作,以及京东不再以价格战为导向而追求盈利,为苏宁成长与改善创造良好外部环境,苏宁2016下半年以来线下盈利改善,线上GMV成长提速,物流金融业务拼图完成,已度过互联网零售转型阶段,进入盈利改善、加速成长的机遇期。②苏宁vs京东:苏宁总GMV近京东30%,规模处劣势,但:(A)苏宁线上GMV增速更快、毛利率提升空间更大,线下网点及物流规模领先;(B)京东的盈利来自高于苏宁的毛利率而非更低费用率,其本质仍在于成本转嫁驱动盈利提升的逻辑;(C)苏宁应付账款周转天数仅为京东一半,2016年存货周转天数已降至略低于京东;(D)两个平台的代表性家电3C产品整体价格相差不大但苏宁略优。苏宁有运营效率和价格竞争力,家电供应链和线下占优,物流金融短板补齐,同时与阿里的深度合作将提升苏宁竞争力。 线上:预计2017-2019逐年减亏。①GMV:2016年增60%至805亿(自营619亿),预计2017-19年保持40-50%快速增长。②毛利率:估计2016年自营毛利率5.8%,预计2017-19年由8%升至10%以上,来自用户精细化运营、优化促销策略、猫宁电商定制包销优势、开放平台占比和盈利提升等;③净利率: 预计2017-19年自营费用率维持11-12%,亏损率由近4%降至1.5%;预计线上整体亏损率由3.6%降至0.9%,亏损额由29亿降至14亿。 线下:优化门店结构,增强经营效益。预计2017-19年线下净利率约3.5-4%,盈利恢复稳定成长。①一二线城市每年开设50家生活广场;农村以直营店带动加盟,输出新零售能力:易购服务站和苏宁小店直营店均计划开至3000家,加盟店各开至3000、10000家,完善团队激励。②估计易购直营店1Q17同店增28%,盈利门店数占比66%;估计1Q17云店利润总额增110%,利润率超5%的门店数占比70%。③估计亏损店从2014年约440家减至2017年50家左右。 加快物流建设,提升社会化比例。预计将加快物流建设,夯实仓配一体的核心竞争力,小件仓由8个增至30个以上;未来三年物流社会化收入占比将由10%增至40%,年收入超100亿、利润超5亿。三季度完成天天整合,下半年开始体现协同效应;为加快滚动开发,预计将继续推进资产证券化回笼资金。 13张金融牌照齐全,发展迅速。①苏宁金服:不良率低于0.2%,估计目前投前估值约300亿;②消费金融:2017上半年收入增超136%至1.02亿,利润总额增129%至4287万,累计投放贷款超200亿,6月末不良率远低于4%;③苏宁银行:6月16日开业,目标资产规模2017年底150亿、三年后300亿。 上调盈利预测和目标价。不考虑资产证券化,预计2017-19年净利各7.6亿、16.4亿、30.7亿。分部估值,2018年线下36亿净利给以15倍PE,线上1755亿GMV以0.3倍,所持阿里股权市值256亿、江苏银行股权市值14亿、苏宁金服60%股权估值180亿,综合目标市值1520亿,对应16.32元,增持评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧等。
中百集团 批发和零售贸易 2017-07-12 10.03 13.04 26.97% 10.79 7.58% -- 10.79 7.58% -- 详细
2017年7月7日晚间,中百集团和永辉超市同时公告,永辉6月1日至7月7日通过二级市场累计增持中百3405万股,占比5%,持股比例达25%。未来12月内,永辉可能继续增持。 简评与投资建议。 (1)永辉时隔三年,再次增持中百:①2013-2014年增持20%,进入董事会:2013 年四季度,永辉首次出现在中百前十大股东中,旗下永辉超市股份有限公司与重庆永辉超有限公司合计持股4.99%,已是中百的第二大股东,离举牌仅有一步之遥。 2014年1月,永辉继续增持至5%,实现举牌;2014年2月底达到10%,二次举牌;2014年4月中旬再次增加5%,达到15%;2014年12月增持至20%,我们测算第一阶段举牌前复权平均成本为7.24元。至2014年底,永辉与国资37.93%的实际控股比例相差17.93%。2014年12月,永辉获中百2名董事席位。在永辉增持的同时,2014年武汉市国资控股下的武汉福斯特物业公司增持中百至4%,巩固了控股权;②2017.6.1-7.7,永辉再次举牌5%至25%,测算均价约8.4元。本次增持后,永辉与国资32%的控股比例仅差7%。(此外新光控股持中百6.23%)。 (2)双方近年合作不断推进且取得良好效果:在近年实体零售景气度不高的情况下,永辉凭借民营机制的灵活、优秀的供应链与管理能力成功实现了逆势增长。作 为二股东进入中百董事会后,永辉与中百共享超市经营资源。 ①联合采购:2015年7月,永辉、中百、百联结盟合作,合作内容包括联合采购、共享信息、共用数据、统配物流。目前双方后台数据互相开放,对采购数据比对分析后,找到问题修正弥补差距,获得更高的毛利率水平;相互借用对方优势供应链资源联合采购,2015-2016年永辉与中百的联采规模分别是1043万元、1.61亿元,预计2017年联采规模将达到2.97亿元,增长85%。 ②生鲜经营:2016年3月,永辉派出由福建大区副总经理程雪榕带领的23人生鲜团队指导中百生鲜经营,对传统大卖场进行改造,包括门店陈列、供应链优化和合伙人激励建立。截止目前160多家门店已改造完毕,我们预计1H2017生鲜销售有显著增长,同店销售达30%-40%,对其他超市商品销售产生明显带动作用。 ③门店托管:2016年8月,中百将重庆10家面积1000平米以上的加强型门店委托给永辉经营,重庆中百在盈利提升或亏损减少前提下,按毛利率2.5%支付管理费。 ④永辉合资进入湖北:2017年4月,永辉与中百出资1亿元成立合资公司,其中永辉持股55%,中百持股45%,共同发展高端超市,预计2017年内开出首店。中百以开放态度接受永辉进入湖北市场,虽或存在一定竞争,但对中百来说利大于弊。 永辉能更高效的获取优质物业,经营中向输出的优秀管理方法与激励制度,同时也能够利用中百当地超市资源(中央大厨房、采购、物流等),共同深耕湖北市场。 (3)中百资产价值高、盈利正在逐渐恢复。作为湖北超市龙头,公司2016年收入达154亿元,在当地具有极高的品牌认可度。截止1Q2017,中百共有1033家门店,包括仓储182家(武汉市内73家、市外湖北省内77家、重庆市32家),中百便民超市822家(含中百罗森便利店86家、邻里生鲜绿标店26家),百货11家,电器专卖店18家,网点价值高。 过去三年,公司集中关闭亏损门店甩包袱,中百仓储数量较2013年末净较少80家,经营能力较弱的门店目前占比不到10%;同时,公司转型拓展包括便利店、社区生鲜店等在内的高成长业态,截止目前拥有170家中百罗森便利店(预计有望较快盈利)、20家社区生鲜超市等,门店形象焕然一新。 此外,公司在湖北省内拥有8万平米中央厨房和19万平米仓储物流,资源禀赋高,设计产能充裕,我们测算完全能够支持公司新业态发展。 (4)永辉举牌目的与意义。 ①永辉举牌至今历时逾三年,期间应与武汉国资及中百管理层进行了有效沟通,循序渐进的开展了有价值的协作磨合,保有足够诚意,已有更进一步的基础;②湖北对永辉而言是足够大且有战略意义的增量市场,而中百是市场领先者且转型见效,已有继续提升潜力,同时处在0.4倍PS 的价值低估状态;③我们判断相比控股权的最终取得,永辉或更在意中百经营权与湖北市场的深耕,永辉的能力与中百的资源结合,对永辉、武汉国资及中百或是三赢,期待这一国企改革与产业整合的新模式! (5)关于行业的更多思考。 我们2017年以来前瞻判断产业变革加速,龙头之间动态平衡,而产业内部结构加速失衡,市场在向有核心竞争力的龙头集中,阿里、京东、永辉等正在赢得更大市场份额,并越来越成为行业整合者和创新土壤,新零售融合、新业态新技术将大量涌现,传统零售商被整合或是不错选择。把握龙头、新物种和变革者机会。 对公司的判断。公司自2016年以来在人事、机制、管理和业务等诸多方面有积极举措,并推动了物业资产盘活支持后续扩张。经过一年改善,公司新业态布局、调整稳步推进,仓储店改造效果显著,便利店、邻里生鲜店热度好于市场预期。品类上深耕生鲜经营,借鉴永辉,打造生鲜核心竞争力;精简SKU,严选品质商品提升周转;同时在供应链端推进买手制和渠道扁平化,扩大联采规模,培育自有品牌,提升商品经营能力;发挥中央大厨房优势,强化物流升级与O2O 后台支撑。我们预计2017年大概率将迎来高弹性的业绩增长,并具备持续性。 维持盈利预测。预计公司2017-2019年EPS 分别为0. 12、0.16和0.38元,公司目前9.20元股价和63亿市值对应2017年销售规模的PS 为0.39倍,处于行业较低水平,从该角度公司处于价值低估状态,在永辉持有公司25%且未来12个月可能继续增持,对公司影响力提升乃至实质经营管控,改善&转型预期强化,有助于价值回归提速,估值上按2017年预测收入给予0.55倍PS,对应13.04元目标价,维持“买入”评级!风险和不确定性:区域内日益激烈的竞争环境;公司开店策略和开店速度的变化等。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2017-06-28 48.07 59.38 35.26% 48.49 0.87%
48.49 0.87% -- 详细
国内老牌黄金珠宝龙头,激励充分。老凤祥创始于1848年,至今已有169年历史,全国各地和海外销售网点共2988家,2016年品牌价值223亿元,是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业。2016年收入350亿元,同比下降2.1%,归属净利10.6亿元,同比下降5.4%;1Q17收入和净利分别增长14.2%和28.8%,增速同比和环比均有大幅提升。公司大股东为上海市黄浦区国资委,控股42.09%,子公司老凤祥有限除公司控股的78.01%之外,其余15.99%为职工控股会持有,6%为三位高管持有,激励充分。 行业回暖,未来需求增长有望保持稳定。2016年末至今珠宝行业已有所回暖,限额以上增速自2016年8月的低点-6.3%后一路上行,至2017年5月已高达9.6%。 婚庆仍是珠宝首要需求,其次为小孩或老人生日,未来结婚人数增速有望趋稳,叠加二胎政策放开和老龄化人口增加,行业未来需求增长有望保持稳定。 渠道优势显著,品牌影响力及产品创新能力强。 (1)渠道:2016年门店网点共2988家,较2015年净增24家,总门店数始终多于周大福、豫园商城等主要竞争对手,渠道优势显著。其中自营银楼及专柜177家、经销网点和加盟店各1517家和1285家、海外门店9家,加盟店持续扩张,2013-16各年分别净开153、188、125和56家,不断渗透下沉; (2)品牌:2016年品牌价值223亿元,国内影响力首屈一指,在行业集中度下行期,公司行业市占率仍稳定维持8.5%左右的高位; (3)产品创新:2016年在已有品类基础上又推出金镶玉、珊瑚等新门类产品,同时借迪士尼热点推出系列新品,2016年6月至年底已累计售卖15.9万件,完成收入1.37亿元。预计公司新式工艺产品收入占比已达20%左右。 财务分析:收入增速回升,经销模式高周转高ROE。 (1)收入:2016年收入350亿元降2.1%,1Q2017收入130亿元增14%,环比和同比均大幅提升,且为3年来单季最高增速,收入增速历年与A 股中位数趋同; (2)毛利率与费用率:2016年毛利率9%,历年与A 股中位数趋同,期间费用率3.6%,大幅低于竞争对手及行业中位数,主因公司经销加盟的模式特点; (3)盈利能力:1Q17净利增长28.8%,净利率历年维持3%以上,与行业中位数持平,ROE 维持20%以上,大幅高于行业中位数; (4)运营及流动性:2016年存货周转率5.2次,优于周大福1.2次和A 股中位数2.4次,近10年来存货周转率均基本保持5次以上,速动比率基本与行业中位数一致。 盈利预测与估值。预计公司2017-19年收入396亿元、444亿元和497亿元,同比增长13.2%、12.2%和11.9%;归属净利12.7亿元、14.8亿元和17.2亿元,同比增长20.2%、16.7%和15.8%,对应摊薄EPS 为2.43元、2.83元和3.28元。 参照主要黄金珠宝公司2017年平均PE,以及考虑老凤祥作为A 股龙头的溢价,给予公司2017年25倍PE,对应目标价60.72元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险因素。金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。
天虹股份 批发和零售贸易 2017-06-14 13.26 19.48 30.21% 14.90 12.37%
15.10 13.88% -- 详细
隶属中航系,与集团资产协同性不高,国改空间值得期待。公司由中航工业集团实际控制,中航技深圳和中航国际投资共持股44%。五龙贸易与奥尔投资(管理层持股)各持股26%与2%。中航系围绕军工、航空主业的整合一直在持续,2016年剥离中航地产。同属中航技国际的天虹与集团业务协同性不高,在实体零售景气度下降时面临内部改革压力与机会,后续国改推进潜力值得持续关注。 转型购物中心+便利店,以新模式寻求高成长。公司在广东、江西等8省拥有72家门店,总面积229万平,86%为租赁。经营上“百+超”结合,围绕生活主题编辑化融合体验式业态,向购物中心转型。17个储备项目80%为购物中心,预计年开店6-8家,自有物业占比有所提升。2014年收购万店通进军便利店,在深圳、厦门拥有157家,未来年新开50-80家,网络逐步成型。公司经营能力优于同业,循体验与便利布局新业态、转型新成长的战略推进,落地稳健。 主力区域深圳网点密集,30家店贡献收入的56%,坪效约为其他地区的2.4倍,经营能力优秀。近年来购物中心涌现,竞争进一步加剧。我们认为深圳消费者对新事物的接受程度高,电商渗透率趋于饱和,当地实体商业发达、竞争激烈,传统零售商寻求突破,为线上线下深度融合提供了土壤。身处大众创业、万众创新的深圳,天虹很早搭建全渠道,具备集中且优秀的线下体验场景、丰富的网点以及好机制、创新变革和服务意识,为可能的新零售合作奠定基础。 围绕内容与渠道转型,强化经营优势。①内容:业态创新,百货类精选商品,改造物业设计,增加体验式业态,新开君尚3019体验式业态超80%,Sp@ce以“超市+餐饮”与百货相互引流;优化供应链,推动毛利率上升。尝试买手制经营,搭建了Rain Life系列买手平台,涵盖女装、女杂、家居、儿童等品类,并拥有5个品牌华南区独家代理;建立果蔬、禽肉PC工厂,具备覆盖全球五大区域的直采网路,自有品牌销售2016年同比增长22%。②渠道:形成“虹领巾”+“微品”+“微信”一体的交互式销售平台,会员量超过500万,天虹到家上线门店57家,下单2小时配送,多渠道合力引流。沉淀消费数据,提供有针对性的服务,指导内容创新。以信息技术对门店进行数字化改造,深度介入商品销售,提升服务效率。 估值与盈利预测。预测2017-19年EPS各为0.78元、0.89元和1.00元,同比增长19.0%、14.8%和11.6%。公司治理与激励机制较好,业务上加速发展、积极推进业态创新、供应链优化和全渠道布局,网点价值高且经营领先同业,具备较优的新零售融合基础,同时存在国改的机会。给以2017年25倍PE,对应目标价19.48元,维持“增持”评级。 风险提示。外延扩张低于预期;竞争加剧;线上平台营销效果低于预期。
永辉超市 批发和零售贸易 2017-06-14 6.82 8.40 27.47% 7.38 8.21%
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超市龙头,治理优良。公司在19省拥有520家店,共444万平米,2016年收入492亿,净利12.4亿。实际控制人兄弟持股29.21%,公司先后定增引入牛奶公司(19.99%)和京东(10%),引入供应链与互联网电商资源,优化治理。 展店提速,迎成长拐点。①展店提速:2009-14年开店约50家,预计2017年超100家并加速;②新店培育期缩短,成功率增加:19个省中仅辽宁、吉林和1月新进江西亏损,新店培育期缩短至3-6个月;③次新+成长门店占比高:次新+成长期店数和面积各占45%和51%,保障高成长;④门店结构优化:加大红标转绿标,新开店以绿标为主,2016年绿标同店增长11.3%各业态最高。加快小店开店,测算绿标和小店合计门店数占比2017年将提升至40%或以上。 供应链:品牌直采、品质订制与标准化,向制造型零售商升级。①生鲜供应链向全品类拓展,联合采购&合作,参股达曼、星源农牧等,推动全球化品牌直采和品质订制,预计占比将从目前5-10%逐渐提升至30%以上;②建中央厨房,实现非标品标准化,拓展推进B2B业务新领域;③对标Costco,精选SKU、培育核心商品,探索自有品牌。在对标沃尔玛的基础上,且叠加永辉更强供应链、业态创新及更高效率等,有望带来更高利润率,预计永辉毛利率中长期可增3-5pct至23-25%;净利率由2016年2.5%增至3.5-4%或更高;随周转加快和净利率提升,ROE也可升至10%以上。 融合共享:组织结构平台化+合伙人机制。①2015年组织变革,划分一二事业集群,打造服务型平台组织和扁平化管理层级,实行更加优化的流程标准,提高管理&执行效率;②2012年底试行、2015年发布合伙人方案,独立核算,自主经营,绑定全员利益,6+1人一组引入赛马机制,高标准高激励高淘汰。组织变革和机制创新推动团队年轻化,显著驱动人工效率提升,2014-16年员工数减少2000多人,而门店数仍增157家、收入增34%,人效由50万增至70万,单店员工由221人降至145人,且2016年人效和人均工资各增约25%。 创新迭代:布局新零售,拓展新业务新领域。①云创:除绿标店和精标店外,以永辉云创作为新业态孵化培育平台,拓展会员店,开设“超市+餐饮”的超级物种新业态;②云商:探索B2B2C新模式,大力建设“彩食鲜”中央大厨房;③云金:战略投资华通银行,开展保理、小贷、支付等金融业务。通过新业态、B2B2C新模式及金融新服务,公司将加速应用智能设备和数据分析,精准把握消费需求,融合线上线下,导入体验营销,打造科技永辉,不断迭代创新能力。 估值与盈利预测。预计2017-2019年EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,对应目标价8.4元,维持“买入”评级。
永辉超市 批发和零售贸易 2017-06-07 6.77 8.40 27.47% 7.38 9.01%
7.38 9.01% -- 详细
我们近期跟踪了永辉超市整体及其华西大区,了解了公司经营情况和发展战略,以下是主要信息及观点,以及我们对公司竞争力的进一步思考。 1.公司跟踪:“平台+供应链+数据”驱动效率提升,超级物种2店迭代创新。 我们理解永辉竞争力的内核在于优秀且持之以恒的体制建设能力,共享分享的体制设计体现为其目前运行良好的扁平化组织结构和员工合伙人制度,实现优秀人才的汇聚和员工结构的年轻化,提供高效执行力、互联网理解应用和强大创新力的源泉; 另一方面,公司上市以来稳健扩张,逆势成长,截至2016年已经具备492亿的领先销售规模,成为公司持续打造更强大供应链能力和创新迭代的基础流量支撑。 新零售格局中,公司在体制和基础流量的保障下,正对标国内外优秀企业,主要围绕合伙人机制推进、供应链体系打造、管理流程优化、互联网新技术应用和业态创新等主要方面,致力于打造为平台+供应链+数据的公司,实现开店效率、运营效率、人工效率和创新效率的全面提升,随之而来的则是更快的内生成长、加速的门店扩张和价值创造。 财务上我们将看到公司市场份额和盈利能力的同步提升,也就是我们一直讲的公司已经迈进增收更增效的价值成长新阶段。我们判断: (1)在2016年近500亿收入基础上,公司的收入成长将较过去两年提速,预计未来3-5年收入增长中枢为20%左右,预计至2020年有望实现千亿销售收入; (2)公司可更高效地推进品牌直采、品质订制和标准化,提升供应链效率,预计从2017年开始加速显现效果,主要体现为毛利率提升(有望从目前20%左右逐渐升至23-25%); (3)运用互联网新技术,优化流程,迭代式地创新业态,节约费用率、加快周转率,公司净利率将由2016年的2.52%逐步提升至3.5-4%,而ROE将快速提升至10%以上。 (1)平台:合伙人制度打造年轻人创业、共享平台。 公司的合伙人制度和共享理念对标华为、美的,充分放权给年轻人,通过合伙制分享经营利润,让年轻人成为店长,思考如何经营,通过努力实现自身创业式发展,获得满足感,形成大企业小组织、大平台小团队。2016年,公司录取了12名清华北大毕业生,体现公司优秀管理文化和经营水平对高素质年轻人的吸引力。 与2014年相比,公司2016年在员工总数减少2000多人的情况下,门店数增加了157家、人效由50万元/年提升至70万元/年(超过高鑫零售),单店员工由221人降至145人,且2016年相比2015年人效和人均工资各有25%和26%的较快增长。我们认为,公司在持续扩张的同时,总人数仍有减少,主要是由于(a)员工积极性大幅提升,工作效率提高减少了冗余人员配置,提成机制促进老店员工更愿意去经营新店;(b)供应链的优化减少了人工需求,例如生鲜标准化减少生鲜摊头的人工投入;(c)科技的运用,比如自动收银机减少收银人员,且收银准确率更高。 我们预计,公司2017年仍将保持7万左右员工,对应我们584亿的收入预期,预计人效将超80万/年。未来公司可通过学习达曼先进的管理理念,加强科技应用,进一步提升人工效率,比如达曼公司共有6000名员工、3万名计时工,每人配置ipad实现全部流程数据化管理,科学、精确对接所有业务流程。 作为公司合伙人机制下2017年推出的新零售业态,超级物种已具备内生迭代的能力。 公司2014年提出超市餐饮化,选择“鲑鱼工坊”日料切入餐饮市场,重视品质,经营三年开出8家,并在此延伸盒牛工坊、波龙工坊等,组成超级物种。继2017年1月1日第1家超级物种(福州温泉店)开业后,5月1日第2家门店(福州万象生活城店)开业,经营效果均超预期,且均是在无过多宣传的背景下实现的。 与1店相比,超级物种2店:(a)面积扩大且装修优化,经营面积650平米、店外用餐区300平米,且店外用餐区加了玻璃天花板顶(防止雨水影响用餐,体现经营细节);(b)在原来鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆、静候花开花艺馆八大物种基础上,增加“择物工坊”和“超级外卖”两个物种;(c)增加“超级物种”自有品牌,首批开发24支单品(门店现已销售17支),其中鲑鱼OEM有12支商品、盒牛OEM有6支商品、波龙OEM有6支商品,永辉生活APP与门店同步;(d)融合更多的线上元素,比如门店内设置传送带,引进汉朔低温电子价签;组建自有配送团队,消费者可享APP购物最快30分钟达到服务(温泉店也同步升级了这项服务),在永辉生活APP上增加了桌边点餐的功能等。 我们估计,超级物种2店经营情况较1店更优,估计目前线上销售额占比近12%,预计未来有望达30%以上。我们预计,超级物种2017年至少开店24家(超预期概率大),将在福州(5-6家)、深圳(10+家)、厦门、北京(预计6月底鲁谷店,全年4-5家)、上海(预计10月底外滩BFC店)等8个省同步推进,预计2018年开店80家,选址于CBD、年轻人聚集的文化区,或人气商圈。 我们认为,超级物种不是餐饮与超市的简单拼接,而是永辉品牌、团队、供应链、技术、选址等整个经营体系的浓缩体现,具有较大的竞争壁垒,其优势与竞争力体现在:(a)团队年轻化:拥有标准化培训体系,以合伙人机制将员工从打工者变成创业者,充分发挥动能性,超级物种中员工普遍年龄20-35岁,员工年轻化是门店多渠道融合的基础; (b)全球优质供应链为支撑:借力达曼资源,建立全球原产地次日达体系(澳洲牛肉、挪威三文鱼),最短时间将品质商品引入中国;(c)平台型门店对接线上流量:超级物种门店定位客户服务平台与“试吃试喝”高体验场景,依托门店搭建线上渠道;(d)迭代速度快:合伙人制度实现以商品为中心向顾客为中心的改变,对顾客需求响应速度更快,超级物种1代店和2代店时间间隔仅4个月。 (2)供应链:精简SKU,加强品牌直采、品质订制与标准化。 精简SKU保障品质,淘汰长尾商品。公司通过运用大数据逐渐淘汰尾货、非畅销品,将以前卖场中的2万多个SKU精简至1万个左右,培育1万个核心SKU,掌握1000个源头直采SKU。比如酒类,公司已与茅台、五粮液、奔富、法国木桐酒等供应商实现垂直供应,上架名品酒及其副品牌,保证品质,剔除杂牌。预计未来随着供应链体系日趋完善,总部直采商品与当地特色商品的比例约为7:3。 预计自有品牌占比逐渐提升至30%。公司2017年以来加快推进品牌直采与品质订制,对有品质的商品实现订制,对有品牌的(如国际品牌)实现直采,从而构建全球供应链。 一方面,公司将大米、水、牛羊肉等单品逐个实现源头采购,各个击破。比如,公司第一款订制的“武夷山”矿泉水已在永辉生活APP及全国门店上线,整个合作工厂为永辉定制,水源质量好于依云等中高端品牌水,售价3元、估计成本仅1元多,毛利率超50%; 自有大米品牌2016年销量1万吨,预计2017年销量有望达8万吨;向牧场订购12万头羊,按照流水化生产,产品标准质量稳定。 另一方面,公司通过入股东展国贸、金枫酒业、达曼国际、星源农牧等协同国内外优质产业资源。比如:(a)公司2017年1月参股达曼国际40%(2016年已有自有品牌合作),达曼是Costco最大的供应链服务商,也是Costco自有品牌最早的开发部门,同时为国内天虹、物美等多家零售商的合作伙伴,上游拥有超过18000家生产商资源;参股达曼将为永辉全球供应链的培育导入成熟资源,推进全球商品订制、大数据货架管理以及体验营销等;(b)公司参股星源农牧20%股权,星源农牧拥有优良农场,农场周围种植蔬菜,实现循环农业模式;双方合作计划在永辉覆盖区域引入星源模式,并在养殖基地内设置屠宰场实现初加工,分部位进行销售,实现价值最大化创造。 彩食鲜提高非标品标准化。“彩食鲜”中央厨房属于第三业务集群,目前仍在起步阶段,向两个业务方向推进:(a)产品标准化:一方面减少损耗,提升员工效率,减少人工成本,另一方面以成品、半成品满足甚至培育年轻消费者在家做饭的需求,符合消费升级趋势;(b)将公司的传统生鲜优势复制到B2B领域,为餐饮企业、党政机关、事业单位、高校等集中采购客户供货,培育新的蓝海市场。 此外,公司与中百的合作持续深化,前期主要是共享数据(减少供应链的灰色地带)和联合采购(降低成本,但集中在价值单品上,难以真正做大),近期已公告拟与中百控股以55%、45%比例共同出资1亿元设立湖北永辉中百公司,我们预计合资公司将以永辉中百为商标,经营由公司主导,物流外包给中百。关于公司与京东的合作,我们估计目前除了在达达的门店到家服务方面有合作外,其他方面(比如生鲜电商等)尚未有实质性推进。 我们认为,与同业相比,公司约500亿元销售规模和500多家门店具有丰厚的基础流量,从而有望更加高效地推进品牌直采、品质订制与标准化,提升供应链效率,逐渐突破行业商品定价边际,促进毛利率稳步提升;预计品牌直采与品质订制商品占比将由目前的5%-10%左右,逐渐提升至50%以上(其中自有品牌占比30%),增强差异化竞争力。 (3)数据:加强科技应用,推进流程优化。 公司注重科技在零售经营中的应用,目前已基本实现全流程数据的生成和分析,包括大数据生成、客户信息分析、效率分析等,预计未来将引入更专业人才加强对大数据的深层次挖掘。比如,利用数据分析结果量化终端偏好,为品质订制提供参考计划;根据个性化消费需求实现对点营销,加深对消费者的触及深度;在门店中设置更多自助收银、使用电子标签等,减少人力投入,节约人工成本。 此外,公司已建立完善的开店与店面管理体系,选址、装修、开业、运营等流程均已标准化,大幅提升开店效率,预计门店培育期从以前的6-12个月逐渐缩短至目前的3-6个月。除流程优化外,公司开店效率的提升还具备以下基础: (a)获取优质物业的能力增强、成本降低:随着品牌和规模效应提升,公司获取优质物业的能力更强,且获取条件更优。比如,公司以前与万达合作是好店配差店,而目前是主流区域均能进入,甚至开始储备同行还在经营中即将到期的物业;以前门店的空调、电梯等设备均由公司自己配置,而目前是部分物业招商时已给予设备装修补贴,甚至包括店面装修;(b)平台化保障经营效率:公司合伙人制度充分激发员工活力,给予员工创业、共享平台,将重资产变成轻资产,公司总部统一负责供应链与数据,门店变成创业团队,后台支持前台,前台特色经营; (3)现金充裕:目前营业利润基本可覆盖新开门店的基础投资,同时,截至2017年一季度末,公司账面现金与交易性金融资产合计约85亿元,加上银行授信200亿,合计300亿资金实力可完全支撑产业链或门店外延并购扩张等。 我们认为,经营互联网化、数据化以供应链优化、品类标准化为基础,而反过来也能推动商品、服务、流程的标准化,两者相辅相成。大趋势上,电商近年增速逐渐放缓,且积极下线拥抱实体零售商,而永辉作为实体零售商的代表,正在通过数据化、信息化提升效率,比如建立财务自动结算中心、物流中心、共享中心等总部职能。 随着电商增速回落、实体零售商增长企稳且效率提升,在线上线下融合过程中将会出现临界交叉点,实体企业的互联网化在向上趋势中将蕴含更大机会。 2.华西大区跟踪:预计2017年开店35家左右,展店提速,加速布局四川。 公司华西大区包括重庆(2004年进入)、贵州(2010年)、四川(2012年)和陕西(2013年)4个省市,均属于第一集群(第一集群还包括安徽、山西、河南、河北等四省区)。 华西大区2016年收入171亿元,同比增长19.33%,期末门店数163家,2016年新增30家,是公司目前收入和门店数均最大的区域;其中,2012年首超福建大区实现收入领先,2014年末门店数仅比福建大区少1家,2015年实现赶超。 华西大区2010年以来毛利率逐年提升,至2016年为17.43%与福建大区持平,且优于其他区域;2016年平均单店收入1.15亿元,单店面积8458平米,坪效约1.36万元/平米(2012年以来持续下降,估计主要与开店以新进入省市为主、消费环境偏弱等有关)。 我们估计,第一集群4月同店增长2+%,5月或进一步提升至4%左右,略高于第二集群;预计第一集群未来年均开店目标约80-100家(不含小店),2017年初至今暂仅开10-20家,估计开店仍主要集中在下半年,扩张重点在四川。 我们预计,华西大区2017年开店35家左右,收入增长20-25%至210亿元,其中: (1)重庆2016年收入118.47亿元,同比增长6.46%,门店数净增13家至103家,预计重庆2017年1-5月同店基本持平(其中客流下降、客单价增长),利润同店增长约20%,预计2017年开店约10家(外围区域为主,主城区较饱和),有望实现收入130亿、净利润5.5-6亿,净利率4+%; (2)预计四川2017年开店15家达52家,有望实现收入60亿、净利润约3亿,净利率5%左右,至2019年或将实现100亿收入规模。我们预计四川4-5月同店增长均在10%以上。 维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头,公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,综合竞争力已经达到新的临界点,机制驱动活力,标准化提升效率,创新迭代开创未来,正站在未来三到五年加速成长的拐点上,迈入价值成长新阶段。 预计其收入增速中枢会提升至20%左右,净利率有望从目前的2.5%逐步提升到4%乃至更高;同时结合着周转提升,其ROE也会持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段,是一个值得重视的中期投资机会,预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模,若维持1倍左右PS估值不变,或将享受市值翻倍空间。更建议动态看待公司长期内的能力与趋势,相比沃尔玛美国(5300多家店)2.1万亿人民币的和Costco美国约6000亿人民币收入(约500家店),中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头,我们对永辉的空间和独特性价值充满期待!维持盈利预测。预计2017-2019年净利润各为17.2亿、23亿和30.2亿,EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。公司当前648亿市值对应2017-2018年PE各37.5倍和28.2倍,PS各为1.1倍和0.9倍。考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,对应3-6个月目标价8.4元,目标市值804亿,中期6-12个月可按照2018年给予40倍PE,对应919亿市值和42%空间,维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
步步高 批发和零售贸易 2017-05-25 11.69 17.57 44.25% 12.97 10.95%
13.13 12.32% -- 详细
步步高怀化新天地项目占地面积约3.5万平米,位于迎丰西路与人民西路交汇处西南角,北临怀化步步高百货(2006年开业),西临住宅小区,南临人民南路,东临人民东路,属怀化市核心商圈。公司拟将该项目打造成集“购物、休闲、娱乐”为一体的综合性城市地标级商业中心,拟新建建筑面积约10万平米的购物中心(含超市),主营业态包括零售、餐饮、休闲娱乐、儿童体验等。 虽整体消费环境偏弱,但公司近年仍保持稳步扩张,且先后跨区域收购南城百货、梅西商业,体现较强区域竞争力和跨区域整合能力。公司2014年和2015年均新开百货2家、超市7家,各关闭6家、9家门店;2016年新开百货5家、超市34家,关闭12家,百货开店速度恢复到2013年的较快水平,但体量更大且业态更丰富,同时通过关闭调整门店来优化门店结构,增强整体盈利能力。 我们预计,公司2017年仍将保持较快展店速度,下半年将新开步步高广场贵港店(广西)、步步高泸州新天地(四川)、岳阳东方红项目(55%股权),且多为10万平米左右的购物中心,业态丰富且集客能力较强,有望打造为当地新的商业地标。 超市方面,我们估计公司一季度同店增长3-4%,预计4月至今增速略降至2%左右,可能主要与二季度的相对淡季以及近期促销力度减小等有关。 此外,公司虽自4Q2014以来,净利连续近9个季度下滑,但经过1年左右的经营调整,1Q2017已显靓丽业绩(收入增6%、扣非净利增33%),且以购物中心为主稳步推进省内、外扩张,契合三四线城市的消费升级趋势,预计2017上半年有望迎业绩拐点(公司已预告上半年净利润增长0-30%)。 对公司的判断。①公司多年来深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头,当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的(跨境)电商、到家和供应链服务等,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,在A股零售公司中具有显著的稀缺性价值。②扩张战略,公司主导区域超市整合,也有望参与重百定增,形成步步高、物美、重百一体的商业联盟,资源共享,合作巩固区域优势。③经营趋势上,公司经一年左右的经营调整,2016年百货新开5家门店的速度已恢复至2013年的较快水平,预计2017年新开3家百货门店且省内、外均稳步扩张,巩固区域竞争力,有望在2017上半年迎业绩成长拐点。 维持盈利预测。预计公司2017-2019年EPS各为0.20元、0.25元和0.31元,同比增长21.21%、22.80%和25.69%;目前11.78元股价与102亿市值对应2017年PS为0.6倍。考虑到公司较强的区域竞争力和积极转型战略,参考同业估值给予公司2017年0.9倍PS,对应17.71元的目标价,维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。
永辉超市 批发和零售贸易 2017-05-25 6.89 8.40 27.47% 7.38 7.11%
7.38 7.11% -- 详细
我们长期看好永辉并在今年以来持续推荐,4月19日发布深度报告,公司供应链+机制+业态创新等综合竞争力提升,驱动进入高成长新阶段,且受益产业变革加速与市场风格共振,股价年初至今涨43%居板块首位,658亿市值近历史最高。 当前时点,市场基本都认可永辉的好,但到底好在哪?其竞争力使其达到了何种状态,又将为其赢得怎样的未来?我们本篇报告不讲致敬的情怀,不谈抽象的逻辑,而是以最准确的干货数据分析,致力于回答我们在上一篇报告中提出的,中长期内的一些具体而关键问题:永辉的空间和成长如何?竞争力、价格与效率还有多少提升?为什么我们认为它的净利率可以到3.5-4%乃至更高?未来3-5年又该如何估值?空间:预计对比Costco可提升空间仍大。2007-16年收入和净利CAGR各33.4%和28.5%;参考沃尔玛和Costco的成长历程,以4年即2020年展望1000亿销售,CAGR19%,预计其有机会以15%左右增速,在10年左右时间实现收入翻两番。长期看中美两国零售额基本相当,相比沃尔玛美国2万多亿人民币收入和Costco美国约6000亿人民币收入,中国应该有机会出现3000-5000亿收入的实体龙头,我们对永辉充满期待。 竞争力:价格与效率,以及还能有多少提升?①永辉比盒马、京东主要品类各平均便宜11%和6%,价格竞争力显著:②永辉70万/年的人效、1.5万/年的人均利润和1.2万/年的坪效均居国内超市前两位且快速提升,存货周转率居首;③对比Costco可提升空间仍大:购买力平价调整后,预计永辉2017年人效和人均利润将接近或赶超沃尔玛,但相比Costco仍各有4倍和3.7倍的提升空间;8次存货周转率与沃尔玛相当,对标Costco11.5次可改善40%空间。 盈利:向制造型零售商升级,可有3.5-4%或更高净利率。①独特模式:永辉对标Costco探索直采自有品牌、精选SKU,更提升标准化加工能力,从渠道零售商向制造零售商升级,以更低成本采购/生产更高性价比商品,保持价格竞争力的同时提升毛利率;②盈利弹性:永辉在对标沃尔玛的基础上,叠加其更强的供应链、业态创新及更高的效率等,有望带来更高的利润率。永辉2016年毛利率20.2%,预计中长期可提升至23-25%;2016年净利率2.47%,预计可提升至3.5-4%或更高;随周转加快和净利率提升,ROE也可抬升至10%以上。 估值逻辑:永辉上市以来PE均值40倍,最低22.4倍,最高110倍。历史上有3次PE低于30倍(1H13、1H14、1H16)均由于股价扰动或业绩下降,而修复的动力均在于收入成长和稀缺性溢价;但2017年初再次低于30倍是由于其超预期业绩的快速消化,目前正在修复中但仍未至历史均值,这成长与消化估值的关系或将成为后续常态。参考沃尔玛与Costco成长和估值,我们认为:考虑到永辉有望在未来4年以20%的收入增速中枢实现千亿规模,且有更高利润增速(约30%)和净利率,可给予成长和价值稀缺性溢价,估值方式可由PS切换至PE,按35-40倍PE区间,时间可由2017向2018年切换。 维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头,公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,综合竞争力已经达到新的临界点,机制驱动活力,标准化提升效率,创新迭代开创未来,正站在未来三到五年加速成长的拐点上,迈入价值成长新阶段。 预计其收入增速中枢会提升至20%左右,净利率有望从目前的2.5%逐步提升到4%乃至更高;同时结合着周转提升,其ROE也会持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段,是一个值得重视的中期投资机会,预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模,若维持1倍左右PS估值不变,或将享受市值翻倍空间。更建议动态看待公司长期内的能力与趋势,相比沃尔玛美国(5332家店)2.1万亿人民币的和Costco美国约6000亿人民币收入(501家店),中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头,我们对永辉的空间和独特性价值充满期待!上调盈利预测与目标价。预计2017-2019年收入各为584亿、702亿、851亿,同比增长18.57%、20.21%、21.23%,净利润各为17.2亿、23亿和30.2亿,EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。 公司当前658亿市值对应2017-2018年PE各38.3倍和28.7倍,PS各为1.1倍和0.9倍;好市多当前市值对应2017-2018年PE各30倍和27倍,PS各0.6倍和0.56倍。 考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,上调3-6个月目标价至8.4元,目标市值804亿,中期6-12个月可按照2018年给予40倍PE,对应919亿市值和40%空间,维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
百联股份 批发和零售贸易 2017-05-15 15.42 21.54 44.86% 16.41 6.42%
16.67 8.11% -- 详细
对公司的判断。公司作为上海商业龙头,百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营,物业资源优,品牌价值高;大股东百联集团背靠上海国资委,资源丰富,百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台,未来在资产注入、激励机制、混改等方面或有国改突破的可能;转型上,公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股,百联与阿里两大巨头联手,“新零售”转型成果值得期待。 维持盈利预测。考虑到行业整体弱复苏趋势、公司主力门店八佰伴重装开业将迎业绩修复、联华超市有望逐渐减亏、奥特莱斯稳定成长等,预计2017-2019年净利润各为11.34亿、13.32亿和15.41亿,EPS分别为0.64元、0.75元和0.86元,同比增长25.95%、17.45%和15.72%。公司目前15.32元股价较前期高点回落22%,对应2017年PE约24倍。参考同业估值水平,考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大,给予2017年0.75倍PS,对应目标价21.54元,维持“买入”的投资评级。 风险和不确定性:国改进程的不确定性;行业景气度下降;线上渠道持续分流。
通灵珠宝 批发和零售贸易 2017-05-09 33.42 46.64 49.78% 34.55 2.71%
34.32 2.69% -- 详细
主营钻石、翡翠饰品的中高端珠宝商,实际控制人持股63.55%。公司成立于1999年,总部位于江苏省南京市,2016年11月23日在上交所上市,主营钻石、翡翠饰品研发、设计与销售,经营模式包括直营、专厅和加盟,主要经营地域以江苏省为主,全国布局。公司实际控制人为沈东军和马峻,两人及其一致行动人合计持有公司63.55%股份。前十大股东中,卢森堡欧陆之星和香港欧陆之星为公司引入的战投,二者均在钻石行业拥有丰富的资源优势。其中卢森堡欧陆之星是公司最具代表性产品“蓝色火焰”的供应商。 品牌差异化定位,创新工艺设计+影视营销增厚品牌内涵。公司产品以钻石和翡翠饰品为主,定位于25-49岁中高端消费者,同时着力推广比利时优质钻石理念,建立与比利时皇室关联的品牌形象,2017年2月通过收购比利时高端珠宝Leysen公司进一步与国内众多以黄金为主的中低端珠宝品牌形成差异竞争优势。公司也积极通过产品工艺和设计充实品牌优势,如公司爆款产品“蓝色火焰”系列拥有89面切工,工艺设计优于传统的57-59面切工的钻石。营销方面,公司借助影视植入实现创新营销,如赞助2015年热播偶像剧《克拉恋人》以及选择唐嫣作为品牌形象代言人等,进一步丰富品牌内涵和客户印象。 全国渠道快速布局,供应链支持能力较强。公司销售渠道以自营为主,包括直营店和百货专厅,截至2016年底,公司在全国共有92家直营店和200家专厅;加盟渠道拓展为辅,已有加盟店286家,未来各类门店将依托首发募集资金在全国进一步铺开,增强渠道实力。公司在供应链方面能力也较强,公司第一大钻石原料供应商Eurostar参股公司7.26%股份,有助于稳定货源和保证品质。外包加工的形式结合贯穿公司前后台的ERP系统有助于公司整合供应链,提升运营效率,集中资源于设计和品牌等核心环节。 近年来收入保持增长,毛利率稳定和期间费用率改善驱动利润快速增长。2016年公司分别实现16.51亿元收入和2.21亿元归属净利润,各同比增长10.74%和22.3%,2013-2016年四年CAGR各为12.42%和23.61%,净利率从2013年的9.93%提升到2016年的13.37%;2017年一季度收入和归属净利分别为5.43亿元和1.1亿元,同比增长22.26%和30.46%,净利率进一步提升至20.28%。公司流动性和偿债能力良好,2016年速动比率和资产负债率分别为2.13和18.91%,其存货和应收账款周转效率与行业平均水平相近。 盈利预测和估值。预测2017-19年收入分别为20.06亿元、23.89亿元和27.76亿元,同比增长21.5%、19.1%和16.2%;归属净利2.85亿元、3.5亿元和4.09亿元,各同比增长28.9%、22.5%和17.1%,对应摊薄EPS为1.17元、1.44元和1.68元,PE为28.7倍、23.4倍和20倍。参照可比公司估值并考虑次新股溢价,给予公司2017年40倍PE,对应目标价46.95元,首次增持评级。 风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展不确定;行业竞争加剧。
小商品城 综合类 2017-05-04 7.23 11.64 59.67% 7.90 8.37%
7.84 8.44% -- 详细
公司4月29日发布2017年一季报。2017年一季度实现营业收入47.07亿元,同比增长323.71%,利润总额8.84亿元,同比增长204.74%,归属净利润6.8亿元,同比增长222.6%;扣非净利润6.71亿元,同比增长250.73%。摊薄每股收益0.125元,每股经营性现金流-0.15元。 公司同时预计:2017上半年净利润同比将会有大幅增长(预计约50%),我们计算对应2017上半年净利润约8.6亿元,主要是浦江绿谷一期集中交付及钱塘印象存量销售致房地产销售利润同比大幅增加。 简评及投资建议。 一季度收入增长323.71%至47.07亿元,其中钱塘印象交付贡献36.57亿元,剔除该项目后收入为10.5亿元,同比略降5.5%。一季度综合毛利率大幅减少22.13个百分点至27.25%,估计也主要与低毛利率的地产销售占比较多有关。 期间费用率为2.95%,同比大幅减少12.81个百分点。因费用性税金转列至税金及附加科目核算,销售管理合计费用减少3708万元,费用率减少9.59个百分点至1.93%;财务费用略增67万元,费用率减少3.22个百分点。 一季度资产减值损失大幅减少近2500万元,主要是1Q2016计提欧风资产减值所致;营业利润增长209.35%至8.8亿元,归属净利润增长222.6%至6.8亿元,公司一季度收入和利润高增长均主要来自地产业务贡献。 对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场,集聚了丰厚资源,当前正依托国家战略红利,加速汇聚人才和创新机制,向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型,同步推进金融、物流、数据等增值服务,变现价值巨大。预计2017年将继续在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B生态系统。同时公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路,相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进,更好的支持公司的转型战略目标。 盈利预测和估值。预计公司2017-2018年EPS分别0.29元和0.38元,各增49.5%和30.4%,其中主业EPS各为0.16元和0.21元,各增长36%和33%。 估值上,我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为依据,按公司目前128万平米市场面积,假设租金在未来10年保持8-12%的增速,按5%贴现率测算,NOI估值给予公司目标市值639亿元,对应11.74元目标价,维持“买入”评级。 风险与不确定性。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性;海外合作及拓展的不确定性。
苏宁云商 批发和零售贸易 2017-05-04 10.33 15.89 47.81% 10.79 3.75%
11.49 11.23% -- 详细
公司4 月29 日发布2017 年一季报。2017 年一季度实现营业收入373.77 亿元,同比增长17.38%,利润总额1.17 亿元(1Q2016 为-4.33 亿元),同比增长126.92%,归属净利润7825 万元(1Q2016 为-2.96 亿元),同比增长126.43%;扣非净利润-7787 万元(1Q2016 为-3.33 亿元),同比增长76.64%。摊薄每股收益0.076 元,每股经营性现金流-0.54 元。 公司预计2017上半年归属净利润为1.78亿-2.78亿元(1H2016为-1.21亿元),同比增长247.08%-329.6%,对应二季度归属净利润在1亿-2亿元之间。主要是由于:二季度紧抓促销旺季,发挥渠道优势,强化经营效益;互联网强化家电和3C产品优势,增强平台经营质量,提升综合毛利水平;物流、金融业务收入和效益稳健发展。 公司公告完成收购天天快递股权,即以29.75亿元收购天天快递70%股权;在交割完成后12个月内,苏宁物流或其设立的快递运营公司以股权方式购买天天快递全部和部分A轮投资者拥有的剩余30%股份,对价12.75亿元。 简评及投资建议。 一季度收入增长17.38%至373.77 亿元,是2016 年以来最高单季增速,其中同店增长3.22%。其中,大陆地区收入增长20.92%,日本、香港受消费市场变化影响而有所下降。一季度整体GMV(含税,包括线上线下自营及开放平台,以及售后服务)为473.8 亿元,同比增长19.14%,其中大陆地区增长21.95%。虽然3.22%的同店增速较4Q2016 回落1.06 个百分点,但较1Q2016 仍大幅改善近8 个百分点。 一季度归属净利润7825 万元,同比扭亏(1Q2016 亏损2.96 亿元);我们测算,经营性利润总额7606 万元,是继4Q2016 盈利1991 万元后再次盈利,且环比改善,主要来自:(1)综合毛利率增加0.17 个百分点至16.08%,由于公司强化商品供应链建设以及物流、金融的增值服务能力,抵消了线上业务的毛利率下滑;(2)期间费用率减少1.23 个百分点,其中得益于收入良好增长,租金、人员等费用规模效应显现,加强费用管控等,销售管理费用率减少1.33 个百分点至15.15%;而因计提专项贷款利息,财务费用仍增加4912 万元,费用率增加0.1 个百分点。 线上平台GMV(含税)219.13 亿元,同比增长55.18%,较3Q2016、4Q2016 各约65%、60%的增速进一步回落。其中,线上自营商品销售收入(含税)173.44亿元,同比增长61.99%;开放平台GMV 为45.69 亿元,同比增长33.83%。截至3 月底,移动端订单数量占线上整体比例达83.2%,与2016 年底的83%基本持平。 同时,公司通过视频直播,娱乐、体育营销等吸引年轻消费群体,优化会员结构;运用大数据,精准营销,充分发挥O2O 融合优势,提升会员复购频次;苏宁易购天猫旗舰店强化物流、售后服务优势,销售收入稳步提升。 门店方面,大陆地区净关24 家,日本净关3 家,门店总数1549 家。一季度新开及改造云店10 家,新开旗舰店1 家、社区店3 家、中心店3 家,母婴红孩子店1 家,同时持续推进门店绩效考核,调整效益较差门店,报告期内合计关闭店面35 家。 截至2017 年3 月底,公司在大陆已进入297 个地级以上城市合计各类店面1486家,其中云店151 家、常规店1268 家(旗舰店236 家、中心店384 家、社区店648家)、县镇店34 家,此外母婴红孩子店27 家、超市店6 家;自有物业共29 处,通过与苏宁置业、万达地产等合作租赁店面77 家,通过实施门店资产创新运作店面25 家。此外,港澳地区连锁店24 家,日本市场连锁店39 家,共计拥有1549 家。 加快开设易购服务站,覆盖三四级市场。一季度新开苏宁易购服务站直营店111 家,加强质量管控且及时调整,关闭苏宁易购服务站直营店22 家,增强精细化管理,收入、利润水平增长加快。截至2017 年3 月底,苏宁易购服务站直营店1991 家,苏宁易购授权服务网点1467 家。 公司着重完善苏宁小店的开发标准、商品结构,以及激励考核机制,将通过自营、输出管理等方式,加快开设进度,截至3 月底门店数13 家。综上,截至2017 年3月底,公司合计拥有包括云店、常规店、苏宁易购直营店、母婴、超市专卖店和苏宁小店等各类型门店3553 家。 物流社会化业务进入快速增长期,完成收购天天快递70%股权。一季度内江物流区域配送中心、武汉自动化拣选中心投入运营;新增分拨中心,提升区域配送时效,持续打造“送装一体”等特色服务产品;基于仓储网、干支线网、末端服务网及大数据平台的基础设施优势,新开拓保健食品、运动健康等领域的全链路物流业务,一站式供应链物流服务模式逐渐成熟,社会化物流收入同比增长192.21%。一季度天天快递完成票件量同比增长32%,保持较快发展。 金融业务协同线上线下,聚焦核心业务。一季度金融业务(支付、供应链金融等)总体交易规模同比增长152.1%,围绕普惠金融、O2O 金融发展定位,充分发挥线上线下协同发展的优势,聚焦盈利模式清晰的核心业务,服务生态圈体系。其中(1)苏宁支付进一步强化C 端、重点突破B 端,聚焦完善开户、转账、支付等核心功能,支付成功率和用户体验度显著提升;(2)供应链金融、消费金融业务开拓市场产品,已拥有“任性贷”、“任性付”两大明星产品;(3)理财、保险、众筹等业务加快外拓合作渠道;(4)依托生物特征识别、大数据风控、智能投顾、智能营销、金融云五大金融科技,公司强化反欺诈和风控能力,保障用户信息和资金安全。 维持对公司的判断。(1)公司目前处于2013 年探索新零售转型以来的最好阶段:定位互联网零售商的战略走向清晰,资源储备充足,正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点,其门店、物流和金融服务价值正在被重新认识和估值;(2)与阿里的合作有望持续深化:与阿里交叉参股后合作良好,再次树立新零售转型时代的行业标杆地位;我们估计公司2016 年约800 亿GMV 中有100-150 亿来自天猫流量,体现阿里对公司的导流效应显现,预计2017 年有望延续且或将拓展至物流领域的支持;(3)京东2016 年实现Non-GAAP 净利润10 亿元,或意味其在市场地位巩固后开始更加注重盈利能力的提升,进一步意味着电商竞争环境的缓和,这也意味着苏宁迎来更好的外部环境和加速成长的空间。 维持盈利预测。考虑到公司4Q16 已经营性盈利且1Q17 已持续改善,阿里对公司的GMV 和物流支持有望加大、电商龙头竞争格局缓和,以及可能持续推进的“轻资产化”物业处置收益等,我们判断公司有望延续盈利趋势;预计2017-2019 年归属净利润各为8.02 亿元、8.56 亿元和9.03 亿元,合EPS 为0.086 元、0.092 元和0.097 元,同比增长13.89%、6.67%和5.57%;其中剔除Reits 收益的主业净利润各为2.02 亿元、4.81 亿元和5.28 亿元,合EPS 0.02 元、0.05 元和0.06 元。 考虑到公司当前组织和后台优化,战略聚焦于门店互联网化和产品专业化,以及与阿里战略合作的重要意义和拓展空间,估值上可给予更积极考虑,按2017 年预期收入为基准,若对线下收入给以0.6 倍PS,对线上收入给以1.2 倍PS,对应目标市值为1488 亿元,合每股16.0 元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名