公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%；归母净利润-2.71亿元，同比-311.67%；扣非后归母净利为-4.36亿元，同比-780.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，比去年同期+857.22%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收73.96亿元，同比-15.05%；实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%。 分析判断:收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势。从国内市场来看，上半年社会消费品零售总额227,588亿元，同比增长8.2%。然而，6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，可见市场消费预期仍然偏弱，需求修复速度呈较缓迹象。从外贸经济来看，全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续。中国海关数据显示，2023年上半年出口11.46万亿元，同比增长3.7％，但二季度中国出口总额5.8万亿元，同比下降1.2%。外贸出口不及预期，对国民经济复苏的拉动作用减弱。造纸行业作为经济的晴雨表，行业整体也处于弱恢复阶段，但整体表现低于市场预期。此外，在关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显。零关税政策及海外需求放缓双重影响下，上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加。根据海关总署统计，2023年H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击。2023年H1，公司实现营业收入137.48亿元，第二季度营业收入73.96亿元，环比一季度增长16.45%。报告期内，公司原纸板块产量301.04万吨，同比下降0.05%，销量295.85万吨，同比增长5.36%，产销率98.28%，实现了产销均衡增长。随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，进一步巩固公司的行业领先地位。 利润端：Q2环比有所改善。 2023年H1，公司毛利率为8.67%。同比下滑了0.55pct。Q2单季度毛利率为9.49%，同比提升了1.61pct,环比提升了1.77pct。从废纸原料来看，受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，以改善经营效益。截至二季度末，废黄板纸价格已达近三年历史低位，根据卓创统计，上半年A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较2022年下半年下跌20.34%，同比下跌30.11%。这在很大程度上缓解纸企的成本压力，对下半年的利润修复提供强有力的支撑。同时，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障。费用方面，2023年H1公司费用率为13.89%，同比提升了3.51pct。其中销售费用率为1.34%，同比提升了0.27pct。管理费用率为5.5%，同比提升了0.85pct。财务费用率为3.97%，同比提升了1.83pct，主要系利息支出增加，汇兑收益下降所致。研发费用率同比提升了0.56pct至3.08%。 预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善。 基于7月31日国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，各地方、各部门将通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。同时，上半年国内成品纸价格持续走低，根据RISI统计，6月箱板纸均价3,305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3,184元/吨，同比下降20.6%。当前价格已回落至三年历史低位，进口纸的价格优势不再明显，后续对国内市场的进一步冲击将较为有限。我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下，造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善。 投资建议我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。考虑到上半年行业复苏程度低于预期，以及公司新产能投放进度慢于预期，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收由423.85/477.3/534.13亿元下调至346.32/449.66/527.46亿元，EPS由0.32/0.41/0.48元下调至0.06/0.29/0.36元。对应2023年8月18日2.23元/股收盘价，PE分别为35.31/7.74/6.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。

公司发 布半年度报告， 23H1 实现营业收入 3.36 亿元，同比+7.11%，实现营业收入归母净利润4313 万元（贴近业绩预告区间上限，中报业绩预告3600-4650 万元），同比+79.83%，毛利率32.23%；其中，23Q2 实现营业收入2.5 亿元，同比+19.4%，归母净利润4874 万元，同比+50.39%。业绩符合市场预期，我们认为主要得益于经销零售渠道拓展、铝合金门窗收入毛利提升、生产技术改进等因素，外加闲置资金理财和政府补助增加等因素。 铝合金门窗进入收获期，有望成为新的业绩增长点。23H1 铝合金门窗实现收入3969 万元，同比增长19.60%，毛利率14.22%，同比提高30.58pct，是公司整体毛利率提升的主要贡献者，同期铝包木门窗毛利率为33.82%，同比下滑0.58pct。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021 年推出了“简爱JE 系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022 年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着公司中高端市场的培育，未来有望提升品牌影响力，扩大铝合金门窗产品的市场份额，实现规模效应，取得更高的毛利水平，成为新的业绩增长点。 稳大宗强零售，销售渠道奠定增长基础。2022 年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023H1，东北市场增速显著，实现收入8047 万元，同比+67.40%，毛利率36.48%，同比+5.32pct。分渠道来看，公司上半年大宗业务稳健拓展，零售经销渠道不断强化，在推进经销商店内销售基础上，深化了店外渠道系统性运营，开发培育设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，据半年报，公司上半年经销商渠道的收入增速略高于大宗业务模式。我们认为，多样化的销售渠道网络增加了获客来源，有效满足了铝包木窗客户的个性化设计需求，为公司未来的市场拓展奠定了坚实基础。 工艺升级，助力主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。根据公司年报，2023 年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，有望更好满足节能铝包木门窗尺寸、款式、花色的定制化要求，推动公司主业发展。 投资建议我们维持公司盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现营业收入10.56/12.40/14.32 亿元，预计实现归母净利润1.46/1.83/2.19 亿元，EPS 1.54/1.93/2.31 元，对应8 月17 日31.7 元收盘价20.63/16.46/13.71xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险 。

稳健医疗发布2023年半年报：2023H1公司实现收入42.67亿元，同比-17.28%；归母净利润6.82亿元，同比-23.66%;扣非后归母净利润5.50亿元，同比-32.97%。其中，单季度Q2公司实现收入19.15亿元，同比-32.48%；归母净利润3.05亿元，同比-43.13%。此外，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额1.58亿元，同比-80.26%，主要系本期公司预收客户货款减少且本期支付上年税金及货款较多所致。 分析判断:收入端：健康生活消费品增长稳健，医用耗材有所承压。 分业务看，2023H1公司健康生活消费品、医用耗材业务销售额分别为20.63、21.73亿元，同比分别+11.07%、-33.27%。受益于居民线下消费活动的较好恢复以及公司线下渠道的拓店顺利（线下门店收入同比+17.75%），公司健康生活消费品业务本期实现稳健增长；其中干湿棉柔巾产品、成人服饰、其他有纺制品产品2023H1年销售额分别为5.45亿元、4.00亿元、1.93亿元，同比分别+9.96%、30.10%、24.36%，增势较好；受到本期内公共卫生事件影响的持续减弱，相关产品需求端及渠道端库存高企，动销处于非常态的低速水平叠加前期高基数影响，医用耗材业务本期表现有所承压；其中，收入占比较高的感染防护产品2023H1销售额为7.34亿元，同比-67.38%，对整体业绩拖累较大。此外，公司积极调整了产品结构发力方向，优化了收入结构；其中，常规医药耗材业务实现了稳步发展（传统敷料产品同比+9.73%；高端敷料产品同比+73.33%；手术室耗材产品同比+75.39%）。以“Purcotton全棉时代”为品牌的健康生活消费品业务通过加大线上渠道投入（线上收入同比+10.44%），其收入占主营业务收入本期提升了12.38pct至48.70%。 盈利端：毛利率提升明显，期间费用率有较大提升。 2023H1公司毛利率、净利率分别为51.45%、16.55%，同比分别+2.65pct、-0.85pct；其中，医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为45.21%、58.20%，分别同比-1.04pct、+4.67pct。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为32.62%，同比+4.69pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.51%、6.79%、4.56%、-1.24%，同比分别+4.09pct、+0.48pct、-0.07pct、+0.19pct。公司销售费用率的较大增长主要系本期销售费用保持稳定的同时，营业收入下降所致。 投资建议稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。公司将继续推进“产品领先、卓越运营”的核心战略，聚焦主业，坚持医疗与消费并驾齐驱，内生与外延协同发展。考虑到公司占比较高的感染防护产品市场需求下降幅度过大以及回迁物业对公司的财务影响（预计2023年公司归母净利润新增13.6亿元）我们调整此前盈利预测，公司2023-2025年营业收入分别由125.13/141.80/159.80亿元调整至96.09/108.72/124.44亿元，2023-2025年EPS分别由4.26/4.84/5.48元调整至4.48/3.04/3.37元，对应2023年8月16日41.94元/股收盘价，PE分别为9/14/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示线下门店拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收34.49亿元，同比-9.6%；归母净利润-0.5亿元，同比-133.65%；扣非后归母净利为-0.6亿元，同比-141.15%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-3.4亿元，比去年同期-155.83%。单季度看，2023年Q2公司实现营收18.23亿元，同比-12.91%；实现归母净利润-0.58亿元，同比-152.35%。 分析判断:收入端：部分业务需求有所增长。 报告期内，我国快递业务量超600亿件，业务收入超5500亿元，同比增长分别为17%和11.5%左右，行业规模稳步增长，业务量月破百亿已成常态。随着国内消费升级，商超、冷链、电商等行业使用标签的需求提升，将有效带动公司标签热敏纸和不干胶产品需求的持续增长。此外，在2023年H1，全国累计销售彩票2738.99亿元，同比增长50.4%，公司经营的彩票类热敏纸需求也有明显增加。白卡方面，社会白卡纸市场需求恢复缓慢，普通社卡市场价格迅速下降，高端社卡也受到一定影响，市场需求疲软。但长期来看，随着居民收入水平不断提高，消费能力进一步增强，消费升级步伐加快，如化妆品、药品等日常社卡类包装已逐渐向高端化、精美化及功能化转型，尤其是化妆品、药品包装对防伪需求日益增加，高档社会白卡纸的市场在未来有望保持较快增速。 利润端：受库存周期影响，上半年纸浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年，公司主要原材料纸浆价格下滑明显，但受限于进口纸浆采购和运输周期，公司上半年使用的纸浆大部分为去年采购的高价浆，成本高企问题未得到明显缓解。同时国内外需求不旺，公司高档涂布白卡纸以及特种纸价格均处于下行周期，公司盈利水平有所承压。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 回购彰显公司信心。 公司2023年7月29日公告称为维护广大投资者尤其是中小投资者的利益，增强投资者的信心，促进公司的长期稳定发展，拟以自有资金采用集中竞价交易的方式回购公司股份，回购资金总额不低于2亿元(含)且不超过4亿元(含)，回购价格不超过5元/股(含)。按回购资金总额2亿-4亿元、回购价格上限5元/股测算，预计回购股份数量为4000万股-8000万股，约占公司总股本的2.16%-4.33%。本次回购的股份将全部用于注销并减少注册资本。我们认为，本次回购彰显了公司管理层对公司未来经营的信心。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们维持公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收为81.2/93.47/106.06亿元，EPS为0.21/0.32/0.39元，对应2023年8月15日3.61元/股收盘价，PE分别为17.17/11.12/9.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。

公司发布2023年半年度业绩预告，2023H1，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为-5,017万元左右，同比下降133.55%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-5,967万元左右，同比下降141.04%。 分析判断:受库存周期影响，上半年木浆成本仍处高位，预计下半年将明显改善。 2023年上半年造纸行业整体受到了供给端新增产能投放和市场需求不旺的影响，供需格局失衡导致大部分纸种价格出现下滑，同时纸张的主要原材料木浆价格快速下跌，导致纸张价格进一步失去支撑。公司业绩承压，主要还是因为公司采购的木浆以进口为主，并非现货采购，而受到采购周期的影响，公司2023年上半年入库的木浆成本仍处高位，导致公司产品成本较高。同时，由于当前国际形势复杂严峻，经济环境持续低迷，出口海外高毛利订单较去年同期大幅减少。我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，下半年成本端将明显改善，同时海外复活节和圣诞节采购季将至，也有利于行业整体需求恢复，公司下半年利润盈利能力将得到较大改善。 拟收购湛江中纸，推进浆纸一体化布局。 公司2023年6月9日发公告称拟以现金方式收购中国纸业全资子公司湛江中纸纸业有限公司100%股权及中国纸业对湛江中纸的债权，以便更好的发挥资源协同效应，进一步扩大公司的浆纸产能。近年来，国内造纸企业开始大力推进林浆纸一体化项目布局，增加自身的纸浆生产与供应能力，降低对海外木浆的依赖，同时进一步控制成本。目前湛江中纸已具备新建白卡纸及化机浆产能的相关前提条件（根据湛江中纸纸业有限公司的环评公告，湛江中纸纸业有限公司中国纸业南方基地高端包装新材项目拟建设1条年产102万吨涂布白卡纸生产线，2条共年产61.2万吨化机浆生产线，配套1条年产20.4万吨碳酸钙生产线，1条年回收27540吨碱回收线，自动化的中间仓及成品库，配备给水处理站和污水处理系统），通过新建化机浆产能来提高公司的木浆自给率，有利于公司更好的控制成本，抵御纸浆市场价格波动的风险。且湛江中纸所属土地位于湛江市东海岛，与公司东海岛厂区相邻，可有效形成规模效应和协同效应，未来将大大提升公司核心竞争力和持续盈利能力。我们认为在收购完成后，公司将发挥产业链协同效应，控制上游原材料成本；另一方面也将减少关联交易，进一步规范公司治理。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，我们预计公司高价库存木浆已经基本消化完毕，利好公司下半年利润快速修复。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到公司上半年业绩承压，我们下调公司的盈利预测,预计公司23-25年的营收由84.96/98.1/111.36亿元下调至81.2/93.47/106.06亿元，EPS由0.28/0.33/0.4元下调至0.21/0.32/0.39元，对应2023年7月12日3.34元/股收盘价，PE分别为15.88/10.28/8.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。3）收购湛江中纸事宜存在一定的不确定性。

喜临门发布2022年年报及2023年一季度报。2022年公司实现收入78.39亿元，同比+0.86%；归母净利润2.38亿元，同比-57.49%。分季度看，Q4单季度营业收入20.98亿元，同比-23.14%；归母净利润-1.51亿元，同比-181.86%。Q4单季度业绩有较大下滑我们预计是由于2022年末疫情反复，市场需求受到一定影响叠加公司当期费用投入较大以及计提信用减值和投资亏损所致。现金流方面，2022年经营活动产生的现金流量净额为8.41亿元，同比+19.57%，主要系报告期内销售收款有所增加所致。其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额为8.24亿元，同比+63.82%。 2023Q1公司实现收入14.67亿元，同比+4.47%；归母净利润0.62亿元，同比+14.30%。业绩较为平稳，随着公司规模效应进一步释放，业绩有望重回高增速。 此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税）；同时，公司拟使用1.50至2.50亿元的自有资金通过集中竞价交易方式回购股票，彰显公司对未来发展充满信心。 分析判断:收入端：核心床垫业务保持平稳，线上增速大幅提升。 面对2022年疫情反复、宏观经济放缓、终端消费需求低迷等不利大背景下，公司收入仍略有所增。分产品看，2022年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木质家具业务分别实现收入40.48、26.90、9.02、1.02亿元，同比分别+2.19%、+11.15%、-14.45%、-53.02%，床垫以及软床和配套产品等核心业务稳中有升；沙发业务业绩的下滑主要系M&D沙发销量不达预期所致；木质家具的大幅下滑主要系公司报告期内业务进行战略调整所致。分渠道来看，2022年公司线下经销店、大宗业务、线上销售分别实现收入36.13、26.50、14.78亿元，同比分别-8.67%、+1.99、34.62%。公司在天猫、京东、苏宁易购等各大电商平台均设有自主品牌旗舰或自营店，全平台覆盖线上消费群体，通过持续加大线上营销投入，公司线上渠道表现优秀，后续有望成为公司业绩重要的推动点之一。分品牌看，公司喜临门、M&D（含夏图）分别实现收入48.94、5.41亿元，同比分别+0.38%、-16.61%，核心品牌收入保持稳定。报告期内，公司喜临门、喜眠、M&D（含夏图）自主品牌专卖店数量达5273家，净增778家，门店的持续扩张有利于公司加强对销售终端的控制力，在门店位置、商场资源、联合营销占据优势。 盈利端：毛利率略有上升，净利率有所承压。 盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为32.40%、3.47%，同比分别+0.40pct、-4.32pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为29.55%、-6.62%，同比分别-3.66pct、-13.90pct，Q4期间费用率同比+13.37pct，拖累了公司净利率。分产品看，2022年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木质家具业务毛利率分别为36.79%、28.98%、25.26%、-1.10%，同比分别+0.62pct、-1.77pct、+3.37pct、-15.80pct。2023Q1公司毛利率、净利率分别为32.39%、4.27%，同比分别-1.87pct、-0.06pct，盈利能力有所下滑。 期间费用率方面，2022年公司期间费用率27.64%，同比+5.21pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.52%、5.20%、2.44%、0.48%，同比分别+4.16pct、+1.15pct、+0.09pct、-0.19pct。 销售费用率的上升主要系本期广告宣传费、网销费用及销售渠道费用增加所致，财务费用的下滑主要系本期汇兑损益波动所致。2023Q1单季度公司期间费用率为29.85%，同比-0.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.95%、6.15%、2.38%、1.36%，同比+0.02pct、-0.26pct、-0.43pct、+0.03pct，期间费用率有所优化。 投资建议公司作为国内床垫龙头之一，未来将受益于行业集中度提升以及公司更多自主品牌新产品的推出持续丰富自身多元化软体产品矩阵，实现市场地位的进一步提高；同时，公司创新开展数字营销，实现多平台联动，线上线下均通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售、引流造势，积极寻求新销售增长曲线。我们仍看好公司未来业绩重回高增速。考虑到当前公司正处于业绩修复时期，终端消费复苏程度未来仍具有不确定性，我们调整此前的盈利预测，2023-2024年公司营业收入由116.97/143.41亿元下调至94.82/113.71亿元，2023-2024年公司EPS由2.23/2.91元下调至1.67/2.01元，预计2025年公司营业收入和EPS分别为135.94亿元和2.43元，对应2023年5月4日25.26元/股收盘价，PE分别为15/13/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)需求大幅下滑；2）新产品市场推广不及预期；3）行业竞争加剧。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023年 Q1公司实现营收 98.05亿元，同比增长了 1.42%；归母净利润 5.66亿元，同比下滑了 16.21%；扣非后归母净利为 5.53亿元，同比下滑了 15.98%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 16.23亿元，比去年同期增长了 56.86%，主要是本期购买商品支付有所减少。 分析判断: Q1文化纸价格稳中有升公司的收入同比增长了 1.42%，我们判断主要是由于公司主要产品文化纸价格相较于去年同期有所增长。根据卓创数据，2023年一季度国内木浆双胶纸市场均价为 6694元/吨，较去年四季度环比上调 0.48%，较去年一季度同比涨幅为 13.84%。而国内 157g 铜版纸市场均价为 5689元/吨，较去年四季度环比上调 0.55%，较去年一季度同比涨幅为涨幅 3.79%。文化纸价格坚挺，我们判断主要还是由于一季度有部分党建刊物类订单支撑，整体出版需求向好。 利润率环比有所修复盈利能力方面，公司 2023年 Q1的毛利率同比下滑了 0.46pct 至 13.51%，环比则提升了 0.29%。毛利率同比下滑，主要还是由于今年 Q1木浆价格虽然环比有所下滑，但同比依然处于较高位置。根据卓创数据， 进口针叶浆一季度均价为 7041.49元/吨，环比下降 5.63%，同比上涨 7.20%。而进口阔叶浆季度均价为 5900.37元/吨，环 比下降 11.31%，同比上涨 5.42%。此外，纸厂依然有部分去年高价库浆存需要消化。费用方面，2023年 Q1公司的费用率为 7.1%，同比提升了 0.93pct。其中销售费用率为 0.36%，同比下滑了 0.03pct。管理费用率为2.51%，同比下滑了 0.01pct。财务费用率为 2.03%，同比提升了 0.69pct，主要原因是贷款增加支付利息费用同比增加。研发费用率同比提升了 0.28pct 至 2.2%。此外，公司投资收益同比下滑了 58.65%，主要原因为远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。公司公允价值变动收益提高了219.25%，主要原因是本期权益工具投资按享有权益份额调整公允价值变动收益产生的收益比上年同期增加所致。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25年 的营收为 410.75/440.92/467.52亿元，EPS 为 1.10/1.27/1.47元，对应 2023年 4月 27日 11.45元/股收盘价，PE 分别为 10.41/8.99/7.99倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营收8.63亿元，同比增长了6.78%；归母净利润1.58亿元，同比增长了8.41%；扣非后归母净利为1.27亿元，同比增长了1.72%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-1.97亿元，比去年同期减少了17.7%。 分析判断:Q1保持增长，销售费用率环比提升公司的收入同比增长了6.78%，我们预计主要还是由于线下销售恢复所致。品牌方面，“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”定位婴幼儿功效护肤，2022年销售业绩达到1.01亿元，天猫双11期间，品牌位居天猫婴童护肤品类排名TOP4。根据亿邦动力，薇诺娜宝贝2022年同比增长超过122%，2023年目标销售额为3亿元，线上将覆盖天猫、京东、抖音等主要电商平台，线下将重点试点母婴连锁店和药店。公司归母净利润同比增长了8.41%，毛利率同比下滑了1.71pct至76.11%，环比则提升了3.05pct。费用方面，2023年Q1公司的费用率为58.46%，同比下滑了0.53pct。其中销售费用率为47.6%，同比下滑了0.42pct,环比提升了14.07pct。管理费用率为7.72%，同比提升了0.14pct。财务费用率为-0.79%，同比减少了0.35pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了0.1pct至3.93%。 产品推成出新2023年，公司主品牌方面将不断升级原有经典产品——“舒敏保湿特护霜”，将其打造成现象级产品，构筑“薇诺娜（Winona）”品牌核心竞争力。同时，公司也将不断升级延伸“防晒”系列、“冻干面膜”系列、“舒缓保湿特护精华液”产品等重要核心单品，推动“薇诺娜（Winona）”品牌销售持续增长。婴童护肤品牌“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”和公司的抗老高端科技品牌“瑷科缦（AOXMED）”将不断丰富产品矩阵。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司23-25年的营收为64.23/81.23/100.92亿元，EPS为3.18/4.01/4.97元，对应2023年4月26日108.02元/股收盘价，PE分别为33.97/26.93/21.74倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

事件概述公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收35.53 亿元，同比增长3.06%；归母净利润2.77 亿元，同比下滑18.03%；扣非后归母净利为1.91 亿元，同比下滑27.23%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.47亿元，比去年同期下降了38.75%，主要是多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致本期采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度所致。单季度看，2022 年Q4 实现营收10.65 亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润1.12 亿元，同比下滑37.46%。 公司公布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营收5.75 亿元，同比增长1.08%；归母净利润0.33 亿元，同比增长8.18%；扣非后归母净利为0.13 亿元，同比下滑2.86%。 分析判断: 收入端：木门保持高速增长公司以用户的装修需求节点为切入点，依托定制厨柜核心品类优势，逐步形成多品类、多渠道的业务布局，致力于为用户提供一站式的全屋和整装的家居解决方案。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。分产品看，2022 年公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入23.63、9.61、1.49、0.06 亿元，同比分别-4.71%、+20.09%、+77.27%、-60.48%，衣柜和木门品类销量持续增长。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为18.34、1.27、12.8、2.34 亿元，同比分别-2.37%、-34.09%、+11.78%、+43.16%。大宗业务方面，公司在强化风险管理的基础上，加大与优质核心战略客户的合作，推动客户结构优化，全方位挖掘增长潜力，公司连续十一年蝉联“中国房地产 500 强首选厨柜品牌”。同时，工程渠道依托厨柜品牌优势，工程衣柜、工程木门业务发展迅速，工程渠道多品类全面拓展，品类增长动力进一步提升。 2023 年Q1，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入3.62、1.59、0.3、0.03 亿元，同比分别-5.25%、+4.58%、+79.35%、256.59%。经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为3.02、0.13 、1.88、0.48 亿元，同比分别+0.28%、-52.55%、+5.3%、+12%。 门店方面， 2023 年Q1 相较于2022 年年底，公司共新增92 家至3821 家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧分别为1812、1101、577、112、91、128 家，分别新增20、10、16、21、17、8 家。 利润端：工程业务占比提升导致毛利率下滑盈利能力方面，2022 年公司实现毛利率29.46%，同比下滑了1.02pct，净利率同比下滑了2.04pct 至7.67%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为29.24%、29.17%、7.19%，同比分别-1.06pct、+0.27pct、+2.78pct。2023 年Q1 公司实现毛利率29.11%，同比下滑了0.81pct，净利率同比提升了0.43pct 至5.47%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为28.31%、27.87%、5.58%，同比分别-1.08pct、-1.03pct、+0.41pct。公司整体厨柜、整体衣柜包含零售和工程业务，由于工程业务销售占比有所增加导致综合毛利率略有下降。费用方面，2022 年公司费用率为22.25%，同比提升了0.87pct。其中销售费用率为12.14%，同比提升了0.38pct，主要是为推进营销渠道端的下沉和变革，新设平台分公司和办事处人员增加较多，工资薪酬、差旅费用等刚性成本支出增加，同时品牌费用投入持续增长所致。管理费用率为4.7%，同比增 长了0.05pct，主要是为推进全品类发展，新拓品类管理人员增加带来工资薪酬增加。财务费用率为-0.22%，同比减少了0.06pct，主要系利息收入增加所致。研发费用率为5.81%，同比提升了0.5pct，主要是为拓展拓展新品类以及产品竞争力，持续加大新品类等研发投入。2023 年Q1 公司费用率为26.61%，同比下滑了0.89pct。其中销售费用率为14.54%，同比下滑了0.13pct；管理费用率为6.59%，同比下滑了0.13pct；财务费用率为-0.32%，同比减少了0.002pct；研发费用率为5.81%，同比下降了0.63pct。 投资建议看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到公司22 年营收增速放缓，我们下调公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营业收入由50.04/59.80 下调至45.46/54.93 亿元；EPS 分别由3.17/3.78 元下调至2.57/3.24 元。预计2025 年公司将实现营收64.29 亿元，EPS 为3.82 元，对应2023 年4 月27 日收盘价35.72 元/股，PE 分别为13.88/11.04/9.35倍，维持“买入”评级。 风险提示行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

事件概述公司发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年公司实现营收140.81 亿元，同比+13.7%；归母净利润31.89 亿元，同比+14.68%；扣非后归母净利为29.04 亿元，同比+10.32%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为30.58 亿元，同比+1.45%，主要系材料采购成本下降及库存下降所致。单季度看，2022 年Q4 公司实现营收36.07 亿元，同比+6.95%；实现归母净利润8.27 亿元，同比+44.1%。2023 年Q1 公司实现营收33.34 亿元， 同比8.31% ； 归母净利润7.36 亿元， 同比+14.74%；扣非后净利润6.45 亿元，同比+14.83%。 分析判断: 收入端：新业务初露峥嵘2022 年，公司传统业务竞争优势进一步强化，新赛道新业务的布局初露峥嵘。公司大力推动新能源和智能无主灯的布局，其中充电枪一经上市就取得第三方品牌线上第一的市场地位，户外移动储能快速增长，智能无主灯上市首年即实现销售过亿，开局良好。分产品看，2022 年公司电连接产品、智能电工照明产品、新能源产品分别实现收入70.51、68.49、1.52 亿元，同比分别+4.22%、+23.39%、+638.62%，其中：1）电连接产品作为公司的核心业务，依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长；2）智能电工照明业务在报告期内加快新业务发展，并加大装饰渠道拓展，各项业务均取得了良好增长；3）新能源业务在报告期内丰富产品布局，着力构建全新的线下销售渠道体系，业务开局顺利。2023 年Q1，公司营业收入同比增长8.31%，增速较2022 年Q4 有所提升，实现良好开局。 利润端：22 年盈利能力有所提升盈利能力方面，公司2022 年毛利率同比提升了1.05pct 至38%，主要系本期大宗材料价格下降所致。净利率同比提升了0.17pct 至22.62%。2023 年Q1，公司毛利率同比提升了2.68pct 至37.15%，环比下降了3.83pct。净利率同比提升了1.26pct 至22.06%，环比下滑0.88pct。费用方面，2022 年公司费用率为12.65%，同比提升了1.58pct。其中销售费用率为5.68%，同比提升了1.16pct，主要系广告费、业务推广费等投入增长所致。管理费用率为3.56%，同比提升了0.1pct。财务费用率为-0.77%，同比下滑了0.06pct。研发费用率同比提升了0.37pct 至4.18%，主要系公司加大研发投入所致。2023 年Q1，公司期间费用率为13.58%，同比提升了1.64pct。其中销售费用率为6.37%，同比上升了1.13pct。 其他重要财务指标2022 年期末，公司应收票据同比下降了100%，主要系年末应收商业承兑汇票的余额减少所致；在建工程同比增加了208.25%，主要系募投项目基建及设备投入增加所致。 股权激励彰显信心根据公司2023 年4 月28 日公告，公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），拟对包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干在内的762 人进行激励，拟授予限制性股票数量151 万股，占公司总股本0.25%，授予价格为75.75元/股。本次股权激励业绩考核目标为2023-2025 年公司营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%，我们认为考核目标设置兼顾实现可能性和对员工的激励效果。目前，公司 2020 年限制性股票激励计划、2021 年限制性股票激励计划以及 2022 年限制性股票激励计划尚在有效期内。新股权激励草案的出台，彰显公司发展信心。 投资建议公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED 照明、数码配件以及新能源等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。考虑到公司新业务快速增长，我们上调公司23-24 年的盈利预测， 预计2023-2024 年公司营收由160.63/181.84 亿元上调至166.65/195.13 亿元， EPS 分别由6.11/6.99 元上调至6.24/7.3 元，预计2025 年公司将实现营收224.85 亿元，EPS 为8.39 元。对应2023 年4 月27 日151.79 元/股收盘价，PE 分别为 24.33/20.81/18.1 倍。持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持公司“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧风险；地产景气度不及预期风险；短期疫情影响。

事件概述欧派家居发布2023 年一季报。2023Q1 公司实现营业收入35.70 亿元，同比-13.85%；归母净利润1.52 亿元，同比-39.79%；扣非后归母净利润1.30 亿元，同比-44.40%。业绩整体有所承压，主要系去年同期高基数影响以及年初疫情影响仍有余温，客户需求有所下降，公司订单和产能未能充分释放；同时公司Q1 固定费用未摊薄，对公司利润端产生一定压力。现金流方面，2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为7.37 亿元，同比+327.53%，主要系已接客户订单同比大幅增加以及购买商品，接受劳务支付的现金减少所致。此外，公司合同负债当期为17.18 亿元，同比+117.54%，随着未来产能的进一步释放，公司收入增速有望回归正轨。 分析判断: 收入端：营收短暂承压，Q1 占比较小对公司整体业绩影响有限分产品看，2023Q1 公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入10.85 亿元、19.76 亿元、1.85 亿元、2.07 亿元，同比-18.02%、-14.83%、+10.52%、-4.89%，主要产品收入表现有所下滑，其中卫浴业务增速较好，未来有望持续贡献公司营收，成为增长新亮点。分渠道看，2023Q1 公司直营店、经销店、大宗业务分别收入0.89 亿元、27.56 亿元、5.85 亿元，同比-27.48%、-14.49%、-13.04%，公司零售和大宗业务渠道均出现一定下滑，而受益于房市竣工和销售端的持续回暖，公司大宗业务渠道下滑幅度较小。门店来看，2023Q1 公司共净减少32 家门店至7583 家，其中，欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼木门分别净变化-4、+4、-3、-15、-14 家至2475、2214、1051、801、1042 家，门店变动主要与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在短期波动特点。 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率有所增加盈利能力方面，2023Q1 公司毛利率、净利率分别为26.68%、4.15%，同比-0.98pct、-1.92pct，盈利能力有所下滑，主要系公司Q1 固定费用未摊薄，整体利润端受到一定影响。分产品看，2023Q1 公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门毛利率分别为29.28%、27.68%、17.12%、7.75%，同比分别-1.19pct、-0.90pct、-3.23pct、-2.34pct，主要业务毛利率同比均呈现不同幅度的下滑；分渠道看，2023Q1 公司直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为52.46%、26.75%、19.96%，同比分别-5.56pct、+0.09pct、-7.18pct，大宗业务毛利率下滑相对较多。 期间费用率方面，2023Q1 公司期间费用率为21.60%，同比+1.20pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别9.75%、8.68%、5.23%、-2.06%，同比分别+0.62pct、+1.56pct、+0.29pct、-1.27pct，期间费用率有所增加，对公司利润端产生一定压力。 投资建议2022 年公司将整家定制迅速迭代至“整家定制 2.0”，升级“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式，迎合了消费者实际需求；同时，公司整装大家居品牌“铂尼思”在行业内率先提出“一站式超级集成服务商”的愿景，在“增流量、拓渠道、提单值”的基础上，持续开辟整装大家居新路径与新模式，引领行业新发展。我们持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入分别为260.10/301.65/346.93 亿元，EPS 分别为5.16/5.97/6.87 元，对应2023 年4 月27 日收盘价115.88 元/股，PE 分别为 22/19/17 倍，维持“买入” 评级。 风险提示家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；原材料价格大幅上涨风险。

事件概述公司发布2023 年一季报，2023 年Q1 公司实现营收98.05 亿元，同比增长了1.42%；归母净利润5.66 亿元，同比下滑了16.21%；扣非后归母净利为5.53 亿元，同比下滑了15.98%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为16.23 亿元，比去年同期增长了56.86%，主要是本期购买商品支付有所减少。 分析判断: Q1 文化纸价格稳中有升公司的收入同比增长了1.42%，我们判断主要是由于公司主要产品文化纸价格相较于去年同期有所增长。根据卓创数据，2023 年一季度国内木浆双胶纸市场均价为6694 元/吨，较去年四季度环比上调0.48%，较去年一季度同比涨幅为13.84%。而国内157g 铜版纸市场均价为5689 元/吨，较去年四季度环比上调0.55%，较去年一季度同比涨幅为涨幅3.79%。文化纸价格坚挺，我们判断主要还是由于一季度有部分党建刊物类订单支撑，整体出版需求向好。 利润率环比有所修复盈利能力方面，公司2023 年Q1 的毛利率同比下滑了0.46pct 至13.51%，环比则提升了0.29%。毛利率同比下滑，主要还是由于今年 Q1 木浆价格虽然环比有所下滑，但同比依然处于较高位置。根据卓创进数口据针，叶浆一季度均价为7041.49 元/吨，环比下降5.63%，同比上涨7.20%。而进口阔叶浆季度均价为5900.37 元/吨，环比下降11.31%，同比上涨5.42%。此外，纸厂依然有部分去年高价库浆存需要消化。费用方面，2023 年Q1 公司的费用率为7.1%，同比提升了0.93pct。其中销售费用率为0.36%，同比下滑了0.03pct。管理费用率为2.51%，同比下滑了0.01pct。财务费用率为2.03%，同比提升了0.69pct，主要原因是贷款增加支付利息费用同比增加。研发费用率同比提升了0.28pct 至2.2%。此外，公司投资收益同比下滑了58.65%，主要原因为远期结售汇交割产生的投资收益减少及权益法核算投资收益同比减少所致。公司公允价值变动收益提高了219.25%，主要原因是本期权益工具投资按享有权益份额调整公允价值变动收益产生的收益比上年同期增加所致。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25 年 的营收为410.75/440.92/467.52 亿元，EPS 为1.10/1.27/1.47 元，对应2023 年4 月27日11.45 元/股收盘价，PE 分别为 10.41/8.99/7.99 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

事件概述裕同科技发布2022 年年报及2023 年一季度报。2022 年公司实现营收163.62 亿元，同比+9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比+45.46%。分季度看，Q4 单季度营业收入43.25 亿元，同比-11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比+31.92%。Q4 公司收入有所下滑主要系受上年同期高基数影响以及Q4 疫情反复，市场消费活动受到一定抑制。利润端整体增速亮眼，我们预计主要受上游原材料价格回落影响以及公司积极实施降本增效，精细化运营管理取得一定效果。现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为26.21 亿元，同比+123.37%，主要系报告期内收到增值税退税款增加以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。 2023Q1 公司实现营业收入29.12 亿元，同比-14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比-18.49%，盈利能力有所下滑，主要系受上年同期高基数影响。现金流方面，2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为10.38 亿元，同比+171.77%，主要系报告期内销售下滑致当期釆购支出下降，同时 2022 年下半年销售较上年同期有较大增长，致本期收回到期账款金额增加所致。 此外，公司拟每10 股派发现金红利3.26 元（含税），持续回馈广大投资者。 分析判断: 收入端：营收逆势增长，海外市场不断开拓。 面对2022 年国际冲突、疫情反复、下游消费终端需求疲软等不利大环境下，公司通过全球化布局以及加强智能制造升级实现营收逆势增长。分产品看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入118.13、28.38、11.17 亿元，同比分别+3.77%、+13.28%、+61.58%，各主要业务均实现稳定增长；其中，得益于公司在研发创新、生产布局、市场拓展等多方面持续发力，公司成功开发出多种环保包装新材料（例如全植物纤维环保猫砂产品），推动公司环保纸塑产品收入延续高增长态势；此外，公司在深耕消费电子包装市场的基础上，持续发力烟包、化妆品等业务。烟包方面，2022 年公司烟包业务的新市场开拓取得突破，河南和陕西市场均实现营收增长；化妆品方面，公司高端品牌客户份额稳健增长，致力于打造行业领先的销-产-供智能化服务体系。此外，报告期内，公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利的收购，增强产业协同，有望进一步扩大公司业务范围和营收增长点。分地区看，2022 年公司国内、国外市场分别实现收入131.32、32.30 亿元，同比分别+4.24%、+37.72%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2022 年底，公司于业内率先在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7 个生产基地，当前在全球已建有 50 余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。 盈利端：盈利能力优异，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022 年公司毛利率、净利率分别为23.75%、9.64%，同比分别+2.21pct、+2.45pct。其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为26.29%、11.30%，同比分别+5.13pct、+3.67pct，盈利能力表现亮眼，主要受益于上游原材料价格回落影响。分业务看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为23.99%、21.58%、23.08%，同比分别+2.77pct、+1.19pct、-4.05pct，公司占营收比72.20%的纸制精品包装产品受益于浆价下跌带来的纸价回落，成本端压力逐渐减小，毛利率改善明显。期间费用率方面，2022 年公司期间费用率为11.86%，同比-1.25pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、5.44%、4.10%、-0.16%，同比分别+0.02pct、-0.04pct、+0.15pct、-1.38pct，整体费用率持续优化。 2023Q1 单季度公司毛利率、净利率分别为23.72%、6.14%，同比分别+2.91pct、-0.58pct，Q1 毛利率有较大改善，主要系持续受益于浆价下跌带来的成本压力下行。期间费用率方面，2023Q1 公司期间费用率为16.95%，同比+4.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.55%、7.00%、5.13%、2.27%，同比+0.04pct、+1.42pct、+1.25pct、+1.38pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致。 投资建议公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。考虑到2023Q1 在消费复苏较强的大环境下公司销售有所下滑，我们调整此前盈利预测，公司2023-2024 年营业收入分别由207.69/238.43 亿元下调至180.45/208.28 亿元；2023-2024 年EPS 分别由1.96/2.31 元下调至1.82/2.15 元，并预计公司2025 年营业收入、EPS 分别为237.55 亿元、2.47 元，对应2023 年4 月26 日收盘价25.74 元/股， PE 分别为14/12/10 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件概述公司发布 2023年一季报，报告期内公司实现营收 3.43亿元，同比+10.65%；实现归母净利润 0.32亿元，同比+13.54%；实现扣非净利润 0.28亿元，同比+13.32%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 0.04亿元，比去年同期+107.64%，主要系本期收到的货款增加以及相应经营性支出减少所致。 分析判断: 收入端：营收端保持稳定增长2023年 Q1，公司实现营收 3.43亿元，同比+10.65%，公司凭借成人领域“冷酸灵”、儿童领域“贝乐乐”、高端领域“医研”和“萌芽”等多领域品牌布局把握市场发展先机，而公司核心品牌冷酸灵通过持续研发投入和围绕场景创新，把产品力作为品牌发展根基；同时，公司通过国民节日营销、国潮 IP 联名以及代言人年轻化等营销策略，把营销力作为品牌发展动力，从而赋予品牌新活力，品牌知名度不断获得市场认可。 利润端：毛利率有所上升，期间费用率略有上升盈利能力方面来看：2023年 Q1，公司实现毛利率 41.26%，同比+0.58pct；公司实现净利率 9.42%，同比+0.24pct，盈利能力实现进一步提升。费用端来看：2023年 Q1，公司期间费用率为29.75%，同比提升了 0.27pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 23.05%、4.11%、-0.51%，同比-0.45pct、+0.15pct、+0.40pct。公司研发费用率同比上升了 0.17pct 至 3.09%，公司作为行业抗敏感牙膏领导者，持续加大研发投入，积极布局了抗敏感 3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书。 投资建议从行业角度来看：公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国口腔清洁护理市场，可发展前景广阔。同时，公司在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，未来有望跟随抗敏感细分领域未来渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。从公司角度来看：公司通过线上线下双渠道协同发展提质增效，我们看好公司未来营收能力保持强劲；公司积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来可期。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 15.41/18.27/21.36亿元，EPS 分别为0.92/1.10/1.30元，对应 2023年 4月 25日收盘价 30.80元/股，PE 分别为 33.34/27.90/23.75倍，给予“买入”评级

事件概述稳健医疗发布 2022年年报及 2023年一季度报：2022年公司实现收入 113.51亿元，同比+41.23%；归母净利润16.51亿元，同比+33.18%。其中，2022Q4公司收入 37.09亿元，同比+67.26%；归母净利润 4.00亿元，同比+195.90%。公司业绩实现较大增大，主要系 Q4疫情防控放开后市场对防疫物资需求较大；同时，公司通过并购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林拓宽产品线布局，并表贡献收入 8.1亿元；此外，公司在原材料价格上涨的同时，实施一系列降本增效举措实现利润较大增长。2022年公司经营活动产生的现金流量净额 29.83亿元，同比+242.26%，主要系本期公司业绩增长、针对感染防护产品采用预收货款的信用政策以及对外采购付款账期延长所致。 2022Q1公司单季度收入 23.52亿元，同比+1.28%；归母净利润 3.77亿元，同比+5.56%。公司医用耗材业务受感染防控产品需求下降影响，收入同比-3.99%；而受居民线下消费活动迎来较大修复，以全棉时代为核心的健康生活消费品业务同比+10.53%。 分析判断: 收入端：医用耗材高增长，健康生活消费品有望受益于消费复苏。 公司将产品类别按使用场景进行了重新分类，并对去年同期数据按同口径做了调整。分业务看，2022年公司健康生活消费品、医用耗材业务销售额分别为 40.55、72.03亿元，同比分别+0.02%、+83.65%，营业收入占比分别为35.72%、63.45%，健康生活消费品业务在 2022年社会消费品零售总额同比-0.2%以及疫情反复使得线下消费活动受阻的不利大背景下，营收能力有所承压，而相较 2019年数据，其同比+34.8%，三年业务规模复合增速为10.5%，仍保持较好的发展韧性。健康生活消费品收入占比较高的干湿棉柔巾产品 2022年销售额为 11.55亿元，同比+1.32%，保持小幅增长，占总收入比重由 2021年的 14.18%下降至 2022年的 10.18%；医用耗材业务受到2022年疫情反复影响，年内市场对防疫产品需求高增，其收入实现较大增长。其中，收入占比较高的感染防护产品 2022年销售额 47.35亿元，同比+99.14%，占总收入比重由 2021年的 29.58%上升至 2022年的 41.72%；同时，常规品在“内生+外延”双重因素的驱动下显著高增，2022年实现收入 24.7亿元，同比+59.8%。 2023Q1公司健康生活消费品业务销售额为 9.69亿元，同比+10.53%，主要系疫情因素影响减弱，线下消费复苏强劲，全棉时代电商渠道和线下门店同比均实现稳步增长；其中，无纺消费品业务实现营业收入 5.01亿元，同比+4.3%；有纺消费品业务实现营业收入 4.68亿元，同比+18.1%。公司医用耗材业务销售额为 13.64亿元，同比-3.99%，主要系宏观环境出现变化，感染防护产品需求量较上一年有较大幅度下降；其中，感染防护产品实现营业收入 6.17亿元，同比-38.21%；常规医用耗材产品实现营业收入 7.47亿元，同比+76.9%。 盈利端：毛利率有所下滑，期间费用管控较好。 2022年公司毛利率、净利率分别为 47.38%、14.75%，同比分别-2.50pct、-0.65pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为 46.38%、10.98%，同比分别-5.70pct、+4.97pct，盈利能力有所下降，主要系全球医用防护产品销售价格回落同时业务占公司整体销售比重上升的影响。分产品来看，2022年公司医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为 44.52%、52.80%，分别同比-2.98pct、+0.56pct，其中收入占比相对较高的感染防护产品、干湿棉柔巾毛利率分别为 48.48%、49.32%，同比分别-5.71pct、+0.14pct。期间费用率方面，2022年公司期间费用率为 26.86%，同比-5.92pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 18.06%、5.58%、4.30%、-1.08%，同比分别-6.69pct、-0.07pct、+0.59pct、+0.26pct，分季度看，2022Q4期间费用率为24.58%，同比-17.71pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 17.53%、4.16%、3.05%、-0.16%，同比分别-16.38pct、-5.94pct、+1.85pct、+2.76pct。2022年公司大力开展降本增效行动，通过拉通产品端到端降本、大力削减 SKU 数量等方式，期间费用率下降明显，费用管控较好。 2022Q1公司毛利率、净利率分别为 50.97%、16.49%，同比分别+3.19pct、+1.10pct，盈利能力有所修复。期间费用率方面，2022Q1公司期间费用率为 30.30%，同比+1.42pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.00%、6.32%、4.73%、-0.75%，同比分别-0.23pct、+0.81pct、+0.66pct、+0.18pct，期间费用率略有上升。 投资建议稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。考虑到公司健康医疗消费品有望受益于线下消费复苏带来新的增量，一定程度上消化感染防护产品市场需求下降的风险，我们调整此前盈利预测，公司 2023-2024年营业收入分别由 109.74/126.60亿元上调至 125.13/141.80亿元，2023-2024年 EPS 分别由 3.74/4.35元上调至 4.26/4.84元，预计 2025年公司营业收入、EPS 分别为 159.80亿元、5.48元，对应 2023年 4月 25日 60.37元/股收盘价，PE 分别为 14.17/12.46/11.01倍，维持公司“买入”评级。 风险提示线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。