事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，海外新签合同创历史新高。公司2023年实现营业收入6338.70亿元，同比增长6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%，业绩保持稳健发展态势。 2023年，公司新签合同金额14247.79亿元，同比增长6.04%；其中，房屋建筑行业新签合同额6835.4亿元，同比增长2.6%；市政基础设施行业新签合同额2222.9亿元，同比减少3.4%；冶金工程行业新签合同额1745.0亿元，同比增长0.9%，其他行业新签合同额2563.8亿元，同比增长34.3%。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,实现新签海外合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。 毛利率小幅提升，经营现金流流入减少。2023年公司毛利率为9.69%，较去年上升0.05pct，净利率为1.80%，较去年下降0.38pct。其中，2023年公司工程承包业务的毛利率为9.09%，同比增加0.25个百分点；资源开发业务的毛利率为30.99%，同比减少5.36个百分点，主要是受国际大宗材料价格波动影响；特色业务的毛利率为15.81%，同比增加2.09个百分点，主要是公司加强成本费用管控，毛利率显著提升；综合地产业务的总体毛利率为7.89%，同比减少3.11个百分点，主要是受当前房地产行业周期性调整等影响。2023年公司经营性现金流净流入58.92亿元，同比下降67.54%。 积极布局海外市场，矿产开发利润可观。在海外市场，公司积极抢抓全球钢铁转型窗口期，加大“走出去”步伐，市场开拓取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，该项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP高冰镍冶炼EPC项目，进一步夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位，核心竞争优势再次彰显。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,海外影响力进一步提升。 作为国家确定的重点资源类企业之一，2023年公司紧紧围绕“增资源、增储量、增产量、保安全、降成本”的发展目标，努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元。其中，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量126万吨、钴资源量14万吨，生产氢氧化镍钴含镍33604吨、含钴3072吨，全年平均达产率103%；销售氢氧化镍钴含镍34122吨、含钴3086吨，实现营业收入38.75亿元、归属中方净利润10.27亿元。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6786.75亿元、7330.73亿元、7987.91亿元，同比分别增长7.07%、8.02%、8.96%，归母净利润分别为93.78亿元、102.09亿元、111.80亿元，同比分别增长8.16%、8.86%、9.51%，EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.54元/股，对应当前股价的PE分别为7.47倍、6.86倍、6.27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期

营收+7.0%， 归母净利-15.6%。 2023 年公司实现营业收入 6338.7 亿元， 同比+7.0%， 实现归母净利润 86.7 亿元， 同比-15.6%。 2023 公司整体毛利率为9.69%， 其中工程承包毛利率 9.09%略有上升， 矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降， 房地产业务毛利率继续下降至 7.89%。 新签合同+6.0%， 海外新签+43.7%。 2023 年公司实现新签合同额 14247.8 亿元， 同比+6.0%， 其中新签海外合同额 633.8 亿元， 同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目， 合同额67.2 亿元， 冶金建设龙头优势进一步巩固。 分业务看， 公司房建/基建/冶金/ 其 他 分 别 新 签 合 同 6835/2223/1745/2564 亿 元 ， 同 比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%， 房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压， 增量铜矿值得期待。 2023 年公司资源开发业务实现营业收入 68.16 亿元， 同比-23.1%， 受金属资源价格年内震荡下行影响， 资源开发毛利率为 31.0%， 较上年下滑 5.4pct。 公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。 公司在营山达克铜矿 275 万吨/年采选扩规模工程完成建设， 于 2024 年 1 月投产， 新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量 378 万吨， 铜平均品位 0.302%， 阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。 在铜价预期中长期上行的背景下， 公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。 2023 年公司减值损失 89.5 亿元， 较上年增加80.4%， 其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失） 29.6 亿元， 信用减值损失（主要包含应收账款减值损失） 59.9 亿元。 减值损失与营业收入的比值由上年的 0.8%提高到 1.4%， 与归母净利润的比值由上年的 48.3%提高到103.2%， 显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后， 现金流承压。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 58.9 亿元， 较 2022 年减少 122.6 亿元， 归母净利现金含量由 176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看， 公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由 84%进一步下降至 75%， 收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正， 但相较工程回款而言， 公司对分包商的支付责任刚性相对更强， 未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议： 下调盈利预测， 下调至“增持” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业， 积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强， 进一步扩产潜力较大。 考虑到公司 2024 年新签和营收增长目标相对保守， 经营性现金流承压， 2024-2025 年归母净利润预测由 137.7/160.4 亿元下调至 86.85/92.95 亿元， 每股收益预测由 0.66/0.77 元下调至 0.42/0.45 元， 与对应当前股价 PE 为 8.0/7.5X，下调至“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

23 年营收实现稳步增长， 受减值拖累利润短暂承压公司 23 年实现收入 6338.7 亿元，同比+6.95%，归母净利润为 86.7 亿，同比-15.6%，扣非净利润为 75.5 亿，同比-21.9%， 其中非经常性损益为 11.2亿，较去年同期增加 5.1 亿元， 利润承压主要受减值计提影响较大，若按照 22 年资产及信用减值水平测算， 23 年归母净利润较 22 年同比+23.2%。Q4 单季实现营收 1665.5 亿，同比-14.9%， 归母净利润为 4.87 亿，同比-86.3%。工程承包业务带动整体营收提升，海外业务有望实现较快增长分业务来看， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收 5854.8、 68.2、 319.8、 165.2 亿元，同比分别+9.3%、 -23.1%、 +0.2%、 -27.3%。工程业务中，冶金工程/房建工程/市政工程分别实现营收 1112.7、 3433.5、1213.7 亿元，同比分别-8.2%、 +16.6%、 +9.5%， 市政工程实现较快增长，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润 12.14 亿元，同时年产 2 万吨粗铜的设计冶炼产能于 24 年 1 月投产， 矿产资源对营收及利润的贡献有望提升。 分区域来看， 境内、境外业务分别实现营收 6075.2、 263.5 亿元，分别同比+6.7%、 +14.5%。从订单角度来看， 23 年公司新签合同 14247.8亿元， 同比+6%，其中新签海外合同 634 亿元， 同比+43.72%。 24M1-2 新签合同 1954.1 亿元， 同比+0.4%，其中新签海外合同 49.1 亿元， 同比+3.2%，海外业务仍有望实现较快增长。毛利率小幅改善，减值计提损失有所增加毛利率小幅改善， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务毛利率分别为 9.09%、 30.99%、 15.81%、 7.89%，同比分别+0.25pct、 -5.36pct、+2.09pct、 -3.11pct，综合来看全年毛利率为 9.7%，同比提升 0.05pct，项目管理效益有所提升。费用率基本持平，销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.5%、 1.95%、 3.11%、 0.16%，同比变动+0.01pct、 +0.05pct、 -0.05pct、0pct。资产及信用减值损失为 89.5 亿，较去年同期增加 39.9 亿，拖累利润增长，全年归母净利率为 1.37%，同比下滑 0.37pct。 23 年 CFO 净额为 58.9亿元，同比少流入 122.6 亿元，收付现比分别为 76.8%、 75.2%，同比变动-11.2pct、 -8.39pct，总资产周转率为 1.02，同比减少 0.03 次。在手订单充足，重视资源及新兴业务价值，维持“买入”评级公司作为“冶金建设国家队”全球影响力有望持续深化，建议重视公司资源及新兴业务价值， 考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计 24-26 年实现归母净利润为 100、 111、123 亿元，（前值 139/161 亿元）， 认可给予公司 24 年 9 倍 PE 对应目标价4.36 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

中国中冶：冶金工程国家队，基础建设主力军。中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商之一，主导建设国内 90%、国际60%的钢铁产能，也是中国基本建设主力军，连续十二年位列“ENR 全球承包商 250 强”前十名。2022 年公司实现营业收入 5927 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润 103 亿元，同比增长 22.7%，持续保持高速增长。 钢铁行业低碳改造释放新动能，房建、基建多元布局铸就稳增长。近年来，公司工程业务各细分板块呈现轮动上行趋势，支撑公司工程主业稳健运行。钢铁行业产能置换刚过半程，低碳改造蕴含千亿空间，伴随钢铁行业碳达峰及碳关税的开征，公司冶金工程有望持续放量。同时公司布局氢冶金前沿，全球首例 120 万吨氢冶金工程示范项目一期工程已顺利建成投产，拓展未来新兴增量；基建在宽财政下有望延续增长，房建业务凭投建营一体化、城市更新及城中村改造拉动规模扩容。 公司资源业务布局丰富，业绩有望持续增厚。有色金属板块，伴随公司镍、铜等金属资源的价格逐步上涨，公司资源开发业务的营收、毛利快速提升，2023H1 贡献总净利润 12%。后续随山达克铜金矿扩产、锡亚迪克铜矿投产有望实现业绩新突破；多晶硅方面，公司切入半导体电子材料制造，实现下游拓展+盈利提升双重获益。 “国企改革”+“一带一路”双主题加持，价值创造及发现有望同辉。国企改革加力前行，公司新兴产业布局及分拆上市有望加速，营业现金比率纳入考核后有望获得提升；公司目前境外业务已恢复至疫前水平，2030 年前东南亚钢铁产能预计翻倍，公司冶金工程海外新签有望实现突破。 盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 124.99 亿元、148.59 亿元、172.09 亿元，11 月 13 日收盘价对应的 PE 为 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预期、镍钴铜等金属价格波动风险

业绩整体符合预期，现金流略有承压2023 前 三 季 度 营 收 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利4673.3/81.8/79.5 亿元，同比+17.7%/+21.9%/+20.4%，增速整体符合预期。单季度看， 2023Q3 收入/归母净利润/扣非归母 净 利 分 别 1328.66/9.66/9.68 亿 元 ， 同 比+23.2%/+15.24%/-1.81%。盈 利 方 面 ， 2023 前 三 季 度 毛 利 率 / 归 母 净 利 润 率 分 别9.22%/1.75%，同比-0.4pct/+0.06pct。 2023Q3 毛利率/归母净利润率分别 9.12%/0.73%，同比-1.23pct/-0.05pct，环比-0.01pct/-1.3pct，利润率水平有所下滑。现金流方面， Q3 经营性现金流-79.6 亿元，同比净流出增加62.2 亿元，推测主要是应收账款规模增长导致现金流有所承压，截止 2023Q3 末，公司应收票据和账款 1273.98 亿元，同比增加 160.8 亿元。此外，截止 2023 年三季度末合同负债 678.05 亿元，同比- 103.4 亿元，环比 Q2 末增加 34.3 亿元，三季度工程结算进度边际向好。 新签合同同比放缓，有望受益于万亿国债落地2023 年 1-9 月新签合同额 9,819.3 亿元，同比增长 5.0%。2023Q3 新签合同额 2,600.4 亿元，同比降低 9.8%，其中 7-9月单月新签合同额分别为 789.4/871.9/931.7 亿元，分别同比+1.8%/-18.8%/-9.8%， 8 月和 9 月新签合同额同比放缓。分业务看， 2023 年三季度新签 5000 万元以上新签工程承包项目中，房屋建设/交通及基础建设/冶金工程分别新签合同1,235.8/437.4/299.7 亿元，同比-0.8%/-17.3%/-10.3%。我们认为，万亿国债将对基建投资产生积极影响，公司有望受益于后续国债落地。 持续发力“一带一路”，海外订单维持高增作为全球最大的冶金建设承包商和运营服务商，中国中冶是实施“走出去”战略比较早的央企之一，目前在“一带一路”共建国家设立的海外机构占比超过 60%，“一带一路”共建国家的在建海外项目占比将近 90%。公司持续以钢铁冶金产能合作和重大基础设施项目建设为重点，加速实现公司海外业务的规模增长。 10 月 17 日，“一带一路”企业家大会在北京召开，会上中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。 2023 年前三季度，公司新签海外合同额人民币 328.2 亿元，较上年同期增长 32.6%，海外订单维持高增。 盈利预测我们预测公司 2023-2025 年收入分别为 6843.24、 7765.23、8797.29 亿元， EPS 分别为 0.60、 0.71、 0.83 元，当前股价对应 PE 分别为 5.4、 4.5、 3.9 倍，考虑到公司作为冶金建设龙头企业，持续发力一带一路打开增长空间，有望迎来估值提升。此外，虽然 2023Q3 利润率水平下滑，但后续营收和利润都均有望受益于万亿国债落地，因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）基建投资增速放缓； 2）公司业绩不及预期； 3）海外订单具有不确定性； 4）资源开发业务不及预期

事件概述：公司发布三季报，23Q1-Q3公司实现营收4673.25亿元，yoy+17.70%，归母净利润81.84亿元，yoy+21.94%；其中Q3单季度实现营收1328.66亿元，yoy+23.20%，归母净利润为9.66亿元，yoy+14.99%，我们认为符合市场预期。前三季度，公司经营性现金流净流出224.77亿元，较去年同期多流出209.07亿元，现金流有所承压，我们判断主要短期经营端支出较多，应收账款回收节奏放缓所致。 前三季度订单同比稳增，单三季度订单承压。据公司三季度经营数据，23Q1-Q3公司新签合同额9819.3亿元，yoy+5.0%，5000万元以上的新签订单中，房屋建设/交通及基础设施/冶金工程/其他分别新签合同额4805.6/1469.9/1154.4/1738.6亿元，分别yoy+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%。其中，三季度新签合同额2600.4亿元，yoy-9.8%，新签工程合同额2498.4亿元。7月-9月，公司新签单笔合同额在10亿元以上的项目25个，合计金额532.4亿元。 受益“一带一路”，海外订单持续高增。23Q1-Q3，公司新签海外合同额328.2亿元，yoy+32.6%。据半年报，公司成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂160万吨联合钢厂项目（建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目）；签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目（夯实了公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位）；同期在“一带一路”共建国家新签了诸如柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目。据人民日报海外版，“一带一路”企业家大会上中外合作项目现场签约，大会达成了972亿美元的项目合作协议（过去10年中央企业在140个国家投资合作项目5000+个，投资金额累计超过1万亿美元），其中集团公司所属中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。中冶作为深度参与和执行“一带一路”的央企，海外业务经营有望实现量和质的突破。 资源板块有序扩张，润实现净利润11001.1亿元。据半年报，上半年公司资源开发业务实现营收42.81亿元，yoy+19.18%；实现净利润10.1亿元，占净利润总额的12%，其中镍钴矿/铅锌矿/铜金矿分别实现营收27.9/2.9/5.3亿元；归属中方净利润分别为9.0/0.8/0.6亿元。巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量128万吨、钴资源量14万吨，上半年平均达产率103%；累计生产氢氧化镍钴含镍16800吨、含钴1514吨。销售氢氧化镍钴含镍16991吨、含钴1495吨。巴基斯坦杜达铅锌矿项目估算保有铅资源量39万吨、锌资源量84万吨，上半年平均达产率108%，累计生产铅精矿含铅4209吨、锌精矿含锌22082吨。销售铅精矿含铅4861吨、锌精矿含锌16964吨。巴基斯坦山达克铜金矿项目估算保有铜资源量185万吨；累计生产铜精矿含铜8573吨。 巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目确认详查探获铜资源量300万吨。洛阳中硅上半年多晶硅产量/销量分别为2650/2588吨；硅基材料新产品产销量5350吨，实现销售收入4.43亿（其中新产品1.2亿元），净利润308万元。 盈利能力有所承压，内控管理略显成效。前三季度毛利率为9.2%，yoy-0.39pct；单三季度毛利率为9.1%，yoy-1.23pct，环比持平。净利率小幅下滑0.01pct至2.25%，单三季度净利率下滑0.1pct。前三季度期间费用率为5.17%，yoy-0.04pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.01pct/-0.11pct/+0.12pct，内控效果取得有所成效。 投资建议我们维持盈利预测，预测2023-2025年公司收入6721.46/7645.62/8745.68亿元，预测归母净利润124.18/141.13/176.16亿元，对应EPS0.60/0.68/0.85元/股，对应2023年11月3日3.27元/股收盘价5.46/4.80/3.85xPE。维持“买入”评级。 风险提示国际形势发生重大变化，下游需求不及预期，系统性风险等。

前三季度营收增长 17.7%， 归母净利增长 21.9%。 2023 年前三季度公司实现营业收入 4673 亿元， 同比+17.7%， 实现归母净利润 81.8 亿元， 同比+21.9%。单三季度实现营业收入 1328.7 亿元， 同比+23.2%， 实现归母净利 9.7 亿元，同比+15.2%， 三季度公司营收业绩均继续保持较快增长。 Q3 新签合同略有放缓。 2023 年前三季度公司新签合同额 9819.3 亿元， 同比+5.0%， 其中新签海外合同额 328.2 亿元， 同比+32.6%。 单三季度公司新签合同额 2593 亿元， 同比-11.2%， 7-9 月单月新签合同额分别为 789/872/932亿元， 单月同比+1.8%/-18.8%/-9.8%。 工程结算进度偏慢， 回款压力仍大， 经营性现金流阶段性承压。 2023 年公司在手“合同净资产” （合同资产与合同负债之差） 达到历年较高水平， 反映工程确认结算进度偏慢。 截止 2023 年 Q3 末， 公司在手合同资产 1411.7 亿元， 环比 Q2 末增加 13.8 亿元， 低于合同负债增幅 34.3 亿元， 反映 Q3 工程结算进度边际改善。 Q3 公司应收票据和账款增加 101.4 亿元， 远高于应付票据和账款增幅6.5 亿元， Q3 经营性现金流净流出 79.6 亿元， 同比多流出62.2亿元， 反映公司四季度回款压力仍然较大。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力， 旗下矿产资源开发业务盈利能力较强， 进一步扩产潜力充足。预测公司 2023-2025年归母净利润 120.7/137.7/160.4 亿元， 对应当前股价 PE 为 6.3/5.5/4.8X。维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等

事件：公司发布2023年三季报。 业绩增长较为稳健，新签订单增速有所放缓。2023Q1-3，公司实现营业收入4673.25亿元，同比增长17.70%，实现归母净利润81.84亿元，同比增长21.94%，实现扣非后归母净利润79.49亿元，同比增长20.36%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入1328.66亿元、同比增长23.20%，实现归母净利润9.66亿元、同比增长14.99%，实现扣非后归母净利润9.68亿元，同比下降1.81%。公司2023Q1-3新签合同额9819.3亿元，同比增长5.0%，其中，三季度新签合同额2,600.4亿元，同比减少9.8%。5000万元以上的新签订单中，房屋建设/交通及基础设施/冶金工程/其他分别新签合同额4805.6/1469.9/1154.4/1738.6亿元，分别同比+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%。 毛利率同比小幅下滑，经营现金流流出增加。2023Q1-3，公司毛利率为9.22%，较去年同期下降0.4pct，净利率为2.25%，较去年同期持平。2023Q1-3，公司经营性现金流净流出224.77亿元，较去年同期多流出209.07亿元，现金流持续承压，主要是经营活动支付的现金增加。 海外订单高增长，“一带一路”市场多点突破。2023年Q1-3，公司新签海外合同额人民币328.2亿元，较上年同期增长32.6%。公司高度重视“一带一路”共建国家业务机会，在孟加拉国签署安瓦尔综合钢厂160万吨联合钢厂项目，在印尼签约MMP镍冶炼EPC项目，在马来西亚承揽民都鲁单晶项目，在柬埔寨新签环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，海外市场多点突破。10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，共150多个国家的代表参会。习近平主席在开幕式发表主旨演讲，宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动。企业家大会签约额972亿美元创新高，基建央国企达成项目合作，中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。公司海外业务有望受益于“一带一路”高质量发展实现新突破。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为6918.77亿元、8001.90亿元、9182.25亿元，分别同增16.41%、15.65%、14.75%，归母净利润分别为120.84亿元、141.62亿元、164.63亿元，分别同增17.64%、17.19%、16.25%，EPS分别为0.58元/股、0.68元/股、0.79元/股，对应当前股价的PE分别为5.68倍、4.84倍、4.17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

事件：公司发布事件：公司发布2023三季度报告。23Q1-3收，公司实现营收4673亿元，亿元，yoy+17.7%，实现归母净利/利扣非净利81.84/79.49亿元，yoy+21.9%/20.4%。23Q3单季度实现营收单季度实现营收1329亿元，yoy+23.2%，实现归母净利/扣非净利9.66/9.68亿元，亿元，yoy+15.0%/-1.8%，业绩符合预期，业绩符合预期。 23Q3营收、业绩高增23Q1-3，公司实现营收1328.66亿元，yoy+23.2%，实现归母净利润9.66亿元，yoy+15.0%，扣非净利润9.68亿元，yoy-1.8%。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别1445/1900/1329亿元，yoy+22.4%/11.0%/23.2%，实现归母净利33.72/38.46/9.66亿元，yoy+25.8%/20.6%/15.0%。 毛利率、费用率保持稳定，新签合同额稳增稳定，新签合同额稳增毛利方面：23Q1-3，公司毛利率9.22%，yoy-0.39pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别9.45%/9.13%/9.12%，yoy分别-1.23/+0.59/-1.05pct；费用方面：23Q1-3，公司期间费用率2.27%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.43%/1.73%/0.11%/2.90%，yoy分别-0.01/-0.11/+0.12/-0.05pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出224.77亿元，同比多流出209.07亿元；23Q3，经营性现金流净流出79.61亿元，同比多流出62.23亿元。 新签方面：23Q1-3，公司新签合同额9819亿元，yoy+5.0%；23Q3，公司新签合同额2600亿元，yoy-9.8%；分业务看，23Q1-3，新签房建/基建/冶金合同额分别4806/1470/1154亿元，yoy分别+3.1%/-3.7%/-4.8%；分区域看，23Q1-3，公司新签海外工程合同额328.2亿元，yoy+32.6%，23Q3，新签海外工程合同额112.05亿元，占总新签额4.3%。 基本面向好：大力推进城中村改造，地方化债提速基本面向好：大力推进城中村改造，地方化债提速大力推进城中村改造，房建高占比企业有望受益。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，拟面向21个超大特大城市推进城中村改造工作。城中村改造市场空间：重点城市城中村建筑面积合计9.2亿平方米，假设拆建比为2，单位建安成本为3600元/平方米，对应城中村改造每年建安费用将达6638亿元；城中村改造带来的建安费用弹性：2022年，重点城市房地产开发投资完成额为5.66万亿，根据全国数据假设建安成本占房地产开发投资额63%，计算得到重点城市2022年建安成本为3.57万亿，进而得到城中村改造每年建安费用占重点城市2022年建安费用18.6%，房建高占比建筑企业有望受益。23Q1-3，公司房建板块新签合同额4806亿元，占总新签额49%。 资金端：地方化债提速，现金流改善可期。总量看，截至10月20日，根据公布的发行信息统计，21省计划发行特殊再融资债券合计9437.8亿元，其中已发行7262.5亿元、占比77.0%，上周（10.16-10.20）已发行5518.9亿元、占比58.5%。根据此前财新周刊8月报道，我国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，目前公布的计划发行规模占比62.9%，仍有5562.2亿元的空间可以期待；，分省份看，云南省、内蒙古自治区和辽宁省（含单独发债的大连市）计划发行规模超1000亿元、分别1076/1067/1006亿元，天津、贵州省、吉林省、湖南省、广西壮族自治区和重庆计划发行规模在400-1000亿元。我们认为：特殊再融资债券募集资金用于偿还政府存量债务，建筑企业的政府拖欠账款有望得到偿还，进而带动企业经营现金流、信用减值损失和利润端改善。 优质海外矿山在产，有望受益优质海外矿山在产，有望受益“一带一路”升温优质海外矿山在产：23H1，资源开发业务营业收入为42.82亿元，较2022年上半年的35.93亿元增加6.89亿元（增幅19.18%）。净利润10.1亿元，毛利率34.51%。收购巴基斯坦铜矿项目：2022年，公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14亿吨，铜平均品位0.32%。 深耕深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。23Q1-Q3，公司海外冶金市场开拓再次取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目，夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位。 盈利预测与投资建议：考虑到公司资源开发业务潜力大、有望受益城中村改造推进、化债提速，我们预计公司2023-2025年营业收入6831、8072、9443亿元，同比增长15.25%、18.17%、16.98%，归母净利润125.33、148.63（前值144.36）、172.80（前值175.24）亿元，同比增长22.01%、18.59%、16.26%，对应EPS为0.60、0.72、0.83元。现价对应PE为5.57、4.70、4.04倍。按2023/2024分部业绩，分别对应分部估值合计944/1044亿元，看35%/50%向上空间。当期价值显著低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期。

营收＆利润保持较快增长，新签订单表现亮眼23Q1-3 公司实现营收 4673.25 亿，同比+17.70%，归母净利 81.84 亿，同比+21.94%；其中 Q3 单季实现营收 1328.66 亿，同比+23.20%，归母净利润为9.66 亿，同比+14.99%。 业绩维持较快增长，新签订单表现亮眼，受益于国企改革及“一带一路”持续催化， 截至 10 月 27 日， 公司 PB 为 0.71，处于历史估值低位， 继续建议重视。海外订单保持高增长，基建订单增速有所回升23Q1-3 公司新签合同为 9819.3 亿元，较上年同期增长 5.0%，其中新签海外合同 328.2 亿元，同比大增 32.6%，随着“一带一路”持续催化，公司海外订单有望持续增长。 Q3 单季度新签合同额 2600.4 亿元，同比下滑 9.8%。5000 万元以上新签工程承包项目中， 23Q1-3 房建/基建/冶金/其他板块分别新签 4806/1470/1154/1739 亿元，同比+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%， 其中Q3 单季度四大板块订单分别同比变动-0.8%/-17.3%/-10.3%/-25.2%， 房建订单受地产影响增速下滑。毛利率短暂承压，看好后续现金流改善23Q1-3 毛利率为 9.2%，同比-0.39pct； Q3 单季度毛利率为 9.1%，同比-1.23pct，毛利率短暂承压。 23Q1-3 期间费用率为 5.17%，同比-0.04pct，其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动 -0.01pct/-0.11pct/ -0.05pct/+0.12pct，控费效果整体较好。23Q1-3 资产及信用减值损失为 40.14亿，同比增加 0.31 亿元，主要为信用减值损失增加 0.27 亿。 综合来看， 23Q1-3净利率水平小幅下跌0.01pct至2.25%， Q3单季度净利率下滑0.1pct。23Q1-3 公司 CFO 净额为-224.77 亿元，同比多流出 209.07 亿元，其中收/付现比分别变动-16.40pct/-12.66pct， 23Q3 末应收账款及票据同比增加 161亿元， 看好后续现金流逐步改善。重视资源及新兴业务价值， 维持“买入”评级公司作为国内钢铁工业的开拓者和主力军， 在海外冶金工程领域深耕“一带一路”沿线市场，“冶金建设国家队”全球影响力持续深化。 营收及利润保持较快增速，新签订单持续增加，我们预计公司 23-25 年归母净利预测119/139/161 亿元， 考虑到可比公司 24 年平均 PE 为 6.6 倍，我们认可给予公司 24 年 7 倍 PE，目标价为 4.71 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 房建投资增速不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

事件中国中冶发布2023年度半年报：营业收入3,344.59亿元，同比增长15.65%。净利润86.79亿元，同比增长17.98%。归属于上市公司股东的净利润72.18亿元，同比增长22.90%。 投资要点公司业绩符合预期，工程承包增长较快公司2023H1实现收入/归母净利分别3344.59亿元/72.18亿元，分别同比+15.65%/+22.90%，增速符合预期。分季度来看，2023Q1/Q2收入分别为1444.53亿元/1900.06亿元，同比+22.39%/+11%；2023Q1/Q2归母净利分别为33.72亿元/38.46亿元，同比+25.77%/+20.49%；2023Q1/Q2扣非归母净利分别为32.85亿元/36.97亿元，同比+27.23%/+21.72%。 分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别实现收入3177.51/77.85/68.95/42.82亿元，同比+17.34%/-13.79%/+1.40%/+19.18%。公司收入增长主因积极拓宽市场，工程承包业务维持较快增长所致。 盈利方面，2023H1公司毛利率9.27%，同比-0.07pct。单季度来看，2023Q2毛利率为9.13%，同比+0.59pct，环比-0.32pct。公司毛利率小幅下降，主因1）房地产开发业务2023H1毛利率同比下降2.63pct；2）资源开发业务受国际大宗商品价格变动的影响，毛利率同比下滑11.79pct。 费用端，公司2023H1销售期间费用率为4.83%，同比增加0.02pct。拆分看，2023H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/1.62%/2.72%/0.07%，同比-0.01/-0.09/+0.08/+0.04pct。销售期间费用率小幅提升，主要系公司加大研发投入。 现金流方面，2023H1公司经营现金流-145.16亿元，去年同期为1.68亿元，主要是由应收项目增多所致。2023H1公司资产负债率为73.76%，同比-0.7pct，有所优化。 新签合同逆势增长，海外冶金合同再获突破2023H1公司新签合同额7219亿元，同增12%，其中2023Q2新签合同额3960.8亿元，同比增长20.8%，呈高位逆势增长态势。 分业务看：5000万元以上新签工程承包项目中，房屋建设/交通及基建建设/冶金工程/其他分别新签合同额3570/1033/855/1318亿元，同比+5%/+4%/-3%/+70%，大额合同稳中有进。 分区域看：海外订单快速增长，境内/境外分别新签工程合同额6764/216亿元，同增11%/31%，海外冶金市场开拓再次取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目。 资源开发业务保持超产，持续打造新增长极2023年上半年，公司海外三座重点在产矿山继续贯彻落实“快挖快卖、满产满销”的经营方针，稳住生产经营基本盘，总体保持着超产盈利状态，合计实现净利润10.1亿元。 具体看重点矿产资源项目，2023H1镍钴矿/铅锌矿/铜金矿分别收入28/2.9/5.3亿元，归属中方净利润分别为9/0.8/0.6亿元；洛阳中硅多晶硅项目收入4.43亿元（其中新产品销售额1.2亿元），净利润308万元。一方面，镍钴资源将持续受益于新能源汽车动力电池需求增长；另一方面，洛阳中硅正实施电子信息材料转型升级项目，是填补国内高端硅基材料空白的“进口替代”项目，长期来看，资源板块增长前景广阔，有望实现持续增长。 盈利预测我们预测公司2023-2025年收入分别为6843.24、7765.23、8797.29亿元，EPS分别为0.86、1.02、1.77元，当前股价对应PE分别为4.2、3.6、2.1倍，考虑到公司作为冶金建设龙头企业，资源开发业务打开增长空间，有望迎来估值提升，因此给予“买入”投资评级。 风险提示1）基建投资增速放缓；2）公司业绩不及预期；3）海外订单具有不确定性；4）资源开发业务不及预期。

冶金巨头先锋传续，四梁八柱全面发展公司是全球顶级冶金工程承包商和国内基建主力军，占据国内90%、全球60%的冶金市场。近年公司聚焦冶金主业，调整“四梁八柱”业务结构，不断向新兴产业靠拢。22年公司实现营收5927亿元（+18.4%）、归母净利润103亿元（+22.7%）、新签订单13436亿元（+11.5%），23年一季度实现营收1445亿元（+22.4%）、归母净利润34亿元（+25.8%），业绩表现亮眼。 冶金工程主业为基，新兴产业打造增长极22年钢铁行业碳排量居制造业首位，国家推出“双碳”目标助力碳减排顺利达成：2017-2025年我国钢铁行业计划净退出炼铁产能4032万吨、炼钢产能3967万吨；25年国内电炉钢产量比在15%以上，力争达到20%。公司具备冶金技术全产业链优势，旗下中冶京诚中标的河钢氢能源项目标志了中国氢冶金的实质性发展。同时公司依托产线改造和智能化运维业务，打开冶金工程第二增长曲线。非钢工程方面，受益“投融建运营”模式，22年新签房建、基建订单高增至6662/2300亿元，“高新综大”订单增多。新能源工程方面，公司提前布局多个分布式光伏发电项目，业务前景广阔。 冶金装备强力支撑，深耕城市运营开发双碳政策催化下，钢铁企业现有产线设备低碳化、智能化升级改造成为趋势，以电炉为首的核心冶金装备迎来发展契机。公司借此持续加大装备研发投入，22年研发费用率增至3.2%。装备研发制造方面，公司拥有多个国家级技术研发中心和中冶赛迪、中冶陕压等制造基地，具备较强的设备成套能力。钢结构方面，作为国内钢结构事业开拓者，公司布局全国32个钢结构制造基地，设计产能达165万吨。房地产开发方面，22年国家放宽调控政策，公司实现房地产开发投资289.5亿元，获取5个项目、7宗地块，占地面积23.74万㎡，通过充沛战略土储保障业务中长期发展。 海外矿山资源亮眼，积极布局新能源赛道当前公司开发及运营的重大矿产项目共5个，22年生产镍/钴/铜/锌/铅/多晶硅分别为34302/2987/16346/42349/8886/6508吨，带动资源业务收入增至88.7亿元。利用优质资源，公司打造以高镍三元材料为核心的新能源业务，目前8系高镍三元前驱体产品正式量产，5系、6系已应用于大型车企的常规续航车型。 盈利预测与投资建议预计公司23-25年营收为6812/7743/8649亿元，归母净利润为121/143/158亿元，对应PE为7.8/6.6/6.0X。我们看好“十四五”期间工程订单持续放量以及“双碳”背景下装备制造业务的提升空间，后续矿山项目投产也将增厚资源板块业绩，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示基建投资增速放缓；新能源需求萎缩；海外市场不确定性。

事件：公司发布2022年年度报告。 业绩如期较快增长，新签合同稳健提升。公司2022年实现营业收入5926.69亿元，同增18.40%，归母净利润102.72亿元，同增22.66%，扣非后归母净利润966.82亿元，同增37.48%，业绩如期较快增长。2022年，公司新签合同金额13435.74亿元，同增11.50%。新签工程合同金额13004.49亿元，同增12.03%，连续三年增幅超12%。其中，新签冶金工程合同额1919.95亿元，同增21.67%，占新签工程合同额的14.76%；新签非钢工程合同额11084.54亿元，同增10.52%，占新签工程合同额的85.24%。新签工程合同增长的主要原因是公司具备冶金全产业链优势，同时持续发力房建和基建等非钢工程建设业务。 ROE有所改善。公司2022年加权ROE为10.47%，同比提升1.42pct，表明公司的盈利能力有所加强。2022年国务院国资委提出对于央企的考核指标进行变化，由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，同时提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，主要变化是将考核净利润变为考核ROE，考核营业收入利润率变为考核营业现金比率。2023年在新的考核体系的驱动下，公司或将更加注重盈利质量和现金流安全，结合中国特色估值体系的构建，公司有望迎来基本面和估值的共振。 积极布局海外市场，资源开发成为增长点。2022年，公司新签海外工程合同额为414.05亿元，同比增长19.23%。在海外冶金领域，新签合同金额40.2亿元的越南和发榕橘钢铁二期炼铁、炼钢、烧结和原料场项目、哈萨克斯坦阿赛乐米塔尔焦炉项目，继印尼OBI岛镍钴工程一标段和印尼OBI镍铁项目一期后，签约印尼OBI镍铁项目RKEF二期工程项目。公司高度重视“一带一路”共建国家业务机会，在全球48个国家和地区设有122个境外机构，其中“一带一路”机构占比达62.3%，新签“一带一路”合同金额63.91亿美元，同比增长26.8%，实现营收32.56亿美元，同比增长13.4%。2022年，公司实现资源开发业务营业收入88.66亿元，同比增长32.94%，毛利率36.3%，显著高于传统工程承包业务。2022年，公司完成了巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目3个采矿权的收购，新获取资源量10.14亿吨，未来公司矿山还将进一步扩容，积极推进阿富汗艾娜克铜矿项目，为资源开发业务增长提供储备。 投资建议：公司具备冶金工程全产业链优势，伴随资源开发业务的进一步拓展，将打开新的增长空间。预计公司2023年营收为6767.10亿元，同比增长14.18%，归母净利润为114.69亿元，同比增长11.65%，EPS为0.55元/股，对应当前股价的PE为7.02倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；资源开发不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险。

事件概述公司公布 2022年报。2022年，公司实现收入 5926.7亿元，同比+18.4%，归母净利润 102.7亿元，同比+22.6%；对应 Q4收入 1956亿元，同比+29.48%，归母净利润 35.61亿元，同比+58.49%； 业绩略超市场预期，工程业务稳定增长。公司业绩略超市场预期。工程业务在 2022年需求承压背景下，通过聚焦“高新综大”和有影响力项目，取得稳定增长，全年新签合同 13004亿元，同比+12.0%，其中冶金工程合同 1919.95亿元，同比+21.7%，非钢工程合同 11084.5亿元，同比+10.5%。而在非钢工程合同中，公司房建及基建新签合同额 9115.76亿元，同比+4.56%，在地产需求明显下滑背景下取得增长，体现公司重点把握核心市场，精准发力。2022年公司工程承包收入 5504亿元，同比+19.1%，毛利率 9.0%，在原材料价格高位情况下同比总体保持平稳，而工程承包业务收入及利润稳定增长为公司全年增长奠定了良好基础。 现有矿山业务稳产高产。根据年报披露数据，2022年，公司巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿累计生产氢氧化镍钴含镍 34,302吨、含钴 2,987吨，同比增长 9%，实现净利润 12.67亿元，同比-15.72%；巴基斯坦山达克铜金矿受东矿体原矿品位大幅下降影响，累计生产粗铜 16,346吨（计划 2023Q4提升至 2.4万吨产能），同比减少 13%; 巴基斯坦杜达铅锌矿累计生产锌精矿含锌 42,349吨、铅精矿含铅 8,886吨，同比分别增长 20%、22%，实现归属中方净利润 2.81亿元，同比+38.2%。由于金属价格 2022年总体同比上升，公司矿业板块 2022年收入 88.7亿元，同比+32.9%，收入增速高于产量增速，毛利率受矿体品位下降及原料成本上升影响有所下滑，估算 2022年矿山业务整体贡献净利润相较于 2021年总体保持平稳。 新增收购锡亚迪克大型铜矿，新矿山带动资源板块积极扩容。2022年报公告公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查，根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14亿吨，铜金属量 327.87万吨，铜平均品位 0.32%，下一步公司将继续开展项目勘查工作，并科学开展项目开发可行性研究。按照矿山勘测业务进度推测，我们判断该矿山 2025年有望开始逐渐投产，而由于该矿山储量较大，判断对于矿业资源板块将起到明显扩容作用，进一步助力公司释放弹性。此外，公司公告公司仍在推进阿富汗艾娜克铜矿项目，该矿山总储量 1108万吨，按照 50年左右开采周期估算，我们判断如果进入开采后一期年产量可达 20万吨以上，如果该项目最后实施，将进一步显著扩充公司矿山资源业务板块。 多晶硅项目高端进口替代提速。2022年公司下属洛阳中硅高科技有限公司累计生产多晶硅 6,508吨，销售多晶硅 6,585吨，生产硅基材料新产品 11,435吨，实现销售收入 17.89亿元，同比增长 104%，其中新产品销售收入突破 2.9亿元，同比增长 164%，实现净利润 4.22亿元，同比增长 269%。同时新建区熔级多晶硅300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a 以及多种半导体硅基材料，一期 2023年 Q1即将投产，根据年报，二期第一批9种产品已经研发成功，具备产业化条件，完成了项目可行性研究报告编制，计划于 2023年开工建设。由于公司半导体级多晶硅属于高端材料进口替代项目，我们认为未来发展空间充足。洛阳中硅未来将从光伏级多晶硅向更精尖的半导体硅基材料进行转型，我们预计公司有望成为集成电路关键材料的国产供应商。 资产负债率保持稳定，ROE 小幅提升，运营能力提升。2022年，公司资产负债率 72.34%，同比 2021年总体保持平稳，加权 ROE10.47%，是 2011年至今的新高，体现公司整体盈利能力的改善；而从杜邦分析来看，总资产周转率提升是公司 ROE 提升的主要原因，体现公司整体运营效率改善，而 2022年公司收现比 104.0%，同比提升 0.85个百分点，应收账款周转天数 53.852天，同比减少 1.3天，均印证公司运营能力继续改进。 考核体系优化+资产重估，公司 2023或开启新篇章。我们认为央企“一增一稳四提升”的新考核体系，使得公司能够实现利润增长同时，有余地放弃部分毛利率过低，“创收不增利”的项目，从而进一步改善公司盈利水平。而由于疫情防控政策改善后需求恢复以及近几年铜矿勘探量减少，判断未来 1-2年铜供需将总体保持较 紧状态，带动铜价上涨，伴随一带一路合作推进及公司矿山扩容，公司矿业开发板块资源也有望迎来价值重估，从而使得公司在 2023年开启新篇章。 投资建议基于以上多重利好叠加，我们小幅上调 2023/2024年营业收入至 6721.45/7645.62亿元（原 6715.97/ 7695.12亿元），上调归母净利润预测至 124.18/ 141.13亿元(原 116.18/134.21亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 8745.68/176.16亿元。我们预计 2023-2025年， EPS 0.6/ 0.68/ 0.85元，对应 3月 29日3.7元收盘价 6.17/5.43/4.35x PE。考虑到目前股价仍处于低位，公司价值被低估，我们维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年全年实现营业收入 5926.7亿元，同比增长 18.4%；实现归母净利润 102.7亿元，同比增长 22.7%，实现摊薄 EPS 0.50元。 工程及资源开发业务增速较快，地产业务稳中向好。2022年全年实现营业收入5926.7亿元，同比增长 18.4%；实现归母净利润 102.7亿元，同比增长 22.7%。 分业务来看，工程承包业务、房地产开发业务、装备制造业务、资源开发业务分别实现营收 5504.4亿元，为 227.3亿元、123.2亿元、88.7亿元，同比分别+19.1%、+6.1%、+6.0%、+33.0%。工程承包业务营收增速+19.1%，主要系2022年“稳增长”背景下，基建投资实现 9.4%的同比增速，对公司总承包业务的拉动作用所致；资源开发业务营收增速最快，主要受金融期货市场多空博弈影响，镍价涨幅较大，一度超过 2007年的 5.5万美元/吨；地产业务营收稳中向好，2022年四季度开始，中央及地方放松地产政策，打出“三箭齐发”的政策组合拳，缓解房地产企业资金压力，支持房地产市场平稳健康发展。 费用管控持续优化，地产业务拖累毛利率。2022年公司实现毛利率 9.6%，同比-0.98pp，其中工程承包业务、房地产开发业务、装备制造业务、资源开发业务毛利率分别 9.0%、11.0%、11.6%、36.4%，毛利率同比均有下滑，主要原因是：原材料价格上涨致装备制造业务毛利率同比-3.5pp；受地方政府调控政策和行业周期性等影响，地产业务毛利率同比-12.5pp；受国际大宗材料价格大幅上涨，致资源开发业务毛利率同比-6.3pp。22年公司销售期间费用率 5.7%，同比-0.4pp，主要系公司优化融资结构，资金成本下降，财务费用同比下降较多所致。资产和信用减值损失 49.6亿元，同比少提 3.8亿元。经营活动产生的现金流量净额 181.5亿元，同比+2.9%，收现比 88.0%。 订单量再创历史新高，奠定业绩基石。2022年完成新签工程合同额 13435.7亿元，同比+11.5%，连续 3年同期增长率均超 11%。其中，新签冶金工程合同额1920.0亿元，同比+21.7%；新签非钢工程合同额 11084.5亿元，同比+10.5%； 新签海外工程合同额为 414.1亿元，同比+19.2%。期末在手 5000万元以上工程订单未完合同总金额 21831.5亿元。 海外矿产资源丰富，“一带一路”背景下有望价值重估。今年是“一带一路”倡议提出十周年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛以及首次“中国+中亚五国”元首峰会将在我国举办，历史上“一带一路”相关会议召开都会伴随相关概念指数的持续走高；3月 11日，中沙伊三国发表联合声明，三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使，并探讨加强双边关系，"一带一路"战略意义继续提升。公司在一带一路国家拥有丰富的镍、铜、锌、铅等金属矿产资源，有望迎来价值重估。2022年公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查，根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14亿吨，铜金属量 327.87万吨，铜平均品位 0.32%，近年来铜的勘探减少，铜价或上行，估值修复空间进一步加大。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.56元、0.65元、0.75元，对应 PE 分别为 7、6、5倍。同行业可比央企建筑公司 2023年平均估值 9倍，给予公司 2023年 9倍 PE，对应目标价 5.04元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险、海外地缘政治及金属价格波动风险。