2018H1公司饲料及养猪业务盈利下降。公司是国内规模最大的预混合饲料企业,产品主要包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子等。公司主营业务收入主要来源于饲料业务,2017年度,饲料业务占公司主营收入比重为87.95%,生猪业务占比为5.46%,种子、动保业务收入占比分别为3.17%、1.94%。2018Q1公司实现营业收入46.01亿元,同比增长15.97%;净利润1.81亿元,同比下滑5.91%。公司近日公布2018H1业绩修正公告,由前期预计净利润4.7 -6.2亿元(-10%~20%)下修至0.7-1.2亿(-86%~-77%)。主要原因有三: 1)前端料销量下滑,饲料整体毛利率下降。2018H1公司猪料销量增长6%,饲料整体销量增长约7%,增长幅度有所下降,主要因2018年二季度猪价大幅下跌,下游养殖业陷入深度亏损状态,影响公司前端料销量下降约10%,叠加玉米、豆粕等原料涨价等因素,2018 H1公司饲料收入增长幅度及毛利水平均低于预期。预计2018H1公司猪料业务整体毛利率下降3-4pct,净利润整体下降约10%。在猪周期下行背景下,猪饲料行业整体增速将显著放缓,预计公司全年猪料销量增速8-10%。 2)养猪业务亏损。2018H1公司生猪出栏70余万头,但由于二季度猪价大幅下跌(2018H1全国生猪均价约12.10元/公斤,同比下滑约24%;2018Q2全国生猪均价仅10.9元/公斤,同比下滑25%),造成公司上半年生猪养殖业务亏损约1.6亿元,拖累公司整体业绩。2018-2020年公司预计出栏生猪140、250、500万头,在生猪养殖盈利下滑的背景下,预计2018年全年公司生猪板块亏损2.5-3亿元。 3)股权激励费用影响公司整体利润。2017年年底公司实行了股权激励计划,预计将为2018年全年增加管理费用1.8亿元。2018H1,公司计提限制性股票激励费用约1.01亿元,费用增加进一步影响整体业绩。 继续贯彻降费增效举措。公司自2016年起开始实施“增销量、降费用、提效率、增效益”举措,生产经营效率取得了较大程度的改善。2017年公司销售、管理费用率分别同比下降1.36、0.41pct;2018Q1公司管理持续优化,销售、管理费用分别同比下降2.03、0.10pct。2018年下半年公司将继续在费用端加大调控力度。饲料业务:一方面通过降低制造费用,优化饲料成本,另一方面通过梳理管理构架,优化人员配置降低管理费用。公司饲料的整体毛利率在行业中处于较高水平,但管理费用仍偏高,长期看仍有较大的下降空间。养猪业务:公司推进合伙养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来将尽量推动员工持股,使集团持股下降到40%以下,从而降低猪周期下行期间养猪业务亏损对公司归母净利润造成的压力。 员工持股+回购计划提振市场情绪。目前市场对于公司大股东股权质押比例偏高风险存在一定的担忧。2018年7月4号公司公布员工持股计划草案,拟筹集资金总额上限10亿元回购公司股份(截至目前已实施回购金额1.2亿元),股票源于大宗交易或协议转让方式受让公司实际控制人邵根伙先生出让的公司股票、二级市场购买等。此举一方面体现了公司长期发展信心,实现员工利益绑定,另一方面,通过受让公司实际控制人的股票,有助于大股东减少股票质押比例,降低质押股票平仓风险。此次员工持股计划将会使大股东股票质押率下降到80%左右,并预计在8月中旬完成。 盈利预测与投资评级。短期来看,公司所处行业大环境并不乐观,由于饲料业务属于养殖后周期,猪周期下行导致饲料行业整体增速放缓,公司前端料销量及毛利都将受到影响。同时,公司养猪业务目前只占到5%左右,更大程度上是处于费用投放期,成本优势还不明显,猪价低迷使得公司近两年养猪业务持续承压。但长期来看,作为国内规模最大的预混合饲料企业,公司目前市占率不及5%,在我国饲料行业集中度不断提升的大背景下,公司未来市占率仍有较大提升空间。同时,公司养猪、种业及兽药疫苗等多产业链布局亦可增加较大的业绩弹性。预计公司 2018、2019 净利润分别为 7.96(-37.10%)、8.44(+6.10%)亿元,EPS 分别为0.19、0.20元,目前股价对应 2018、2019 年 PE为22.12、20.85倍,参考同行业估值给予公司 2018 年 20-23 倍 PE,合理区间价为3.80-4.37元,下调公司评级至“谨慎推荐”。 风险提示:饲料销量不及预期、猪价大幅下跌、疫情风险、原材料供应及价格风险等。

给予公司“谨慎推荐”评级。 我们认为,国内和国外家纺家居的发展路径存在差异,国内相关企业一般是挖掘细分领域再图品类延伸,加之行业进入门槛较低,市占率和市场集中度不高;而国外家居集团一般采用从家纺到家居的一体化经营模式,市占率相对较高。目前国内家纺企业战略转型调整动作频繁,家纺家居融合是行业趋势。我们认为公司品牌文化内涵丰富,在中高端家纺领域先发优势明显、拥有较强的市场竞争力,构建起了一定的品牌壁垒,以此为基础的家居服务布局较早,目前初具规模,未来市场可期。我们认可公司的中长期投资价值。但是,存货周转、成本费用控制、智能工厂及家居服务业绩表现等方面仍是我们较为关注的问题。 预计公司2018-2020年营收分别是22.36/25.47/29.26亿元,净利润分别是1.33/1.72/2.26亿元,EPS分别是0.17/0.22/0.29元,对应的PE分别是27.76/21.45/16.28倍。给予公司2018年30-35倍PE,未来6-12个月股价合理区间为5.10-5.95元。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:项目推进不及预期;消费疲软;原辅料价格大幅波动。

上半年出栏量高增,猪价大幅下滑拖累业绩。2018年上半年公司累计生猪销售474.4万头,同比增长60.75%,实现销售收入54.84亿元,同比增长29.52%,出栏量维持高速增长。但由于2018Q2猪价大幅下滑并跌破公司成本线(2018H1全国生猪均价约12.10元/公斤,同比下滑约24%;2018Q2全国生猪均价仅10.9元/公斤,同比下滑25%),公司单二季度出现头均亏损现象,我们预计公司2018Q2头均亏损85-90元。截至目前,全国生猪平均出栏价为11.64元/公斤,并在下游消费提升的背景下呈现不断上涨趋势,参考历史以往规律,我们预计下半年生猪价格仍有10-20%左右的反弹空间,届时公司业绩将有所改善。 完全成本继续下降。2018Q2公司生猪销售均价为10.4元/公斤,按照头均亏损85-90元,出栏体重110公斤/头测算,2018Q2公司完全成本约11.2元/公斤,环比一季度下降约0.5元/公斤。我们认为公司完全成本的下降主要源于原材料价格的下降以及公司管理效率的进一步提升。在行业盈利普遍下滑甚至陷入亏损阶段,成本管控能力成为公司持续发展的核心。牧原作为养猪上市公司种成本控制最优的企业,虽不能在猪价大幅下挫时仍保持一定盈利,但后期猪价的上涨以及出栏的快速提升将为公司后期业绩的提升增加较大弹性。 短期受益猪价反弹,中长期成长性突出。短期来看,随着下游消费的提升,猪价在三季度有望迎来反弹,公司下半年业绩将迎来修复。中长期来看,目前行业产能去化不明显,周期仍未进入真正反转。由于此轮母猪补栏高峰是从2015年下半年开始,按照正常的使用年限,预计2019年后行业去产能会加速。因此,预计2019年下半年大概率将会是此轮周期的底部。但我们认为2018年会是养猪类上市公司的相对底部,一方面是因为猪周期下行的风险已部分提前释放,二是即使猪周期下行,但对于成长性公司而言,强大的融资能力保障了公司扛得住周期下行并且在周期反转的时候享受巨大ROE提升。截至2018Q1末,公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比分别增长59.4%/61.0%/22.8%,较年初分别增长7.05%/36.11%/16.5%,且目前公司项目和土地储备足够,预计后续建设仍将稳步推进,预计公司2018、2019年生猪出栏规模为1200、1700万头,同比增长66%、42%。在生猪养殖行业集中度偏低,行业仍处于跑马圈地阶段,公司凭借出色的成本、融资优势及快速扩张能力不仅能够提高抗周期风险的能力,在猪价上升阶段迎来真正的量利齐增,更有助于快速提升公司市占率,抢占更大的市场空间。 盈利预测与投资评级。作为传统的生猪养殖行业,虽然不可避免要经受周期波动的影响,但公司作为行业中兼具技术、资金、成本优势的大型养殖企业,其产能快速扩张所带来的成长属性更值得市场关注。预计公司2018、2019净利润分别为13.13、12.54亿元,EPS分别为0.63、0.60元,给予公司2018年40-43倍PE,合理区间价为25.20-27.09元。虽然预计本轮猪周期未进入真正反转,但年内猪价低点基本确立,后期业绩将迎来修复,叠加公司具备的高成长属性,故调高公司评级至“推荐”。 风险提示:疫情影响、猪价大幅下滑、产能扩张不及预期等。

精耕鞋履生态,品牌运营能力强。公司作为深耕鞋履生态多年的优质女鞋标的,强调产品的时尚、舒适基因,目前旗下拥有7个女鞋品牌。7个女鞋品牌调性不一,覆盖不同细分客群及消费需求,时尚女鞋品牌矩阵已成,形成了较强的品牌壁垒。公司内部品牌的孵化能力,以及外部品牌的选择、落地能力较强,将不断助力时尚生态圈的实施。 业绩高增,同业可比优秀。公司渠道库存调整节奏较快,并在之后开始新一轮的质效提升调整,市场反应速度较快,公司业绩高增亦有验证。与行业整体及同行业上市公司比较,公司各项指标表现优秀,且呈继续向好态势。 生产经营模式优化调整,产业工业互联网基础奠定。公司保有较强的数据基础和数据转化能力,研发全面实现数字化;产业链柔性化调整,在满足小批量、多批次、多品种的生产消费需求的同时,未来的定制规模化具有可能性;线下门店效益不断提升,线上业务规模放量增长;数字化驱动产业升级,产业工业互联网基础建设正在路上。 调高公司评级至“推荐”。作为质地优秀的女鞋品牌运营标的,公司在前期的渠道调整节奏较快;在产业链柔性化改造后,目前已轻装上阵;各项指标表现理想,我们认可公司的中长期投资价值。调高公司评级还基于以下理由:(1)公司数据基础及转化能力将支撑产品时尚、舒适DNA的延续;(2)2018年业绩增量因素增多,线上线下均有看点;(3)产业链的柔性化改造、定制化的实现,以及产业工业互联网的布局,未来或有惊喜。基于上述理由,我们决定调高公司评级至“推荐”,同时调高对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年营收分别为21.15亿元、24.33亿元、26.45亿元,净利润分别为2.85亿元、3.41亿元、3.71亿元,EPS分别为0.66元、0.79元、0.86元。给予公司2018年18.5-21.5倍PE,未来6-12个月合理区间为12.21-14.19元。

事件:日前公司发行股份购买资产暨关联交易事项经公司2018年第一次临时股东大会审议通过。 重大资产重组方案简要概括如下:公司拟向浙江航民实业集团有限公司(以下称“航民集团”)以及环冠珠宝金饰有限公司(以下称“环冠珠宝”)发行股份,以9.72元/股的价格、共计10.7亿元,购买航民集团及环冠珠宝持有的杭州航民百泰首饰有限公司(以下称“航民百泰”)100%股权。目前,航民集团持有航民百泰51%股权,环冠珠宝持有航民百泰49%股权,交易完成后,航民百泰将成为公司的全资子公司,环冠珠宝将持有公司的股份超过5%。航民集团为公司控股股东,持有公司34.26%股份,为公司关联方。本次收购的增值率为3.45倍(合并口径);业绩承诺:标的公司航民百泰2018/2019/2020年的归母扣非净利润分别不低于7200/8500/10200万元。 受制于行业形势及环保政策发展变化,公司“做强主业,适度多元”战略的实施路径有所调整。 公司印染主业的营收占比约为93%,近5年印染主业的营收复合增速为4.9%,近3年的营收复合增速为5.3%,增长较为平稳。公司的印染布理论设计产能为10.2亿米,在2017年,公司通过技术改造升级、优化生产经营流程等方式突破了理论产能,共生产印染布10.8亿米,未来通过持续技改、产品结构优化等方式,理论产能仍有突破的可能和预期。公司目前在印染市场的市占率行业第二,占比约为2%,在中高端印染市场有相对较强的议价权。 但公司的印染产能未来扩张概率较小,存在“天花板”:1)目前公司排污权约为2800吨/年,权限为20年,由于行业形势变化及环保政策要求,目前在用地以及排污权审批方面存在限制,该方面的增量空间极小。2)同时考虑到,印染市场整体需求较大,行业整体产能偏紧,小微企业仍保有一定的生存空间,通过兼并提升集中度会产生技术改造等一系列费用,同时还因行业门槛较及运营成本较低的原因,面临新的印染小微企业竞争挑战,从投入产出效益的角度考虑,通过行业兼并提升整体市占率难度较大。 公司在印染主业之外,还积极拓展非织造布生产销售、环保印染设备生产销售、水利管理等业务,但这些业务整体体量较小,虽增厚利润空间,但对公司业绩的支撑程度有限。基于上述背景,公司拟收购航民百泰,改善主营业务收入结构,对“做强主业,适度多元”的战略的实施路径进行调整,并不意外。 航民百泰系航民集团旗下优质核心资产,公司产业结构调整,“双主业、双龙头”产业发展格局渐成。 航民百泰系航民集团旗下经过多年培育的优质核心资产,目前在黄金加工行业已经具备较强的竞争优势。航民百泰的业务以黄金饰品加工、批发业务为主,长期为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等多家知名黄金珠宝首饰品牌商提供优势的黄金饰品加工服务,旗下自有品牌“航民首饰”亦发展迅速。航民百泰的黄金首饰加工量常年位居全国前列,近两年加工量均位列全国第三,占比约为14%。2017年,航民百泰实现营收34.51亿元,同比增长26.55%,扣非归母净利润 5750.03万元,同比增长57.75%,毛利率为4.54%,同比提升0.58pct.;分业务来看,黄金批发及黄金加工业务产销量均实现双位数增长。 2015年,我国黄金产量约450吨,消费量约986吨,到2020年,黄金产量预计将达500吨甚至550吨,消费量预计将达1200吨,十三五期间,黄金产量的复合增速为3%左右,消费量的复合增速为4%左右。黄金作为具有保值属性的贵金属,随着人均可支配收入的增加和消费升级、消费下沉的趋势,黄金市场的发展空间仍然较大,加之黄金消费新模式新业态、新物种的不断出现,不断细分挖掘消费需求,我们认为未来黄金珠宝首饰行业仍将维持一个长期的景气行情。公司收购航民百泰,有利于平滑单一主业周期性波动风险,公司主业营收结构得以改善,同时为公司未来适度多元化的外延式发展进一步积累经验。 维持“推荐”评级。 公司印染主业平稳增长,运营能力及资产水平较好,成本端具有优势,我们认可公司的长期投资价值,看好还基于以下几点:1)公司技术水平突出,兼具资本优势,大规模技改投入利好后续生产效率提升,未来印染业务有望进一步突破理论设计产能。2)染料价格持续上涨,目前向上空间虽有但不会特别大,公司染料库存充裕,并通过分批次采购、提前进行价格锁定等方式降低采购成本,成本把控能力较强;同时电煤价格在2018年春节后有所回落,目前处于较为稳定水平,原辅料价格稳定利于生产经营;3)环保政策以及瓜沥小城市试点等政策利好行业龙头发展,市场溢价效应仍有释放空间;4)公司适度多元战略推进较为顺利:非织造布、印染设备等业务未来仍存成长空间;航民百泰作为集团优质资产,与公司具备一定的管理协同优势,在具备较强的行业竞争优势基础上,探索提高产品品质以及高端制造产业园的产业链整合道路,符合行业发展趋势且具有可行性。 维持对公司的“推荐”评级,以及原有盈利预测。预计公司18-20年营收分别为37.42亿元、40.18亿元、43.07亿元,净利润分别为6.21亿元、6.75亿元、7.35亿元,EPS分别为0.98元、1.07元、1.16元。给予公司2018年12.0-14.5倍PE,未来6-12个月合理区间为11.76-14.21元。 风险提示:审批风险;产业链整合不及预期;原材料价格大幅波动;环保政策变化。

产品升级带动口蹄疫市场苗放量。2017年7月,公司口蹄疫悬浮培养工艺和纯化工艺技术改造完成后,高端口蹄疫疫苗品质得到质变提升,产品迈入行业第一梯队。2017年公司口蹄疫市场苗实现销售收入1.3亿元(在国内市场份额提升至6.5%,仅低于生物股份和中农威特位列全行业第三),且有50%左右的收入是第四季度技改之后贡献的,说明公司口蹄疫技改升级后,产品品质已得到市场的充分认可。目前公司口蹄疫市场苗已陆续进入温氏、牧原、正邦等巨型养殖集团和一大批规模养殖场且占比仍在不断提升。2018Q1公司口蹄疫市场苗同比增速超过200%,一方面是由于公司17Q1基数较低,另外一方面是公司在大型养殖场的市场份额仍在持续提升。同时,受益于口蹄疫市场苗品质提升及工艺改进,2018Q1口蹄疫市场苗的毛利率已超过60%,随着后期产能利用率的提升,未来口蹄疫市场苗毛利率仍有改善的空间,2018年全年,我们预计公司口蹄疫市场苗销售额可达到2.6亿元左右,实现翻倍增长。未来公司将继续在工艺革新、销售团队建设和销售策略上提高市场份额。 1)质量为先,加快工艺革新。目前我国兽用生物制品行业已经进入产业升级新阶段,规模化养殖的发展使得市场对高质量的防疫疫苗产品愈加重视,公司将在提升产品质量的同时加快生产工艺的革新。目前公司的产品升级虽只在口蹄疫疫苗上做,但后续其他产品也将跟进。 2)加大营销团队建设。公司在完成核心产品技术全面升级的基础上,对全国市场进行重新梳理,进一步优化渠道布局,不断充实营销技服人员队伍。2017年起,公司生物制品事业部人员配置在不断加强,2017年新增20人左右,2018年至今已增加12个人,整体的团队规模得到了明显的扩充。同时,公司在营销策略上也更加注重“产品+服务”的全方位支持,并采取提成的方式鼓励营销团队做大市场规模。 3)聚焦大型养殖集团。公司口蹄疫市场苗的主要客户为大型或超大型养殖集团,该类客户群体对于口蹄疫的品质和性价比要求较高,也较少因为养殖业波动而降低或弃用高品质疫苗,因此公司针对集团客户效率更高一些。我们认为公司口蹄疫疫苗业务将显著受益于集团客户出栏量的高速增长。 招采业务略承压,但对业绩影响逐步减弱。在猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗退出强制免疫后,疫苗需求总量下降。2018Q1公司蓝耳疫苗同比下滑超过50%,已降至千万级营收梯队;猪瘟疫苗招采收入下滑幅度收窄;常规畜用疫苗增长10%左右。另外,2018Q1公司口蹄疫招采业务略增长2%左右;招采大单品禽流感疫苗虽销量上有所上升,但由于部分地区价格战导致价格下降,因此禽流感疫苗的销售收入基本持平;禽用常规苗增长约30%。接下来,公司将继续细化应标投标工作,在保证政采产品市场份额领先的同时争取利润的稳定增长。 化药板块增速略缓,饲料板块稳健增长。受国家限抗的影响,公司化药产品喹乙醇退出市场,但公司通过推广喹烯醇等升级产品收入端得到一定的补充。全年来看公司化药板块收入增长虽然会放缓,但随着产品结构的优化,预计2018年化药板块的毛利率仍可维持。另外,公司化药制剂收入增速提升,一方面是由于前期基数较小,另一方面是公司在提升制剂产品品质的同时大力拓展市场。饲料业务方面,受养殖行情影响,2018Q1公司预混料增速低于预期,整体饲料销量增速13%左右。公司在争取保持预混料产品销售优势的同时,加快建立猪料产品销售队伍,拓展猪料市场,目前已取得一定成效。虽然后期饲料板块毛利率可能会受到维生素降价影响而略有下降,但随着饲料产品结构的调整,预计2018年饲料板块仍可实现20%左右的增长。 盈利预测与投资评级。自2017年12月公司第一期股票期权激励方案落地以来,公司经营效率和盈利能力稳步提升。我们预计公司2018、2019归母净利润分别为4.60、5.37亿元,EPS分别为1.07、1.25元,给予公司2018年23-25倍PE,6-12个月合理价格区间为24.61-26.75元,维持“推荐”评级。

水产饲料持续增长。作为水产饲料龙头,公司凭借技术和规模居于国内行业前列。公司第4个5年规划中饲料销量的目标是到2022年饲料总销量达到2000万吨,其中水产料450万吨。从消费升级、竞争格局、产业链三个角度分析,公司水产料长期来看是一个持续增长的板块。从消费升级角度,水产养殖行业消费升级趋势明显,四大家鱼消费下降,鲈鱼和生鱼等高价值水产品消费市场、养殖市场均有较大增长,公司凭借在高端水产料上的技术和产品优势,高端料市场的增长将会持续;从竞争格局角度,目前水产饲料行业的竞争格局已经由几年前的专业化公司、地方性小公司以及畜禽饲料企业竟入者形成的混乱局面转变为以竞争力更强的专业化水产饲料企业为主的更加简单清晰的格局。公司凭借突出的产品力、完善的综合服务能力以及深厚的客户资源积累,未来水产饲料的核心竞争力仍将不断提升;产业链角度,近几年公司在产业链环节的布局逐步完善,从种苗到动保到饲料,经营模式得到有序发展和延伸的同时,各产业板块间互为支撑和发展的协同效应更加明显。2018年1-4月公司水产饲料增速在30%左右,从今年养殖户投苗密度继续增加以及水产养殖行业目前仍处于供给偏紧的状态看,2018年水产养殖行业景气度仍较好,叠加公司产品结构持续升级,预计公司2018年全年水产料销量达到300万吨(+20%左右),其中海外市场销量有望超过50万吨。 质量体系逐步建立,猪料业务有望步入高速增长期。2017年公司猪料销量同比增长31.94%,猪料增量一方面是收购山东大信增强了公司高毛利前端料的优势,另一方面是公司在新市场积极布局产能开拓业务,很多工厂开始投放猪料。2018年公司猪料销量预计增加80-100万吨至达到230-250万吨,进入行业前十。在产品质量体系建设方面,随着公司猪料产品力的提升,未来猪料的销售区域,产品和品牌体系将会借鉴水产和禽料的思维。2018年公司将着力于猪料质量体系的建立,在保障产品质量稳定的同时提升效率。另外,公司将顺应养殖规模化发展的趋势,为规模化猪场提供“饲料+服务+金融”的支持。我们认为随着公司猪料质量体系的逐步完善以及新建产能的释放,公司猪料业务将步入快速增长阶段。 禽料一季度承压,后期增长逐渐恢复。2018Q1公司禽料销量下滑5%-6%,但4月份同比增长4%-5%,其中鸭料增长2-3%,鸡料增长20-30%,4月份整体销售情况好转主要源于蛋禽和肉鸭的销量好转。随着2018下半年养殖补栏量的回升,公司禽料的销量也将进一步好转。同时,受益于公司内部管理的改善以及专业的集中采购优势,公司禽料业务的利润情况仍可保持。我们认为随着肉禽、蛋禽养殖业的恢复,公司禽料业务仍有较大增长空间。 生猪养殖稳步推进。公司根据市场变化及环保政策情况,适时调整了生猪养殖板块的战略布局和核心工作,对外加快土地布局并与政府签订生猪养殖战略合作协议,对内以降低养殖成本、打造养殖技术体系为核心。2017年公司生猪出栏46万头,同比增长43%,2018年公司预计生猪出栏80万头。长期来看,公司养殖业务规划产能500万头(广东、山东、广西、湖南和湖北均有100万头左右的产能布局),并计划在2020开始放量。随着公司养殖产能的逐步释放以及养殖成本的下降,未来该业务板块将成为公司新的利润增长点。 盈利预测与投资评级。作为水产饲料龙头,公司丰富的产品配置、单品产品力、综合服务能力和精细化管理水平保障了公司在竞争激烈的饲料行业中脱颖而出。我们预计2018年水产养殖行业景气度依旧,公司水产饲料仍可保持20%左右的增速,猪料随着质量体系的逐步完善以及新建产能的释放将步入快速增长阶段。禽料在经历2017年的低迷之后也将逐步恢复。综上,我们预计公司2018、2019净利润分别为15.40、18.37亿元,EPS为0.98、1.16元,看好公司综合竞争力的持续提升,给予公司2018年28-30倍PE,6-12个月合理价为27.44-29.40元,维持“推荐”评级。

贴膏剂维持稳定增长,胶囊剂受“低开转高开”影响收入大幅增长。2018年1季度,公司实现营业收入5.56亿元,同比增长34.22%,实现归母净利润7433.62万元,同比增长8.24%,实现扣非归母净利润7741.69万元,同比增长25.23%。1季度,公司贴膏剂实现收入3.75亿元,同比增长19.96%,维持稳定增长;胶囊剂实现收入1.25亿元,同比增长120.90%,主要是因为培元通脑胶囊由低价销售转为高价开票所致;片剂实现收入2127万元,同比增长8.52%;软膏剂实现收入1745万元,同比增长51.08%。 通络祛痛膏全年增速有望提升,儿童产品快速增长。2018年1季度,公司通络祛痛膏收入增长约10%,通络祛痛膏在医院销售占比约五成,公司今年将加大通络祛痛膏的投入,在OTC与诊所端会有较快的增长,全年增速将会有所提升,公司未来将会把通络祛痛膏打造成10亿规模以上的大品种。另外,公司壮骨麝香止痛膏以及关节止痛膏收入增长约20%,预计全年贴膏剂收入增长20%以上。2018年1季度,公司儿童产品小儿退热贴收入增长翻番,舒腹贴膏收入增长超过30%,这两款产品延续了2017年的快速增长态势,小儿退热贴以及舒腹贴膏为公司战略性品种,未来要将其打造成爆款。 销售人员调整影响口服药业绩,下半年业绩好转。2018年1季度,公司诊所线销售团队人员调整影响了口服药的增长,培元通脑胶囊收入增长超过100%,主要为低开转高开的因素,目前低开转高影响逐渐减弱,销量增长基本与去年持平;参芪降糖胶囊收入增长超过100%,销量增长约40%,延续了2017年的快速增长态势。在诊所渠道上,公司将主推培元通脑胶囊,胃痛宁片、参芪降糖胶囊、解毒散结胶囊四个核心品种,目前销售人员调整已经基本完成,下半年将会有较快的增长速度,拉高全年增速。另外,公司丹鹿通督片收入增长约10%,目前渠道调整已经基本完成,现在主要做院外OTC市场,公司今年将加大投入,丹鹿通督片将恢复性增长,增厚公司口服药板块的业绩。 软膏剂增长迅速,拟收购生物药业少数股东权益。2018年1季度,子公司生物药业(主要品种为软膏剂)收入增长超过60%,主要品种糠酸莫米松乳膏收入增长超过60%,三黄珍珠膏收入增长超过50%,复方酮康唑乳膏收入增长超过20%。今年,生物药业产品的销售将由集团公司销售队伍负责(以前为生物药业销售队伍负责,销售人员较少),预计全年维持快速增长。另外,公司将收购生物药物少数股东权益(33.33%的股权),交易完成后,公司直接和间接持有羚锐生物药业股权增加至100%。 持续增加销售投入。目前,公司销售队伍人数约4000多人,未来将继续增加销售人员,加大诊所以及药店的覆盖,同时提高单个诊所药店的收益,巩固现有市场地位并不断扩大市场份额。公司持续推进改革,将成立销售平台,分为OTC药店、处方药招商代理、诊所、大健康四个条线进行销售。预计今年销售费用增长较快。 盈利预测。预计公司2018-2020EPS分别为0.46/0.59/0.74元,对应目前股价PE分别为21.69/17.10/13.55倍。看好公司在OTC以及诊所端的布局,公司产品疗效好,价格实惠,未来仍有较大的增长空间。参考行业平均估值水平,给予公司2018年28-30倍PE,合理区间为12.88-13.80元,维持“推荐”评级。 风险提示:口服药产品业绩不及预期;医院渠道业务增长不及预期。

Newchem并表,推动业绩快速增长。2018年1季度,公司实现收入8.30亿,同比增长46.62%;归母净利润4050万,同比增长149.45%;扣非归母净利润4102万元,同比增长160.23%;同时公司预告2018年中报净利润30-60%的增长。公司1季度业绩快速增长,一方面,是因为新增了Newchem并表(Newchem公司2017年实现收入5.1亿元,净利润7783万元,于2017年11月开始并表);另一方面,是公司主营业务的增长,特别是麻醉肌松制剂以及呼吸科制剂的快速增长。 妇科制剂保持稳定增长,麻醉肌松以及呼吸科制剂快速增长。2018年1季度,公司妇科制剂增长约10%,主要产品黄体酮胶囊增速较2017年有所提升,公司将重点将黄体酮胶囊下沉至各级终端医院,同时,公司已逐步加强黄体酮胶囊在辅助生殖领域的推广力度,通过与国内生殖中心医院的合作,逐步运用于辅助生殖领域。麻醉肌松制剂增速超过25%,主要品种罗库溴铵与顺阿曲库铵都保持快速增长态势,后续公司在研品种奥美克松钠上市后将与罗库溴铵产生协同作用(奥美克松钠适用于逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞,目前处于一期临床)。呼吸科制剂实现增长翻番,主要品种为糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂等,目前销售基数较小,市场空间大,呼吸科制剂为公司的重点发展领域,虽然目前是采用的招商代理模式,但是公司通过代理商已经对重点医院做了布局。普药增长约5%,将顺应国家低价药扶持政策,普药主要市场为医院市场和诊所市场,得益于“两票制”执行,窜货行为得到控制。 原料药业务回暖,借助Newchem开拓高端市场。2017年,公司原料药及中间体销售收入10.3亿元,其中主要为自营原料药销售收入6.2亿元。仙曜贸易公司销售收入1.14亿元,同比增长28.94%;海盛制药销售收入1.36亿元,同比增长58.70%,净利润4874.49万元,同比增长425.87%,主要是因为主营业务原料药维生素D3价格大幅上涨所致。公司原料药业务从2017年四季度开始触底回暖,价格上涨,毛利率提升,2018年毛利率仍有提升空间。公司收购Newchem后,将在国外市场上通过Newchem,加强开拓国际高端市场,扩大公司产品的高端市场规模,重点积极争取大客户,推进美国、欧洲、日本等法规市场的销售。另外,公司目前绝大部分的甾体原料药生产已经采用了通过生物技术路线生产的雄烯二酮作为原料,替代了双烯。雄烯二酮成本相对低廉,且供给稳定,能够稳定甾体药物企业的原料供给,降低原料价格波动,节约生产成本。 制剂销售精耕细作,谋求销量突破。目前,公司拥有销售人员1200多人,建立了终端网络已覆盖全国,与6000家终端医院、6万家药店建立了业务联系。销售主要分为三条线:(1)医院线,以妇科、麻醉科(肌松药)为主,主要为公司自营销售队伍,通过加大学术推广力度,提升产品认可度,建立了专家网络。黄体酮胶囊将重点下沉至各级终端医院,罗库溴铵在保证跟上市场整体全麻手术量增长的基础上,争取提高整体肌松药产品市场的占有率。(2)OTC产品线,以紧急避孕和皮肤科产品为主;OTC整体规模较小,仍有提升空间,公司将抓住大连锁和消费者教育两个关键点,形成重点突破、有效推广(3)招商代理线,包括大宗普药和呼吸科类产品匹多莫德颗粒、糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂等公司部分招商代理品种。 盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为0.34/0.45/0.57元,对应目前股价PE分别为28.83/21.99/17.55倍。公司为甾体行业龙头企业之一,甾体药物的产业链甾体激素行业聚集度高,通过收购了意大利Newchem公司,进一步优化公司甾体药物产业链,提升公司在全球甾体药物行业的地位。同时,公司在妇科、麻醉科领域具有成熟销售网络优势,近两年在呼吸科领域增长迅速,终端营销网络的不断完善。参考行业内可比公司估值水平,给予公司2018年35-36倍PE,合理区间为11.90-12.24元,给予“推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险;国际板块发展不及预期;制剂板块销售不及预期。

销售费用大幅提升,业绩略低于预期。2017年,公司实现营业收入18.49亿元,同比增长28.43%;实现归母净利润2.17亿元,同比下降37.21%;实现扣非归母净利润2.01亿元,同比增长26.29%,业绩略低于预期。归母净利润同比下滑是因为公司去年同期实现投资净收益2.50亿元,主要是由于公司去年同期处置可供出售金融资产取得的投资收益较多所致。销售费用8.87亿元,同比增长44.13%,销售费用率48%,同比提升5.22个百分点,主要是因为公司进一步加大促销力度,加大市场推广力度,强化医院、诊所和连锁药店开发,开展多种促销活动,不断进行宣传推广提升公司品牌知名度,加强营销网络建设,从而使得本年度产品销售费用等增加较多。2018年1季度,公司实现营业收入5.56亿元,同比增长34.22%;实现归母净利润7434万元,同比增长8.24%;实现扣非归母净利润7742万元,同比增长25.23%。归母净利润增速大幅低于扣非归母净利润增速主要是因为本期投资收益为-1603万元(去年同期为158万元),是出售智慧农业股票所致。 贴膏剂保持较快增长,片剂收入下滑。2017年,公司贴膏剂实现收入12.15亿元,同比增长20.05%。其中,核心产品通络祛痛膏销量同比增长5.87%;壮骨麝香止痛膏销量同比下降6.36%;伤湿止痛膏同比增长0.74%。我们认为贴膏剂增长一方面来自量的增加,一方面来自出厂价的提升。公司片剂实现收入7876万元,同比下降27.36%,主要是因为公司转变丹鹿通督片营销渠道,致使销售量同比下降50.93%。胶囊剂实现收入4.25亿元,同比增长88.23%,主要是因为公司加大营销力度及两票制实施低开转高开所致。其中,培元通脑胶囊销量同比增长0.30%;参芪降糖胶囊销量同比增长44.30%,主要是因为公司加大参芪降糖胶囊在诊所及OTC渠道的营销力度。软膏剂实现收入6010万元,同比增长45.38%,主要是因为公司加快营销资源整合,加大营销投入。另外,儿童产品小儿退热贴在公司的大力促销下,销量同比增长38.30%。受行业政策影响,应收账款大幅增加。受“两票制”执行的影响,公司低开转高开,同时公司要承担医院账期,由于医院账期较长,公司 2017年应收账款期末余额为2.11亿元,大幅增长(去年同期为1952万元),导致公司坏账损失1172万元,同比增长284%,影响了公司净利润水平。预计“两票制”的影响将在2018年中期消弱。 盈利预测。预计公司2018-2020EPS分别为0.46/0.59/0.74元(原预测2018-2019年EPS分别约为0.50元、0.64元,调整原因为销售费用大幅增长,应收账款坏账计提增加),对应目前股价PE分别为21.07/16.54/13.13倍。参考行业平均估值水平,给予公司2018年28-30倍PE,合理区间为12.88-13.80元,维持“推荐”评级。 风险提示:中药材原材料价格波动风险;应收账款坏账计提风险。

盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为0.74、0.91、1.13元,对应目前股价PE分24、19.61、15.77倍。公司为全国性流通龙头之一,受益于行业整合,集中度提升,市场份额不断扩大,毛利率提升。给予公司2018年28-30倍PE,合理区间为20.72-22.2元,给予“推荐”评级。 风险提示:应收账款坏账风险;全国扩张进展不及预期。

事件。近日,公司公告了2017年财报。 商誉减值拖累扣非归母净利润。2017年,公司实现营业收入22.19亿元,同比增长18.32%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长32.35%;实现扣非归母净利润4193万元,同比下降76.69%。公司扣非归母净利润大幅下降主要是因为控股子公司深圳市巨烽显示科技有限公司业绩未达承诺(2015-2017年业绩承诺完成比例分别为75.76%、67.20%和64.37%),计提了1.57亿商誉减值准备;同时获得2.23亿元业绩补偿收入,计入当期非经常性损益。 成品药业务快速增长,核心品种表现靓眼。2017年,公司成品药实现销售收入11.42亿元,同比增长23%。公司持续推进核心大品种培育和营销力提升,积极践行了做大成品药战略,已构建涵盖心血管系统、消化系统、精神神经系统三大用药领域的多维度、多层次的产品梯队和发展格局。重点产品继续保持较快增长趋势,瑞舒伐他汀钙片销售超5亿元,康复新销售超2亿元,地衣芽孢杆菌活菌胶囊销售近亿元,盐酸舍曲林片/分散片销售近亿元,匹伐他汀钙分散片销售近5000万元,左乙拉西坦片销售上千万,六大重点产品销售增长超30%。 原料药业务保持稳定增长。2017年,公司原料药实现收入6.47亿元,同比增长8%。公司左氧氟沙星、环丙沙星、恩诺沙星等原料药占据市场主要份额,是国内主要喹诺酮类原料药生产企业之一。公司以“强技术、拓高端”为指引方针,持续改进在产品工艺技术,积极研发新产品,积极培育瑞舒伐、匹伐等特色原料药,有序推进原料药的转型升级。 医疗器械业务不及预期。子公司深圳巨烽专注于医疗影像显示的研发与创新,ODM定制产品服务于西门子、东软、迈瑞等全球一流医疗器械厂商,同时为医院提供医疗影像综合显示解决方案。2017年,深圳巨烽实现收入3.98亿元,同比增长24%,实现扣非归公司净利润4895万元,同比增长24.51%,三年业绩对赌未达承诺。2018年,公司全面掌控深圳巨烽运营,公司将立足医用显示领域,加大新产品的研发,提升公司产品厚度,不断提高医疗设备商海外产品市场中配套显示器的市场份额,努力提升国内医院终端市场占有率,努力实现从产品到解决方案的转型,同时积极拓展人机界面新领域。 加大研发投入,核心品种通过一致性评价。2017年,公司研发投入1.64亿元,同比增长48.94%,占收入比为7.40%,高于行业水平。2017年,公司研发项目立项10项,取得3个生产批件、2个临床批件,完成3个品种4个规格的一致性评价申报,其中瑞舒伐他汀钙片于2018年2月通过一致性评价审评,取得补充申请批件。 盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为0.44、0.53、0.63元,对应目前股价PE分别为25.78、21.22、17.74倍。公司核心制剂品种保持快速增长,一致性评价进度处于国内领先地位,有望享受政策红利进一步扩大市场份额,同时公司二线品种后续增长值得期待,看好公司成长潜力。参考行业平均估值水平,给予公司2018年30-32倍PE,合理区间为13.20-14.08元,维持“推荐”评级。 风险提示:药品价格下降风险;核心品种销售不及预期。

业绩略超预期,Q4保持快速增长。2017年,公司实现营业收入50.02亿元,同比增长22.21%;实现归母净利润6.39亿元,同比增长27.64%;实现扣非归母净利润6.04亿元,同比增长33.00%,EPS0.62元,略超市场预期。2017Q4实现营业收入14.92亿元,同比增长27.47%;实现归母净利润1.54亿元,同比增长33.29%,维持快速增长态势。主要是因为公司继续大力开拓国内外制剂市场及原料药市场取得成效,以及产品销售结构变动等影响毛利率较大提高。 国内外市场同发力,成品药销售快速增长。2017年,公司成品药实现营业收入26.40亿元,同比增长34.40%。主要是因为国内制剂继续深耕细作,强化市场渠道,优化市场结构,变革和创新销售模式,进一步带动国内制剂销售大幅提升;同时,美国制剂继续发力,新产品上市及市场拓展,持续稳步推进。成品药毛利率66.78%,同比上升10.13个百分点,主要是因为产品销售结构变动,高毛利率的国内制剂销售占比提高;另外,随着制剂生产量提升,单位产品分摊的间接费用金额有所下降对制剂毛利率的上升也有一定影响。 目前,公司在国内市场基本形成全国性的医院布局。OTC业务稳步推进,与12个省份近30家百强KA连锁签订直供协议,组建了覆盖27个省市的自营队伍,形成了具有终端覆盖能力和广泛配送渠道的OTC销售网络。在美国的销售网络已覆盖95%以上的仿制药药品采购商,华海品牌已经为美国行业主流所认可。 美国ANDA申报获批数量创新高,国内多个品种通过一致性评价。2017年,公司完成新申报产品13个,获得ANDA文号10个,新产品申报以及获批准数均创历史新高。公司已有48个产品在美国上市,其中15个产品位于市场领先地位;12个产品在欧盟24个国家获批上市。公司在国内完成8个一致性评价品种申报,其中盐酸帕罗西汀片等7个品种(9个品规)通过一致性评价;完成9个新产品申报生产。 销售费用、财务费用率有所上升。2017年,公司销售费用率为18.09%,同比上升3.07个百分点,主要是因为加大制剂产品的市场推广力度,导致市场推广服务费等大幅增加(产品推广服务费同比增加57.80%)。管理费用率19.99%,同比下降1.01个百分点;财务费用率2.21%,同比上升2.41个百分点,主要是因为美元汇率大幅下降,公司本期汇兑损失大幅增加影响所致(本期汇兑损失4998万,上期汇兑收益5099万元)。 盈利预测。预计公司2018-2019年归母净利润分别为7.86亿元、10.10亿元,EPS分别为0.75元、0.97元,对应目前股价PE为39.98倍、31.10倍。公司为国内制剂出口龙头企业,同时受益于国内一致性评价政策,公司多个品种已经通过一致性评价,未来国内市场值得期待。参考行业内可比公司估值水平,给予公司2018年45-47倍PE,合理区间为33.75-35.25元,维持“推荐”评级。 风险提示:美国市场业绩不及预期;国内市场制剂审批销售不及预期。

受联营合营企业拖累,扣非归母净利润低于市场预期。2017年,公司实现营业收入1308.47亿元,同比增长8.35%;实现归母净利润35.21亿元,同比增长10.14%;实现扣非归母净利润28.46亿元,同比下降2.73%,EPS1.24元。联营合营企业贡献利润5.52亿元,占净利润总额比重15.67%,同比下降42.13%,拖累公司整体业绩。 受两票制的影响,公司医药商业收入短期增速放缓。2017年,公司医药商业实现收入1161.50亿元,同比增长6.93%;医药商业主营业务贡献利润16.12亿元,同比增长15.39%。公司医院纯销占比由去年60.79%提升为62.35%(纯销业务毛利率高于调拨业务),医药商业毛利率6.12%,同比上升0.23个百分点。目前,分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区,其中通过控股子公司直接覆盖全国24个省市,覆盖各类医疗机构超过2万家。受两票制的影响,公司商业收入短期增速放缓,长期看,两票制的执行落地,将加速行业重新洗牌,一批中小企业被淘汰,市场集中度进一步提高,促进行业整合,提高流通效率,为大型流通企业带来持续增长。 医药零售保持稳定增长。公司医药零售业务实现销售收入56.40亿元,同比增长9.44%;毛利率16.36%,同比上升0.84个百分点。目前,公司下属零售药店1892家,其中直营店1247家,分布在全国16个省区市,公司与医疗机构院边药店54家,新增14家。另外,随着康德乐中国的DTP门店的加入,门店总数超70家,进一步确立了公司国内最大新特药DTP服务网络地位。 医药工业保持较快增长。公司医药工业实现收入149.87亿元,同比增长20.71%,毛利率55.14%,同比上升2.27个百分点;公司工业主营业务贡献利润14.42亿元,占比40.95%,同比增长16.10%。其中,公司60个重点品种实现销售收入79.79亿元,同比增长14.42%,全年销售收入过亿产品达28个,同比增加2个。重点品种毛利率71.28%,同比增加了2.65个百分点。得益于公司持续完善研发、制造、营销三大中心建设,推进多项集约化发展举措,已逐步形成较为完整的资源集约、高效协调的研发、生产、销售管理平台,促使公司工业收入及毛利率均有提升。 仿创结合,加大研发投入。2017年,公司研发费用化投入合计7.9亿元,同比增长20.79%,占工业销售收入5.27%。公司继续采取仿创结合的研发策略,创新药研发主要聚焦抗肿瘤、全身性免疫及心血管领域;仿制药研发方面以一致性评价为核心,共计开展70个品种(97个批文)的一致性评价工作,其中21个品种(26个批文)是289目录外品种。 盈利预测。预计公司2018-2019年EPS分别为1.42元、1.65元,对应目前股价PE分别为16.71倍、14.43倍。公司为全国性医药流通龙头企业,调拨业务短期内受到“两票制”影响,但是不改长期行业集中度提升,龙头受益逻辑,看好公司长期成长空间。给予公司2018年20-22倍PE,合理区间为28.4-31.24元,维持“推荐”评级。 风险提示:“两票制”对公司调拨业务影响持续加大风险;一致性评价进展不及预期。

业绩符合市场预期。公司公告了2017年年度报告,公司2017年实现营业收入94.47亿元,同比增长24.97%;实现归母净利润4.01亿元,同比增长25.04%;实现扣非归母净利润4.02亿元,同比增长26.19%,实现EPS2.17元,符合市场预期。 批发业务快速增长,加快拓展基层医疗市场。2017年,公司批发业务实现营业收入85.17亿元,同比增长22.86%,毛利率增加0.04个百分点达到7.85%,主要原因是公司销售规模的扩大,同时公司的品种区域代理级别提高,配送毛利提高。医院销售业务为公司批发业务的核心,2015年、2016年、2017年医院销售约占公司主营业务收入的75.24%、74.12%、75.42%。随着“两票制”的推行,药械配送服务逐步集中,公司医院销售业务在批发业务占比增加,商业调拨业务占比下降。未来公司将进一步提升各区域子公司配送服务能力,除巩固南宁、柳州、桂林、玉林等城市核心市场外,加快向核心城市所辖县乡基层医疗市场布局,推动城乡一体化配送及区域集中配送模式,完善公司基本药物目录品种,提升基层配送能力,满足基层医疗机构用药需求的同时形成规模效益。 零售业务快速增长,积极推进DTP药店业务。2017年,公司零售业务实现营业收入8.68亿元,同比增长41.10%,毛利率减少1.19个百分点到24.95%,主要原因是处方药毛利率较低,且2017年处方药业务增加。截止至2017年底,公司桂中大药房已拥有270家直营药店,其中医保药店157家,较去年增长98家。公司将通过自建或收购方式加快在未开发区域的规划设店,重点完善在各区域核心医疗机构周边的布点,提高门店布局合理性,计划2018年新开药店100家。此外,继续推进DTP药店建设,完善DTP药店布局,计划2018年新开DTP药店不少于10家。持续推动医院周边药店的发展,重点完善在核心医疗机构周边的布局。 仙茱中药产能逐步扩大并实现盈利,医院供应链延伸服务有效推进。2017年,公司仙茱中药科技饮片加工产能和质量进一步提高,品种不断完善,同时通过柳州医药的营销渠道和客户资源优势,仙茱产品逐步在医疗机构、连锁药店铺开,并已实现盈利。2017年仙茱中药实现营业收入4813.79万元、净利润475.04万元。目前,公司与区广西51家中高端医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施。通过医院供应链延伸服务项目将加强、巩固公司与规模以上医院的持续稳定合作关系,提升客户粘性,不仅实现规模以上医院市场份额的显著提升,还实现企业由传统单一的配送商逐步向综合性医药物流服务供应商转变。 医疗器械、耗材以及体外诊断试剂业务发展加快。2017年,公司医疗器械实现收入2.92亿元,同比增长52.07%,毛利率增加2.11个百分点达13.64%,主要原因是低毛率的商业调拨减少,器械在医院销售的规模增加。公司以医院供应链延伸服务项目为契机,加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用,把医疗器械、耗材智能化管理引入医疗机构。 盈利预测。预计公司2018-2019年EPS分别为2.71元、3.26元,对应目前股价PE分别为18倍、15倍。公司为广西医药流通龙头企业,有望受益于行业集中度提高而占领更多市场份额,给予公司2018年25倍PE,合理价为67.75元,给予“推荐”评级。 风险提示:DTP业务拓展不及预期;“两票制”推行不及预期。