事件：公司上半年营业收入81.02亿元，同比下降24.43%；归母净利润9.47亿，同比下降55.42%。其中Q2营业收入42.54亿元，同比下降8.18%；归母净利润6.52亿元，同比下滑28.78%。 疫情下公司趁机补足电商短板，新零售策略有望真正带动增速提升。由于公司以往电商平台流量基础弱（尤其是天猫平台）以及公司产品策略保守，公司的网销占比一直较低，2019年线上销售占比仅为6.19%。今年以来，应疫情下销售的客观需要，公司及时调整渠道战略和产品策略，积极运用小程序、直播带货等形式，线上销售取得快速增长。其中Q1线上增速为17%，Q2线上增速为40%，预计年底公司的线上销售占比将超过10%。展望未来，公司会继续重视线上布局，并重视会员体系和云门店的打造，中长期维度公司的线上销售有望达到20%，这将为公司开拓客观的增量空间。 新品牌培育显效，尤其看好OVV及英氏两品牌的发展。主品牌海澜之家以外，公司自2014年以来培育（或并购）几个新品牌，其中我们最为看好轻奢女装OVV和高端定位的童装英氏，未来有望为公司带来明显业绩增厚。上半年，公司新品牌同比增速约24%（剔出并表），其中以英氏的收入体量最大（上半年为2.5亿元），OVV健康稳健增长（上半年增速22%）。OVV展望：在7-8月份受益于《三十而已》剧集的热播销量大增，我们认为轻奢女装赛道好，OVV品牌经过了三年产品和供应链的积累，有望以高品质、性价比将这波流量留存住，未来增速将提档。英氏展望：童装行业增速仍能维持10%，且行业格局优，英氏品牌拥有良好的口碑，未来销量扩大及做产品延的潜力较大。 公司管理层年轻化，整体策略更为与时俱进。公司以往专注于男装，品牌运营策略偏保守，近两年随着管理层年轻化，公司的在品牌运营上，包括产品策略、渠道布局、会员管理等方面，都更加灵活和先进，更贴近消费者需求。 公司盈利预测及投资评级：我们认为明后年公司将恢复至双位数以上业绩增速；公司战略重视现金流回笼和运用，权衡后选择或继续回购或加大分红，积极的创造股东回报。预计公司2020-2022年净利润分别为24.17、33.52、38.96亿元，对应EPS分别为0.55、0.77、0.90元，当前股价对应PE值分别为12.31、8.84、7.61倍。维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，电商平台流量竞争激烈，行业竞争加剧。

事件：公司发布《2020年半年度报告》，公司2020H1实现营收10.96亿元，同比下降7.07%；营业利润0.65亿元，同比下降29.34%；归母净利0.44亿元，同比下降29.18%。 线上渠道支撑业绩，加码MCN促进引流。线上业务开展良好，成为增加收入的重要补充，公司全渠道覆盖保证业绩稳定向好。公司加码电商投入，融合APP、微信商城、“到家小程序”、短视频直播等渠道推动线上营销。同时，公司6月份入股蛙酷传媒，有望利用后者的达人和直播促进爱婴室的品牌推广。叠加疫情对消费行为的影响，线上渠道H1实现收入0.59亿元，同比增长87.91%，环比+20.49pct。受疫情影响公司线下直营门店仍未全面恢复，战略性关闭18家门店，门店总数降至287家，随着疫情结束有望加速开店步伐，储备门店达19家。伴随着疫情向好，线下门店的全面恢复，公司线上线下业务有望齐发力。 规模效应带来议价权提升，利润状况环比改善。 规模扩大带来公司议价能力提升，叠加产品品牌矩阵优化、自有产品占比提高，盈利能力得到强化。与此同时，公司不断推进供应链整合，先后进行了多项投资和并购，促进了公司产品矩阵的构建，提高毛利率水平。其中，奶粉类和用品类产品毛利率的提升带来整体毛利率的优化。Q2毛利率为30.15%，同比增加1.28pct。随着经营的逐渐恢复，房屋租金、员工工资等刚性支付的影响有所减弱，Q2期间费用率较Q1下降1.38pct，公司盈利能力环比改善。 盈利预测：公司作为国内首家在A股上市的母婴专业连锁零售企业，在品牌认可度、选品能力、渠道建设方面已经形成自己的竞争优势，随着线上线下营销渠道的完善，自有品牌建设的推进，我们预计公司20/21/22年公司收入26.17/31.06/35.75亿元，增速6.37%/18.68%/15.11%，实现归母净利1.59/2.09/2.45亿元，同比增速2.87%/31.88%/17.04%，EPS为1.55/2.05/2.4，对应PE为22.42/17/14.52，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展和线上业务发展不及预期，海外疫情发展影响产品供应。

事件：公司发布《2020年半年度报告》，公司2020H1实现营收58.9亿元，同比减少39.13%；营业利润0.56亿元，同比下降91.35%；归母净利0.36亿元，同比下降92.9%。 公司零售主业多业态布局成为疫情期间业绩表现的重要支撑。2020H1零售业务营收55.07亿元，同比下降38.7%，占比总营收93.5%。受到疫情的影响，百货和购物中心营收和坪效大幅下滑，H1同店增速分别同比下滑30.68%和26.3%，但伴随着疫情稳定逐步复苏，Q2营收环比改善，分别增长26%和42%；而必选消费属性的超市和便利店两种业态实现了逆势增长，H1同店增速分别为13.36%和6.42%，对整体营收的贡献率分别达到69.8%和1.72%，贡献率均实现同比翻倍。公司多种零售业态全布局良好，超市、便利店支撑公司业绩稳定。分季度看，伴随着疫情向好公司Q2营收增速降幅收窄。公司Q2营收28.93亿元，同比下降35.68%，环比降幅缩窄6.45pct。我们认为，良好的业态布局下，公司Q3营收将实现全面恢复。 线上线下融合优势不断显现，各大线上业务条线持续发力拉动业绩增长。20Q1线上业务实现销售同比增长116%，Q2同比增速增加到286%，增速加快。超市到家业务条线，上半年实现销售额同比增长131%，6月底开启同城次日达与优品全国配业务。专柜到家业务条线得到强化，上半年实现销售额同比增长30倍，Q2环比增长107%；销售额占比达13%，客单价环比提升近一倍。由于疫情带来的对线上购物需求的增加为公司线上业务的推广提供了契机，公司不断强化线上运营能力，线上线下一体化模式进程加快，有望在疫情结束后长期拉动销售额增长。 公司开拓零售数字化增值服务，持续强化供应链建设。公司在推进自身线上线下一体化进程的过程中积极进行业务转型，围绕零售产业链，为行业上下游及同行提供数字化技术服务业务，有望成为公司业务增长点。此外，公司不断完善供应链，深化与品牌商的合作。公司H1新签订全国供应商协议3家，总数达到63家，推进供应链全国整合。在品牌商方面，公司推进与迪奥、纪梵希等多个国际品牌的签约，推进老百货的升级调整和积极转型，有利于推动传统老百货焕发活力。 盈利预测：公司新零售业务的继续拓展和数字化精准消费提质将会成为拉动公司增长的长期力量，看好公司长期发展趋势。我们预计公司20/21/22年实现收入146.7/167.7/186.8亿，增速-24.3%/14.3%/11.4%，同期实现归母净利5.53/8.25/10.11亿，同比增速-35.72%/49.37%/22.59%，EPS为0.46/0.69/0.84，对应PE为23.99、16.06、13.1，维持“推荐”评级。 风险提示：线上业务发展不及预期，疫情出现反复。

事件：7月31日，永辉超市发布公告称，永辉超市与张轩宁于福建省福州市签订《永辉云创科技有限公司股权转让协议》，张轩宁以3.8亿元的价格向公司转让永辉云创20%股权。 永辉超市重新拥有永辉云创的管理权和经营权，云创回归上市公司体系。公司以3.8亿元获得永辉云创20%股权，持股比例由26.6%上升至46.6%，成为云创最大股东。截止2020年5月底，云创归母净资产10.1亿元、股权评估值20.15亿元，本次交易中云创整体估值19亿元。同时，2020年1月-5月，永辉云创营业收入为9.56亿元，归母净利润为5.53亿元，扣非归母净利润-4.3亿元。截止2020年5月，永辉云创拥有永辉生活店177家，超级物种54家，永辉到家仓46个。永辉云创的永辉生活app会员总数3285万人，较2018年同期增长3.9倍；日均客流也较2018年同期增长了3.2倍。相较于2018年剥离时，云创经营能力提升，我们认为公司此次股权交易价格合理。 云创“回归”永辉体系后，线上业务将进一步整合，永辉生活APP成为线上业务核心。公司上半年实现到家业务超过100%的增长，到家收入占营业收入比10%，其中永辉生活APP提供的到家服务占比接近六成。永辉云创一直定位于为永辉超市提供创新探索和相关服务，拥有超级物种、永辉生活APP、永辉生活小店等业务。在过去两年，永辉超市在已有云创主导的永辉生活APP的前提下，还开发了云超主导的永辉买菜业务。云创“回归”永辉体系之后，永辉超市将集中力量于“永辉生活APP”线上平台的开发，整合永辉云创的数字业务资源，减少内耗资源和同业竞争，提高线上业务的效率和服务质量。永辉云创将有助于永辉打造“手机里的永辉”，集中力量推进“永辉生活APP”和到家业务，加速永辉超市数字化转型。 顺应行业趋势发展线上业务，推进线上线下全渠道融合。疫情加速生鲜线上消费培养，云创板块助理公司数字化业务和到家业务高速发展。为顺应行业趋势，公司加大了对到家业务的投入，拓展线上线下融合发展是永辉超市未来发展规划中的重点工程，而永辉云创的“超级物种”、“前置仓”、“永辉生活APP”等业务将是永辉超市线上布局的重点发展方向。永辉超市重新控股永辉云创，符合永辉超市推进线上线下全渠道融合的战略方向，满足消费者多元化的需求。 盈利预测：永辉云创回归永辉超市上市公司体系，将围绕“永辉生活APP”平台建设和到家业务发展，促进线上线下全渠道融合。我们预计公司20/21/22年公司收入1052.09/1256.81/1523.75亿元，增速23.95%/19.46%/21.24%，实现归母净利21.75/27.88/35.97亿元，同比增速51.87%/23.69%/26.87%，EPS为0.25/0.31/0.39，对应PE为45.13/36.49/28.76，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：线上业务发展不及预期，生鲜行业竞争加剧。

事件：苏宁易购发布业绩快报：上半年公司实现营业收入1,182.43亿元，同比下降12.78%。归母净利润为-1.61亿元，同比下降107.51%。 线上规模高速增长，自营+社群营销激活消费需求，增强用户粘性。上半年受疫情影响，零售市场整体承压，在线下业务缓慢复苏的过程中苏宁加快线上业务发展，大力推进线上平台精细运营及线下门店互联网化，推进社群营销、离店销售及到家业务，实现线上销售规模同比增长20.19%，线上销售规模占比提升至69.43%。其中二季度线上销售规模增幅高达27.11%。通过苏宁推客、苏宁拼购、苏小团、苏宁直播以及短视频平台合作，实现对用户和商品的精准投放，实现会员数量持续提升。上半年新增注册用户数4,683万，6月活跃用户数同比增长22.37%，用户复购频次也有一定增加，用户粘性进一步增强。截至6月30日公司零售注册会员数量为6.02亿。 强化生态赋能，战略升级为“零售服务商”，打造苏宁生态圈。强化零售基础设施的开放赋能，将多年以来积累的供应链、服务以及全渠道运营能力对外赋能。零售云业务方面，在疫情期间取得逆势增长，上半年苏宁易购零售云新开门店1,563家，销售规模同比增长61.2%。物流运营方面，上半年交付使用1个物流基地，新增、扩建3个物流基地，截至2020年6月公司44个城市投入运营58个物流基地，在18个城市有20个物流基地在建、扩建。商品运营方面：加快建设完善、完善的平台生态体系，提升商户的运营效率和商品的丰富度。上半年公司开放平台非电器品类商户占比提升至87%，商户数量及活跃度也有较大的提升。 盈利预测：线上大力推进社交社群营销和门店互联网运营。未来预计将实现线下市场的恢复和线上市场的高速增长。我们预计公司20/21/22年公司实现收入2946.15/3308.53/3771.72亿元，增速9.43%/12.30%/14.00%，实现归母净利51.40/71.35/122.67亿元，同比增速-47.78%/38.82%/71.92%，EPS为0.55/0.77/1.32，对应PE为18.68/13.45/7.83，维持“推荐”评级。 风险提示：线上业务发展不及预期，电商竞争加剧。

事件：健盛集团发布2020上半年业绩，公司半年度营业收入7.28亿元，同比减少11.95%，归母净利润5508.20万元，同比减少61.72%。其中Q2收入3.56亿元，同比减少15.91%，归母净利润32万元，同比下滑99.85%。 棉袜业务表现良好，内衣业务受到影响较大，未来公司将主动调整内衣业务结构。上半年棉袜销售收入5.28亿元（同比持平），净利润3558万；无缝内衣销售收入约2亿元（同比-33%），净利润1924万。棉袜业务显示出较强的韧性，内衣业务由于公司内衣的品牌客户多为中高端定位，下游需求不振导致接单不足。后期公司将在内衣方面开拓多元化的客户，保证业务平稳性。 业绩受到诸多短期因素影响，但是现金流状况较好，保障公司未来业务发展无忧。毛利率方面同比降低7.55个百分点：1）公司收入下滑，但成本构成中直接人工（约占20%）和制造费用（约占25%）中多为刚性成本，影响毛利。2）下游需求疲软之下个别客户有阶段性降价。另外因疫情导致资产减值和资产处置等一次性损失在本期体现：1）部分客户申请延长账期，期末应收账款+21.32%，坏账计提增加520万。2）杭州棉袜工厂关闭，处置费用（计入营业外支出）约800万元。3）越南兴安内衣工厂于年初投产，订单不足导致500万损失。虽然二季度业绩下滑较多，但是公司上半年现金状况良好，经营活动现金净流入1.4亿元，比去年同期增长16.72%，表明公司业务健康未来经营亦有资金保障。 长期看，公司专注运动内衣业务，赛道良好公司具备先发优势。公司在运动服饰制造方面有先发优势，目前也积极从OEM向ODM转型，积累在服饰研发和设计方面的经验。产能方面公司有长远规划，产能储备叠加技术进步使得公司获取核心客户订单的能力增强。 员工持股计划激励充分并彰显信心。公司披露第二期员工持股计划，持股计划资金总额不超过5945.28万元，股份合计不超过1486.32万股，占当前公司股本总额的3.57%。公司此次员工持股涉及人员不超过140人，激励充分同时也体现了管理层和员工对三年规划目标实现的信心。 公司盈利预测及投资评级：预计公司2020-2022年净利润分别为2.06、3.08、3.78亿元，对应EPS分别为0.50、0.74、0.91元，当前股价对应PE值分别为21.83、14.60、11.9倍。基于赛道和公司双重优势维持强烈推荐评级。 风险提示：海外疫情反复，公司新客户开拓不顺，汇率波动。

事件：紫光学大拟非公开发行不超过28,858,532股（含），拟募集资金总额不超过11亿元。本次非公开发行完成后，公司实际控制人将变更为金鑫先生。 拟定增融资11亿元，用于教学网点建设及优化、OMO建设和股东借款偿还。本次定增共计划融资不超过11亿元，（1）3.7 亿元用于教学网点建设，公司共计划投入4.7亿元在未来3年增设176家教学点，届时公司将在全国拥有近750家教学点，较2020Q1截止的572家增长30.8%，在全国各级城市覆盖面将进一步扩大。（2）另有3亿元将用于教学网点改造优化，支撑公司线上教学板块，公司单校区使用效率有望进一步提升。此前学大平均单店营收由2016年的441万元逐年提升至2019年的518万元，我们认为，随着公司在教学网点优化改造的投入落地，未来单店模型持续优化。（3）OMO教育平台建设项目计划投入包括1亿元融资在内的2.3亿元，公司将用3年时间升级现有平台，整合资源，未来将实现线上线下协同发展。学大于2019年提出以OMO为本质的“双螺旋”教学模式，长期看，随着OMO平台不断完善，公司有望借此实现下沉市场的进一步扩展。（4）剩余的3.3亿元将用于偿还股东紫光卓远借款。 偿还部分股东借款，带来资本结构和财务状况改善，提升上市公司盈利水平。由于此次定增用于偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%，因此只有3.3亿可用来偿债。若此次偿还3.3亿元借款，这笔债务本金将减少至12.15亿元，公司资产负债率将从97.5%下降至72.7%，流动比率将由0.42提升至0.70，偿债能力将有较大改善。同时，根据4.35%的借款利率，3.3亿本金偿还将节省1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。我们认为，随着机制理顺和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。 创始人间接认购10%-45%，将成公司实控人。本次定增晋丰文化将认购10%-45%，该公司由学大创始人金鑫51%控股。因此，本次发行完成后，金鑫将通过晋丰文化间接持有紫光学大2.31%-10.38%的股份，合计持有紫光学大20.73%-28.80%的股份。同时，紫光集团已出具承诺函，承诺支持金鑫先生及其一致行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制人。此外，晋丰文化在本次定增认购的股份锁定期为18个月，其他发行对象认购的股份锁定期为6个月。我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控人，叠加18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心，公司未来前景可期。 公司盈利预测及投资评级：公司定增方案验证了我们此前对公司的判断：短期关注创始人回归、公司机制理顺，债务逐步解决；中期关注门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应PE分别为507、149和105倍。若单看学大教育层面，以此前约5%的净利率计算，预计20-22年净利润约为1.3、1.8、2.0亿元；若按7%的净利率计算，预计学大20-22年净利润约为1. 8、2.5、2.8亿元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

事件：宋城演艺2020上半年预计实现归母净利0-7851万元，同比下降100%-90%，上年同期盈利7.85亿元。扣除非经常性损益后，归母净利润同比下降93.2%-102.2%。 疫情之下锤炼自我，期待项目重装归来。受疫情防控影响，公司旗下景区从1月24日至6月11日期间全线暂停运营，上半年仅有总计一个多月的营业时间，给收入端带来了较大冲击，但同时公司积极利用闭园停业期时间开展各个项目的优化升级。因此，虽业绩短期受到停工影响，但在此期间的休整扩建为公司复工蓄力，长期看有望提高公司景区服务质量和业绩表现。 疫情重压催化市场洗牌，行业回暖看好下半年业绩复苏。疫情催化了旅游行业变革，加速了低质量、小规模的文旅项目出清，有利于龙头吸纳由此产生的文旅需求。复园后，公司通过多渠道营销以及门票价格促销等手段吸引客流。近日文旅部通知，跨省团队旅游及“机票+酒店”业务可在低风险地区恢复，且接待游客量由不得超过最大承载量的30%调至50%。下半年随着疫情防控趋势向好，对文旅行业的限制将稳步放开，公司有望从中受益，客流逐步回暖，实现收入端的回升。 未来长线逻辑不变，存量业务稳健发展，新项目助力中长期增长。西安项目于6月下旬成功首演，上海项目按计划将于今年三季度开业，同时佛山、珠海、西塘演艺谷等项目按计划推进中。新项目落成将进一步推动公司景区演艺模式的创新和多元化，为公司带来收入增量，为明后年疫情恢复后的持续增长蓄力。珠海演艺谷正式开工，项目的落地，验证了公司从塑造单一景区，向打造全方位、多层次、立体化旅游目的地的升级战略，4.0产品将有效提升景区项目的市场吸引力，形成新的业务增长极。此外，上海城市演艺是公司由大众向中高端消费群体的突破，若模式成功将打开公司新的成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入12.0、30.2、36.1亿元；归母净利润分别为5.1、16.2、19.3亿元，EPS分别为0.35、1.11和1.33元。对应PE分别为58、18、15倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：异地项目落地效果不及预期，疫情出现反复，复工不及预期。

事件：科锐国际预计2020上半年归母净利润7072-8036万元，同比增长10%-25%，其中包括以政府补贴为主的非经常性损益1965万元。扣非后归母净利预计为5107-6071万元，同比-5.6%-12.2%。 国内疫情企稳，招聘市场有望升温，国外板块对公司业绩端影响有限。目前国内疫情基本得到控制，多数企业经营恢复常态，用工需求有望逐步释放。公司Q2单季度业绩预计在4-5千万，季度环比增68%-105%，业务复苏显著；同比看单二季度预计增14%-39%，已经基本恢复到常态增速，下半年有望持续向好。海外疫情在3月下旬爆发，公司海外业务主要来自于布局英国的Investigo，二季度英国疫情爆发对收入带来一定的冲击。但19年Investigo业绩贡献低于12%，因此今年海外疫情对公司总体业绩端影响预计有限。 技术赋能，助力业务持续发展。公司持续布局技术研发，缩短获客、人才筛选等环节的时间，提升效率；同时形成一系列技术+服务的模块化产品，以适应长尾客户需求。2019公司研发投入1960.7万元/+112.3%，已然积累了充足的技术储备。上半年，远程办公等技术手段以及人力云产品等保障了疫情期间业务的顺利开展，同时公司加大在垂直细分招聘平台的投入，挖掘市场需求，保证了业务的持续增长。 股权激励发放影响利润，长期来看有助于公司发展。公司于去年发布股权激励计划，对董秘、副总经理及其他核心人员共59人授予限制性股票激励。受摊销成本影响，公司预计上半年员工限制性股票激励影响归母净利润1153万元。从长期来看，股权激励将管理层和公司深度绑定，激发其积极性，有望带来公司长期经营势头向好和管理效率优化，未来也将在业绩端得以显现。 公司盈利预测及投资评级：从长远来看，疫情或成为许多企业开启灵活用工模式的契机，推动灵活用工渗透率提升，助力行业快速发展。行业将持续扩容，未来3-5年有望迎来高速发展期。我们预计公司2020-2022年收入分别为45.4、59.9、79.6亿元，归母净利分别为1.9、2.3和3.0亿元，对应EPS分别为1.02、1.26和1.64元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为49、40和31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；国内疫情出现反复。

事件：中国中免发布2020上半年业绩快报，实现营业收入193.1亿元，同比下降22.0%，归母净利9.3亿元，同比下降77.5%，扣非后同比下降68.9%。 海外疫情拖累机场店业绩，线上补购进行有效补充；离岛免税促销，海免助力业绩增厚。从机场口岸店来看，海外疫情导致出入境人数骤降，且保底租金刚性，拖累业绩；但公司积极推广线上平台，通过直邮方式有效补充机场店营收。从海南离岛免税来看，在1-2月旺季闭店26天对收入带来一定影响，在促销等方式引流后，5月海南免税品销售额同比增长148%至19.8亿。依靠离岛促销与机场线上补购，Q2显著复苏，营业收入同比增9.6%，环比增52.9%（包含海免公司并表影响），归母净利10.5亿元，同比增8.2%，未来有望持续向好。此外，公司收购海免51%股权，2019年海免营业收入32.3亿元，归母净利2.6亿元，并表后预计将为公司增厚1-2亿元业绩。 免税政策频出利好，看好下半年业绩增长。海南免税政策放开力度较大，助力离岛免税发展。《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》于7月1日落地，对免税商品购买限制做出了大幅度放开。海南免税购物新政实施的首周，离岛旅客累计购物6.5万人次，购物总额4.5亿元，免税6571万元，日均免税939万元，比上半年日均增长58.2%，政策对免税消费刺激效果显著。此外，跨省团队游恢复，结合海南政府提出中免集团全年免税300亿的销售目标来看，预计下半年离岛免税有望持续发力，短期内将成为公司业绩重要支撑。 长期看，政策促进海外消费回流趋势不改，赛道优势依旧明显。随着我国免税规模化效应逐渐释放，叠加市内店政策持续推进，国内免税市场潜力依然巨大。公司先发优势显著，拥有国内免税80%以上的市场份额，将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。 公司盈利预测及投资评级：看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长，预计公司2020-2022年净利润分别为39.9、70.5、84.5亿元，对应EPS分别为2.04、3.61、4.33元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为84、47、40倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，机场租金压力。

事件：紫光学大2020上半年归母净利3600-5400万元，同比降42.7%-61.8%。此外，公司公告正筹划非公开发行股票，且第一大股东天津安特或其一致行动人拟参与本次非公开发行。 疫情导致线下课程停滞数月，影响业绩。由于一对一课程收费较高，一般在面临升学压力的初高三年级有更高的付费意愿，而尤其在临近中高考的2季度消课数量更多，因此公司收入具有较强的季节性，此前每年二季度收入规模显著高于其他几个季度。因此，在疫情影响下，线下授课停滞，5-6月才开始陆续恢复，对公司营收端带来较大影响，同时成本费用端较刚性，致使业绩端产生较大降幅。不过随着疫情逐步得到控制，线下恢复有望加速推进。 定增有望助力财务状况改善，为公司长期业务发展铺路。学大教育私有化回A时，上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5亿元人民币。近几年公司利润结余多用于偿还相关债务，一定程度上影响了学大业务扩张的节奏，目前该项债务的本金仍有15.45亿元。同时，债务问题带来的每年7-8千万财务费用拖累上市公司业绩，使公司总体净利率低于1%，而学大教育层面净利率实际水平在4.8%左右。若未来定增落地，将有望解决公司债务问题，带来资本结构和财务状况改善，有利于未来长期业务的发展扩张，同时提升上市公司盈利水平。同时，创始人参与此次定增也将增强市场对公司后续发展的信心。 盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式实现进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为440、129和91倍。若单看学大教育层面，以平均5%的净利率计算，预计学大2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01亿元；若按7%的净利率计算，预计学大2020-2022年的净利润约为1.78、2.45、2.81亿元。考虑到定增改善财务状况，助力公司长期发展，上调至“强烈推荐”评级。 风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

事件：中公教育2020年上半年预计亏损2-3亿元，去年同期盈利4.9亿元。 受疫情影响，中报预亏，低于此前市场预期，但我们认为短期的业绩波动不改公司全年及长期发展。上半年预亏，一方面是收入端的季节性错配。由于疫情原因，原本集中在4月中下旬进行的公务员省考笔试延期至7-8月进行，考试延期带来导致收入无法确认，但随着省考公告的陆续发布和笔试时间的确定，在上半年未能确认的收入将在三季度到四季度初陆续确认。另一方面是成本及费用端的相对刚性。中公在19年逆势扩张，实现市占率提升，网点和人员规模都有显著提升，同时为了迎接2020年的扩招，在疫情背景下公司仍在进行师资储备，因此成本及费用端的刚性拖累上半年表观业绩。不过随着考试的逐步恢复，前期的规模扩张及人员储备将助力公司把握住招考回暖后的培训市场红利，实现市占率进一步的提升。 省考扩招，但考试竞争预计更加激烈，参培率有望提升。从各省公务员省考公告的发布情况来看，截至目前，除河北外的其它省份均已陆续发布。目前已公告的计划招录人数近15.4万人/+30.8%，招考人数呈现较大幅度的增长。多数省份的计划招录人数均呈现不同程度的同比增长，其中内蒙古同比增长近4倍，广东招录1.2万人，河南近万人。已结束报名的10个省报名总人数达178.2万人/+43.0%。今年由于新冠疫情导致省考时间后移，考生备考的时间延长了约3-4个月，准备更加充分，加之就业形势严峻，总体来看今年的考试竞争激烈度预计高于去年。因此我们认为，虽然今年省考有大幅扩招，竞争度提升有望推升整体参培率，利于公司全年收入规模的提升。当前公务员、教师、考研等公司主要赛道的相应考试均呈现扩张态势，随着疫情逐步控制与考试陆续恢复，线下复课情况将进一步加速，公司作为优质的职业教育赛道龙头，将持续受益于稳就业政策下的行业红利。 盈利预测与投资评级：轻表观，重经营实质，中公在职业培训领域全品类平台化发展，三大板块阶梯式成长的长期逻辑持续验证。我们维持全年的业绩预测，预计公司2020-2022年净利润分别为25、35、48亿元，对应EPS为0.40、0.57、0.78元，对应PE分别为78、55、41倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：赛道扩张不及预期，超预期政策，教育恶性事件发生。

事件：美吉姆拟将持有的大连三垒科技有限公司100%股权以人民币2.49亿元转让给俞建模和金秉铎。 剥离制造业，聚焦早教赛道。本次出售的三垒科技在交易前由美吉姆100%控股，本次交易后，由三垒创始人及股东俞建模和金秉铎100%控股。2019年公司机械制造业营收占比21.5%，毛利率45.46%，毛利率低于公司教育板块业务。剥离制造业板块后，美吉姆将更加聚焦于早教赛道，有利于公司的内部管理和长期发展规划，同时将带动公司整体毛利率提升。 疫情冲击早教行业，但未来行业集中度或将提升。由于新冠疫情，1月29日起3岁以下婴幼儿早教机构、亲子园暂停线下培训。业内各早教机构纷纷提供线上课程，但由于通过电脑端的上课方式并不适合低龄儿童，且早教课程线上化很难弥补线下课程的缺失，新报班人数骤减，行业总体受到冲击较大。疫情对中小企业现金流带来挑战，加速行业供给端出清。美吉姆作为国内唯一早教上市公司，在现金流和品牌力方面具有较强优势。公司于疫情期间推出在线业务，同时公司明确线下为早教业务发展根基，线上业务旨在对线下的补充，提高市场覆盖广度，增加线下顾客粘性和获客渠道。在此行业整合背景下，公司聚焦早教发展，定位明确，有望焕发新的生机。 政策推动早教行业加速发展，作为头部品牌美吉姆有望持续快速扩张。近年来国家出台了一系列支持早教行业发展的政策，在学龄前教育阶段，早教行业处于加速发展期，成为民间资本最佳的发挥领域，各大早教机构开始加速布局抢占市场。2015年我国早教市场规模不到1500亿元，预计2020年将超过3000亿元，CAGR约20%。公司依靠品牌优势，有望在快速发展和竞争激烈的市场竞争中胜出。过去三年公司每年增加90多家中心，我们预计未来3-5年公司一线城市有望实现门店数50%增长，二线城市由于房租较低、人才充足、购物需求旺盛，发展空间大，预计门店数或可实现翻倍。三四年城市也有进一步下沉覆盖的空间，公司未来几年仍将处于快速扩张阶段。 公司盈利预测与投资评级：截至5月下旬，公司在江苏、海南、四川等地的95家美吉姆中心已经复课，此后除北京外的中心仍在持续恢复。考虑到2020年2.49亿元资产处置收益以及2021年制造业完全剥离，我们预计公司2020-2022年净利润为2.4/2.1/2.6亿元，对应EPS为0.29/0.26/0.31元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为24/27/23倍。维持“推荐”评级。 风险提示：门店扩张不及预期，加盟店运营情况不及预期，教育恶性事件。

学大教育作为全国个性化教育领导品牌,深耕K12一对一课外辅导近20年,拥有全国化网点近600家。近几年新增3-6人小班组业务,形成一对一辅导业务的外缘延伸。疫情下,公司加速线上线下融合发展,OMO“双螺旋”模式以科技赋能个性化教育,为未来业务下沉扩张铺路。同时“教研+”战略夯实教学规范度与质量,不断完善公司教研资源,教师人效持续提升。 私有化时产生的债务问题拖累业绩,盈利能力仍有提升空间。学大教育私有化回A时,上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5亿元人民币。近几年公司利润结余多用于偿还相关债务,一定程度上影响了学大业务扩张的节奏,目前该项债务的本金仍有15.45亿元。当前上市公司由于每年7-8千万财务费用等支出拖累,总体净利率低于1%。而学大教育部分净利率实际水平在4.8%左右,同时近期公司创始人金鑫回归第一大股东,并重新任职公司总经理,未来有望带领公司理顺机制,业务经营再上新台阶。 小班组延伸一对一市场,OMO打开未来空间。学大已形成以一对一辅导为主,小班组为辅的业务模式。二者2019年营收占比分别为74.3%和20.6%。当前多家龙头教育企业纷纷布局OMO,扩大业务覆盖范围。学大19年推出以OMO为本质的“双螺旋”教学模式,产品维度将扩展到素质教育、规划发展等多个领域;打通教学在时间及空间上的壁垒,进一步延伸教学半径,师生比逐步优化;同时也有望解决低线城市教育资源问题,推动公司下沉扩张。 把握全国化、多城市布局优势,单网点模型持续改善。学大教育在全国119个城市有近600个学习中心,且公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市逐步建立。回归A股后,学大教育单个教学中心的平均营收在持续提升,同时近几年学大净利率维持在4.8%上下,已恢复至2013年高位水平。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元,归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元,对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为331、97和69倍。若单看学大教育层面,以平均4.8%的净利率计算,我们预计学大2020-2022年的净利润约为1.21、1.66、1.91亿元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:债务风险,疫情反复影响复课,政策监管趋严,行业竞争加剧。

事件:中公教育发布2019年业绩预告,预计2019年净利润区间在17.2-18.2亿元,净利润同比增速49.19%-57.86%。 本次业绩预告符合市场预期,略超我们此前对公司19年17亿的盈利预测。 “教研、渠道、管理”,推动公司平台化发展。公司依靠高频考核、高颗粒度管理、系统数字化响应,形成一个高效的中后台管理支持。此外,公司持续投入研发,不断深挖护城河形成品牌优势;全国门店持续以30%左右的速度下沉扩张,成为营销获客的最直接抓手。教研、渠道、管理三位一体,成为公司平台化发展的有力支撑。 三大板块阶梯式成长,市场空间将持续扩大。第一板块招录板块仍然动力强劲,为短期内公司营收增长的最主要支撑。二三板块不断积累,为公司未来长期持续增长蓄力。培训市场有一定的产品供给推动属性,优质培训供给的增加能带来市场规模的快速增长。 第一板块公司依靠品牌与研发优势,在招录需求收缩时仍能实现公务员招录的持续稳定增长,板块其他细分赛道亦有较高的增长势头,尤其是教师业务持续高双位数增长。目前多数招录仍以补足退休人员空缺为主,但通过“强化公共服务管理”、“推行小班化教学”可以看出未来事业单位、教师和其他综合招录业务仍有很大的市场增长空间,我们预计到2025年招录板块市场规模将有望超过700亿元。 第二板块学历提升是以考研辅导为核心,由于与第一板块关联性较高,跨板块研发壁垒较低,短期内都有望呈现三位数的高速增长。随着本科教育的普及化,考研比例持续提升,考研培训需求也将得到提升,预计2025年市场规模将超250亿元。 第三板块为职业能力提升,这一板块细分赛道多,但当前单个赛道市场规模小,需要在供给端推动规模扩张。目前公司IT培训最为突出,我们预计到2025年公司将涌现一批拥有一定营收规模的细分业务。 公司盈利预测及投资评级:中公教育依靠研发优势实现多领域平台化发展,市场空间增长潜力大。预计公司2019-2021年净利润17/25/34亿元,对应EPS为0.27/0.40/0.56元,对应PE为66/45/32倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:赛道扩张不及预期,超预期政策,教育恶性事件发生。