事件：公司发布2021年第三季度季报，前三季度实现营业收入58.22亿元，同降3.24%；归母净利润9.54亿元，同降34.13%；扣非归母净利润9.47亿元，同降35.16%。单三季度，公司营收25.20亿元，同降3.99%；归母净利润3.52亿元，同降50.72%。 需求以稳为主，量价具备支撑：：甘肃地区水泥需求仍以基建为主，整体稳中有升。 21年前三季度，水泥产量3572万吨，同增5.5%；单Q3水泥产量1554万吨，同增1.51%。进入三季度随着需求相对放缓，单Q3甘肃地区水泥均价374元/吨，同降6.55%，环比Q2下降4.0%。 燃料成本上涨，业绩有所下滑。煤炭价格上涨，使得水泥生产成本迅速上升。 2021年，我国动力煤价格一路攀升，尤其是在第三季度加速上涨。截至2021年9月30日，秦皇岛港动力煤（山西产）平均价高达1523元/吨，较上年同期（552元/吨）上涨175.91%、较6月末（883元/吨）上涨72.48%。受此影响，公司单Q3销售毛利率25.52%，同降18.56pct；销售净利率15.47%，同降13.93pct。 4Q4经营压力或有所缓解：21年10月，国家发改委针对煤炭价格超出供需基本面的上涨启动调控政策，煤炭价格随之见顶回落，目前已降至9月底水平，且后续或仍有下降空间，公司成本端压力有望得到缓解。9月份能耗双控与限电限产引发的全国水泥涨价潮，亦有力提振甘肃地区水泥价格。截止10月28日，甘肃水泥均价为533元/吨，较9月低点的364元/吨，上涨46.43%。 需求侧仍有超预期可能，需警惕疫情影响。未来基建稳增长预期较强，随着专项债发行加速，基建投资有望在后续看到边际改善。同时房地产融资环境回暖，企业拿地需求降低，在交房压力下，现有施工项目进展或加快。不过甘肃省疫情防控形势较为紧张，也将会对区域水泥需求带来不确定性。 盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本增长较大，我们下调公司21-23年EPS至1.52、1.73和1.81元，（下调幅度分别为33.04%、32.16%、31.95%）。 随着成本压力缓解，以及需求侧仍有可能超预期，继续维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；水泥价格下行风险；疫情防控进一步收紧风险。

思源黑体（修正） 事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入1217.11亿元，同减1.89%；归母净利润223.90亿元，同减9.50%；扣非归母净利润210.59亿元，同减10.14%。单三季度，公司营收412.78亿元，同减17.53%；归母净利润74.39亿元，同减14.22%；扣非归母净利润70.54亿元，同减10.55%。 下游需求疲软叠加限产影响，水泥产量持续下滑：自2021年5月水泥市场提前步入淡季后，基建与房地产端需求均表现疲弱。此外，9月份能耗双控限电限产，虽然进一步推升价格，但仍然使得产量受损。根据国家统计局数据，7月，全国水泥产量2.06亿吨，同比下降6.5%；8月产量2.15亿吨，同比下降5.2%； 9月产量2.05亿吨，同比减少13.0%。 对于海螺水泥而言，营业收入的下滑或与产品结构变动有关，成本上涨的背景下，营收下滑幅度高于净利润，或为非自产水泥业务规模收缩所致。 燃料成本增加侵蚀利润：2021年，我国动力煤价格一路攀升，尤其是在第三季度加速上涨。截至 2021年 9月 30日，秦皇岛港动力煤（山西产）平均价高达 1523元/吨，较上年同期（552元/吨）上涨 175.91%、较 6月末（883元/吨）上涨 72.48%。在高煤价的压力下，海螺水泥生产成本明显推升，单 Q3毛利率为 27%，环比下跌 1.5个 pct；相较上年同期虽提升 1.83pct，我们认为主要是由于非自产水泥业务收缩所致。 煤炭价格见顶回落叠加需求改善预期，业绩仍旧具备支撑：21年10月，国家发改委针对煤炭价格超出供需基本面的上涨启动调控政策，煤炭价格随之见顶回落，目前已降至9月底水平，且后续或仍有下降空间。此外在需求端，未来基建稳增长预期较强，随着专项债发行加速，基建投资有望在后续看到边际改善。同时房地产融资环境回暖，企业拿地需求降低，在交房压力下，现有施工项目进展或加快，整体需求不必过于悲观。 盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本增加较大，我们下调公司 21-23年 EPS至 6.01、6.23、6.45元（下调幅度分别为 9.15%、9.15%、9.30%）。海螺水泥是国内水泥龙头，随着成本压力逐渐缓解以及需求预期向好，盈利仍将保持较好水平，对公司 A 股和 H 股均维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

事件：中国中冶发布2021年三季报，公司21年前三季度实现营业总收入3495亿，同增30%，实现归母净利润61亿，同增33%；其中21Q3实现营业总收入985亿，同增13%，实现归母净利润12亿，同增17%。 点评：321Q3投资收益增长较多，导致净利润增速高于收入增速：公司21Q3毛利率为10.53%，同降约0.4pcts；期间费用率为7.01%，同降0.19pcts，主要由于财务费用率同降0.5pcts；投资净收益占收入比重0.29%，同增0.29pcts；最终净利率1.97%，同增0.12pcts。21Q3期间费用率同比下降以及投资净收益的大幅增长导致净利率同比提升，进而导致归母净利润增速高于收入增速。公司前三季度新签订单8771亿元，同增25%，其中三季度新签订单2620亿元，同增11.2%.321Q3采购支出减少，导致现金流同比改善：公司21Q3经营活动现金流净额约为65亿元，同增约68亿元，主要由于经营活动现金支出增长较慢，其中购买商品、接受劳务支付的现金同比基本持平，低于收入增速。从资产负债表角度来看，21Q3应付票据及应付账款环增约119亿元，20Q3环增约87亿元；21Q3预付款项环增约17亿元，20Q3环增约36亿元，由此判断21Q3经营现金支出减少主要由于资金压力更多传导至上游供应商。21Q3收现比为97%，同降约5pcts。前三季度经营活动现金流量净额约为-20亿元，同降约32亿元，收现比为94.3%，同降约4pcts。 出售应收账款，或将改善资产质量：根据公司公告，公司的附属公司上海宝冶与建信信托于2021年10月29日签订信托合同，上海宝冶同意出售而建信信托同意以预计代价不超过人民币38亿元收购预计账面值不超过人民币40亿元的应收账款，信托预计为期不超过3年。本次出售或有利于盘活公司资产、控制应收账款风险、优化资产结构、增加公司流动资金，并有利于改善公司资产使用效率和财务状况。 盈利预测、估值与评级：中国中冶在冶金工程领域优势显著，有望持续受益于下游钢铁低碳改造趋势下的市场需求增长。我们看好公司在矿产资源开发领域的业务开拓，未来有望为公司贡献更多利润来源。维持公司2021-2023年EPS预测分别为0.43元、0.50元、0.56元。现价对应A/H股2021年动态市盈率分别为9.3x/4.1x，维持公司A股、H股“买入”评级。 风险提示：运营效率下降、建筑业需求大幅下滑、冶金行业投资需求下滑、地产业务超预期下降

事件： 公司发布 2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入 22.85亿元，同增 51.49%； 归母净利润 4.04亿元，同增 82.03%；扣非归母净利润 3.93亿元，同增 78.57%。 单三季度，公司营收 8.38亿元，同增 34.75%；归母净利润 1.46亿元，同增 41.48%，接近此前业绩预告区间上沿。 点评： 销量增加推升业绩，盈利能力提升：2021年，公司继续推动营销体系改革，中低端保温类产品产能充分释放，产品销量增加推动利润上行。随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，进一步推升盈利能力。从毛利率口径看，公司前三季度为 35.59%，同降 5.09pct，主要是由于会计准则调整，将运输装卸费用加至营业成本所致。而净利率达到 17.69%，同增 2.97pct；ROE 达到 16.17%，同增 6.22pct，为历史新高。 期待 Q4业绩环比提升：供需持续偏紧，陶瓷纤维行业近期已有提价迹象。在此背景下，公司产品定价或将顺势上移，从而进一步增厚利润。九月份频发的工业限电限产对陶瓷纤维生产亦造成一定冲击，目前除少数主产地存一定比例限产外，绝大多数产线已经恢复正常运转，公司产量有望出现环比改善。若 Q4公司产品价格上涨以及产销量增长超预期，则全年业绩有望突破我们此前预测。不过，同时我们也注意到原材料、能源成本上升或有负面因素。 行业 BETA 来袭，需求向好，供给收缩：陶瓷纤维作为优质的耐火保温材料，前期市场渗透率不高（市场规模约 80亿），主要由于：1）业主替换原有解决方案的动力不足；2）陶纤偏小众，市场认知不够。目前上述两点问题在国家节能降碳政策及公司营销体系改革的多重作用下，已经得到解决，市场或迎快速扩容。供给侧，由于陶纤生产过程中电力消耗较大，在能耗双控相关政策下，中低端的保温材料竞争格局快速优化。 公司 alpha 持续进击：1）公司经过持续技改，提升单线产能、降低能耗，成本管控能力显著领先于同业。2）作为国内陶纤行业龙头，自主研发、技术领先，陶纤相关产品品类国内乃至全球最全。3）营销体系改革，中低端保温类产品供不应求，迅速放量。4）重新进入产能扩张周期，技改和新建并举，我们预测，21年底产能接近 43万吨、22年底或超 50万吨。5）能耗管控、环保限产导致行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，而公司并未受影响，产品放量的同时，仍能继续提价。6）公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有盈利预测与估值评级：陶瓷纤维作为工业隔热节能材料，节能减碳趋势下，有望迎来需求扩容。公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，重新进入产能扩张周期，成长属性进一步加强。我们维持公司 21-23年净利润分别为 5.43、6.59和7.91亿元，对应 EPS 分别为 1.07、1.30和 1.56元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；产能扩张不及预期；价格表现不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。 安全边际。

事件：鸿路钢构发布 2021年前三季度经营情况简报，公司 2021年 1-9月累计新签销售合同额约 173.14亿元，同增 37.63%，全部为材料订单。公司 2021年1-9月钢结构产品产量约 242.5万吨，同增 45.77%。 21Q3产量略低于预期，个别工艺复杂订单影响产量进度。公司 21Q3产量 87.7万吨，同增 23%，环增 2%，略低于预期。我们判断：1）三季度个别订单工艺较复杂，需要占用更多加工时间，影响了整体产量进度，预计这一因素为阶段性影响，21Q4产量增长有望恢复；2）限电有一定程度影响，主要体现在限制大功率设备的使用时段，大功率设备需要在用电低谷期使用，公司生产并未出现断电情况。我们预计公司全年有望实现 345-355万吨的产量，21Q4产销量将再上一台阶。 21Q3新签订单增长明显提速，验证下游需求已逐步恢复。公司 21Q3新签订单67.8亿元，全部为材料订单，同增 37%，环增 28%，较 21Q2明显提速（21Q2订单金额同增 8%，环增 1%）。公司 21Q3订单恢复增长，验证了我们此前的判断：钢价走势企稳后下游需求逐步修正，公司订单签约意愿逐步恢复；前期由于钢价波动较大，公司对承揽长期订单态度较为谨慎。21Q3，公司订单承接回归正常，订单与真实产能逐步匹配，为 21Q4产量释放提供良好基础。根据公司过往情况，公司多数项目执行周期在一个季度左右。 21年以来公司大额订单占比显著提升，龙头竞争优势逐步显现。21Q1-21Q3，公司大额订单（订单金额 1亿元以上或加工量 1万吨以上）金额占比分别为 24%、23%、20%，同增 0pct、+10pct、+9pct；大额订单对应加工量分别为 21.7万吨、25.2万吨及 22.2万吨，分别同增 10.7万吨、10.6万吨、5.0万吨。21年以来公司大额订单金额占比及大额订单加工量较上年明显上了一个台阶，公司竞争优势逐步显现。 盈利预测、估值与评级：公司 21Q3订单增长已明显提速，验证了钢价走势企稳后下游需求逐步修复，公司订单承接恢复较快增长为 21Q4产量释放奠定了良好的基础。21年以来公司大额订单占比明显提升验证了公司竞争优势正在逐步显现，行业龙头地位得到强化。维持公司 2021-2023年 EPS 预测 2.32元、2.88元、3.34元。现价对应 2021年动态市盈率约为 20x，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。

事件： 公司发布 21年第三季度报告，前三季度实现营业收入 107.66亿元，同增 64.24%； 归母净利润 36.58亿元，同增 200.85%；扣非归母净利润 35.90亿元，同增 215.15%。 单三季度，公司营收 39.86亿元，同增 44.17%；归母净利润 14.65亿元，同增106.40%。 点评： 受益三季度浮法玻璃价格继续上涨，公司单季度盈利创历史新高。2021Q3全国浮法玻璃均价为 3006元/吨，同比增长 79%，环比增长 18%。公司单 Q3毛利率达到57.51%，同比提升 14.9pct，环比提升 3.39pct；单 Q3净利率达到 36.74%，同比提升 11.07pct，环比提升 2.88pct。 进入传统旺季以后，浮法玻璃市场并未“旺季更旺”，反而因需求下滑出现持续累库、价格松动的现象，不过当前价格仍处于高位。根据隆众资讯数据，截至 2021年 9月 30日，全国样本企业总库存为 3476万重箱，环比 8月月底上涨 44.67%； 浮法玻璃均价为 2967元/吨，较年内高点小幅回落。我们分析原因如下：1）由于大宗商品价格上涨幅度较大，且受制资金压力，地产施工或再度出现放缓；2）地产产业链资金紧张，下游深加工主动降低订单饱和度，规避风险；3）能耗双控、限电限产，影响下游开工率。 我们再次明确房地产竣工修复周期仍在，需求只是放缓而非消失，制约需求释放的因素有望消退。房地产未来融资环境有望迎来边际改善，在拿地需求降低、交房刚性约束下，施工项目将继续推进，并且相关资金在一定程度上也能有所保障，有利于需求的恢复。此外，需求的延后也将对 22年玻璃价格带来支撑，反而进一步延长玻璃景气周期。 玻璃原燃料价格继续攀升，盈利能力暂时承压，不过从成本传导角度分析，待需求向好后，玻璃价格仍有较强提涨预期，可有效对冲生产成本的上涨。2021Q3，全国重质纯碱均价为 2400元/吨，截至 2021年 10月 11日，已达 3500元/吨，另外天然气、石油焦等燃料产品价格亦在上调，玻璃成本增加较为明显。 旗滨集团积极进行成长突围，找寻企业新一轮增长曲线。公司已开始进行超白浮法玻璃应用于光伏组件面板的尝试，如若成功，浮法资产有望迎来价值重估。此外，公司不断在光伏、节能、电子、医药玻璃等方面进行业务拓展，上述领域均属成长性赛道，均有较好的发展前景，相关代表企业估值水平均高于传统浮法企业。 盈利预测、估值与评级：浮法玻璃行业仍将维持高景气，同时公司已开始进行超白浮法应用光伏组件面板的尝试，我们看好公司在光伏、节能、电子、医药玻璃等方面业务的拓展，未来具备较高成长潜力。我们维持公司 21-23年 EPS 分别为 1.88、1.80和 1.75元，维持“买入”评级。 风险提示：浮法玻璃价格下跌、浮法玻璃应用光伏组件面板进展不及预期、投建项目拓展不及预期。

事件：公司发布 21年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 3.78—4.22亿元，同增 70%—90%；预计单 Q3实现归母净利润 1.19—1.64亿元，同增15.61%—58.62%。公司披露，受主要产品销售数量增加等因素影响，业绩实现同比上升。 点评： 上一增长阶段（2016-2018年），公司成长源泉来自于技术驱动：随着 2015年外资大股东入主后，协同效应显现，持续技改提升单线产能、降低生产成本，对盈利拉升效果非常明显。此外，公司积极开发产品技术，高端产品全球领先，受益石化投资回暖带来产品需求上行。 2021年公司业绩大涨，来源于成本优势下，营销体系变革带来的产品放量：一直以来，公司产能利用率并不饱和，一大重要原因就是竞争激烈的保温类中低端产品生产销售并未完全放量。2020年面对疫情压力，公司在下半年积极调整销售策略，通过保温类陶瓷纤维棉毯产品品种细分、产品价格动态管理，有力地促进了销售放量。随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，反而进一步推升盈利能力。进入 2021年，公司继续推动营销体系改革，保温类产品产能充分释放，20年 8月以来，公司陶瓷纤维棉毯生产线始终处于满负荷生产状态。 现阶段我们认为公司已进入新一轮的成长逻辑：1、营销体系改革，中低端产品快速放量，并且高端产品推广加快；2、能耗双控下行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，利好公司产品放量的同时，仍能继续提价；3、公司重新进入产能扩张周期，一方面持续通过技改扩充产能，另一方面计划扩产 12万吨陶纤产能（占现有产能约 30%）；4、碳中和视角下，陶瓷纤维基于其优质的保温节能效果，潜在市场空间有望打开，同时能耗双控背景下，行业产能投放或将受到影响，均为公司提供良好的外部成长环境。此外，公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有安全边际。 盈利预测与估值评级：公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，将重新进入产能扩张周期，有望带来陶瓷纤维产量的持续提升，业绩增长确定性较强。此外，公司凭借高现金分红，构筑较强安全边际。我们维持公司 21-23年 EPS 分别为1.50、1.82和 2.19元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。

事件：中国电建公告，为履行中国电建与控股股东中国电力建设集团有限公司之间同业竞争的有关承诺，公司拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，差额部分以现金补足。本次交易构成关联交易，预计不构成重大资产重组。 点评： 历史遗留问题有望得到解决，资产范围及交易价格尚未确定。本次交易起源于 2014年 8月，电建集团向公司出具《关于电网辅业企业相关业务注入承诺的说明》，电建集团提出：对于经营前景较好、资产权属清晰、规范性工作开展情况较好、历史遗留问题规范解决的企业，在该公开说明公告之日（2014年 8月 30日）起 8年内，经相关程序注入公司；对于上述企业之外的该类企业，自公告之日起 8年内依法采取关停并转等其他方式妥善处置。 电网辅业企业系由国家电网公司、中国南方电网有限责任公司所属省（市、区）电网公司管理的电力勘测设计、施工、制造企业，在此之前没有明确资产注入时间安排的主要原因包括：1）股权关系复杂、产权关系不清晰等历史遗留问题，清理规范需要时间；2）会计核算基础薄弱，盈利水平难以预测，会计处理及资产盘点的规范化需要较长时间完成；3）外部政策存在不确定性，资产注入的可行性及具体路径尚待进一步研究论证。 根据公司 2021年 9月 29日公告，为履行上述承诺，公司拟与电建集团进行资产置换，经初步筹划，公司拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，差额部分以现金补足，本次交易不涉及发行股份。本次重组涉及的具体资产范围尚需交易双方进一步协商确定，本次交易价格尚未确定。 资产交换预计将增厚公司净利润，剥离地产业务有利于拓宽融资渠道。21H1，公司地产业务收入为 52.2亿，同增-32.1%，占公司总营收的 2.6%，毛利率为 11.39%，低于公司综合毛利率 12.98%，成为综合毛利率的拖累项；21H1，公司地产业务主要依托的下属子公司中国电建地产集团实现净利润-4.9亿元，上年同期净利润为0.24亿元，21H1电建地产集团净利润下滑显著。 剥离地产业务后，地产业务对公司毛利率及净利润的拖累或将消除；另一方面，受限于房地产企业融资环境偏紧，涉房央企股权融资或一定程度受限制，剥离地产业务有利于公司拓宽融资渠道，或将为公司“十四五”期间投资新能源发电运营资产提供重要的资金来源。 盈利预测、估值与评级：中国电建在电力建设及运营投资、水利及水环境处理及运营等领域有竞争优势，我们看好公司新能源发电资产价值重估，也看好公司在光伏屋顶、储能等新能源领域的项目经验和储备，未来有望在这两个领域继续发力。维持公司 2021-2023年 EPS 预测 0.58元、0.65元、0.72元，现价对应公司 21年动态市盈率分别为 15x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源发电项目工程承包建设需求不及预期、新签订单增速放缓、项目回款不及预期、地产业务盈利水平超预期下滑。

陶纤行业市场空间有望加速扩容：陶瓷纤维自有的质轻、绝热等优良产品属性，符合节能减排大趋势，应用需求在不断增长。近年来，保温隔热耐火制品需求增速高于耐火材料行业的平均水平。碳中和政策的深入推进，能耗控制的必要性和迫切性进一步提升，虽然使用陶瓷纤维的成本相对更高，但可以减少高温设备及管道的热量损失和能耗，符合国家相关政策方向和节能减碳的大趋势，对于企业经营利大于弊。因此陶纤有望凭借其优异的产品属性，实现对当前传统高温行业的相关材料替代，再次进行市场扩容。 成长源于技术驱动，有望再次起航：公司成长的力量源泉来自于技术驱动，构筑了自身在行业内的强劲竞争力。2015年以来，公司持续进行技改，吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升，降本增效对盈利拉升效果非常明显。在当前业务基础上，公司下一阶段的主要增长动力，一方面来自于产能的继续扩张，另一方面则来自技术领先带来低成本优势，推动产能利用率提升，从而带来产销量增加和市场份额扩张，推动业绩进一步增长。此外，公司积极投入研发，进行产品升级和新业务拓展，如推广高温纤维除尘滤管等新产品，探索利润增长点。 打破偏见，估值重塑：市场认为陶瓷纤维市场空间较小，且公司已获得较高市场份额，业绩天花板较低，并且下游主要依托周期行业，自身也会具有较强周期属性。虽然公司近年来业绩稳步增长，财务报表质量优异，但估值仍然不高。未来随着碳中和政策的推进，有望打开陶瓷纤维应用空间，而且公司自身盈利能力并未跟随下游行业表现出周期性，反而近年来依靠技术驱动，业绩持续上行，毛利率攀升至高位稳定，早已表现出较强的成长性。当前时点公司产品放量带来的业绩增长确定性强，延续性较强，且能凭借高现金分红，带来稳定的股息回报率，构筑较强的安全边际。 盈利预测、估值与评级：我们预测 21-23年公司归母净利润分别为 5.43/6.59/7.91亿元，EPS 分别为 1.50/1.82/ 2.19元。Wind 一致预期可比公司 2021年平均 PE 为 24X，根据我们测算，鲁阳节能 21年 PE 为 19X，低于行业平均水平。 当前公司 PE（TTM）为 19X，低于近五年 PE 均值。考虑到行业需求有望扩容，公司陶瓷纤维产能的持续增加和利用率提升，业绩增长确定性较强，并且凭借高现金分红，可带来稳定的股息回报率，构筑较强安全边际，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。

事件：公司发布2021 年半年报，上半年实现营业收入142.29 亿元，同增62.01%； 归母净利润15.37 亿元，同增40.14%，符合此前业绩预告区间；扣非归母净利润14.47 亿元，同增39.47%。单二季度，公司营收88.52 亿元，同增40.11%； 归母净利润12.41 亿元，同增28.48%。 点评： 产品销量增长&费用管控加强，业绩保持高增： 2021 年H1，公司业绩同比实现增长，主要依托于两方面：1、公司各项业务均拓展顺利，防水材料及其他品类产品销量增加，带动各项业务规模均有所增长。其中，民建集团实现营业收入18.34 亿元，同比增长129.24%；2、加强成本费用管控，并且营收增长带来规模效益的持续发挥，总成本费用得到一定的摊薄，报告期内期间费用率（不含研发费用）为13.69%，较上年同期下降5.77 个百分点。 原材料价格上涨拖累盈利能力，期待后续反弹：公司产品所需原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI 和SBS 改性剂等石油化工产品，原油价格持续上涨导致采购成本上升。以沥青为例，截至2021 年6 月底，沥青价格较年初上涨约30%。生产成本增加导致盈利能力有所下滑，剔除会计准则调整影响，公司毛利率为34.67%，较上年同期降低5.15 个百分点。后续随着公司价格调整的逐步落实，产品毛利率有望提升，并带动公司整体盈利能力增强。 现金流有所承压：报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-34.91 亿元， 较上年同期减少871.43%。主要有三方面原因：1、原材料涨价导致采购支出增加；2、为应对原材料涨价，缓解成本上涨压力，公司根据生产经营需要，对原材料进行战略性储备，购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长72.79%； 3、支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出增加，公司其他应收款科目中，押金、保证金期末余额达到20.10 亿元，期初余额为1.93 亿元。 盈利预测、估值与评级：基于对公司下半年盈利能力提升的信心，同时伴随防水材料市占率继续提升、多品类扩展的顺利进行，我们认为公司全年业绩仍有望保持高增，继续维持公司21-23 年EPS 预测分别为1.71、2.14 和2.57 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产企业资金紧张、防水材料需求不及预期、现金流进一步恶化、防水材料标准升级幅度不及预期、原材料石油化工产业链价格上升等。

2021H1，华铁应急实现收入 10.6亿元， YOY+76%； 实现归母净利润 1.94亿元，YOY+136%；扣非后归母净利润 1.81亿元， YOY+148%； 经营性现金流净流入 4.91亿元， YOY+109%。 21Q2， 公司实现收入 6.5亿元， YOY+63%；实现归母净利润1.19亿元， YOY+140%；经营性现金流净流入约 1.6亿元， YOY+30%。 点评： 各业务板块均有明显增长，高空作业平台租赁增长亮眼： 报告期，公司综合毛利率 51%，同减 4pcts，主要为运输费用科目调整所致，整体盈利能力保持稳定。 高机、地下维修、支护材料营收 3.8亿元、 9585万元、 5.8亿元， YOY+105%、 27%、 73%；毛利率分别约为 49%、 51%、 53%， YOY-1pct、+9pcts、 -10pcts。会计准则调整对毛利率影响约-5pcts 左右。 其中，高空作业平台租赁板块净利润约 7744万元（浙江大黄蜂净利润 4846万元、华铁大黄蜂净利润2899万元） ，对应净利润率约 20%，盈利能力明显提升。 支护业务毛利率下降与业务结构有关。 高空作业平台贡献提升，或可改善账龄结构，并对冲周期性风险： 相较于传统支护类业务，公司高空作业平台租赁主要面向中小型客户，回款周期较短。随着高空作业平台收入贡献占比提升，其账龄结构也将有较为明显的改善。 21H1，公司 1年以下的应收账款占比约为 69%，较 20H1提高 5pcts。 传统支护类业务涵盖地下钢支撑、民用钢支撑、钢便桥、铝模板、盘扣式脚手架、爬架等；该类租赁业务工程属性较强，不仅需提供材料作为出租，通常还需要提供配套的工程解决方案或者指导；与塔机租赁类似，该类业务具有一定的工程分包属性，故而账期相对较长，同时利润率相对较高。支护业务的优势在于其多为钢铝等粗加工产品，残值较一般设备高，且使用寿命可超过 10年；支护业务的劣势则在于缺乏标准化的金融工具（无法融资租赁、抵押贷款等），业务扩张依赖自有资金的持续投入。 传统支护类业务主要应用于基建、地产等新开工阶段，需求的周期属性较强；相较而言，高空作业平台的下游应用场景较为多元，不仅仅可以应用于基建、地产新开工，还可以应用于制造业、园林市政绿化维护保养、文化影视基地、存量建筑装修维修保养等诸多场景，多元化的应用场景有效对冲了需求波动的风险。 超预期的不仅仅是经营数据： 轻资产模式推进超预期。 21H1公司管理资产原值规模约为 65亿元，较 20年期末净增约 17亿元；其中，有 8亿元管理资产采用了轻资产的模式。 21Q1，公司与热联集团达成协议，与后者成立联营公司；热联在未来三年将累计投入不低于 30亿元用于盘扣式脚手架采购，并将该资产交予公司运营。 21年 3月份以来，已购置约2亿元设备资产，累计签约合同金额近 7000万元。此外，公司在高空作业平台领域拓展“转租”的轻资产模式，由资金方出资约 6亿元购买设备，以一定价格转租给公司并交由公司对外二次出租。轻资产模式不仅仅降低了公司即期资本开支的压力、提高 ROE 及 ROA，并将有利于公司扩大规模搭建线下网络，也同时降低了公司资产贬值的风险。 思源黑体（修正） 网络效应初步显现， 多元设备租赁逐步推进。 报告期，公司高空作业平台运营中心突破 100个，较 20年末新增 40个；设备台数达 3万台。 网络效应初现， 公司开始布局玻璃吸盘车、工程机械手、叉车等新型设备租赁业务， 通过区域网络布局， 加快冷门（或新型） 产品在区域网络内的流转效率， 从而提升该类产品的出租率， 从而实现较高的盈利水平。 多元设备租赁的推广与传统支护业务、 高空作业平台租赁业务的结合， 能够满足客户的各类需求， 进而提升客户粘性。 数字化改造加速推进，赋能经营管理。 数字化建设快速推进，“擎天”系统有效提升运营效率，系统迭代加快。 公司已基本实现线上签单、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务功能管理，报告期，公司增加并细化采购流程线上化、零部件生命周期管理、应收账款管控和优化维保人员收入结构等功能，加大数字化对于管理的赋能。 以数字化对维保人员赋能为例，该系统优化了对维保人员的派单安排，使其减少路途上的时间损耗，提高业务产出；同时，对业务维修等各类模块实现更为精准的 KPI 考核，实现对业务维修人员精准激励，从而提升相关人员工作积极性。 盈利预测、估值与评级： 前期大股东全额认购定增（尚未完成） ， 持股比例将提高约 7.5pcts。 期权激励收入目标要求高， 表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。 我们坚定看好设备经营租赁赛道 Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。上调 21年-23年盈利预测至 4.86亿元、 6.88亿元及 8.78亿元（原预测为 4.67亿元、6.49亿元、 8.76亿元， 分别上调 4%、 6%、 0.2%） 。现价对应 2021年动态市盈率约为 23x， 维持“买入”评级。 风险提示： 租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期

事件：公司发布 2021年半年度业绩预告， H1预计实现归母净利润 14.81—15.90亿元，同增 35%—45%；单 Q2预计实现归母净利润 11.78—14.78亿元，同增22.67%—33.95%。 点评： 产品销量实现增长，上半年业绩继续同增： 根据公司公告， 2021年 H1，公司业绩同比增长，主要源于以下三个方面： 1、 下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司借助自身品牌影响力、 全国性产能布局和多层次市场营销渠道网络等优势，市场份额进一步提升， 产品销量实现较快增长； 2、 依托于防水主业客户资源与销售渠道的协同性，以建筑涂料为代表的非防水业务板块收入持续提升； 3、 加强成本费用管控， 并且营收增长带来规模效益的持续发挥， 总成本费用得到一定的摊薄。 Q2受原材料价格上涨拖累，下半年盈利能力或将修复： 受原油价格持续上涨影响， 2021年防水材料的主要原材料—沥青价格上涨明显， 截至 2021年 6月底，沥青价格较年初上涨约 30%。虽然公司目前已进行调价来应对原材料价格上涨的压力，但公司 B 端客户占比较多，价格传导具有一定时滞，涨价并未在二季度及时反应。 不过，从三季度开始，随着公司前期价格调整的逐步落实，若后续沥青价格不再继续大幅上涨，则防水材料产品毛利率有望提升，并带动公司整体盈利能力增强。 开启向上游产业延伸，以期保证供应安全并稳定采购成本： 公司拟投资 25亿元在扬州化学工业园区建设 40万吨/年 VAE 乳液、 10万吨/年 VAEP 胶粉项目，主要用于水性涂料、特种砂浆等产品的生产。此举未来可保障公司部分关键性原材料的供应安全，并降低原材料价格变化对盈利的扰动， 提升经营的稳定性。布局上游原材料，将为多品类扩张战略提供坚实后盾，亦是公司核心竞争力提升的重要一环。 盈利预测、估值与评级： 基于对公司下半年防水材料价格调整的信心， 全年业绩仍有望保持高增。 我们继续维持 21-23年 EPS 预测分别为 1.71、 2.14和 2.57元， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产企业资金紧张、防水材料需求不及预期、项目扩张不及预期、防水材料标准升级幅度不及预期、原材料石油化工产业链价格上升等。

上半年归母净利润同增85.8%-118.1%： 公司发布2021 年中报业绩预告， 归母净利润2.3-2.7 亿元， 同比增长85.8%-118.1%，经测算单2 季度归母净利润1.2-2.6 亿元。受益于玻纤行业高景气，产品量价齐升，上半年公司盈利水平出现显著改善。 行业高景气，需求有支撑： 根据卓创资讯，截止2021 年6 月底，2400tex 缠绕直接纱均价6150 元/吨，累计同比上涨43.3%，且自4 月以来价格稳定维持在这一水平。玻纤行业高景气延续，玻纤价格创近年来历史新高，行业内企业盈利水平均有显著改善。 年内产能新增有限，根据卓创资讯，截止6 月底国内在产产能561 万吨，较年初增加51.5 万吨，整体看全年新增产能70 万吨。考虑到全球新冠疫苗接种推进， 需求持续恢复，叠加供给新增有限，预计行业整体供需紧平衡状态将维持，价格高位或将延续到年底。 产能翻倍式扩张，60 万吨智能制造产线规划推进： 21 年三季度长海股份10 万吨无碱粗纱产能即将投产，投产后年内玻纤纱产能将达到30 万吨。5 月公司60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地规划公告出台，一期30 万吨，建设期30 个月，有望在24-25 年间投产，投产后公司产能翻倍。短切毡和薄毡等制品生产线建设同步推进，产业链不断延伸，后期将积极布局风电和汽车轻量化等市场。天马集团不饱和树脂生产线扩建年内完工后，公司年产能达到17 万吨，目前仍处于产能爬坡期。 盈利预测与估值评级： 长海股份在玻纤横向纵向产业链均有布局，为湿法薄毡领域龙头，具备较强的抗风险性，产能扩张加速推进，叠加玻纤行业高景气持续，盈利水平不断提升，我们上调公司的盈利预测，21-23 年EPS 至 1.33、1.53、1.71 元（较原预测上调30%、16%、6%）。维持“买入”评级。 风险提示： 玻纤及制品需求不确定性风险；原材料成本上升；海运费价格上升风险；汇率波动导致汇兑损失风险；国内项目建设投产和产品推广不及预期等。

事件：公司发布 2021年半年度业绩预告， H1预计实现归母净利润 17—20亿元，同增 88.31%—121.54%；单 Q2预计实现归母净利润 11.78—14.78亿元，同增35.40%—69.89%。 点评： 规模扩张叠加利润率提升， Q2业绩超预期： 2021年 H1，公司预计业绩增长主要受益于产品销量增加，进而带动营业收入和净利润均相应增长，由于 2020年同期受新冠肺炎疫情影响相关基数较低，因此盈利上涨幅度较大。我们认为，公司 Q2业绩表现超预期，主要原因有两方面： 1、一季度护面纸等原材料价格上涨，但成本传导具有一定滞后性，石膏板价格提升主要作用于二季度，使得 Q2利润率有所提升； 2、公司“一体两翼、全球布局”战略稳步推进，石膏板与防水业务在上年同期基础上，规模均有增加，带来整体收入增长。 联合科顺、凯伦成立供应链子公司，采购成本有望降低： 2021年 7月 5日，公司全资子公司北新防水与科顺股份、凯伦股份签署协议，拟共同出资 5000万元设立合资公司（北新防水出资 2550万元，持股比例为 51%），用以负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购，实现优势互补、提高原材料品质、提升股东各方防水业务竞争力。受原油价格持续上涨影响， 2021年防水材料的主要原材料—沥青价格上涨明显， 截至 2021年 7月 6日，沥青价格较年初上涨约 30%， 对企业盈利能力亦造成冲击。行业内三家头部企业设立合资公司进行原材料的集中采购，可使规模效应进一步显现， 有效降低采购成本， 并进一步拉大与行业内中小企业的竞争优势。 “一体两翼”持续打开长期成长空间： 2021年上半年，公司 “一体两翼，全球布局”部署继续取得进展，包括：收购上海台安，防水版图再下一城；收购北新禹王系公司的剩余 30%股权，进一步加强决策效率、优化资源配置。整体而言，公司石膏板主业稳步发展，规划全球产能布局扩张至 50亿平米（目前 28亿平米左右），稳定盈利基本盘和带来优异现金流，防水材料和涂料产业基地计划分别发展至 30个、 20个， 未来具有较大增长潜力，中长期成长逻辑清晰。 盈利预测、估值与评级： 基于对公司石膏板主业未来量价齐升以及防水材料等业务不断放量的判断，我们上调 21-23年 EPS（上调幅度分别为 14.93%、 22.10%、19.87%） 分别为 2.54、 3.26和 3.68元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料涨价超预期，下游需求不及预期，业务拓展不及预期。

事件： 公司公告铝模板业务整合方案：将公司及全资子公司黄山华铁分别持有的5.33万方、11.70万方铝模板，以及控股子公司浙江优高新材的40%股权出售于全资子公司浙江恒铝；同时浙江恒铝引入战略投资者东阳市金投增资2亿元（对应持股13.33%），东阳金投增资部分资金主要用于浙江恒铝购买铝合金模板资产（华铁应急及其子公司黄山华铁）及浙江优高的股权。 点评： 浙江恒铝将整合公司铝模板业务，业绩承诺相应上修： 浙江恒铝作为公司铝模板业务整合主体，拟收购公司（华铁应急）及黄山华铁所持有的共计约17万方铝模板业务（截止2021年7月5日，相关资产账面净值约1.12亿元），交易对价总计约为1.27亿元（含税），此次交易不产生增值；拟收购公司所持有浙江优高40%的股权，交易对价5288万元；拟收购楼凌云及蒋雪珺（后文简称楼与蒋）所持有浙江优高共计60%的股权，交易对价合计1.44亿元；交易完成后，浙江恒铝将持有浙江优高100%股权。此外，楼与蒋拟将股权转让款的50% 即人民币7200万元全部用于购买华铁应急二级市场股票。 浙江优高业绩承诺：浙江优高21年-23年三年的扣非净利润不低于7280万元，其中21年不低于2000万元、2022年不低于2500万元、23年不低于2780万元。 浙江恒铝业绩承诺上修：第一次收购51%股权业绩承诺2019年-2022年四年的扣非净利累计不低于1.76亿元（原承诺为四年扣非净利累计不低于1.5亿元）；第二次收购49%股权业绩承诺21-23年三年的扣非净利累计不低于2.14亿元（原承诺为三年的扣非后净利累计不低于1.70亿元）。 拟引入东阳金投作为铝模板业务战略投资者，恒铝分拆或提上日程： 公司拟引入战略投资者东阳金投（东阳市财政局持有其100%股权）向浙江恒铝增资2亿元。本次增资以恒铝股东权益13.2亿元为基础（评估价），增资后全部权益评估价值可达15.2亿元；增资完成后，东阳金投将持有浙江恒铝13.33%股权，华铁应急持有浙江恒铝股权由100%变更为86.67%；增资资金用途仅用于浙江恒铝购买华铁应急铝模板资产以及收购浙江优高的股权，不得用于华铁应急的其他业务发展或偿还其债务。 自东阳金投增资之日起36个月-48个月内，若浙江恒铝未能向有权机关递交上市申报材料或显著无法满足拆分上市的条件，则东阳金投有权要求华铁应急回购浙江恒铝股权。这也意味着铝模板业务分拆已提上议事日程。 盈利预测、估值与评级： 模板是建筑现场湿作业必须采用的周转材料，铝模板符合“节能减排、绿色施工” 的大趋势，能与装配式建筑结合并有效提高施工效率、降低人工成本，目前在高层建筑中已具备经济性，判断在住建领域已有30%左右市占率，未来将持续替代目前较为普遍的木模板材料。优秀的铝模板租赁商通常会依托加工基地，提供设计优化（除定制化外，还需要考虑拆卸难易程度）、抛丸、翻新等服务。公司铝模业务发展迅猛，未来存在分拆上市的可能，相关资产价值有望重估。 前期大股东全额认购定增（尚未完成），持股比例将提高约7.5%。期权激励收入目标要求高，表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。我们坚定看好设备经营租赁赛道Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。维持2021年-2023年公司归母净利润预测4.67亿元、6.49亿元、8.76亿元。现价对应2021年动态市盈率约为25x， 维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期。