事件一:公司预告2017Q1实现归母净利6.8-7.2亿元,同比增长70%-80%,超市场预期。 事件二:公司与齐鲁银行签署《战略合作协议》。彼此视对方为战略合作伙伴,在商业银行业务、投资银行业务等领域合作,涉及投融资、财务公司及融资租赁公司等业务板块的合作。为晨鸣集团在融资渠道、金融业务开展等领域拓展更大合作空间。 造纸提价和新产能投产贡献业绩弹性,租赁盈利能力稳定。1)造纸巨大盈利弹性显现。16年以来受益于低库存和白卡、铜版纸及文化纸等纸种涨价落实,公司850万吨浆纸产能的龙头优势逐渐显现,16年机制纸吨纸均毛利为1027.40元(VS2015年996.85元),经过16年11-12月部分纸种快速上涨,17年吨利水平预计更高。湛江晨鸣60万吨液体包装纸项目(实际白卡纸产能预计达到120万吨)一月份开始产能利用率持续攀升,提供业绩增量。2)租赁盈利能力稳定。目前租赁规模260亿元左右,每月贡献7000多万元利润。 造纸:低库存+量价齐升,叠加新产能贡献,业绩弹性不容忽视。造纸板块表现持续超预期:低库存(目前主要纸种库存维持半个月以内,结构性供需情况得到改善);产品结构优化(毛利率较高的双胶纸25.1%、铜版纸25.8%、白卡纸24.5%收入占比持续提升);纸浆反弹推动16年底涨价:上半年纸浆价格呈下降趋势,11月后受外汇影响和印尼浆产能未如期投放,浆价反弹推动了新一轮纸企涨价,我们认为17年浆价前高后低,不存在持续提价基础;湛江白卡纸产能正式投产:白卡纸山东本部产能约50万吨,15年末江西晨鸣35万吨高档食品包装卡纸投产,湛江晨鸣120万吨液态包装卡纸目前已正式投产,借助湛江地理和木材资源优势,盈利前景可观。造纸主业持续提供业绩弹性。 金融板块:投资性集团框架搭建完善,盈利持续强劲!公司已形成由融资租赁公司、财务公司、济南晨鸣投资管理公司(有望在更多领域寻找优质投资项目)、上海利得互联网金融平台(3%股权)、产业投资基金(规模2-3亿元,认缴2000万元),利得人寿保险有限公司(注册资本10亿元,持15%股权)、瑞京人寿保险公司(注册资本30亿,持股15.2%)等共同打造的第二主业金融板块。融资租赁积极扮演领头羊角色:核心团队来自银行、律所、会计师事务所等专业机构,项目渠道多元化,业务40%来自山东省外。项目期限结构平均3年左右,和融资期限结构相匹配;同时和国有企业、上市公司、政府平台合作提升抗风险能力。目前中国融资租赁市场渗透率约5%(VS欧美市场20%左右),预计2021年市场规模达到20万亿元。此前公司向财务公司增资10亿元,销售公司拟发行不超21亿元资产支持证券,金融板块多元化布局持续推进,整体实力持续强化。 金融+造纸双轮驱动,定增+优先股拓展融资渠道,业绩持续超预期+资本运作值得期待,上调17年盈利预测,维持增持。公司45亿元优先股发行完成,定增底价7.58元/股和发行前公司最近一期BPS孰高者提供安全边际。作为造纸行业龙头,市场前期更多关注融资租赁业务,16年以来造纸板块表现靓丽,有望享受业绩高增长+估值修复双轮驱动!上调17年归属普通股股东净利26.5亿元(原为25亿元)和维持18年净利30亿元的盈利预测,目前股价(A股12.63元/股,总市值211亿元)对应17-18年PE分别为9.2倍和8.2倍。作为造纸龙头,公司估值极具吸引力,业绩持续高增长,维持增持!同时建议买入晨鸣B和H。

事件:2016年归母净利同比增长69%。公司2016年实现收入121.35亿元,同比增长24.0%;归母净利润为3.53亿元,同比增长68.8%,合每股EPS0.08元,符合预期。业绩逐季改善凸显,16Q4实现收入36.68亿元,同比增长45.6%;归母净利润为1.46亿元,同比增长4983.6%。公司分配预案为拟每10股派0.25元。 箱板瓦楞纸:新产能投放及涨价促量价齐升,马鞍山基地改善空间大。1)新产能投放和涨价促量价齐升。马鞍山80万吨新产能2016年全部释放,箱板原纸实现销量348万吨,同比增长20.5%;同时伴随涨价,收入实现82.27亿元,同比增长25.3%。80万吨新产能磨合期与原材料价格上涨影响2016年箱板原纸毛利率为18.8%,同比减少2.9pct,我们预计17年Q1开始造纸毛利率将明显回升。2)马鞍山基地改善空间较大。2016年马鞍山基地实现收入51.47亿元,净利润1.54亿元;海盐基地(吉安集团)实现收入44.34亿元,净利润2.54亿元,随着马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,盈利水平有望持续改善。 包装:销量增长明显,盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,销量实现高增长。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2016年纸箱销量11.59亿平方米,同比增长23.5%,对应实现收入26.89亿元,同比增长22.6%。2)新工厂逐渐扭亏,毛利率持续改善。公司前期有4个新建包装厂处于亏损状态拖累业绩,伴随产能提升规模效应显现,包装厂逐渐扭亏为盈,2016年包装毛利率同比提升1.47pct至12.1%,对标业内公司(合兴包装15年毛利率20%,裕同科技15年毛利率31%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。 募集资金到位,三费改善明显,Q4盈利水平创历史新高。2016年公司发行16山鹰债募资10亿元、非公开发行股票募资20亿元资金到位,有效补充流动资金,改善融资结构,2016年财务费用率4.5%,同比下降1.83个百分点;同时受益于销售规模扩大,销售费用率(15年/16年分别为5.2%/4.9%)和管理费用率(15年/16年分别为4.6%/4.1%)均有所下降。受益于期间费用率下降,公司净利率提升至2.96%(vs2015年2.12%),伴随快速涨价,16Q4单季毛利率(18.2%)和净利率(4.1%)均创历史新高。 行业兼具需求增长和供给收缩逻辑,看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量,据中国造纸协会统计,2010-2015年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%,且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15年达到35.4%,行业集中度有望持续提升,公司作为行业龙头具有较强议价权,伴随18年120万吨募投产能投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。 箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动,看好确定增长,上调盈利预测,维持买入!公司前期推出股权激励,行权价格2.93元/股,考核标准以2015年扣非净利为基数,16-18年增长率不低于50%、200%、400%,彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合空间大,纵向拓展包装产业链,提供云包装一体化服务。马鞍山和海盐自备电厂扩建项目持续落地,热电联产降低用电成本,同时为造纸提供蒸汽。募投年产120万吨新产能和湖北基地筹建等将持续布局产能,提供增量。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、包装盈利水平提升、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域,不断缩小和玖龙、理文差距。上调17-18年归母净利12.47亿元和15.50亿元(原为8.9亿和11.9亿元)的盈利预测,对应EPS分别为0.27元和0.34元,目前股价(3.50元/股)对应PE分别为13倍和10倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生确定增长和涨价带来盈利弹性双重属性,17年业绩进入快速增长释放期,有望持续超预期,维持买入!

投资要点: 公司定增获得批文。3月30日公告,公司收到中国证券监督管理委员会《关于核准岳阳林纸股份有限公司非公开发行股票的批复》,核准公司非公开发行不超过3.55股新股。 定增收购凯胜园林审核通过,岳阳林纸布局生态园林产业。本次定增拟以6.46元/股非公开发行不超过3.55亿股,募集22.94亿元用于收购凯胜园林100%股权(9.77亿元)、补充流动资金以及偿还银行贷款,发行对象为中国纸业投资、刘建国、岳阳林纸员工持股计划等,体现大股东充分支持,绑定园林团队与现有高管团队,实现利益最大化。募股完成后,公司实际控制人仍为中国纸业,间接持有股份由37%上升至42.4%,持有不低于5.93亿股。 公司布局园林板块,凭借央企背景和自身雄厚技术实力,有望在较短时间内发展为行业翘楚,进军园林板块广阔的市场,为公司带来业绩增长新引擎。 依托诚通央企背景,造纸营林全产业链旗舰。岳阳林纸作为国内造纸上市公司林浆纸一体化龙头,依托诚通集团的强大背景,信用水平将得到政府以及融资对象广泛认可,在承接大型PPP项目时,具有资金和信用优势。通过对市政建设PPP项目的参与,将为公司开拓利润增长点,为业绩带来巨大向上空间。公司通过收购收购凯胜园林,进而在PPP模式下寻找新机遇,随着国家对于生态环保重视程度加大,从园林板块向市政工程、城综建设等“十三五规划”支持的相关产业进行拓展,不断完善产业链,打开业绩成长空间。 生态园林行业前景广阔,凯胜园林深耕多年经验足。生态园林行业具备良好发展机遇,在产业快速发展时期收购优质资产,将有效降低整合风险。凯胜园林具有17年行业经验、具备城市园林绿化壹级(施工资质)、风景园林工程设计专项甲级(设计资质),定增后将作为全资子公司为岳阳林纸业绩发力奠定基础。双方发挥区位协同效应,开拓新的业务增长点和业务区域,优化资产收入结构,实现业务结构充分互补。宁波国际海洋生态科技城国家级项目,投资金额大、确定性强。宁波处于经济发达的长三角地区,宁波国际海洋生态科技城项目作为宁波建设港口经济圈的重点项目,已得到政府高度关注支持,目前国际海洋生态城项目正稳步推进中。已经公告PPP投资建设总额不低于120亿元,涉及项目在3-5年,覆盖市政、生态、环境、景观等建设内容。 供给侧改革淘汰落后产能,造纸板块企稳回升。预计17年随着纸价提涨落地,盈利将进一步改善。2017年文化纸持续上涨,公司分别于1月13日、2月17日、3月21日发出《调价通知函》,调高公司产品对外销售价格。其中最新一次调价办公用纸上调300-500元/吨,工业用纸上调300-500元/吨,印刷用纸上调200-500元/吨。文化纸价格上调有助于改善公司经营,对公司2017年业绩将产生有利影响。 定增收购园林获得批复,大力拓展PPP业务;积极调整主营造纸产能结构,纸价提涨主业业绩有望超预期。定增收购凯胜园林100%股权获得批复,布局生态园林,首个PPP框架协议落地,将为公司创造又一盈利增长点。2016年国务院国有企业改革领导小组确定大股东诚通集团为国有资本运营试点,并成立总规模3500亿国有企业结构调整基金,有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格为6.46元,向高管及员工推出员工持股计划进一步激发经营活力,引入非国有资本进入混改阶段。目前公司定增过会并获得批复,维持2017-2018年分别为4.18亿元和5.7亿元的净利润,对应增发摊薄后EPS分别为0.30元、0.41元,目前股价(8.77元)对应2017-2018年PE分别为29和22倍(考虑增发摊薄后股本),维持买入。

公司公告与华鹤集团成立门窗公司、认购丰林集团非公开股份、批准西部生产基地扩建项目。公司公告董事会决议,批准与华鹤集团成立门窗公司,开展定制门窗业务,设计产值10亿元;同意公司全资子公司深圳索菲亚公司参与板材供应商丰林集团非公开认购,认购金额不低于2.20亿元;批准公司西部生产基地扩建产能的项目,新建50万套定制衣柜及配套家居产品项目。 设立索菲亚华鹤门窗有限公司持股51%,正式布局千亿级定制门窗蓝海行业,大家居战略再下一城。1)门窗公司设计产值10亿元,剑指行业第一梯队。门窗公司注册资本为5.47亿元,其中,索菲亚持股比例为51%,以现金出资;华鹤集团持股比例为49%,以资产作价出资。合资公司设计产能年产45万樘木门产品以及12万平方米木窗产品,合计对应10亿元产值。根据网络公开资料和公司公告,目前行业龙头梦天、TATA、江山欧派2015年产值分别为15亿、13.5亿、7.7亿,公司此次设计产能10亿元使公司门窗产能直接进入木门行业第一梯队。2)木门行业对应千亿级市场规模。据中国木材与木制品流通协会统计2015年木门行业产值达1200亿元,较2004年增长了6倍。假设每户(按三居室计算)对应木门需求为6扇,单扇木质门均价3000元,客单价预计在1.8万元(终端口径),按照每年新房交房+二手房成交1800万户计算,对应终端需求3240亿元市场规模。3)木门产业化起步较晚,行业集中度低;公司及时布局抢占市场。目前全国已经形成珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区和西南地区等五大生产基地。定制木门柔性化生产需求制约企业扩张步伐,目前行业内工厂化生产的企业有6000家,具备一定规模、以机械化生产为主的有3000多家行业集中度不高,整个行业内区域性品牌比较多,缺少全国性的强势品牌。及时布局定制木门蓝海市场,融合公司定制化优势与华鹤集团木门制造优势,进一步打造大家居战略平台。 认购丰林集团非公开股份金额不低于2.20亿,股权模式巩固上游板材合作关系。1)认购丰林集团定增股份,形成股权合作模式。丰林集团拟非公开发行股票募资不超过8.70亿元,全部投向新西兰卡韦劳年产60万立方米刨花板生产线建设项目。公司子公司深圳索菲亚与丰林集团签订了认购协议参与认购的资金不低于2.20亿元,并承诺股份锁定期为36个月。2)丰林集团是国内人造板行业龙头,家居合作企业广泛。丰林集团是国内最早从事人造板生产的企业之一,目前拥有林地20余万亩,年人造板产能78万立方米,是国内领先的林板一体化产业集团,目前与国内知名的家居企业如大自然、索菲亚、全友、好莱客、欧派等建立了良好的合作关系。丰林集团是公司主要供应商之一。3)股权合作,巩固板材供应商合作关系,分享上游企业红利。本次认购丰林集团股份,既以资本为纽带、巩固公司与丰林集团的合作关系,支持上游供应商完成产能布局,又有助于公司分享上游行业因定制家具行业成长带来的成果。同时公司目前正大力拓展MDI无醛添加板业务,与丰林集团的深度股权绑定,也有利于公司加大上游MDI板的研发与产能投入。 扩建成都基地释放产能瓶颈压力,新建产能支撑传统衣柜业务继续高增长。公司持有成都基地70%股份,基地成立于2008年,2012年开始陆续投产。1)索菲亚成都工厂收入稳步提高,产能受限使2016年收入增速放缓。成都公司2012年部分投产后实现收入7731万元,后续随产能全部达产收入快速增长,2012-2015年收入CAGR达76.5%,2015年实现收入4.25亿,受产能限制,2016年收入增速放缓实现增速7.4%。此次新建投资可有效解决成都基地产能瓶颈,使其再次进入高速增长通道。2)成都基地净利率处子公司高位,发展成熟,产能扩建支撑传统衣柜业务高增长。2016年嘉善/成都/廊坊/黄冈四大生产基地净利率分别为18.58%/16.86%/16.39%/9.73%,是除广州本部外发展相对成熟的生产基地,此次增资成都基地,为西部市场定制衣柜业务进一步高增长提供产能储备。 正式布局木门蓝海市场,大家居战略再下一城;股权合作上游供应商,分享上游红利;产能扩建支撑衣柜业务高增长,传统衣柜业务订单量与客单价齐升,橱柜业务有望今年扭亏为盈,维持买入!衣柜业务方面,新开门店与经销商激励政策共同促进订单量上升,品类扩张带动客单价提升;成本控制与效率提升构筑坚固成本优势护城河,产能扩建提供生产端保障。橱柜门店扩张与收入增长超预期,2017年有望越过盈亏平衡点实现盈利。公司创新渠道模式,在一线城市布局近百家超市店,利用其庞大客流量增加流量入口,加深品牌印象,锁定中长期家装客户。全屋定制再下一城,布局木门蓝海,设计产能直指行业第一梯队;股权模式巩固上游合作,分享上游企业红利。暂不考虑公司产品提价带来的盈利弹性,以及与华鹤开拓定门窗业务带来的盈利增厚,我们维持公司2017-2018年2.08元和2.82元的EPS,目前股价(67.35元)对应2017-2018年PE分别为32倍和24倍,维持买入评级,公司发展空间直指万亿家居市场(目前公司市值311亿),互联网和大家居战略不断深入融合,拓展发展空间,维持目标价90元(对应400亿市值)。

投资要点: 2016年年报:业务结构调整成效初显,顺利实现扭亏为盈。公司公告2016年年报,实现收入47.99亿元,同比减少19.07%(收入同比下降主要系骏泰浆纸置出上市公司及湘江纸业搬迁所致);归母净利润2822.86万元(子公司永州湘江搬迁,其16年净利润-8,598.93万元,拖累公司16年整体业绩表现),同比实现扭亏为盈,合EPS0.027元,基本符合预期;2016年经营性净现金流9.37亿元,同比增长9209.6%。2016Q4单季营业收入13.48亿元,同比减少13.7%,归母净利润969.26万元,同比增长109%。供给侧改革淘汰落后产能,环保力度升级,造纸业务供求形势好转。目前公司市场分布全国31个省、市、自治区以及亚洲和东非地区,产品采用直销和经销相结合的销售模式,主要面向的客户包括出版社、杂志社、大型印刷厂、纸制品加工企业、纸品经销商等。此外,公司通过全面预算管理、挖潜降耗等措施,成本同比下降,16年制浆造纸业务毛利14.76%,增长2.41个百分点。 公司2016年末纸产品库存较年初减少3.04万吨,应收账款下降1.80亿元,经营现金流也改善明显。公司因长协锁定价格,16Q4受益纸价上涨并不明显(16Q4收入环比增长27.4%,单季度毛利率17.5%,持平16Q3)。预计17年随着纸价提涨落地,盈利将进一步改善。2017年文化纸持续上涨,公司分别于1月13日、2月17日、3月21日发出《调价通知函》,调高公司产品对外销售价格。其中最新一次调价办公用纸上调300-500元/吨,工业用纸上调300-500元/吨,印刷用纸上调200-500元/吨。文化纸价格上调有助于改善公司经营,对公司2017年业绩将产生有利影响。 16年收入下滑系已剥离骏泰浆纸不纳入合并报表永州湘江包装业务搬迁停产所致。因骏泰浆纸置换出公司,2015年1-10月其营业收入8.78亿元,使公司浆纸业务收入从15年11.95亿元降至16年6.08亿元,同比下降49.07%;公司全资子公司永州湘江纸业有限责任公司受关停并转搬迁项目影响,湘江纸业包装产销量下降,公司整体包装用纸业务由15年收入4.46亿元下降至8792万元,同比下降80.29%。但骏泰浆纸的剥离有利于公司业务的结构改善与转型升级,并通过置换入盈利能力较好的安泰公司、恒泰公司及宏泰公司,改善公司盈利能力。 定增收购凯胜园林,增强公司核心竞争力。生态园林行业前景广阔,在产业快速发展时期收购优质资产,将有效降低整合风险。凯胜园林具有17年行业经验、拥有园林壹级资质,定增后将作为全资子公司为岳阳林纸业绩发力奠定基础。双方发挥在战略、资源、管理、区域方面的协同效应,开拓新的业务增长点和业务区域,优化资产收入结构,实现业务资产结构充分互补优势。宁波国际海洋生态科技城国家级项目,投资金额大、确定性强。宁波国际海洋生态科技城项目作为宁波建设港口经济圈的重点项目,已得到政府高度关注支持,目前国际海洋生态城项目正稳步推进中。已经公告的PPP投资建设总额不低于120亿元,涉及项目在3-5年,覆盖市政、生态、环境、景观等建设内容。宁波处于经济发达的长三角地区,2015年财政总收入2072.6亿元,同比增长11.4%,殷实的财政实力决定PPP项目投资确定性较强。 积极调整主营造纸产能结构,17年受益于纸价提涨主业业绩有望超预期;定增收购园林,大力拓展PPP业务。定增收购凯胜园林100%股权,布局生态园林,首个PPP框架协议落地,后续有望持续推进,为公司创造又一盈利增长点。2016年国务院国有企业改革领导小组确定大股东诚通集团为国有资本运营试点,并成立总规模3500亿国有企业结构调整基金,有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格为6.46元,向高管及员工推出员工持股计划进一步激发经营活力,引入非国有资本进入混改阶段。目前公司定增已经过会,正等待批文,维持2017-2018年EPS分别为0.4元、0.55元,目前股价(9.02元)对应2017-2018年PE分别为23和16倍,维持买入。

投资要点: 2016年业绩符合我们预期,收入和净利润逐季改善。2016年实现收入34.67亿元,同比增长21.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.31亿元,同比增长10.0%,合EPS0.51元,符合我们年报前瞻中的预期(0.52元,yoy11%);其中16Q4实现收入10.27亿元,同比增长23.8%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.13亿元,同比增长15.3%。公司注重现金流优化管理,清理偏老式家具库存得力,存货下降致2016年经营活动产生的现金流量净额为达5.88亿元,同比大幅增长112.1%。2016年度利润分配方案:拟每10股派发3元(含税),转增13股。 优化产品结构、拓宽产品价格带,深入挖掘管理红利,接单转化率提升,销售收入逐季创新高。1)门店升级+营销活动发力,客户带单及接单转化率提升,公司收入增长明显。2016年公司注重门店及品牌升级,升级后的门店集家居零售、家居体验、科技家居等服务于一身,充分诠释公司对“巨匠精神”及对完美的追求,门店及品牌的升级直接拉动进店客流转化率,同时配合老顾客转介绍、楼盘营销以及设计师以及设计公司推荐等重要引流新渠道,公司订单提升明显。2016全年公司零售业务收入同比增速达到27.3%。截至2016年底,公司自营门店已突破100家至103家,其中美克美家82家,ART6家,Rehome及YVVY分别在重点城市的地标级购物中心新开6家和3家,达10家及5家门店;2017年,美克美家计划新增18家门店至100家,升级3家,ART计划增加6家自营店、25家加盟店,Rehome及YVVY分别计划新增12家及4家门店。2)产品价格带延伸+软装搭配,有效推升客单价,提供生活方式解决方案。近年来公司产品系列不断向横向(多元化)及纵向(开发更高端及更低端产品拓宽价格带)发展。横向:配套产品(包括床垫、窗帘、灯饰、布艺、软装等)占比持续提升。2016年窗帘的销售已实现了30%以上的同比增长,有望成为下一个快速增长点;同时公司近期拟通过定增新推出定制柜体类产品,进一步满足客户空间利用需求。纵向:为满足更多客户群体的要求,公司不断向顶部和底部延伸价格带,在设计出能满足中低价位客户群体需求的入门级产品的同时,也在高端黑标产品线上推陈出新,巩固高端客户市场地位。随着未来公司产品价格带的进一步拓宽,以及产品品类的增加,公司客单价提升空间仍较为广阔。3)ART加盟业务快速增长成业绩增长另一动力源。公司明确ART“纯正美式生活方式”的品牌定位,并积极开展主题营销活动,推出设计尺寸、风格、价位符合市场需求的新品,秋季上新的市场反馈强烈,对销售提升明显。同时ART加快空白城市布局节奏,在完善一二线城市布局的基础上,将渠道下沉至经济发达的三线城市。截至2016年底,ART门店已增加至84家(自营店及加盟店分别为6家及78家),覆盖全国70个城市。加盟业务全年实现1.65亿收入,同比增长31.5%。ART与红星美凯龙签订战略合作框架协议,将依托红星美凯龙的迅速布局,推动ART快速发展,进一步扩大品牌影响力。4)线上销售渠道发力。2016年公司致力于线上渠道开拓,线上交易额8207万元,同比增长500.19%,营业收入5212万元,同比增长945.12%,增幅明显。 国内零售业务占比进一步提升;期间费用降低,毛利率受累于清仓力度加大有所下滑。随着公司通过多品牌战略的持续推进及产品价格带的拓宽不断深耕国内零售市场,2016年国内零售业务占比达到81.1%,较上年同期增长3.9个百分点,但由于公司处于产品大量更新迭代期,为降低偏老式家具库存,清仓力度加大拖累国内零售业务毛利率同比下滑6个百分点,公司2016年综合毛利率下滑3.7个百分点至57.5%,但为未来的健康发展打下良好基础。在费用率方面,2016年销售费用率及管理费用分别较2015年下降1.8个、0.9个百分点,费用控制效果显著。 供应链改善,有望释放更大利润空间。公司针对多品牌战略启动供应链优化项目,通过差异化管理以成本最优的方式来服务不同特征的需求,提升多品牌战略下的供应链竞争优势,2016年零售全品类需求平均预测准确率提升20%,后备库存周转天数提升30%,配送周期缩短到9天,订单平均交付周期缩短13%,供应链绩效得到明显的提升和改善。公司积极推动供应链改革,向全渠道零售转型,未来将改进措施紧密衔接前端需求与后端供应,从而发挥端到端价值链的最大价值。供应链管理已初显成效,2016年存货较2015年下降8000余万元,经营性现金流亦得到大幅提升。 拟参与九州证券增资扩股计划,有助于公司拓展金融投资业务,优化产业布局;近期地产销售预期回暖,后地产家居市场有望受益,维持买入。公司公告拟出资3亿元参与九州证券增资扩股计划,认购价3.60元/股,占比0.712%,此次对外投资有助于公司拓展金融投资业务,优化产业布局,扩大投资收益来源。近年来公司逐步完成产业结构转型—低毛利OEM业务转向高毛利国内零售业务后,盈利能力不断攀升。公司持续推行线上线下无缝零售+智能制造(MC+FA)项目,积极提升供应链效率,释放利润空间。近期地产销售预期回暖,后地产家居市场估值提振受益。基于收入稳定增长,和供应链的持续改善空间,我们维持公司17-18年0.70和0.85元的EPS,目前股价(14.72元)对应PE分别为21和17倍,维持买入。

事件:公司与嘉兴市秀洲区政府签署战略框架协议,拟在嘉兴王江泾镇智能家居产业园取得土地,用于建设顾家华东二基地及智能家居品类产研销一体化事业部总部;进一步落实公司全品类扩张和大家居战略,打造以智能家居为核心的产业园。新项目总投资约15亿元,占地500亩,出让年限50年,计划年底开工建设,新建项目建成投产后,计划实现年产能80万标准套,目标营业收入33亿元以上。我们预计此次投资将涵盖功能沙发、软床床垫、定制家居等产品品类;建设周期一般在2年左右。 嘉兴基地布局,缓解中长期产能瓶颈,支撑公司走向百亿收入规模。新建产能基地为公司拓品类夯实基础,使公司在经典皮沙发业界翘楚的基础上,将功能沙发、软床和床垫等潜力业务做大做强。公司2013-2015年产能逐步扩建,产能端由2013年产能51万标准套扩张至2015年76万标准套,销售端公司陆续推出和加大功能沙发、床垫及定制家居的营销推广力度,同时推行“店面提升”战略,提升经销商的经营效率,整体产能难以满足旺盛的市场需求(2016H1产能利用率94.2%,2016H1产量最大的沙发品类产销率102.3%,软床、床垫产销率101.2%、97.6%)。目前公司产能主要在浙江杭州(本部)、浙江江东(梅林)、河北深州(子公司)。公司IPO募集资金中,11.8亿元用于建设年产97万标准套软体家具生产项目(产能扩增128%),支撑公司近期销售端扩张;而此次嘉兴家居生产基地(80万标准套)的落成将在此基础上进一步提升产能46.2%,缓解中长期的产能瓶颈,在产能端支撑公司走向百亿收入规模。 家居产业园地理优势,打造中国智能家具城。嘉兴市王江泾镇地处江苏、浙江两省的交界处,位于上海、杭州、太湖三大经济圈交汇点,京杭大运河、湖嘉申航道穿镇而过,07省道、申嘉湖高速公路贯穿全境,全程实现沪杭苏45分钟高速公路圈。当地积极发展“一区一带、一路一园”工程,着力打造中国智能家居城。顾家家居此次与王江泾镇框架合作,投资建设以智能家居为核心,拓展以功能沙发、软床床垫、定制家居为主的家居品类,同时满足顾家家居内生和外销需求,不断缓解产销压力。 出口产能优势,ODM业务渐入佳境。近年来公司境外ODM业务与境内业务同速发展,构成收入增长的双动力。在家居内需业务大力拓展的同时,公司ODM收入增速可观,2016年H1外销收入占比36.5%,其中ODM业务34.3%。随着境外大客户战略的铺开,境外盈利能力将再升一个台阶。此次嘉兴生产基地的建成,将利用其港口优势,有效拓展出口业务,实现境内境外业务双飞跃。 产能稳步提升,软体家居业务坚持卓越,循序渐进拓展品类,大家居战略初现雏形。我们认为公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。上周我们率先在市场发布公司深度报告《顾家家居:国内软体家居龙头,品牌渠道优势领先;品类稳步扩张,向大家居转型》,公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;尝试开拓大店模式,通过情景销售,大数据营销,在2020年前后向精品宜家模式转型。在不考虑可能的外延收购扩张的前提下,我们维持公司2016-2018年的收入分别为47.53亿元,61.32亿元和78.80亿元,三年CAGR为28.8%;实现归母净利润5.95亿元、7.59亿元、10.13亿元,三年CAGR为30.5%;对应2016-2018年EPS分别为1.44元、1.84元、2.46元,目前股价(48.94元)对应2016-2018年PE分别为34、27和20倍,参照同行估值与次新股溢价,给予一年目标价64元,对应2017年35倍PE,维持增持。

投资要点: 公司公布2016年业绩快报基本符合预期,营收和净利润实现高增长。公司2016年实现收入45.30亿元,同比增长41.8%;营业利润8.21亿元,同比增长36.9%;归母净利润6.64亿元,同比增长44.7%,基本符合我们预期(+47%);合EPS为1.44元。其中2016年Q4单季实现收入15.59亿元,同比增长38.6%;归母净利实现2.56亿元,同比增长39.8%。 索菲亚定制家具业务表现依旧亮眼,订单量和客单价双提升,收入稳步高增长;依托效率改进与板材利用率提升,对冲原材料上涨风险,依然保持毛利率稳定。1)渠道下沉、“799”促销款与电商引流使订单量持续增长。公司2016年继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五线城市的网点,继续推行“799”促销套餐方案,结合电商渠道进行订单引流,实现了订单持续增长,2016年客单量达到50万人次。2)大家居战略扩充品类提升客单价。引入全屋设计师提升门店设计师定制家设计能力,在原有衣柜渠道投放床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售产品,发挥衣柜流量入口作用,通过场景销售,搭配营销的模式,加大“一站式”全屋定制模式推广,更多客户选择其他配套家居产品,客单价继续提升。3)成本控制和效率提升方面持续改善。2016年Q4国内大宗商品价格快速上涨,公司原材料包括板材、纸箱、胶水等价格也快速上升;得益于公司在自动化柔性化方面的持续投入,数字化智能化水平提升(CNC比例提升至99.84%),板材利用率提升(由2015年的73.4%提升至2016年的82.0%),毛利率基本维持稳定;成本控制能力显著强于同行。4)五大生产基地相继落地,加强全国范围渠道覆盖。基地分别位于全国五大区域中心附近,有效缩短订单交期,提升客户满意度。 司米橱柜渠道扩张与收入规模超预期;2017年有望扭亏为盈。1)2016年年底司米橱柜已开门店达到600家(原预期500家),实现收入4.18亿元(2015年橱柜收入8666万亿,2016年同比增长382%,超预期)。经销商开店意愿较强,品牌与渠道建设推进顺利,橱柜业务已跻身全国三甲。2)折旧拖累+前期管理费用高企,司米橱柜业务2016年仍整体亏损。2016年因产能投放初期,仍处于爬坡阶段,折旧较高,拖累毛利率表现;公司为增强终端价格竞争力,在产品价格方面也有所折让;加之激励相关团队与人才储备,管理费用偏高;估计2016年全年司米橱柜业务亏损1.3亿,对上市公司税后利润影响约5100万。3)2017年随着渠道规模进一步扩大,橱柜业务有望跨过盈亏平衡点,贡献利润增长新动力。我们预计公司2017年橱柜将新增300家门店,2017年底渠道规模将接近千家,收入将进一步提升。2016年下半年橱柜业务毛利率已由负转正,2017年将持续提升。预计在规模效应驱动下,橱柜业务将在2017年实现盈亏平衡。 再获高新企业认定,公司继续享受税收优惠增厚利润。母公司正式获得高新技术企业认定,税收优惠可追溯至2016年,认定期三年,享受所得税15%税率优惠。2016年母公司实现收入18亿,对应返还税款约2000万元。

事件一:公司2016年实现归母净利20.64亿元,同比增长102.1%,符合预期。公司发布16年年报,2016年实现收入229.07亿元,同比增长13.2%;归母净利20.64亿元,同比增长102.1%;合计EPS为0.99元。16Q4单季实现收入63.35亿元,同比增长18.5%;归母净利5.10亿元,同比增长10.9%。2016年分配方案为普通股股东每10股派发现金红利6元(含税),优先股股东每10股派发现金红利3.08元(含税)。 事件二:公司出资4.56亿元参股瑞京人寿保险公司,在原60万吨牛卡纸厂房内新建一条51万吨的高档文化纸生产线。公司拟出资4.56亿元参股注册资本30亿元的瑞京人寿保险股份有限公司,持股15.2%。瑞京人寿保险公司注册地在江西赣州,我们预测获得保监会牌照概率很大,进度较快,目前保险牌照在市场上价值数十亿元,公司看好保险牌照稀缺性和金融板块多元化布局。51万吨高档文化纸产线建于搬迁至湛江60万吨液态包装纸(现对应120万吨白卡纸)的车间,主要生产高档双胶纸等文化纸,因基础设施完备,预计进度有望超预期。 造纸贡献业绩弹性,租赁盈利能力稳定,资产计提减值体现谨慎会计态度。1)造纸巨大盈利弹性显现。16年以来受益于低库存和白卡、铜版纸等纸种涨价落实,公司850万吨浆纸产能的龙头优势逐渐显现,16年完成机制纸产量436万吨、销量452万吨,机制纸吨纸售价4322.27元(VS2015年4354.94元/吨),毛利率同比提升0.88个百分点,吨纸毛利为1027.40元(VS2015年996.85元)。2)租赁盈利能力稳定。截至2016年底租赁规模260亿元左右,贡献净利润约8亿元。3)资产计提减值体现谨慎会计态度。2016年对富裕晨鸣和江西晨鸣闲置固定资产提取减值4.14亿元(VS2015年6096.83万元),结合16年计入当期损益的政府补贴仅4.72亿元,体现公司谨慎会计态度。公司盈利水平持续提升,2016年毛利率同比提升4.02个百分点至31.1%,净利率同比提升4个百分点至8.83%。 造纸:低库存+量价齐升,湛江白卡产能正式投产,业绩弹性不容忽视。造纸板块表现持续超预期:低库存(目前主要纸种库存维持半个月以内,结构性供需情况得到改善);产品结构优化(毛利率较高的双胶纸25.1%、铜版纸25.8%、白卡纸24.5%收入占比持续提升至53.3%);白卡纸和铜版纸提价落实:白卡纸15年10月以来持续提价落实,铜版纸7-8月开始反弹落实,通过部分提价和经销商自行提货等方式对冲煤炭和运费上涨;纸浆反弹推动年底涨价:上半年纸浆价格呈下降趋势,11月后受外汇影响和印尼浆产能未如期投放,浆价反弹推动了新一轮纸企涨价,我们认为17年浆价前高后低,不存在持续提价基础;湛江白卡纸产能正式投产:白卡纸山东本部产能约50万吨,15年末江西晨鸣35万吨高档食品包装卡纸投产,湛江晨鸣120万吨液态包装卡纸目前已正式投产,借助湛江地理和木材资源优势,盈利前景可观。造纸主业持续提供业绩弹性。 金融板块:投资性集团框架搭建完善,盈利持续强劲!公司已形成由融资租赁公司、财务公司、济南晨鸣投资管理公司(有望在更多领域寻找优质投资项目)、上海利得互联网金融平台(3%股权)、产业投资基金(规模2-3亿元,认缴2000万元),利得人寿保险有限公司(注册资本10亿元,持15%股权)、瑞京人寿保险公司(注册资本30亿,持股15.2%)等共同打造的第二主业金融板块。融资租赁积极扮演领头羊角色:核心团队来自银行、律所、会计师事务所等专业机构,项目渠道多元化,业务40%来自山东省外。项目期限结构平均3年左右,和融资期限结构相匹配;同时和国有企业、上市公司、政府平台合作提升抗风险能力。目前中国融资租赁市场渗透率约5%(VS欧美市场20%左右),预计2021年市场规模达到20万亿元。此前公司向财务公司增资10亿元,销售公司拟发行不超21亿元资产支持证券,金融板块多元化布局持续推进,整体实力持续强化。 金融+造纸双轮驱动,定增+优先股拓展融资渠道,业绩持续超预期+资本运作值得期待,维持增持。公司45亿元优先股发行完成,定增底价7.58元/股和发行前公司最近一期BPS孰高者提供安全边际。作为造纸行业龙头,市场前期更多关注融资租赁业务,今年以来造纸板块表现靓丽,有望享受业绩高增长+估值修复双轮驱动!维持17-18年归属普通股股东净利25亿元和30亿元的盈利预测,目前股价(A股12.25元/股,总市值202亿元)对应17-18年PE分别为9.5倍和7.9倍。作为造纸龙头,公司估值极具吸引力,业绩持续高增长,维持增持!同时建议买入晨鸣B和H。

顾家家居为国内软体家居龙头,品牌渠道优势领先。2015年顾家收入36.84亿元,归母净利润4.98亿元,现有产品包括沙发、软床、餐椅和配套产品等。品质与设计为本,营销与渠道大力投入,奠定了国内软体家居领导者地位,近几年综合毛利率稳步提升。2016H1,收入出口占比为36.5%;其余内销收入中,包括B2B,线下与线上渠道。截止2016年6月底,顾家在国内拥有196家直营店与2686家经销商门店;电商渠道建设领先,连续五年天猫双十一排名软装家居第一。 三阶段成长路径,以软体家居为切入点,发展全品类、多层次的产品矩阵,顾家在万亿大家居领域的版图有望稳健扩张。首先,主打产品沙发受益于行业集中度提升。沙发作为客厅的重要构成与高频使用产品,在消费升级背景下,品牌认知度快速提升。在公司原有强势皮沙发产品的基础上,也发展了布艺沙发与功能沙发(和全球功能沙发开创者La-Z-Boy战略合作)作为补充,满足不同消费者的个性需求。第二,循序渐进推进品类扩张,打造优势产品矩阵。生产协同性的角度,由沙发向软床、床垫、软体餐椅等全品类家居扩张;销售协同性的角度,以沙发作为流量入口,向配套产品系列发展,确保每个品类均拥有市场前三的竞争力。第三,尝试开拓大店模式,通过情景销售,大数据营销,在2020年前后向精品宜家的模式转型。 成长保障:自建产能融合外部供应链,保障产品供应;职业经理人专业组织架构保障战略执行力。产能方面,IPO募集资金保证自有产品(沙发、软床、床垫、餐椅等)产能稳健扩张,外部供应链协同体系支撑配套产品稳健发展。公司于2012年引进职业经理人团队,搭建专业的组织架构,经过几年的磨合调整,已渐入佳境,公司的人才储备与组织执行力领先业内。 软体家居业务稳步拓展,向大家居升级转型,长远发展空间广阔,首次评级给予增持评级,目标价64元。公司以沙发作为品类切入点和流量入口;循序渐进拓展品类,向大家居升级转型。我们认为公司初步的品类扩张与大店营销较为成功,具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。在不考虑可能的外延收购扩张的前提下,我们预计公司2016-2018年的收入分别为47.53亿元,61.32亿元和78.80亿元,三年CAGR为28.8%;实现归母净利润5.95亿元、7.59亿元、10.13亿元,三年CAGR为30.5%;对应2016-2018年EPS分别为1.44元、1.84元、2.46元,目前股价(46.71元)对应2016-2018年PE分别为32、25和19倍,参照同行估值与次新股溢价,给予一年目标价64元,对应2017年35倍PE,首次评级予以增持评级。

事件:根据公司公告,景兴纸业计划以3.43元/股的价格向合计78名激励对象授予限制性股票3850万股,占总股本3.52%。其中首次授予股份3500万股,预留350万股(占激励计划总股份数的9.09%)。本次授予的股份分两期解锁,解锁条件以2016年主营业务收入为基数,2017年主营业务收入增长不少于10%;或2017年净利润不低于3.5亿元;以2016年主营业务收入为基数,2018年主营业务收入增长不少于10%;或2018年净利润不低于3.9亿元。 股权激励计划深度绑定,促进管理团队凝聚力。公司激励对象主要为任职的公司董事、高管、中层管理及核心技术业务人员共78人。各期解除限售比例均为50%,解除限售考核年度为2017-2019年三个会计年度。激励计划具体分配情况为,董事、总经理王志明获得460股(占标的11.9%,占总0.42%),戈海华、汪为民副董事长和财务总监、董秘等6位高管各获得100万股(占标的2.6%,占总0.09%),剩余71位中层和核心技术业务人员共获得2440万股(占标的63.4%,占总2.23%)。公司生产运营主要以生产和技术性人才为主,人员占比分别为66.4%和12.9%,因此提高团队管理能力和激励技术业务人才,有利于提升公司凝聚力,释放经营活力。 箱板纸纸价上涨盈利改善,贡献主营业绩弹性。箱板纸供求形势好转,盈利改善体现业绩弹性。需求端箱板瓦楞纸行业受益于电商需求爆发;供给端受益于环保加强落后产能淘汰,致行业集中度提升。2016Q4在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下,原纸厂低库存、下游包装行业分散(CR10=8%)使龙头议价能力强,成本通过持续涨价快速传导,吨毛利与吨净利明显改善,推动公司2016年业绩超预期(见我们前期报告点评《景兴纸业16年度业绩上修点评:箱板瓦楞纸行业供求形式改善,Q4业绩超预期》。17年箱板纸行业景气有望延续高位,公司120万吨箱板纸产能将进一步释放主营业绩弹性。 生活用纸加强品牌宣传投入,有望成为又一增长亮点。公司前次募投生活用纸项目已全部投产,大部分为原纸销售,少部分为自有品牌和贴牌生产,目前产量在5万吨左右。自有品牌“品萱”未来将向高端化方向发展,将推出包括女性和婴儿系列产品,通过产品升级与品牌投入,提升盈利能力。 投资收益贡献业绩安全垫。公司目前持有上市公司莎普爱思股权合计市值约8亿元,未来公司或将择机出售相关股权,贡献投资收益,成为未来几年的业绩安全垫。 受益于箱板瓦楞纸供求形势改善,公司吨盈利显著改善,2017年有望维持相对高位。在2016年3.2亿净利润中,近1亿为造纸主业贡献,其余为投资收益等非经常性损益;我们维持17-18年造纸主业净利润贡献为3.5亿,4.2亿,不考虑其他非经常性利润,维持17-18年EPS分别为0.32元和0.38元,目前股价6.85元对应17-18PE分别为21.4倍和17.8倍,维持增持。

投资要点: 事件:公司公告股权激励计划草案。激励计划拟授予包含公司总裁、董秘、财务总监、晟喜华视管理层和核心管理人员等在内的13人1200万份股票期权,其中首次授予1140万份,预留60万份,授予价格8.87元/份,行权条件为以2016年收入为基数,2017-2019年收入增长分别不低于35%、65%、95%和以2016年扣非净利润为基数,2017-2019年扣非净利润增长分别不低于30%、60%、90%。 股权激励草案落地,管理层持股,推进品牌建设与渠道建设带动原有主业进入新阶段。此次股权激励计划主要授予公司管理层彰显对公司主业发展信心。公司日益重视品牌建设与渠道建设:1)系列营销活动,加速市场整合进程,赢得更高市场份额,对营收增长带动作用明显。终端系列营销活动落地,提升品牌影响力。4-5月联合红星美凯龙推出“浙江卫视唱响喜临门梦想秀”海选遍布全国20城;奥运月开展“22城炫跑吧,喜临门”;11月推出42天42城携众星蜜月喜临门活动。2)终端销售系统落地,门店快速扩张。经销商管理精细化,提升单店效率。自主品牌开店顺利推进,年内通过召开招商会,推进开店,目前终端门店数量已经达到1000家以上,且80%新开门店位于商场A 类位置。营销团队扩充100多人,更为精细化运作;推出X6系统和Dm 系统监控门店基本工作与管理导购人员,X6系统运用较好门店收入增幅100%。3)电商板块、国际业务与大客户板块不断完善,股权激励大比例授予国际事业部总经理与集团客户总经理,彰显公司对国际渠道与大客户渠道重视与信心。 床垫行业长期增长前景明确,家具龙头有望受益于集中度提升。消费者对睡眠质量日益重视,对床垫品牌认知程度加强(符合消费升级趋势),龙头企业有望加速市场整合进程,赢得更高市场份额。喜临门产品品质领先,近几年在渠道品牌端积累了丰富的实践经验,加之管理层调整到位,公司在床垫主业上有望重拾升势,进入再度发力期。在整合宜家和其他贸易部合后,实现对同一客户的多品类覆盖,协同效应将充分发挥。16年公司传统家具主业将进入良性发展轨道,主业增长有望提速。 晟喜华视高管参与激励计划,延长业绩承诺期限。本次股权激励授予对象晟喜华视管理层占6人,合计占本次授予总额的15%。晟喜华视员工行权条件除满足上述条件外,还需满足晟喜华视17-19年净利润不低于12000/13200/14520万元,延长原有业绩承诺期。公司15年1月作价7.2亿用现金全资收购晟喜华视布局影视传媒业,顺应文化大发展。晟喜华视承诺15-17年净利6850/9200/12000万元。延长业绩承诺将明显增厚业绩,第二主业发展推动“品牌领先”转型。16年晟喜华视将走大剧和精品剧路线,渠道方面进一步开拓。 股权激励草案落地,体现管理层长期信心,家居与影视传媒双主业蓄势待发,维持增持。 公司不断加自有品牌业务的品牌与渠道建设工作,力争在床垫大市场中不断提升市场份额。 未来加大储备子品牌定位不同群体,外延其他软体家具,推出大家居门店,挖掘单个客户价值。再次捆绑管理层与公司利益,三年期定增落地,大股东大比例持股+员工持股,推出股权激励彰显未来信心。因16Q4原材料上涨幅度超预期,公司产品调价滞后,我们下调16年盈利预测至0.57元(原为0.62元),维持17-18年0.84和1.10元的盈利预测,目前股价(17.44元)对应16-17年PE 分别为31倍,21倍和16倍,公司市值66.8亿元;除原有床垫主业伴随品牌与渠道建设完善进入良性发展轨道外,健康睡眠产业和影视文化产业等多元化转型提供后续看点,维持增持!

投资要点: 事件:2017年2月1日起上调装饰原纸系列产品销售价格1000元/吨。 受原材料钛白粉涨价影响,提价对冲成本影响。公司现有装饰原纸、表层耐磨纸、无纺壁纸原纸三大系列产品,其中主要原材料钛白粉在装饰原纸原料占比最高(1吨纸使用约300公斤钛白粉),16年以来钛白粉持续涨价,目前平均1.7万元/吨,对原材料成本造成较大压力。公司继16年11月和12月累积提价1600元/吨后,再次提价1000元/吨,累积涨幅达到25%以上,将有效对冲成本端快速上涨,维持产品盈利水平。 原材料价格攀升,行业新产能投放致竞争加剧,拆除锅炉造成营业外支出,导致16年业绩承压。2016年原材料钛白粉持续涨价,木浆价格上半年持续下跌,但11月底开始价格出现较快反弹,给成本端造成一定压力。同时,15年公司和夏王均投产可印刷装饰原纸产能致竞争加剧,短期内供大于求,行业普遍降价应对,公司可印刷装饰原纸毛利率从14年21.8%下滑至2016Q1-3的8.5%。此外,基于公司长期发展规划,三季度报废拆除旧锅炉造成营业外支出2709.21万元。综上所述,16年公司业绩承压,前三季度归母净利同比下滑48.4%。 行业龙头地位稳固,装饰原纸提价对冲成本,募投高毛利项目持续落地,热电联产增强盈利能力,国际化和产业链拓展提供长期看点。1)行业龙头地位稳固:公司现有装饰原纸、表层耐磨纸、无纺壁纸原纸三大系列产能34.3万吨,装饰原纸和表层耐磨纸产能均为世界第一。2016年我国无纺纸壁纸原纸的需求量将达到10万吨,目前10大无纺壁纸企业中8家的供应商是齐峰。2)装饰原纸2016年11月和12月累积提价1600元/吨,2月后继续提价1000元/吨,有利于该类产品盈利能力的恢复。3)新产能投放:前期可转债募投项目年产1.8万吨耐磨材料已于16年中投产,5万吨装饰纸生产线预计17年8月投产,17年产能有望提升10%左右。实控人家族以5亿元全额认购非公开发行的5482.46万股(9.12元/股)顺利推进中,对应募投项目为年产5万吨素色装饰原纸和3万吨无纺(布)壁纸原纸,均为高毛利的素色装饰原纸(预计毛利率22.4%)和无纺壁纸原纸(预计毛利率24.3%),建设期2年,为未来业绩增长提供动力。4)热电联产:公司14年投资2台130吨锅炉,建设热电站推进气电一体化,目前进入调试,预计2017年6月正式投入使用。5)国际化战略和产业链拓展:公司营销中心下设国际贸易部,负责海外市场的开拓,目前已销往东南亚、中东、欧洲、南北美洲等三十多个国家,国际市场将成为持续拓展的新领域。此外,装饰原纸下游应用领域包括刨花板、纤维板、细木工板应用持续突破,低压三聚氰胺浸渍胶膜纸贴面占人造板表面装饰的比例由2000年的36%上升到2015年的45%,橱柜、衣柜等定制家具发展持续带来更大行业空间。 装饰原纸持续提价,实控人家族定增推进,看好17年业绩拐点向上,维持增持。16年多重因素致业绩承压,但实控人家族增持彰显对公司发展信心;17年开始产品提价、新产能投放和热电联产项目投入使用将释放业绩弹性;产业链应用领域扩大和替代率提升、原纸和壁纸的产业链拓展提供长期看点,维持公司16-17年EPS0.30元和0.42元的盈利预测(YOY分别为-44%和40%),目前股价(10.38元)对应16-17年PE分别为34.6倍和24.7倍,我们认为钛白粉价格已处于高点,公司通过提价对冲成本亦存在空间,17年业绩弹性有望超预期,维持增持!

事件:公司预告16年归母净利同比增长60%-80%,符合预期。公司发布16年业绩预告,预计16年实现归母净利润3.34-3.76亿元,同比增长60%-80%,基本符合我们的预期(3.22亿元,+54%)。 箱板瓦楞纸持续提价贡献弹性,内部运营效率提升强化盈利能力。1)箱板瓦楞纸持续涨价快速传导成本,提升业绩弹性。16年在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下,原纸厂低库存、下游包装行业分散(CR10=8%)使龙头议价能力强,成本通过持续涨价快速传导,目前含税价4500-4800元/吨,静态吨利水平持续提升。2)内部运营效率提升,包装和马鞍山基地成功扭亏。公司14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,拥有10亿平方米产能,前期因有4个新建厂处于亏损状态,拖累短期业绩,15年包装毛利率仅10.4%,对标业内公司(合兴包装15年毛利率20%,裕同科技15年毛利率31%)有较大提升空间,16年通过提升运营效率成功扭亏,整体盈利持续改善。海盐基地子公司吉安集团15年净利4.24亿元,但马鞍山基地因新纸机刚投产磨合和旧纸机技改投入,前期亏损拖累业绩,16年亦扭亏,后续盈利能力有望比肩海盐基地。 行业兼具需求增长和供给收缩逻辑,短期看好成本快速传导和持续涨价,中长期看好市场集中度提升。需求端箱板瓦楞纸应用功能更加多样化,消费升级促子行业维持3%左右稳定增长。电商2016年预计规模达到5万亿元,占社零比例目前22%并维持上升趋势;冷链包装有望成为另一增长极,我国冷链物流率水平很低,最高的水产品也仅23%,其中在冷链包装中纸包装占比仅约8%,而美国已经达到20%水平,提升空间巨大。供给端主动投资减少+落后产能被动淘汰,供给收缩。供需格局改善,行业整体产能利用率稳步上升,15年达到77%,十三五期间将持续提升。短期看好低库存和快速涨价带来的成本传导和业绩弹性,中长期目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15年达到35.4%,集中度将持续提升。 公司箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动,看好确定增长,维持买入!公司前期推出股权激励,行权价格2.93元/股,考核标准以2015年扣非净利为基数,16-18年增长率不低于50%、200%、400%,彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平持续提升,预计毛利率提升4pct/年;横向整合空间大,纵向拓展包装产业链,提供云包装一体化服务。自备电厂热电联产降低用电成本,同时为造纸提供蒸汽。募投年产120万吨新产能和湖北基地筹建等将持续布局产能,提供增量。公司有望从产能布局、盈利水平提升、减少美元外债、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域,不断缩小和玖龙、理文差距。维持17-18年归母净利8.88亿元和11.85亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.20元和0.26元,目前股价(3.47元/股)对应PE分别为17倍和13倍,公司同时具有内生确定增长和纸涨价带来盈利弹性双重属性,17年进入业绩高增长释放期,业绩有望持续超预期,目标价5.00元,维持买入!

事件:预告16 年归母净利19.5-21.5 亿元,基本符合预期。公司发布16 年业绩预告,预计16 年实现归母净利润19.5-21.5 亿元,同比增长90%-110%,对应EPS 为0.93-1.03 元。 造纸贡献业绩弹性,租赁盈利能力稳定,盈利水平屡创新高。16 年以来受益于低库存和白卡、铜版纸率先涨价落实,公司850 万吨浆纸产能的龙头优势逐渐显现,盈利能力弹性巨大,16年预计造纸主业实现利润10 亿元,四季度单月利润超过1 亿元,后市继续贡献巨大业绩弹性。融资租赁预计贡献净利润8 亿元,其余主要为政府补贴等非经常损益。公司盈利水平持续提升,利润率有望创历史新高。 造纸:低库存+量价齐升,湛江白卡产能正式投产,业绩弹性不容忽视。造纸板块表现持续超预期:低库存(目前主要纸种库存维持半个月以内,结构性供需情况得到改善);产品结构优化(毛利率较高的双胶纸、铜版纸、白卡纸收入占比持续提升);白卡纸和铜版纸提价落实:白卡纸15 年10 月以来持续提价落实,铜版纸7-8 月开始反弹落实,通过部分提价和经销商自行提货等方式对冲煤炭和运费上涨;纸浆反弹推动年底涨价:上半年纸浆价格呈下降趋势,11 月后受外汇影响和印尼浆产能未如期投放,浆价反弹约40 美元,推动了新一轮纸企涨价,我们认为中长期看纸浆全球新增产能充沛,不存在持续提价基础;湛江白卡纸产能正式投产:白卡纸山东本部产能约50 万吨,15 年末江西晨鸣35 万吨高档食品包装卡纸投产,湛江晨鸣120 万吨液态包装卡纸目前已正式投产,借助湛江地理和木材资源优势,盈利前景可观。造纸主业持续提供业绩弹性。 金融板块:投资性集团框架搭建完善,盈利持续强劲!公司已形成由融资租赁公司、财务公司、济南晨鸣投资管理公司(有望在更多领域寻找优质投资项目)、上海利得互联网金融平台(3%股权)、产业投资基金(规模2-3 亿元,认缴2000 万元),利得人寿保险有限公司(注册资本10 亿元,持15%股权)等共同打造的第二主业金融板块。融资租赁积极扮演领头羊角色:核心团队来自银行、律所、会计师事务所等专业机构,项目渠道多元化,业务40%来自山东省外。项目期限结构平均3 年左右,和融资期限结构相匹配;同时和国有企业、上市公司、政府平台合作提升抗风险能力。目前中国融资租赁市场渗透率约5%(VS 欧美市场20%左右),预计2021 年市场规模达到20 万亿元。此前公司向财务公司增资10 亿元,销售公司拟发行不超21 亿元资产支持证券,金融板块多元化布局持续推进,整体实力持续强化。 金融+造纸双轮驱动,定增+优先股拓展融资渠道,业绩持续超预期+资本运作值得期待,维持增持。公司45 亿元优先股发行完成,定增稳步推进中,定增底价7.58 元/股和发行前公司最近一期BPS 孰高者提供安全边际。作为造纸行业龙头,市场前期更多关注融资租赁业务,今年以来造纸板块表现靓丽,有望享受业绩高增长+估值修复双轮驱动!维持16-17 年归属普通股股东净利21.5 亿元和25 亿元的盈利预测,目前股价(A 股11.28 元/股,总市值186 亿元)对应16-17 年PE 分别为11 倍和9 倍(计算每股收益时,将永续债在报告期内已孳生但尚未宣告发放的利息扣除)。作为造纸龙头,公司估值极具吸引力,业绩超预期概率较大,维持增持!同时建议买入晨鸣B 和H。