事项： 公司发布 21年报和 22年一季报。2021年，公司营业收入为 252.70亿元（+20.18%），归母净利润为 80.02亿元（+20.19%），扣非净利润为 78.50亿元（+20.04%）。2022Q1，公司营业收入为 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），扣非净利润为 20.72亿元（+22.20%）。 评论： 21年报：IVD 和医学影像板块高增长，生命信息与支持产线在高基数上仍有良好增长。21年公司实现收入 252.70亿元（+20.18%）。1）分业务来看：生命信息与支持业务收入为 111.53亿元（+11.47%），受益于国内新基建等在高基数上仍有良好增长。IVD 业务收入为 84.49亿元（+27.12%），若剔除新冠相关发光收入影响，公司 IVD 收入增速为 40%+。医学影像业务收入为 54.26亿元（+29.29%）。IVD 和医学影像的高增长受益于试剂消耗和超声常规采购的加速恢复。公司血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。公司超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。新兴业务微创外科、动物医疗、AED、骨科收入均增长迅速。2）分地区来看，国内收入为 152.6亿元（+37.34%）；国际收入为 100.1亿元（+0.96%），扣除抗疫相关产品后增长超 35%。3）分季度来看，21Q4公司收入仍实现较好增长，销售费用增长主要与运费的会计处理有关，研发费用的增加与公司现金激励计划的兑现有关。 22年一季报：收入稳健增长，利润端增速高于收入端。22Q1公司实现收入 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），在国内疫情有影响的情况下仍实现较好增长。1）收入端分业务来看：我们预计生命信息与支持业务收入在高基数上仍有个位数增长，IVD 和医学影像业务继续保持高速增长。 2）收入端分地区来看，受益于高端产品的亮眼表现和医疗新基建的开展，国内市场一季度实现了高速增长；海外各项常规业务也已完全复苏，其中北美市场因高端医联体客户的重大突破而实现了高速增长。3）就利润端而言，22Q1若有效税率与 21Q1持平，则 22Q1利润增速提升 3.58pct；若剔除股权激励费用影响（5600万元），则 22Q1利润增速提升 2.86pct。 高端客户持续取得突破，研发投入不断加大。继 20年在全球突破 700家高端客户后，21年迈瑞在欧洲及新兴国家突破 700余家全新高端客户，同时实现已有 700多家高端客户横向产品突破，市场地位进一步夯实。21年研发投入27.3亿元(+30.08%)，研发费用率保持 10%左右。公司目前在全球设有 10大研发中心(武汉在建，收购 Hytest 后新增欧洲研发中心)，全球化研发优势突出。 投资建议：因股权激励费用等因素，我们下调盈利预测，预计 22-24年归母净利润分别为 98.5、120.4和 146.5亿元（原 22-23年为 104.5和 125.6亿元），对应 22-24年 EPS 分别为 8. 13、9.93和 12.08元，对应 PE 分别为 40、33和 27倍。公司作为成长性突出的国产医疗器械龙头，享受一定的估值溢价，我们给予公司 2022年 54倍 PE 估值，对应目标价 435元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、各产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期。

公司与美国 MediBeacon 公司进行合作，获得医疗光学诊断产品相关权益。 2019年公司全资子公司华晟投资出资 3000万美元获得美国 MediBeacon 公司 8.14%的股份，同时获得其拥有的全部产品在中国大陆等 25个亚洲国家或地区 的独家商业化权利。 MediBeacon 公司成立于 2012年， 致力于医疗光学诊断产 品的研发。 此次合作，进一步丰富了公司创新产品线，对于公司向国际化和创 新转型具有战略发展意义。 MB-102是测量肾小球滤过率的荧光示踪剂， MB-102和检测设备获 FDA“突 破性医疗器械”认定。 MediBeacon 公司核心产品为肾功能监测和评估的 MB102造影剂和相应设备（ TGFR） ，临床上主要用于急性肾损伤和慢性肾病的肾功 能实时监测，从而获得患者的肾小球滤过率（ GFR）动态数据。 与目前临床常 检测方法相比， TGFR 产品具有灵敏度和精确度更高， 无辐射及无肾毒性等优 点，可以帮助医生实时了解患者的肾小球滤过率水平，对早期肾损伤的精确诊 断和风险评估具有突破性的临床意义。 MB-102国内申报临床获批，有望促进公司在慢病领域逐步形成药物产品线和 精确监测手段之间的互补和协同。 MB-102和检测设备在美国已完成 I 和 II 期 临床试验，预计于 2021年下半年启动 III 期国际多中心临床试验， 于 2022年 在美国递交 TGFR 动态监测系统的上市申请。 公司在肾病、器官移植、糖尿病 等慢病领域经过多年发展已有一定市场积淀，此次引进 MB-102和检测设备， 尤其适用于器官移植、肾病、糖尿病等慢病患者长期用药引起的肾损伤，上市 之后有望为慢病领域医生和患者提供更为精准的诊疗指导，促进公司在慢病领 域中药品和监测手段的协同互补，巩固公司在慢病领域综合竞争实力。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元；医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70亿元。 医美业务部分， 4个目前未上市重磅医美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿 酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品 为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别 为 1.65/1.84/2.19元对应 PE 为 22/20/16倍。综上所述，我们预测公司 2021年 市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期； 2.药品研发和申报进 度低于预期； 3.医美产品研发和申报进度低于预期。

我国心脏骤停形势严峻。我国每年心源性猝死（心脏骤停导致的死亡）人数高 达 54.5万例， 居全球首位。人口老龄化程度的加深和各种心血管疾病发病率 的增加会带来心脏骤停和心源性猝死人数不断增加。 80%左右的心脏骤停由室 颤引起， 自动体外除颤仪 AED 是目前针对室颤最有效的办法。 美国 1995年立 法开展公共除颤计划， 之后要求急救车 5分钟无法到达的公共场所全部依法设 置 AED，目前配置水平达 317台/10万人。日本皇室猝死加速 AED 的推广， 一方面日本修改法律允许公众使用 AED、出台好人法、启动“点检”制度， 另一方面在初高中设置 AED 培训、将 AED 培训纳入驾校必修课，加上日本 AED 财团积极推广，目前日本 AED 配置高达 555台/10万人。而中国配置水 平不足 2台/10万人， AED 配置水平与发达国家相比还存在非常大差距。 制约我国 AED 行业发展因素已得到较好解决， AED 普及之路开始逐渐加速。 我国 AED 国产替代之路走通使得海外企业同步降价，相关利好政策也不断出 台。《健康中国行动（ 2019—2030年）》明确提出要完善公共场所急救设施 配备标准，在人员密集场所配备急救药品、器材和设施。深圳 2017-2020年启 动四期公共场所配备 AED 项目，共购买 5500台 AED，并计划用 5-10年时间 达 100台/10万人的国际水平，其他省市如北京、上海、杭州等也积极推出相 关政策。 我们预计，我国一线、新一线、二线、其他城市在 2030年配置水平 将分别达到 165、 116、 85、 67台/10万人，根据各线城市常住人口和产品出厂 价得出 2030年中国 AED 市场总规模将达到 44.31亿元，年复合增长率 25.42%。 AED 业务有望为迈瑞提供持续稳定业绩增量。 经过 10多年研发， 迈瑞突破了 AED 技术壁垒并实现创新，于 2013年发布中国第一款双相波 AED 产品 BeneHeart D1，填补中国多项空白，之后多个系列 AED 产品获 NMPA 批准， 产品不断升级，功能性、创新性均不断突破，竞争力逐步提升。另外，公司不 遗余力普及 AED，公司产品不断被验证，知名度逐渐被打开，迈瑞 AED 市场 占有率有望不断提升。我们保守估计，迈瑞医疗 AED 市占率将在五年内达 40% 以上，根据对中国 AED 市场规模的测算，迈瑞医疗 AED 业务收入将每年保 持高速增长，五年后有望为迈瑞提供超 10亿元的业绩收入。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计， 2020-2022年公司归母净利润分别为 65.57/79.62/96.10亿元，同比增长 40.1%/21.4%/20.7%， EPS 为 5.39/6.55/7.90元， 当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 86/70/58倍。公司为国产医疗器械 龙头， 也是国产 AED 领军企业，迈瑞医疗未来几年 AED 业务将保持高速增 长，为迈瑞持续贡献业绩增量， 加上医药其他细分领域龙头 2022年 PE 估值 普遍在 60倍以上， 因此我们给予公司 2022年 75倍 PE 估值， 对应目标价为 592.5元。 继续推荐。 风险提示： 1.国内 AED 普及速度不及预期； 2.公司 AED 市占率提升不及预期。

“颜值经济”时代来临，医美市场高速发展。 轻医美（非手术类医美）即时效 果显著，无论在价格还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此广受消费 者青睐。根据新氧 APP 发布的《2019医美行业白皮书》， 2018年中国医美疗 程消费量为 2059万次，位居全球第一。根据艾瑞咨询发布的数据显示， 2018年国内医美市场规模将为 1448亿元， 2013-2018年 CAGR 为 30.81%，预计到 2022年，市场规模将突破 3000亿元，国内医美市场处于高速发展阶段。随着 轻医美的受欢迎度越来越高，颜值经济时代已然到来，特别是受社交媒体网红 文化的影响， 消费者对于医美的认知和接受度均有所提高，更进一步促进了医 美消费增长。 公司轻医美产品管线丰富，抢滩高端医美蓝海。 2013年公司从代理韩国 LG 公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域。目前，公司布局有肉毒素，抗衰老产品 少女针、埋线，利拉鲁肽减肥产品等，以及光电医美仪器，基本涵盖了目前市 场上大部分轻医美产品，产品线丰富。丰富的产品线可满足消费者多样化的需 求，巩固公司在医美领域的行业地位。同时公司大力举办各类行业会议，建立 与医美机构、医美医生和医美消费者良性沟通，持续提升公司医美产品品牌口 碑和竞争优势。 华东宁波深耕国内医美行业多年，销售实力强大。 公司子公司华东宁波目前代 理的伊婉玻尿酸国内市占率第一，这一成绩足以说明，公司在国内医美领域销 售能力强大。目前华东宁波销售区域涵盖国内 30多个省份，拥有直销人员 200余人以及拥有 20多家分销商。公司医美营销队伍深耕国内医美领域多年，行 业资源丰富、销售能力强大，后续少女针等产品上市之后，有望借助公司强大 的销售能力，放量增长。 重磅医美产品“少女针”上市在即。 少女针是公司全资子公司 Sinclair 研发的 医美重磅品种，已在欧洲地区上市，目前在国内申报上市，属于 III 类医疗器 械，预计有望 2021年上半年获批。与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射 后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。 盈利预测和投资评级。 随着国内 2021年疫情影响逐步降低，公司奋力开拓院 外市场，阿卡波糖失标影响逐步降低，以及公司医美业务快速发展， 我们预 计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、 制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均 估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元； 医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70。医美业务部分， 4个目前未上市重磅医 美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别为 1.65、 1.84、 2.19元。综上所述，我们 预测公司 2021年市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元，首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期风险； 2.药品研发和申 报进度低于预期风险； 3.医美产品研发和申报进度低于预期风险。

事项：近日，公司发布公告，注射用比伐芦定及左氧氟沙星片均中标第四批全国药品集采。 评论：新品种中标有望为公司带来较大的利润增厚。从中标情况来看：1）注射用比伐芦定中标价为548.88元/支，拟中标数量1.1372万支。我们预计在该中标价下公司拥有非常良好的毛利空间。值得关注的是，该品种主要作为肝素的替代药物用于PCI手术中的抗凝治疗。通过集采，渗透率有望得到极大的提升。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年我国PCI手术例数已达108万例，并依然以10%-15%的速度继续增长，按照一台手术使用3-4支比伐芦定进行测算，公司实际销售规模有望远大于集采的中标数量。2）左氧氟沙星片中标价为0.46元/片，拟中标数量1977.7796万片。根据米内网数据，2019年国内左氧氟沙星片的市场原研占比在80%左右，公司仅占1.31%，通过集采，公司该品种有望实现快速放量。 国内管线逐渐丰富，公司有望进入每一轮集采都有新品种中标的新常态。公司目前已有10个注射剂品种获得了欧美市场的批文，除了借助优审在国内已获批的4个品种外，注射用泮托拉唑、注射用伏立康唑等多个品种均处于优审过程之中。本次比伐芦定的集采中标，代表着公司注射剂品种欧美获批、转报国内并通过集采放量的成长模式得到了较好的验证，公司有望每一轮集采都有新品种中标的新常态。 集采利润反哺研发，公司国内外品种获批有望加速。伴随着二、三车间FDA审批的通过，过去制约公司成长的产能瓶颈已经解除。我们认为集采带来的利润增厚，也将进一步支持公司去强化研发。我们预计公司有望从2021年开始实现海外品种获批的全面加速。海外品种数量的增厚，也将通过商业化放量及转报国内集采放量的方式带动公司业绩在长周期内实现快速的增长。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到中国企业在CDMO、注射剂出口、原料药等医药的高端制造领域具备相似的全球竞争力，估值具有一定的可比性，且公司的研发费用率已达到20%左右并存在进一步上升的可能，我们认为应适当给予较高的估值水平。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.19、5.60、7.51亿元，同比增长39.2%、33.6%和34.1%，EPS为0.96/1.28/1.72元，当前股价对应2020-2022年PE分别为48/36/27倍。给予2021年50-55倍PE，对应目标区间为64-70.4元，维持“强推”评级。 风险提示：1、集采品种放量进度可能低预期；2、海外和国内新品种获批节奏可能低预期。

上市四载，高端注射剂核心竞争力和成长逻辑均得到较好验证。自2017年3月上市以来，普利用8个美国注射剂ANDA的获批，以及部分品种美国终端市占率的提升，较好地展现出自身参与全球高端市场竞争的实力。与此同时，借助优先审评和带量采购两大政策利好，海外品种转报国内并快速获批放量的成长路径也已经打通。这些验证，既带动了公司业绩在过去四年中高速增长，也为未来公司向全球性高端注射剂龙头迈进奠定了良好基础。 跨越产能障碍，有望迎来新一轮高速成长期。从兑现节奏来看，公司在2018年取得美国市场正式突破后，2019和2020年海外品种获批数量、制剂出口收入规模均在一定程度上低于市场的预期。我们认为，这并非是因为公司研发或渠道能力存在不足，而是由于产能的束缚（仅有注射剂一车间的200万支产能能够供应美国）。 值得欣喜的是，2020年公司的注射剂二车间、三车间相继通过了FDA的认证，高端产能有望实现5-10倍的增长。在拥有了充足的产能支持后，我们预计公司从2021年起有望迎来新一轮的高速成长期：1）海外已获批品种的市场潜力有望更充分显现，海外业务收入有望保持高增长状态；2）海外每年新申报和获批品种的数量，也有望呈现出逐年显著提升的趋势；3）借助优审通道，国内获批品种亦有望不断增多，并通过集采中标持续贡献业绩增量。 高端注射剂出口壁垒和盈利能力突出，成长空间广阔。由于FDA异常严格的无菌和杂质控制标准、冻干注射剂产能难以轻易扩张的特点，美国注射剂仿制药市场多年来始终处于动态紧平衡状态，频繁有品种短缺。这也使得美国注射剂产品价格体系良好，盈利能力突出。以美国市场第三大注射剂仿制药企业Hikma为例，其净利润率近年来保持在35%以上的水平。而对于未来国内的注射剂出口龙头而言，凭借中国企业显著的原料药制剂一体化和制造能力优势，我们认为可能实现更高的盈利水平。 同时，依托高端注射剂的制造积淀，向改进型新药（505B2）、创新药等领域进行产业升级，也是海外仿制药巨头惯行且得到较好验证的成长路径。我们预计未来国内的注射剂出口龙头，也有望通过这一路径打开更大的市场空间。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.19、5.60、7.51亿元，同比增长39.2%、33.6%和34.1%，当前股价对应2020-2022年PE分别为50/37/28倍。考虑到中国企业在CDMO、注射剂出口、原料药等医药的高端制造领域具备相似的全球竞争力，估值具有一定的可比性，且公司的研发费用率已达到20%左右并存在进一步上升的可能，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021年50-55倍PE，对应目标区间为64-70.4元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：1、FDA严格的质量标准构成一定挑战；2、海外和国内新品种获批节奏可能低预期。

国产化学发光领跑者之一，进口替代加速中。2013年安图生物磁微粒化学发光系列产品A2000上市，公司成为中国第一家推出单个随机检测能达到200T/H的磁微粒化学发光技术平台的企业。公司目前主要有三款化学发光仪产品，分别是A2000（2013年上市，200T/H）、A2000plus（2017年上市，200T/H）、A1000（2019年上市，100T/H），其中基于单个检测管理下达200T/H和100T/H的全自动磁微粒化学发光测定仪，截至2020H1获得了112项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书，检测菜单丰富。公司免疫类诊断试剂的核心原材料（主要包括抗原抗体等）的自给率超过70%，国内领先。国内化学发光80%以上的市场被进口厂商垄断，国产品牌正加速进口替代中。安图生物凭借优质的产品、完善的销售网络，有望进一步提升市占率。 收购优质生化诊断资产，领跑国产流水线。2016-2017年，安图生物先后完成对盛世君晖和百奥康泰的收购和并表，获得了东芝生化仪中国区10年总代理权和119项生化检测项目。公司的生化事业部自此建立。东芝2016年8月获证的生化仪旗舰产品TBA-FX8（光学速度2000T/H，ISE600T/H）成为后来安图流水线的主力生化产品。2018年4月，安图生物流水线产品AutolasA-1Series正式获得NMPA颁发的医疗器械注册证，公司成为中国第一家提供实验室全自动流水线全套产品服务的本土企业。随后公司又推出了全自动生化免疫流水线AutolasB-1Series。流水线已成为中大型实验室的配置趋势。中国流水线的市场空间保守估计有6000条以上，当前保有量约为1200条，因此我们判断尚有80%的空白用户需求等待开拓。安图的流水线的核心优势是具备性价比高的试剂菜单。安图生物流水线可提供生化免疫检测合计200多项。乘行业高增长的东风，凭借高质量的产品和完善的营销体系，安图生物流水线业务有望快速放量，成为公司未来业绩持续增长的主要推动力。 微生物诊断领先，质谱仪助力打开高端市场。安图生物在微生物检测方面已经有近20年的经验积淀。截至2020H1，安图生物微生物检测产品拥有115项注册证书，并且取得了69项欧盟CE认证。2018年推出的基于MALDI-TOF质谱技术的微生物鉴定产品Autofms1000有望助力公司打开微生物检测高端市场。MALDI-TOF预计有望取代传统的微生物鉴定技术，未来大多数三甲、三乙、甚至二级医院都有可能配备MALDI-TOF产品，市场空间广阔。借助已有的销售渠道，安图生物有望逐步实现质谱仪的放量。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为7.89、11.16、14.16亿元，分别同比增长1.9%、41.4%、26.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为75/53/42倍。目前国内化学发光龙头后年估值在50倍以上，安图的收入结构中化学发光占比更高，给予后年约60倍的目标PE，对应目标价为197.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1.化学发光仪装机量不达预期；2.流水线装机量不达预期

国内医疗器械龙头，创新驱动未来 迈瑞成立于1991年，经过近30年的发展，已成长为中国医疗器械行业龙头企业，全球医疗器械行业50强。我们认为，迈瑞的核心竞争力在于强大的研发实力与广阔的销售网络。研发层面，公司每年将10%左右的收入投入到研发中，从追随国外技术步伐逐步转向引领行业技术创新。销售层面，公司产品销往全球190多个国家和地区。在中国，公司产品覆盖了99%以上的三甲医院。在北美，公司产品已进入近万家终端医疗机构且进入越来越多的500床以上的美国大型医院；在欧洲和印度，公司产品已经覆盖45%和70%以上的医疗机构。新冠疫情更一步助力公司打开海外内市场。 生命信息与支持：巩固领先地位，市占率继续稳步提升 此次疫情中公司生命信息与支持产品需求爆发，收入实现高增长，在全球范围的品牌影响力和市场知名度得到了前所未有的提升。公司监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪等产品的市占率在国内外均排名靠前，未来渗透率有望持续提升。AED和内窥镜业务是生命信息与支持板块的两大高速增长的新兴业务。国内AED配备率处于低水平，有巨大的增长潜力。国内微创手术渗透率提升拉动内窥镜市场高增长。公司内窥镜业务以硬镜为核心，硬镜竞争格局较软镜更缓和，有望实现国产突破体外诊断：化学发光为增长引擎，血球、生化进口替代持续推进体外诊断业务是近年公司主要的业绩增长引擎，其中化学发光业务最受市场关注。迈瑞2013年进军化学发光市场，已实现后来者居上，成为国内化学发光龙头。化学发光是体外诊断市场中规模最大、增长快速的细分赛道，国产企业市占率只有20%，进口替代空间广阔。迈瑞化学发光年装机量国内领先，检测项目持续丰富，流水线进一步打开市场空间。迈瑞的生化和血球业务国内外排名靠前，凝血等市场也正积极实现国产突破。 医学影像：高端产品市场认可度高，POC超声市场需求持续释放 今年疫情期间，公司重磅推出了MX及ME系列高端便携彩超产品，实现在国际顶级医院客户的装机，提升了在国内高端医院、连锁集团医院的渗透率和覆盖率。台式超声上，国内疫情后采购逐步恢复，未来公司将进入妇科、心脏等超高端专科超声领域，加速市场份额的提升。 盈利预测及投资评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润分别为65.57、79.62、96.10亿元，同比增长40%、21%和21%，当前股价对应2020-2022年PE分别为72/59/49倍。公司为国产医疗器械龙头，平台化优势明显，产品管线丰富，抗政策风险能力强。医药其他细分领域龙头后年PE普遍在60倍以上，给予公司后年约65倍的目标PE，目标价约为503.3元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、化学发光产品销售不达预期；2、海外销售不达预期。

国内 ICL 行业受益医保控费和分级诊疗，发展前景广阔 2017年国内医学检验市场的规模约为 2800亿元， ICL（独立第三方医学实验 室）的市场规模约为 140亿元，占比仅有约 5%。对比美国、欧洲、日本这三 大成熟市场 ICL 分别高达 36%、 50%和 67%的市场份额，我们认为，受益医 保控费和分级诊疗，我国 ICL 还有广阔的发展前景。一方面，根据卫计委卫 生发展研究中心推算， ICL 预计 2019-2020年能节约检验花费超过 200亿元/ 年，该业务模式符合当前医保控费的要求。国内 DRGS 等医保控费的实施有 望推动医院更多的借助 ICL 开展医学检测。另一方面， ICL 也能够加强基层医 疗机构和民营医院承接高等级医院转诊任务的能力。分级诊疗在推动基层医疗 机构和民营医院发展的同时，也为 ICL 的发展提供了广阔的发展空间。 布局全国的 ICL 龙头，实验室扭亏转盈有望推动业绩高增长 从 2003年建立广州金域以来，公司在中国内地及香港已拥有 37家实验室，实 验室遍布全国，服务网络覆盖全国 90%以上人口所在地。公司现有 37个实验 室中， 32个为自建， 5个为收购。新建实验室一般需要 3-5年的市场培育期才 有望开始盈利。公司 2015年至今新建的实验室大部分仍处于亏损期， 截至 2020年中报，公司还有 8个实验室未实现盈利， 未来随着这些实验室扭亏为盈有望 推动公司业绩高增长。 检测项目较全面，收入结构优化料将稳定毛利率水平 当前公司能够为医疗机构提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生 化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等 6大类共 2700多项检测项目，能 提供的检测项目数量在行业领先。未来随着高毛利的基因组检测等特检项目在 收入中的占比提升，有望抵消检测项目单价下降的影响，公司毛利率有望保持 稳定。 股权激励方案出台，彰显未来发展信心 公司 2020年 10月完成了股票期权授予登记， 向中层管理人员及核心技术人员 等 157名激励对象授予 700万份股票期权，行权价格为 91.23元/股。激励计划 的业绩考核目标为以 2019年实现的净利润为基数， 2020-2023年净利润同比增 速均不低于 20%，彰显公司未来发展信心。 盈利预测与投资评级 我们预计，公司 2020-2022年归母净利润为 12.72亿元、 11.15亿元、 12.84亿 元，分别同比增长 216.1%、 -12.3%、 15.2%，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 40/46/40倍。 目前医保控费压力加大， ICL 受益医保控费渗透率有望加 速提升。不考虑新冠检测收入，公司常规业务加速增长，且净利率逐步提升， 目前医疗服务企业普遍享受较高的估值溢价，我们给予公司明年约 60倍的目 标 PE，目标价约为 145.4元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 1、公司未盈利实验室扭亏时间延后； 2、检测项目单价大幅下降。

万孚生物在国内 POCT 领域布局最早、产品最全 万孚生物成立于 1992年， 主营业务为 POCT 产品管线， 公司成立之初主要业 务是出口毒品检测和妊娠类检测产品到美国和欧洲， 2011年之后把握住了国 内心标检测项目和感染因子检测的快速发展机遇实现了业绩的快速增长。经过 20多年的发展， 已成为国内 POCT 企业中检测平台布局最多、检验项目最为 丰富的公司。 万孚生物核心竞争力突出 研发投入大，内生+外延成果颇丰。近五年公司研发投入占销售收入比例均维 持 10%以上且呈现占比逐年提高的趋势； 且近五年每年保持 40个以上产品获 证的速度发展。 仅 2020年上半年，公司新产品获证数量就已经达到了 44个。 截至 2020年中报，公司累计获得产品注册证合计 476个，其中国内产品注册 证 222个，美国 FDA 产品注册证 70个，欧盟 CE 产品注册证 180个，加拿大 MDALL 产品注册证 4个。 万孚生物的产品布局最全面。万孚生物成立至今，从最初的胶体金平台的毒检、 妊娠、传染病业务出口起家到把握住免疫荧光定量平台带动国内心标和感染项 目的快速发展的机遇。 2018年之后公司推出化学发光 POCT 平台、干式生化 POCT 平台、血气分析仪、凝血分析仪；分子诊断 POCT 领域通过对外合作方 式也实现布局。 万孚生物国内最早布局海外市场。公司成立之初以海外业务为主， 2016年首 次实现国内业务收入超过国外业务，当前国外以基于胶体金的定性产品为主， 目前增长趋于稳定；但是海外市场未来潜力可期，因为公司逐渐出口高毛利定 量 POCT 检测产品到发展中国家以及欧美市场。 所以我们认为海外市场未来有 望实现加速增长。 乘中国 POCT 行业发展红利，万孚生物受益明显 全球 IVD 市场里 POCT 产品占比 29%， 而在中国 IVD 市场里 POCT 占比仅有 11%，我国 POCT 行业还有很大发展空间，我们认为其驱动力包括：五大中心 建设，增加 POCT 设备使用量的同时有望提升使用效率；分级诊疗和医疗资源 下沉一方面带动第三方医学检验科发展提高医院 POCT 使用量，另一方面基层 和诊所 POCT 也是更好的检验手段；凝血分析仪、血气分析仪等高端领域和检 验项目依然为外资垄断，进口替代空间依然很大；微流控和分子诊断等新技术 依然在快速发展，行业远未触及天花板。 盈利预测和投资评级 我们预计， 2020-2022年公司归母净利润为 6.74、 8.45、 10.51亿元，同比增长 74%、 25%、 24%，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 43/35/28倍。 公司在 今年高基数的基础上未来三年有望维持复合 30%的利润增速，且行业集中度持 续提升，公司龙头地位巩固。目前医疗器械龙头企业明年 PE 普遍在 50倍以 上，给予公司 50-55倍左右的目标 PE，目标价区间约为 123-136元。 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示 1、 新冠检测试剂销售不达预期； 2、 常规检测项目增长不达预期。

报告要点 事件描述公司发布2020年一季报:实现营收55.27亿元,同比增长11.28%;归母净利润13.15亿元,同比增长10.30%;扣非净利润12.76亿元,同比增长10.52%。 事件评论 符合预期,疫情影响一季度业绩。一季度受疫情影响,全国等级医院门诊量大幅下降,公司仍然保持了双位数的营收利润增长。预计肿瘤业务作为刚性需求板块,受到的影响较小,同时新品种卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K等均处于放量期,预计增速较快。麻醉和造影业务受门诊量手术量下降的影响较大,预计均为下滑状态。但患者并没有减少,只是把就医需求推迟,随着疫情影响逐渐消退,预计在二季度开始,公司有望迎来各个板块,尤其是创新药板块的放量增长期。全年业绩增速仍然有望达到30%左右。 与去年同期相比,一季度三大费用率基本保持稳定。其中,预计由于疫情期间学术推广活动减少,公司销售费用率下降近1个百分点;研发投入同比增长22.61%,超出营收增长。 创新药管线进入持续收获期。2019年,公司的卡瑞利珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线,以及氟唑帕利BRCA突变卵巢癌适应症均申请上市并获优先审评资格。预计后续瑞格列汀、恒格列净、CDK4/6抑制剂、AR拮抗剂、JAK抑制剂等产品有望陆续提交上市申请,未来几年,公司创新药产品线有望进一步增加到10个以上。?预计公司2020-2022年营收分别为298.46、394.22、493.33亿元,归母净利润分别为68.16、89.69、116.34亿元,EPS分别为1.54、2.03、2.63元,对应当前股价PE分别为63X、48X、37X。公司创新药业务进入爆发期,多个重磅新药已经上市,未来每年都有创新药持续获批,有望带动公司向全球一线药企不断迈进,维持“增持”评级。

业绩超预期,术后辅助带来增量市场。一季度公司收入端同样实现了高速增长,大幅超出市场预期,一定程度上是由于2019年一季度基数较低(3.75亿元),但核心是因为埃克替尼作为肿瘤刚需性用药受疫情影响较小,预计产品的终端销售同样实现了高速增长。一季度销售费用增长72.59%,和收入同步;经营现金流增长182.58%,显示出良好销售管控。 2020年埃克替尼术后辅助适应症即将报产,有望带来10亿元级别增量市场。作为公司当前的核心产品,埃克替尼仍然处于稳健增长期。 从1到N,研发管线迎来兑现期。恩沙替尼补充材料已经被CDE受理,有望于年中获批上市;恩沙替尼美国3期临床试验处于随访状态,年内有望在美国提交上市申请。贝伐珠单抗3期试验已经完成,有望在年中提交上市申请。伏罗尼布(CM082)、3代EGFR抑制剂BPI-D0316有望在2020年开始陆续提交上市申请。预计未来1-2年内,公司有望形成创新药产品销售集群,并且由肺癌开始向其他癌种拓展。后续新药布局,包括EGFR/c-Met、BET、FGFR1/2/3、FGFR4、ERK1/2、2代TRK、KRAS等前沿靶点品种,在国内处于领先地位。 预计2020-2022年,公司有望实现归母净利润3.87、5.02、6.53亿元,EPS分别为0.96、1.25、1.63元,当前股价对应PE分别为92X、71X、54X。公司有望进入“每年都有新药上市、业绩持续增长”的良性发展阶段,有望成为平台型创新药企,维持“买入”评级。

事件描述 近日,公司发布2020年一季报。报告期内,公司实现营业收入7.19亿元,同比增长0.60%;实现归母净利润2.77亿元,同比增长1.40%;实现扣非净利润2.79亿元,同比增长3.35%;EPS为0.14元。 事件评论 胰岛素业务销售稳定增长。从母公司利润表情况来看,2020年一季度母公司营业收入为7.08亿元,同比增长5.59%;净利润2.78亿元,同比增长7.02%。整体来看,母公司收入及利润增长平稳,表明一季度公司的胰岛素及相关医疗器械销售较为稳定。 甘精胰岛素有望助力公司业绩增长,开启更大成长空间。2019年底,公司新产品甘精胰岛素获批,甘精胰岛素及其注射液是一种新型的胰岛素类似物,具有长效、血药浓度无峰值、平稳地降低患者血糖的作用。产品原研生产厂家是法国赛诺菲安万特,商品名为来得时(Lantus)。该产品上市以来,凭借其良好的疗效,迅速成为国际上胰岛素及其类似物中最耀眼的明星,连续多年销售排行榜中位列同类产品中的第一位。来得时2018年全球销售额高达49.95亿美金,是全球销售额最高的胰岛素类产品。我们认为,随着公司甘精胰岛素相继招标挂网,未来有望成为公司业绩增长发力点。 研发持续推进。公司在研产品中:1、门冬胰岛素注射液已提交NDA申请并获得受理;2、门冬胰岛素30/50注射液目前处于Ⅲ期临床研究中;3、地特胰岛素注射液已获得临床批件,现处于临床试验筹备阶段;4、赖脯胰岛素注射液已获得临床批件,现已启动临床试验;5、超速效型胰岛素类似物目前正处于临床前研究;6、利拉鲁肽已开始进行Ⅲ期临床试验,处于临床入组阶段。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.33、11.22、14.06亿元,同比增长15%、20%、25%,对应EPS为0.46、0.55、0.69元;当前股价对应2020-2022年PE分别为26X、22X、17X。维持“买入”评级。 风险提示: 1.在研胰岛素获批进度不达预期; 2.胰岛素类产品降价幅度超预期; 3.甘精胰岛素、人胰岛素销售情况低于预期。

事件描述 近日,公司发布2019年年报。报告期内,公司实现营业收入11.80亿元,同比增长39.02%;实现归母净利润1.51亿元,同比增长56.62%;实现扣非净利润1.40亿元,同比增长134.53%;EPS为1.04元。公司同时发布2020年一季报。报告期内,公司实现营业收入2.85亿元,同比增长12.21%;实现归母净利润4,361万元,同比增长3.25%;实现扣非净利润4,048万元,同比增长9.25%;EPS为0.30元。 事件评论 业绩高速增长。公司原料药品种丰富,涵盖了降压、降脂、抗血栓、神经类、肠胃类等多个大类,且都具备出口欧洲规范市场的能力。2019年,美诺华多个品种包括心血管类市场需求量增加,公司加紧市场开拓,市场占有率明显提升。2019年,公司主要沙坦类产品全球市场占有率约15%,欧洲市场占有率超30%,培哚普利全球市场占有率约40%,欧洲市场占有率近80%。 新产能开始逐步有序投产。公司陆续投建了“宣城美诺华年产1600吨原料药”、“浙江美诺华年产520吨原料药东扩”、“安徽美诺华年产400吨原料药北扩”三个原料药扩产项目,目前,宣城美诺华1600吨原料药一期项目顺利投入运营,扩大了公司原料药生产规模,增强了公司多元化客户服务能力,助力公司原料药业务的持续爆发。 制剂布局进入收获期。2019年,公司制剂业务获得突破,实现营业收入6,313.23万元,公司始终坚持“原料药制剂一体化”战略,通过开展定制生产业务模式,快速实现制剂产能的释放,目前已有4个产品实现规模化销售。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。未来几年中,伴随多个原料药品种叠加放量、制剂一体化业务开始带来实际贡献,公司具备持续快速增长潜力。我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为2.03、3.07、4.05亿元,EPS为1.35、2.05、2.71元。当前股价对应2020-2022年PE分别为26、17、13倍。维持“买入”评级。 风险提示: 1.行业竞争格局恶化; 2.公司产能扩张进度不达预期。

新冠抗体检测试剂高增长。新冠疫情爆发以来,公司紧急研发检测试剂。 2月22日,公司新型冠状病毒(2019-nCoV)抗体检测试剂盒(胶体金法)通过国家药监局应急审批,成为国内首批正式获准上市的新冠病毒抗体现场快速检测试剂。3月5日,公司研发的三款新型冠状病毒检测产品取得了欧盟颁发的CE认证,获得进入欧盟市场资质。2月下旬至3月上旬,国内疫情还较为严重,公司的新冠病毒抗体检测试剂盒优先保证国内抗击疫情的需要,增长主要来自国内市场。自3月初以来,全球疫情防控进入以海外为主的新阶段,公司的海外订单迅速增长。截至一季度末,公司新冠抗体产品已经覆盖到韩国、德国、意大利、巴西、委内瑞拉等20多个国家和地区。 其他POCT产品在疫情期间也实现较好增长。公司的基于胶体金法的流感检测试剂盒,作为重要的防疫防控物资,在新冠疫情爆发初期,为新冠疑似病例的辅助诊断起到了重要的作用。公司的干式血气分析仪在武汉的方舱医院、各地新冠肺炎定点收治医院实现了装机。 预收账款大幅提升,现金流表现亮眼。截至一季度末,公司预收款项达到4.14亿元,较2019年底增加了3.72亿元,我们预计主要是海外疫情爆发,订单量快速增长所致。由于预收款项大幅增加,公司一季度经营活动现金流入金额达到9.72亿元,经营活动产生的现金流量净额达到4.88亿元,表现亮眼。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为5.15亿、6.70亿、8.71亿元,分别同比增长33%、30%和30%,对应2020-2022年EPS分别为1.50元、1.96元、2.54元,当前股价对应2020-2022年PE分别为60、46、35倍。维持“买入”评级。