投资要点: 事件:公司发布2018年年度报告,2018年实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%,实现归母净利3.05亿元,同比增长8.44%,扣非归母净利2.19亿元,同比增长21.06%。其中18Q4实现营业收入4.58亿元,同比增长7.34%,实现归母净利0.86亿元,同比下降36.56%,扣非归母净利0.6亿元,同比增长16.97%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税),派发现金红利总额0.94亿元。 调味品主营稳增,食醋实现量价齐升,料酒加速放量。18年调味品业务实现营收15.28亿元,同比增长10.41%,占比80%,同比提升3pct,调味品主营持续聚焦。其中食醋业务实现营收11.62亿元,同比增长12.49%,黑醋同比增长9.59%,白醋同比增长13.27%,高端醋增长15.07%,高端醋占比持续提升,量价拆分来看,食醋全年销量15.28万吨,同比上升8.83%,价格同比增长3%,量增为主,产品结构持续优化,价格稳升。料酒产能释放加速,实现营收1.94亿元,同比增长33.19%,主要由销量增长所致,目前料酒业务收入已占公司总收入11.43%,预计未来将继续发力,持续贡献收入。公司今年1月起旗下A类核心醋类产品提价,目前动销情况良好,19年调味品再上一个新台阶。 产品结构升级毛利率持续走高,费用结构调整优化扣非净利稳增。调味品业务毛利率达43.34%,同比上升1.82pct。食醋产品毛利率达44.03%,同比上升2.02pct,主要是中高端产品占比提升所致。18年食醋吨价达7608元/吨,同比上涨3.37%。公司净利率17.94%,同比下降0.23pct,主要因为18年公司资产处置收益回落所致,扣除非经常性损益后,公司17/18年扣非净利率分别为11.74%/12.93%,18年扣费净利率同比上升1.19pct。而公司费用结构在逐渐优化,管理费用占比6.59%,下降2.13pct,主要是办公费用以及人员费用缩减所致,研发费用投入加大,占比2.82%,上升1.95pct,销售费用占比14.9%,同比微降0.26pct,主要是由于公司改变销售策略有关,地面投放力度及促销力度加大,渠道促销方式更为良性。 华东渠道逐步下沉,非华东区商超端逐步发力,恒顺全国化策略初显成效。从地区收入来看,恒顺在华东/华中/华南/西部/华北收入占比分别为54%/16%/14%/10%/6%。华东地区全年实现收入8.25亿,同比上升20.32%,主要是流通渠道下沉、餐饮渠道开发及产品结构升级带动,恒顺主场优势显著。公司18年起在华东、华中、华南地区高铁线投放广告,华南地区反响良好,实现收入2.18亿元,同比增长12.32%,毛利率同比上升2.03pct,毛利提升最大。西部地区实现收入1.48亿元,同比增长17.68%,营收增速仅次于华东主场。未来华东还是主力,非华东市场稳步推进。 “春耕造林”下沉乡镇与消费者零距离接触,拥抱新零售探索网络时代新营销模式。传统渠道方面,公司18年新增99家全国大型商超形象店,583家乡镇超市,18000家农贸点,品牌全国化与渠道下沉同步推进。现代渠道方面,公司积极与阿里巴巴,京东新通路,美莱网等新型toB渠道合作,toC端则与盒马鲜生,天猫超市等合作,利用大数据优势调整自身销售计划,线下门店拓展至7万多家。从销售方式来看,直销模式毛利率高于经销模式近5.5%,随着线上直营店及线上toB新渠道的发展,公司整体盈利能力有望进一步提高。 继续瘦身精简SKU,聚焦恒顺+北固山双品牌,打造大单品提高知名度。过去公司SKU一直高于行业平均水平,醋类产品最高时SKU达101个,在15年公司确立精简SKU打造大单品的方针后,A类产品SKU已减至15种,今年公司继续淘汰整合22个产品,未来将围绕恒顺+北固山双品牌运作,全力打造A类核心产品和高端产品,继续精简SKU至60-70种水平。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%; 归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

投资要点: 事件:2018年公司实现营业收入37.41亿元,同比增长26.49%,实现归母净利11.51亿元,同比增长28.45%,利润分配方案为每10股派发现金红利3.30元(含税),共计分配利润41398.5万元。 公司2019Q1实现营业总收入19.55亿元,同比增长31.07%;实现归母净利6.41亿元,同比增长26.00%。 结构优化助力收入持续增长,高端产品收入占比超85%。分业务看,白酒整体价升量稳助力营收增长。18年白酒实现营收36.98亿,同增26.71%,占比为99.53%;白酒销量同比回落0.51%,吨酒价格上升27.26%。分产品类别看,高端产品量升价稳促使产品结构不断优化。18年及19Q1特A和特A+类产品营收同比增长20.58%、42.70%和22.47%、44.86%,特A以上高端产品收入占比上升3.82%、1.45%,增至84.02%、85.47%。其中18年特A和特A+类产品销量同比上涨14.25%、40.97%,吨酒价格同比上升5.55%和1.23%。收入政策放宽,预收账款创新高。公司放松下游收款条件,为加速拓展省外补充现金流,长期应该关注公司资金周转情况。 整体毛利率提升,公司产品高端化趋势明显。18年及19年毛利率分别为72.87%、74.65%,同增1.16%、0.3%。分产品看,18年只有特A类和特A+类毛利率同比上升,毛利率分别为83.63%、72.24%,同增0.58%、0.89%。而其他类别的毛利率有不同的程度的下降,其中C、B两类毛利率下降居前两位,分别为20.01%和10.61%,公司产品高端化趋势明显。 费用结构趋向合理化,利润保持稳定。公司18年净利率为30.80%、同增0.47%,18年及19Q1公司费用结构趋于合理化。销售费用随收入持续增长有所抬升,分别上升36.68%、43.52%,管理费用同比分别下降4.44%、4.44%。财务费用由于公司利息收入较大呈现负值,且规模不断扩大。18年销售费用增长主要源于收入增加带来的投入增长,差旅费以及广告费分别增长37.79%、42.98%。同时公司缩减业务招待费达48.24%助力保证销售费用增长。公司销售人员待遇提升,总人数增长7%,薪酬增长39%,待遇的提升提升员工士气。 省内外增速接近,省内发力苏南。18年省内外应收分别为35.1亿、1.99亿,省外收入增速26.62%与省内26.71%基本持平;分大区增速看,18年及19年南京、苏南、苏中大区增速分别为52.14%、54.03%、25.91%、34.14%、22.1%、27.19%,同时公司增设徐州大区,2019Q1营收增速高达59.55%;分大区占比看,19Q1南京大区收入占比增至28.17%已成为第一大区,增幅达17.21%,淮安大区和盐城大区降幅最大降幅达14.12%、15.62%,分别降至22.46%、14.58%。从量价方面看,18年南京、苏南大区营收增速较高源于价量齐升。其中销量分别增长24.45%、17.36%,吨酒价格分为上涨22.25%、7.28%。同时,南京以及苏南吨酒价格远高于其他大区,分别为16.68万元、22.68万元,其他地区最高的为苏中地区,仅有12.72万元。 精准定位和渠道发力双管齐下,市场表现内外开花。直销渠道降价促销、批发渠道升价创收。18年公司批发代理和直销收入占比分为98.09%、1.91%,直销营业收入回落0.3%,主要源于直销渠道降价促销,直销渠道价格同比下降16.65%带来销售上升19.6%。批发代理收入增长27.37%,增长源于吨酒提升28.24%,销量仅回落0.68%。从经销商看,18年南京大区净减少8家经销商,苏南大区18年更换12.24%的经销商。精简调换经销商为进一步发力苏南高端市场提供条件。开疆扩土,新五年目标翻两番。省外牵头景芝开拓山东市场,以“1+2+4+N”模式进行市场推广,积极围绕浙江、安徽等城市布点,以点带面形成系统营销网络,2019Q1省外营收增长高达72.21%,但应该警惕省外提价带来的销量下降风险。 盈利预测与投资评级:长期以来,今世缘对省内外市场深耕细作,在渠道发力和产品接受度的双重保障下,公司厚积薄发,预测公司2019-2021年分别实现收入49亿元、61.25亿元和74.12亿元,同比增长31%、25%和21%;实现净利润14.50亿元、17.69亿元和21.23亿元,同比增长25.99%、22.00%和20.01%,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、提价过快导致放量不及预期。

事件:公司发布2019年一季度业绩快报,公司一季度实现营业收入34,607.28万元,同比+30.46%,归母净利润7,265.16万元,同比+16.18%。 内参销售放量助推公司一季度营收快速增长。公司2019Q1实现营收3.46亿元,同比增长30.46%,增速符合预期。公司营收的高增主要来自内参酒一季度销量的大幅增长。2018年12月,酒鬼酒成立内参酒销售公司,通过导入厂商价值一体化模式,充分调动经销商积极性与销售团队的资源,并以更加灵活的模式来运营内参酒,使内参酒成为酒鬼酒外来利润增长的强劲引擎。公司将经销商的利益和公司深度绑定,40%的利润空间使得销售动力强,预计2019Q1内参基本可以完成18年一半的销售额,全年收入有望实现翻番。 利润增速略低于预期,辩证看待费用投放。2019Q1公司实现归母净利润7265.16万元,同比增长16.18%,盈利增速不及预期,主因销售费用的超预期投放。根据我们的测算,一季度公司销售费用投放较预期多增2000万元左右,拖累利润增长。但我们认为公司的费用投放需要辩证看待,公司目前正积极建设自身“文化酒引领者”高端品牌形象,品牌建设从区域转向全国,费用投放不可避免。2018Q4以来,公司主动加强费用投放,如内参酒冠名央视《对话》栏目,酒鬼酒冠名央视12个精品财经节目,以进一步传播与升华自身高端品牌内涵和文化形象等。费用的加速投放,有利于进一步提升公司品牌力,为未来业绩的进一步突破打下基础。预计19年的费用投放不会有大幅变化,线下渠道将会更有针对性的投放。随着公司收入的快速增长,费用率将显著改善。 产品结构持续优化+渠道扩张,坚定看好公司未来业绩增长。我们认为公司业绩的持续高增主要来自两方面,一是公司产品结构的不断改善。2018年高端内参与次高端酒鬼营收合计占比超过86%,总体实现量价稳中有升。在产品结构优化下,公司吨酒价也持续提升,18年达到17.2万元/吨,同比+13.9%。两者合力推动公司营收的快速增长以及毛利率的提升。二是公司渠道扩张有条不紊。18年公司进一步深耕湖南大本营,推进渠道扁平化,将门店下沉至区县一级,基本实现了湖南省县级市场的全覆盖。另一方面,公司也在推进省外市场的扩张,依托中粮成熟的消费品营销经验,公司计划将渠道逐步扩张至全国,渠道的完善和深入也为19年公司业绩的增长打下坚实的基础。 盈利预测:考虑到过去三年的在管理,渠道以及产品结构上的努力,预计公司未来三年将稳步迈向收入翻倍的发展快车道,预计2019-2021年营业收入分别为15.60/19.80/22.30亿元,同比增长31.42%/26.93%/12.63%,净利润为2.90/4.23/5.19亿元,同比增长30.44%/45.58%/22.71%,EPS分别为0.89/1.30/1.60元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;省外扩张不达预期等。

投资要点: 事件:公司发布2019年一季度业绩快报。公司2019Q1预计实现营业总收入11.42亿元,同比增长15.52%;利润总额1.55亿元,同比增长11.46%; 归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长12.11%,业绩增长略低预期。 收入增长平稳,单店销售额与终端市场数量稳步增长。公司18Q1公司收入基数较高,19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,不断增加销售终端数量,19Q1收入实现稳步增长。18年长保巨头达利、盼盼等纷纷进入短保领域,达利在19Q1更是投放力度较大,巨头的入场使行业竞争加剧的同时也有望加速小产品的出清,共同培育短保面包的品牌消费市场。 费用投放力度加大,业绩增长略低预期。公司19年继续加大对新开发市场如华东、华南区域的费用投放,使得利润端略有承压。费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度的加大有利于更好巩固优势区域同时更早布局弱势板块从而高筑长期护城河。 产品与渠道结构持续优化,短保龙头稳步前行。产品方面来看,成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,公司注重新品研发,促进产品构优化升级,毛利率稳步提升;产能方面来看,全国化布局稳步推进,桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于19年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,预计在2020年将带来业绩放量;渠道方面来看,销售渠道进一步下沉,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,东北、华北成熟地区下沉市场与华东、华南地区新兴市场建设同步进行。 盈利预测与投资评级:基于公司短保龙头地位及行业增长和集中度提升的逻辑,预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险

产品结构持续优化,量价稳中有升。公司一直致力于产品结构的优化,2018年开工的SKU控制在75个以内,同比下降了25%。目前酒鬼酒拥有内参酒、红坛酒鬼、酒鬼酒传承版三大战略单品,充分抢占高端与次高端市场。2018年高端内参与次高端酒鬼营收合计占比超过86%,总体实现量价稳中有升。在产品结构优化下,公司吨酒价也持续提升,18年是达到了17.2万元/吨,同比13.9%。两者合力推动公司营收的快速增长以及毛利率的提升。 公司内参事业部潜力巨大,19年有望超预期增长。2018年12月,公司成立内参酒销售公司,更好的调动经销商积极性与销售团队的资源,并以更加灵活的模式来运营内参酒,使内参酒成为酒鬼酒未来利润增长的强劲引擎。30家经销商的利益和公司深度绑定,40%的利润空间使得销售动力强,我们预计19年内参事业部将全面发力,19Q1基本可以完成去年一半的销售额,全年内参有望实现翻番。 深耕省内市场,省外扩张有条不紊。18年公司进一步深耕湖南大本营,以湖南为核心的华中地区销售收入同比增长39.13%,销售占比提升至60.19%。公司18年推进渠道扁平化,将门店下沉至区县一级,基本实现了湖南省县级市场的全覆盖,渠道的完善和深入为19年华中市场业绩的增长打下坚实的基础。另一方面,公司也在推进省外市场的扩张,目前以河北和山东为核心的华北市场营收同比增长42.75%,销售网点已经实现地级市全覆盖,公司计划将渠道逐步扩张至全国,未来省外市场的发展也将成为公司营收的重要增长点。 盈利预测:考虑到过去三年的在管理,渠道以及产品结构上的努力,预计公司未来三年将稳步迈向收入翻倍的发展快车道,预计2019-2021年营业收入分别为15.60/19.80/22.30亿元,同比增长31.42%/26.93%/12.63%,净利润分别为3.17/4.96/6.02亿元,同比增长42.24%/56.66%/21.35%,EPS分别为0.97/1.53/1.85元,维持“强烈推荐”评级。

事件:公司公告称,初步核算,2019 年第一季度实现营业总收入同比增长20%左右;实现归属于上市公司股东的净利润同比增长30%左右。 公司一季度实现开门红,动销势头良好。4月6日公司官网称,公司一季度实现销售收入257亿元,同比+21%,完成年度计划的26%;实现净利润110亿元,同比+31%,完成年度计划的24%。公司一季度业绩超预期的主要原因,一是春节动销情况良好,生肖酒大幅放量。据终端反馈,今年春节计划投放的7500吨(18年7000吨)普飞并没有满足市场需求,非标猪年生肖酒受到热捧,放量较为可观。二是系列酒销量保持快速增长态势。酱香系列酒同比增长26%,单季度销售收入突破20亿元。系列酒的快速增长,也成为公司业务的有力支撑。春节后茅台价格居高不下,部分地区冲破2000元/瓶,价格带的拉升对于行业是好事,但是快速拉升仍需防范。 盈利水平稳中有升,品牌瘦身提升公司声誉。公司一季度归母净利润同比增长30%左右,高于营收增速10pct左右。盈利能力的持续改善主要来自于经营效益的持续改善。公司近年来持续清理亏损、微利的“僵尸”子企业,在2018年的基础上,公司提出要保留5个品牌和50个条码的品牌战略,产品数量较18年减少一半。品牌产品不断瘦身也为公司费用改善提供了空间。 19年实际销量或超计划,产品结构拉升保证全年大概率营收超预期。19年公司计划投放3.1万吨,同比略增10.7%。其中经销商体系1.7万吨,主要为普通飞天茅台;剩余1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台。2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量。系列酒和非标茅台今年或将有一定空间的绝对提价预期,加之19Q1之后宏观经济环境大概率好于市场悲观预期,探底迹象明显,普飞也具备一定的相对提价空间。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。 19年直营比例存在扩大预期,密切关注渠道改革落地效果。公司计划19年收回100家左右经销商,收回的销量一部分用于投放非标茅台以拉升产品结构,一部分用以扩大直营渠道份额。预计19年直营占比扩大3倍至20%左右(18年占比5.94%),带来营收增长100亿元左右(直营渠道1499元出货,高于969元出厂价)。渠道改革能否成功关系到茅台自身盈利能力和控价能力能否提升,看好茅台的渠道改革战略,将密切关注落地效果。 盈利预测:预计公司2019-2021年公司收入同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长25.20/%/35.30%28.80%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。19年给予公司30倍估值,对应目标价1052元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。

事件:公司公布2019 年一季度业绩预告,一季度实现归母净利润预计为3851.06 万元-4364.53 万元,同比增长50%-70%。 公司业绩增长超预期主要来自新品推广效果良好。公司新品微醺从2018年二季度是全面铺货,市场动销反馈良好。目前新微醺系列产品的铺货仍在进行,且仍有较大的铺货空间。我们认为,新微醺系列产品在2019 年仍将是公司推广的重点产品,在公司充分培育下,预计微醺系列可以达到40%的收入占比,有望成为公司第一大单品,成为公司业绩动能的新引擎。另一方面,公司2018 年一季度实施股权激励计划,相应的费用在管理费用中已经体现,由于公司2018 年12 月终止该股权激励计划,使得2019 年一季度并未有相关费用的产生,一定程度上也改善了公司的业绩。 产品结构持续优化,渠道产能双布局助力19年业绩增长。我们持续看好公司2019年的业绩增长,主要来自两方面,一是公司产品结构持续优化。2018 年新品微醺营收占比预计在25%-30%,2019 年有望达到40%。在新品快速增长的同时,老品销量并未出现大规模的萎缩状态,主因新品价格带位于6 元左右,与老品10 元的价格带差异明显。随着公司对新品的逐步培育,公司产品结构将逐步改善。二是公司渠道和产能的双布局。公司一直致力于渠道二次布局,目前公司深耕商超和便利店市场,对细分市场进行深度拓展,用高性价比产品微醺让消费者对该品类有更深入的认知,实现精准营销。此外公司于3月2日公告称上海巴克斯酒业产能建设业已开工,预计未来产能有望得到数倍增长,用以支撑公司产品和渠道的扩张。 回购计划如期进行,销量恢复后健康增长确定性强。公司于2018 年12 月21 日披露《回购报告书》,于2019 年2 月11 日首次回购股份,回购价格不超过13.28 元。截止至2 月28 日,公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为710,200 股,占公司总股本的0.1366%,占此次回购计划的3%。此次回购计划彰显了管理层对公司未来发展的信心,对公司价值的认可,有利于增强公司股票长期的投资价值。公司一季度业绩的超预期说明公司在销量恢复后,健康增长的确定性强,我们持续看好新品微醺的动销情况和公司的渠道建设,预计公司2019 年业绩高增可期。 盈利预测与投资评级:随着新微醺的不断铺货和良好的市场反馈,以及公司渠道完成二次革命,公司一季度业绩超预期有望延续至全年,19 年公司业绩高增可期。预计公司2018-2020 年营业收入分别为12.29/14.14/17.14 亿元,同比增长4.90%/15.05%/21.19%,归母净利润1.24/2.29/2.80 亿元,同比增长-32.20%/84.94%/22.08%,EPS 分别为0.20/0.44/0.54 元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,预调鸡尾酒行业竞争加剧风险等。

事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入41.66亿元,同比增长15.43%,实现归属母公司股东的净利润6.07亿元,同比增长34.01%。其中18Q4实现营业收入10.02亿元,同比增长13.77%,实现归母净利润1.22亿元,同比增长23.44%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元(含税),派发现金红利总额1.83亿元。 全年业绩稳定向好,蚝油、料酒、食用油增速较快。公司2018年占比92%的调味品业务板块实现收入38.17亿元,同比增长10.56%。三大主力产品酱油、鸡精鸡粉及食用油占比97%,其中酱油产品实现收入25.90亿元,同比增长9.12%,销量增长7.81%;鸡精鸡粉实现收入4.43亿元,同比增长7.24%,销量增长7.27%;食用油实现收入3.21亿元,同比增长15.93%,销量增长23.19%;而蚝油、料酒业务实现较快增长,分别实现1.4亿元、0.58亿元收入,同比增长41.80%、68.88%。随着阳西厨邦三期及阳西美味鲜一期落地投产,预计未来酱油收入稳步提升,而食用油、料酒、食醋收入增速将进一步加快,成为公司收入增长的新动力。 上游原料价格上涨致使毛利略有下滑,控费推动净利率大幅提升。18年由于公司主力产品并无明显提价,同时上游原料价格上涨,公司整体毛利率微降0.15pct,全年毛利率为39.12%。公司净利率连续3年上升,18年净利率达16.35%,同比上升2.18pct,主要得益于销售费用及管理费用下降所致,公司18年对人员进行大幅精减,生产/销售人员同比减少36%/12%,研发人员同比上升31%,人员结构调整致使公司18年销售费用占比同比下降1.46pct,管理费用占比同比下降3.02pct,考虑到公司正处于开拓渠道布局全国的发展期,预计未来销售费用占比会有所提升。目前管理费用与海天相比仍有5.21pct的下降空间,随着公司逐步转向民营,绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率提升。 中西北部增速快,餐饮布局初见成效。分区域来看,中西北部的收入增速较快,达12%以上,而成熟的东部及南部区域收入增速在10%以内,公司以“稳步发展东南沿海,重点提升中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”为渠道发展纲领,新增18个空白市,地级市累计开发率达77%,新开178个经销商,经销商累计数量达864个,中西北部区域市场及三四线城市的下沉仍有较大空间。分终端渠道来看,餐饮端占比由年初的20%提升至25%,随公司餐饮推广力度持续加大,占比将持续提升。 已开发地块逐步确认收入,房地产增幅较大,地块价值保守三四十亿。公司房地产业务实现收入1.27亿元,同比增长155.56%,主要是由于汇景东方楼盘销售收入部分确认所致。公司目前库存2.34万平商品房,19年上半年将有1.8万平开盘,预计19年全年房地产业务收入同比会大幅提升。此外,公司在岐江新城片区及中山站北侧拥有可开发商住地1600亩,但受制于控规未落地不能开发,随着粤港澳湾区建设加速,中山地价有望受益上升,配合宝能在房地产开发方面的优势,长远来看房地产业务仍会不断为公司创造收益,我们保守估值此地块价值三四十亿。 实控人变更确认宝能主导地位,体制转换有望进一步提高经营效率。18年10月董事会换届,宝能系占据多数席位,19年3月21日公司公告确认实控人变更为姚振华,确认中炬正式进入宝能实控时代。此前公司受限于其国营体制,经营相对保守且管理效率较低。宝能正式接管后保守的经营风格有望转变,经营效率将进一步提高。公司18年人均创收为89.45万元,同比上升11.39%,与海天人均创收332.57万还有很大距离。随着公司规模不断壮大,薪资结构与激励政策逐步优化,人均创收预计仍有大幅提升空间。 “双百”目标争取2023年收入破百亿、产销破百万吨,全国化布局稳步推进,开启出口业务。公司年报提出“双百”目标,目标19-23年5年内,以内生发展为主,外延并购为辅的方式实现健康食品营收破百亿,年产销量破百万吨。目前公司产能约为48万吨,阳西厨邦2、3期预计23万吨产能正在释放,阳西美味鲜65万吨产能以逐步落地投产,预计2023年产销量突破百万吨无巨大障碍。为了保障产能顺利释放,公司不断加强渠道铺设,并于年内开启出口业务,与加拿大、秘鲁等国外贸易商合作。随着渠道逐步完善,百万吨产能顺利释放,2023年破百亿收入目标可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为49.48亿元、59.42亿、72.65亿元,同比增长18.76%、20.09%、22.26%;归母净利润分别为7.74亿元、9.94亿元和12.94亿元,同比增长27.42%、28.46%、30.13%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

事件: 公司发布 2018年年报,全年实现营业收入 736.39亿元,同比增长 26.49%,归属于上市公司股东净利润 352.04亿元,同比增长 30.00%;其中 18Q4实现营业收入 222.30亿元,同比增长 34.12%, 归属于上市公司股东净利润 104.7亿元,同比增长 47.55%, 整体表现略超预期。 观点: 全年超预期, 系列酒营收占比提升, 蓄水池再次筑高。 全年业务分拆来看, 茅台酒营收 654.87亿元,同比增长 24.99%, 占比 88.93%,系列酒营收 88.93亿元,同比增长 39.88%,占比 10.97%,突破 10%大关,较去年增加 1.05pct.。 量价拆分来看,酒类全年销量同比增长 3.66%,价格同比增长 22%,是 18年初的提价计划实施所致。 18Q3业绩不及预期并未对公司整年业绩产生太大影响, 18Q4的表现略超预期,公司年末预收账款 135.77亿元,环比上涨 22%,同时公司 2018年经营性现金流入 893.46亿元,流出 479.6亿元,净流入 413.85亿元, 相较 2017年 221.53亿元增长了几乎一倍,货币资金 1120.75亿元, 相较于 2017年 878.69亿元增长了近 30%。 预收账款及货币资金的增加跟过年时间提前、营销政策调整有关, 公司蓄水池再次筑高。 盈利水平稳中有升, 费用率下降明显。 2018全年公司销售毛利率达到 91.14%, 同比增长 1.34pct., 系列酒毛利率同比猛增 8.3pct.所致,系列酒和高端产品齐发力保证了公司整体的利润水平。 期间费用率10.75%( 研发费用全口径),同比下降 2.39pct.。其中销售费用率 3.49%,同比下降 1.64pct.,超预期,也给 19年文化茅台建设, 以及经销商的改革留出了费用空间;管理费用 7.23%,同比下降 0.88pct.; 财务费用同比上升 0.52亿元,但仍为负数。 19年实际销量或超计划, 产品结构拉升保证全年大概率营收超预期。 19年公司计划投放 3.1万吨,同比略增 10.7%。其中经销商体系 1.7万吨,主要为普通飞天茅台; 剩余 1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、 年份、精品)。 2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量。 系列酒和非标茅台今年或将有一定空间的绝对提价预期, 加之 19Q1之后宏观经济环境大概率好于市场悲观预期, 探底迹象明显, 普飞也具备一定的相对提价空间。拆分量价, 2019年增量贡献 10%-13%,提价贡献 3%-5%, 我们认为 19年茅台大概率超过管理层 14%-16%的业绩预期。 今年春节计划投放的 7500吨( 18年 7000吨) 普飞并没有满足市场需求, 非标猪年生肖酒受到热捧, 放量较为可观。目前普飞批价仍然在 1750-1850元居高不下,市场需求并未减弱。 19年直营比例存在扩大预期,密切关注渠道改革落地效果。 19年茅台将开始推进渠道改革,收回 100家左右经销商, 收回的销量一部分用于投放非标茅台以拉升产品结构,一部分用以扩大直营渠道份额。 预计 19年经销商体系受政策冲击下滑 10%,直营占比扩大 3倍至 20%左右 ( 18年直营营收占比 5.94%),带来营收增长 100亿元左右(直营渠道 1499元出货,高于 969元出厂价)。 渠道改革能否成功关系到茅台自身盈利能力和控价能力能否提升,我们看好茅台的渠道改革战略, 将密切关注落地效果。 结论: 预计公司 2019-2021年公司实现收入 910.36/1181.87/1477.34亿,同比增长 17.92%/29.82%/25.00%,实现归属上市公司的净利润 440.77/596.36/768.11亿元,同比增长 25.20/%/35.30%28.80%, 对应 EPS 分别为35.09/47.48/61.16元。 19年给予公司 28倍估值,对应目标价 983元, 维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示: 国家政策的风险、食品安全的风险、 价格波动的风险

公司品类逐步扩张,产品结构持续优化。公司2018年实现营业收入32.5亿元,同比增长23.13%。分季度来看,公司Q1-Q4实现营收6.52/2.18/8.1/15.71亿元,同比111.41%/-13.43%/3.79%/20.85%,营收占比分别为20.07%/6.69%/24.92%/48.33%。营收增速在二季度下滑的主要原因是由于杯装奶茶一般为热饮,具有较强的季节性。为了应对季节性的影响,公司先后推出了液体奶茶和果汁茶,进一步平滑了季节性影响。分产品来看,公司杯装奶茶、液体奶茶和果汁茶的营收占比分别为86.75%/6.72%/6.71%,公司目前已经形成了“香飘飘”品牌的固体奶茶、“MECO蜜谷”品牌的果汁茶、“MECO”品牌的牛乳茶和“兰芳园”品牌的液体奶茶所形成的品牌及产品矩阵,产品的丰富度得到了显著的提升。另一方面,公司三类产品涵盖了不同的消费层级,且中高端产品的增速强劲,固体高级杯装奶茶增速32.06%,比普通杯装奶茶增速高20.69pct,此外新品的推出也呈现了高级化趋势。随着公司产品品类的扩张和结构的持续优化,公司季节性影响将被弱化,中端价格有所提升,未来业绩持续增长可期。 产能支撑新品扩张,为公司营收提供持续动力。我们认为公司销售收入持续增长的动力来自两方面,一是公司新品果汁茶供不应求,增长空间大。2018年7月推出新品果汁茶之后,公司立即推向市场,首先打入校园场景,紧接着铺货KA系统,供不应求。二是公司产能扩张以支撑新品市场的开拓。果汁茶受制于产能的瓶颈,为了解决此问题,公司分别在湖州、江门和天津新建产线,预计相关工程将于19年竣工并投产,届时果汁茶大概率放量增长,成为公司营收增长的重要来源。随着公司品类的扩张和渠道的不断完善,加之产能对销量的支撑,预计公司未来销量仍将延续高增长态势。 渠道扩张有条不紊,营销体系不断完善。公司目前拥有经销商1287家,基本覆盖全国大中型城市及县区,目前公司仍在全国范围内招募果汁茶经销商,并希望下沉到县级代理,实现现有渠道的深耕。另一方面,公司运用“兰芳园”液体奶茶挖掘一线和新一线城市的便利店渠道,对现有渠道进行补充。此外,公司也积极发展电商渠道和海外渠道,18年电商渠道实现营收7854.3万元,同比增长100.16%;18年公司也首次尝试通过自营出口拓展境外市场,目前已初步开拓进入美国、加拿大、法国、意大利、澳大利亚、新加坡等10多个国家和地区。除了渠道的扩张,公司近年对组织结构、营销体系不断完善,提升效率,对经销商实行“三专”制度,对各级市场差异化实行“三通”政策,产品销售推广效率明显提升。 销售费用维持高位,产品结构改善带动毛利率提升。公司2018年实现归母净利润3.15亿元,同比增加17.53%。为加大公司产品和品牌的培育,2018年公司销售费用同比增长29.65%(17年:-8.64%)至29.65亿元,销售费用率为24.61%,较17年提升1.23pct。我们认为目前公司正处在产品结构升级的关键时期,新品和品牌的培育仍需要大量的销售费用投入,预计19年销售费用仍将维持高位。另一方面,随着市场的培育,公司的产品结构也在不断的优化,2018年公司推出新品芝士Q麦和抹茶青豆两款好料系列产品(高端奶茶),好料系列营收占比从2012年的8.93%快速增长到2018年的31.75%,美味系列定价更高,毛利率为43.45%,较经典系列高1.27pct。随着产品结构的优化升级,公司的毛利率在新品果汁茶低毛利率(23.37%)的影响下仍有所提升,2018年为40.39%,较上年提升0.19pct。未来随着品牌推广的逐步成熟,加之产品结构的持续优化,净利润有望持续改善。 结论: 随着公司新品果汁茶的放量以及渠道的不断下沉和开拓,加之在消费升级趋势下公司产品结构的持续改善,我们持续看好公司未来发展。预计公司2019-2021年实现营业收入40.06/49.60/61.93亿元,同比增长23.23%/23.80%/24.87%,实现归母净利润3.64/4.59/5.92亿元,同比增长15.56%/26.10%/29.19%。EPS分别为0.87/1.09/1.41元,当前股价对应的PE分别为37.48x/29.72x/23.00x,首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 新品推广不及预期,食品安全问题等。

全年收入增长稳健,量增贡献显著,蚝油和醋增速高。分业务板块来看,酱油蚝油调味酱为公司主力三大板块,醋为增速较快的第四支,具体来看,公司2018年酱油实现102.36亿元,同比增长15.85%,其中销量同比增长14.78%,价格同比增长0.93%;蚝油实现28.56亿元,同比增长26.02%,其中销量同比增长24.65%,价格同比增长1.1%;调味酱实现20.92亿元,同比增长2.55%,其中销量增长2.98%,价格同比下降0.42%;控股醋企镇江丹和的净利增速同比增长25%。海天18全年业务实现平稳增长, 主要是销量贡献所致,蚝油和醋的增速高达20%以上,酱油增长平稳,调味酱的个位数增速主要是由于酱类的渠道、产品规格进入到了一个瓶颈期,业务结构调整过程中的正常表现。随公司产品相关多元化,“主品牌+子品牌”的单品牌策略,看好公司未来调味品平台型企业的发展。 毛利率净利率同比持续走高,人均薪酬与人均创收双双提升。公司2018年实现销售毛利率46.47%,同比增长0.78pct,实现销售净利率25.63%,同比增长1.42pct。2018年公司产品并未提价,毛利率的增长主要来自于产品结构调整所致,中高端升级趋势不改。净利率增幅高于毛利率主要是由于销售费用率同比增长降速所致,18年销售费用同比增长14.28%,占收入比13.13%,同比下降0.29pct,这一方面与公司严格控费相关,另一方面与公司的网络已趋于成熟所需销售费用减少,规模效应逐渐显现有关。而从人效层面来看,公司人均创收同比增长4.69%,人均薪酬同比提升15.14%,随工资水平调整到位,预计未来人均产出会持续提升。 所有区域均实现双位数增长,电商渠道增速近50%。18年海天各区域保持均衡发展,占比较大的北部、南部、东部区域分别实现13.57%、13.61%及15.34%的增速,中部和西部地区增速高,分别为18.01%、21.81%,呈现占比小的区域增速快的特点,说明公司销售强劲,消费者对海天品牌的认知已充分全国化,未来随海外需求的扩容,海天国际化市场有望开展。此外,线上实现2.92亿元,同比增长45.6%,调味品的线上化在逐步渗透。 “产能+渠道+产品”构筑高护城河,看好“内生+外延”式的海天稳健平台式发展之路。行业方面,随规模优势、环保趋严,加之消费者品牌意识的提升,海天将持续享受行业集中度提升优势,未来酱油单品类集中度有望提升至30%。公司方面,海天护城河高,体现在: (1)产能最大,2018年底海天总产能达280万吨以上,高明海天扩产及江苏产线建设还有近百万吨产能待释放。 (2)渠道覆盖最深,2018年底海天的经销渠道已覆盖100%的地级及以上城市,近90%的内陆省份销售过亿,全国三四线城市及县乡市场的下沉及通过KA渠道提升家庭消费量以是公司渠道之后的拓展空间。 (3)产品消费者接受度最高,海天产品知名度最高,产品好卖,经销商可薄利多销。 看好公司“内生+外延”式增长,公司目前货币资金94.57亿元,而外延并购较为严苛,继收购14年的广中皇腐乳及17年的丹和醋业后,期待公司多举措并行由多品类公司发展为平台型企业。 盈利及风险预测: 鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,预计19-21年收入分别实现198.43亿、229.67亿和265.56亿元,同比增长16.49%、17.74%和15.62%;实现净利润52.52亿、63.12亿和75.59亿元,同比增长20.28%、20.19%和19.75%,EPS为1.94、2.34和2.80,对应PE分别为38.6X、32.11X和26.82X,维持“推荐”评级。 风险提示: 市场竞争加剧风险安全环保风险原材料价格波动风险新品拓展不及预期。

事件: 3月 21日,涪陵榨菜发布年度报告。 2018年全年实现营业收入 19.14亿元,同比增长 25.92%,归母净利6.62亿元,同比增长 59.78%,全年收入增速符合预期;18Q4实现营业收入 3.69亿元,比上年同期增 25.86%,归母净利 1.39亿元, 同比增长 25.66%,收入增速改善。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.6元(含税),派发现金红利总额 2.05亿元。 东兴观点: 产品价格体系调整到位,收入保持高增速。 公司18年战略定位于“ 高成本+高价格+高毛利+卖精品”,榨菜、泡菜,其他佐餐开胃菜分别实现营收16.28亿元, 1.47亿元, 1.34亿元,同比增长26.76%, 19.31%,25.93%。公司 10月底对 7个榨菜单品提价 10%后统一到岸价,在防止窜货及保护渠道各方利益方面效果显著,因提价产品占收入比重小、榨菜单价低及消费者不敏感的综合因素, 18Q4销售并未受到较大影响,在三季度渠道经销商库存比恢复正常后, 18Q4收入同比增长 25.86%,恢复稳定。 强成本平抑能力,毛利率持续提升。 公司本年榨菜毛利率57.44%,同比上升8.65pct。榨菜原料成本占总成本70%以上,毛利率受青菜头价格影响较大。 18年青菜头丰收、 成本低,加之公司原材料库存稳定,每年5月前使用的青菜头为上一年存货,预计19Q1原材料价格波动较小。同时,公司贮藏能力持续提升,目前拥有的 20.5万立方米原材料贮藏能力,未来新增的 4万立方米贮藏容量,也将继续加强平抑原材料价格波动的能力。 费用投放效果显著,渠道下沉挤压竞品。 18全年实现净利率34.57%,同比上升7.33pct; 销售费用2.8亿元,同比增长27.86%; 销售费用率14.66%,同比上升0.22pct,其中市场推广费破亿,同比增长67.93%,主要系公司大力开展乌江红动中国、惠通覆盖千店,品尝试吃体验式营销,终端标准化陈列等三大品牌传播活动,极大地提升了“乌江”和“惠通”品牌力,挤压竞品生存空间。渠道方面,推行联盟商合作模式,大力发展、培育联盟商,下沉渠道,进一步扩大二三线城市及乡镇市场份额,抢占竞争对手区域,长期市场份额有望提升至30%以上。 市场分布更加均衡,各大区实现高增长。 区域方面,所有销售大区均同比增长,而成熟地区华南市场销售份额下降,市场更加均衡。华南仍是主力市场, 18年实现收入5.64亿元,同比增长14.28%,销售占比29.48%,同比下降3.01pct。同时,华北、东北、华东、华中、西北、中原实现30%以上高增速,华北及华中等地区的贡献也提升显著,占比13.17% , 11.93% ,同比上升1.42pct,0.75pct,公司的电商渠道如桑田食客电商公司、京东商城、电商天猫超市均保持了高速增长。 内生外延培育核心品类, “大乌江”未来可期。 2018年中新增的“ 白鹤梁1.6万吨脆口生产线项目”、“眉山5.3万吨榨菜生产线项目”“辽宁5万吨泡菜生产基地”持续建设,预计 2019年公司榨菜产能为18.9万吨、泡菜产能 6万吨,保障后方产能供应。2018年公司加大研发投入,研发费用同比上升215.36%,对乌江新一代鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品进行了优化,新开发了22g小脆口榨菜量贩、 400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品,为榨菜休闲化和泡菜品类独立发展奠定了基础。 盈利及风险预测: 我们预期公司19/20/21年收入分别实现23.7/28.6/33.6亿元, 同比增长23.6%/20.7%/17.7%,净利润分别实现8.1/9.9/11.9亿元, 同比增长22.8%/22.2%/20.3%, EPS分别为1.03/1.26/1.51,对应PE为23.4X/24.1X/20.0X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险 原材料价格波动风险

事件: ( 1) 3月 22日, 安琪酵母发布年度报告。 2018年全年实现营业收入 66.86亿元,同比增长 15.75%, 归母净利 8.57亿元,同比增长 1.12%; 其中 18Q4实现营业收入 17.87亿元, 同比增长 12.16%,归母净利 1.83亿元, 同比下降 22.37%, Q4业绩增长不及预期。 ( 2)公司拟对俄罗斯公司实施二期扩建年产 1.2万吨酵母生产线项目,预算资金 2.66亿元,预计 2019年 5月破土动工, 2020年 7月正式生产,建成后俄罗斯地区酵母发酵产能将达 3.2万吨。 ( 3) 公司拟在安琪崇左实施环保技改并建设年产 2.5万吨颗粒肥料生产线项目,项目预算金额 0.41亿元,预计 2019年 12月完成调试开始生产。 酵母主业量价齐升全年增长稳健, 看好未来海外业务放量。 公司2018年烘焙面食、烘焙国际、 YE食品调味等主导业务持续稳健增长, 预计10%-15%之间, 营养健康、微生物营养、植物营养、酿造与生物能源、酶制剂等收入增长超20%, 酵母系列产品实现营收54.73亿元,同比增长24.17%,占比81.86%,同比提升5.55pct,量价拆分来看,销量实现25.16万吨,同比增长12.12%,单价实现2.18万元/吨,同比增长10.75%,价格增长主要来自于产品结构的调整,高毛利产品全年增速较快的原因。 分区域来看,公司国内市场实现46.94亿元,同比增长17.3%,国外市场实现19.26亿元,同比增长12.83%,公司海外销售95%为自主品牌且大客户开发成效显著,海外经销商数量已超2800家,在至少15个国家市占率第一, 随未来国外产能释放及公司营销重点改变,海外业务未来将持续释放增量。 受成本因素、 环保问题及融资汇率等影响,毛利率净利率双双下滑,业绩增长不及预期。 2018年销售毛利率36.32%,同比下降1.32pct,净利率13.46%,同比下降2pct, 公司全年业绩增长不及预期的原因有: ( 1)环保问题导致安琪伊犁产量下降、赤峰生产线搬迁,产能由其他工厂来补,相应的原料人工能源设备成本上涨,运输费用走高,而产线搬迁是5年左右维度的事情,对利润影响得逐步缓解; ( 2) 17Q4及18Q1糖蜜价格相对较高,公司18年采购成本较高,且经济下行压力使得能源成本上涨,导致公司利润承压,随18Q4及19Q1糖蜜价格低位运行,公司19年原料成本锁定,毛利率可改善; 由于糖价下跌影响18年糖业亏损三千多万,随19年白糖价格企稳及公司糖部门销售策略的调整,此影响有望好转; ( 3) 公司销售费用率同比增长20.22%, 主要是由于销售人员薪酬、运费及广告宣传费增加导致,为加大品牌推广及扩大海外市场份额,预计未来销售费用率不会下降;财务费用率同比增长50.99%,主要是由于借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致;此外埃磅的升值对利润的影响也有三千多万。 18年公司利润分季度持续走低,是因为以上因素的影响逐步加强,且3季度后环保问题的持续影响剧烈所致, 19年公司降本控费, 随利润影响因素逐步消除, 预计公司19年收入利润走势前低后高。 短期业绩仍受承压,长期逻辑稳增不改,三年收入破百亿值得期待。 安琪是国内第一(国内市占率55%)、世界第三(国际市占率12%)的酵母企业, 受制于环保、成本费用等的影响,短期内业绩仍将承压, 但中长期仍将稳定增长,公司目标未来3年收入年均复合增速15%以上, 增长主要来源于: ( 1)国内酵母业务稳健增长,预期未来平均增速10%左右。国内焙焙行业增速下滑,在18Q4表现明显,长期来看,烘焙行业增长趋缓,占比50%以上的传统板块维持稳定增长; ( 2)海外业务持续放量,国际化安琪是长期看点。随俄罗斯一期2万吨酵母投产放量、二期新增1.2万吨项目及埃及1.2万吨YE落地达产,国外的酵母及YE、酵母衍生品均有市场,随产能不断放量预计未来海外业务增速15%以上; ( 3)酵母衍生品全面布局、多点开花。公司各类营养部门、酶制剂、保健品等事业部独立运行,随下游需求放量而增长, 18年增速20%以上。 公司长期看点由国内市场为主转变为国际市场逐步放量, 安琪2021年实现收入破百亿值得期待。 盈利及风险预测: 我们预计公司19/20/21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元,同比增长15.15%/15.50%/15.30%,净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿元,同比增长9.02%/11.23%/13.11%, EPS为1.14/1.27/1.44,对应PE为26.64X/23.85X/20.97X,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全控制风险 地方环保政策变动风险 原材料价格波动风险

事件: 3月 16日, 公司发布 2018年年报, 2018年公司实现营业收入 21.2亿元, 同比增加 0.48%; 实现归母净利润 4.13亿元,同比下降 0.13%。 其中, Q4公司实现营收 4.48亿元,同比下降 18.80%,实现归母净利润0.63亿元,同比减少 33.51%。 公司 2018年经营活动现金净流量 5.23亿元,较 2017年提升 251.48%。 观点: 吨价提升带来业绩微增,新品收入略低于预期。 公司 2018年实现营业收入 21.2亿元,同比小幅增长 0.48%,扭转了 16、 17年营收持续下滑的趋势。公司业绩微增的主要原因,一是植物蛋白饮料行业在伊利、达能等企业推广豆奶等产品,以及各公司产品结构升级的背景下迎来复苏。 行业销售收入增幅由 2013年的 11.92%一路下滑至 17的 4.97%, 于 18年回升至 7.32%以上。 公司作为行业龙头,率先受益行业增速回升。 二是公司新品露露上市,推动公司吨收入上升。 新品露露较普通款价格提升 25%, 这也使得公司 2018年吨收入 9728.08元/吨,同比+11.49%。分季度来看,公司单季度增速逐季降低, Q1-Q4依次为 13.19%/14.97%/-5.27%/-18.80%。公司从 3季度开始增速下行,主要原因是公司在 18年 5月决定在全国重点城市推广新品“热饮款露露杏仁露”,同时取消普通款露露的销售。新产品的培育通常需要一定的过程,待市场接受后,新品露露有望成为公司新的利润增长点。 新品业绩值得期待,公司毛利率和净利率有望持续改善。 2018年公司实现归母净利润 4.13亿元,同比-0.13%,利润的小幅下滑主要有销售费用激增导致。我们认为,未来随着新品培育的不断成熟,公司的业绩有望明显改善。首先, 新品露露的推出使得 2018年公司毛利率上升至 50.76%, 较 17年同期增长 3.5pct。 公司下一步的重点是扩大新品露露的销售市场,同时加速渠道下沉。随着新品露露占比的持续提升,公司的毛利率有望持续改善。另一方面,公司广告费用的投入以及薪酬体系的调整,将更有效的帮助公司进行市场培育和新品推广,而此部分投入有望推动销量和收入的增长,进而改善公司盈利水平。 品牌营销力度加大,薪酬体系调整,激发公司销售新活力。 公司 2018年产生销售费用 4.78亿元,同比+26.6%,销售费用率 22.53%,较 17年提升 4.65pct。为配合新品的推广,公司在上半年大幅投入销售费用, 2018H1销售费用同比 79.93%。 销售费用的提升主要来自两方面,一方面是公司新品推广力度大,广告投放力度加大。公司 2018年广告宣传费用为 2.35亿元,同比增加 55.81%。 公司通过结合线上营销和线下推广的新营销模式,搭建沟通品牌与消费者的桥梁。另一方面,公司从 2018年开始调整销售人员的收入构成,使收入与业绩直接挂钩。 对销售一线加大投入,通过系统管理,实时掌握个人业绩及收入,激发其工作的积极性和主观能动性。我们认为公司通过广告费用的投放和薪酬体系的调整,将有效的激发公司销售活力,为公司未来业绩增长奠定良好的基础。 而未来随着新品市场的逐步成熟,公司销售费用大幅增长的现象也有望减弱。 结论: 随着新品露露的持续推广和渠道下沉,加之消费者对“健康饮品”概念的青睐,我们持续看好公司未来发展。预计公司2019-2021年实现营业收入22.28亿元、 23.50亿元和24.92亿元,同比增长4.99%、 5.50%和6.01%,实现净利润4.57亿元、 5.11亿元和5.75亿元,同比10.87%、 11.70%和12.47%。 EPS分别为0.46、 0.52和0.59元,当前股价对应的PE分别为19.94x、 17.82x和15.81x, 给予公司“推荐”评级。 风险提示: 食品安全问题,植物蛋白行业需求下行,公司新品推广不及预期等。

公司收入稳中有进,在中国啤酒行业增长乏力的背景下,公司近几年营收保持稳健增长,扭转了 15年小幅下滑的势头。 2018年公司实现营收 40.39亿元,同比增长 7.33%,为近 5年来最高。营收的高增主要受益于公司啤酒业务的持续改善。 公司产品结构健康,中高端占比持续提升。公司中高端啤酒占比约 85%,高端以白啤、原浆和纯生为主,其中纯生占比约 34%;低端啤酒是以小麦啤酒、老珠江啤酒为主,销量占比约为 15%。公司顺应观念升级大趋势,努力改善公司产品结构,进而提升吨酒价。 公司注重产品创新,满足消费者多样性需求。为了抓住行业趋势,公司一直致力于开发满足不同消费者的新品,研发投入占比较大。2017年研发投入金额 1.32亿元,占营业收入比重为 3.51%,远高于同行水平。产品创新不断为公司注入新的活力。 公司深耕华南市场,产品动销逐步改善。公司总部位于广州市,借助有利地势,深耕华南市场(广东、广西、湖南和海南),在广东省保持 30%市占率十余年,华南地区贡献公司 95%的收入。公司在广东市场有较强的用户忠诚度,竞争优势较为明显。而另一方面,公司也在不断加强品牌营销,致力品牌年轻化,吸引更多年轻的消费者。目前公司应收账款周转率大幅改善,产品动销情况良好,营运效率提升。 公司盈利预测及投资评级:珠江啤酒作为我国酿酒行业十强企业,在区域市场具有极大优势和稳固的市场地位。公司近年来盈利能力改善显著,未来公司将通过品牌文化培育和产品结构升级,为公司长期发展注入活力。 我们预计公司 2018-2020年营业收入分别为 40.40亿元、43.80亿元和47.84亿元,同比增长 7.33%、 8.43%和 9.23%, EPS 分别为 0.17元、 0.19元和 0.22元,当前股价对应的 PE 为 34.00x、29.38x 和 25.33x,首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。