重磅产品氯吡格雷通过一致性评价 公司11月29日发布公告,全资子公司乐普药业的核心产品硫酸氢氯吡格雷75mg和25mg规格均通过了仿制药质量和疗效一致性评价。公司成为信立泰之后,第二家硫酸氢氯吡格雷产品通过一致性评价的企业。我们上调盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.77/1.03/1.36元,上调目标价至37.10-39.17元,维持“买入”评级。 公司硫酸氢氯吡格雷价格优势明显,有望受益带量采购 公司硫酸氢氯吡格雷产品的获批时间成功赶在带量采购申报材料递交时间(12月6日)之前。与信立泰产品及赛诺菲的原研药品相比,公司氯吡格雷产品具有明显价格优势(PDB数据显示,氯吡格雷25mg产品的中标价格为:赛诺菲15.5元/片;信立泰8.6元/片;乐普医疗6.5元/片),我们预计中标概率较大。公司当前市场份额仍较低(PDB数据显示,2017年75mg规格按销售额计的市场份额不足5%),一旦中标,有望实现快速放量,显著提升市场份额。 阿托伐他汀已通过一致性评价,有望持续放量 阿托伐他汀目前仅有乐普医疗(18年7月通过)和北京嘉林(18年5月通过)两家通过一致性评价。相比辉瑞的原研产品,国产品牌具有明显价格优势(PDB数据显示,以20mg*7规格为例,乐普和嘉林的产品中标价格相当,较辉瑞低30%以上),我们预计中标概率较大。公司当前阿托伐他汀市场份额仍较低,如果中标,有望加速对原研药的替代进程。 后续催化剂繁多,有望陆续进入收获期 公司后续催化剂繁多,有望迎来全新业绩收获期:1)可降解支架NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)公司预计甘精胰岛素有望于2018年底上报生产;3)公司AI ECG Platform产品已于18年11月获FDA批准,成为国内首项获得FDA批准的人工智能心电产品,我们预计有望于2019年实现全球销售。 全面布局的平台型企业,维持“买入”评级 通过一致性评价对药品销售具有积极作用,我们上调盈利预测,预计18-20年归母净利润为13.72/18.36/24.18亿元(前值为13.56/17.85/23.13亿元),同比增长53%/34%/32%,当前股价对应18-20年PE估值为40x/30x/23x。公司在“心血管+糖尿病+肿瘤”三大领域广泛布局,且研发管线丰富深厚,理应享受一定估值溢价。我们给予公司2019年36x-38x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为27x),上调目标价至37.10-39.17元,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;核心产品销售低于预期。

阿卡波糖一致性评价完成审批,获批在即 Insight数据库显示,华东医药阿卡波糖一致性评价(受理号CYHB1840009国)CFDA办理状态于11月23日变更为审批完毕-待制证,我们预计公司产品有望于18年年底正式获批。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续的产品销售和研发管线的深化。我们维持公司18-20年EPS预测1.49/1.89/2.37元,维持19年PE24-26x,维持目标价45.36-49.14元,维持买入评级。 一致性评价进度市场领先 公司产品于2018年4月8日首家申报一致性评价,我们预计有望在年底前率先获批。Insight数据库和药物临床试验登记平台显示,目前其他公司的研发进展如下:1)绿叶制药阿卡波糖胶囊CDE完成药学审评;2)北京万生、台湾美时仿制药申请上市;3)石药集团、信泰制药、湘江药业、海正药业等10余家企业正在进行BE试验。 借助原料药产能优势,持续进口替代 我们认为在带量采购背景下,公司产品有望进一步放量:1)产能优势:阿卡波糖原料药采用发酵工艺,目前仅有4家厂商拥有批文(产能主要集中于华东与丽珠),公司与丽珠签订原料药采购协议进一步保障供给。2)价格优势:据招标价测算,公司药品日均费用仅为原研拜耳的63%;3)销量优势:公司阿卡波糖市场份额不断提升(1H18 40% VS 2015 34%),份额大于其余国产厂商(绿叶1H18 5.6%)。我们认为长期来看,阿卡波糖价格呈下降趋势,但短期内竞争格局尚好,价格有望保持平稳。公司有望借助价优量大、产能充足的优势,在带量采购中进一步对原研药进行替代。 降糖药重磅品种,短期地位难以撼动 样本医院数据显示,2017年阿卡波糖在降糖药中市场份额约为20%,为我国仅次于胰岛素的第二大品种,我们认为其地位短期内难以撼动:1)适用于中国人的降糖机制;2)不断被发现的临床获益:中国糖尿病前期干预研究ACE研究结果显示:阿卡波糖可以显著降低糖尿病前期人群新发糖尿病风险;3)性价比优势:17版医保将阿卡波糖由乙类升至甲类,降低患者疾病负担。 公司糖尿病研发管线不断深化 公司以内生+外购的方式不断深化管线:1)公司利拉鲁肽有望于4季度开展3期临床;2)TTP273预计年内申报临床;3)HD-118 1期临床试验进行中;4)地特胰岛素有望四季度获批临床。 风险提示:产品放量不达预期,核心品种降价的风险,收购进展不达预期。

AI-ECGPlatform获FDA批准,开启心电监测新时代 公司11月20日发布公告,子公司的心电图人工智能自动分析诊断系统AI-ECGPlatform获FDA批准,成为国内首项获得FDA批准的人工智能心电产品,进一步完善公司在人工智能医疗领域的布局。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.76/1.00/1.30元,保持目标价36.52-38.04元不变,维持“买入”评级。 人工智能医疗领域里程碑事件,有望贡献新的业绩增长点 AI-ECGPlatform是国内首项实现新一代心电图自动分析诊断研发和产业化的人工智能心电应用技术。其诊断项目覆盖主要的心血管疾病,在心律失常、房室肥大、心肌缺血、心肌梗死等方面较传统方法拥有绝对优势。其准确性高达95%以上,可广泛应用于基层医院、个体诊所、体检中心、社康中心、养老中心、个人家庭等多个场景。我们认为,此次获批是公司在人工智能医疗领域的里程碑事件,可显著提升公司竞争优势。随着产品在全球范围内逐渐商业化,有望为公司贡献新的业绩增长点。 器械:研发工作有序推进,可降解支架获批在即 公司器械板块研发工作进展顺利,有望迎来新的业绩收获期:1)可降解支架NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)左心耳封堵器及输送装置已完成临床植入及一年临床随访工作,公司预计有望于4Q18申请注册;3)药物洗脱球囊已完成全部临床入组,目前正进行临床随访工作;4)可降解封堵器已处于临床试验阶段。 药品:一致性评价进展顺利,研发工作稳步向前 药品板块是公司当前成长最快的板块,其传统药品增长强劲,一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,销售放量效应已初步体现。公司阿托伐他汀产品与辉瑞原研药相比,价格优势明显(PDB数据显示,乐普产品较辉瑞中标价格低30%以上),我们预计在本轮带量采购中中标概率较大,届时有望显著提升市场份额;2)氯吡格雷已完成药学审评,若后续进展顺利,有望赶上本轮带量采购(申报材料递交时间为12月6日);3)公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审,我们预计甘精胰岛素有望于18年底上报生产。 全面布局的平台型企业,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益及政府补助),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为39x/30x/23x。公司是心血管、糖尿病、肿瘤等慢病领域的平台型企业,理应享受一定估值溢价,我们给予公司2018年48x-50x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为38x),保持36.52-38.04元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

甘精启动临床核查,获批在望 2018年10月30日CFDA发布公告,计划对公司甘精胰岛素开展临床核查。生产核查工作由吉林局开展,有望与临床核查并行开展。我们预计公司甘精胰岛素11月份有望完成临床和生产核查,进入最后的审批阶段,有望于19年一季度末获批上市。甘精审评进度超出市场预期,公司19年有望重启快速增长通道,我们上调18-20年EPS至0.44/0.55/0.70元(前值0.44/0.53/0.67元),给予19年25-28倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE 均值22倍),给予目标价13.75-15.40元,上调至买入评级。 甘精贡献增量,胰岛素收入增速有望重回20% 我们认为19年公司胰岛素收入有望重回20%增长的快速通道,基于:1)二代胰岛素增长稳健,在18年3季度去库存的背景下19年有望维持15%以上的增长;2)甘精胰岛素的上市恰逢其时,19年开始贡献收入。甘精胰岛素纳入18版新基药目录,公司甘精上市后有望迎来放量窗口期,19年预计贡献9000万-1亿元收入。 三代胰岛素领域广泛布局 公司为国内胰岛素龙头企业,在胰岛素管线深度布局:1)甘精胰岛素开启临床核查,我们预计1Q19获批上市;2)门冬胰岛素现处于结题和盖章阶段,公司预计有望年内报产;3)储备品种(门冬30/50+地特+赖脯)推进顺利;4)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行工艺验证,公司预计年底申报临床;4)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,公司预计19年春节后开始临床。 估值洼地,布局良机 公司目前处于近5年估值最低点,当前价格对应18/19年PE仅为28/22x,实为布局良机。公司三季度大刀阔斧去除库存,为甘精的上市销售扫清了障碍,19年有望开启新的发展篇章。考虑到公司:1)二代胰岛素未来3年保持13%-16%增长;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线,我们上调18-20年EPS至0.44/0.55/0.70元(前值0.44/0.53/0.67元),给予19年25-28倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE 均值22倍),给予目标价13.75-15.40元,上调至买入评级。 风险提示:甘精胰岛素获批进度低于预期;行业竞争格局的恶化;相关政策风险;二代胰岛素基层增速下滑;产品研发进展低于预期。

3Q18业绩基本符合预期 10月30日公司发布2018年三季度报告,2018年1-9月实现营业收入13.60亿元(+38.39%),归母净利润4.11亿元(+27.01%),扣非归母净利润3.96亿元(+31.24%),3Q18实现营业收入5.12亿元(+27.86%),归母净利润1.64亿元(+24.35%),扣非归母净利润1.60亿元(+26.25%),基本符合我们预期。我们调整盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.35/1.72/2.13元,调整目标价至56.79-60.23元,维持“买入”评级。 仪器销售影响毛利率,研发支出维持高比例 公司2018年1-9月毛利率66.78%(同比-0.86pct),管理费用率4.82%(同比+0.33pct),销售费用率15.77%(同比+0.11pct),财务费用率0.19%(同比+0.03pct),毛利率降低主要是去年收购的低毛利的东芝生化仪代理业务占比提高所致。公司2018年1-9月研发费用1.44亿元,研发费用率10.58%(同比+0.51pct),高比例的研发投入保障公司产品线的旺盛生命力。 化学发光有望持续放量,生化诊断业务稳健增长 公司2018年前三季度投放磁微粒化学放光仪600余台,配套试同比增长45-50%,我们预计公司2018年有望投放900-1000台。公司预计100速的A1000有望于2018年内完成注册,届时公司可借此下沉渠道,抢占基层市场。百奥泰康的生化试剂和东芝生化仪借助公司的销售网络实现稳定增长,我们预计公司2018年生化试剂和仪器销售额增速分别达到25%和40%。 流水线准备装机,微生物检测质谱开始销售 公司重磅产品生化免疫流水线准备装机,我们预计2018年内销售1-2条,2019年或可销售10条,届时有望带动化学发光和生化试剂销售。今年上市的微生物检测质谱较传统方法具有代差优势,是公司的拳头产品,利用其打入高端检测市场,推动相关微生物检测试剂和耗材销售,我们预计2018-2020年公司微生物检测试剂和耗材收入复合增速达到20%。 技术领先的国产IVD龙头,维持“买入”评级 考虑到公司加大研发费用投入,低毛利的仪器销售较快,我们调整盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为5.68/7.23/8.95亿元(前值是5.95/7.75/9.92亿元),同比增长27%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为36x/29x/23x。考虑到公司在IVD领域全面布局,2019年多个重磅产品开始贡献利润,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为24x),对应目标价为56.79-60.23元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品上市和推广进度不及预期;IVD采购降价超预期。

3Q18扣非净利润同比增长12% 10月29日公司发布三季报,实现收入、归母净利、扣非归母净利130.2、13.7、12.5亿元,同比增长16.7%、20.2%、12.1%,业绩增长符合预期。分季度看,3Q18实现收入、扣非归母净利45.5、4.2亿元,同比增长16.7%、11.6%。我们预计18/19/20年净利润16.8/19.0/21.8亿元,同比增长22%/13%/15%,EPS为1.11/1.26/1.44元。参考可比公司估值(中药/化药/流通19年PE均值14x/16x/10x),考虑到公司研发管线与销售能力,给予19年PE估值17-19倍,目标价21.38-23.90元,维持“增持”评级。 医药工业:中药复苏,化药平稳,生物药放量 医药工业1-3Q18收入同比增长13.8%至32.9亿元,其中中药同比增长9.3%至37.4亿元、化学制剂同比增长17.3%至10.8亿元、原料药同比增长10.9%至约3300万元、生物药同比增长超200%至1.8亿元。我们维持对2018年工业板块收入增速15%的预测:1)中药板块强劲复苏:复方丹参滴丸渠道库存清理接近尾声、我们预计全年收入增长10%,注射剂触底恢复性增长,穿心莲等OTC品种加大药店铺货力度;2)蒂清等核心品种保障化药板块维持快速增长,;3)生物药继续放量:普佑克预计四季度销售人员调整完毕叠加销售旺季,我们预计全年收入约3亿元。 生物药平台计划赴港上市 生物药平台重组更名为“天士力生物”:1)普佑克存量市场空间预计达10亿:我们测算普佑克心梗适应症目标人群80万,潜在规模超10亿元,脑梗(即将进入III期临床)、肺梗(II期临床)有望进一步打开增长空间;2)加速空白与基层的覆盖:考虑到港股上市要求,普佑克调整销售结构,公司预计四季度完成人员的转接,固定销售人员将达300人,加强空白区域的覆盖并向基层市场拓展;3)赴港上市:中报明确“天士力生物将争取尽快实现香港主板挂牌上市”,分拆上市有望提升公司估值,但考虑到近期港股独角兽表现差强人意,天士力生物存在估值不达预期的风险。 医药商业:迎接两票制整合浪潮 医药商业1-3Q18收入同比增长近16%至79.4亿元,毛利率提升2.45pct至10%,得益于两票制提升部分地区市占率。营销集团已挂牌新三板(天士营销872087.OC),并计划发行不超过17亿元的应收账款资产支持专项计划,以提高资金使用效率,优化资产结构,降低财务风险,我们预计商业板块2018年收入增速在15-20%。 经营指标边际改善 1)应收账款控制良好,连续三季度维持在约105亿元;2)存货1Q18以来温和下降;3)现金流持续好转,3Q18收入现金比约110%、现金流净额/净利润约120%;4)资本结构持续优化,3Q18资产负债率降至54.8%,为近6个季度最低。 风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期。

3Q18业绩靓丽 10月29日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入87.10亿元(+24.00%),归母净利润3.91亿元(+34.94%),3Q18实现营业收入31.94亿元(+23.72%),归母净利润1.35亿元(+38.26%),业绩超预期,经营性现金流净额-7.57亿元,较去年同期-9.50亿元,同比改善。我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.07/2.60/3.19元(暂不考虑万通制药并表影响),同比增长33%/26%/23%,保持目标价31.23-33.83元不变,维持“买入”评级。 净利率同比提升,现金流进一步改善 公司2018年1-9月毛利率10.29%(同比+0.88pct),销售费用率2.15%(同比+0.19pct),管理费用率0.20%(同比+0.20pct),财务费用率0.36%(同比+0.36pct),净利率4.75%(同比+0.32pct)。毛利率和净利率同比提高,主要是因为零售、工业、纯销等高毛利业务快速发展,收入占比提高。公司3Q18 经营性现金流净额-2.56亿元,同比少流出0.80亿元,这是公司在业绩快速增长同时连续第二个季度经营性现金流改善。 维持等级医院优势,发力基层和器械配送 公司深耕广西医药商业市场,和医院客户建立良好的合作关系,渠道稳固,我们预计公司2018-2020年等级医院纯销业务收入复合增速达20-25%。公司在保持等级医院市场优势的同时,在基层等第三终端市场开始发力,希望第三终端成为公司业绩增长的另一驱动力。公司着力打造器械配送平台,我们预计2018年公司器械配送收入同比增速70-80%。 推进批零一体化,加码工业布局 公司围绕“批零一体化”战略,承接外流处方,巩固桂中大药房在广西医药零售领头羊地位。我们预计公司2018年零售门店数量有望突破400家,其中DTP药房超过50家,销售额同比增长50%左右,达到15亿元。此外,公司向产业链上游延伸,我们预计万通制药和仙茱中药2018年合计贡献2500万净利润,工业业务初具规模。 广西商业流通龙头,维持“买入”评级 暂不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.36/6.74/8.27亿元,同比增长33%/26%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为13x/10x/8x。考虑到公司业绩高速增长,现金流同比改善,我们给予公司2019年PE估值12x-13x,保持目标价31.23-33.83元不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

3Q18营收增长加速,业绩低于预期 10月26日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入221.97亿元(+2.71%),归母净利润12.40亿元(+23.08%),扣非归母净利润10.92亿元(+14.13%),3Q18公司实现营收76.68亿元(+7.39%),收入增长加速,归母净利润4.01亿元(+16.63%),扣非归母净利润3.21亿元(+1.22%)业绩低于预期,这主要是因为去年Q3扣非净利润高基数及原料药业务承压。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.70/1.96元,调整目标价至17.02-18.72元,维持“买入”评级。 高开影响延续,毛利率和销售费用率同比提高 2018年前三季度公司毛利率22.01%(同比+7.95pct),销售费用率10.98%(同比+6.66pct),管理费用率2.33%(同比+0.49pct),财务费用率0.25%(同比+0.02pct)。毛利率和销售费用率提高,主要受工业板块高开影响。 工业:原料药承压,拖累业绩 2018年前三季度,原料药市场价格波动,毛利率下降,同时公司主动控货,我们估计2018年1-9月原料药净利润同比下降10-15%。中健公司CSO业务平稳推进,我们估计2018年1-9月工业板块净利润同比增长10-15%(不考虑处置上海普康获得的0.59亿元收益)。 商业:下沉渠道,完善网络布局 2018年前三季度,为满足“两票制”要求,公司基本完成调拨业务切换,内生和外延双轮驱动,我们预计2018年1-9月工业板块净利润同比增长15%。公司加大力度下沉渠道,除了收购齐市中瑞、沈阳铸盈和河南爱森,继续在广东和河南地级市设立子公司,商业网络进一步完善。 贸易:聚焦高毛利业务,稳健增长 公司继续进行业务条线改革,优化业务结构,将资源集中在援外等高毛利业务,提高净利润水平,我们预计2018年1-9月贸易板块净利润增长10%左右(不考虑母公司投资收益)。 估值低位,维持“买入”评级 鉴于工业板块业绩不及预期,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为16.09/18.18/20.94亿元(前值为16.65/20.70/25.45亿元,2018年预测包括0.59亿元处置上海普康投资收益和0.93亿元子公司债务支付金额变更所致的营业外收入),同比增长21%/13%/15%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为10x/9x/8x,估值处于低位。考虑到原料药业务不及预期,同类可比公司平均2019年PE估值为12x,我们认为公司2019年PE估值10x-11x较为合理,调整目标价至17.02-18.72元,维持“买入”评级。 风险提示:CSO模式推行不及预期;药品降价超预期。

3Q18扣非与去年同期持平,目标价38.0-39.9元,维持“买入”评级 公司10月25日发布三季报,实现营收68.4亿元(+4.9%yoy),归母净利润9.4亿元(-77.9%yoy,去年同期卖地增厚利润32.8亿元),扣非归母净利润8.0亿元(+17.2%yoy),3Q18扣非与去年同期持平。我们预计公司全年20%以上扣非增速,主因西药提速及参芪4Q17低基数(2.87亿元vs3Q174.51亿元)降幅有望收窄。我们看好公司核心产品护城河(1类新药艾普拉唑及复杂注射剂亮丙瑞林),内生持续增长,维持18-20年EPS至1.58/1.90/2.26元,给予19年PE20-21x(可比化药龙头19年平均估值26x,3Q18下降25%),下调目标价至38.0-39.9元,维持买入评级。 西药领衔增长,中药降幅收窄 公司原料药/西药/试剂与设备/中药四大板块前三季度分别实现15.4%/15.0%/9.9%/-24.2%的收入增速。我们认为公司全年扣非增速有望超过20%(预告全年扣非归母+15-30%yoy),基于:1)西药核心品种提速:在转型攻坚期,公司销售全线发力,3Q18核心产品显著提速(艾普+37.9%、亮丙+50.4%),预计全年有望持续高速增长;2)参芪下滑有望收窄:参芪去年4季度控货基数低(2.87亿元,环比下滑36.4%),叠加软袋上市有望进一步收窄降幅,参芪营收占比前三季度已降至12%(vs去年同期20%);及3)雷贝拉唑(+48%yoy)等亿元品种仍在加速成长。 “单抗+微球”研发平台:看后期临床陆续启动 我们预计19-20年重磅品种陆续登陆:1)化药领域:高纯HMG和注射用丹曲林钠有望18年底申报或获批上市;2)单抗平台:4个产品有望步入后期开发,下半年rhCG有望报产,PD-1、Perjeta的me-too临床试验有望2019-2020年完成,临床前新靶点单抗(OX40和PD-1联合用药,IL-6及IL-17)有望于2018-2019年开启临床申报;3)微球平台:曲普瑞林(1个月)有简化临床预期,亮丙瑞林(3个月)预计近期申报临床,有望在2020年后陆续推出。 期权激励完成首次授予,提振管理层积极性 公司2018年股票期权激励计划9月11日进行首次授予并于28日完成登记,共面向1050中高层管理人员和核心骨干,我们看好此计划为公司上层经营注入强心剂,基于:1)激励计划提供未来三年业绩增长指引(考核目标为以17年扣非净利润(扣除激励费用)为基础,18/19/20年分别实现不低于15%的业绩复合增速);2)高行权价格(47.01元vs现价26.85元),驱动管理层积极经营,共克时艰,谋划长期发展战略。 风险提示:辅助用药销量下滑,在研产品临床数据及推进速度不及预期。

三季报业绩低于预期 公司10月28日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入11.58亿元(+51.87%),实现归母净利润2.38亿元(+13.40%),实现扣非归母净利润2.04亿元(+2.50%),业绩略低于预期。其中3Q18实现收入3.97亿元(+47.23%),实现归母净利润0.70亿元(-39.91%),实现扣非归母净利润0.68亿元(-39.91%)。我们调整盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.59/0.69/0.81元,调整目标价为10.60-11.78元,下调为“增持”评级。 毛利率同比下降,销售费用率同比上升,去库存拖累业绩 公司前三季度毛利率为63.38%,同比下降2.93pct,我们认为主要由于公司加大血糖监测仪器的投放,而仪器与试纸条相比毛利率较低,因此对公司整体毛利率造成拖累。公司前三季度销售费用率为28.01%,同比上升2.43pct,我们认为主要由于公司加大新产品推广力度。母公司3Q18实现收入2.83亿元,同比增长6.39%(2Q18收入同比增长39.45%),相比二季度增速下降较多,主要由于公司为改善经销商回款,做出战略调整,清理了一部分经销商库存。 内生:零售端增长相对稳健,医院端有望加速放量 公司血糖监测业务稳健增长,我们预计全年收入增速约20%:1)零售端:公司近年来不断推进糖尿病患者发现计划,直联最终用户,提升终端渗透率。我们预计公司零售端全年收入增速约15%-20%,继续保持行业领头羊地位;2)医院端:公司金系列产品性能媲美进口,同时加大对血脂、尿酸等非血糖检测产品的推广力度。我们认为公司医院市场销售有望加速放量,18年销售额有望达到约1亿元。 外延:并购标的盈利能力有望持续改善 随着整合的不断推进,PTS和Trividia的盈利能力有望持续改善:1)PTS:18年2月完成并表,我们预计全年有望实现净利润500-550万美元;2)Trividia:一次性支出减少,经营改善。若不考虑母公司心诺健康利息支出的影响,我们认为Trividia全年有望实现盈亏平衡,未来有望为公司持续贡献利润。 短期迎来业绩阵痛期,下调至“增持”评级 考虑到新产品推广提高销售费用率、低毛利率仪器投放增多造成毛利率承压以及公司短期的去库存调整,我们调整盈利预测,预计18-20年归母净利润为3.33/3.91/4.56亿元(原值为3.63/4.61/5.77亿元),同比增长29%/17%/17%,当前股价对应18-20年PE估值为17x/14x/12x,估值较低。考虑到由于去库存短期业绩承压,我们给予公司2018年18x-20x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为26x),调整目标价为10.60-11.78元,下调至“增持”评级。 风险提示:并购标的整合不及预期,公司主业销售不达预期。

业绩符合预期,单季度增长提速 公司10月26日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入45.84亿元(+39.33%),实现归母净利润11.43亿元(+54.89%),扣除Viralytics的投资收益1.50亿元、ComedB.V.的一次性关停损失0.32亿元以及政府补助约0.55亿元等影响后,实现扣非归母净利润9.80亿元(+40.50%),业绩符合预期。其中3Q18实现收入16.30亿元(+47.14%),实现归母净利润3.34亿元(+37.35%),实现扣非归母净利润3.10亿元(+49.54%),相比2Q18增长提速(2Q18扣非同比增速为42.53%)。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.76/1.00/1.30元,保持目标价36.52-38.04元不变,维持“买入”评级。 毛利率显著提升,新东港并表增厚业绩 公司2018年前三季度毛利率为73.34%,同比上升7.07pct,我们认为主要原因为高毛利率产品占比提升及公司整体规模效应凸显。2018年前三季度经营性现金流净额达到9.47亿元,同比增长53.06%,现金流情况持续向好。公司2018年前三季度销售费用率为25.94%(+4.39pct),管理费用率为9.82%(-2.77pct),财务费用率为3.40%(1.34pct)。公司今年上半年收购新东港45%股权,二季度开始并表,我们预计新东港新并表的45%股权二、三季度合计为公司贡献净利润约0.5-0.6亿元。若扣除该影响,我们预计公司1-9月内生扣非归母净利润增速在30%以上。器械:研发工作有序推进,可降解支架获批在即公司2018年前三季度支架系统进一步扩大市场份额,体外诊断业务和外科业务维持稳定增长趋势。同时在研产品重磅,即将迎来全面收获期:1)可降解支架NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)公司预计左心耳封堵器将于4Q18申请注册;3)公司预计AIECGPlatform有望于18年下半年取得FDA注册。 药品:一致性评价及研发工作稳步向前 公司药品板块持续发力,制剂业务1-9月仍延续快速增长趋势。同时一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,销售放量效应已开始体现;2)氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,我们预计有望于18年下半年通过一致性评价;3)公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审,我们预计甘精胰岛素有望于18年底上报生产。 规模效应凸显的平台型企业,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益及政府补助),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为36x/27x/21x。公司是心血管、糖尿病、肿瘤等慢病领域的平台型企业,理应享受一定估值溢价,我们给予公司2018年48x-50x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为33x),保持36.52-38.04元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

业绩稳健增长,符合预期 公司10月28日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入7.93亿元(+24.20%),实现归母净利润1.70亿元(+48.38%),实现扣非归母净利润1.44亿元(+40.26%),业绩符合预期。其中3Q18实现收入2.52亿元(+17.59%),实现归母净利润0.46亿元(+27.32%),实现扣非归母净利润0.46亿元(+39.35%)。我们调整盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.67/0.95/1.30元,调整目标价为34.22-36.12元,维持“买入”评级。 毛利率有所改善,销售费用率同比上升 公司2018年前三季度毛利率为70.57%,同比上升1.62pct,我们认为主要由于公司内部产品结构调整,高端产品(S50、HD500等)收入占比提升。2018年前三季度销售费用率为28.75%,同比上升1.64pct,我们认为主要由于公司为进军高端市场,加大产品推广力度。公司前三季度管理费用率为25.47%(包含研发费用口径),同比下降0.86pct,我们认为主要原因为公司规模效应逐渐凸显。 超声:传统业务稳健增长,在研产品进展顺利 公司深耕超声诊断领域,业绩增长强劲。我们预计公司超声业务2018年收入增速约20%-25%,主要基于:1)国内超声行业保持稳健增长;2)公司产品具备较高性价比优势;3)产品结构升级,S50和P50占比逐渐提升(我们预计全年在超声收入中的占比约25%),带动毛利率升高。同时公司在研产品进展顺利,公司预计S60产品、血管内超声产品分别有望于2018年下半年和2020年获批生产,届时有望贡献公司新的业绩增长点。 内窥镜:软镜业务高速增长,新增威尔逊完善产业链布局 我们预计公司软镜业务2018年收入增速约80%,主要基于:1)国内内窥镜市场快速增长;2)公司产品具有较高的性价比,核心产品HD500获FDA批准生产(2018年9月),有望增强出口优势;3)产品结构升级,HD500收入占比逐渐提升(我们预计全年占比在70%以上)。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表,预计四季度贡献收入约2000-3000万元。公司内窥镜产品研发工作有序推进,公司预计4K高清硬镜、超声内镜产品有望于2018年下半年获批生产,即将迎来新的业绩收获期。 国产器械优质双主业品种,维持“买入”评级 考虑到新产品推广提高公司销售费用率,我们调整盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为2.67/3.80/5.20亿元(原值为2.76/3.90/5.36亿元),同比增长40%/43%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为39x/27x/20x。考虑公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,我们给予公司2019年36x-38x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为26x),调整目标价为34.22-36.12元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期,政策推进不及预期。

业绩低于预期 公司18年前三季度实现营业收入232亿元(+8.2%yoy),归母净利润18.1亿元(+21.5%yoy),3Q实现营业收入78.8亿元(+7.1%yoy),归母净利润5.2亿元(+15.2%yoy),业绩低于预期。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续的产品销售和研发管线的深化。考虑到公司商业增长尚未恢复且后期研发投入持续加大,我们下调公司18-20年EPS预测至1.49/1.89/2.37元(前值1.54/1.94/2.41元),给予19年PE24-26x(分部估值法下可比公司19年PE为22x),给予目标价45.36-49.14元,维持买入评级。 研发投入拖累利润,经营性现金流大幅改善 1)受益于工业收入占比的提升,公司3Q毛利率同比上升2.5pp;2)公司经营稳健,前三季度经营性净现金流大幅改善(+1017%yoy);3)公司目前拥有近20个临床项目(10+BE项目),3Q计提研发费用2.02亿元(+81.35%yoy,VS1H182.64亿元),拖累整体利润水平,我们预计全年研发费用约为6亿元。工业板块持续发力前三季度工业板块收入同比增长29%,中美华东增长强劲(收入+32%yoy)。从收入端来看,1)百令胶囊受部分地区医保控费影响,增速较上半年下滑约3%(+12%yoy),2018年10月25日出台的新版基药目录将其纳入,未来基层加速放量有望对冲医院控费的影响。2)阿卡波糖同比增长30%;3)免疫产品线同比增长约30%(环孢素+15%yoy,吗替+28%-29%yoy,他克莫司+40%yoy);4)新进医保品种逐步起量,我们预计全年吲哚布芬有望实现5000万收入,达托霉素有望实现5000-6000万收入。我们预计工业板块全年收入增长约25%,净利润增速有望超过30%。 商业拖累业绩 前三季度商业板块收入同比增长约4%,利润端无增长。1Q受调拨业务流失和医院控制药占比降药价的影响增速放缓(利润增速基本为0),2Q受益于医院招标,收入增速恢复至7%-8%。3Q公司与浙江省医院开展业务合作并进行前期投入,净利润率有所下滑,我们预计于2019年回升至正常水平。我们预计商业板块18全年收入增长约4%-5%。 开拓新医美板块,研发管线不断深化 1)公司积极开拓新医美板块,9月18日已向英国医美上市公司Sinclair发起正式要约,收购项目正按计划有序推进。公司将使用全现金外汇交易,无外汇贷款的利息影响,医美板块有望于19年正式拉开序幕。2)公司研发管线不断深化:利拉鲁肽有望于4季度开展3期临床;TTP273预计年内申报临床;HD-1181期临床试验进行中;地特胰岛素有望四季度获批临床;肿瘤线迈华替尼正在开展2期临床试验。 风险提示:产品放量不达预期,核心品种降价的风险,收购进展不达预期。

3Q18扣非净利润同比增长23% 10月28日公司公告三季报,实现收入、归母净利、扣非净利254.3、38.5、38.1亿元,同比增长30.3%、22.1%、21.1%,业绩增长符合预期。分季度看,3Q18收入同比增速35.5%、净利润同比增速24.3%、扣非净利润同比增速22.8%。我们预计公司2018-20年归母净利49.7/59.8/69.5亿元,EPS1.00/1.20/1.40元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司估值(19年PE均值19x)并给予业绩高增长溢价,给予2019年PE估值18-20倍,目标价21.6-24.0元(前值24-28元),维持“增持”评级。 饮片受益于行业整合与智慧药房,药材贸易反弹 1)我们预计中药饮片收入1-3Q18同比增长超40%:公司运作三年后计划投资77亿元全速推进“智慧药房”,已在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)我们预计中药材贸易收入1-3Q18同比增长超20%,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。 药品代理平稳,器械流通拓展代理管线 1)我们预计药品贸易1-3Q18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)我们预计器械流通1-3Q18收入同比增长超50%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。 经营指标平稳 1)销售费用1-3Q18同比增长超60%,我们预计两票制后会计处理调整(表观收入与销售推广服务费同时增加),对净利润率影响不大。2)现金流表现良好,1-3Q18收现比约100%,现金流净额低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与流通的商业模式有关。3)应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。 战略宏图逐渐清晰 由于业务异于大部分中药上市公司(中成药工业),公司自行探索出适合中药材企业的商业生态,即以饮片为中心,向下游深耕的智慧药房、向上游探索的中药材产业、由饮片渠道拓展的医院供应链延伸、由中药材延展的政府医疗项目,并为此战略储备充沛资金(截至3Q18,货币资金达377亿元)。我们观察到公司未来三年有较为清晰的投资规划,而这些项目大都通过试点实践才开始审慎开展。我们认为公司可能站在一个新的战略起点上,机遇与压力共存。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期

三季报业绩符合预期,目标价19.38-21.66元,维持“买入”评级。 公司10月28日发布三季报,实现收入63.1亿元(+32.7% yoy),归母净利润8.4亿元(+16.4% yoy),与我们对全年的增速预期相符(15-18%)。3Q单季度实现净利润2.6亿元(+27.8% yoy),主因输液板块毛利率持续提升(环比2Q18增加1pct)及专科板块增长提速(腹膜透析液等自有品种放量,叠加湖南湘中并表)。我们看好公司全年业绩保持稳健增长,以及后续核心品种一致性评价的推进,维持18-20年EPS 0.96/1.14/1.31元,给予19年合理PE估值17-19倍(参考可比公司19年估值18倍),目标价19.38-21.66元,维持买入评级。 输液板块:结构优化推升毛利率 输液板块9M18实现收入22.3亿元(+29.6%yoy),毛利率55.3%(+10.6pct),我们看好该板块全年实现30%以上利润增速,基于:1)塑瓶盈利能力改善(年初流感季涨价,至今保持相对较高价格水平);2)直软迅速导入市场,软袋占比提升(预计18年末软袋销量占公司输液总量60%以上),推高整体盈利能力;及3)高毛利产品BFS逐步起量,沈阳双鹤BFS生产线正式规模生产,有望提高厂房效率和板块毛利率。 制剂板块:专科制剂领衔增长 制剂板块9M18实现收入40.1亿元(+36.8% yoy),毛利率70.9%(+6.2pct),我们预计制剂业务全年业绩增速15%以上:1)慢病板块9M18实现31.9%收入增速,预计匹伐他汀稳中有升(降价口径拉平+医保促进),压氏达、穗悦等超双位数增长,降压0号保持稳定(公司约40%处方由基层医疗机构开出,调出基药目录的影响尚待观察),利民并表有望增厚全年业绩2000万元左右(假设8月开始并表);2)专科板块9M18收入增速55.9%,看好腹透持续放量,湘中有望借力销售营销整合,改善盈利能力(17年湘中净利率仅4%,核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%)。 管线:一致性评价进展顺利,推进多渠道产品获得 公司夯实“1+1+6”布局战略,拥有充沛现金支撑(9M18经营性现金流同比增长46%至12.8亿元),我们预计19-20年每年推出3-4个产品:1)重磅左乙拉西坦和地佐辛(均已报产),预期今年底或明年初上市;2)一致性评价进展顺利,氨氯地平已成功通过,二甲双胍缓释片/盐酸特拉唑嗪片/头孢克肟分散片也已受理,后续储备丰富(如阿哌沙班等计划开展BE)和3)多渠道加快产品获得(收购、合作研发和MAH持有人制),长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。 风险提示:核心品种降价,降压0号基层销售下滑,并购不达预期。