1、经销商持股再推进,终端销售彰显信心 继公司员工持股完成之后,基于对公司未来持续发展的信心,部分经销商拟与相关专业管理机构签订管理协议,以合法方式取得中顺洁柔股票,分享公司发展成果。公司将与相关经销商商讨具体细节,并分析该持股计划的可行性,公司望再推经销商持股计划。我们认为,此次部分经销商向公司提交持股意向书,充分展示了经销商对公司终端销售增长的信心,同时将进一步绑定公司上下利益,再添新发展动力。 2、终端提价+高附加值产品创新,驱动收入持续高增 一方面,2017年中公司推出洁柔自然木系列产品,将产品定位进一步细分,以差异化的产品对应不同消费者的需求,抢占快速上升的低白度系列产品市场。自然木系列价格比一般产品高出30-40%,具备更高的盈利能力,为公司收入带来新增长点;另一方面,公司10月份以来在终端动销改善的基础上提价,2018年1月1号将再次提价,我们预计累计调价幅度在15%左右,终端价格调整亦将为公司明年收入增长带来坚实支撑。 3、产能稳步释放,多种渠道并推 产能全国布局,稳步释放:公司目前形成了覆盖华南、西南、华中、华东、华北五大区域的产能布局,2017年初50.5万吨,2017年底65万吨,2018下半年再增20万吨至85万吨。 线下线上渠道并推:公司通过不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道的管理建设,一方面对线下渠道加大开拓和深耕力度,目前公司经销商的数量已有1700多家,相比2016年增加700家;另一方面对线上渠道进行优化整合,实现线上线下产品的互动销售,前三季度公司电商增速40%+。 4、木浆价格高位松动,纸品提价消化成本 公司生产用主要原材料为木浆,占公司生产成本比重为50%-60%。木浆价格11月初触顶,达6812.5元/吨,50%-60%116812.5/之后开始松动,截至2017年12月22日,木浆价格为6352.5元/吨,跌幅7%。后市来看,因存在国际产能投放压力,加之青岛港库存已回升至中位数水平,木浆价将会高位震荡回落,同时加上公司3季度以来售价调整,公司原材料成本压力有望缓解,公司盈利能力将进一步维护。 5、员工持股、高管增持相继落地,未来发展动力充足 2017年8月,公司出炉第一期员工持股计划,持股计划设立后由具备资产管理资质的专业管理机构管理,按照2:1的杠杆比例设置优先级份额和劣后级份额,员工持股计划认购劣后级份额。实际持有人为9人,其中包括公司营销副总裁刘金锋,新晋副总经理、董秘周启超,以及其他核心骨干人员5人。截至12月20日,“云南信托·中顺洁柔中顺1号集合资金信托计划”已通过二级市场累计购买1665.31万股公司股票,占公司总股本的2.20%,成交金额合计2.29亿元,成交均价约13.77元/股。公司第一期员工持股计划已完成股票购买,股票锁定期1年。 公司于2017年11月1日发布《关于公司董事会秘书兼副总经理计划增持公司股份的公告》,12月5日,周启超先生已通过集中竞价的方式累计增持69.39万股,增持金额1006.21万元,占总股本比例为0.0916%,增持平均价格为14.5元/股,增持计划全部完成,且承诺在本次增持完成后6个月内不减持所持有的公司股份。 我们认为,员工持股计划与高管增持计划相继落地,一方面彰显出公司内部对公司未来发展的信心,同时也为公司未来发展注入充足的动力。 投资建议: 我们预计,2017-2018年,公司营业收入分别为47.42亿元和58.56亿元,同比增长分别为24.5%和23.5%;净利润分别为3.60和4.74亿元,同比增长分别为38.46%和31.67%;对应EPS分别为0.48元/股和0.63元/股,当前PE分别为32.0、24.5倍。 公司收入驱动型的核心逻辑已经得到印证,一是公司自身激励驱动,二是木浆大幅上涨带来的洗牌效应,公司的市占率提升是已经得到了进一步验证,作为A股消费成长标的,生活纸重要龙头,我们是维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格继续大幅上涨;行业竞争明显加剧。

1、收购茅台集团孙公司申仁包装29%股权,开拓优质酒包装大客户 (1)收购上海仁彩持有的申仁包装29%股权。上海仁彩完成此次交易前持有申仁包装49%股权,主要经营各种精美包装盒、酒盒、药盒、茶盒等高品质包装产品等,为贵州茅台酒股份有限公司、浙江天皇药业、先正达?生物科技等企业的包装产品合格供应商,长期为前述知名企业提供包装产品配套服务。 本次交易标的公司申仁包装为茅台技开司控股子公司,主要产品包括茅台53度的包装彩盒、外包装纸箱、手提袋及酒标等,主要客户包括贵州茅台酒股份、国酒茅台定制营销(贵州)有限公司等。申仁包装2017年1-9月收入1.38亿,利润3430万。同时,申仁包装原股东承诺2018-2020年每年净利润不少于20%增长,即三年审计净利润分别0.72万、0.86万、1.04亿,或2018年至2020年累计净利润不低于2.62亿。 (2)收购香港润伟30%股权。劲嘉股份之全资子公司中华烟草与沈小靖、梅曙南、张家振签订股权转让协议,以9612万收购香港润伟30%的股权,香港润伟无实际经营,主要投资上海仁彩,香港润伟持有上海仁彩60%股权。香港润伟2017年1-9月收入1.42亿,利润3669万。 (3)收购上海丽兴100%股权。劲嘉股份与梅曙南、杨幼妮、金金晶、张寅元、上海石龙实业签订股权转让协议,以5,340万收购上海丽兴100%的股权。上海丽兴无实际经营,主要投资上海仁彩,上海丽兴持有上海仁彩10%股权。上海丽兴2017年1-9月收入79.98万,利润374.52万。 我们认为,上海仁彩主要客户包括贵州茅台、浙江天皇药业、先正达?生物科技等各行龙头公司,产品涵盖酒品外包装、药品外包装等;收购标的申仁包装主要客户包括贵州茅台、国酒茅台定制营销(贵州)有限公司等,完成此次交易后,一方面将有利于上海仁彩及申仁包装对接公司各类资源;另一方面公司将依据上海仁彩及申仁包装的业务需求,提供包括创意设计、设备定制改造等增至服务,实现产业链的上下游延伸。 2、与茅台技开司强强联手,酒标起航茅台技开司是中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司下属子公司,经过多年发展销售网络已遍及全国。 目前茅台技开司主要生产的白酒品牌有茅台醇、天朝上品、道禾、富贵万年、祝尊富贵、百年盛世、贵州原浆、全家福等。公司与茅台技开司签署战略合作协议,双方将在产品技术、包装业务、创意设计、供应链管理等领域进行深入合作。 为实现与茅台技开司的深入战略合作,劲嘉股份通过股权收购,直接及间接持有申仁包装部分股权,间接持有上海仁彩印务部分股权,茅台技开司为申仁包装及上海仁彩的股东之一,公司与茅台技开司形成利益共同体,将有助于公司拓展新的优质客户资源,拓宽公司业务范围,进一步提升公司在包装行业的影响力。 3、烟标行业底部向上下游卷烟行业清库存后产销回暖。2016年烟草行业推进供给侧改革,去库存,销量同比降5.6%,行业步入低谷期。销量逐季复苏。2017年1-8月我国卷烟累计销售3262.83万箱,同比增1.53%,增速显著回升。营收方面,2017年1-8月烟草制品业实现累计营收6563.7亿元,同比增加0.3%,首次回到正增长,且1-9月累计营收增速加快,达1.6%。 4、定增落地,大包装+大健康战略并进,包装龙头稳前行 (1)2017年11月公司定向增发股票顺利落地,成功发行股票1.89亿股,募集资金16.5亿元,投资于智能物联运营支撑系统、贵州省食品安全(含药品保健品)物联网与大数据营销溯源平台、新型材料精品包装及智能化升级、包装技术研发中心项目,项目建成后将增强公司大包装生产能力,实现包装产品智能化,推动公司的大包装业务全面转型升级,提高企业综合竞争实力。 (2)公司于2015年底提出进入大健康领域的战略构想,并将其纳入未来五年发展战略的核心产业之一。 公司大健康规划主要分为四个方面:医疗服务,健康资本,健康产业园与健康休闲。公司预计到2020年实现总收入90亿,其中:大健康计划占比10%,其他30%是社会化产品包装,60%是烟标包装。 投资建议:公司业绩稳步回升,同时,定增获批,“大包装+大健康”双主业并进,积极推动第二主业发展。此次茅台集团与公司达成合作,公司在酒包装行业成功开拓国内最优质大客户。我们预计2017-2018年公司收入分别为30.69亿元和35.34亿元,同比增长分别为10.52%和15.15%,归母净利润分别为6.50亿元和8.00亿元,同比增长分别为13.89%和23.08%,PE为21.13x和17.17x(按照最新总股本14.95亿股)。 2018年,我们保守假设贵州申仁、上海仁彩业绩投资收益贡献,则备考归母净利润8.47亿(=劲嘉8.00亿+贵州申仁贡献0.86亿*34.6%+上海仁彩0.6亿*28%),则PE为16x,安全边际更加凸显。维持“买入”评级。 风险提示:控烟政策更加严厉;酒标竞争更加激励。

中国晾衣架龙头,股权结构稳定。作为中国晾衣架行业的领军企业,公司产品主要定位于中高端消费人群,体系丰富,价格空间广。主要产品为不同功能的晾衣架(手摇、落地、外飘、智能四大系列)和其他家居产品(智能垃圾桶、铝梯等)。公司实际控制人沈汉标、王妙玉合计持股比例为82.26%。 经营业绩持续增长,盈利能力保持稳定。(1)公司营业收入保持稳定增长,2014-2016年分别为5.94、6.79、8.08亿元,同比分别增长16.92%、14.22%、19.02%。2016年,主要产品晾衣架收入7.67亿元,同比增长18.78%,占比94.97%。盈利方面,2014-2016年分别实现归母净利润1.12亿、1.33亿、1.52亿,同比分别增长32.76%、19.30%、13.96%。(2)受益于良好的品牌影响力,公司盈利能力保持在较高水平,2014-2016年,公司综合毛利率分别为37.47%、39.82%、40.25%,净利率分别为18.81%、19.65%和18.81%。 晾衣架市场广阔,智能化开辟新成长空间。(1)晾衣架行业需求稳定,随着消费需求结构升级,品牌晾衣架将抢占更多市场份额。我们测算,2016年我国新房与二手房合计销售约1600万套,假设每套新销售的房屋安装一套晾衣架,以好太太手摇晾衣架均价228元/套、智能晾衣机均价955元/套,目前占比各50%计算,晾衣架2016年市场产值(出厂)约为94.7亿元,好太太市占率为8%,对应市场规模(终端)约189.3-236.6亿元。(2)智能晾衣机功能多样化、智能化,具备更高的产品附加值,已呈现出逐步替代传统晾衣架的趋势,将开辟晾衣架行业新的成长空间。据中国电商业协会数据显示,2013年中国的智能家电产值已达1000亿元,到2020年预计将达1万亿元。(3)目前国内晾衣架厂商众多,但大多数仍停留在拼价格、拼成本的低端竞争阶段。公司是业内具有品牌、设计研发和营销网络优势的领军企业,主要竞争对手有晾霸、盼盼、恋晴等品牌,目前规模较小,好太太仍为绝对龙头。 品牌知名、研发扎实,渠道布局广阔。(1)公司注重多渠道品牌推广,多年来形成了较高的品牌知名度和行业影响力,目前已经形成“好太太”、“科徕尼”多品牌布局。(2)公司不断进行原创设计,研发能力强,是广东省智能晾晒系统工程技术研究中心。公司2015-2017H1研发费用分别为0.23亿、0.27亿和0.14亿,占营收比重分别为3.39%、3.50%和3.07%,研究中心共有研究技术人员114人,未来3年计划继续增加研究技术人员。(3)营销渠道全面、完善、实力强。公司以经销商和电商渠道为主、直营渠道为辅,截至2017年9月,公司已拥有410家经销商和1448家经销商专卖店,销售网络覆盖全国绝大多数地区。2017H1经销商销售金额达到3.85亿元,占比82.22%;电商渠道销售收入为0.77亿元,占比16.36%;直营渠道收入为0.07亿元,占比为1.42%。 投资建议:我们预计公司2017-2018年营业收入分别为10.94亿元和14.17亿元,同比增长35.42%和30.89%;净利润分别为1.99亿元和2.55亿元,同比增长分别为30.89%和28.12%;EPS为0.50元/股和0.64元/股,对应PE为40x和31x,首次覆盖,给予“买入”评级。

(1)12月19日晚间,公司发布《公开发行可转换公司债券发行公告》,本次共发行12亿元可转债,每张面值为人民币100元,共计1200万张,募集资金将全部用于挝年产30万吨化学浆项目。 (2)同时,公司发布《关于对控股子公司山东太阳生活用纸有限公司增资的公告》,拟以自有资金3亿元对山东太阳生活用纸有限公司进行增资,本次增资完成后,生活用纸公司的注册资本由6亿元增加至9亿元,太阳纸业将持有其99.33%的股权,旭东投资将持有其0.67%的股权。 1、横纵并拓齐推进,可转债延伸上游产业,自有资金加码生活用纸业务。 (1)公司此次发行债券募集资金共12亿元,期限5年,转股期为2018年6月22日至2012年12月22日,转换价格为8.85元/股,将全部用于老挝年产30万吨化学浆项目。老挝项目总投资额为19.58亿,建设期2年,预计2018年第二季度投产,募投项目产品将用于公司国内轻型纸等项目配套。我们认为,老挝丰富的林木资源及相对较低的人工成本有利于降低公司产品的生产成本,保障原材料供应,提升公司国内轻型纸等产品的产能,增强公司的市场竞争力。 (2)公司发布拟以自有资金3亿增资生活用纸子公司,公司2015-2017H1生活用纸营收分别为6.11亿元、7.29亿元和3.22亿元,目前生活用纸产能为12万吨/年,2014-2016年,公司生活用纸产量逐年增长,分别为2.88万吨、9.36万吨、10.88万吨,产能利用率稳步提高,分别为48.00%、78.00%、90.67%。我们认为,此次增资将提升公司在快消消费品领域的资本实力与市场竞争力,使公司在稳定传统主业的同时使快消品领域获得更快的发展,“四三三”发展战略稳步推进。 2、溶解浆触底反弹后均价仍高,继续为公司提供业绩有力支撑。 2017上半年,溶解浆价格连续下跌,价格一度下探到6950元/吨,6月末在棉花和粘胶短纤价格上涨的带动下开始触底反弹,截至2017年12月15日,溶解浆价格已经达到7600元/吨。公司目前是中国最大、世界第三的溶解浆供应商,公司两条溶解浆生产线均在山东济宁,离国内主要黏胶纤维生产商距离较近,具有较强的区位优势。整体上,公司溶解浆生产成本大幅低于业内平均水平,我们测算公司溶解浆业务2017年H1贡献业绩2.5亿左右,全年将贡献业绩5亿以上,为公司业绩提供坚实支撑。 3、纸、浆产能再扩,公司长期增长动力充足。 太阳纸业2017年2月6日公告,拟在本部实施20万吨高档特种纸项目,主要生产高档特种高克重文化用纸,公司预计20万吨高档特种纸项目将于2018年一季度竣工投产;同时公司拟在山东省邹城市太平工业园区造纸产业园建设年产80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,项目投产后,公司将拥有160万吨的牛皮箱板纸生产能力,公司预计80万吨高档板纸改建及其配套工程项目将于2018年三季度竣工投产。 公司拟在美国阿肯色州实施的70万吨生物精炼项目的前期准备工作有序推进,争取在2017年内完成项目的环评工作并启动项目其他审批申报工作。根据该项目的审批进度,结合其他各方面因素,公司预计项目将在2018年进入实施阶段。 4、快消品领域产品稳步开拓,市场持续拓展。 (1)2016年3月15日,公司子公司山东太阳生活用纸有限公司与日本第二大纸尿裤生产商Crecia实施战略合作,为公司代工生产婴儿纸尿裤。同年8月公司正式在中国市场推出Suyappy(舒芽奇)系列儿童纸尿裤,Suyappy(舒芽奇)品牌及相关知识产权均属公司所有。2017年7月,升级款的Suyappy舒芽奇空气纸尿裤正式上市,同时,公司纸尿裤团队不断进行技术储备和产品储备,以期进一步丰富公司纸尿裤产品系列,定位于高端的儿童纸尿裤新品也正在研发试用过程中,并计划于2018年上半年中国市场推出。 (2)生活用纸方面,公司拥有“金太阳”、“华夏阳光”和“幸福阳光”等品牌,其中“幸福阳光”主推无添加系列,通过美国FDA食品级鉴定及欧盟AP食品级鉴定,具有一定知名度。2017年5月公司推出了“悦木·原”系列生活用纸产品,在原有无添加系列的健康理念基础上,加强工艺的改进。同时,全系列产品加入了“环保”理念(FSC森林可持续认证),打造“健康”+“环保”的消费观念。 (3)2017年7月18日,公司与众鸣世纪签订合作协议,众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与太阳纸业的合作对象,双方将依托太阳纸业生产制造工艺,以及宝宝树相关平台、消费群体资源优势,共同开发符合市场需求的食品级母婴系列高档生活用纸;发挥宝宝树相关平台优势,协助太阳纸业在生活用纸等相关领域进行产品推广;共同开发、定制一些其他符合市场需求的高档母婴系列产品。 5、激励计划顺利落地,业绩考核彰显长期发展信心。 公司于本年9月发布限制性股票激励计划,并于11月顺利落地。公司共向激励对象674人授予限制性股票5677万股,约占公司股本总额的2.24%,授予价格为4.65元/股,激励对象包括在公司任职的董事、高级管理人员、核心业务(技术)人员。公司此次制定限制性股票激励计划,进一步健全了公司的长效激励机制,利益上下绑定,公司活力进一步释放。 此次激励计划授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月、24个月和36个月,解除限售比例分别为40%、40%、20%。 同时此次激励计划对公司2017、2018、2019年业绩作出考核要求,考核目标为:以2016年净利润为基数,2017年较2016年增长不低于60%;2018年较2016年净利润增长不低于80%;2019年较2016年净利润增长不低于100%。据此估算,2017年-2019年公司扣非后归母净利润将分别至少达到16.71亿元、18.80亿元和20.89亿元。我们认为太阳纸业此次激励计划业绩考核要求,体现了公司对自身业绩内生增长的信心。 投资建议: 太阳纸业为我国造纸龙头,造纸、溶解浆、快消品多元并进。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔,业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素,我们预计公司2017-2018年净利润分别为20.67亿、23.47亿,同比增长90.16%、13.55%,EPS为0.80、0.91,PE为11倍、10倍,当前公司市值232亿,维持“买入”评级。

公司依托多品牌、多品类、多渠道策略,持续创新,积极把握市场新需求,同时不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道的管理建设,前三季度公司营业收入为33.52亿元,较上年同期增22.30%,收入增速明显超出预期;归属于母公司所有者的净利润为2.47亿元,较上年同期增36.15%。公司三季报对于1-12月的净利润增速区间是20%-40%。 公司生产用主要原材料为木浆,占公司生产成本比重为50%-60%。木浆价格11月初触顶,达6812.5元/吨,之后开始松动,截至2017年12月1日,木浆价格为6615元/吨。后市来看,因存在国际产能投放压力,加之青岛港库存已回升至中位数水平,木浆价将会高位震荡回落,公司原材料成本压力有望缓解。 同时,中顺洁柔预计从2018年1月1日开始提价,同时调整促销策略,我们预计公司整体实际提价幅度有望超过10%,将有效缓解纸浆成本压力,公司盈利能力将进一步改善。 (1)产能布局不断完善。公司目前形成了覆盖华南、西南、华中、华东、华北五大区域的产能布局,总产能50多万吨/年,此外公司尚有湖北扩建20万吨、唐山扩建5万吨高档生活用纸项目计划推进,华北和华中产能建设将完善公司全国产能布局。 (2)2017年8月,公司出炉第一期员工持股计划,持有人包括公司董事、监事、高级管理人员以及其他员工合计不超过10人,筹集资金总额上限为1亿元,持股计划设立后由具备资产管理资质的专业管理机构管理。 9月30日,公司公告,公司第一期员工持股计划实际募集资金规模为7,800万元,“云南信托·中顺洁柔中顺1号集合资金信托计划”实际资金规模为23,400万元。实际持有人为9人,其中包括公司营销副总裁刘金锋,新晋副总经理、董秘周启超,以及其他核心骨干人员5人。 截至2017年11月30日收盘,公司第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买入公司股票1541.63万股,占公司总股本的2.04%,成交金额合计2.11亿元,成交均价约为13.7022元/股。 投资建议: 我们预计2017-2018年中顺洁柔营业收入分别为46.89亿元和57.23亿元,同比增长分别为23.11%和22.05%;净利润分别为3.60和4.68亿元,同比增长分别为38.46%和30.50%;对应EPS分别为0.48元/股和0.62元/股,PE分别为30.8x、23.7x。 公司的推荐逻辑愈加顺畅,我们一直把中顺洁柔定位成消费成长,对于木浆的影响,一直强调为三个阶段:第一是公司毛利率短期有点压力,第二是公司销售订单量增长,第三是公司提价,收获量价齐增的格局。维持“买入”评级。

事件 1、2017年12月1日,深圳市裕同包装科技股份有限公司召开第三届董事会,宣布收购武汉艾特纸塑包装有限公司20%股权和嘉艺(上海)包装制品有限公司90%股权。 2、公司同时公告,拟在重庆市渝北区投资不超过人民币10.5亿元,用于新建重庆高端环保包装项目。 简评 1、收购武汉艾特、上海嘉艺股权,拓展烟标市场布局,主业再加码 (1)此次公司拟以0.55亿收购贵州永吉印务持有的武汉艾特纸塑19%股权,拟以288万元向自然人周勇峰收购其持有的武汉艾特1%股权,本次交易完成后,公司直接持有艾特纸塑20%股权。艾特纸塑主营业务为塑料制品、烟包材料的生产、烟标印刷等。艾特纸塑2017年1-9月已实现净利润1,392.54万元,公司预计艾特纸塑2017年度实现收入2.2亿元以上,利润2,200万元左右。此次收购有利于进一步提升公司在高端卷烟包装细分市场的竞争力,发展新客户,拓展公司的市场布局。 (2)公司拟向KailyPackaging收购其持有的上海嘉艺90%股权,收购价为人民币1.88亿。本次交易完成后,公司直接持有上海嘉艺90%股权。上海嘉艺主营业务包括瓦楞纸、箱板纸、彩盒等加工、包装装潢印刷品印刷等,2017年1-9月份实现收入9,194.66万,实现利润360.50万,此次收购有利于进一步巩固公司在高端消费电子包装细分市场的竞争力,提升公司综合服务实力和核心竞争力,助力未来业绩稳健增长。 (3)此外,为响应国家产业政策和相关环保要求,进一步提升公司综合配套服务能力,结合市场需求及公司自身发展规划,公司拟在重庆市渝北区投资不超过人民币10.5亿元,用于新建重庆高端环保包装项目,在上述地区投资建设行政办公大楼、生产车间、生活配套等设施,设立研发中心、设计中心、测试中心、营销中心、人才培训中心等职能部门,实现高端产业研发、设计、生产制造、物流、售后等一体化运营。公司公告根据市场调研统计,预计2017年重庆市包装行业市场容量超过200亿元,目前公司现有核心客户未来将逐步加大重庆地区的产能规模,长时间的良好合作为公司在重庆的发展提供了保证。 2、下游客户销量、种类持续增加,需求驱动前三季度收入稳健增长 2017年1-9月裕同科技实现营业收入45.24亿元,同比增长25.94%;归属于上市公司股东的净利润为6.11亿元,同比增长10.90%。公司收入增长主要是原有客户销售量持续增量以及新客户开发所致,一方面,公司原有消费类电子行业客户需求稳增,公司客户包括富士康、和硕、华为、联想、广达等,以华为为例,根据新闻公开资料,2017前三季度华为出货量预计达到1.12亿台,同比增长19%。另一方面公司亦积极拓展烟酒、大健康、化妆品、食品等细分市场客户,并持续推进互联网+、文化创意等业务。新客户方面已取得预期成效,如所开发的贵州茅台、VIVO、小米、东阿阿胶等品牌客户的订单在逐渐取得或提升。 3、三季度废纸系下跌,木浆系高位松动,中长期压力有望趋缓 一方面,2017年第四季度以来,裕同科技包装主要原材料瓦楞纸、箱板纸下跌明显,其中截至2017年11月30日,废纸价格2177元/吨,箱板纸为4733.33元/吨,瓦楞纸达3687.5元/吨,相对10月价格环比下降14.87%、12.36%和19.7%;另一方面,纸浆价格高位松动,白卡纸价格高位略降,截至2017年11月30日,木浆价格6615元/吨,白卡纸为6732.5元/吨,环比微涨2.69%和1.79%。进入12月,由于北方天然气价格大涨导致生产成本上升,加之下游客户年关需求旺盛且库存低位,厂商发布提价信号。11月30日,包装纸行业龙头玖龙纸业等厂家发出涨价函,宣布自12月1日起,全品类成品纸价格将上调100-300元/吨。我们认为,虽然短期造纸忽然提价,但是中长期来看造纸价格中枢相对前期高点将有所下降,公司成本压力有望趋缓。 投资建议: 我们预计公司2017-2018年净利润分别为9.71亿元和11.69亿元,同比增长分别为10.97%和20.50%;对应的P/E分别为24x和20x,公司业绩最大拖累主要还是造纸周期Q3的第二波超预期大涨,以及人民币的升值因素,但是公司的优秀质地并没有发生变化,价值底部,业绩底部,迎来长期布局契机,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;12月限售流通股解禁压力。

劲嘉股份作为烟标行业龙头,2017年以来烟标行业拐点向上,公司内生业绩稳步回升,此外公司“大包装+大健康”双主业并进,大包装方面,公司借烟标彩盒切入高端非烟领域,新客户开拓不断;大健康方面,公司积极布局,持续推动第二主业发展,我们看好公司烟标主业拐点逐季向上叠加非烟业务拓展的业绩弹性。 公司业绩向上:(1)实际控制人持股34.61%,战略投资者复星集团进驻成为第二大股东。截至2017年11月,公司实际控制人乔鲁予间接持股34.61%;公司通过定增引入复星集团子公司复星安泰做第二大股东;(2)烟标行业大龙头,业绩稳健提升。2012-2016年,公司营收由21.52亿增到27.77亿,年均复合增6.58%;归母净利润由4.33亿增到7.21亿,年均复合增7.16%。2017前三季度营收21.00亿,同比增10.73%(可比同口径,则是增幅30.94%);归母净利润为4.35亿元,同比下降1.24%(主要是上年同期一次性投资收益基数较高所致);扣非后归母净利润为4.21亿元,同比增长28.41%。 烟标走出低谷:(1)下游卷烟行业清库存后产销回暖。2016年烟草行业推进供给侧改革,去库存,销量同比降5.6%,行业步入低谷期。2017年销量逐季复苏。2017年1-8月我国卷烟累计销售3262.83万箱,同比增1.53%,增速显著回升。营收方面,2017年1-8月烟草制品业实现累计营收6563.7亿元,同比增加0.3%,首次回到正增长,且1-9月累计营收增速加快,达1.6%;(2)受到高档卷烟消费拉动,烟标市场结构亦调整。一类、二类高档卷烟销量占比提升,从2013年的26.51%提升至2017H1的38.53%。2017年1-8月,一类卷烟、二类卷烟销量累计同比增长7.67%、16.94%。高档卷烟销量增速整体持续加快,使具有技术和规模优势的行业龙头优势凸显,市场整合加快。 竞争比较:(1)东风股份:包装与大消费双轮驱动。公司主营烟标,并向烟标行业上下游拓展,毛利水平较好,一直维持在40%以上,目前形成以“包装印刷”为核心产业,“PET基膜与功能膜”、“云印刷”、“电子烟”多元化产业共同发展的战略方针。2016年,公司推进由“包装印刷产业为核心”向“包装印刷与大消费品产业双轮驱动发展”的战略转型,并发起设立消费并购基金。(2)澳科控股:专注烟标制造,业绩下滑,并购再起。公司是烟标行业先行者,第一大股东Amcor持股47.63%。公司早年大举并购实现快速扩张,2010年后公司发展缓慢,业绩逊色。为了重返国内烟包印刷领域的龙头地位,2017年公司再度斥资启动并购。 劲嘉成长驱动:(1)烟标主业:稳步收购,客户市场共拓展。2012-2016年烟标营收复合增速为5.60%,整体稳健。公司凭借龙头地位与资金方面的优势在全国范围内不断整合,持续开拓优质客户。公司积极把握市场新需求,调整产品结构,2016年实现细支烟产量同比增长31.56%,2017年1-9月细支烟收入同比增100%;(2)精品及智能包装:生产基地逐步投产,新客户稳步开发。公司在精品包装领域已经形成深圳、重庆两大基地,目前已成功拓展步步高VIVO、魅族、“茅台醇”系列等知名客户及产品,精品包装行业空间巨大。公司亦通过参股华大北斗前瞻性布局智能包装领域;(3)大健康:积极布局,培育新的业绩增长点。公司通过定增引入复星安泰作为战略投资者,大健康布局稳步推进。 投资建议:我们预计2017-2018年公司收入分别为31.49亿元和37.27亿元,同比增长分别为13.40%和18.34%,归母净利润分别为6.57亿元和8.05亿元,同比增长分别为15.18%和22.42%,PE为24x和19x(按照最新总股本14.95亿股),维持“买入”评级。

事件。 10月30日晚间,东珠景观发布2017年三季报,公司2017前三季度实现营业收入8.56亿元,同比增长24.39%;净利润为1.74亿元,同比增长23.1614%;分季来看,公司2017Q3实现收入3.29亿,同比增47.15%,实现净利润0.73亿,同比增37.33%。 简评。 1、生态景观工程业务PPP 龙头,新签订单不断推进驱动收入增长。 公司是从事生态景观工程业务PPP 龙头企业。其主营业务包括生态湿地修复、地产景观工程、公园广场景观工程、市政道路景观工程。2017年Q1-3,公司及子公司累计新中标项目32项,合计金额13.62亿,同比增长78.72%;累计新签订项目合同28项,合计金额为人民币12.34亿,同比增长29.42%。 其中2017Q3,公司及子公司新中标项目9项,合计金额0.68亿,同比下降88.06%。新中标项目合同中,园林绿化生态工程施工业务合同4项,规划设计类业务合同5项;新签订项目合同8项,合计项目金额1.15亿,同比下降79.42%。新签订项目合同中,园林绿化生态工程施工业务合同3项,规划设计类业务合同5项。 新签项目以及在手项目的良好推进驱动公司收入稳健增长。 2、毛利率略有下降,期间费用率提高。 (1)毛利率上,公司2017年前三季度毛利率28.14%,同比2016年的28.96%下降0.82pct。 (2)期间费用率上,公司2017年前三季度整体期间费用率5.34%,同比提高0.82pct,其中管理费用率5.50%,同比提高1.17pct,主要是公司收入增加,相应业务费用、差旅费用、宣传费用、中介费用及研发投入增加所致;财务费用率-0.16%,主要系本期保本型理财产品增加和银行借款减少所致。 3、生态景观建设前景广阔,多重利好因素驱动行业发展。 随着经济发展水平的进一步提高,人们生态环保意识逐渐增强,生态景观建设行业将迎来良好的发展机遇。 国内生态景观建设行业起步较晚,目前仍处于成长阶段,阶段内景观建设企业数量众多,截至2016年底,具备园林绿化一级资质的企业约1351家,具备风景园林工程专项设计甲级资质的企业285家,二者兼具的企业约87家,行业集中度低。 PPP 项目规模方面,截至2017年6月末,国家示范项目700个,总投资1.7万亿元。其中,2014年第一批22个(最初为30个,陆续调出8个),总投资714亿元;2015年第二批162个(最初为206个,陆续调出44个),总投资4,846亿元;2016年第三批516个,总投资11,623亿元。项目数量与投资规模上都加速明显。其中,生态建设和环境保护类项目共计59个,项目数量占比8.4%。 4、业务趋向全国拓展,PPP 项目收入构筑有力护城河。 (1)生态湿地PPP 龙头:公司是行业内较早进入生态湿地建设领域的企业,并通过淮安白马湖湿地公园项目、杭州钱江世纪城沿江公园湿地项目(G20形象工程)等积累了丰富的项目执行经验和行业美誉度——于2015年当选“中国湿地保护协会副会长单位”,确立了行业先发地位,具有一定的议价能力。目前公司将生态湿地工程项目作为业务的重要发展方向,调整优化业务结构,积极推动生态修复与景观建设工程施工业务的快速发展。 (2)区域覆盖更全面:公司所处的华东地区是国内园林绿化行业发展较早较快的区域,公司以无锡作为大本营,承接了江苏省内大量的生态湿地、道路绿化和公园广场绿化项目,并取得了快速发展,在华东地区具有较高的知名度和影响力,为公司未来向全国其他省市发展奠定了重要基础。2014-2016年间,公司着手大力开拓国内其他主要城市的生态景观市场,先后在郑州、西安、青岛、龙岩、濮阳等地区承接一系列生态景观工程项目,使得业务更为分散,充分展现了公司在全国的影响力以及将业务向全国拓展的决心。 (3)响应PPP 项目大趋势:2014年,公司积极响应政府发展PPP 项目的号召承接了公司首个PPP 项目——淮安市白马湖湿地公园项目,2014年、2015年及2016年,PPP 项目实现营业收入分别为1.9亿、4.94亿及6.54亿,占同期营业收入比例分别为26.78%、56.21%及66.72%,在当期营业收入中占比逐渐增加。PPP 项目收入结算纳入政府预算,回款保障更强,为公司未来业绩增长提供有力护城河。 投资建议: 公司为生态修复与园林建设的龙头企业,深耕江苏,大力开拓国内其他区域生态景观市场,我们预计公司2017年全年净利润2.3亿,同比增长25%,2018年净利润3.9亿,同比增69.6%,公司目前市值90.9亿,对应PE40、23,维持增持评级。 风险提示: 订单释放低于预期。

事件。 曲美家居10月25日晚间发布三季度业绩公告称,公司前三季度营业收入为14.33亿元,较上年同期增27.23%;归属于母公司所有者的净利润为1.74亿元,较上年同期增30.67%;分季来看,公司第三季度营业收入为5.5亿元,较上年同期增23.40%,归母净利润6839.43万元,较上年同期增12.82%。 收入符合预期,净利润略低于预期。 简评。 1、“你+生活馆”&“居+生活馆”契合新消费需求,公司2017Q3收入增长维持稳健。 (1)公司于2016年8月推出“你+生活馆”体验店模式,截至2017年6月30日,“你+生活馆”共开店28家,店面面积平均超过1500㎡。同时,公司完成“居+生活馆”宜居系列,“居+生活馆”针对四、五线城市的消费群体,将有效拓宽公司产品价格带,助力公司继续抢占三四线城市高地,目前居+生活馆已于2017年下半年逐步推向市场。 (2)OAO 及渠道并进。公司继续完善OAO 设计服务模式。 的导入,已近实现90%以上的店面导入设计服务体系。同时加强对经销商的管理,截至2017年6月30日,公司拥有经销商343家,专卖店810家。其中,公司直营专卖店14家,经销商专卖店796家;店面面积超1000㎡的大店共188家,店中店622家,B8单独专卖店181家,可提供B8定制服务的专卖店有330多家。 在公司“你+生活馆”、“居+生活馆”的多品牌战略,以及OAO 及经销渠道的共同开拓下,公司2017Q1-3收入继续稳健增长27.23%。 2、前三季度毛利率略有下降,销售费用率提高。 (1)毛利率方面,公司2016年前三季度毛利率39.61%,2017年前三季度毛利率同比降低0.68pct 至38.93%。分季来看,公司2016Q3毛利率39.88%,2017Q3毛利率同比提高0.05pct 至39.94%。 (2)期间费用率上,公司2017年前三季度整体期间费用率23.30%,同比下降0.19pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.59pct、0.37pct、0.04pct。 分季来看,公司2017Q3期间费用率24.25%,同比提高2.40pct;其中销售费用率提高1.92pct 至16.91%,主要由大宗销售业务服务费及广告宣传费增加所致;管理费用率提高0.47pct 至7.40%,主要由本期研发投入增加所致;财务费用率提高0.02pct 至-0.06%。值得一提的是,公司前三季度研发支出增长1741.7%,主要是由公司研发项目投入增加所致。 3、效率提升产能加码,提供业绩新驱动。 一方面,公司继续推进各工厂柔性化、信息化升级,与德国舒乐公司签署合作,进一步优化生产效率;另一方面,公司继续加强募集资金投资项目建设,东区生产基地6号、7号厂房已基本完工,即将进入竣工验收阶段。其中6号厂房机器设备购置工作已基本完成,已进入设备安装、调试阶段,6号厂房将升级智能排产系统,打造信息化、智能化生产车间,预计将新增4亿产能。 投资建议: 公司第三季度由于成本提高业绩增速放缓,但是我们认为公司目前OAO 引流效果明显,你家+以及居+生活馆战略继续推进,渠道继续深化,看好公司长期发展。我们预计公司2017、2018年净利润分别为2.42亿元(+30.81%)和3.24亿元(+33.88%),对应P/E 为30x 和22x,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;家居行业竞争大幅加剧。

晨光文具自我们团队2015 年出炉第一篇深度以来始终保持紧密跟踪,当前时点,公司业绩拐点趋势向上,传统文具+生活馆+科力普战略布局集大成(品牌商对标日本斑马、三菱,线上渠道对标史泰博,线下渠道对标无印良品,公司管理层优秀,战略顺利落地可期),我们认为公司有望穿越周期,持续白马成长,估值溢价可期,大市值公司可期!公司概况:(1)家族控股,实际控制人合计持股超过70%。截至2017 年6 月,公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟,三人合计持股占比75.65%;(2)文具行业名副其实大龙头,业绩稳健提升。 2012-2016 年,公司营收由19.00 亿增长到46.62 亿,年均复合增长25.16%;归母净利润由2.25 亿增到4.93 亿,年均复合增21.67%。2017前三季度营收44.93 亿,同比增30.14%;归母净利润4.91 亿,同比增24.14%。 行业:文具市场空间超千亿,大办公直销带来新蓝海。文具行业增速稳,空间大。2012-2016 年,我国文教办公用品行业收入从604.55 亿增长到1095.3 亿,年均复合增长16.02%,利润由36.11 亿增长到69.1亿,年均复合增长17.62%。2017 年1-5 月实现收入460 亿,同比增19.67%,实现利润25 亿,同比增12.61%。大办公直销正迅速兴起,为行业发展带来新蓝海,国内外龙头纷纷顺应新发展模式潮流,或进军中国办公直销市场,或打造属于自身的大办公一站式供应体系,如史泰博、欧迪进军中国,得力与京东合作,晨光打造科力普等,精彩纷呈。 文具行业世界版图借鉴:(1)中国篇:真彩文具曾为一代翘楚,后由于业绩疲软终止IPO;得力集团从“得力文具”转型升级为“得力办公”引领中国文具踏入办公大市场;(2)日本篇:三菱铅笔品质占优,创新能力强;百乐文具注重研发能力,努力提升产品附加值;斑马关注产品个性化,捕捉消费者需求;日本企业整体重视产品质量和创新,弄潮消费升级大趋势;(3)美国篇:史泰博通过并购走向文具零售巨头,受电商冲击退市;欧迪办公抓住美国文具行业发展机遇壮大,从1994 年开始扩张国际市场,2007 年后由于行业竞争加剧国际业务部门表现不佳,开始出售国际分部的大部分外国业务,从世界扩张到退出国际市场;美国企业随行业黄金时期发展为寡头格局,最终在时代新变化下谢幕。 晨光成长新驱动:(1)传统零售业务稳成长,夯实业绩基石。一方面,2014-2016 年,公司扣除生活馆和科力普后的传统文具业务营收由28.61 亿增长到39.95 亿,年均复合增长18.17%,净利润由3.58 亿增长到5.01 亿,年均复合增长18.22%,为公司业绩的主要支撑;另一方面,公司终端渠道不断升级拓展,截至2017H1,公司在全国拥有30 家一级(省级)合作伙伴、近1200 家二、三级合作伙伴,超过7.3 万家零售终端,同时,公司大力推进电商平台“晨光科技”,2016 年底,公司线上渠道有效授权店铺达到1000 家;(2)办公直销:科力普+欧迪并进,发力迅猛。2013-2016 年,科力普营业收入由1.07 亿增长到5.16 亿,年均复合增长率高达69.07%,净利润由-0.16 亿增长到+469 万;与此同时,科力普于2017 年7 月底成功收购欧迪中国,进一步提升了公司在办公直销领域的市占率,有望成为未来业绩的新引擎;(3)“生活馆+九木杂物社”,全力探索精品大店模式。因晨光生活馆业绩持续亏损,公司在稳健的风格下,逐渐停止生活馆扩张,2017H1 晨光生活馆数量减少14 家至159家,晨光生活馆拖累有望减少;同时,公司开始尝试九木杂物社,目前全国共有20 家门店(2017 第三季度新开了9 家);线下渠道方面,公司继续沉淀摸索总结,潜力依然可期。 投资建议:我们预计,2017-2018 全年,公司营业收入分别为61.57、80.58 亿元,同比增32.0%、30.9%;公司净利润额分别为6.29、7.86 亿元,同比增27.6%、25.1%,对应EPS 分别为0.68、0.85,PE 分别为34.5、27.6 倍,目前市值216.94 亿;维持“买入”评级。

事件 晨光文具10月23日晚间发布三季度业绩公告称,公司前三季度营业收入为44.93亿元,较上年同期增30.14%;归属于母公司所有者的净利润为4.91亿元,较上年同期增24.14%;分季来看,公司第三季度营业收入为17.08亿元,较上年同期增34.16%,归属于母公司所有者的净利润为2.02亿元,较上年同期39.35%。业绩明显超出市场预期。 简评 公司业绩超预期的原因主要在于传统业务质效继续提升、办公业务的继续高增。 1、公司传统业务销售自2017年上半年以来稳步增长,驱动收入增长超预期。 (1)渠道数量上,公司中报披露零售终端7.3万家,2017 上半年新增店铺900多家,其中1/2 加盟店,1/4样板店,1/4家办公店; (2)渠道升级上,公司加强单店质量提升并在全国复制推广;连锁加盟升级,快速推广二代加盟店道具及形象使用;办公品类不断扩展,深度拓展办公市场; (3)精品文创渠道新业态上,2017半年做到200多家,实现跟晨光传统业务互补,传统渠道销售的产品相对偏中低端,精品文创销售中高端产品。公司四月份召开精品文创订货会,中高端产品销售增长同比20%以上。综合上,公司传统零售主业拐点趋势明显,预计2017Q3传统零售终端收入进一步加速增长。此外,公司办公文具收入继续维持高增,带动公司前三季度营业收入同比增30.14%。 2、收购欧迪成功并表,科力普继续高增,带动办公文具快速增长。 公司2017上半年成功收购欧迪中国,目前欧迪已经并表(并表8、9月)。一方面,晨光科力普加大对重点投标项目和大型客户开发,期间入围上海、天津、福建等市政府采购项目;并且公司进一步探索服务加盟业务,在全国十几个省份发展了服务合作伙伴,强化科力普在区域属地化服务能力;另一方面,欧迪中国与国内众多知名跨国外资品牌有着长期合作关系,收购进一步提高晨光科力普在办公直销领域市场的占有率,我们预计公司科力普+欧迪前三季度收入继续高增,业绩已实现扭亏为盈。 3、此外,晨光生活馆是降本增效,亏损拖累减少,九木打造高品质精品门店。 (1)公司推出生活馆探索直营大店的经营模式,晨光生活馆2014-2016年渠道数量由47家提升到了173家,后由于生活馆业绩亏损拖累,公司逐渐停止了生活馆的扩张,并开始对已有门店降本增效,持续优化,公司目前继续提升精品文具店模式的晨光生活馆的经营质量、盈利水平,升级店铺形象,提升采购质量,探索门店的标准化模式和商品组合,提升采购质量,晨光生活馆拖累有望减少;(2)另一方面,公司在2016年首次推出了九木杂物社。九木杂物社是在晨光生活馆基础上的升级和创新,以Shopping Mall为主,采取工业化零售模式,旨在打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。公司于2017H1新开8家门店,截至目前公司共拥有10家九木杂物社,未来将成为公司发力精品文创的重要切入点,潜力可期。 4、毛利率略有下降,期间费用率略有上升。 (1)毛利率方面,公司2016年前三季度毛利率26.93%,2017年前三季度毛利率同比降低0.47pct至26.47%。分季来看,公司2016Q3毛利率26.05%,2017Q3毛利率同比上升0.23pct至26.28%。 (2)期间费用率上,公司2017年前三季度整体期间费用率14.41%,同比提高0.14pct。其中由于晨光科力普、晨光生活馆等新业务引进人员较多,公司加大市场投入,业务宣传、品牌推广、渠道建设等各项费用均有所上升,以及晨光生活馆和九木杂物社新增店面的租金增加等原因,销售费用率同比提高0.86pct至8.92%;管理费用率同比下降0.78pct至5.54%;由于汇兑收益和活期银行利息收入较去年同期有所减少,财务费用率保持低位数,2017前三季度为-0.05%。 投资建议:我们预计,2017-2018全年,公司营业收入分别为61.56、80.58亿元,同比增32.0%、30.9%;公司净利润额分别为6.28、7.86亿元,同比增27.6%、25.1%,对应EPS分别为0.68、0.85,PE分别为31.9、25.5倍,目前市值200亿;维持“买入”评级。

10月25日晚,公司发布2017年第三季度报告。 2017年1-9月,索菲亚实现营业收入42.51亿元,同比增长43.07%;归属上市公司股东的净利润为5.76亿元,同比增长41.05%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为5.51亿元,同比增长37.71%。 2017年7-9月,索菲亚实现营业收入17.64亿元,同比增长35.46%;归属于上市公司股东的净利润为2.81亿元,同比增长35.18%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为2.69亿元,同比增长33.13%。 公司预计2017年归属上市公司股东的净利润增速区间为30~50%,净利润为8.63亿元~9.96亿元。 投资建议: 我们预计公司2017-2018年归母净利润分别为9.34亿元和12.67亿元,同比增长40.72%、35.56%,EPS 分别1.01、1.37元,PE 分别为40x、29x,维持“买入”评级。 风险因素: 定制家具行业竞争大幅加剧;房地产销售面积大幅下滑。

事件 1、10月18日晚间,公司发布三季度业绩公告,公司2017年前三季度实现营业收入为16.59亿元,较上年同期增35.87%,实现归属于母公司所有者的净利润为1.45亿元,较上年同期增2.17%;分季来看,公司2017Q3单季实现营业收入为6.16亿元,较上年同期增38.03%;实现归属于母公司所有者的净利润为3182.16万元,较上年同期减48.03%。 2、10月22日晚间,公司公告,公司公开发行不超6亿元A股可转换公司债券,扣除发行费用后,募集资金用于智能仓储中心建设、功能家具研发及产业化等项目。 简评 1.内外销并拓,收入保持靓丽增速 公司是国内记忆绵行业龙头,主要产品为记忆绵床垫和记忆绵枕等。 (1)外销方面,经过多年国际市场的拓展,公司拥有较为稳定的客户群体,并间接为JYSK、MACY’S、Walmart、Costco等知名企业提供ODM产品。(2)内销方面,公司以金睡莲科技、美国梦百合等子公司为平台专门从事自主品牌业务,逐步建立起“加盟+直营”为主的营销网络,随着自主品牌营销网络建设成效的逐步显现,公司自主品牌业务发展迅速,逐步实现由ODM向OBM转型。(3)品牌方面,2017年3月,公司携手居然之家和索菲亚,共同打造国内首个“零压战略联盟”,自2017年5月20日起,Mlily梦百合正式登陆央视平台,旨在借助国家平台的影响力,进一步增加产品曝光率,将零压睡眠的理念传递到千家万户,加速品牌形象建设。 在内外销的共同驱动下,公司前三季度收入增长保持了靓丽的增速,累计同比增长35.87%至16.59亿。 2.毛利率略有下降,期间费用率略有上升 (1)毛利率方面,公司2016年前三季度毛利率33.95%,2017年前三季度毛利率同比降低3.23pct至30.72%。分季来看,公司2016Q3毛利率33.98%,2017Q3毛利率同比下降5.04pct至28.93%。 (2)期间费用率上,公司2017年前三季度整体期间费用率20.85%,同比2016年前三季度的18.09%增长了2.76pct。其中由于广告宣传费增加,2017年前三季度公司销售费用率10.76%,同比增长0.71pct;管理费用率8.32%,同比增长0.4pct;财务费用率1.77%,同比增长1.66pct,主要系人民币兑美元汇率变化,汇兑损失增加所致。 分季来看,公司2017Q3整体按费用率22.25%,同比2016Q3的17.09%增长了5.16pct。其中销售费用率10.49%,同比增长1.35pct;管理费用率8.27%,同比增长0.68pct;财务费用率3.49%,同比增长3.12pct。 3.发行不超6亿元可转债,主业再加码 (1)公司此次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币6亿元(含),债券每张面值为人民币100元,期限为自发行之日起6年,转股期限为发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至债券到期日止,初始转股价格不低于前二十个交易日均价和前一个交易日均价。 (2)此次募集资金中2.5亿拟投资智能仓储中心建设项目,1.6亿拟投资功能家具研发及产业化项目,1亿拟投资建设综合楼项目,9000万补充流动资金。 其中智能仓储中心建设项目拟新建智能仓储中心,大规模配套引进自动化立体仓库所需的先进设备和流水线,规划建设完工后仓储中心订单处理能力和库存能力将有大幅提升,日均处理订单量可达到3,700单,库存能力为40万件,有效满足公司业务规模急剧扩大的需要。 功能家具研发及产业化项目是公司在现有产品线基础上向智能家居领域的延伸,以智能化单品为切入点,切入相近产品业务以延伸产品大类,发展智能家居业务。有助于公司扩大市场份额,提升盈利能力。 4.原材料价格下降,盈利有望改善 公司生产所需的主要原材料中TDI、MDI等化工原材料成本占比最大,原材料占成本比例约为75%。2017年以来,TDI、MDI市场价格同比上涨明显,给公司成本带来较大压力。其中2017年1-9月MDI市场均价27777元/吨,同比2016年前三季度均价15882元/吨上涨74.89%;2017年1-9月TDI均价29695元/吨,同比2016年前三季度的14079元/吨上涨110.91%,翻倍上涨。截至10月15日TDI最新价格36,130元/吨,截至10月18日MDI价格32,500元/吨,其中MDI价格已有回落,且MDI占比更大,我们认为,后续随着公司主要原材料价格的下行,公司盈利能力有望修复,业绩弹性将得以体现。 5.控股股东连续增持,彰显对公司未来发展坚定信心 7月11日,公司公告控股股东倪张根先生计划自2017年7月11日起至2018年1月10日,在公司股票价格位于28元/股至37元/股价格区间内,通过二级市场集中竞价交易择机增持公司股份,累计增持金额不低于人民币6000万元,不超过10,000万元。 7月11日,倪张根先生通过上海证券交易所交易系统增持公司股份108.45万股,增持金额3591.32万元,均价33.11元。此次增持后倪张根先生共计持有公司股份1.46亿股,占公司股份总数的60.79%。 我们认为董事长连续实施股份增持计划,彰显对公司未来发展的坚定信心以及对公司价值的认可。 投资建议: 我们预计公司2017、2018收入分别为23亿元和30亿元,同比分别增长32%、35%;归母净利润分别2.13亿元、2.81亿元,同比分别增长6.7%、31.9%,EPS为0.89元、1.17元,对应PE分别为33x、25x,梦百合作为全球的记忆绵龙头,Q3收入继续高增,上游MDI化工原料如果持续回落,且公司已经提价应对,最低提价幅度也有10%,则是净利大幅反弹时,当前公司是正处于业绩底部,维持“买入”评级。

我们中信建投轻工团队2016年5月31日发布首篇中顺洁柔深度,2017年月10日第二篇深度,但是市场依然关心中顺洁柔竞争力问题,所以我们再次从四大龙头的竞争比较视角,发布第三篇深度,具体逻辑如下:历史发展与管理:中顺洁柔后来者居上。“顺恒达金”4家企业中,恒安、维达成立于1985年,目前发展规模较高一些。中顺洁柔成立于1999年,由于成立时间较晚,目前发展规模相对较低,但是公司成长速度在行业内处于首位。管理层方面:中顺洁柔董事长邓总亦是公司创始人,深耕实业38年,且在行业内注重员工激励,2016年推出限制性股票激励计划,2017年再推员工持股计划。其他3家公司高管亦优秀,均从事生活用纸行业数十年。产品:中顺洁柔产品定位差异化、高端化。中顺洁柔主营卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等,拥有“洁柔”、“太阳”两大生活用纸品牌。近年来公司积极推动产品差异化、高端化发展,推进高毛利率产品结构占比,保障盈利能力。恒安历史以“安乐”卫生用品起家,逐步形成女性卫生用品、家庭生活用纸、纸尿裤三大产品线。维达围绕众多品牌协同发展,各品牌定位鲜明,当前主要以11个品牌发展生活用纸、失禁护理、女性护理和婴儿护理四大业务。金红叶以卫生纸、面巾纸、厨房用纸、湿巾纸为主。 生产:中顺规模尚小,仍处扩产之势。中顺、恒安、维达、金红叶目前产能分别为50.5、114、104和132万吨。生产基地方面,4家公司均已基本完成全国生产基地布局。中顺依托江门、云浮、四川、浙江、湖北、唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局;恒安则在国内15个省市区域设立了40余家生产公司;维达拥有14大生产基地,分布国内7省以及台湾、马来西亚和澳大利亚;金红叶先后在国内天津、成都等多个区域设立生产基地。渠道:中顺洁柔注重全渠道客户开发。中顺以2016年为渠道建设年,重点推进GT/KA/AFH/EC各渠道的管理建设;同时公司亦尤其注重线上销售,联合各大电商渠道;引入原金红叶核心营销团队,人员扩充,渠道加速下沉,填补空白市场。恒安在国内拥有300多个销售办事处,通过3000余家分销商,产品实现全国传统、现代商超覆盖。维达更为注重电商渠道,2016年电商销售占比达到18%。金红叶依托母公司金光集团支持优势,渠道亦稳定扩张。业绩与效率:中顺洁柔增长最快,动力强劲。2016年中顺、恒安、维达、金红叶营收分别为38.09、193.06、107.9、97.86亿元,当前中顺规模虽较小,但增速行业最高,且高管持续激励,动力持续。盈利能力方面:2017H1毛利率恒安最高,为48.64%,中顺洁柔仅次于恒安,为36.16%,且持续提升,未来随着公司高毛利产品占比的提升,生产工艺的改进,内部的挖潜,多管齐下,盈利能力有望稳步提高。 投资建议:我们预计中顺洁柔2017-2018年净利润分别为3.53、4.65亿元,同比增长35.8%、31.7%,对应EPS分别为0.47、0.61,PE分别为32、25倍,目前市值113亿;维持“买入”评级。 风险提示:木浆价格大幅上涨;生活用纸行业竞争大幅加剧。

自我们2016年5月31日发布中顺洁柔详细深度以来,公司一路发展基本印证我们之前判断。在当前时点,公司虽“旧故事”,但“新发展”依旧,我们认为,2017-2018年,公司前期布局的营销团队、渠道建设以及员工激励陆续发酵落地,公司迎来业绩持续增长的丰收之果,真正穿越成本的压力以及终端竞争的挑战,真成长、真期待! 公司概况回顾:家族控股,2015年以来保持高速发展之势。 (1)实际控制人合计持股50.66%。截至2017年中,公司实际控制人为邓氏家族,邓颖忠、邓冠彪和邓冠杰三人合计持股占比50.66%; (2)2015年以来业绩保持高速发展。2015-2017H1公司营收分别增长17.34%、28.74%和19.85%,净利润分别增长30.66%、195.27%和47.81%。盈利能力上,2016公司综合毛利率35.92%,较上年同期提高3.89pct;2017H1公司毛利率为36.16%,同比增1.52pct。 行业:上游木浆供需大格局依然宽松,生活用纸行业年均增长7%左右。 (1)木浆供需格局偏松:2015年全球化学商品浆产能测算约5850万吨左右,需求约5537万吨,产能利用率约95%。2016年我国木浆生产总量1005万吨,进口总量1881万吨,木浆消费总量为2877万吨。 (2)新增产能压制桨价上行空间:巴西FIBRIA175万吨产能2017年9月投产,年底预计放量影响市场,APP印尼OKI工厂二期140万吨产能已经投产,以自用为主,此外2018-19年仍有较多木浆产能,将压制未来木浆价格空间; (3)生活用纸消费增长稳健:生活用纸行业基本维持7-8%的消费增速,其中2013-2015年中国生活用纸分别消费639.9万吨、687.13万吨和834.8万吨,同比分别增长8.13%、7.37%和21.49%,2016年生活用纸消费量867.8万吨,同比增长3.96%。 公司成长新驱动: (1)顺应消费升级大势,高附加产品创新提高盈利能力。一方面,公司不断增强高端品牌占比和高端品类占比,其非卷纸销售占比已达到53.54%;另一方面,公司积极进行产品创新,推出自然木系列,比一般产品溢价高出30-40%,有效提高公司盈利; (2)产能布局不断完善。公司目前形成了覆盖华南、西南、华中、华东、华北五大区域的产能布局,总产能50多万吨/年,此外公司尚有湖北扩建20万吨、唐山扩建5万吨高档生活用纸项目计划推进,华北和华中产能建设将完善公司全国产能布局。 (3)新晋管理层&新营销团队并驱:公司聘请新管理层,包括原金红叶核心营销团队刘总任公司营销副总,经销商已实现直销到县、分销到镇的下沉策略。目前公司经销商数量有1700多家,已经覆盖全国近2000个城市。 (4)股权激励+员工持股:一方面,公司通过向高管和核心技术(业务)骨干进行股权激励,有望激发团队斗志;另一方面,公司再出炉第一期员工持股计划,目前员工持股基本落地,上下利益绑定,未来发展动力十足。 竞争对比:恒安国际:打造恒安特色的阿米巴战略,打破集团原有的管理模式,转变为充分授权的扁平化、平台化的服务模式,激发新活力;维达国际:提出“大生活卫生用品”新策略,生活用纸、成人护理、婴儿护理、女性护理四大业务板块将成维达下一个5年的四大支柱业务;金红叶:背靠金光纸业的原材料优势,低价策略抢占市场;中顺洁柔:全面布局,积极创新产品,加大营销渠道建设,发展动力十足,突出优势体现在:产品研发特色、生活用纸领域聚焦专一、高管激励捋顺等。 投资建议:公司预计2017年前三季度归母净利润的变动幅度为20%-50%,变动区间为2.17亿元-2.72亿元。我们预计,2017-2018全年,公司净利润额分别为3.53、4.65亿元,同比增35.6%、31.7%,对应EPS分别为0.47、0.61,PE分别为30、23倍,目前市值106亿;维持“买入”评级。 风险因素:木浆价格继续大幅暴涨,行业竞争环境更趋激烈。