上调目标价至34.8元,维持增持评级。公布2017年收入增长超出市场预期。随着科力普对欧迪办公的整合优化,其对收入贡献将不断提升;传统业务中高端化以及新业务模式将逐步成为新利润增长点。由于科力普快速增长,上调2018~2020 年EPS 至0.90(+0.12)/1.16(+0.19)/1.47 元,考虑公司为行业龙头给予2019 年30 倍PE,上调目标价至34.8 元,增持评级。 收入增长超出市场预期,科力普凸显实力。公司2017 年实现营收63.57亿元,同增36.35%;净利润6.34 亿元,同增28.63%;扣非净利润5.45亿元,同增25.54%,收入增长超出市场预期。其中科力普营收12.55 亿元,同增143.34%,在渠道拓展、产品开发以及科力普四季度订单确认的贡献下, 2017 年实现逐季加速增长, 同比增速分别为24.7%/31.2%/34.2%/54%。 传统业务是收入主要来源。传统业务中,书写工具营收17.88 亿元,同增8.58%;学生文具营收16.33 亿元,同增18.87%;办公文具营收28.33 亿元,同增82.55%。晨光生活馆与九木杂物社处在前期培育期,占总营收比例约为3%,截至2017 年直营大店共有177 家。 传统业务中高端化以及新业务将逐步成为利润增长点,科力普带动收入快速提升。由于科力普盈利能力较低,我们预计其对收入贡献将超过对业绩的贡献。传统业务主要通过中高端产品研发实现销售单价提升;晨光生活馆将持续推进店铺升级,提升晨光产品占比并打造精品文创专区;九木杂物社加速全国布局,丰富品类并推进品牌升级,逐步贡献新利润增长点。

上调目标价至5.94元,维持增持评级。公司2017年收入与净利润增长符合市场预期,包装产业将在产品结构、渠道布局不断完善逐步成为新增长点。在环保去产能影响下行业存在供求缺口,成本提高推动包装纸价格进一步提升,预计2018年新增产能有限,行业景气度有望维持在高位,上调公司2018~2020年EPS至0.54(+0.31)/0.61(+0.29)/0.67元,参考同行业公司给予2018年11倍,上调目标价至5.94元,维持增持评级。 业绩增长符合市场预期,产品盈利能力明显提升。公司2017年实现营收174.69亿元,同增43.96%,实现归属净利润20.14亿元,同增471%,实现扣非归属净利润20亿元,同增611.82%,业绩增长符合预期。其中箱板原纸113.4亿元,同增37.82%,毛利率同增7.62%;纸制品36.49亿元,同增35.69%,毛利率同增3.08pct,主要产品盈利能力有望维持在高位。 原材料采购布局新区域新渠道,废纸资源掌控力不断提升。随着进口废纸新政推行,原材料价格将出现调整,公司凭借领先的海内外废纸采购网络及配套物流渠道,通过对原有渠道拓展以及新渠道布局实现废纸总采购量的提升,对原料资源具有较强掌控力,从而获得超过平均水平的盈利能力。 工业包装纸的产品结构不断完善,行业集中度提升将带来整合机遇。公司通过收购北欧纸业进入技术壁垒高、盈利能力较强的高端特种纸市场,进一步提升造纸技术并改善产品结构。借助纸厂区域布局优势,提升包装解决方案能力实施差异化竞争策略,包装产业将成为公司的新利润增长点。 风险提示:原材料价格波动风险,行业竞争格局加剧的风险

上调目标价至80.8元,维持增持评级。公司发布2017年报收入和扣非净利润增长略超过市场预期。通过打造多品牌多品类并建立“大定制”战略,公司竞争力将不断提升。由于非经常性收益大幅下降所带来的2017年净利润基数降低,下调公司2018~2020年EPS为1.97(-0.13)/2.64(-0.06)/3.43元,参考同行业估值水平给予2018年约41倍,上调目标价至80.8元。 收入和扣非净利润增长略超市场预期。公司2017年实现营收21.57亿元,同增37.38%;实现净利润2.34亿元,同增31.74%,实现扣非净利润2.25亿元,同增37.37%,其中橱柜收入18.76亿元,同增32.25%,毛利率同减2.02pct;衣柜收入2.25亿元,同增146.35%,毛利率同增6.53pct。业绩增长符合市场预期,收入增长源于橱柜稳健增长和衣柜快速提升。 “大定制”发展战略稳步推进,强化品牌矩阵打造新业务品类规划。2017年在品牌布局方面,公司逐步形成扩品类、分层级、分阶段的全屋定制规划方案,针对不同群体推出不同品牌,在原有橱柜、法兰菲基础上,新增志邦木门满足中产阶层需求;针对互联网等刚需消费群体推出IK整体定制,完善了公司产品品类与品牌建设,对公司的业绩将起到重要补充作用。 零售渠道快速推进,大宗出口进一步补充渠道结构。公司经销渠道稳步推进,截至2017年公司共有经销商1400家,店面1730家,其中橱柜经销商1086家,门店1335个,净增223个;衣柜经销商314家,门店395个,净增242个;出口及大宗业务逐步成为零售渠道的重要补充。 风险提示:房地产市场波动的风险,原材料成本价格波动的风险。

维持目标价8.48元,维持增持评级。公司拟定为全资子公司VIVET贷款事项提供担保,提升全球供应链服务能力及效率,促进公司境外业务收入快速增长。借助营销管理、零售多品牌战略及渠道的持续推进,公司收入将稳步提升。维持公司2017~2018年EPS为0.23/0.28元,参考行业可比公司给予公司2018年30倍PE,维持目标价8.48元,维持增持评级。 为子公司提供担保有利于其高效筹集资金,提升运营效率。2018年VIVET计划在综合授信额度12600万元人民币(或等额外币)内开展信贷、贸易融资、资金等综合银行业务,公司提供第三方连带责任担保方式。公司为全资子公司提供担保满足子公司经营发展需求,有利于子公司高效筹集资金并提高运营效率。 零售多品牌战略拓展品类结构,线下+线上渠道持续布局。公司借助零售多品牌、品类结构改善延伸价格带,并培育窗帘等内饰产品作为新增长点。 线下直营门店拓展及加盟卖场店布局有效推进,线下渠道加密布点;线上渠道方面进一步优化营销、售后服务及外部协同对接机制,有效实现品牌营销宣传、引流、交易及用户资源转化。 供应链竞争优势逐步加强,盈利能力将进一步提升。公司不断对供应链进行优化,显著提升绩效成果,前端销售与后端生产之间的流程不断优化,提升了从生产到销售端的交付能力。在产品线方面,公司通过收购海外品牌不断提升高端产品的生产能力,为零售端增长带来新增长点。 风险提示:新品牌推进不及预期,房地产市场大幅波动等。

上调目标价至14.56元,维持增持评级。公司业绩快报的收入和净利润增长符合预期,新产能将成为主要业绩增长点。考虑纸价和盈利水平维持高位以及旺季可能的提价,上调EPS至0.77(+0.13)/1.04(+0.24)/1.23(+0.3)元,参考可比公司估值并考虑公司龙头地位给予一定估值溢价,给予2018年14倍PE,上调目标价至14.56元,维持增持评级。 产品产能释放叠加价格提升,业绩实现较大幅度提升,基本符合市场预期。公司2017年实现营收188.9亿元,同增30.7%;实现归属净利润19.98亿元,同增89.07%,基本符合市场预期。营收增长主要源于产能释放以及产品价格的提高,通过严格的成本控制以及精益化管理,有效降低运营成本,从而实现盈利同比大幅提升。 文化纸盈利能力将维持相对高位,龙头定价权影响力较高。在成本端,海外木浆新增产能相对有限,需求端相对平稳,预计木浆价格相对坚挺。对木浆系的文化纸、白卡纸而言,行业格局已相对稳定,公司作为木浆系龙头具备较强的定价权,在成本相对稳定的前提下,纸价和盈利水平有望维持在相对高位,随着消费旺季的到来,纸价仍有上涨可能性。 新产能将逐步释放并成为公司主要的业绩增长点。新增产能落地将为提供稳定成长基础,后续新增20万吨高档特种纸和80万吨高档板纸项目将分别于2018Q1、2018Q3竣工投产,到2020年美国70万吨精炼项目有望投产,这将为公司的业绩增长贡献新利润增长点。 风险提示:产能投放进度不达预期,原材料价格波动的风险

维持目标价20.4元,维持增持评级。公司限制性股票激励计划落地,激励机制进一步完善,未来将通过加速产能、系统和门店布局快速切入流量效果明显的定制领域,结合强大的成品设计与生产能力,加速推进“定制+成品”销售模式。维持2017~2019年EPS预测为0.51/0.65/0.82元,维持目标价20.4元,对应2018年31倍PE。 限制性股票激励计划落地,业绩考核目标体现业绩增长的稳定性。公司拟向包含董秘兼副总、财务总监等在内的激励对象授予763万股限制性股票,约占总股本的1.58%,授予价格为6.76元/股。业绩考核目标以2017年为基数,2018-2020年营收增长率不低于25%/56.25%/95.31%,净利润增长率不低于20%/44%/72.8%。根据B-S模型计算预计本次激励需摊销总费用为4696万元,其中2018~2021年分别为2283/1565/744/104万元。 定制+标准成品的模式或是大家居的一种发展方向。我们判断有限定制+标准成品模式也是一种行业发展方向,即在前端设计师保持整体风格的一致性的前提下,对橱柜、衣柜以及少部分异形柜等做个性化定制,其他的大部分家具以标准成品的形式配套,预计这一模式将逐步实现拓展。 从产品到产品渠道兼顾,生活馆加速布局释放渠道红利。公司过去几年的重心更多在产品研发和设计端,门店数量并无快速增长。在确立了定制+成品体系后,公司2016年尝试推出生活馆大店形式探索新的渠道模式,效果良好,未来生活馆布局有望加速,渠道红利释放成为新收入增长点。

本报告导读: 公司2017年业绩预增超出市场预期,凭借突出的品牌和渠道优势,多品牌、多品牌和多渠道布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显将带动收入增速进一步提升。 维持目标价164元,增持评级。公司发布2017年业绩预增公告,收入和业绩增长超出市场预期。凭借突出的品牌和渠道优势,多品类、多品牌和多渠道布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显并带动收入增速进一步提升。维持2017~19年EPS为3.03/4.10/5.52元,维持目标价164元,对应2018年约40倍PE,维持增持评级。 业绩基本符合我们的预期,略超市场预期。公司2017年预计实现营收95~99亿元,同增33%~39%,中位数为97亿元,对应增速为36%;预计净利润为12.25~13.20亿元,同增29%~39%,中位数为12.8亿元,对应增速为34%;预计扣非归属净利润为11.3~12.2亿元,同增25%~35%,中位数为11.75亿元,对应增速为30%,基本符合我们的预期。 品类扩张加速推进,多个业务线协同效应不断凸显。随着营销体系进一步理顺,协同效应不断凸显,零售端业务将保持稳健增长;在地产集中带动精装采购份额向龙头靠拢的趋势下,大宗业务将成为未来的重要增长点。客单价提升是衣柜业务高速增长的主要原因,这与公司全屋经营理念以及消费升级趋势密切相关,受地产的影响较小,未来有望维持高速增长。 边际思维决定公司高估值水平有望延续。从存量来看,公司2017年三季度以来收入逆行业加速增长,龙头地位不断确立;从边际上看,沪深港通系统持股占比逐步提高,到2018年1月26日已达到9.04%,海外投资者对估值定价的影响力不断凸显,综合以上两方面高估值水平有望延续。 风险提示:房地产市场波动的风险,项目推进进度不达预期

本报告导读: 公司2017年业绩预增超出市场预期,凭借突出的品牌和渠道优势,多品牌、多品牌和多渠道布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显将带动收入增速进一步提升。 投资要点: 维持目标价164元,增持评级。公司发布2017年业绩预增公告,收入和业绩增长超出市场预期。凭借突出的品牌和渠道优势,多品类、多品牌和多渠道布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显并带动收入增速进一步提升。维持2017~19年EPS为3.03/4.10/5.52元,维持目标价164元,对应2018年约40倍PE,维持增持评级。 业绩基本符合我们的预期,略超市场预期。公司2017年预计实现营收95~99亿元,同增33%~39%,中位数为97亿元,对应增速为36%;预计净利润为12.25~13.20亿元,同增29%~39%,中位数为12.8亿元,对应增速为34%;预计扣非归属净利润为11.3~12.2亿元,同增25%~35%,中位数为11.75亿元,对应增速为30%,基本符合我们的预期。 品类扩张加速推进,多个业务线协同效应不断凸显。随着营销体系进一步理顺,协同效应不断凸显,零售端业务将保持稳健增长;在地产集中带动精装采购份额向龙头靠拢的趋势下,大宗业务将成为未来的重要增长点。客单价提升是衣柜业务高速增长的主要原因,这与公司全屋经营理念以及消费升级趋势密切相关,受地产的影响较小,未来有望维持高速增长。 边际思维决定公司高估值水平有望延续。从存量来看,公司2017年三季度以来收入逆行业加速增长,龙头地位不断确立;从边际上看,沪深港通系统持股占比逐步提高,到2018年1月26日已达到9.04%,海外投资者对估值定价的影响力不断凸显,综合以上两方面高估值水平有望延续。 风险提示:房地产市场波动的风险,项目推进进度不达预期。

上调目标价至164元,维持增持评级。公司拟定与红星美凯龙合作投资广州琶洲欧派总部大楼项目,后者将根据实际建设进度分批投入各项建设资金、技术、劳务等,双方将实现收益共享。考虑公司橱柜业务稳步推进及衣柜快速增长,上调2017~19年EPS至3.03/4.10(+0.15)/5.52(+0.39)元,上调目标价至164元,对应2018年约40倍PE。 项目主要由商业(家具、家居展示)及相关配套、服务用房组成。项目计划自实际取得施工许可证之日起2~3年内完成,公司将以宗地作为投入,红星美凯龙预计投入建设资金7.9亿元人民币、技术、劳务和管理服务。项目建设装饰标准参考行业内标杆样本,未来双方共同出资设立合资公司将以“红星美凯龙”品牌对家居卖场进行经营管理,合资公司注册资金人民币3000万元,双方各以现金出资1500万元各持有合资公司50%股权。 此次合作符合公司发展战略,使公司专注定制家居制造主业。通过与红星美凯龙合作建设欧派总部大楼项目,能充分利用红星美凯龙在自营商场规划、设计及施工的丰富经验及相关资源,从而使得公司专注定制家居制造主业,符合公司未来的发展战略。 产品结构良好,业绩稳定性日益凸显。衣柜高速增长的驱动力主要来自于客单价的提升和新开门店,预计未来几年有望延续;橱柜业务在管理营销体系作出调整后有望实现加速增长,其对衣柜和木门的引流作用越发突出;大家居业务正步入正轨,未来将成为公司重要的潜在增长点。

上调目标价至67.2元,维持增持评级。公司设立全资子公司志邦木业布局木门,实现定制品类的完善并进一步提升制造生产综合水平。随着渠道布局稳步推进以及多品类定制产品体系构建,公司将迎来快速发展阶段。维持2017~2019年EPS为1.57/2.1/2.8元,考虑地产悲观预期修复对行业平均估值提升,给予2018年32倍PE,上调目标价至67.2元,增持评级。 拟投建的项目制造水平将达到国内领先地位。志邦木业拟以招拍挂方式取得土地使用权建设厂房,计划投资约120000万人民币拟新建志邦木业生产车间、购置生产设备及配套项目,用于木门、橱柜门、家居配套、台面生产等,生产线将新增连线封边机、中央吸尘等设备,新设备及工艺的选择将使公司的制造水平达到国内领先地位。 新增木门将进一步丰富产品品类,定制产品结构不断完善。志邦木业项目建成后将具备年产木门及家居配套50万套产品的生产线及配套设施,新品类木门的落地将进一步丰富产品品类,实现全屋定制更完善的布局,为公司创造新利润增长点 渠道布局稳步推进,原有品类渠道拓展及新增品类落地将带动公司步入快速发展阶段。随着规模效应的逐步释放,预计原材料价格提升对毛利率的影响将逐步消除;凭借清晰的橱柜渠道拓展节奏及衣柜业务快速发力,原有品类将逐渐步入稳步增长阶段,公司布局定制领域的内生增长动力将得到逐步体现,伴随着新品类的不断落地,预计公司将迎来快速发展期。 风险提示:地产调控带来的需求波动,原材料价格波动风险

维持目标价20.4元,维持增持评级。通过加速产能、系统和门店的布局,公司正快速切入流量效果明显的定制领域。利用自己的设计能力、丰富的产品SKU以及大店独立店的运营经验,构建生活馆的新渠道来推进“定制+成品”的销售模式。维持公司2017~19年EPS预测为0.51/0.65/0.82元,目标价20.4元,对应2018年约31倍PE,增持评级。 定制+标准成品的模式或是大家居的一种发展方向。从行业发展趋势上,我们判断有限定制+标准成品模式也是一种行业方向,即在前端设计师保持整体风格的一致性的前提下,对橱柜、衣柜以及少部分异形柜等做个性化定制,其他的大部分家具以标准成品的形式配套。核心的要点是两个:一是设计能力(设计软件或者设计师),二是产品系列的丰富度。 产能+系统瓶颈逐步消除,定制业务有望维持高速增长。公司产能端在2016年存在一定瓶颈,近两年新产能的规划投产已经能够支持公司定制业务的高速发展;在系统和设计端,公司逐步完成OAO门店系统改造,能够为客户提供空间、尺寸和软装等多方面定制,同时公司和经销商在设计师资源上也做好了一定储备,定制服务有望在更多门店展开。 从产品到产品渠道兼顾,生活馆加速布局释放渠道红利。公司过去几年的重心更多在产品研发和设计端,门店数量并无快速增长。在确立了定制+成品体系后,公司2016年尝试推出生活馆大店形式探索新的渠道模式,效果良好,未来生活馆布局有望加速,渠道红利释放成为新收入增长点。风险提示:房地产市场波动的风险,原材料成本波动的风险。

投资建议:首次覆盖,建议增持。公司正积极铺设渠道、扩张产能,未来将深度受益于生活用纸行业整合与格局优化,实现快速增长。预计2017-19年EPS为0.46、0.59、0.73元,给予目标价17.70元(对应2018年30倍PE)。首次覆盖,给予“增持”评级。 市场认为:我国生活用纸行业近年来增速有所下降,市场格局有所固化,集中度难再提升。我们认为:我国生活用纸人均用量对标发达国家有四倍空间,远未达到天花板,未来仍将保持较快增长。行业2013年CR4为27%,2016年CR4达到32%,提升明显。随着原材料涨价、供给侧去产能以及渠道变革,预计行业集中度将进一步提升。近年来行业新增实际产能远低于计划产能,供需缺口收窄,龙头公司产品出厂价持续提升。判断未来这一趋势将持续,竞争格局有望持续优化。 渠道产能快速扩张,产品结构持续优化。1)渠道:2015年引入原金红叶核心营销团队,重金投入渠道端,经销商数量由2014年的700家上升至2016年的1400家,带来收入的快速增长。同时,公司不断开拓KA。电商等非经销商渠道,提升自主控制权。2)产能:公司积极布局新产能投建,预计2017年将新增产能到65万吨,未来将拥有130万吨产能。3)产品结构:公司不断进行产品优化升级,提高高端生活用纸等非卷纸类产品占比。 催化剂:终端产品提价、电商销售超预期l风险提示:渠道拓张、品类调整低于预期;行业竞争加剧。

目标价66元,首次覆盖给予增持评级。公司深耕卫浴产业链,通过收购实现产品结构延伸及渠道拓展,随着欧神诺并入到上市公司资产中,预计未来将在中高端建筑陶瓷市场打开新的成长空间,双方将共享渠道,并实现在各自领域内产品类型的不断扩充。我们预计2017~2019年EPS为0.64/0.77/0.91元(不包括收购欧神诺并表),给予目标价66元,对应2018年约86倍PE,首次覆盖给予增持评级。 亚克力板及亚克力卫生洁具产品的供应商,主营研发、设计、制造与销售。公司在亚克力板及亚克力卫生洁具领域积累丰富的经验,目前在这一领域已形成相对完整的产品结构,可为下游客户提供多类型产品。在生产亚克力系列产品之外,公司通过OEM方式采购并销售陶瓷洁具和家用桑拿房产品。历经多年的发展,公司深耕卫生洁具行业相关产品,主营业务及生产的产品保持相对稳定的状态。 欧神诺的经销商与自营工程类模式并重,线上模式有效补充。在渠道方面,公司以经销商作为销售渠道,充分获取2C端客户,经销渠道占比保持在相对稳定水平,未来将逐步提升门店数量并与帝王洁具实现终端零渠道的互补;在2B端,欧神诺通过与房地产开发商合作获取自营工程类客户,随着房地产开发商的商品房销售中精装房销售占比逐渐提升,2B端业务将实现稳步增长。此外,公司通过线上销售平台实现对零售端有效补充,渠道结构进一步完善。

本报告导读: 收入及净利润增长基本符合市场预期,凭借清晰的渠道拓展节奏及衣柜业务快速发力,公司布局定制领域的内生增长动力将得到逐步体现,预计公司将迎来快速发展期。 投资要点: 维持目标价59.66元,维持增持评级。公司发布2017年三季报,收入及净利润增长符合市场预期,凭借清晰的渠道拓展节奏及衣柜业务快速发力,公司布局定制领域的内生增长动力将得到逐步体现,预计公司将迎来快速发展期。维持公司2017-2019年EPS 分别为1.57/2.10/2.80元,维持目标价59.66元,增持评级。 业绩增速基本符合市场预期。公司2017年1-9月实现营收14.85亿元,同增35.59%;实现归属净利润1.55亿元,同增30.36%;实现扣非归属净利润1.54亿元,同增41.93%,基本符合市场预期。其中单三季度营收6.56亿元,同增30.69%,净利润9042万,同增31.06%,收入增长来自于厨柜业务稳定增长以及定制衣柜快速增长。 经销收入维持快速增长,橱柜业务表现靓丽。从渠道划分看,前三季度经销渠道维持了30%以上的高速增长,单三季度大宗和直营等其他渠道有所放缓;从品类划分看,前三季度橱柜业务维持30%以上增长,衣柜增速超过100%;从毛利率角度看,由于原材料价格和结构调整,橱柜比2016年同期略有下降,衣柜业务在发展初期由于毛利率较低对整体有所拖累。 渠道布局稳步推进,品类延伸将带来新利润增长点。随着规模效应的逐步释放,预计到全年原材料价格提升对毛利率的影响将逐步消除;凭借清晰的渠道拓展节奏及衣柜业务快速发力,公司布局定制领域的内生增长动力将得到逐步体现,预计公司将迎来快速发展期。 风险提示:地产调控带来的需求波动,原材料价格波动风险。

公司2017年三季报厨柜及衣柜收入增速超出市场预期,凭借突出的品牌和渠道优势,多品类及多品牌布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显,收入增速进一步提升。 投资要点:上调目标价至145元,增持评级。公司 2017年三季报厨柜及衣柜收入增速超出市场预期。凭借突出的品牌和渠道优势,多品类及多品牌布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显并带动收入增速进一步提升。维持2017~19年EPS3.03/3.95/5.13元,考虑公司龙头优势参考可比公司给予一定估值溢价,上调目标价至145元,对应2018年约36倍PE,增持评级。 厨柜收入增速大幅超出市场预期,衣柜维持高速增长。公司2017年1~9月实现营收69.04亿元,同增37.2%,净利润9.45亿元,同增32.17%,扣非归属净利润8.95亿元,同增29.04%;其中单三季度营收30.29亿元,同增40.54%,净利润5.30亿元,同增31.21%;扣非4.03亿元,同增28.73%,单三收入增速大幅超出市场预期。其中厨柜营收同增24.12%实现高基数的快速增长,衣柜业务营业收入同增63.36%。 工程业务对收入增速有所贡献,欧铂丽新开店加速。从分渠道商上看,欧派橱柜零售渠道维持上半年增速,工程业务增速加快对增速贡献很大;从分产品上看,橱柜大幅提速,衣柜维持上半年的高速增长,木门和卫浴增速有所放缓。此外,欧铂丽延续上半年的高速增长,新开门店加速。 品类扩张和多品牌布局将加速推进,各业务线协同效应不断凸显。客单价提升是衣柜高速增长的主要原因,而客单价提升又和公司的全屋经营理念以及消费升级趋势密切相关,受地产影响较小,未来几年有望继续维持高速增长。随着各业务线之间协同效应不断凸显,橱柜和木门有望加速增长。