“两路”精神发源地，设计咨询国家队。公司实控人为国务院国资委，23M11，完成重大资产重组，置入公规院、一公院、二公院、西南院、东北院和能源院。公司盈利能力稳步提升，2020-2023年，归母净利率/毛利率分别由 10.5%/22.1%增至 13.1%/27.1%。 承接交通、住建两部院基因，聚焦“大交通、大城市”战略。大交通： 公司跨海通道、高寒高海拔公路等领域设计能力突出；积极布局检测/监测业务， 2023年参与桥隧国检及多省省检项目。2023年公规院/一公院/二公院扣非净利分别为 5.5/4.5/5.4亿元，合计占公司总扣非净利87%；大城市：给排水工程、生态环境、城市能源等业务行业领先。 2023年西南院/东北院/能源院扣非净利同比+30.5%/+1.8%/+56%。 科技、出海、并购三轮驱动，业务高成长可期。科技：①数字化：开发OSIS、纬地 CAD 等设计软件和数字化平台，助力提质增效。②车路云：公司参与雄安、天津等地智慧交通项目，牵头参与福建、四川、广东数字化转型升级方案编制项目；③低空经济：公司组建低空经济及地下空间创新研究中心，有望在近 3年推进多家相关企业收并购。出海： 中国交建积极推进“公司国际化”升维，公司海外营收低于中国交建，有望协同出海。并购：AECOM 全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性。中国交建下属中咨集团、养护集团、5家水运院等仍涉公路市政设计业务，后续有进一步整合空间。 盈利预测与投资建议：预计 24-26年归母净利润 19.2/20.9/22.9亿元。 根据可比公司估值，给予公司 24年 14倍 PE 估值，对应合理价值13.04元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、基建投资下滑、资金到位不及预期。

首个央企设计资产通过重组分拆上市，设计平台整合实现蝶变。2023年12月，中国交建旗下三家公路院（公规院、一公院、二公院）和中国城乡旗下三家市政院（西南院、东北院、能源院）与祁连山资产重组，通过股权置换（祁连山将旗下水泥资产置出，置入中交集团旗下六家设计院资产）、发行股份购买资产、配套募集资金的方式分拆重组上市。勘察设计行业较为分散，行业兼具内生和外延发展，重组并购趋势凸显，行业集中度逐渐提升。公司重组上市后，设计主业有望借助资本市场巩固核心竞争力。 基建设计领军企业，经营业绩与发展质效稳步提升。公司下属六家设计院历史悠久，各自在公路、市政、建筑等领域深耕多年且处于行业领先地位。公司控股股东为中交集团，是唯一由央企控股的基建设计上市公司。中交集团能够在品牌、渠道、业务、战略发展等多个维度为公司长期稳定赋能。中交集团内还有中咨集团、中交养护、水运院、民航院、铁道院等其他从事设计业务的企业尚未整合，为解决同业竞争，公司提出将在3年内收购集团内部剩余的公路、市政、建筑设计业务，公司未来成长性有望得到重塑。公司营收、归母净利润规模居行业首位，2023年六家设计院均完成对赌业绩。公司毛利率、净利率稳健，费用控制领先同行，资产负债率呈下降趋势。公司设计业务订单饱满，整体经营业绩与发展质效稳步提升。 低空经济打开成长空间。近年来国内低空经济产业快速发展，3月低空经济首次被写入政府工作报告。基础设施建设是低空经济发展的基础，设计企业作为产业链的前端将率先受益。我们测算通用机场设计端的年均投资额约为20.7-34.5亿元，将为基建设计企业带来较大的增量空间。公司是基建勘察设计行业的龙头，是通用机场设计建造市场强有力的竞争者。2023年中国交建旗下民航总院、上海新时代、民航西南院中标民航设计项目合计占比高达81.40%。未来若民航设计院被整合注入，公司将受益于低空经济发展。 出海机遇驱动海外业务实现高增长。2024年，随着固定资产投资增速放缓，国内建筑行业竞争激烈，行业盈利增速持续收窄。“一带一路”沿线国家基础设施建设相对落后，需求较为强劲，预计将为我国基建企业带来较多海外订单。公司旗下六家设计院致力于成为“一带一路”交通融通的先锋队，先后承担约30个国家的百余个各类项目，是中国企业在设计领域践行“走出去”战略的排头兵。2023年公司海外业务营收占比为3.24%，排名位居行业前列。未来公司将依托中交集团在海外的150余个分支机构，凭借中交集团的全产业链服务能力和资源整合优势，大力拓展海外业务，有望与中交集团旗下中国港湾等出海平台形成协同效应，海外业务仍有较大提升空间。 投资建议：公司基建设计主业有望受益于控股股东的资源禀赋、齐备的业务资质及丰富的项目经验，公司海外业务及低空经济发展空间大。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润17.91/20.84/24.77亿元，对应PE分别为10.36/8.90/7.49倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新签订单下滑的风险；应收账款回收不及预期的风险；地缘政治风险；低空经济发展不及预期的风险等。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入135.11亿元，同比+2.16%；2023年公司实现归母净利润17.66亿元，同比+4.18%，基本符合市场预期。 “大交通”业务厚植优势。品牌工程捷报频传，港珠澳大桥顺利通过国家竣工验收，深中通道主线贯通，木寨岭隧道、白佛隧道、圭嘎拉隧道等多个“世界级”“国家级”项目顺利贯通，祁婺高速、德余高速、大连湾海底隧道迎来通车。重点项目接续落地，G219温昭公路、攀盐高速、莱青高速青岛段、二广高速公路荆州绕城段、四川道炉高速、苏通第二过江通道、南京锦文路通道、芜湖泰山路长江大桥、苏通第二长江大桥、顺德电力隧道等一大批项目陆续中标。 “大城市”业务全面推进。在全国百余个城市均有项目落地，中标黄埔至南沙东部快速通道、石家庄市北部片区城市基础设施提升改造三期工程、深圳市107国道市政化改造工程、赣州市三江口片区综合开发、重庆江南春城综合开发、东莞污泥集中处理处置、德阳天府旌城配套设施等项目，厦门第二东通道翔安大桥荣获中国钢结构金奖，海河柳林设计产业配套项目BIM设计荣获四项BIM大奖。城市业绩更加丰硕，区域来源更加广泛，业务类型更加多样。 先发参与低空经济新型基础设施建设。积极参与多层次、多维度的交通网络体系建设，推动地上交通网向上1000米，向下100米的立体延伸。为国家和各省市设计、建设服务低空经济的新型基础设施，致力于成为低空经济“天路”设计、建设、运营的知名服务商，提供“中交方案”。研究重点城市地下空间规划，通过三维数字地下空间信息系统构建，地下空间需求预测，综合统筹一体化设计，开发地下空间的交通运输、商业设施、公共服务等功能，打造可持续、智能化的未来空间，为解决地面空间不足和提升城市功能多样性提供综合解决方案。 盈利预测：大交通业务基本盘稳健，先发布局低空经济新型基础设施。 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为129.1/132.3/138.9亿元，2024-2026年归母净利润分别为18.5/19.3/20.3亿元，对应的PE分别为12/11/11倍。给予2024E的EPS15倍PE估值，对应目标价13.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：低空经济进展不及预期、盈利预测与估值判断不及预期

重组后的中交设计存在风偏提升“向上期权”公司于2023年3月9日获国资委批复同意公司与中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（以下简称“中交设计”）进行资产重组，本次重组主要包括三部分：1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产置出，以置入中交集团旗下六家设计公司；2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买；3)配套资金募集34亿元。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。市场风险偏好变化驱动的“分母行情”是今年建筑板块股价重要驱动力，从2022年11月22日至2023年5月8日最高上涨25.89%，行情主要由估值因素驱动，影响因素包括“一带一路”、AI+设计及“中特估”政策。我们预计后续或召开的“一带一路”峰会以及国资委支持央企兼并收购等政策或催化建筑板块风险偏好提升，而根据重组方案中交设计存在明确的兼并收购预期，公司存在受益于建筑板块风险偏好提升的“向上期权”。 中交设计实力强劲，综合实力冠绝建筑设计板块中交设计实力强劲，表现在：1）背景方面，中交设计背靠中国交建实力雄厚，为少数中央国资委控股公司；2）品牌方面，中交设计曾打造海内外多个顶尖项目，积累了良好的品牌声誉，为未来聚焦高端设计项目奠定基础；3）研发方面，中交设计人才优势明显，技术实力全行业领先，承接高端项目能力扎实；4）中交设计资产、经营质量优势突出。中交设计资产规模、盈利规模均为全行业最高水平，期间费用率/现金管理能力/盈利能力也处于行业领先水平，同时账面留有大量现金为后续收并购业务提供支持。 外延+内生多维驱动中交设计成长中交设计未来有望通过外延+内生多维成长路径。1）中交集团潜在注入资产规模仍大，水运设计资产289.3亿元（对应约8亿元净利润）；2）公司定位于综合性设计院，积极对智能数字化、新能源、桥梁运维等领域进行布局与并购筹划。 内生成长方面：3）桥梁智慧监测和运维市场广阔，中交设计在多项桥梁的数据监测实践中领先；4）我们测算2022年一带一路海外设计市场约为1400亿元，中交设计有望凭借龙头地位，提升中国设计标准占比，配合集团优先海外的发展战略，海外业务占比有望得到提升。 估值水平较低，存在较强安全边际估值方面，按2023年9月28日最新价格计算，中交设计重组后对应PE为14.17，低于行业平均19.86；考虑中交设计的现金资产较多，（市值-账面现金）/净利润的估值法，中交设计位于行业底部10%分位。考虑到中交设计实力遥遥领先竞争对手，我们认为中交设计当前估值水平存在较强安全边际。 盈利预测基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为68.3、70.8、75.4亿元，EPS分别为0.57、0.71、0.89元，当前股价对应PE分别为19.8、15.8、12.6倍，给予“买入”投资评级。 风险提示（1）基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）外延扩张不及预期；（4）海外业务发展不及预期；（5）行业竞争加剧等。

事件祁连山发布2023半年度报告：公司2023H1实现营收33.4亿元，同比-15.35%；扣非归母净利润2.4亿，同比-53.21%。 投资要点水泥业务承压，盈利能力下滑公司2023H1实现营收33.4亿，同比-15.35%，主要系水泥业务需求侧承压，公司水泥产品销售价格同比下降所致。成本端，2023H1公司营业成本为26.1亿，同比减少8.51%，主要系水泥原材料价格下降。费用端，2023H1公司的销售/管理/财务费用分别0.35/3.12/-0.06亿，分别同比+25.5%/+5.6%/-44.0%。 行业方面，供给侧过剩验证，水泥行业产能发挥率继续走低，盈利能力持续减弱。上半年全国水泥产量9.53亿吨，全口径同比下滑2.44%，产量为近12年以来同期最低。目前，水泥行业仍处于长期性、全局性的产能过剩时代，产能过剩率超过40%。 资产置换流程如期进行，上市流程推进当前公司正在进行和中交集团的资产置换（下文用“中交设计”代指资产置换完成后的公司），2023年5月30日，因申请文件中相关资料已过有效期，公司向上交所申请中止审核本次交易事项，公司于5月31日收到上交所中止审核通知。截至2023年7月28日，公司已将申请文件中相关审计报告财务数据及评估资料更新至2023年3月31日，并收到上交所恢复审核通知。截至2023年8月17日，根据上交所的进一步审核意见及项目的最新进展，公司对重组报告书再次进行了修订、补充及完善。在上交所审核通过后，后续流程仍需证监会审核注册，有望如期推进。 置入资产竞争优势显著，海外成长逻辑稳健中交设计的竞争优势显著，主编了被誉为“公路界宪法”的《公路工程技术标准》，获得各类工程设计奖项共计2000余项。以人均产值、人均创利考量，2022年中交设计人均创收151.4万元，人均创利20.06万元，分别位列工程咨询设计企业第一、第三。 凭借卓越的设计能力，中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。2022年中国交建海外业务占比约14%，而中交设计2022年海外营收占比仅3.86%，中交设计上市后，海外市场有望有力驱动业绩成长。 盈利预测由于资产置换尚未完成，我们对公司业绩基于水泥业务来预测，考虑水泥行业的供求形势，下调公司2023-2025年归母净利为4.4、5.5、6.9亿元，对应EPS分别为0.57、0.71、0.89元，当前股价对应PE分别为19.5、15.6、12.5倍，考虑公司置入中交设计资产进展顺利，维持“买入”投资评级。 风险提示（1）资产置换进度不及预期；（2）固定资产投资不及预期；

公司将置换中交集团设计类资产，体外可注入资产仍有空间据公司2023 年3 月9 日公告，国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案，根据方案，公司主业在重组后由水泥变更为基建设计，控股股东由中建材变更为中国交建。 本次重组主要包括三部分：（1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产100%股权（祁连山有限）置出上市公司，定价104.3 亿，以置入中交集团旗下六家设计公司（下称中交设计），定价235 亿。（2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7 亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。（3)配套资金募集：同时，向特定对象非公开发行募集配套资金（不超过34 亿元）。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。 本次注入资产284.2 亿，未来可注入资产仍有289.3 亿。本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市，中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院，合计资产约284.2 亿，净利润16.3 亿。中交集团表示，后续仍有设计资产待注入，中交集团下属还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航等设计业务，2022 年以上资产合计约289.3亿，净利润合计约8 亿。中交设计完成上市后，将成为工程设计板块绝对龙头企业。 设计能力冠绝行业，人均产值引领行业中交设计的设计能力冠绝行业，主导行业标准制定。中交设计主要承接高端基建设计项目，主打世界级标杆案例：例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥，世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等，技术实力雄厚。作为行业龙头，公司主编了被誉为“公路界宪法”的《公路工程技术标准》，累积获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000 余项。以人均产值、人均创利考量，2022 年中交设计人均创收151.4 万元，人均创利20.06 万元，分别位列工程咨询设计企业第一、第三。 中交设计经营质量稳而优2020-2022 年中交设计实现营收136.2/137.5/130.4 亿元，净利15.0/15.9/17.6 亿元。2020-2022 年，中交设计毛利率为22.32%/24.97%/26.11% ， 净利率为11.05%/11.57%/13.25%，2022 年净资产收益率为15.21%。现金质量方面，2021-2022 年中交设计净现比为1.61/1.37，位居行业前10%。2022 年资产负债率为65.27%，账面现金53.1亿，货币资金储备位居行业第一。 背靠中国交建，设计板块中“海外”逻辑最顺凭借卓越的设计能力，中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。据中国工程建设标准化协会，一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为35.1%（交通领域占比仅26% ） ， 仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（ 占比33.5%）。据统计，95%以上的企业认为工程在采用国外标准后，其总成本均显著增加。以往，中国标准推广受阻的原因之一，便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准，但缺少权威的、成体系的外文版标准。中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力，重组后有望积极发挥6 家设计公司的协同效应，在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准，提高中国设计标准的接受度，降低设计成本，承接更多海外项目。中国交建海外业务占比约14%，而中交设计2022 年海外营收占比仅3.86%，中交设计上市后或重点发力海外市场。 低估值的“中特估”标的据我们测算，若假设配套募集资金为34 亿，公司资产重组完成后市值为251.4 亿（ 以2023/06/29 收盘价计算） ， 按2022 年重组后财务数据计算（归母净利润16.3 亿），对应PE 为15.42，根据wind 工程咨询服务（857261.SI）统计口径，2023 年6 月30 日工程设计行业PE 的平均值与中位数分别为19.35/18.46。考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳，我们采取（市值-账面现金）/净利润的估值方法，计算出中交设计对应2022 年PE 为10.07 倍，将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后，中交设计PE 估值显著低估，约为设计板块底部10% 分位。考虑到中交设计为“中字头”设计公司，预计将受益于“中特估”大背景下的经营质量提升进程。 盈利预测基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主， 2023-2025 年收入分别为81.4 、84.7、88.6 亿元，EPS 分别为1.13、1.17、1.22 元，当前股价对应PE 分别为10.1、9.7、9.3 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示（1）地产及基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）预测增发价格可能与实际增发价格存在差异，报告中相关测算仅供参考

祁连山发布2022 年报：全年实现营业收入79.74 亿元，同比增长3.93%；归属于上市公司股东的净利润7.58 亿元，同比下降19.96%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.57 亿元，同比下降21.28%。 投资要点: 营收稳步增长，骨料业务表现亮眼。公司实现营业收入79.74 亿元，同比增长3.93%；归属于上市公司股东的净利润7.58 亿元，同比下降19.96%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.57亿元，同比下降21.28%，资产负债率19.24%，比2021 年末减少2.71 个百分点，资产负债结构改善。销售毛利率、销售净利率分别为25.81%、10.26%，相比上一年小幅下滑，主因营业成本上涨，同时市场需求大幅下滑，产品销量减少导致产品平均销售费用上涨。 分产品看，全年骨料销量同比增长75.1%，水泥、熟料、商品混凝土分别同比下降5.89%、2.71%、21.37%；水泥、熟料、骨料营收分别为72.26 亿元、2.08 亿元、0.82 亿元，分别同比增长4.74%、28.00%、70.81%；商品混凝土营业收入4.19 亿元，同比下滑22.22%。全年水泥、熟料、商品混凝土、骨料毛利率分别为26.89%、12.95%、14.19%、21.67%，相比上一年分别减少1.82、2.32、1.85、13.75 个百分点。 重组助力公司战略转型，盈利能力有望提升。目前，公司与中国交建分别公告股东大会已表决通过重组上市议案，重组申请已获上交所受理，重组事项有望如期推进。6 家设计院将成为上市公司的全资子公司，上市公司的主营业务将发生转变，从水泥、商品混凝土的研究、开发、制造、销售业务，转变为公路工程设计咨询业务。2022年公司受疫情反复、房地产行业下行、能源价格上涨、水泥价格承压的影响，公司净利润下滑，鉴于工程设计咨询业务利润规模更大、盈利能强、增长前景较好，本次交易有望提升上市公司综合实力和盈利能力，扭转公司利润受损局面。 盈利预测和投资评级：2022 年全年水泥需求不佳、量价齐跌，同时燃料涨价挤压利润。公司为西北地区行业龙头，截至2022 年末在甘肃、青海地区市占率分别为47%、25%，随着2023 年基建开工复苏、地产需求企稳，公司业绩有望维持稳健。重大资产重组事项稳步推进，公司投资价值或持续提高。出于谨慎性原则，暂不考虑此次发行股份摊薄影响，按照公司目前水泥主业进行预测，基于对2023年西北地区水泥需求复苏的判断及公司在西北地区市场份额的测算，我们相应下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为9.41、9.75、9.83 亿元，对应PE 为9.15、8.83、8.76倍，考虑到重组事项推进有望提升投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；重组事项进度不及预期；疫情反复影响施工及经济。

公司发布2022 年报：2022 年实现营收79.74 亿元，同比+3.93%，归母净利7.58 亿元，同比-19.96%，扣非净利7.57 亿元，同比-21.28%。22Q4 实现营收15.14 亿元，同比-18.18%，归母净利-0.84 亿元，2021 年同期为-0.06亿元，扣非净利-0.87 亿元，2021 年同期为0.14 亿元。 ? 水泥营收小幅增长：分业务看，水泥实现营收75.26 亿元，同比+4.74%，营收中占比90.62%；熟料实现营收2.08 亿元，同比+28.00%，占比2.60%；商混营收4.19 亿元，同比-22.22%，占比5.26%；骨料营收0.82 亿元，同比+70.81%。分地区看，报告期兰州、甘南地区收入下降，其余地区均保持增长，收入占比最大的天水地区（占比22.26%），同比+6.05%，收入占比第三、毛利率最高（33.36%）的河西地区，同比+17.92%。其他传统优势区域，天水地区营收占比22.26%，同比+6.05%；青藏地区营收占比15.85%，同比+2.45%。 兰州地区营收比占比15.32%，收入下滑4.54%。除河西、甘南地区外，各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。 ? 单吨指标方面：公司目前拥有17 个水泥生产基地、在役21 条干法熟料产线，投入运营9 个商品混凝土生产基地和3 个骨料生产基地。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2022 年销量约2217.36 万吨，同比-5.8%，吨均价335元，同比+35 元。吨毛利88 元，同比+3.6 元；毛利率26.50%，同比-1.9pct。 ②骨料销量239.52 万吨，同比+75.10%，吨均价34 元，同比-0.85 元；吨毛利7.4 元，同比-5.0 元，毛利率21.67%，同比-13.75pct。③商混110.72 万方，同比-21.73%，每方均价379 元，同比-4 元；每方毛利53.7 元，同比-7.7 元；毛利率为14.19%，同比-1.85pct。 ? 2023 年收入&产销计划小幅增长：公司2023 年计划销售水泥2,291.19 万吨，销售商品混凝土100.00 万方，销售骨料246.00 万吨，实现营业收入81.69亿元。 ? 重组继续推进，设计院资产质地优：祁连山2023 年3 月更新重组草案，拟将其持有的祁连山有限100%股权置出祁连山，祁连山水泥业务资产将交由天山股份托管；中国交建拟将所持公规院、一公院和二公院，以及中国城乡所持西南院、东北院和能源院等设计院资产置入祁连山。根据本次交易业绩承诺协议，6家标的公司2023-2026 年扣非归母净利润合计分别为15.21、15.93、16.72、17.16 亿元，2024-2026 年同比增速分别为4.7%、4.9%、2.6%。后续看点包括：①除拟置入的6 家标的公司外，中交集团部分下属企业从事少量公路、市政设计业务，2019-2022Q1-Q3 该部分业务收入分别为19.74、19.71、19.72、14.21 亿元。中交集团已作出承诺，将通过资产重组、业务合并调整等方式，推进注入上市公司的相关资产及业务整合。②中交集团旗下还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航设计业务，同时也在积极跟进建筑、水利、新能源、新材料等增量设计领域。在符合相关法律法规条件下，未来将通过资产重组、业务整合等多种方式，推进增量领域设计业务注入或并入上市公司。 ③依托上市公司平台，中交集团设计板块将通过股权融资、战略并购、探索员工激励等方式，持续改善国有控股上市平台的质量。 ? 投资建议：不考虑重组资产，我们预计公司2023-2025 年归母净利8.0、8.4、9.0 亿元，对应PE 分别为11、11、10 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：重大资产重组落地存在不确定性；工程建设不及预期；天气干扰工期的风险。

事件:祁连山发布2022年半年报：2022年上半年公司实现营业收入39.51亿元，同比增长19.67%；实现归属于上市公司股东的净利润5.02亿元，同比下跌16.43%。 投资要点:上半年水泥量价齐升，部分抵消成本大幅上升的影响。公司实现营业收入39.51亿元，同比增长19.67%；实现利润总额6.86亿元，同比下跌8.85%；实现归属于上市公司股东的净利润5.02亿元，同比下跌16.43%。公司利润下滑，主要由于生产成本上涨。报告期内，公司生产用石灰石主要由自有矿山供应，丰富的矿山资源规避了原材料价格波动的风险，但煤炭价格震荡上行拉高燃料成本，油价上涨拉高物流成本，导致企业生产成本整体上升，生产经营面临挑战，毛利率、净利率较去年同期下滑，分别为27.86%、14.05%。 下半年地区基建或迎复苏，重组事项稳步推进。公司在甘肃市场占有率达47%，在青海市场占有率达25%，在西藏市场占有率达14%，构建了区域全覆盖、连锁式、网格化的市场格局。2022年上半年，西部投资项目稳步推进，工程机械开工率同比增长最高的10个省份中，西部地区占6个。随着疫情的逐渐平稳，今年下半年，公司所在的甘青藏地区水泥需求有望受益于重点项目的开复工，供需矛盾或将缓和。同时根据公告，公司与中国交建、中国城乡重大资产置换事项稳步推进，目前各方正推进相关资产的审计评估工作。中国交建、中国城乡已就公司置出的水泥资产与天山股份签署《托管意向协议》，资产置换完成后，中国建材旗下水泥业务将得到进一步整合，公司置入的中国交建及中国城乡旗下设计业务资产质地较优。 盈利预测和投资评级：公司2022年上半年营收实现同比增长，利润受成本上涨拖累出现下滑。全国水泥需求不及预期，西北区域表现略好于全国平均，公司盈利空间受成本上升挤压，下半年西北基建项目或迎集中复工。出于谨慎性考虑，暂不考虑本次重组影响，我们预计2022-2024年公司实现营收分别为81.38、84.88、86.89亿元，实现归母净利润分别为11.2、12.24、12.84亿元，对应PE为7.75、7.09、6.76倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重组事项推进不及预期；原燃料价格持续上升；水泥价

公司发布2022年中报，上半年公司实现营收39.51亿元，同增19.67%；归母净利5.02亿元，同减16.43%；经营活动现金净流量18.59亿元，同增96.62%；EPS0.65元。考虑经济下行压力较大，下半年基建发力稳增长概率较大，看好下半年区域需求恢复，维持公司买入评级。支撑评级的要点Q2利润下滑9.88%。Q2公司营收30.22亿元，同增19.77%；归母净利5.00亿元，同降9.88%；经营活动现金净流量13.51亿元。 量价齐升营收增长，多重压力利润下降。上半年公司水泥产品销售量价齐升推动营收实现接近20%的增长。但受房地产投资下行、基建拉动乏力、资金到位时滞等影响，市场需求大幅下滑；加之原煤等大宗材料持续高位运行、物流运输不畅，成本控制压力大，利润下降较多。上半年公司经营的主要区域甘肃和青海水泥产销分别下滑8.27%和10.55%，公司营收的增长或体现了区域集中度的提升。关注重组事项进展。4月25日，公司与中国交建、关联方中国城乡签订《重大资产重组事项意向协议》，约定以祁连山的全部资产及负债置换中国交建所持公规院、一公院、二公院，中国城乡所持西南院、东北院和能源院的100%股权，不足部分祁连山将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买。作为中建材整合西北水泥的最后一块拼图，祁连山继宁夏建材之后公告重组事项，若交易达成，公司主营业务将发生变化。估值公司业绩不及预期，但考虑下半年经济复苏节奏以及基建为代表的稳增长发力预期，我们看好小幅下调盈利预测。预计2022-2024年，公司营收分别为74.4、78.6、81.0亿元；归母净利润分别为10.5、11.8、12.7亿元；EPS为1.36、1.51、1.64元，维持公司买入评级。评级面临的主要风险基建、地产投资增速不及预期，宁、陕水泥冲击，煤炭价格上涨。

拟重大资产重组，三赢方案，祁连山或蜕变重生 公司近期公告重大资产重组交易预案，拟置出上市公司全部资产，并与中交集团旗下六家设计院100%股权中等值部分进行资产置换；资产差额部分拟通过发行股份进行购买（发行股份价格10.62元/股）；同时拟通过发行股份募集配套资金，发行数量及价格待定。资产重组若完成，祁连山主营业务将由水泥链产品生产及销售变更为设计服务，资产规模、利润体量及盈利能力稳定性或均有明显提升。本次交易方案对祁连山、中交集团、中建材集团为三赢，其中交易完成后祁连山将由区域建材产品生产企业变更为具备全国影响力的设计企业，成长前景或更优。 中交集团设计资产梳理：拟置入资产收入占比约30%，近年延续较快增长 中交集团设计业务资产主要在上市公司中国交建（601800.SH/1800.HK）体内（西南院/东北院/能源院或为集团内中国交建外主要资产）。我们估计结果显示，中交集团设计资产收入（21年）、净资产（21年末）分别为499亿、276亿，拟置入的六家设计院占比分别为29%、51%。中交集团在我国较多细分基建设计领域有明显竞争优势，是中国最大的港口设计企业、是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，铁路基建设计领域实力亦茁壮成长。本次参与资产重组交易的设计资产中公规院/一公院/二公院是在公路及桥梁勘察设计领域历史底蕴深、实力引领行业；西南院/东北院/能源院在市政设计领域亦有丰富的业务案例及区域影响力。此外未参与本次资产重组的设计资产亦有重要影响力（如航务勘察设计领域等）。 以中国交建基建设计业务资产近似观察中交集团整体设计资产近年变化。中国交建基建设计业务21年收入476亿，yoy+19%，14-21年Cagr+12%；21年末净资产258亿，yoy+11%，14-21年Cagr+19%，近年总体延续较好成长态势。新签订单结构中EPC总承包、勘察设计分别占比近年分别稳定于50%、30%左右；21年末在手未完基建设计合同额1,525亿，为同期收入3.2x，显示充足在手订单储备。21年该业务平均ROE17%，维持于较高水平，但较前期高水平位置有较多回落，源于较快的负债率下降节奏及一定的利润率压力，反映近年基建设计领域竞争趋于激烈。 测算重组后拟置入资产估值较可比公司低估明显，或有较大预期差 考虑资产重组完成对公司业务及估值体系将带来重大变化，我们测算基准情形下（置入置出资产增值率假设为1.2x），交易完成后（暂不考虑配套募集资金）公司21年PE、PB分别为8.3x、1.2x，均明显低于可比设计公司估值水平，显示市场认知或有较大预期差。继续维持公司“买入”评级。 风险提示：资产重组交易失败风险及推进节奏不确定性；测算假设较真实情况或有较大偏差；资产重组交易存在控股股东、实际控制人变更的风险及审批风险；水泥需求不及预期；煤炭等成本上涨超预期

收入稳健增长，煤价上行拖累业绩。2022Q1公司实现营收9.29亿元，同比+19.37%，归母净利润280.38万元，同比-94.01%，扣非归母净利润666.73万元，同比-82.35%，EPS 为0.0036元/股，基本符合此前业绩预告。受新冠疫情影响，公司Q1水泥销量同比减少，但受益于区域水泥价格同比上行，收入实现稳健增长，但由于原煤价格上涨拖累，业绩同比下滑明显。 盈利能力承压下滑，现金流同比大幅提升。2022Q1公司综合毛利率16.37%，同比-8.98pp，环比-4.06pp，主要受原煤采购价格上涨影响，净利率0.15%，同比-6.13pp，环比+0.83pp，净利率降幅小于毛利率主要受益于费用持续良好管控；期间费用率13.10%，同比-3.41pp，环比-2.28pp，其中销售/管理/财务费用率分别为1.32%/11.84%/-0.05%，同比-0.14pp/-3.37pp/+0.10pp，环比-0.37pp/-1.62pp/-0.3pp，管理费用下降或因疫情影响，固定资产维修费用发生较少所致。2022Q1实现经营活动现金流净额5.08亿元，同比+110.56%，一方面受益于销售收入同比增加，另一方面因公司票据结算比例增加使得现金流出减少，2022Q1应付票据5.7亿元，较去年同期增加1.89亿元，同比+49.6%。 筹划重大资产重组，关注后续方案推进进程。4月25日公司公告，与中国交建及中国城乡控股集团签署了《重大资产重组意向协议》，拟进行重大资产重组将公司全部资产及负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院100%股权，中国城乡所持西南院、东北院和能源院100%股权中等值部分进行资产置换，不足置换部分公司将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买，同时募集配套资金。本次交易尚处于前期筹划阶段，交易相关方尚未签署正式的交易协议，具体交易方案仍在商讨论证中。 风险提示：原煤价格大幅上涨；基建项目开工不及预期；重组进程不确定投资建议：稳增长发力有望提供业绩弹性，估值具备安全边际，维持“买入”鉴于公司资产重组计划目前存在较大不确定性，对未来投资前景分析仍以原有业务为判断依据。公司为甘青藏区域水泥龙头，甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，在公路、铁路、机场等重点工程市场占主导地位，稳增长背景下区域基建投资加速，或带动区域需求回升，同时成县、平凉新建骨料生产线已投产，骨料业务发展有望贡献新的业绩增长。预计22-24年EPS 分别为1.38/1.49/1.58元/股，对应PE 为7.7/7.2/6.8x，维持“买入”评级。

公司于4月25日发布2022年一季报，一季度公司营收9.3亿元，同增19.4%；归母净利280万元，同减94.0%。煤价上涨挤压利润水平。 支撑评级的要点一季度公司营收同增，净利同减：公司单季营收9.3亿元，同增19.4%；归母净利280万元，同减94.0%。煤炭价格上涨导致的成本增加或为利润承压主因。经营活动现金流量净额5.1亿元，同增110.6%，主要是由于报告期内公司通过票据支付货款比例增加，使购买商品、接受劳务支付的现金减少。 利润承压，费用下降：报告期内公司毛利率16.4%，同减9.0pct，环比下滑4.1pct；净利率0.2%，同减6.1pct，环比增长0.8pct。四项费用率13.1%，同减3.4pct，环比下滑2.3pct，其中，销售费用率变化较大，同比下降3.4pct，环比下降1.6pct。 公司公告重大重组事项：4月25日，公司与中国交建、关联方中国城乡签订《重大资产重组事项意向协议》，约定以祁连山的全部资产及负债臵换中国交建所持公规院、一公院、二公院，中国城乡所持西南院、东北院和能源院的100%股权，不足部分祁连山将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买。作为中建材整合西北水泥的最后一块拼图，祁连山继宁夏建材之后公告重组事项，若交易达成，公司主营业务将发生变化。 估值公司业绩不及预期，暂不考虑重组事项，考虑区域供需压力，我们部分下调盈利预测。预计2022-2024年，公司营收分别为82.7、87.3、90.0亿元；归母净利润分别为12.5、13.3、14.4亿元；EPS 为1.61、1.72、1.86元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险基建、地产投资增速不及预期，宁、陕水泥冲击，煤炭价格上涨。

公司发布 2021年报：2021年实现营收 76.73亿元，同比-1.78%，归母净利 9.48亿元，同比-34.07%，扣非后归母净利 9.61亿元，同比-36.65%。其中，单四季度实现营收 18.51亿元，同比+3.1%，归母净利-0.06亿元。 公司全年营收小幅下滑：分业务看，公司全年水泥实现营收 68.98亿元，同比-1.51%，营收中占比 89.7%；熟料实现营收 1.62亿元，同比+35.81%，占比1.5%；商混营收 5.39亿元，同比-13.95%，占比 8%；骨料营收 4783.3万元，同比+59.25%。分地区看，报告期仅陇南、青藏销量增长，收入占比最大的天水地区，同比-8.29%，收入占比第二、毛利率最高的陇南地区，同比+12.61%。其他传统优势区域，兰州地区营收占比 17%，同比-2.40%；青藏地区营收占比 16%，同比+6.56%。下滑区域主要是甘南地区，占营收比重 4%，同比-16.65%。各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。 单吨指标方面：公司目前拥有 17个水泥生产基地、在役 20条干法熟料产线，投入运营 9个商品混凝土生产基地和 3个骨料生产基地，为公司市场拓展打下基础。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2021年销量约 2353.65万吨，同比-0.8%，均价约 300元/吨，同比+0.6元/吨。其中，水泥销售 2280.4万吨，同比-1.9%，对应价格 303元/吨，同比+1.2元/吨；熟料销售 73.25万吨，同比大幅增加 51.19%，对应价格 221元/吨，同比-25元/吨。水泥熟料吨毛利 85元，同比-27.4元，其中水泥吨毛利 87元，同比-27元。②骨料销量 136.79万吨，同比+51.47%，毛利率 35.43%，同比+5.60个百分点，低于华东、华中地区。③商混 140.8万方，同比-12.2%，毛利率为 16.03%，同比-1.16个百分点。 2022年收入&产销计划小幅增长：2022年公司计划销售水泥 2300万吨+、商混 110万方+、骨料 160万吨+，营收实现 80亿+。公司内生成长性体现在：①水泥产能规模扩张、产线升级，公司水泥产能规划目标为 4000万吨/年，一半以上大线（5000t/d），②提高骨料、商混贡献，骨料 5000万吨，商品混凝土 2000万方（对比 2021年产量分别为 178万吨、141万方）。 有望受益西北基建发力：①基建项目加速推进，4月兰州中川机场三期扩建工程用地划拨公示，兰合铁路 3月 23日全线首根桩基灌注完成，标志主体工程正式开建，3月 31日兰张三四线武威至张掖段项目用地公告发布，预示即将开建，此外还包括定西至平凉至庆阳铁路等新开工项目。②2022年甘肃交通计划投资 1000亿（2021年计划 980亿、完成 984.5亿）。③祁连山是甘青藏水泥龙头，主导机场、铁路等场重点工程市场，甘肃、青海市占率为 45%和 23%。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利 11.9、12.2、12.8亿元，对应 PE 分别为 7、7、7倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：工程建设不及预期；天气&疫情干扰工期的风险。

区域供需矛盾加剧，全年业绩不及预期。2021 年公司实现营业收入76.73亿元，同比下滑1.78%，实现归母净利润9.48 亿元，同比下滑34.1%，扣非归母净利润9.61 亿元，同比下滑36.7%，EPS 为1.22 元/股，并拟10 派4.5 元（含税）；其中Q4 单季度实现营业收入18.51 亿元，同比增长3.1%，归母净利润-0.06 亿元，同比增长42.77%，扣非归母净利润0.14 亿元，同比下滑75.25%。业绩同比下滑主因区域基建开工不足叠加外省低价水泥冲击，区域供需矛盾加剧，同时煤炭价格大幅上涨所致。 销量同比基本持平，成本上行拖累盈利。2021 年全年公司销售水泥（含熟料）3454 万吨，同比下降0.8%，销售商砼140.81 万方，同比下降12.17%，销售骨料136.79 万吨，同比增长51.47%。水泥和商砼销量下降主因：1）区域内基建项目开工不足，周边水泥大量低价冲击区域市场；2）本土新冠疫情再次爆发，交通受到管制，水泥出厂受阻。我们测算公司水泥熟料吨价格、吨成本、吨毛利和吨费用分别为300 元/吨、215 元/吨、85 元/吨和32 元/吨，分别较上年同期持平、提高27 元/吨、降低28 元/吨、持平，其中吨成本提高主因原煤价格暴涨导致成本压力提升。 资债结构良好，现金流承压下滑。2021 年末公司资产负债率21.95%，同比基本持平，有息负债率5.3%，同比下滑0.49pct，资债结构继续保持良好结构。2021 年公司经营性现金流净额14.47 亿元，同比下滑36.5%，主因1）原燃材料等采购价格上涨，致使购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加（全年购买商品、接受劳务支付的现金同比增长13.3 亿元至36.9 亿元，增幅为56.28%）；2）本年受限资金增加，影响经营活动产生的现金流量金额同比减少。 风险提示：原燃料价格大幅上涨；区域基建落地不及预期；疫情反复。 投资建议：稳增长或提振区域需求，大股东增持彰显信心，维持“买入”公司为甘青藏区域水泥龙头，甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，稳增长背景下基建投资有望得到提振，或带动区域需求回升，同时成县、平凉新建骨料生产线已投产，骨料业务发展有望贡献新的业绩增长。此外，控股股东中国建材拟增持公司股份，增持金额不低于1.2 亿元，不超过1.5 亿元，显示对公司发展前景的信心和长期投资价值的认可。预计2022-24 年EPS 分别为1.38/1.49/1.58 元/股，对应PE 为7.2/6.7/6.3x，估值低廉，具备较高安全边际，维持“买入”评级。