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事件：公司发布2020年年报和2021年一季报，2020年公司实现收入30.1亿元，同比增长48.6%；实现归母净利润4.3亿元，同比增加63%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长71.8%。21年Q1公司实现营业收入4.7亿元，同比+57.7%，归母净利润0.3亿元，同比-11.7%；扣非后归母净利润2878万，同比+53.4%。年报净利润低于业绩快报主要是公司对华夏幸福的应收账款计提了80%的坏账准备。21Q1净利润增速下滑主要是去年同期收到政府补助导致基数较高所致，扣非净利增速与收入增速基本持平。 受益规模扩张，柜类毛利率明显提升，盈利能力稳定。2020年公司整体毛利率为32.2%，同比-0.6pp，毛利率较为稳定。其中，夹板模压门毛利率为33.4%，同比-0.3pp；实木复合门毛利率为32.1%，同比+0.6pp；柜类产品毛利率为31%，同比+8.6pp。费用方面，本年度公司整体费率为12.1%，同比-2.9pp，主要是运输费用调整至成本且公司加强精细化管理。其中销售费率为5.9%，同比-2.3pp；管理费率为2.9%，同比-0.8pp；财务费用率为0.3%，同比+0.2pp；研发费用率为3.1%，同比-0.7pp。综合影响下公司实现净利率14.1%，同比增加1.2pp，盈利能力继续提升。21Q1公司毛利率为29.5%，同比提升0.3pp；贴现增加导致公司财务费用率上升至0.33%（+0.57pp），整体费用率为9.4%（-0.34pp），净利率为7%（-5.5pp），扣非净利率为6.1%（-0.2pp）。一季度经营活动现金流量净额为-3.6亿，同比下降53.1%，筹资活动的现金流量净额为2.6亿，主要是应收款贴现。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。 但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。20年下半年以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。工程渠道的收入占比保持在85%以上，同比增速预计达到50%+。精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于较快增长水平。 今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如华润、新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套入户门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上有一定优势。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为5.9元、7.78元、9.85元，对应PE 分别为20倍、15倍和12倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布 2020年年报和 2021年一季报，2020年实现收入 526亿元，同比增长 8.2%；实现归母净利润 61.4亿元，同比增加 32.6%；实现扣非归母净利润 59.7亿元，同比增长 55.8%。其中，单 Q4公司实现营业收入 174.6亿元，同比增长 40.1%；实现净利润 41.6亿元，同比增长 657.2%。整体来看公司 20年在免税新政催化下收入及业绩大幅增长，增速符合预期。21年 Q1受就地过年影响，公司实现营业收入 181.3亿元，归母净利润 28.5亿元。 毛利率受收入结构变化影响下滑，盈利能力较快提升。公司整体毛利率为40.6%，同比下降 8.8pp，主要由于 20年受新型肺炎疫情影响，公司积极拓展线上业务，毛利率较低的有税商品销售实现大幅增长。拆分来看，20年公司免税商品毛利率为 44.9%，同比下降 6.8pp，主要是公司疫情后为吸引客流量，加大促销折扣力度；有税商品销售毛利率为 32.6%，同比增加 1pp。费用方面，本年度公司整体费率为 18.9%，同比下降 15.4pp。其中销售费率为 16.8%，同比下降 14.3pp，主要因为疫情及公司积极拓展线上业务，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少 66亿元，销售费用大幅降低；管理费率为3.1%，同比下降 0.1pp；财务费用率为-1%，同比下降 1.1pp。综合影响下公司实现净利率 11.7%（+2pp），盈利能力提升。 深耕离岛免税市场，全渠道免税生态渐成。20年公司在海南地区营业收入 299.6亿元，同比增长 122.5%。其中三亚市内免税店营业收入为 213.2亿元，同比增长 103.7%；海免公司营业收入为 99.1亿元，同比增长 230.5%。海南地区实现毛利率 28.4%，同比下降 6pp，主要由于公司积极拓展海南地区线上业务，有税商品销售占比增长所致。此外，20年三亚海棠湾河心岛项目正式开业运营，并通过与三亚国际免税城高效联动互补，形成了免税与有税、购物与休闲、商业与文化相融的体验式业态；完成了海口美兰机场 T1、T2免税店特许经营合同的签署，并新增 3家离岛免税体验店，实现了对海南离岛游客的全覆盖；新增三亚凤凰机场免税店并于年末开业，为三亚离岛旅客提供了更加便捷的“即购即提”服务。2021年 1-2月，海南免税品进口金额为 37.6亿元，对比 2020年1-2月进口金额 16.8亿元，同比增长 123.8%，预计全年伴随海南旅客流量恢复，离岛免税收入增长可期。 机场免税店项目持续中标，线上有税业务迅速扩张。20年公司免税商品销售收入 323.6亿元，同比下降 30.3%；有税商品销售收入 197.1亿元，同比增长1612.7%，主要由于 20年公司积极拓展线上有税商品销售，线上有税业务逆势增长。20年日上上海营业收入为 137.3亿元，同比下滑 9.4%，在线下客流大幅降低下能取得如此成绩，主要受益于线上直邮业务的快速扩张。除此之外，公司在机场及市内免税板块仍保持行业领先的竞争优势。20年公司中标成都天府国际机场、青岛胶东国际机场等多个国内重点城市机场免税店项目经营权，在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一；2020年，澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。在市内店业务方面，公司通过积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。整体来看公司在机场和市内免税的布局稳步扩张，龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 5.28元、7.49元、10.31元，对应 PE 分别为 57倍、40倍、29倍，维持“买入”评级。

业绩摘要：公司发布2020年年报，2020年实现收入147.4亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润20.6亿元，同比增长12.1%；实现扣非归母净利润19.4亿元，同比增长15%。其中，单Q4公司实现营业收入50.1亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长32.8%，四季度业绩增长亮眼，全年业绩符合预期。 毛利率维持稳定，现金流健康。2020年公司实现毛利率35%，同比下降0.8pp，基本维持稳定。其中橱柜实现毛利率36.2%（-0.4pp）；衣柜实现毛利率40%，与去年持平；卫浴实现毛利率26.7%（+0.5pp）；木门实现毛利率14.0%（+1.6pp）。 费用率方面，本年度公司整体费率为18.8%，同比下降2.1pp。公司销售费用率为7.8%，同比下降1.9pp，主要是收入准则变化，运输费用转为计入成本所致；管理费用率为6.5%，同比下降0.4pp；研发费用率为4.7%，与去年持平，公司研发费用率保持高位水平，主要由于公司持续加大研发投入推进信息化系统；财务费用率为-0.2%，同比提升0.3pp，整体控费效果良好。2020年公司净利率为14%，同比增长0.4pp。此外，20年公司应收账款与应收票据合计8亿元，同比增长30.5%，主要是大宗业务放量所致；经营活动现金流量净额为38.9亿元，同比增长80.4%，现金流仍保持健康，主要由于公司加强对应收账款的管理，货款回收与经销商业务保证金挂钩，加大了应收账款催收力度。 橱衣柜疫情后快速恢复增长，木门卫浴加速扩张。分品类来看，2020年橱柜实现营收60.6亿元，同比下降2.1%，占营收总额41.1%，其中20H1/H2分别同比下降16%/增长8%，下半年增速转正。衣柜实现营收57.7亿元，同比增长11.7%，占营收总额39.2%，20年公司发起“无醛健康家”普惠战略，升级终端套餐，满足消费者一站式购齐的需求，有效扩大单值，衣柜业务收入快速提升。卫浴实现营收7.4亿元，同比增长18.5%，占营收总额5%，增长加速主要由于公司加强制造线布局，打造清远、无锡两大智能AI卫浴工厂，扩大招商并拓展工程、整装渠道初见成效。木门实现营收7.7亿元，同比增长29%，占营收总额5.2%，年内公司强化产品力和品牌力壁垒，单值和盈利能力取得有效提升。整体来看，公司橱衣柜业务下半年快速走出疫情影响，收入基本盘稳固，木门和卫浴业务扩展新渠道后增长迅速，长期有望贡献新增长点。 门店优化效率提升、大宗维持较快增长。2020年公司门店收入115.8亿元，同比增长6.2%，实现毛利率35.2%，同比下降0.8pp。大宗业务实现营收26.8亿元，同比增长24.1%，主要由于公司战略客户拓展及管理方面取得良好成果。 大宗业务实现毛利率32.7%，同比下降1.9pp。直营、经销、大宗营收占比分别为2.7%、77.1%、18.5%。全年来看受疫情影响，公司开店节奏有所放缓，2020年净新开59家门店，期末共7154家门店。其中公司橱柜净开门店73家，现存2407家，全年建店（含优化、升级整改）达1000余家；衣柜净关店20家，现存2124家，年内公司为提升门店竞争力，持续优化衣柜零售渠道；卫浴净关店23家，现存588家；木门净开80家，现存1065家；全屋定制净关店60家，现存928家，持续推进向优商优店的升级；净新开公司直营店9家，现存42家。整体来看公司线下门店业态和效率持续优化，单店贡献有望提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.35元、5.39元、6.38元，对应PE分别为37倍、30倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧等风险。

业绩摘要：公司发布2020年年报，2020年实现收入 215.9亿元，同比下降 5.2%； 实现归母净利润 19.5亿元，同比下降 10.3%；实现扣非归母净利润 19.2亿元，同比下降 8.4%。其中，单 Q4公司实现营业收入 59.5亿元，同比下降 6.5%； 实现归母净利润 5.7亿元，同比下降 17.6%。 产品线布局完善，产业链协同效应显现。20年非涂布文化用纸收入 72.1亿元，同比降低 2.4%，占总收入比重达到 33.4%，贡献主要收入来源；牛皮箱板纸收入 41.7亿元，同比增长 24.1%，占总收入比重达到 19.3%；铜版纸收入 35.1亿元，同比增长 1.3%，占总收入比重达到 16.3%。化机浆/化学浆/溶解浆分别实现营收17.9亿元（同比+12.9%）/9600万元（+255%）/21.8亿元（同比-39.3%），公司文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、浆等各类产品线均布局完善，上下游联动协同效应显现。 还原后毛利率略增，21年 Q1吨盈利明显改善。公司实现毛利率为 19.4%，同比下降 3.1pp，主要由于收入准则调整，20年将 8.7亿元运输费用（前值 8.5亿元）由销售费用调整至营业成本，还原后毛利率为 23.4%，同比增长 0.9pp。 部分纸种的统一口径后毛利率实现增长，非涂布文化用纸实现毛利率 22.5%（-4.8pp），其中双胶纸实现毛利率 21.2%（-6.2pp，还原后-1.9pp）；铜版纸实现毛利率 25.4%（-2.1pp，还原后增长 2.5pp）；牛皮箱板纸实现毛利率 16.4%（-2.5pp，还原后+1.7pp）。费用率方面，本年度公司整体费率为 7.9%，同比下降 3pp。公司销售费用率为 0.5%，同比下降 3.7pp，还原后销售费用率 4.5%，同比增长 0.3pp；管理费用率为 3%，同比上涨 0.5pp，主要由于职工薪酬和折旧费增加；研发费用率为 1.9%，同比增加 0.1pp；财务费用率为 2.5%，同比下降 0.04pp。综合来看，公司净利率为 9%，同比下降 0.5pp。整体来看 20年文化纸价格增长乏力，提价主要集中在 21年一季度，年初至一季度末双铜纸和双胶纸的市场参考价涨幅分别达到 29.3%和 30.1%，纸厂吨盈利明显增厚。根据公司披露的一季度业绩预告，21Q1公司预计实现归母净利润 10.7-11.3亿元，同比增长 100%-110%，环比 20Q4增长 88%-98%，业绩兑现。 山东、老挝基地陆续投产，供给端竞争优势明显。自 2020年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产，新增牛皮箱板纸、非涂布文化用纸、特种纸、生活用纸等纸品产能近 140万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。前述六条生产线均是提前一次性开机成功，表现出公司具备丰富的生产经验和优异的生产效率。根据公司设定的项目实施节点和项目实际建设进度，公司预计实施中的广西北海“林浆纸一体化”工程一期纸、浆项目均将在 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产。未来公司广西 80万吨化学浆产能投产后，自制浆优势还将进一步提升。 股权激励考核目标：根据公司股权激励计划，21-23年业绩考核目标分别为以20年净利润为基数，21-23年净利润增长率不低于 30%，40%，50%，即 25.4，27.3，29.3亿元。 盈利预测与投资建议。考虑到浆纸价格上行，公司成本优势突出，上调盈利预期。预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.43元、1.56元、1.64元，对应 PE 分别为 10倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 98010

业绩摘要：公司发布2020年年报及 21年 Q1业绩预告，2020年实现营业收入125.3亿元，同比增长 174%；实现归母净利润 38.1亿元，同比增长 597.5%； 实现扣非归母净利润 37.5亿元，同比增长 680.7%。其中，2020第四季度实现营收 30.1亿元，同比增长 106.8%；实现归母净利润为 6.6亿元，同比增长365.9%；实现扣非归母净利润为 6.2亿元，收入和业绩均大幅上涨。根据公司业绩预告，21Q1公司预计实现收入 22.3-23.3亿元，同比增长 50.4%-57.1%； 预计实现归母净利润 4.6-5亿元，同比增长 44.3%-56.8%。由于公司医疗产品产能同比有较大幅度增长，及全棉时代门店零售业务在线下客流恢复后业绩同比复苏，21Q1收入及业绩预计保持较快增长。 防疫物资拉动毛利率提升，期间费用率下降。2020年公司整体毛利率为 59.5%，同比上升 7.9pp，主要由于医用耗材中毛利率较高的防疫物资占比提升拉动整体毛利率上行。其中，医用耗材毛利率为 62.2%，同比上升 23.3pp，健康生活消费品毛利率为 55.2%，同比下降 3.5pp。费用方面，2020年公司总费用率为21.1%，同比下降 16.4pp，受收入快速上升影响总费用率大幅下降。其中，销售费用率为 12.6%，同比下降 17.1pp，销售费用率下降一定程度上受到会计准则变化影响，将 3.1亿元运输费用计入营业成本导致；管理费用率 3.5%，同比下降 0.8pp；研发费用率同比下降 0.1pp 至 3.3%；由于境外销售大幅增长，外币汇兑损失增加，财务费用率同比增长 1.6pp，达到 1.7%。综合来看，公司 2020年实现净利率 30.4%，同比增长 18.5pp，盈利能力大幅改善。现金流方面，2020年公司经营活动现金流量净额为 47.7亿元，同比增长 694.9%，现金流充裕。 防疫物资助力公司打开医用耗材销售渠道。2020年，公司医用耗材业务收入86.8亿元，较上年同期增长 616.4%，其中实现境外销售 59亿元，占比约为 68%； 境内销售 27.9亿元，占比约为 32%。疫情后公司销售渠道拓宽，医用耗材产品已覆盖全国 3000余家医院，实现销售收入 11.1亿元，同比增长约 4.7倍；在药店零售渠道，共计覆盖全国近 9万家 OTC 药店，实现销售收入 4.8亿元，同比增长约 2.1倍；在天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入 4.9亿元，同比增长约 14倍。与此同时，在国际市场上也与之前合作门槛较高的跨国公司和大型医药连锁建立并延续友好合作关系，有望拉动防疫物资外产品销量提升。 健康消费品业务稳健增长，多渠道协同发力未来可期。公司健康消费品业务实现销售收入 35.2亿元，同比增长 16.9%，保持稳步增长。其中，2020年全棉时代销售收入 34.8亿元，津梁生活销售 0.4亿元。线下渠道方面，全棉时代线下门店销售 9.4亿元（含加盟店销售，不含门店引流到小程序的销售），同比下降 18.9%。2020年受疫情冲击，线下门店扩张放缓，线下直营门店与加盟门店合计净增加 25家。截至 20年底，公司直营门店为 271家，其中全棉时代 252家，津梁生活 8家，全棉里物店 11家；20年公司新拓加盟渠道，新增全棉时代加盟店 5家，门店结构趋于完善。商超/大客户渠道实现销售 1.3/0.9亿元，同比增长 29.1%/31.9%。线上渠道方面，20年公司电子商务渠道销售 23.1亿元，同比上升 38.3%，其中天猫、京东等第三方平台收入 19.1亿元，同比增长19.6%；在自有平台官网、小程序和 APP 端，实现销售 4.1亿元，同比增长 425.6%，值得一提的是，门店引流到小程序实现的销售为 2.1亿元，线上线下协同作用进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.78元、5.85元、7.04元，对应 PE 分别为 30倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。

业绩摘要：公司发布 2021年一季报，2021Q1公司实现营收 6.8亿元，同比增长 109.1%，同比 19年增长 64.8%；归母净利润 0.5亿元，同比增长 213.2%，同比 19年增长 60%；扣非净利润 0.5亿元，同比增长 204.6%，同比 19年增长 60%。一季度收入业绩同比 20年和 19年均保持高增，盈利能力稳定。 毛利率整体稳健，费用率回归常态化水平。21Q1公司主营业务毛利率为 36.5%，同比下降 1.2pp，主要是工程业务规模扩大后，不同项目毛利率的差异导致。21Q1年公司期间费用率为 29.7%，同比下降 24.1pp，同比 19年下降 1.5pp。伴随疫情的短期影响消除，及公司持续降本控费成效显现，费用率逐渐恢复常态化水平。 其中销售费用率为 14.5%，同比下降 17.4pp，同比 19年下降 5.2pp，主要由于公司大宗业务规模扩大后费用投放效率提升；管理费用率 7.5%，同比下降 6.4pp，同比 19年下降 0.1pp；研发费用率 8.3%，同比 19年增长 4.6pp，主要由于研发费用投入增加；财务费用率-0.1%，同比 19年下降 0.9pp。整体实现净利率 7.4%，同比 19年下降 0.2pp，盈利能力保持稳定。21Q1公司应收票据及应收账款 2.9亿元，同比下降 26.4%，主要是大宗业务回款较多所致。应收款项融资 254万元，同比减少 83.7%，主要由于票据贴现减少。整体来看公司大宗业务回款能力强，现金流较为健康。21Q1预收账款（合同负债）3.3亿元，同比增长 30%，同比19年增长 31.2%，侧面证明零售端订单保持较快增长。 行业需求拐点向上，品类布局多点开花。21Q1全国商品住宅销售面积累计增长68.1%；住宅竣工面积累计增长 27.1%；全国家具零售总额累计增长 52.3%，行业在去年低基数下持续回暖。伴随行业复苏公司的渠道、品类、管理等优势逐渐显现。20年在一季度零售市场遇冷背景下，全年衣柜收入依然保持 55%的高增速，规模突破 11亿；厨柜尽管开店数量较少，但坪效增长较快，单店贡献可观，表现出良好的终端管理能力。中长期视角来看，公司一季度业绩修复除低基数效应外，更重要的是公司前期推动营销体系调整和在建改店等方面的大量投入，全年来看公司零售渠道效率仍将稳步提升。2021年公司计划净开厨柜门店 60家，衣柜 290家，保持稳健拓店节奏，支撑收入在竣工回暖的背景下保持较快增长。 精装率恢复上行，大宗业务有望保持增长态势。根据奥维云网预测，2021年精装房开盘套数预计达到 420万套，同比增长约 30%，短期波动不改精装率上行趋势，精装市场持续扩容，21年公司大宗业务预计保持良好增长。2020年公司大宗业务持续放量，大宗渠道收入 11.8亿元，占主营业务收入比重 31.9%，同比增长 83.7%。公司持续大力拓展优质战略合作地产客户，客户结构优化初显成效。目前公司百强地产客户占比达到 30%以上，其中前 10占比 60%，前 20占比 60%，客户结构优化使公司回款整体保持良性水平。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.43元、3.13元、3.99元，对应 PE 分别为 23倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 83485

业绩摘要：公司发布2020年年报及2021年Q1业绩预告，2020年公司实现营业收入83.5亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润11.9亿元，同比增长10.7%；实现扣非归母净利润10.5亿元，同比增长8.1%。其中，2020Q4实现营收32.6亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润为4.9亿元，同比增长38.5%。预计2021年Q1实现营业收入16-18.3亿元，同比增长110%到140%；实现归母净利润约1.1-1.3亿元，同比实现扭亏为盈。 衣柜毛利率保持上行，费用控制能力良好。2020年公司整体毛利率为36.6%，同比下降0.8pp，小幅下滑。其中，衣柜及其配件毛利率为40.4%，同比上升1.5pp；橱柜及其配件毛利率为22.7%，同比下降5.9pp；木门毛利率为14.6%，同比下降1.3pp，公司整体毛利率小幅下降的主要原因是主要是橱柜、木门两个品类大宗渠道占比较高，公司为拓展大宗业务毛利率短期下行。费用方面，2020年公司总费用率为19.4%，同比下降1pp，控费效果良好。其中销售和管理费用率分别为9.2%、7.3%，分别同比下降0.8pp/0.4pp；研发费用率同比增长0.1pp至2.5%，主要由于公司加大研发投入，研发人员薪酬增加。财务费用率同比增长0.1pp，达到0.4%，主要由于银行借款及票据贴现增加。综合来看，公司2020年实现净利率14.3%，同比增长0.3pp，盈利能力良好。应收款项17.8亿元，同比增长71.5%，主要由于公司大宗业务快速扩张所致。现金流方面，2020年公司经营活动现金流量净额为11.4亿元，同比下降12%；单Q4公司经营活动现金流量净额为6.6亿元，全年来看现金流逐季改善。 深化大家居战略，多品类产品齐头并进。分产品来看，衣柜及其配套产品实现收入67亿元，同比增长1.5%，衣柜业务增速放缓，主要由于衣柜零售占比较高，且定制产品需上门量尺安装等入户服务，受疫情冲击后零售端较工程业务恢复更慢，以及公司在一二线城市收入占比较高，而这些区域受疫情影响更大，拖累上半年业绩。司米橱柜实现收入12.1亿元，同比增长42.3%，占比由19年的11.1%增至14.5%；木门实现收入2.9亿元，同比增长55.4%，占比由19年的2.4%增至3.5%，橱柜和木门快速放量，主要由于公司大宗渠道的快速推进，侧面体现了公司零售端品牌实力较强，帮助公司在大宗渠道快速获得客户订单。预计在21年公司大宗渠道优势持续加强，橱柜和木门有望成为公司新的增长点。在客单价方面，截止至2020年底，索菲亚工厂端实现客单价13095元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长13.0%。客单价较快提升，主要由于公司康纯板用户占比提升，截至2020年12月底，索菲亚康纯板的客户占比已上升到74%，订单占比已上升至66%。 积极推动全渠道营销体系，多重引流效果显著。分渠道收入方面，经销渠道收入65.3亿元，同比增长1.9%。直营渠道收入2.5亿元，同比增长5.2%；大宗渠道收入（含衣柜、橱柜、木门及其他）达15亿元，同比增长99.1%，占主营业务收入比达到18.1%，多渠道引流效果显著。经销方面，2020年“索菲亚”柜类定制产品拥有专卖店2719家，“索菲亚”木门独立店339家（含在装修门店），融入店逾631家，司米专卖店达1108家，“华鹤”木门专卖店（含在装修店铺）243家。此外推出主打中低端价位的米兰纳定制家居，2021年独立招商，全年目标350家店，一线城市100%覆盖、二线城市70%覆盖以及部分优秀三线城市有取舍的覆盖。整体来看公司重视传统线下渠道布局，注重下沉市场开发，进一步巩固了品牌的实力和龙头地位。大宗业务方面，2020年公司大宗业务在公司强大的柔性化制造与全屋收纳设计能力支撑下持续高速发展，专职团队已逾1600人，其中橱柜、木门业务实现高速增长。整装方面，渠道开发持续推进。2020年全年完成500家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额7417.3万元，整装、家装渠道2020年拓展顺利。总体来看，渠道管理变革显现成效，多重引流使得公司2020年度经营效果逐季明显改善。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年EPS分别为1.52元、1.75元、1.97元，对应PE分别为23倍、20倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

核心逻辑： 1） 去年 11月以来浆价上行，涨幅约 60%， 小厂受制于成本压力停 机，大厂份额得到进一步提升； 2）年后生活用纸品牌提价函频发，叠加纸浆库 存充裕，盈利有望明显增厚， 头部大厂将迎来盈利和份额双升时机。 3） 中长期 来看， 公司品类矩阵成型、渠道扩张空间充分， 消费品成长逻辑持续演绎。 浆价上行小厂大范围停机， 份额迎来新一轮集中。 2020年 11月以来浆价进入 快速上行周期， 四个月针叶从底部 4500元/吨最高涨至 7400元/吨， 涨幅约 60%， 预计近期纸浆价格保持高位震荡。 在成本上行压力下小厂盈利大幅回落（同期 生活原纸价格上涨 30%） ， 小厂大范围发布停机函。 3月以来生活用纸周度企 业开工率及周产量连续下降。 截至 2021年 3月 11日和 3月 18日的两周， 生 活用纸代表企业的开工负荷比分别同比下降 4.8pp /6pp，周产量分别同比减少 6.9%/9.3%， 生产积极性偏低。 小厂大范围停机后订单有望向大厂集中， 实现市 占率的快速提升。 大厂普遍提价，盈利有望增厚。 原材料价格持续上涨及小厂停机驱动下， 大厂 洁柔、维达等发涨价函（此提价幅度让小厂复工仍有压力） ， 考虑到部分龙头 的低价浆库存丰富， 浆价平均成本大幅低于小厂， 提价后吨盈利有望增厚。 且 品牌商终端产品的消费属性强，与原纸不同的是即使成本回落后也能留存部分 提价于体内， 保证较好的盈利性。 中长期来看，公司的品牌性突出，品类矩阵成型、渠道扩张空间充分， 消费品 逻辑持续演绎。 现阶段的洁柔仍处于渠道和产品协同发力时期，产品紧跟新消 费趋势，多品牌结构矩阵成型。 洁柔近几年在强化高端品 Face、 Lotion 基础上 推出了湿巾、自然木、便携式洗脸巾、新棉初白、 朵蕾蜜等新品类， 2020年高 端产品的占比逐步提升至 70%， 推动毛利率上行，位居国内生活用纸行业第一。 渠道方面， 1） 2015年后洁柔存货周转天数持续下降，对渠道掌控力较以前显 著增强， 经销商盈利能力高于竞争对手； 2） 公司网点开拓及渠道下沉将带来销 量高增长， 目前经销商数量预计达到近 3000家，华中、华东及华北薄弱区域网 点数量快速增加； 3） 疫情后公司抓住线上突围机会， 电商渠道快速扩张， 前三 季度电商渠道占比达到 35%，增速达到 60%+； 4） 全国产能布局完善，宿迁拟 建 40万吨生活用纸产能，满足华东市场未来扩张需求，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司产品提价，上调盈利预测。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.69元、 0.98元、 1.17元， 对应 PE 分别为 39、 28、 23倍， 维持“买入”评级。 32816

业绩摘要：公司发布2020年年报，2020年实现收入131.4亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润12.6亿元，同比增加18.4%；其中，单Q4公司实现营业收入46.0亿元，同比增长44%；实现净利润3.4亿元，同比增长32.9%，疫情后公司收入及业绩逐季快速修复，全年保持亮眼增长。 传统业务疫情后实现逆势增长，办公直销快速发展。分品类看，全年公司书写工具业务实现营收22.8亿元，同比增长4.3%；学生文具业务实现营收27.1亿元，同比增长2.3%；办公文具实现营收28.2亿元，同比增长20.2%。2020年公司在维持传统业务稳步发展的同时，快速推进科力普、晨光科技等新业务发展。报告期内，传统核心业务收入75.8亿元，同比增长9.1%，保持稳健较快增长；科力普办公业务收入50亿元，同比增长36.7%。科力普得益于自身渠道优势及防疫商品及物流等应急保障能力，在报告期内入围多家政企客户项目，包括山东省政府、湖南省政府、重庆市政府电商等政府客户项目；入围华润集团、中国铁路、中国铝业、中国商飞等央企集团采购项目；金融客户方面，入围建设银行、光大银行、浦发银行等分行项目；其他企业客户方面，中标世茂集团、顺丰、临港集团等采购项目，同时上线了MRO线上商城，在办公直销市场品牌影响力进一步提升。 2C业务毛利率上行，盈利能力整体稳定。公司毛利率为34.0%，同比下降1.4pp，其中书写工具、学生文具、办公文具分别实现毛利率40.8%（+4.1pp）、33.4%（+0.8pp）、28.3%（+1.8pp），均有较明显提升，主要原因在于近年来公司不断提升中高端产品占比，开拓精品文创市场，产品单价逐渐上升。而办公直销毛利率为11.0%（-2.1pp），主要系办公直销处于快速发展阶段，为提高市场份额前期成本较高导致，随着未来公司市占率提高，毛利率有望回升。费用方面，本年度公司整体费率为14.3%，同比下降0.1pp，基本保持稳定。其中销售费率为8.4%，同比下降0.4pp；管理费率为4.6%，同比上涨0.4pp，主要由于实施限制性股票激励的相关股份支付费用增加；研发费率为1.2%，同比下降0.2pp；财务费用率为0.07%，同比增长0.2pp，主要由于报告期内汇兑损失较去年同期有所增长及获取的利息收入较去年同期有所下降导致。综合影响下公司实现净利率9.6%（-0.04pp），盈利能力保持稳定。此外，报告期内，公司应收账款15.6亿元，同比增长52.2%，主要由于晨光科力普销售增长且采购回款账期较长；而经营性现金流量净额为12.7亿元，同比增长17.5%，在2B业务快速增长情况下仍保持良好的现金流。 九木表现亮眼，推进渠道转型线上业务增幅显著。20年公司零售大店实现收入6.5亿元，同比增长9%，其中九木杂物社收入5.6亿元，同比增长21%。截至报告期末，公司在全国拥有441家零售大店，其中晨光生活馆80家，同比减少36家，主要是公司为提升店铺运营能力，优化店铺人力成本因而发展重要店面所致；九木杂物社361家，年内新增100家，保持较快拓店步伐。预计伴随线下客流量回升，零售大店收入有望保持较快增长。公司在线上线下采取多项措施推进渠道转型，传统业务零售渠道方面，公司聚焦重点终端，推进单店质量提升和配送中心的优化升级；同时运用晨光联盟APP拉近终端与公司的反馈时效，形成订单闭环，提升APP月活终端数量。针对线上业务，晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平，2020年晨光科技实现收入4.7亿元，同比增长59%。但由于晨光科技增加了品牌投入和对线上分销渠道的投入，费用有所增加。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.71元、2.13元、2.62元，对应PE分别为47倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售增速不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布年报，2020年度实现营业总收入38.4亿元，同比增长29.7%；实现归属于上市公司股东的净利润4亿元，同比增长20%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比增长25.8%。与业绩快报披露数据基本一致，收入和业绩均实现同比高增长。 毛利率整体稳健，新品盈利能力较快提升。公司主营业务毛利率为38.1%，同比下降0.5pp，H1/H2毛利率分别为37%/38.6%。疫情后公司快速做出调整，毛利率在下半年修复，全年来看毛利率保持稳健。其中，厨柜毛利率41.8%，同比减少0.6pp，主要由于公司疫情期间给予加盟商出厂价折扣，拉低全年毛利率水平；衣柜毛利率33.4%，同比增加1.8pp；木门毛利率16%，为首次转正，生产规模扩大后盈利能力较快提升。20年公司期间费用率为26.3%，同比增长0.7pp，主要是研发投入增加所致。其中销售/管理费用率分别为14.9%/5.4%，同比下降0.7pp/0.3pp；研发费用率5.9%，同比增长1.3pp；财务费用率0.1%，同比增长0.4pp。20年经营性现金流净额6.5亿元，同比增长3pp，表明公司在拓展大宗业务的同时仍保持健康的现金流。预收账款（合同负债）4.7亿元，同比增长25.9%，零售端在手订单充分。 大宗业务持续高增，整装蓄势待发。2020年公司大宗业务持续放量，大宗渠道收入11.8亿元，占主营业务收入比重31.9%，同比增长83.7%；经销业务渠道收入21.3亿元，占主营业务收入比重57.7%，同比增长10.8%。2020年公司应收票据及应收账款为3.2亿元，同比下降29.3%，伴随大宗业务的快速增长，占款逆势下降，体现了优越的回款能力。公司持续大力拓展优质战略合作地产客户，客户结构优化初显成效。目前公司百强地产客户占比达到30%以上，其中前10占比60%，前20占比60%，客户结构优化使公司大宗毛利率及回款整体保持良性水平。除此之外，整装业务在低基数下表现出亮眼增长。20年公司重组了整装渠道团队，重构整装产品体系。与第三方共同开发整装渠道专用软件，整装志邦+IK双品牌收入超过1亿元，同比增长234.6%，伴随整装客户扩展及信息化系统打通后，整装业务增长可期。 拓店步伐稳健，撑支撑21年延续高增长。20年全年公司厨柜业务收入25亿元，同比增长18%，净开店41家，存量1576家。衣柜业务营收11.4亿元，同比增长55%，行业规模排名迅速升位，净开店288家，存量1366家。木门业务收入0.4亿元，2020年7月后木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约10家，签订批量项目合同金额近1亿元。2021年公司开店规划，预计净开店厨柜60家，衣柜290家。从开店规划来看，21年公司衣柜保持拓店节奏，有望延续20年的增长态势；厨柜开店稳健增长，零售端收入有望在竣工增长的背景下持续恢复。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.43元、3.13元、3.99元，对应PE分别为24倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收为 78.5亿元，同比增长 18.3%；归母净利润为 9亿元，同比增长 49.8%；净利率达到 11.5%，同比增长 2.4pp。业绩表现亮眼，经营质量优异。 四季度收入提速，净利率维持较高水平。根据测算，公司 Q4单季度营收为 23亿元，同比增长 26.4%；归母净利润为 2.3亿元，同比增长 40.4%。四季度公司收入维持高增，环比增速加快，公司凭借强大品牌力与丰富的产品矩阵，线上线下运作良好，竞争实力突出。尽管年末原材料市场价格上行，但公司依靠较多的原料库存，成本控制效果良好，Q4净利率约为 10.2%，仍保持较高水平。 产品结构优化，盈利能力持续提升。2020年公司持续调整产品结构，加速推广Face、Lotion 和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。公司前三季度毛利率达到 46.6%，同比提升 8.3pp。 Q1-Q3单季度毛利率分别为 45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到 12.1%（+3pp）。 市场开拓力度加大，经营质量保持优异。2020年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长 4.7pp。其中销售费率为 24.2%，同比提升 4.6pp，主要系公司持续增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为 5.1%，同比增长 0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为 2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降 0.7pp 至-0.2%。 多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。公司 GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响下传统渠道客流减少，消费者消费习惯向线上转变，公司抓住机会加大线上投入，除了传统电商天猫、淘宝、京东、拼多多等大平台外，公司还在 KA 系统卖场的 O2O 业务，线下 600万家小店的新零售，传统 GT 的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到 30%+，贡献重要增强。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.69元、0.84元、1.01元，对应 PE 分别为 31倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。 50453

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收215.7亿元，同比下滑5.2%；实现归母净利润19.7亿元，同比下降9.5%。其中Q4单季实现营收59.3亿元，同比下降6.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比下降15.2%。业绩符合预期，环比改善趋势明显。 四季度业绩环比改善。受上半年疫情影响需求低迷所致，公司全年业绩略有回落，但随着Q4纸价提价逐步落地，未来吨盈利有望逐步上行。环比来看，四季度公司营收增长13.8%，净利润增长31.8%。根据卓创数据，双胶纸价格自6月初的5320元/吨提升至目前的6812元/吨，铜版纸价格自5110元/吨提升至6740元/吨。废纸系方面，受益于内需修复、出口回暖，箱板纸价格自6月初的3900元/吨提升至当前5043元/吨。预计2021年公司业绩将逐步回暖。 浆价带动纸价上行，吨盈利有望持续提升。部分浆厂3月报价出炉，以俄罗斯某浆厂为例，3月针叶浆上涨90美元，阔叶浆上涨120美元。在浆价上行推动下，纸厂调价函频发，预计3月文化纸会再提涨500元/吨。由于文化纸集中度较高，纸价涨幅有望超过浆价涨幅，文化纸厂盈利能力随之提升，预计今年盈利能力将大幅改善。库存方面，双胶/铜版/白卡纸企业库存分别为69.1/32.2/63.8万吨，分别环比下降3.6/0.6/11.4万吨。纸价上涨而纸厂库存下行，表明当前涨价趋势仍较健康。 成本控制能力强劲，产能扩建稳步推进。中长期看，公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期，40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升，达到40%左右，对原材料的掌控能力不断增强，成本控制力强劲。同时，公司产能扩建稳步推进，老挝项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线力争2020年底和2021年初陆续进入试生产阶段；兖州45万吨特色文化用纸项目预计将于2020年12月份进入试生产阶段；广西北海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产，其中包括文化用纸年产能55万吨、生活用纸年产能15万吨和配套的化学木浆年产能80万吨、化机浆年产能60万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.75元、1.12元、1.34元，对应PE24倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。