全年实现营收84.17亿元,同比增长29.03%;归母净利润6.31亿元,同比增长199.1%;扣非净利润5.95亿元(+309.6%),基本与我们前期的盈利预测相一致,高增长主要由于如家2016年存在非完全并表因素。全年如家实现调整后利润总额9.59亿元,贡献归母净利润6.46亿元,略高于我们此前预计(6.1亿元),利息及其他杂费约1.3-1.4亿元左右。 行业从入住率上升向房价切换的逻辑得以印证。经济型酒店RevPAR同比上升4.4%,其中Occ+1.44pp,ADR同比增长2.7%;中高端酒店RevPAR同比增长0.5%,其中Occ+0.27pp,ADR同比增长0.1%。2017年4季度受到新开店影响(尤其是中高端的加盟店),中高端部分的ADR和Occ均有所下滑,同时影响到了全年的指标。同店数据来看,Q4从RevPAR的增长上经济型(+6.5%)要优于中高端(+5.8%),如家在经济型的复苏上相对更为强劲逐季来看,入住率Q4较Q3旺季有所下滑,而ADR增长加速。 开店“质”和“量”同步提升:全年共计开店512家,净开店310家,其中中端占比40%。 如家部分(不考虑管理输出和公寓)共计开店388家,净开店213家。公司2018年计划开店450家,基本和去年保持一致(400-450家),中高端占比有所提升(原为40%),公司即将开业及签约门店488家,预计今年实现门店增长难度不大。从季度的分布上来看,公司有约45%的门店是在Q4季度开业,尤其在中高端酒店部分,2017Q4新开117家(全年开业205家),预计中高端部分的开店速度会逐步上来。目前公司中高端占比上升至13.55%,直营店占比下降到25.94%,我们继续强调开店的质量,一方面轻资产发展方向明确下扩张能够更快;另一方面通过升级品牌是可以获得结构性调整和估值溢价。 南山景区受益于海南整体的高增长,2017年入园人数489.47万人次,同比上涨30.8%,营收4.4亿元,同比增长19.4%,归母净利润8074万元,同比大增50.4%。老首旅酒店中,首旅建国2018年输出9家连锁店,整体存量部分维持减亏继平稳增长的趋势。 盈利预测及投资建议:公司会员人数已超1亿人次,自有渠道销售量占比80%,作为连锁酒店领军集团,在本轮行业上升期中能够实现高于行业平均的增长。春节错期对经营指标的影响较强,参考意义不大,需求从非制造业PMI来看仍未见下折,我们认为今年行业仍在处于上行期。调整原盈利预测,新增2020年,预计2018-2020年EPS为1.03/1.29/1.52元(原18/19年为1.02/1.29元),对应PE为29/23/19倍,维持增持。 风险提示:酒店业复苏持续期不及预期;中端酒店推进速度不及预期。

3月27日晚,公司披露2017年年报:全年实现营业收入30.24亿元,同比增长14.36%;归母净利润10.68亿元,同比增长18.32%;扣非净利润11.01亿元(+24.77%),与业绩快报相符。2017年全年公司销售费用率为10.76%(+0.30pct),管理费用率为7.00%,(+0.61pct),主要由于管理薪酬及费用化的研发支出增长较多;归还贷款使得财务费用率下井0.13pct至0.38%。公司经营活动现金流入同比增长27.60%,现金流稳定健康。 杭州大本营增长持续,九寨项目短期收到地震影响。旅游演艺方面,杭州宋城收入端增长22.43%,毛利率提升3.54pct至73.65%,杭州本部今年丰富了活动内容,加大创意创新,实现了高位的增长。三亚和丽江项目在不同程度上受到地方旅游整治的影响,收入端分别增长10.57%/2.10%。九寨项目由于地震不可抗力因素,自去年8月以来仍在积极修复,九寨沟地区目前已经分批限额开放团客,预计今年将逐步恢复。今年3季度漓江项目预计开业,2019年张家界和西安项目也将陆续开业,公司逐步进入新的业绩释放期,外延能力将持续得到印证。 轻资产项目表现突出,公司盈利水平得以提升。2017年公司首单轻资产炭河千古情开业,半年演出近500场,同时西樵山、明月山和黄帝千古情相继签约,公司轻资产“在手订单”超过10亿元。2017年公司旅游服务业营收增速超50%,由于轻资产项目利润率更高且更易扩张,公司在逐步发展亲资产化的过程中盈利能力将持续提高。 六间房业绩对赌完成,增速较为平稳。六间房2017年净利润2.89亿元(业绩承诺2.75亿元),其中灵动时空贡献4063.37万元(业绩承诺4000万元),剔除该部分后公司利润端增长8.27%。截止2017年末,六间房签约主播超过29万名,月度活跃用户5621万(+41%)。2018年六间房业绩承诺为3.57亿元,在政策监管日趋规范、行业竞争愈加激烈的市场背景下,公司预计将向多方向发力,实现稳定收益。 盈利预测及投资建议:公司景区业务的核心竞争力构成了中长期的护城河,随着储备项目和轻资产项目的不断落成,公司增长具有可持续性。考虑到新项目的投入,调整18/19年盈利预测,新增2020年,预计公司18-20年EPS分别为0.91/1.09/1.25元(原18/19年为0.92/1.05元),对应PE分别为22/19/16倍,维持“买入”评级。

3月26日晚公司披露2017年年报:全年公司实现营业收入18.61亿元,同比增长0.72% ,由于营改增原因公司营收端增长较低,归母净利润1.36亿元,同比下降2.57%,略低于业绩快报(1.43亿元),扣非净利润1.19亿元,同比下降5.68%,主要由于公司对无形资产与收购形成的商誉(新疆全聚德和无锡金聚源)进行了减值处理,共计形成资产减值损失2498万元。同时公司加强营销措施,使得销售费用率上升1.65pct 至38.02%,其中销售人工成本和业务推广费均有较大幅度上升;由于互联网线上支付量增加,而手续费率较低使得手续费金额降低,公司财务费用率下降0.3pct 至0.03%。 各业务毛利率均有上升,大众餐饮方向下需求企稳。2017年全年公司接待宾客804.07万人次,同比上升4.35%;人均消费同比下降3.97%;上座率同比下降2.21%。公司餐饮和商品销售两大板块毛利率分别提升1.4/0.4pct 至69.7%/35.9%。公司划分了京津冀和长三角(长江经济带) 2个重点区域,北京为公司核心大本营,营收已较为稳定,在此基础上2017年毛利率提升了0.8pct。上海和南京地区营收均有正增长,去年全年公司共新开全聚德北京亦庄店、绍兴店、镇江店、上海控江路店等7家店。公司近年来力求向大众餐饮发展,同时对服务和品质严格要求,更加适应消费升级的需求。 确立品牌连锁化与系列化战略,引入第三方评价优化考核。公司旗下除全聚德烤鸭店,还拥有仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店。公司战略从“一个品牌走遍天下”向“多品牌开花”转换,围绕品牌进行连锁化发展。2017年围绕“绿色、营养、健康”的主题完成了“春夏季”和“秋冬季”两阶段创新菜研发工作,共推出92道新品。同时公司首次引入第三方评价数据,将顾客的满意度作为工作目标,优化绩效考核内容,工作效率将逐步提升。 投资建议及盈利预测:募投项目由于土地性质及产权问题暂无新一步进展。公司正就该部分募集资金积极寻找新的投资项目。公司作为中华餐饮老字号品牌,今年起对存量企业进行品牌细分,老字号将逐步焕发新活力。略微下调18/19年盈利预测,新增2020年,预计2018-2020年EPS 为0.50/0.54/0.58元(原预测18-19年为0.55/0.60元),对应PE 为30/28/26倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险;新开直营门店培育期经营风险等。

2018年3月19日晚,公司公告基于项目另行选址考虑,已与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室签订终止协议;同时于2月17日与西安世园投资有限公司签订《中华千古情项目合作协议》。项目公司注册资本6亿元,上市公司持股80%,争取于2019年6月前完成试运营。 西安项目迁址不改公司持续输出的逻辑,引入地方国企预计将得到支持。相比于原西安项目7亿元(100%持股),此次公司出资4.8亿元,投资有所减少,同时将场地和项目报建及验收等手续交由世园投资,公司则主要负责项目公司的运营与管理,世园投资是在西安浐灞生态区管理委员会领导下,由西安市政府批准于2008年成立的国有控股公司,此次引入国企表明了与地方政府间的合作。两次项目占地均为100亩,因此预计从规划涉及上来看预计不会产生过多额外的成本。后续运营过程中,新项目公司演出场所的租赁费用为每年300万元(租赁期20+20年),原协议为每年无偿向西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室提供两万张西安千古情景区门票(按毛利率70%计算成本预计在150-200万元)。 坐地历史文化名城,丝绸之路新起点见证演艺业态发展。西安作为享誉世界的历史文化名城,是中华文化重要的发祥地之一,同时西安始终是国内重要的一线旅游目的地之一。 2017年1月-11月西安市共接待海内外旅客1.745亿人次,同比增长20.52%,强大的市场潜力将为项目提供良好的保障。西安浐灞生态区地跨未央、灞桥、雁塔三区,是连接南山北水的一条生态纽带,地理位置优越,是欧亚经济论坛永久会址所在地,同时是2011西安世界园艺博览会的举办地。景区对面即为地铁三号线,同时毗邻京昆高速和西禹高速。 距西安咸阳机场40公里,高铁北站20公里,交通便捷。2018年春节,浐灞生态区接待游客58.37万人次,西安世博园入园33万人次,(原大明宫遗址公园接待50.12万人次),实现旅游收入约1400万元,同比上涨300.6%,未来整体景区发展仍有巨大空间。 盈利预测及投资建议:此次西安项目的持续推进,标志着公司核心演艺项目的持续推进。 自2016年6月明月山项目落地以来,轻资产项目逐渐成为公司发展战略的重要组成部分,其对前期投入成本的降低具有显著作用,帮助公司低风险扩张公司品牌,成为旅游演艺对外输出的业界标杆。截止2017年三季度,公司经营活动产生现金流净额为13.53亿元,货币资金13亿元,自有资金仍可保证相关项目按进度推进。维持盈利预测,预计公司17-19年EPS分别为0.75/0.92/1.05元,对应18/19年PE分别为22/19倍,维持“买入”评级。

公司公布2017年报告,全年实现营业收入35.30亿元,同比增长175.70%,其中第四季度实现营业收入7.35亿元,同比增长78.75%。公司实现归属股东净利润2.84亿元,同比增长59.14%;扣非净利润2.08亿元,同比增长20.62%。其中,第四季度归属股东净利润6968.84万元,同比增长27.56%;扣非净利润6030.60万元,同比增长15.33%。符合之前的业绩快报。业务拓展同时,公司费用并未大幅上升,期间费用率降至10.69%(-11.35pct)。 旅行业务规模增长显著,协同效应持续体现。公司收入端大幅增长主要是由于布局的出境游业务快速,商旅服务业务的毛利率降至16.16%也是因为毛利率较低的旅游服务业务占比提升所致。过去两年在“提直降代”背景下,机票代理市场加速中小票代的出清,公司在佣金率下降的情况下通过整合市场份额巩固票代业务,并发展差旅管理、零售等直销业务。 以旅游产品为核心拓展资源端、渠道端、B2B平台、金融服务等方面的布局,已经拥有相对完整的产业链体系,其板块之间的内部协同性有望继续提升各项业务的经营效率。 陆续完成重要资源布局,深入挖掘出境游市场潜力。2017年内公司加大了热门航线的包机业务以及华南区域的邮轮云翳业务。公司收购捷达假期、增速腾邦旅游、设立产业并购基金、拓展马尔代夫水上飞机业务都为加速布局出境游渠道与目的地资源方面做长期准备。 在国内市场,通过轻资产扩张,公司迅速完成全国两千家线下门店的布局,在华东和华南地区构建渠道网络。凭借公司目前大交通方面积累的优势,在搭建旅客和目的地之间的联系过程中,能够持续深入挖掘出境游的市场潜力。 非公开发行完成,资金保障充足。由于旅行社业务本身上下游占款明显,公司出现经营性现金流的净流出属于正常现象。公司在2017年7月31日成功通过定向增发方式募集资金净额7.8亿元,用于O2O国际全渠道运营及差旅管理云平台项目。现有的运营资金压力得到缓解,大旅游产业战略的现金流得到充分保障。 盈利预测与投资建议:公司预告2018年一季度归母净利润同比上升0-30%。考虑到现有旅游业务仍处于高速发展阶段,即使机票代理和金融业务保持稳定,公司未来成长性依旧可观(18-20年营收增速22.4%\20.30%\18.00%),不考虑投资收益影响,出境游业务的规模效应会带动利润率有机成长,上调18-19年,新增2020年盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.52/0.61/0.70元(原2018/2019年EPS为0.49/0.56元),对应PE为28/24/21倍,维持“买入”评级。

2018年3月15日晚公司公布2017年年报,2017年全年公司实现营业收入5.39亿元,同比增长19.52%,归母净利润550.14万元,比去年同期增长5944.17万元,与业绩快报相符。 公司转让安吉公司股权、武夷山公司引入投资人以及出售光谷华乐商务中心房产产生非流动资产处置损益2471万元,较上年同期增长2488万元,全年扣非净利润-3013.48万元,较上年减亏2836万元。公司旅游部分业务毛利率51.47%(+0.92pct),整体毛利率52.82%(+1.63pct)。公司加强费用控制,期间费用率大幅下降:销售费用率为5.13%,(-1.79pct),其中职工薪酬与广告费用均有降低;管理费用率为24.23%(-3.55pcr),下降主要由于中介咨询费下降近600万元(2016年因终止募集资金产生930.36万元该费用)。 梵净山利润大增,核心景区向好带来稳定现金流。核心公司梵净山、海南、千岛湖净利润分别大幅增长77.22%/16.09%/26.15%,利润率均有所提升。作为公司最主要项目,梵净山为申报5A景区和世界自然遗产加大了景区提档升级的投入,同时加大线上线下品牌宣传投放力度,2017年共接待游客83.15万人次,同比大增36.58%,贡献1.82亿元的营收。 公司旗下华山索道(净利+2.85%)和庐山三叠泉公司(净利+5.41%)保持平稳增长。受益于核心景区持续向好,公司经营活动现金流量净额同比大增331.67%,经营环境逐步改善。 另外,崇阳三特旅业与咸丰坪坝营分别减亏713/330万元,经营逐步改善。内蒙古克旗项目、重阳隽水河、浪漫天缘与5月份开始试运营的保康九路寨尚处于培育期,预计公司将继续通过资本运作建成优质旅游资源,实现利润优化。 资产证券化实现融资渠道多样化,非公开发行稳步推进中。公司将以旗下5条索道乘坐凭证转让给作为SPV的资产支持专项计划,拟融资规模不超过8亿元。另外,公司正在推进的定增项目将补充5.5亿资金。如果这两方面顺利开展则可以对公司融资13.5亿元,基本偿还现有公司的长期+短期债务共13亿元,则相比于2017年,公司理论上可节省财务费用约7000万元,公司利润水平将大幅提升,后续项目建设资金也得到充分保障。 盈利预测与投资建议:公司指引表示2018年预计营业收入5.95亿元(+10.39%),营业成本2.73亿元,预计2018Q1净亏2500万元-3500万元,一季度为旅游淡季,随着培育期项目逐步成熟并开始营业,扭亏可期。由于培育项目仍在逐步开放中,下调18-19年盈利预测,新增2020年,预计18-20年EPS分别为0.12/0.24/0.37元(原18/19年为0.18/0.39元),对应PE为151/75/49倍,维持“增持”评级。

房地产结算带动投资收益,业绩符合前期业绩预告。2017年全年公司实现营业收入9.38亿元,同比增长12.43%,其中第四季度实现营业收入2.56亿元,同比增长11.80%;归母净利润1.03亿元(原业绩预告为1.03亿元,符合预期),同比增长148.57%;扣非净利润8525.71万元,同比增长373.35%。其中,Q4归母净利润3066.62万元,同比增长417.63%;扣非净利润2398.74万元,同比增长944.40%。主要由于公司参股公司南京金陵置业(参股30%)开发的南京江宁区“玛斯兰德”高档别墅进行收入结算,贡献投资收益4012万元。剔除该影响后,公司全年归母净利润增长52.18%。 加强费用控制,主营酒店业务略有承压。2017年公司期间费用率大幅下降4.09pct,其中销售费用率为20.85%(-0.55pct);管理费用率为23.84%(-1.95pct),成本相对固定下产生弹性;财务费用率为1.75%(-1.59pct),主要由于子公司南京新金陵饭店有限公司本期归还部分银行贷款。公司2017年主营的酒店业务收入增长10.29%至4.57亿元,其中酒店管理业务实现31.21%的收入增长,但公司酒店毛利率下降2.14pct至38.89%,酒店业务毛利率下降2.94pct,其中餐饮和酒店管理业务毛利率降幅较大,分别减少2.94/5.98pct,高星级酒店成本上涨下经营承压。 亚太商务楼推动利润高增长,糖酒贸易库存压力缓解后经营能力改善。2017年公司亚太商务楼客房平均出租率81%,写字楼出租率96.5%,子公司南京新金陵饭店有限公司实现营业收入2.81亿元,同比增长10.18%,净利润3374.4万元,大幅增长(上年同期为329.06万元),贡献归母净利润1722万元。2017年上半年公司商品贸易收入1.26亿元,同比增长12.95%,毛利率增长2.06pct至12.03%。控股子公司江苏苏糖糖酒食品拥有茅台、五粮液、张裕等450个品种酒水在江苏地区的总经销代理权,是江苏省内高中档酒类品牌的最大营运商,公司库存压力已得到缓解,经营能力有所提升。2017年公司商品贸易收入增长17.48%,毛利率大幅增加5.26pct至14.30%,子公司江苏苏糖糖酒食品实现净利润1209.06万元(去年同期仅53.65万元)。公司库存商品大幅减少28.88%,表明糖酒业务库存压力已得到缓解,持续受益于白酒销售的高景气度。 盈利预测与投资建议:公司作为江苏省国改重要标的,资产有望进一步优化。大股东南京金陵饭店集团去年12月份增持公司股份,持股比例从39.96%上升至41.08%,彰显对公司未来发展的信心。维持2018/2019年盈利预测,新增2020年,预计2018-2020年公司EPS为0.31/0.32/0.36元,对应PE为33/32/29倍,维持“增持”评级。 风险提示:商品贸易需求下降使得销售收入减少;高星级酒店经营承压等。

拟收购日上上海51%股权,此次收购价格仍低于市场定价。公司公告全资子公司中免拟收购日上上海51%股权,此次转让价格为人民币15.05亿元,对应日上上海资产评估价格为31.62亿元。尽管此次收购价格要高于去年收购日上中国的可比价值,但实际上该估值相当于只考虑了目前剩余的合约期内产生的收益的净现值,尚未考虑日上本身的渠道、品牌、未来续约的持续经营等的收益。考虑2017年日上上海实现5.5亿元净利润,此次收购价值仅对应2017年PE仅5.75倍,远低于市场合理定价。截止2017年三季度,中国国旅在手货币资金高达101.82亿元,完全可以现金对价支付,因此无其他财务成本产生。 浦东T2及虹桥免税店即将到期招标,中免综合实力遥遥领先。日上上海免税店分别位于虹桥机场(2018年3月31日到期)、浦东T2(2018年3月31日到期)及浦东T1(2021年12月31日到期)。预计浦东T2标段及虹桥机场标段将于近期重新招标,,此次收购完成后,由于中免每标段仅可通过一个主体竞标,则若通过日上上海竞标,其控股比例为51%,通过中免竞标则为100%。根据公告,基准日(2017年6月30日)至交割日之间的过渡期间的损益由买方享有,由于公司对日上上海过渡期间的利润将在并表时正式确认,因此公司2017年的业绩预告与年报与该收购无关。收购确认后将调增基本公积4.88亿元,少数股东权益2.39亿元,2018年现合同下形成归母净利润3.07亿元。 上海机场经营水平居全国机场首位,收购后规模效应将带动公司毛利率进一步提升。2017年日上上海净利润预计将达到5.47亿元,而我们预计同期日上中国净利润约4.76亿元,同时根据经营面积,上海机场的坪效显著高于北京机场。根据协议,基准日(2017年6月30日)后过渡期内(不超过一年),日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购,因此我们预期中免将在2018年上半年内完成对日上采购公司的合并。实现统一采购后,我们预计中免和日上在上海区域将实现原先的60%毛利率水平。考虑到合并后的规模效应以及全球机场免税价格优势下的提价空间,我们预期后续的京沪机场店毛利率可以进一步提升到62-63%。同时,我们认为上海机场的竞标扣点比例应该40%附近,其经营净利率将会维持在10%附近。 盈利预测与投资建议:随着虹桥1号航站楼B楼(预计2018年投入运行)和浦东机场三期建设的南卫星厅(2019年投入运行)的陆续投入,旅客吞吐量瓶颈将被打破,免税店购物人次增长持续可期。此次收购完成且到期标段仍由日上上海经营的假设下,我们预计18-20年的业绩分别为32.04/40.49/47.24亿元。由于收购暂未完成,出于谨慎考虑我们维持盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.29/1.40/1.69元,对应2018-2019年PE为38/31倍,维持“增持”评级。

公司业绩符合预期,限制性股票计划利润端完成。公司2月22日晚公布2017年业绩快报,公司全年实现营收12.02亿元(+18.99%),归母净利润2.30亿元(+7.25%),符合我们的预期(原预计2017年公司净利润2.31亿元)。按照公司2017年11月1日的限制性股票的议案,扣非净利润预计可以完成其第一期解锁条件的要求:以2016年为基准年,2017年度公司扣非净利润增长率不低于7%,且2017年度现金分红总额不低于2016年。 报告期内,公司回购注销了2016年股票激励计划,因此确认了加速行权费用(约3200万元)。若剔除该费用影响,公司2017年归母净利润增速约为21.8%,略高于营收端增速。 四季度恢复性增长明显:单季度来看,2017年Q4公司实现营收27.87亿元(+58.7%),归母净利润0.48亿元(+1100%),恢复性增长明显:2016年四季度公司营收和利润均出现了下滑,今年存在一定回补,复合两年情况,营收年增速为21%。利润端增速较快,由于第四季度为旅行社传统淡季,其价格波动较大,可关注完整年报出来后的详细拆分情况。 亚洲地区出境游复苏明显,今年整体增速预计上行。从各目的地披露的数据来看,2017年自由行占比较高的亚洲区域恢复性较好(月度增速可参见图1)。而长线方面:欧洲地区英国增速最好,前三季度+31.45%,其他地区法国(截止9月+3.53%)和德国(截止10月+13.83%)保持平稳增长,北欧等新兴国家增速高于20%但整体基数仍较低。美国(前三季度+1.20%),澳大利亚(截止11月+12.25%)、新西兰(截止11月+1.47%),暂未有明显的增速提升趋势。公司目前业务40%为东南亚+日本,40%为欧洲,20%为其他线路,随着亚洲地区的回暖,出境今年预计增速将有所上行。 盈利预测与投资建议:公司2017年12月发行7亿元可转债,初始转股价格为11.12元/股,转股日期2018年6月7日至2023年12月1日。公司作为出境游的龙头,在出境游回暖的业态下积极布局高增长目的地,同时协同出境业务在海外游学与海外移民置业,立足成为出境游综合服务平台。维持2018/2019年盈利预测,预计公司18/19年实现净利润2.98/3.52亿元,EPS为0.35/0.41亿元,对应PE分别为36/31倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险;海外安全因素等。

2018年2月9日晚公司披露2017年年报,公司实现营业收入10.79亿元,同比增长3.59%;归母净利润1.97亿元,同比增长2.83%,扣非净利润1.99亿元,同比增长28.94%。 由于受到九寨沟地震影响,2017年全年公司实现购票人数319.14万人次,购票人数同比下降3.26%。同时公司计划按每10股派发现金股利人民币1.00元(含税),共计派发5269万元(含税)。2018年计划实现游山人数335万人次,营业收入11亿元,净利润1.92亿元,净资产收益率8%。 公司费用率超预期下降,利润在地震冲击下逆势上涨。公司业绩超出我们此前预期(原预计2017年实现归母净利润1.65亿元),主要由于公司加强成本控制,期间费用率下降2.97pct至18.40%,剔除上半年公司计提的养老保险,期间费用率大幅下降5-6pct。其中销售费用率为4.02%(-2.01pct),公司适应市场变化,充分利用互联网、新媒体等新型宣传媒介,广告宣传费用较去年减少2千万;管理费用率为14.03%(-0.30pct),扣除上半年计提的约3千万养老保险,公司管理费用率较去年大幅减少3.12pct,其中管理职工平均薪酬下降了近30%。 门票索道核心业务稳步提升,酒店板块毛利率提升明显。公司2017年实现游山门票收入4.58亿元,同比增长4.32%,门票业务毛利率下降1.76pct。2017年8月的九寨沟地震对四川旅游业造成一定影响,但一方面公司距离震源较远,经营基本未受影响,另外此次灾后重建工作开展迅速,预计恢复情况将好于以往。万年索道将于2017年10月28日至2018年4月10日进行索道安全升级改造工程,因此去年公司实现索道业务收入2.90亿元,同比下降0.44%。公司在酒店业务上积极拓展会议市场、网络客源、高端疗养等,实现收入2.00亿元,同比增长12.01%,由于酒店业务经营杠杆高的特性,板块毛利率大幅增加12.40pct。公司在外部环境受到挑战下积极调整经营策略,2017年4月份公司更替董事长后,6月份又聘请多位新高管参与经营,新董事长上任以来,公司治理结构不断优化,对业绩的提升作用显著。 盈利预测及投资建议:公司四川省唯一的旅游类上市公司,四川省旅游企业龙头。随着管理层年轻化,治理结构正在不断优化,后续改善有望落实到精英层面。我们维持2018、2019年盈利预测,新增2020年预测,预计2018-2020年公司实现EPS分别为0.44/0.53/0.62元,对应PE为22/18/16倍,绝对估值角度下,公司仍有20%以上的空间(可参考2018年1月29日发布的景区行业深度报告),维持“买入”评级。

收购如家,市场化激励激发国企新活力。公司控股股东为首旅集团,实际控制人为北京市国资委。2017年前三季度,公司实现归母净利润5.50亿元,其中如家项目贡献4.73亿元,成为业绩核心引擎。如家私有化完成后,携程与一致行动人合计持股15.77%,成为公司的第二大股东。2017年6月,公司以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础,建立新薪酬及绩效激励体系。国企体制下公司积极向市场化靠拢,将充分激发运营效率。 本轮酒店行业复苏体现在集中度上升和中端酒店的崛起。2016年下半年起,我国酒店业各项经营指标相继回暖。具体到行业微观结构,其一:有限服务酒店告别高速发展,由“量”转向“质”:行业巨头的规模扩张带来的行业集中度提升;同时,运营商需要对自有产品进行升级换代。连锁化率的提升是在总量接近饱和的情况下,龙头实现高速增长的主要动力。 其二:本轮中端酒店的崛起来自于对三四星市场的替代、对经济型物业的升级和对消费升级的新需求迎合。以目前结构调整速度,一二线城市中端市场仍有2-3年的高速扩张期。 今明两年行业将持续复苏,房价提升接力周期上行。新周期下,传统宏观经济指标对于酒店业周期的判断和解释力度不明显。我们认为采用非制造业PMI指数可以更好的前瞻反应经济活动需求进而反应住宿需求的趋势。通过传导时滞和固定资产投资增速判断供给端变化。现阶段供给端已经止跌回升,但预测2018年上半年供需关系将继续利于行业复苏。 我们预计本轮周期将经历7-8年,未来两至三年仍将处于上升周期。 直营店带来高弹性,轻资产易扩张。由于直营门店固定成本占比较高,因此经营指标改善带动的业绩增长具有极高的弹性。同时,房价提升带动的业绩弹性要高于入住率,市场领先者率先进行房价策略的调整能够进一步拉大专后来者的差距。而连锁酒店经营指标对业绩的弹性要远小于直营店,因此加大对连锁店的布局有助于穿越周期。我们发现对于加盟店新开店所贡献的业绩(一次性收入+规模效应带来的成本下降)要高于经营指标带来的贡献,因此开店对公司尤为重要。我们预计今年如家直营酒店的利润增速约40%;加盟店利润增速约为30%。2017-2019年如家可实现净利润6.11/8.20/10.24亿元,18/19年的净利润增速分别为34.16%/24.83%,贡献EPS分别为0.75/1.01/1.26元。 投资建议:我们认为目前酒店行业复苏仍有2-3年的持续性,市场领先者在2018年将由复苏拐点期切换到上升爬坡期,且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间。预计2017-2019年可实现净利润6.33/8.35/10.50亿元,EPS为0.78/1.02/1.29元,对应18/19年PE为28/22倍。考虑到今年同店RevPAR增速行业上升期预计不会进入下降通道,结合市场地位与经营水平,我们认为公司2018年合理PE为32-35倍,维持“增持”评级。

年报预告符合预期,如家在行业复苏期内高速增长。根据业绩预告,公司2017年归母净利润为6.03-6.45亿元,同比增185.9%-205.8%,符合预期(原预计2017年公司归母净利润为6.3亿元),Q4单季度实现归母净利润0.53-0.95亿元,同比增长-2.7%-74.9%。主要由于公司收购如家后存在合并口径调整问题(2016年4-9月持有如家股权仅66.14%),我们预计如家内生增长在45%-50%之间。 行业转向ADR核心驱动,行业龙头加速成长下集中度继续提高。由于行业景气度转好启动时间约在2016年末,因此根据STR数据显示,2017年Q4行业RevPAR增速为4.2%,较Q3的6.5%略有下滑,但其中ADR同比增长2.13%,增速上行。同时,从华住酒店四季度经营数据来看,Q4同店RevPAR同比增速6.5%,略低于Q3的9.5%,而ADR增速较Q3提升0.4pct至4.9%,目前RevPAR的提升主要因素正由入住率切换到平均房价,并且逐步表现出经济型的ADR提升幅度赶超中高端的特点,行业龙头尚处在上升发展阶段,领先优势仍在持续扩大。现阶段供给端已经止跌回升,但我们预测2018年上半年供需关系将继续利于行业复苏,本轮周期将经历7-8年,未来两至三年仍将处于上升周期。 直营店带来高弹性,轻资产易扩张。相比于竞争对手,如家截止2017年9月30日的直营店比例达到27.4%,由于直营店受益于RevPAR的上涨带来的业绩提升远高于连锁店,所以在复苏期业绩弹性更高。我们预计2017年如家直营酒店的利润增速约40%-45%,加盟店利润增速约为50%-55%。2017-2019年如家部分可实现净利润6.11/8.20/10.24亿元,对应到首旅酒店,贡献EPS为0.75/1.01/1.26元。同时,房价提升带动的业绩弹性要高于入住率,因此在当前的行业上行期内,市场领先者仍有较高的弹性贡献。 本轮周期中,我们强调开店的重要性。公司2017年新开店计划在400-450家,考虑到季节性因素,预计可以完成。2018年开店速度预计仍可保持,其中中高端比例预计40%左右。开店的重要性主要来自三个方面:1、连锁酒店经营指标对业绩的弹性要远小于直营店,因此加大对连锁店的布局有助于穿越周期;2、行业上行期+中端酒店蓝海期内,“地盘”对各公司尤为重要,市占率将决定其未来在行业内的定价权;3、开店对公司业绩同样存在弹性,一方面来自于新开加盟店带来的收入,另一方面更重要的是来自成本费用端的规模效应。 盈利预测与投资建议:基于开店速度的可持续性,我们上调盈利预测,预计2017-2019年可实现净利润6.33/8.35/10.50亿元,EPS为0.78/1.02/1.29(原盈利预测为0.77/0.96/1.13元),对应PE为39/30/23倍,维持增持评级。

2018年1月26日晚公司披露业绩快报,2017年公司实现营业总收入285.57亿元,同比增长27.55%,归母净利润25.13亿元,同比增长38.97%,扣非净利润24.87亿元,同比增长39.01%,超出我们预期(原预计2017年实现归母净利润23.21亿元)。 公司免税业务高速增长,业绩持续释放。2017年公司日上北京部分(2017年3月份开始并表)及海棠湾离岛免税共计贡献营业收入增量56.90亿元,以及归属于上市公司股东的净利润增量5.80亿元。按照我们的预计,2017年日上并表营收在42亿元左右,则海棠湾营收预计在62亿元(+32%)左右;从利润端来看,我们预计海棠湾第四季度实现净利润约2.6亿元(+113%),主要由于2016Q4低基数以及海棠湾规模上升带来的净利润率提升,2017年海棠湾全年净利润预计约9.1亿元(+70%),净利润率持续提升带动公司业绩大幅上升。 新签免税标段陆续进入培育期,战略地位价值凸显。香港机场标段已于2017年11月正式交接经营,首都机场预计今年将进入新老合同切换,同时公司去年中标的6家进境口岸免税店(广州、乌鲁木齐、南京、成都、昆明、青岛)也相继开业经营。我们预计2018/2019年中免部分净利润为26.88/32.61亿元,同比分别增长9.17%/21.35%,竞争带来的高扣点和高保底额短期内对公司业绩存在一定的制约,但新标段战略意义突出,且随着规模效应带来的边际改善,培育期内的亏损标段在2019年有望实现业绩的反弹。 上海机场免税店合约今年陆续到期,招标事宜对公司形成催化剂。上海机场免税店合约将在明年3月份左右陆续到期,预计将在近期开启招标流程,预计可分为虹桥、浦东T1和浦东T2三个标段。公司2017年11月公告中免公司拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上免税行(上海)的合作事宜。参考中免收购日上中国后参与首都机场招标的情况,此次中免与日上上海的合作大概率也将针对此次招标进行开展。我们预计17-19年浦东仍旧能够实现两位数的客流增长,同时浦东机场卫星厅2019年正式运营以后也将增加免税营业规模,未来收入的持续增长可期。参考首都机场招标,假设中免与日上上海成功达成深入合作,预计将带来至少80亿元的业务增量。 盈利预测与投资建议:行业“一超多强”的格局已经确立,中免作为行业龙头一方面不断取得新的免税标的,进一步提高行业集中度,同时规模效应下毛利率也将得到有效提升。上调公司盈利预测,预计2017-2019年公司实现归母净利润25.13/27.35/33.08亿元,EPS分别为1.29/1.40/1.69元(原盈利预测为1.19/1.26/1.43元),对应2018-2019年PE为35/29倍,维持“增持”评级。

公司主营业务进入成熟发展期,交通环境改善与外延扩张形成有力正向刺激,促进客流增速提振。黄山景区经历40年发展,已经进入较为成熟的经营期,主营业务稳定增长,客流自然增长率维持在4%左右。2017年,公司全面开启外延扩张步伐,不断打破景区物理空间上限。杭黄高铁将于2018年10月建成通车,高铁开通后,年均预计为黄山带来约6%的客流加成。高铁沿线途径多个景区,带来优质客源的同时有望形成客流互通。 免票营销提高客流增速,虽园林开发收入增速受到一定影响,但索道酒店形成良好补充,提振公司业绩。长期以来,公司代收的景区门票票款需与管委会进行分成,公司能获取收入约46%。2016年,公司免票人次增多使得园林开发业务客单价有所下降。但由于黄山景区乘索率高达1.94,且6间山上酒店均归属公司经营,因此虽然免票游客无法贡献直接的门票收益,但游客在景区内的其他消费支出为公司酒店、索道业务贡献了大量收入。随客流量增加,2016年,公司索道、酒店业务营收分别达到4.75亿元(+31.65%)、5.91亿元(+11.65%),有效补充园林开发收入损失。 国企改革与绩效考核显著提升经营效率,对外拓展积极发展休闲产业。2016年管理层换届后,公司加强成本端控制,期间费用率下降2.92pct至18.72%。随2017年新的高管绩效考核办法实施,公司期间费用率有望进一步下降。2016年公司提出“一山一水一村一窟”的战略,东黄山已进入实质开发阶段,花山谜窟二期开发提上日程,太平湖项目协议已于2017年末签署。于2016年年初接任公司董事长的叶正军即将履职市人大常委会副主任,2018年公司管理层存在变更的可能,外延项目有望再度加快推进。 DCF估值法下黄山被明显低估,公司在景区春节效应下存在投资机会。由于黄山旅游存在AB股,对黄山旅游进行DCF估值后其A股对应的折现价值为86.32亿元,对应A股合理价格为16.83元,按照2018年1月18日收盘价计算,黄山旅游仍有约20%的上涨空间,价值被明显低估。黄山旅游价值被明显低估。综合黄山在2018年元旦的表现,在传统景区春节效应明显的情况下,我们继续看好黄山在春节行情的表现。 投资建议:公司主营业务发展成熟,客流自然增长稳定,在高铁红利、外延扩张和营销创新三重叠加,形成有力正向刺激。由于2017年12月减持华安证券增厚利润,因此上调盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为0.53/0.58/0.66元(原盈利预测为0.50/0.56/0.61元),对应PE分别为26/24/21倍,低于可比景区公司估值水平(2018年29倍),结合我们绝对估值下的空间测算,黄山旅游当前拥有20%的上涨空间,维持“增持”评级。 风险提示:1、景区客流受气候、瘟疫及突发性自然灾害影响较大2、杭黄高铁开通延迟;3、公司多个合作项目仍处于规划阶段,若进度不畅可能对公司预期产生负面影响。

2018年1月17日晚,公司及控股股东宋城集团与嘉善县人民政府及嘉善县西塘镇人民政府签订《西塘·中国演艺小镇项目战略协议书》。上市公司与宋城集团共同出资成立“宋城西塘演艺小镇发展有限公司”(暂命名),具体项目规划方案仍待进一步明确公告。 宋城集团200亿元投资西塘,将打造以西塘千古情为核心的超级综合体。根据公司官网发布的文件,西塘·中国演艺小镇项目规划用地约5000亩,项目预计包括主题公园集群、民宿度假及主题酒店集群、剧院集群、艺术街区、科技体验博览、休闲商业区和艺术培训、演艺基金等。上市公司凭借其在主题公园和旅游演艺方面的经验与实力,预计将重点建设西塘千古情景区和西塘千古情演艺项目,“千古情”异地复制将再添一处。“十九大”报告提出乡村振兴战略,结合浙江省2017年底发布的《关于推进文化浙江建设的意见》,此次建设对于区域将起到带动作用,预计后续政府也将支持与推动项目进展。 西塘古镇辐射长三角地区,休闲游业态发展空间大。演艺小镇毗邻西塘古镇,西塘作为江南六大水乡之一,2017年2月25日晋升为国家5A 级景区(嘉善市另外两家5A 分别为乌镇和南湖旅游区)。2016年西塘古镇接待游客778万人次,同比增长2.6%(增速一定程度上受到杭州G20影响),在长三角景区接待量上位居前列。西塘位处长三角旅游大区域,交通便捷,景区大门对面即为巴士中心站,大巴抵达上海仅需1.5小时左右,每天34对大巴往返,另有高铁可直达嘉善,区位优势明显。西塘演艺小镇建设后与乌镇协同大于竞争,同处嘉善地区的乌镇2016年接待游客906.44万人次,我们预计2017年可以突破千人次。从规划来看,西塘小镇以演艺项目为核心,与乌镇定位有所差异,项目互补下有望实现客流的双升。 “千古情”异地复制持续推进,轻资产项目陆续落地。继杭州、三亚、丽江和九寨沟后,今明两年预计漓江和西安项目将陆续开业,张家界项目土地审批已经完成,此次西塘战略规划出炉,标志着公司核心演艺仍在持续推进。轻资产项目上宁乡表现优异,为后续持续输出奠定了良好的基础,今年明月山也将开业,目前项目一揽子费用均达到2.6亿水平,成为旅游演艺对外输出的业界标杆。 盈利预测及投资建议:公司景区业务的核心竞争力构成了中长期的护城河,随着储备项目和轻资产项目的不断落成,公司增长具有可持续性。前期定增终止消除部分市场对摊薄即期回报的担忧,截止2017年三季度,公司经营活动产生现金流净额为13.53亿元,货币资金13亿元,短期内自有资金仍可保证相关项目按进度推进。维持盈利预测,预计公司17-19年EPS 分别为0.82/0.94/1.04元,PE 为22/19/18倍,维持“买入”评级。