剥离亏损资产,聚焦索道主业 截至2018 年Q3,公司坚持精兵简政的策略,对部分无业务及盈利能力较差的子公司和管理平台实行关停并转,Q3 末已注销和正在注销5 家子公司,转让包括咸丰坪坝营、武汉木兰置业等子公司,今年1 月将崇阳三特旅业、崇阳三特隽水河所持部分资产,以2.28 亿元的价格转让给控股股东旗下子公司。一系列举措盘活存量资产,降低成本费用,提升效率,有利于聚焦索道主业。 主要子公司业绩稳增,带来强劲增长动力 截至2018 年H1,公司主要景区子公司业绩保持稳定增长,梵净山旅业公司营收和净利润分别增长46.22%和71.24%,华山索道公司营收和净利润分别增长48.11%和63.52%,其他盈利子公司如海南公司、庐山三叠泉公司和珠海索道公司也都基本实现了接待游客、营业收入和净利润的快速增长。2018 年逐渐剥离盈利能力较差的子公司,将使得公司盈利子公司的盈利能力得到凸显,2018 年内,梵净山景区申遗成功,景区加强对自然资源的保护,并提升服务,提高运营管理的专业化和精细化水平;华山公司加强宣传营销力度;海南公司受益海南新政,不断丰富景区体验和游乐项目,加强协同效应,预计继续受益政策红利。 管理层换新理顺发展战略,大股东倾力支持 公司分别于2018 年11 月、12 月聘用张泉先生和曹正先生担任公司总裁和董事会秘书。张泉先生此前曾担任公司的首席运营官,曹正先生曾在上市券商任职,资本运营经验丰富,管理层的新鲜血液将为公司带来新的管理思路和明晰的战略;同时公司控股股东于2018 年6 月至7 月共增持公司股份5.09%,并且其旗下全资子公司于今年1 月接收了公司部分亏损资产,对于公司的发展倾力支持,彰显对公司发展的信心。 景区降价预计影响较小,公司逐步布局休闲旅游空间广阔 公司目前主要景区门票业务包括梵净山景区和其他一些子公司景区的门票,目前梵净山景区旺季门票由110 元/人降至100 元/人,降价幅度约9%,虽国有景区仍有降价预期,但目前降价幅度较小。索道未来或也有降价预期,但目前尚无明确文件规定,预计短期景区降价对公司经营的影响较小。公司于2015 年推出“田园牧歌”品牌,目前温泉等休闲度假业务增长良好,营地及研学领域潜力较大,未来逐步布局休闲旅游的空间较广阔。 投资建议:公司持续剥离亏损资产,聚焦主业,管理层换新理顺发展战略,主要子公司2018 年业绩增长稳健。预计2018-2020年EPS 分别为0.97、0.50、0.61 元,目前股价对应PE 为22X、43X、36X,维持“增持”评级。 风险提示:索道降价或落地、景区门票进一步降价、景区天气及自然灾害、剥离亏损子公司不及预期,其他旅游项目不及预期。

海南赛马产业预期逐渐兑现,公司大旅游布局浮出水面自2018 年4 月海南新政中提及鼓励海南地区发展赛马运动以来,赛马概念便广受市场关注,此次马术文化小镇项目,是海南地区赛马产业发展的重要落地和探索。公司为海南地区极稀有的注册了赛马业务的公司,海南新政发布后,公司积极布局赛马业务,通过子公司圣华旅游,与马匹和马产业链资源丰富的新疆汗血马文化产业公司,以及农垦集团等进行深度合作,探索赛马产业发展。公司目前主业为商业混凝土、水泥以及园林绿化和环保业务,本次赛马小镇项目是公司大旅游业务的开端,也是公司前期积累的赛马产业资源的释放。 马术与特色小镇深度结合,项目规模大,彰显旅游综合体概念在海南新政发布后,市场曾传言海南将效仿欧美放开马彩,后经海南政府多次辟谣。此次马术文化小镇项目推进,反映出海南将发展具备旅游特色的马术和赛马产业,与旅游业态深度结合也一定程度反映了海南赛马产业的发展方向。此次项目投入资金量大,建设周期长,合作内容不仅包括马术俱乐部、赛马产业、赛马运动中心等,还包括农业综合开发和度假小镇的开发,对于促进海南国际旅游岛建设和国际化进程有较强的引流作用,且小镇主题突出“马术”,更加强调艺术性和马产业文化,对于旅游业态的建设大有裨益。 公司旅游业务未来发展空间较大根据公司战略规划,未来将在海南赛马产业和邮轮产业上进一步布局,充分发展大旅游业务,赛马和邮轮产业均为海南新政鼓励发展的重点产业,且都尚处起步阶段,未来发展空间广阔。另外公司将深度受益海南地区政策红利,海南国际旅游岛和自贸港的建设预期将促进海南旅游业全面向好,未来政策红利或继续密集,公司本身涉足基建、绿化环保以及旅游产业,具有较强的协同效应。 投资建议:公司2018 年总体经营状况稳健,此次马术文化小镇项目的启动,将是公司大旅游战略落地的重要措施,未来在存量业务稳定的基础上,旅游业务发展空间较大。 预计2019、2020 年EPS 分别为0.22、0.31 元,目前股价对应PE 分别为39X、27X,维持“买入”评级。 风险提示:基建业务受政策影响出现波动,回款不及预期;旅游业务布局推进不及预期;海南地区旅游政策发生变化或旅游岛建设不及预期。

业绩符合预期,成本控制能力提升公司2018 年实现营收6.48 亿元,同比增长20.16%,实现归母净利润1.34 亿元,同比增长2334.51%,业绩符合预期,归母净利润大幅增长主要系报告期内公司转让所持咸丰三特旅游开发有限公司等子公司股权实现了较大额的投资收益,其中转让咸丰坪坝营100%股权取得投资收益1.32 亿元。报告期内,公司营业收入同比增长20.16%,但营业总成本增幅相对较小,成本控制能力提升。 剥离亏损资产,聚焦主业成效初显公司在报告期内采取“精兵简政”的战略,截至2018Q3 末,公司正在注销第5 家子公司,对部分没有业务及盈利能力较差的子公司、管理平台实施关停并转。今年1 月,公司公告将两家子公司崇阳旅业公司、崇阳隽水河公司所持的部分资产,包括温泉小镇、溪上院、沿河民宿、许家包等对应土地使用权等资产以2.28亿元转让给大股东旗下的当代地产公司,主要系剥离投入较多、投资回收期较长的项目,盘活存量资产;报告期内,公司聚焦索道主业,梵净山、华山、庐山项目业绩增长较突出,海南索道、千岛湖项目平稳增长,2018 年上半年梵净山净利润同比增71.24%,华山项目净利润同比增63.52%。2018 年内,梵净山景区申遗成功,景区提升服务,提高运营管理的专业化和精细化水平;华山公司加强宣传营销力度;海南公司受益海南新政,不断丰富景区体验和游乐项目,预计继续受益政策红利。 管理层换血理顺发展思路,大股东倾力支持公司分别于2018 年11 月、12 月聘用张泉先生和曹正先生分别担任公司总裁和董事会秘书。张泉先生此前曾担任公司副总裁并兼任多个子公司董事长。曹正先生曾在上市券商内任职,资本运营经验丰富,管理层的新鲜血液将为公司带来新的管理思路和更明晰的战略;公司控股股东2018 年6 月至7 月共增持公司股份5.09%,并且其旗下子公司于今年1 月接受了公司部分投入多、回收期长的资产,对于公司的发展倾力支持,彰显对公司发展的信心。公司未来或发展多元业务,逐步布局综合休闲旅游领域。 投资建议:公司2018 年业绩符合预期,持续剥离亏损资产,聚焦主业,管理层换新理顺发展战略,主要子公司2018 年业绩增长稳健。预计2019-2020 年EPS 分别为0.52、0.63 元,目前股价对应PE 为39X、32X,维持“增持”评级。 风险提示:索道降价落地带来业绩影响、景区门票进一步降价、景区天气及自然灾害、剥离亏损子公司不及预期。

商誉减值轻装前行,未来业绩风险减少公司业绩受到两方面影响:1)东南亚是我国游客出境的主要旅游目的地,公司也提前进行重点布局,但去年Q3 时受到泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等事件影响,出游意愿降低,影响延至Q4,而公司旅游产品需要进行提前采购,2018 年三季报时公司的预付款(主要是十一期间及第四季度机票等供应商款项)增幅达到127.11%,合计对全年净利润造成约1 亿元的负面影响;2)公司上市以来通过资本运作进行产业链上下游的收购布局,账面上累计有8.14 亿元商誉,在2018 年时会计提商誉减值准备6000 -9000 万元。经过调整,未来公司业绩的风险会相应减少。 竹园30%股权已经并表,增厚2019 年业绩最近三年竹园国旅营业收入复合增长率达到35.14%,净利润复合增长率达到29.60%,经营情况较好,目前营收在众信中占比超过40%,对公司业绩能够产生积极促进作用。由于公司此前已经收购竹园70%股权,已经完成对标的管理、业务方面的人员、渠道、资源的整合,双方的经营情况不会受到此次收购影响。叠加公司作为民营企业,员工激励条款较好,对公司治理起到积极作用,未来有望持续稳健发展。 出境游基本面向好,目的地基数处较低水平从大数据来看,2018 年出境游呈现回暖态势,中国公民出境旅游人数达到14972 万人次,同比增长14.7%,较上年同期提升7.7pct。 其中,出国游情况表现良好,国际航线全年累计客运量达到6366.7 万人次,同比增长14.8%。进入2019 年后,春节出境游增速有一定放缓,但仍有700 万人次规模。考虑到今年东南亚目的地的基数较低,Q3、Q4 受影响较大的泰国在去年12 月时增速已经止跌回暖,且今年日本、新加坡的签证再度优化,对目的地旅游情况有较好的促进作用。 投资建议:我们认为公司未来业绩风险减少,收购竹园对业绩有促进作用。预计2019-2020 年EPS 分别为0.30、0.36 元,目前股价对应PE 分别为24X、19X,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行;地缘政治风险影响目的地选择。

1月数据环比下滑,部分受到基数及春节影响 境内酒店1月的经营数据出现较大幅度下滑,整体RevPAR指标出现自去年2月以来首次负增长。从经济环境考虑,1月时整体经济面临的不确定性较大,宏观环境是影响酒店的主要因素。除此之外,基数及春节也对锦江1月经营数据造成一定的扰动影响:1)今年春节在2月初,而去年春节在2月中下旬,因此1月下旬的经济活动会因临近春节而减少,连锁酒店的主要客群来自商旅用户,会受到较大影响;2)从基数考虑,2018年内锦江境内酒店增速的最高峰在1月,整体RevPAR增速达到14.43%,对今年的同比增速表现会有更大的挑战。 境外酒店在2018年下半年后进入稳定阶段,整体波动率较小。在国内经营数据面临下行压力时,境外酒店的稳定经营能够减缓公司业绩的波动性,缓解风险。 春节对开店有所影响,但表现好于上年同期 1月公司的酒店开业数环比表现有所放缓,但跟去年同期相比(净开业25家),有大幅提升,由于春节因素影响,今年的开店情况已经远好于去年,表明公司的扩张节奏保持在较高水平。从开店结构来看,锦江开店延续中端为主的战略,在同店增长承压的情况下,能够通过调整结构抬升整体的ADR水平。考虑到公司庞大的签约酒店规模,预计2019年全年锦江的开店数能够保持在800-1000家的水平。 酒店行业不确定性较大,静待未来数据企稳好转 从酒店的成长逻辑来看,酒店龙头属于可持续的、长期成长的标的。但短期而言,国内三大酒店集团目前面临经济波动的压力,在今年上半年经营数据增长压力相对去年更大。对锦江而言,2018年内上半年经营数据较好,而Q3全年增速最低。建议关注经营数据的变化,尤其在今年下半年,国内经济企稳的概率较大,会对酒店的经营产生较好影响。 投资建议:公司作为国内连锁酒店龙头,其扩张速度、中端酒店占比、加盟比例等指标相对较高,在目前阶段,抗风险能力相对较好。 盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为1.14、1.42、1.74元,目前股价对应PE分别为22X、18X、14X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

事件 1月30日晚,公司发布2018年业绩预告,报告期内预计实现归母净利润2,300万元-2,700万元。 简评 非经常损益影响明显,公司经营层面持续改善 公司近几年业绩中非经常损益项目变动较大,尤其在2017年对公司的归母净利润水平产生极大影响。根据2017年年报,公司处置子公司获得净利润4266.98万元,合计非经常损益达到6,686.30万元。而在本报告期,张国际酒店的资产处置收益较上年同期减少2,292.24万元,仅有处置子公司带来减亏的1333万元,导致本报告期的非经常性收益远低于2017年。考虑到2017年扣非后归母净利润仅为50万元,从业绩预告可发现,2018年内公司通过经营收获的利润水平大概率实现好转,表明公司内部管理、降成本控费等手段已经取得相应成果,经营端表现向好。 门票政策调整,未来政策扶持预期增强 公司前三季度的扣非归母净利润水平已经有8.87%的涨幅,主要业绩变化出现在Q4季度,主要是由于响应国家政策而调低武陵源核心景区门票,作为公司核心业务的环保客运票价也在其中。考虑到本次张家界票价调整力度比较合适,短期再进行调整的概率不大。结合公司自身治理层面的改善,未来影响有限。 同时,公司作为张家界市唯一的上市平台,政府对公司支持力度相对较大。公司未来转型路径明确,在建的大庸古城项目为当地重点建设项目,政府有望从多方面给予公司政策条件支持。 张家界交通持续改善,未来客流情况有望向好发展 张家界景区的交通将得到极大改善。1)武陵山大道已经于12月底建成通车,之前由于道路建设,在2018年实施封闭施工;2)杨家界大道将于春节前通车,不仅能够缩短张家界市到杨家界景区门票站的车程,还能够在旺季时缓解交通压力,进行分流;3)铁路建设的推进有助于景区的客流增长,黔张常快铁预计2019年通车,填补渝、鄂、湘地区的铁路网络空白,预计2021年投入使用的张吉怀高铁将串联张家界及凤凰景区,此外,连通长三角地区和武陵山区的荆张高铁也在积极推进建设中。众多铁路的建设将大幅扩大张家界景区的辐射能力,客流有望实现持续增长。 投资建议:我们认为未来公司景区的交通条件持续改善,客流端有望向好发展;同时,公司是当地唯一上市平台,有望获得政府支持,缓解项目带来的压力。 预计2018-2020年EPS分别为0.07、0.07、0.08元,股价对应PE分别为76、74、67倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

受项目融资不及预期及应收坏账计提影响,业绩短期承压 公司公告预计2018年实现归母净利润1.2亿元~1.7亿元,同比下降31.90%~3.52%,业绩小幅不及预期,据公司披露情况,主要系公司PPP项目融资未能在预计时间内取得,导致PPP项目四季度工程进度未能达到预期,使得公司园林绿化板块业务营收及利润下滑;另外公司四季度尤其是12月份的销售回款不达预期,且由于应收账款账龄结构的变化,使得公司应收账款坏账准备的计提增加所致。从公司中报来看,1年以上的应收账款占比达到33.05%。但公司本身在园林业务及混凝土业务上的区域竞争力仍然较强,业绩承压或为短期现象,整体运营仍较稳定。 募集配套资金到位,经营状况保持稳定 1月15日,公司公告非公开发行的8356.4万股,募集资金实际已到账4.65亿元,公司拟对前期预先投入支付徐湛元、邓雁栋等的股权收购款1.91亿元进行置换,配套资金的到位使公司发展得到进一步支持。公司2018年2月并表广东绿润,今年市政环卫业务有望进一步成熟,贡献更多的增量利润。目前公司在海南地区的混凝土业务、园林绿化业务领域仍具备较强的竞争力,2018年前三季度公司项目顺利推进,截至2018Q3,东岸湿地公园项目进度近90%,思南郝家湾项目大兴园林负责部分进度约85%,罗甸县旅游基础设施项目、鹤山市马山生活垃圾填埋场减量化项目、贵州六枝特区关寨镇项目进度均基本符合预期。 公司大旅游预期邮轮先行,赛马等政策面多重利好 近期海南旅游政策利好释放较多,包括2019年将推进海南邮轮公海游,推进邮轮母港建设。公司邮轮布局预计2019年有业务落地,将产生一定的营收贡献,公司大旅游业务也将正式进入逐步落地期。赛马方面,自2018年4月海南新政后,2018年12月,国家发改委发布《海南省建设国际旅游消费中心的实施方案》,同样提到鼓励发展赛马运动,今年1月,海南省旅游和文化广电体育厅表示今年将出台《海南省邮轮旅游发展专项规划》、《海南赛马运动发展指导意见》等旅游规划,政策的重点推动将有助于公司大旅游业务快速落地和培育,贡献业绩增量。 投资建议:我们认为公司2018年总体经营状况良好。得益岛内商混龙头地位及园林业务通过PPP项目进行全国范围拓展,各板块总体良好。海南发展邮轮和赛马的政策进一步落地,公司旅游业务布局有望深度受益。预计2018-2020年EPS分别为0.15、0.23、0.32元,目前股价对应PE分别为39X、26X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:基建业务受政策影响出现波动,回款不及预期;旅游业务布局推进不及预期;海南地区旅游政策发生变化或旅游岛建设不及预期。

事件 1月22日,公司发布2018年度业绩预告,预计实现归母净利润12.28亿元——13.88亿元,同比增长15%~30%。 简评 业绩整体符合预期,存量项目发展稳定 公司公告预计2018年实现归母净利润12.28亿元—13.88亿元,同比增长15%~30%,此区间整体符合市场预期。公司业绩的增长主要来自于存量项目的稳定增长,2018年大本营杭州宋城升级改造各类软硬件设施,全新打造剧目,丰富演艺内容;三亚千古情创新开拓市场营销渠道,实现游客量和业绩逆势增长;丽江调整营销策略,整体散客收入增长超90%;去年8月正式营业的桂林千古情项目演出场次和上座率均保持较高水平。 六间房重组持续推进,轻重资产结合扩张 六间房4年业绩承诺均超额完成。2018年12月29日,公司公告密境和风原股东花椒壹号和花椒贰号已完成对六间房增资,六间房与密境和风重组计划第一步完成,虽目前六间房30%老股转让的受让方仍存在不确定性,但六间房与密境和风的重组预计仍将按原计划推进,预计今年4月30日前,密境和风剩余股东以持有密境和风80.04%的股权对六间房增资。增资完成后,重组公司的估值将达到85亿元。若不考虑公司转让六间房30%老股的计划,届时公司持有六间房的股权比例将下降至40%,公司不再并表六间房,当初并购六间房所形成的商誉消除;公司目前轻重资产结合扩张顺利,2018年12月28日,宜春明月山项目开业,今年预计西安、张家界项目确定开业,上海项目或在年末或明年初进入试运营,佛山项目公告公司受让项目公司100%股权,后续由公司自主打造,西塘演艺谷项目18年末开工奠基,藏谜项目大概率今年内重新开业。新项目为公司带来增长动力。 公司标准化扩张能力提升,运营稳健成熟 未来公司将通过标准化剧场方式进行扩张,大幅降低成本、缩短工期,且公司运营能力趋于稳定,新开项目培育期相对较短,盈利能力有较强保障,如丽江项目在云南旅游市场整治后,展现出较强吸引力,多营销渠道发力,也反映公司运营和营销的成熟。 投资建议:公司2018年业绩预告基本符合预期。目前存量项目稳定,异地扩张能力望持续加强。近两年,多项目落地预期确定,预计老股转让不确定性不影响六间房重组推进。预计2018-2020年EPS分别为0.94、1.10、1.24元,目前股价对应PE分别为21X、18X、16X,维持“增持”评级。 风险提示:异地项目建设进度及经营表现不及预期;异地项目政策变化或自然灾害。

事件1月9日晚,公司发布公告,决定终止公开发行可转换公司债券事项并向中国证监会申请撤回可转债的申请文件。 简评可转债筹资终止,对公司影响较小公司发行可转债主要目的在于对大庸古城项目,拟募集资金6.1亿元。大庸古城是张家界打造的转型项目,也是张家界市全域旅游重点项目,投资规模达到22.10亿元。大庸古城内规划建设剧场、5D 影院、飞行影院、古城八景、商铺、客栈和酒店等游玩休闲场所,最终将打造为集“吃、住、游、购、娱”于一体的中高端旅游综合休闲区。 从建设进度来看,截至2018年8月底,公司已完成该项目的可行性研究、备案及环评工作,已取得相应土地使用权。同时,也已基本完成募投项目主体建筑工程,而装修工程及设备采购及安装、人员招聘及培训等工作也正在进行当中,后续的投资压力有限。 经营端表现稳健,公司资金压力有望从多方面缓解由于旅游企业现金流情况较好,良好的经营表现有望提升公司自有资金水平。公司客流在Q3左右已经表现良好的增长态势。前三季度宝峰湖实现购票人数60.87万人,同比增长 12.72%;十里画廊实现购票人数99.66万人,同比增长 10.56%;环保客运的购票人数基本保持稳定。最近的元旦期间,客流受到冰雪天气影响,武陵源核心景区一次进山游客达8,456人,宝峰湖接待游客达1,392人。 国有企业有望受到政策性支持。公司是张家界唯一的上市公司,且具有国有股份性质,当地政府对公司的支持力度较大。同时,大庸古城项目对张家界当地也具备重要意义,是张家界市“对标提质、旅游强市”战略、“国际精品旅游城市” 建设目标、“11567”总体发展思路中的重要落地环节,预计项目有望获得政府支持,减轻上市公司压力。 交通持续改善,旅游协同发展向好张家界的铁路网络正在积极建设中,2019年预计建成的黔张常铁路将成为连接成渝地区与华中地区的客货运快速通道,能够大幅提升重庆、长沙等地游客前往公司景区的便捷度。此外,2021年完成修建通车的张吉怀高铁、高速公路网络等也有望进一步改善景区的交通条件。 投资建议:我们认为公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,能够获得较大力度的政策性支持,同时,公司景区的交通条件在持续改善,未来经营端有望保持稳健发展。 预计2018-2020年EPS 分别为0. 14、0.19、0.24元,股价对应PE 分别为37、27、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

公司深耕游艺设备行业,处领先地位公司是国内规模最大的游乐设施开发、生产、销售的高新技术企业之一,主要产品为各类大型游乐设施,广泛应用于游乐园、主题公园、城市综合体内。2018前三季度,公司营收达到3.89亿元,增速达16.4%,主要来自于产品销售,但研发占比在不断提升。同时,公司的盈利能力持续优化,2018年前三季度,公司的净利润达到9,459.5万元,净利率达到23.7%,自2016年起持续提升。 下游需求持续增长,产品升级带来机遇2017年,我国的游乐设备市场规模约240亿元,同比增速维持在30%的水平。在政策与需求刺激下,行业有望继续快速成长。 政策:游乐设施行业兼具文化创意与特种设备制造业双重属性,消费领域刺激文创发展、制造领域鼓励高科技企业发展的相关政策均对其有扶持作用。 需求:行业下游主要需求(54.2%)来自游乐园,而主题乐园在国内正处于高速发展期。我国主题公园市场2017年规模已经达到395亿元,同比增长27%;预计到2020年市场规模将达到824亿元,复合增速高达27.8%。在庞大的经济效益刺激下,国内主题公园投资规模已经超过3,500亿元,游乐园在其中占比48%,达1,679.8亿元,为中游的游乐设备行业带来海量订单。另一方面,我国主题乐园正在朝向重IP、高科技方向发展,大批传统主题公园内的游乐设施面临升级的需求,尤其是虚拟现实项目,更是当前主题乐园的标配,产品升级为中游企业带来更大的机遇。 三重优势为公司奠定扩张基础:产品+技术+资本1)公司产品线极为丰富,覆盖近乎全部大型游乐设施类别,不仅盈利能力强(毛利率能够保持在35%以上),且产销率超过100%;2)公司具备行业准入资质,同时,还通过多年研发,拥有89项专利,在系统的研发模式、专业的创意策划和研发团队、游乐设施核心技术的掌握等方面建立强大优势;3)资本优势将成为公司另一“护城河”。公司计划将本次募集资金全部加码主业,不仅将突破公司自身的生产瓶颈,更能提升技术水平。 投资逻辑:我们认为公司享受下游的主题乐园投资红利,且上市强化公司实力,市场份额将提升。预测18-20年EPS 分别为3.62、4.06、5.17,对应PE 分别为25、22、17倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示宏观经济恶化;上游材料价格波动;下游竞争格局恶化。

事件:中国国旅26日发布公告:全资子公司中免公司现金收购日上免税行(上海)有限公司51%股权,交易对价15.1亿元(或等值美元),此次收购符合市场预期。 坐拥上海机场渠道,日上上海盈利能力突出。2017年上海浦东机场、上海虹桥机场国际旅客合计3794万,吞吐量居全国第一。日上上海目前运营上海浦东T1、T2航站楼和虹桥T1航站楼免税店,2017年9月30日总资产17.6亿,净资产2.6亿;2017年1-9月实现营收63.3亿,净利润1.2亿。 强强联合,收购日上上海持续增强国旅盈利能力。日上上海拥有国内客流量最大的免税渠道,同时日上上海与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商保持着良好的合作关系,并且本次收购约定在不超过一年的过渡期内日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海销售的免税商品将由中免公司统一采购。我们认为本次收购将有效的扩大国旅的市场优势、采购优势和品牌优势,未来有望持续降低国旅免税品的采购成本,增厚上市公司利润。 利好不断,免税航母稳步前行。中国国旅抓住国家鼓励免税行业整合,推动高端消费回流的机会,通过连续收购日上中国和日上上海,迅速扩大市场规模;同时随着销售规模的不断扩大,毛利率逐步提升;通过本次收购,国旅基本完成了国内核心机场渠道的垄断经营,未来有望推进市内免税店布局和积极推进国际化战略,同时国旅旗下三亚海棠湾免税店有望受益海南建省30周年打造国际旅游岛的战略规划。利好不断,免税航母稳步前行。 盈利预测:考虑到2018年浦东机场T2航站楼招标,参考北京机场模式,机场返点率会有一定提高,预计2018-2019年日上上海将为国旅增厚利润3.1亿、2.58亿。此外作为免税行业龙头国旅未来有望持续受益市内店开业和海南政策利好。 预计公司2018-2019年EPS 分别为1.74、2.09元,其中2018-19年分别同比增长34.9%和20.6%。鉴于公司作为行业龙头,经营模式独特,且具有相当程度的垄断地位,未来2年业绩有望持续快速增长,参考同业并考虑一定的龙头溢价,给予公司2018年35倍市盈率,目标价为60.9元,“增持”评级。 风险提示:行业竞争态势受政策影响显著;关键机场招标不达预期。

公司披露2017年业绩快报。2017全年收入120.23亿元,同比增长19.0%,其中第四季度收入28.60亿元,同增58.7%;全年归母净利润2.30亿元,同比增长7.3%,其中第四季度4890万元,同比增长10倍以上。公司2017年前三季度收入同比增10.6%,其中一至三季度分别为11.5%、12.0%和7.5%,而第四季度收入增速大幅升至58.7%。公司四季度业绩靓丽,如期反转,带动其2017全年的收入和利润增速均超我们此前预期,再次验证我们对行业及公司“最坏时间已过,迎来反转弹性机会”的判断。 行业:空间广阔,前期受压需求爆发在即。根据四大航国际线全年增速(9%)与民航局、航指数等数据(2016年出国人次3300万)综合测算,我们判断2017年出国人次3616万,对应城镇人口出国游渗透率约为4.6%,已从2016年3.7%提升。渗透率主要随着人均GDP的提升而稳步提升,同时受地缘政治、汇率变动以及签证等因素扰动。而2016年美国、日本、韩国渗透率远高于此,分别为30%、14%和53%,我们认为行业渗透率提升仍有大空间。2016-17年行业增速趋缓主要是受到了负面因素影响;而现在三个扰动因素均转向正面:泰国国丧期一年已过、人民币对美元汇率逐步提升趋势明显、欧洲指纹签已2年且多国和地区对我国免签,前期受压抑的需求有望释放。数据层面得到了航司总量和目的地结构数据的双重验证:①2017年10-12月四大航国际线增速上修至15%/16%/14%;②权重目的地影响大:泰国(2017年981万中国人赴泰国旅游,占出境游客总量27%)10-12月游客量增70%/83%/52%,日本(2017年736万中国人赴日本旅游,占出境游客总量20%)10-12月游客量各增31%/31%/32%。此外,我们观察到产业层面的优化:前期过热资本回归理性倒逼低价竞争者退出(布拉旅行等资金链困难)、OTA回归追求盈利的商业本质,行业竞争格局改善利好优质旅游服务商。 公司:1月12日成立“优耐德”将批发业务独立运营,众信主打零售,释放积极信号。①淡化竹园与众信区别,整合落实;②两个品牌分管两块业务,减缓对B端冲击;③两种业务布局两类市场,渠道下沉及新市场以批发为主。 盈利预测与估值。预测公司2018-19年归母净利各3.8和5.1亿元(2017年2.3亿元净利,原先预测2.2亿元),各增72%和34%,对应2018-19年0.44和0.59元EPS(我们将在年报披露后评估及更新预测)。参考可比公司及公司历史PE估值波动区间为30-50倍,且考虑到2017-19年间约48%的净利润CAGR,给予公司2018年40倍PE对应17.71元目标价,维持买入评级。

公司2017年前三季度收入增26.98%至1319亿,归属净利润6.72亿,2016年同期为-3.04亿;预计2017年实现归属净利润41亿-42亿,同比增长485%-499%。 公司近期联手腾讯、京东参股万达商业,为“未来3年互联网门店拓展至2万家、面积达2000多万平米,其中2018年开店数达5000家”的扩张计划再次夯实基础。 此次通过二级市场回购的方式实施股权激励计划,充分调动核心层级和优秀员工的积极性,进一步巩固公司零售、物流和金融三大板块的核心竞争力,深化互联网智慧零售模式的发展,为未来业绩成长贡献更大的弹性,彰显经营信心。 (1)参与对象:本次股权激励对象涵盖公司董监高,零售、物流和金融三大业务体系的中高层人员及业务骨干,以及核心技术人员等。 (2)股权来源:以集中竞价方式从二级市场回购社会公众股,回购成本不超过16元/股,回购总金额不超过10亿元,回购资金来源于公司税后利润,预计回购数量6250万股,占总股本的0.67%。本次回购股份全部用于管理人员的股权激励计划。 维持对公司的判断。我们对公司的推荐基于边际份额提升和改善加速逻辑,认为:①阿里与京东的进退:产业变革加速,龙头竞争平衡,阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作;京东不再以价格战为导向而追求盈利,为苏宁创造良好外部环境;②苏宁自身拐点:2H16以来线下盈利改善,线上成长提速,物流金融拼图完成,已度过互联网零售转型阶段,步入成长机遇期。 展望未来三年,公司自身品类拓展、平台成长,线下门店快速且有效率扩张(计划未来3年互联网门店拓展至2万家),均有望强化公司在当前新零售竞争格局中的成长逻辑,同店及收入增速提升、GMV增速及结构优化、经营效率和盈利能力提升,均是跟踪和验证这一逻辑的重要指标。 维持盈利预测。预计2018-19年净利各16亿、30.3亿。分部估值,2018年线下36亿净利给以18倍PE,线上1961亿GMV以0.3倍,所持阿里、中国联通、江苏银行等股权市值,以及苏宁金服等金融业务价值约212亿元,维持综合目标市值1769亿,对应目标价19元,维持“增持”的投资评级。

事件:2017年公司实现营业收入10.79亿元,同比+3.6%;归母净利润1.96亿元,同比+2.5%;扣非后归母净利润1.99亿元,同比+28.9%。公司四季度实现营业收入2.2亿元,同比+0.5%;归母净利润0.45亿元,同比-3%。 客流略有下滑,但酒店业务出现明显改善。受三季度九寨沟地震影响,公司2017年进山购票人数约319万人,同比下滑3.26%,但门票收入仍实现同比4%的增长,因2017年门票优惠活动较少,人均门票支出上升;索道业务则受客流减少和升级改造影响略微下滑0.4%;宾馆酒店服务板块表现亮眼,收入同比增长12%,我们预计同新董事长上任后公司狠抓经营、服务、品牌,积极拓展会议、高端疗养等增量市场相关。尤其值得注意的是,公司酒店业务收入同比增长5%,营业利润则同比大幅增长783%,充分体现新董事长上任以来严控成本的经营理念,有效约束了过去在经营中存在的诸多弊病。 费用控制成效显著,公司内部改革未来仍将继续深化。自新董事长4月上任以来,公司治理和组织结构不断理顺,成本、费用控制成效也十分明显:公司全年毛利率较16年提高1.4pct,Q4毛利率则较16年同期提升6.4pct,主要由宾馆酒店板块毛利率提升带动;17年销售费用同比下降31%,其中广告开支费用同比减少39%;管理费用考虑补缴养老保险后仅略增1.4%。同时,公司在年报中已明确提出未来将继续深化内部改革:一方面实施营销创新、赢利创新、改革激励和员工内部评价机制,另一方面进一步对人员、子公司进行整合,为公司减负轻装前进提供有力支撑。 内外皆迎改善机遇,维持买入评级。公司一方面迎来外省入川至峨眉的全面且持续的交通改善,另一方面自新董事长4月上任以来,治理和组织结构不断理顺,加强成本费用控制,内外合力驱动迎来成长新机遇。同时考虑2017年一次性大额管理费用的消除、部分亏损子公司有望剥离,预计公司2018-20年EPS0.49元、0.55元、0.61元,对应2018-2020年PE各19倍、18倍、16倍。参考同业估值,给予公司2018年30倍PE,估值高于同业平均因考虑公司2018年在外部交通改善,内部改革进一步深化的情况下业绩弹性较大,对应目标价14.7元,维持买入评级。 风险提示:自然灾害等不可抗力;内部改革进展不及预期;交通改善不及预期。

报告核心目的与结论。众信旅游是出境游行业规模最大的综合性旅游服务商;2014年上市以来业绩高增长,也享有高估值,随后有所下行,原因在于:①外部:行业4Q15-3Q17近2年的结构性调整,公司收入增速和估值均下滑明显;②内部:由于公司发展旅游零售新业务,2017年相关费用较高带来利润短期压制。但我们观察到:行业最坏的时间已经过去,公司也找到了转型旅游零售的明确路径,我们报告再一次深度跟踪公司基本情况、最新行业数据和竞争格局,特别重点分析了当下行业和公司层面的变化,从而支持我们对公司基本面与之前相比乐观一些的判断。 行业在起变化。数据层面:4Q17航司国际线增速上修,泰国、日本等权重目的地贡献大;产业层面:资本恢复理性,搅局者在2016年下半年到2017年下半年期间逐步退出市场,同时烧钱补贴的OTA也回归追求盈利的商业本质。消费者则开始回归优质的综合性旅游服务商。 公司也在变化:成立“优耐德”将众信批发业务与竹园整合到其中独立运营,以“众信”品牌主打旅游零售市场。①收购竹园后业务整合、融合得到落实,后续将逐步淡化竹园与众信的区别,将公司内批发业务视为整体;②使用两个品牌分管两块业务:“众信”主打零售,“优耐德”主打批发,减缓公司转型零售对B端客户的冲击;③公司还将错开布局,用两个品牌去做两块市场:一线城市以“众信”品牌逐步加强零售渠道;在渠道下沉以及部分新开发市场,使用“优耐德”品牌。 盈利预测与评级。盈利预测:基于核心结论:①行业增速上修并能对应到公司业务涉及的主要目的地;②规模效应推动毛利率提升;③费用率存在压缩空间。我们预测公司2017-19年收入分别为112亿元、140亿元和168亿元,分别同比增长11%、25%和20%(此前收入增速预期分别为11%、20%、20%)。预测公司2017-19年归属净利润分别为2.2亿元、3.8亿元、5.1亿元,分别同比增长2.0%、71.7%和34.2%。以8.5亿总股本计算,对应2017-19年EPS为0.26元、0.44元和0.59元。估值和评级:参考可比公司及公司历史PE估值波动区间为30-50倍,且考虑到2016-19年间CAGR约33%以及行业正在加速增长,给予公司2018年40倍PE,上调至17.71元目标价,维持买入评级。 风险提示。宏观:经济下滑风险、汇率波动风险;行业:地缘政治风险;公司:转型零售进展不达预期;2018年4月小非解禁带来股价压力。