参投公司哈视奇与华为、抖音合作，有望拓宽未来增长想象空间 公司参投的VR游戏公司哈视奇官方宣布，其产品《奇幻滑雪》已获得版号，并获得华为VRglass首页持续推荐。另外，近期哈视奇与抖音达成代理合作，将为抖音定制AR游戏。宝通科技为哈视奇战略股东，并于2月与哈视奇签订业务合作协议，深化双方在VR领域的合作。我们认为，哈视奇是VR游戏龙头公司，宝通与其的深度绑定，有望拓展新的增长点。我们维持20-22年归母净利润预测为4.22/5.40/6.7亿元，EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法进行估值，给予20年目标市值136.84~141.06亿元，目标价34.47~35.53元，维持买入评级。 全球VR/AR行业高速发展，VR游戏前景广阔 根据IDC发布的2020上半年全球AR/VR支出报告，预计全球AR/VR支出规模在2019到2024年之间的复合年增长率将达76.9%，至2024年将达1,369亿美元。我们认为5G+VR模式发展、设备硬件迭代升级与普及将持续催化市场需求，同时将对优质内容产生更强烈的需求。其中VR游戏是重要的应用场景。哈视奇有望充分发挥先发和研发优势，为市场提供优质内容，充分享受行业增长红利。哈视奇在休闲VR游戏赛道拥有丰富的经验与优秀的IP哈视奇是国内顶尖AR/VR内容研发和解决方案供应商。陆续推出以《奇幻滑雪》、《捕鱼大冒险》为代表的休闲游戏、《罗布泊丧尸》为代表的FPS游戏，其中《奇幻滑雪》系列是其代表作，第一代于2016年上线，曾获得viveport进入榜第一名，steam热销榜第一名，斩获多项重量级奖项。我们认为凭借丰富的VR游戏制作经验，哈视奇有望在该领域持续领跑。 哈视奇《奇幻滑雪3》获版号，并与华为、抖音深度合作 2020年7月哈视奇旗下《奇幻滑雪3》获得版号，据官方披露其占据华为VRglass游戏类下载量第一名。目前，《奇幻滑雪3》目前已上线Viveport的平台，后续将联合宝通科技旗下“星翼幻”公司进行运营，在八九月份上线国内外各大VR内容平台。此外哈视奇与字节跳动达成代理合作，将为抖音定制AR游戏，并有多款游戏正在洽谈中。我们认为，哈视奇与行业巨头华为和抖音进行深度合作，在硬件和渠道方面均建立起强大竞争优势，实现资源互补，为后续产品的发行推广、业绩增长提供动力。 不断深化VR/AR布局，发力高潜力赛道，未来可期 我们认为VR游戏是未来高增长潜力赛道，哈视奇为业内龙头公司，与华为和抖音合作进一步强化了其竞争优势，宝通科技与哈视奇深度合作，也拓宽其未来发展想象空间。考虑到哈视奇尚未并表，我们维持20-22年归母净利润预测为4.22/5.40/6.7亿元，20-22年EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法，维持20年目标市值136.84~141.06亿元，目标价34.47~35.53元，维持买入评级。 风险提示：VR行业发展不及预期、VR游戏流水不及预期。

20H1归母净利预计同增60%~80%，主业持续高成长，维持买入评级 公司发布半年度业绩预告，20H1预计实现归母净利润2.74~3.08亿元，同增60~80%。20Q1归母净利同增95.61%，20Q2预计同增33.17%~68.24%，主业继续保持高速增长。收入端我们预计Q2比Q1略有增长，主要因IPTV基础付费用户增长和省外业务扩张。我们维持20~22年净利润预测为5.79/7.58/8.96亿元，20~22年EPS为2.51/3.28/3.88元，可比公司20年平均PE 57X，考虑公司的高成长性，给予20年PE67.5~69X，上调目标价至169.20~172.96元，维持“买入”评级。 IPTV：用户规模持续增长，增值付费率预计明显提升 我们预计20H1公司IPTV用户数及增值业务付费率均有提升。我们估计上半年公司IPTV用户数较2019年底增速低于3%，上半年净利润环比增长约21.70%-36.91%，我们认为这显示公司IPTV增值业务付费率在上半年有明显提升。持续夯实内容矩阵，优化用户体验，为付费率提升提供了坚实支撑。营收上，我们预计Q2公司IPTV业务较Q1环比有所增长，4-5月份保持较快增长，6月份因是淡季且复学推进使得开机率有所下降。 OTT：优质内容合作提高竞争优势，云视听系列APP继续领跑市场 我们预计OTT业务20Q2收入环比Q1有所下降，主要受复工影响，Q2付费用户减少，广告也有所减少。据勾正数据，4-5月公司的云视听系列APP云视听极光、云视听小电视、云视听MoreTV的月活规模排名稳定在1/5/6名；4月的月活跃规模用户分别为8,611/1,972/716万户，环比-9%/4%/-14%，5月则分别为8,181/1,780/723万户，环比-5%/-10%/1%，排名保持不变。整体看公司OTT产品保持较高的用户粘性，业务布局全国，内容资源丰富、合作方实力雄厚。我们预计其用户数将持续增长，同时优质内容将吸引用户付费率和ARPU值不断提升。 积极寻找新的业务增长点，期待后续表现 除本身IPTV省内用户渗透和OTT全国用户开拓外，公司积极拓展省外专网业务。发力超高清领域，内容端联合4K花园（未上市）、华为（未上市）等提升超高清内容供给能力，有望在未来依托超高清产业优势提高全国专网业务ARPU值；积极布局“智慧家庭”场景，通过战略投资相关公司开拓移动端入口，实现大小屏双轮联动以促进公司融媒体业务的整合升级。 主业保持高速增长，看好未来用户持续渗透和付费率提升，维持买入评级 据19年权益分派方案公司向股东每10股转增8股，7月9日除权后股本变更为2.31亿股。我们维持20~22年净利润预测为5.79/7.58/8.96亿元（除权前盈利预测前值为5.79/7.58/8.96亿元），20~22年EPS为2.51/3.28/3.88元（除权前为4.51/5.91/6.98元），当前市场风险偏好提升，可比公司20年平均PE 57X，考虑公司高成长性，给予20年PE 67.5-69X，考虑除权影响调整目标价至169.20-172.96元（前值203.04-207.55元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

《新神魔大陆》首日公测登顶ios游戏免费榜,维持买入评级 完美世界重磅原创西方魔幻风格IP新游《新神魔大陆》于7月2日上午10点开启全平台公测,根据七麦数据,《新神魔大陆》手游上线仅2小时内即登陆AppStore游戏免费榜榜首,我们估计月流水至少过亿,具体表现值得期待。我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元,可比公司20年PE31.3X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE36-37X估值,对应目标价65.88-67.71元(前值58.56-60.39元),维持买入评级。 主打魔幻史诗燃战,首款同名旗舰级云游戏同步上线 《新神魔大陆》是经典端游IP转手作品,邀请杨幂、任达华、陈小春作为代言人,主打魔幻史诗燃战风格。游戏历经3次测试并反复调优,荣获硬核联盟超明星、AppStore等优质资源强力推广。在7月2日全平台开启公测的同时,公司联合中国电信和视博云完成的云游戏版本在天翼云游戏独家重磅上线。作为完美世界首款旗舰级云游戏,《新神魔大陆》实现了免下载、高品质渲染、自适应、跨终端等特性,玩家能享受DX渲染、游戏分辨率自适应调整等功能,拥有更好画质体验。此外,公司还已储备自研的原生云游戏《诛仙2》。 Q3将密集上线新游戏,有望拉动下半年业绩增长 公司后续项目储备丰富,除《新神魔大陆》外,还有2款重磅游戏有望上线。其中回合制MMORPG手游《梦幻新诛仙》是一款3D开放世界游戏,根据广电总局官网已于2020年4月取得版号,并于今年5月完成了删档测试。根据公司官网,截至2020年7月2日中午12点,全平台已有274万次预约,我们预计有望在下半年上线公测;另外我们预计ARPG手游《战神遗迹》将于Q3在海外上线,明年有望在国内上线,版号已于2020年4月获得。大屏游戏方面,公司也储备有《Torchlight3》、《MagicLegends》。重点项目流水表现值得期待,有望为公司下半年和明年业绩带来持续催化。 公司游戏研发实力突出,后续新品催化,维持买入评级 游戏自研能力出色,目前已打造出《完美世界》、《笑傲江湖》、《诛仙》等多款知名IP。公司近年成功投资吸纳了多个业内知名游戏研发团队,巩固核心竞争力。且后续游戏储备丰富,有望继续带来业绩增量;影视业务2020年有望回暖。由于新游戏后续流水还有待持续观察,我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元,可比公司Wind一致预期20年PE31.3X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE36-37X估值,对应目标价65.88-67.71元(前值58.56-60.39元),维持买入评级。 风险提示:新游戏上线进度不及预期,游戏流水表现不及预期等。

基金销售业务值得关注,维持买入评级 我们认为,东方财富业务开展的本质是互联网,证券业务和基金销售都是公司互联网流量变现的方式和工具。基金销售业务作为东财的传统业务,2016-2019年该业务增速并不快。但对于2020年上半年而言,我们认为,基金销售是公司变化最大的业务,20H1基金销售收入有望高速增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44/0.59/0.76元,维持买入评级。 行业层面:基金销售大增 2020年上半年,公募基金发行规模快速增长。根据Wind数据,2020H1,公募基金新发基金682只,累计发行规模10676.82亿元,相比2019年上半年4786.14亿元,同比增长123.08%。该新发规模仅次于2015年牛市期间的10695.07亿元,两者之间相差不足20亿元。而2016年至2018年同期则分别为3555.19亿元、3646.32亿元和4389.31亿元。整体来看,2020年上半年,包含股票型基金和混合型基金在内的权益类基金,整体新发规模高达7096.91亿元,占到发行总量的66.47%。 基金销售收入或将大幅增长 东财基金销售业务收入可以分为两部分:前端基金销售收入,后端管理费分成。前端的基金销售收入主要与基金销售规模有关,而后端的管理费分成则与对应的尾随资金规模有关。根据公司年报数据,2019年东财基金销售平台天天基金的基金销售规模为6589.10亿元,非货基销售规模为3757.84亿元。根据以上Wind数据,2020H1公募基金新发规模同比增长一倍以上,东财基金销售的前端收入或将保持快速增长。2019年东财非货基销售规模同比增长91%,2020年管理费分成或将同样保持快速增长。 未来演化:基金销售逐步向财富管理平台演化 我们认为,天天基金平台不仅是东财的基金销售平台,更是未来东财的财富管理平台。1)天天基金是第三方互联网基金销售平台,目前基金销售逐步向线上迁移,天天基金未来市场份额或将逐步提升。2)天天基金作为未来财富管理平台的基础,或将逐步实现平台功能的拓展和演化。我们认为,东财的业务的核心逻辑在于,不断将前端流量用户转换为证券业务账户,以及转化为财富管理平台客户。在此过程中,天天基金或将扮演重要角色。 维持“买入”评级 随着基金销售业务的快速增长以及市场交易量的持续放大,我们上调公司业绩预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为35.45/47.35/61.23亿元(前值:2020-2022年为29.32/38.09/49.46亿元),EPS分别为0.44/0.59/0.76元,对应PE分别为52/39/30倍。根据Wind一致预期,可比公司2020年平均PE 65倍,考虑公司未来三年复合增速49%的高成长性,给予公司2020年PE65-70,目标价28.74~30.79元(前值为23.14-23.58元),维持“买入”评级。 风险提示:市场交易量放大程度低于预期;互联网流量转化低于预期。

20H1归母净利预计同增30%-50%,维持买入评级 公司6月30日发布半年度业绩预告,20H1预计实现归母净利润2.17-2.51亿元,同增30-50%。业绩增长主要得益于公司游戏业务的良好表现。根据业绩预告,考虑到公司将有多款自研游戏于H2上线,我们上调20-22年盈利预测至4.22/5.40/6.7亿元,EPS1.06/1.36/1.69元。考虑到两项业务性质和所处行业不同,采用分部估值法进行估值,给予2020年公司目标市值136.84~141.06亿元,目标价34.47~35.53元,维持买入评级。 Q2业绩预计同增24.19%-66.22%,游戏+工业互联网双擎驱动业绩高增长 公司20Q1归母净利同增35.28%,20Q2预计同增区间为24.19%-66.22%。游戏发行方面,上半年公司新上线的《食物语》、《命运的法则:无限交错》、《新笑傲江湖》等8款产品表现良好,构成新的增长点;《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》等既有产品收入稳定;游戏研运业务方面,子公司海南高图《war and magic》、《dragon storm fantasy》、《King's Throne: Game of Lust》等产品表现亮眼,带动其业绩同比有较大增长。工业互联网方面公司深化“高端化、国际化”发展战略,板块表现稳定。游戏和工业互联网双轮驱动公司业绩高速增长。 20H2产品储备丰富,自研游戏将发力构建新业绩增长点 海外游戏发行业务方面,20H2公司将上线《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物法则2》、《SOT》、《决战三国》等多款产品,其中我们预计《梦境链接》将有望成为公司又一力作;自研方面,20H2将有3-4款以上的自研(定制)产品陆续上线,其中重点产品包括二次元手游《终末阵线:伊诺贝塔》,公司授予B站独家代理,目前B站已经成为国内二次元手游发行首选渠道,有望为其引入丰富流量,公司预计《终末阵线》将于Q4国内上线,流水有望超越同类型的《双生视界》,为公司21年提供稳定利润。另外,公司自研的《WST》也有望Q4在海外上线,带来新的业绩增长点。 可转债成功发行将带动工业互联网业务产能增长 公司可转债已成功发行,募集5亿资金到位,将用于扩大传输带产能,我们预计将于年底实现产能投产,解决产能瓶颈,带动传送带业务增长。 出海龙头地位稳固,自研游戏发力,上调盈利预测,维持买入评级 根据业绩预告,考虑未来项目储备,我们上调20-22年盈利预测至4.22/5.40/6.7亿元(前值4.02/5.02/6.22亿元,增幅4.98%/7.57%/7.72%),20-22年EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法,游戏业务20年预计贡献净利3.36亿元,可比公司Wind一致预期20PE 22.25X,给予估值PE 31-32X,对应市值104.16~107.52亿元;工业互联网20年预计贡献净利0.86亿元,可比公司Wind一致预期20PE32.54X,给予估值PE 38~39X,对应市值32.68~33.54亿元,20年目标市值136.84~141.06亿元,目标价34.47~35.53元(前值25.6-26.61元),维持买入评级。 风险提示:游戏上线时间和流水表现不及预期,海外市场拓展不及预期。

短线受疫情冲击业绩承压,长线依然看好发展前景,维持增持评级 公司放映业务市占率仍稳居市场第一。19年银幕增速为10%,受制于全国票房低速增长,公司单银幕产出继续下滑;公司19年并表万达影视,成为全产业链龙头,为后续体内协同和业务发展提供多种可能性。疫情冲击下,影院行业集中度有望提升,公司作为行业龙头,同时拟定增不超43.5亿元,有望借机通过并购进一步做大,实现规模效应。短期受疫情影响,业绩受到冲击,长线我们看好公司发展。我们下调20-21年业绩预测至1.25/16.10亿元(前值15.61/17.33亿元,调减92%/7.1%),20-22年EPS为0.06/0.77/0.85元,维持增持评级。 观影及商品餐饮销售收入微增,广告及万达影视收入明显下滑 19年公司观影收入同比微增0.6%至91.2亿元,商品、餐饮销售收入同增3.05%至19.3亿元;广告业务收入同降22.05%至19.5亿元,主要受宏观经济影响。万达影视收入同比下降20.9%至17.86亿元,其中,电影制作发行收入同降21.97%至8.9亿元,电视剧制作发行收入同增25.93%至4.98亿元,游戏发行收入同降45.06%至3.94亿元。万达影视收入下降主要因主投、主控影片数量较少、体量较低且部分票房不及预期。20Q1公司下属国内影城自1月23日起全部暂停营业,恢复时间待定。 毛利率及销售费用率下滑19年公司整体毛利率下降 6.7pct至27.5%,一方面除商品餐饮销售业务毛利率略有提升外,其他业务毛利率均有不同幅度下降,特别是电影制作发行业务毛利率下滑幅度较大;另一方面毛利率相对较低的观影业务占整体收入比例扩大。费用率方面销售费用率下降1.1pct至6.3%,管理费用率略提升0.3pct至8.3%,整体期间费用率略降0.5pct。 影城规模稳步增长,单银幕产出继续下滑,行业整合有望加速 根据艺恩,2019年万达院线票房市占率为13.9%,继续保持全国第一。截至19年末,公司拥有已开业直营影城656家,银幕5,306块,银幕数同比增长10.0%,总体公司战略是仍保持一定扩张速度。19年公司单银幕贡献票房141.3万元,同比下滑8.7%。受新冠疫情影响,全国线下影院暂停开业。由于票房收入大幅下降,固定成本仍在支出,中小影院经营风险加大,面临倒闭风险。潜在并购价格有望降低,为龙头公司提供并购整合机会,带动行业集中度提升。我们预计复工时间窗口最快在6月左右,行业逐步向正常恢复可能约在7月。 考虑疫情影响下调业绩预测,维持增持评级 考虑疫情已经带来的冲击,以及行业恢复至正常产能水平的时间窗口仍有不确定性,我们下调20-21年业绩预测至1.25/16.10亿元(前值15.61/17.33亿元,调减92%/7.1%),20-22年EPS0.06/0.77/0.85元,维持增持评级。 风险提示:疫情下复工时间不定、观影需求疲弱、商誉计提减值风险等。

19年业绩同增93%略超快报,Q1同增96%贴近预告上限,维持买入评级公司4月17日发布19年报及20Q1季报,19全年实现营收9.96亿元,同增55%;归母净利3.96亿元,同增93%,业绩略超业绩快报(3.87亿元)。20Q1营收2.94亿元,同增58%;归母净利实现1.44亿元,同增96%,贴近业绩预告上限(1.25~1.47亿元)。我们上调公司20~21年业绩至5.79/7.58亿元(前值5.54/6.65亿元,调增4.55%/14.01%),20~22年EPS 为4.51/5.91/6.98元,可比公司20年平均PE 38X,考虑高成长性,维持20年PE 45-46X,上调目标价至203.04-207.55元。维持买入评级。 IPTV:用户规模持续增长,19年增值付费率预计明显提升年报中公司将省内专网(广东IPTV)、省外专网合为全国专网业务披露。 2019年公司全国专网营收同增62%,驱动业绩高增长,我们认为主要由于:1、省内专网渗透率和用户规模持续提升。19年广东IPTV 用户达2159.7万户,固网宽带用户为3801.6万户,IPTV 渗透率56.81%,较18年增加1.81pct;2、优质内容带动付费率提升。19年公司全国专网业务有效用户超1800万户,同增15%,低于营收增速,我们预计营收的增长更多由用户付费率的提高带动,19年增值业务付费率有明显提升。 OTT:优质内容合作提高竞争优势,云视听系列APP 继续领跑市场19年公司OTT 业务的云视听系列产品运营营收1.2亿元,同增40%。公司云视听系列产品全国有效用户超过1.3亿户,同比增长31%;公司OTT业务合作方实力雄厚,内容资源丰富,对用户吸引力持续提升。根据勾正数据,20年3月云视听极光、云视听小电视、云视听MoreTV 的月活跃规模用户分别达到9,433/1,891/830万户,环比变化2%/25%/-2%,排名分别位居1/5/6名。 各项业务发展态势喜人,积极探索新的业务形态和增长点专网业务上,公司省内业务用户规模持续增长,积极拓展省外专网业务;公司持续布局继续加大超高清、体育、影视、少儿等内容,预计用户付费率将持续提升;OTT 业务发展态势迅猛,预计未来将对驱动整体业绩。另外,公司持续增加研发投入,并与华为、科大讯飞、腾讯、号百控股、深圳鹏程实验室等探讨合作,在人工智能、5G 应用、云计算、大数据等领域布局,积极探索新的业务增长点。 结合年报披露,上调盈利预测,维持买入评级结合公司年报披露,用户规模、付费率均持续提升,我们上调公司20~21年业绩至5.79/7.58亿元(前值5.54/6.65亿元,调增4.55%/14.01%),20~22年EPS 为4.51/5.91/6.98元,可比公司20年平均PE 38X,考虑高成长性,维持20年PE 45-46X,上调目标价至203.04-207.55元,维持买入评级。 风险提示:用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

一季度业绩预计同增20.38%~30.66%,游戏业务增长迅猛 公司发布20Q1业绩预告,预计归母净利同增20.38%~30.66%至5.85~6.35亿元,略超预期,主要因《新笑傲江湖》手游Q1流水持续保持高位。1季度游戏业务亮眼,我们认为疫情间新增的用户将实现一定留存,为后续增长注入新动力,据此我们上调20-21年盈利预测至23.68/27.43亿元(前值23.47/25.76亿元,增幅0.89%/6.48%),19-21年EPS1.16/1.83/2.12元,维持公司20年PE32-33X估值,对应调整目标价为58.56-60.39元,维持买入评级。 Q1游戏业务业绩预增60%-70%,影视业务相对承压 Q1利润高速增长主要因游戏业务,其净利润预计同增60%-70%,特别是手游表现突出。新冠疫情背景下,线上流量大幅增长,一定程度拉动游戏流水,我们估计Q1手游方面流水:《新笑傲江湖》超9亿,《诛仙手游》约3亿,《完美世界》手游近6亿;估计端游方面《CS:GO(反恐精英:全球攻势)》Q1流水超1亿(全年有望同比明显增长),《诛仙》等相对稳定。影视业务20Q1确认了影视剧《冰糖炖雪梨》、《暴风眼》,由于19Q1相对高基数,我们预计20Q1业绩同比下降。 20Q2游戏基数相对较高,但新品上线+老游戏流水支撑二季度增长 从3月复工后公司的游戏数据表现可看出,复工实际对流水的冲击没有想象中明显,主要因为公司主要游戏类型上属于重度MMO,玩家偏重度,且新进的用户有一定留存,能弥补复工下的自然衰减,所以我们预期Q2的老游戏流水不会大幅衰减。同时我们预期Q2上线手游《新神魔大陆》,Q3上线《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等;主机+端游后续将上线—《完美世界》、《TorchilightFrontiers》《MagicLegends》等。 20Q2影视将继续消化库存剧 影视业务方面,20Q1播出的电视剧《冰糖炖雪梨》,口碑热度双丰收,连续多日登顶优酷剧集热度榜、猫眼电视剧全网热度榜。目前看Q2有望确认收入的影视剧有《全世界最好的你》、《怪你过分美丽》、《月上重火》等,储备项目《不婚女王》、《霍元甲》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《义无反顾》、《半生缘》、《蓝盔特战队》、《新一年又一年》、《高大霞的火红年代》、《燃烧》等。 游戏业务保持高速增长,上调盈利预测,维持买入评级 公司产品线齐全,后续储备丰厚。1季度游戏业务亮眼,我们认为疫情间新增的用户将实现一定留存,为后续增长注入新动力。据此我们上调20-21年盈利预测至23.68/27.43亿元(前值23.47/25.76亿元,增幅0.89%/6.48%),19-21年EPS1.16/1.83/2.12元,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,维持公司20年PE32-33X估值,对应调整目标价为58.56-60.39元,维持买入评级。 风险提示:影视项目政策监管风险、游戏表现不及预期。

19年业绩同增109.69%,Q1预计同增54.2%-65.2%,维持买入评级 公司4月1日发布19年报,全年实现营收132.27亿元,同增73.30%;归母净利21.15亿元,同增109.69%,业绩符合预期。20Q1归母净利预计7-7.5亿,同增54.2%-65.2%,远超市场预期。公司拟每10股派发现金红利3元,同时提出定增募集不超45亿元预案。考虑到1季度业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元,20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。 手游亮眼表现驱动19年业绩高增长,20年Q1预计业绩远超预期 19年业绩高增长主要受益于手游的亮眼表现。19年手游营收同增114.78%,毛利率提高6.72pct至87.67%;20年Q1业绩预计同增54.2%-65.2%,远超市场预期(业绩快报预计Q1手游经营流水同增25%-30%,实际应超过此区间上限),我们认为主要由于:1、去年1季推广活动较多,销售费用率相对较高;2、疫情背景下用户规模、在线时长等持续增加,在全国陆续复工时依然保有较高留存,带动流水保持在高位,超出市场预期。基于公司产品粘性和精品化运营能力,我们认为高留存仍将持续,公司用户的基本盘已经有效扩大,为后续业绩持续增长带来动力。 拟定增募集资金不超45亿元,布局云游戏,加大产品自研力度 公告非公开发行预案,拟募集不超人民币45亿元,拟新发不超105,612,584股,不超过5%股本。募集资金拟投向云游戏平台建设、游戏开发和运营、总部大楼建设。随着20年新基建5G加速,云游戏时代加速到来。公司已与华为云合作发布《永恒纪元》云端版本,后续将构建自有云游平台;拟开发24款游戏,覆盖多类型,丰富产品矩阵,为后续业务储备力量;拟投入总部大楼建设,为后续产能扩张准备。 多元化产品+差异化营销+本地化精细运营,出海业务有望实现突破 2020年公司多元化产品策略将进入收获阶段,将上线项目丰富。其中北美以RPG类的《WildFrontier》、《代号FO》为主,其中西部题材SLG《WildFrontier》有望打开北美市场;亚洲地区用MMO+二次元+SLG+卡牌等类型组合投放,满足不同国家差异化需求。基于差异化营销+本地化运营,疫情背景下海外游戏市场火热,公司出海业务有望实现突破,提升业绩空间。 储备丰富,运营优势明显,出海有望突破,上调盈利预测,维持买入评级 公司精品游戏储备丰富,精细化运营能力突出。20年计划通过多款SLG精品游戏实现欧美突破,提升业绩。考虑到Q1业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元(前值为26.61/32.13亿元),20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司出海业务有望突破;布局云游戏有望提高业绩成长性;结合公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。 风险提示:游戏表现不及预期、海外业务进展缓慢等。

一季度业绩预计同增70%-100%,付费率预计明显提升 公司发布20Q1业绩预告,预计归母净利润同增70%-100%至1.25~1.47亿元。公司运营能力持续提升,平台影响力不断增强,一季度的疫情对公司业务的付费率提升有一定拉动作用。综合考虑20Q1业绩高成长,以及预计的全年的销售费用情况,我们上调20-21年盈利预测至5.54/6.65亿元(前值5.41/6.44亿元,增幅2.4%/3.2%),19-21年EPS3.02/4.32/5.18元,可比公司估值20年PE39.69X,考虑高成长性,维持20年PE估值45X-46X,上调目标价至194.26-198.57元,上调评级至“买入”。 公司夯实主业,深化运营能力,扩大产品矩阵 公司所在行业用户活跃度一季度有明显提升。根据勾正数据,2月智能电视日活率由1月的48%上涨至53%,日均活跃终端达1.17亿台,直播场景日活率29%,点播场景日活率44%。在此背景下,20Q1公司围绕“智慧家庭”场景,不断夯实IPTV、OTT等主业发展,深化运营能力;积极布局5G新应用、超高清视频,扩大产品矩阵,业务实现持续稳健增长。 IPTV业务:增值业务付费率预计明显提升,有望长期留存,推动业绩增长 环比看,我们估计20Q1IPTV的增值业务付费率相比19Q4有明显提升。根据工信部数据,2019全年IPTV用户新增3,870万户。截至2020年2月全国用户2.97亿户,较上年同期增长11.2%,较2019年底增加300万,增幅只有1%。1-2月用户增长较少,主要受疫情影响电信运营商难以入户安装。而公司1季度业绩环比仍有14%-34%的增速,我们认为可能主要受益于IPTV增值业务付费率的明显提升,其中部分消费习惯有望长期留存,为业务发展注入新活力。 OTT业务:活跃用户数及付费率双轮驱动,持续高增长可期 我们预计公司20Q1的OTT业务同比增速相比于IPTV业务更快。1-2月公司云视听系列APP表现良好,根据勾正数据,2月云视听·极光、云视听MoreTV、云视听小电视的日活跃规模用户分别达到3,411/205/168万户,环比增长18%/9%/18%,排名分别位居2/6/7名。公司OTT业务布局全国,内容资源丰富、合作方实力雄厚。我们预计其用户数将持续增长,同时优质内容将吸引用户付费率和ARPU值不断提升。 主业保持高速增长,上调盈利预测及评级 根据20Q1业绩预告,我们认为应提高假设的IPTV用户增值付费率及OTT的用户付费率;同时也考虑到今年运营商重心在5G建设,发展IPTV用户的投入预计不及往年,公司可能将扩大营销投入来保持用户增长,从而会使得销售费用率增加。综合看,我们上调20-21年盈利预测至5.54/6.65亿元(前值5.41/6.44亿元,增幅2.4%/3.2%),19-21年EPS3.02/4.32/5.18元,可比公司估值20年PE39.69X,考虑高成长性,维持20年PE估值45X-46X,上调目标价至194.26-198.57元,上调评级至“买入”。 风险提示:用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

公司云游戏布局开始落地,开拓长远发展空间,维持买入评级 根据三七互娱官网,公司3月18日发布首款云游戏《永恒纪元》云端版本,公司的云游戏布局开始落地。我们认为短期主要帮助积累运营经验,进行技术储备;长期来看云游戏落地有望降低游戏门槛,改变现有游戏分发格局,公司作为头部内容供应商,有望受益于门槛降低带来的用户增长以及分发格局调整带来的行业话语权提升,带动公司业绩和估值提升。我们维持19~21年盈利预测21.44/26.61/32.13亿元,EPS为1.02/1.26/1.52元,维持20年PE30-31X,目标价37.79-39.05元,维持“买入”评级。 联合华为云,发布首款云游戏《永恒纪元》,将于3月31日上线 3月18日,三七互娱与华为云联合举办了云游戏发布会。公司公布首款云游戏《永恒纪元》的详细信息,并宣布游戏将于3月31日正式上线。《永恒纪元》作为三七互娱的第一款自研产品,公司在发布会上披露全球流水已超七十亿元。其云游戏版本按照鲲鹏云游戏解决方案进行开发,数据全部储存在华为云端服务器,在完成上云之后,相比原版本具有“免下载、零更新、高品质、低门槛”的优势,有望大幅提升玩家游戏体验。 多家巨头布局,5G新基建助力,云游戏有望在今年加速落地 19年以来多家互联网、硬件厂商及游戏巨头布局云游戏。除华为外,索尼、NVDIA、谷歌、微软、腾讯、EA等巨头均有发布云平台产品,国内三大运营商也纷纷入局。随着今年“新基建”政策带来的5G建设加速,网速及网络稳定性有望快速提升,带动云游戏平台加速落地。公司除与华为云发布游戏产品外,也宣布着手构建自营云游戏平台,旨在与华为携手打造精品云游戏研发和运营方案,为云游戏建设贡献力量,并开拓新的业务版图。 游戏分发环节或受冲击,三七作为头部厂商有望构建强大竞争优势 云游戏的加速发展将对游戏行业格局产生重大影响。从商业模式来看,云游戏即点即玩、随手可玩,将拓宽流量渠道,入口更广泛便捷,转化率提升,从而降低买量成本,同时对应用商店的分发形态产生冲击,这种潜在变化有利于在买量营销上有优势的三七;从竞争结构看,前期云游戏平台研发、人力等成本较大,因此利润稳定和现金流充足的头部厂商将具备竞争优势。三七作为头部游戏内容供应商,一方面有望通过内容优势获得渠道青睐,一方面有望通过自身云平台建设提高行业话语权,获得竞争优势。 积极布局,厚积薄发,未来可期,维持买入评级 我们认为公司积极布局云游戏领域对长远发展具有重要意义。短期来看积累技术和运营经验;长期看随着云游戏产业成熟,公司将有望受益于门槛降低带来的用户增长以及分发格局调整带来的行业话语权提升,从而带动公司业绩和估值提升。我们维持公司19~21年净利润21.44/26.61/32.13亿元,EPS为1.02/1.26/1.52元,可比公司20年PE19X,维持公司20年PE30-31X,目标价37.79-39.05元,维持“买入”评级。 风险提示:游戏表现不及预期;云游戏体验不及预期。

国内游戏龙头,云游戏时代有望实现业绩和估值双提升,给予买入评级 完美世界主营业务包括游戏研发运营和影视内容制作发行,其中游戏业务 营收占比约 80%。5G 时代云游戏场景带来新的增长风口,将推动游戏更 加精品化,游戏研发厂商会有更高的收益。我们认为公司作为国内游戏大 厂,研发实力雄厚,精品项目储备丰富,有望受益于云游戏时代优质内容 商议价能力提升、流水分成比例向内容商倾斜的趋势,带动业绩和估值的 双重提升。我们预计公司 2019-2021 年净利润为 20.81/25.30/27.76 亿元, 对应 EPS 为 1.61/1.96/2.15 元,参考可比公司 20 年平均 PE 20.44X,给 予 20 年 26-27 倍 PE,目标价 50.96-52.92 元,首次覆盖给予买入评级。 端游、手游、主机游戏各具特色,经典作品层出不穷 公司的端游业务 2019H1 收入 9.85 亿,传统端游大作继续稳定贡献流水, 同时依托代理产品积极开发电竞生态。手游业务 2019H1 实现收入 16.89 亿 元,同比增长 39.42%,经典产品延续稳定表现,新兴品类继续探索,多款 端转手新品均有突出的市场表现,有望带动业绩增长。公司的主机游戏业务 规模较小,上半年收入 1.80 亿元,但已积累研发经验,未来表现可期。 游戏业务核心优势-研发实力、产品丰富、国际化程度高 公司的游戏业务板块有三大核心优势:1)研发实力强:坐拥海内外优秀开 发团队,2018 年自研游戏比例高达 83%;2)产品线丰富:现有游戏产品 数量和种类丰富,三个游戏板块均有往年精品、19 年新品和未来储备,收 入来源均衡多样;3)国际化程度高:公司在海外市场具有完整的购研运能 力,2019 年 3 月,公司与 Google 达成合作,借力其平台、技术、营销能 力;8 月,公司正式宣布代理 Valve 公司游戏发行平台 Steam 中国。 影视业务:电视剧作品广受认可,电影业务稳健 完美世界的影视业务主要包括电视剧和电影,院线业务已于 2018 年剥离 给集团。2019 年 H1 公司电视剧业务收入 7.30 亿元,同比增长 56.14%, 多部新剧表现瞩目。2019 年公司有丰富的剧集储备,且多为主旋律、正能 量题材。公司的电影业务目前体量较小,但与美国环球影业的片单投资及 战略合作继续按计划推进,未来增量可期。 云游戏时代作为精品内容商有望迎来戴维斯双击,首次覆盖给予买入评级 我们预计公司 2019-2021 年净利润为 20.81 亿元、25.30 亿元和 27.76 亿 元,对应 EPS 分别为 1.61 元、1.96 元和 2.15 元。当前股价对应 20 年 PE 为 22.42X,参考可比公司 20 年平均 PE 20.44X,我们认为公司作为精品 游戏内容商,在云游戏时代有望受益于优质内容商议价能力提升、流水分 成比例向内容商倾斜的趋势,迎来估值与业绩的双提升,给予 20 年 26-27 倍 PE,目标价 50.96-52.92 元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:上线新游反响不及预期,电视剧效果不及预期。

“研运一体”打造精品,出海扩张释放弹性,首次覆盖给予增持评级 三七互娱是国内领先的游戏研发运营商,“研运一体”战略领先,买量经营经验丰富,在游戏储备及游戏出海方面有较大增长潜力,我们看好其在游戏行业回暖情况下国内业绩继续增长,同时我们认为公司有望在出海方向迎来突破。出海SLG市场广阔,18年占国内出海游戏收入46.9%以上,同时契合公司的买量能力,公司出海有望成功,应给予一定估值溢价,我们预计公司19/20/21年EPS为0.98/1.16/1.34元,参考可比公司2020年平均PE约21倍,给予公司2020年25-26X PE,目标价29~30.16元,首次覆盖给予增持评级。 “研运一体”效果显著,精品游戏不断输出 公司研发运营一体化经营,通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展,研发团队配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优,做长产品的生命周期;同时结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏,提升产品成功率,这种“研运一体”业务结构有利于充分利用资源,立足长远,打造精品。目前在研运一体的支撑下,三七互娱已打造11款月流水过亿产品,具备持续产生精品的能力,同时具有很强的市场敏感性,在页转手进程中转身迅速,有较大的增长空间。 布局文创细分领域,IP来源更加丰富 公司的长期目标是打造精品内容,建立优质内容品牌。公司一方面结合自身优势,持续发掘优质IP,另一方面持续打造原创IP,针对优秀的原创作品,通过不断迭代开发,持续增加丰富的内容以提升产品IP的认识度,进而提升IP价值。目前公司IP已覆盖游戏、影视、动漫、小说等多种文娱业态,在研运一体战略下,运营反馈对IP改编及研发具有良好的指导作用。 迎合海内外游戏趋势,差异化竞争发挥优势 作为国内主要游戏厂商,三七互娱在国内选择了差异化竞争战略,专注中青年市场,主攻传奇类、奇迹类游戏,目标群体以70、80后为主。海外策略则是分区突破,立足于中国港澳台、东南亚等优势区域,向日本、韩国等新业务区域开拓,并逐步向欧美地区渗透,针对每个地区的特性进行分区运营、本地化定制营销。目前三七互娱在出海方面选择的主要方向为SLG品类,预计明年会有多款新游海外上线,推动公司海外业务发展。 期待新游上线和出海扩张成效,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司作为A股头部游戏厂商,“研运一体”战略领先,公司游戏储备丰富,新游上线及出海SLG有望产生新的增量,同时,公司在IP运营及出海有望取得突破,SLG品类出海优势明显,预计将推动公司业绩和估值中枢提升。我们预计公司19/20/21年EPS为0.98/1.16/1.34元,参考可比公司2020年平均PE约21倍,结合公司新游及出海扩张的业绩增长及估值中枢提升的预期,给予25-26XPE,目标价29-30.16元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:出海业务不及预期、市场竞争激烈。

公司Q3归母净利1.06亿元,同增107%,大幅超出预期,维持增持评级 公司10月25日发布3季报,Q3营收2.81亿元,同增79.81%;归母净利润1.06亿元,同增106.92%;扣非后归母净利润1.03亿元,同增103.45%;业绩超出预告区间(23.42%-84.32%),大幅超出市场预期。19年前三季度营收7.29亿元,同增64.71%;归母净利润2.77亿元,同增77.42%。考虑到IPTV业务高增长,我们上调IPTV用户数预测,上调19-21年盈利预测至3.58/4.72/5.48亿元,EPS为2.79/3.67/4.27元,可比公司估值19年PE36.15X,考虑到较高的成长性,给予估值溢价PE估值41X-42X,上调目标价至114.39元-117.18元,维持增持评级。 IPTV业务:用户规模保持快速扩大,“粤TV·极光”等业务不断精细 公司1-9月业绩预告披露,IPTV业务增长是公司业绩上涨主要原因。工信部统计显示,全国IPTV用户规模稳步扩大,截至19Q3总用户数达2.92亿户,较19Q2净增约1100万户,较18年末净增约3704万户,预计Q3公司IPTV用户也保持较快增长;同时粤TV4月恢复上线央视3、5、6、8频道;Q3与富力足球俱乐部合作上线富力体育专区、与腾讯合作上线“粤TV·极光”专区,提供一站式视频娱乐体验,带动增值业务营收高增长。 OTT业务:优质合作渠道提高竞争优势,同类产品家庭收视率领先 公司OTT业务,产品内容方面与腾讯、千杉网络、哔哩哔哩等合作,智能终端方面与TCL、雷鸟科技、创维酷开等合作拓展用户渠道,具有较强竞争优势;上半年营收0.59亿元,同增30.93%,云视听系列产品累计激活总用户数已达到2.49亿户,同比增长87.24%。根据勾正数据,19年7-9月家庭智能电视全天点播媒体使用排行中,云视听·极光、云视听MoreTV、云视听小电视都分别位居第1、5、6名,家庭收视率领先同类产品。 展望:IPTV用户规模仍有提升空间;OTT业务长期发展潜力大 IPTV业务方面,至19年6月末,公司IPTV基础业务用户渗透率为46.33%,对比同期全国IPTV渗透率64.7%,仍有提升空间;公司持续强化内容和产品运营,上半年为IPTV大额采购版权,提前布局2020年的体育赛事欧洲杯和奥运会,ARPU值有望继续提升。OTT业务方面,公司在内容、智能终端上都与优质厂商合作,产业链闭环日趋完善,长期发展可期。 IPTV仍有增长空间,OTT长期发展可期,维持增持评级 我们认为公司IPTV业务用户规模和APRU值仍有增长空间,业务将保持较高增速;OTT TV业务与优质内容、终端平台合作,产业链闭环日趋完善。国家支持超高清视频行业发展,有望带动用户向大屏回归。考虑到IPTV业务高增长,我们上调IPTV用户数预测,上调19-21年盈利预测至3.58/4.72/5.48亿元(前值为3.37/4.54/5.42亿元),EPS为2.79/3.67/4.27元,可比公司估值19年PE36.15X,考虑到较高成长性,给予一定估值溢价PE估值41X-42X,上调目标价至114.39元-117.18元,维持增持评级。 风险提示:用户增长不及预期、ARPU值提升不及预期。

公司 Q3归母净利 1.92亿,同减 69.53%,符合市场预期,维持买入评级公司 10月 29日发布 19年三季报, Q3营收 18.85亿元,同减 18.13%;归母净利 1.92亿元,同减 69.53%,下滑主要因为去年同期公司完成对中影巴可的股权增持,产生 4.54亿的投资收益;扣非后归母净利 1.97亿元,同增 23.75%,业绩符合预期。 19年前三季度营收 67.27亿,同减-2.82%;归母净利润 8.74亿,同减 32.67%;扣非后归母净利 7.83亿,同增 2.36%。 考虑到 Q4定档电影较我们预期少,我们下调公司 19~21年净利至 12.08/13.35/14.03亿元, EPS 为 0.65/0.71/0.75元,考虑可比公司估值、公司龙头地位,给予19年 PE 24X-25X 估值,调整目标价为 15.53-16.18元,维持买入评级。 制片: Q3业务表现平淡, 明年春节档《唐探 3》《中国女排》等值得关注公司 Q3主导或参与出品并投放市场的电影包括《上海堡垒》等共 6部,累计实现票房 2.67亿元, 表现较为平淡; 1-9月累计票房达 60.37亿元,占全国同期国产影片票房总额的 22.2%,主要由《流浪地球》( 46.6亿元)带动。公司近期将上映的重点影片有《急先锋》《中国女排》 和《唐人街探案 3》等(猫眼显示均在 2020年春节上映),市场关注度较高。 发行: 行业地位稳固,有望保持稳健发展Q3国产片方面,公司共主导或参与发行电影 123部,累计票房 21.21亿,占同期全国国产片票房总额的 18.09%;进口片方面,发行进口影片 42部,累计票房 15.51亿,占同期进口影片票房总额 54.62%。 均较为稳定。 公司长期以来在发行业务上保持领先优势, 市场占有率稳定,发行业务有望保持稳健发展。 放映: 受影市低迷影响下滑, Q4行业有望回暖带动业绩回升三季报披露 1-9月全国总票房 478.64亿元,同比减少 2.21%, 受影市低迷影响,公司放映业务有所下滑。至 9月 30日,公司控股影院 136家,银幕 1,002块,根据猫眼专业版, Q3公司影院总票房约 3.6亿元,同减约10.4%。 Q4影市国庆档表现优异,近期《少年的你》 票房成绩喜人, 10月票房已达 79.7亿(猫眼,至 29日),同比增长约 118%, Q4行业有望回暖。 公司控股影院各经营指标业内领先, 放映业务有望回升。 总体业绩将保持稳健发展,维持买入评级我们认为公司开发并获取优质项目的能力突出,制片业务虽有波动但长线向好;发行业务地位稳固, 将保持稳健发展;放映业务受影市影响,短期有所下滑,但我们看好影市 Q4及长线表现。 考虑到 Q4定档电影较我们预期少,我们下调公司 19~21年净利至 12.08/13.35/14.03亿元(前值为12.38/13.35/14亿元) ,EPS 为 0.65/0.71/0.75元,可比公司 2019年的 PE估值中枢在 21X 左右,考虑中国电影的业内龙头地位,我们认为给予公司2019年 PE 24X-25X 估值较为合理,对应调整目标价为 15.53-16.18元,维持买入评级。 风险提示: 政策监管风险、影视项目效果不及预期。