全国化布局推进,收入保持稳增。公司2019年实现营收46.75亿元,同比+12.20%(Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%;Q4:+14.2%)。从调味品主业看,2019年美味鲜实现营收44.68亿元,同比+15.98%(Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%;Q4:+19.48%),19Q4环比提速,我们判断主要系春节时点提前,叠加公司区域持续扩张,渠道下沉效果显现驱动销量提升所致。 分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油占调味品收入比重分别为64.92%/11.87%/10.07%,收入同比分别+11.23%/+18.99%/+39.02%,销量同比分别+10.83%/+19.20%/+38.67%,均价同比分别+0.36%/-0.18%/+0.25%,酱油、食用油量价齐升,主要系产品结构优化所致,鸡精鸡粉均价有所下滑,主要系餐饮渠道产品占比提升所致。 分地区看,东部/南部/中西部/北部分别占比23.73%/44.78%/17.07%/14.41%,营收同比+12.15%/+12.12%/+25.34%/+19.78%,19年公司一级经销商超越1051家,同比+21.64%,其中东部/南部/中西部/北部经销商数量分别+39/+15/+69/+64家,公司全国化布局进一步推进。 分渠道看,家庭/餐饮/电商渠道占比分别约为71%/28%/1%,营收同比分别+10.8%/+23.5%/0.75%,餐饮渠道增速显著高于家庭端,主要系公司通过两店(“流通渠道样板店”及“餐批旗舰店”)与餐饮活动结合,助力渠道开发,目前已积累线上线下厨师资源18万人。 除调味品业务外,中汇合创实现营收8922万元,同比+1.70%,预计20年房地产业务收入基本持平。其中,D地块项目2019年已全面封顶,2020年开售,但尚不能形成20年收入。 原材料红利,毛利率小幅提升。公司2019年毛利率为39.55%(Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%;Q4:40.62%),同比+0.43pct,美味鲜公司2019年实现毛利率39.56%,同比+0.36pct,主要系成本红利,叠加阳西产能释放提升厨邦生产效率。分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别为45.82%/39.46%/13.06%/28.32%,同比分别+1.69pct/-1.27pct/-5.36pct/+2.86pct,酱油毛利率提升主要系包材红利(纸箱、胶罐、玻璃瓶等);鸡精鸡粉受原材料价格上涨影响,毛利率有所承压;食用油销售价格增幅低于采购价格增幅,同时受赠样高增影响,毛利率有所下滑。 费用率下行,盈利能力加速改善。公司2019年实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%(Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%;Q4:+41.65%),19Q4环比高增主要系美味鲜拉动所致,19年本部受高基数影响仍有3768万元量级亏损,对业绩有所拖累。美味鲜实现归母净利润7.29亿元,同比+27.61%(Q1:+33.81%;Q2:+7.98%;Q3:+17.53%;Q4:+60.34%),其中Q4环比提速,主要系18Q4低基数影响,叠加原材料成本红利所致。毛销差扩大,进一步释放盈利空间。 19年公司费用率为20.27%,同比-0.93pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.76%/6.31%/3.15%/1.05%,同比分别-0.59pct/-0.31pct/+0.22pct/-0.26pct。销售费用投入减少显著,主要系折旧费及包装费投入减少所致,同比分别-42.85%及-25.35%。公司2019年净利率为15.36%,同比+0.78pct,美味鲜净利率16.32%,同比+1.46pct,盈利能力保持改善。 未来看点:渠道+产能持续扩张,“双百”目标准备冲刺。 加强市场开发,提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司计划2020年经销数量超1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%)。加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。 中山厂改建,未来效益可期。公司计划投资12.75亿元对中山厂进行改造,预计建设期2年(20年3月启动),达产后中心厂将实现年收入39.95亿元,净利润7.85亿元。中山厂区现有调味品产能31.43万吨,项目完成后产能将提升至58.43万吨。其中酱油(成品)产能将由23万吨提升至48万吨,产能提升25万吨,另将新增料酒产能2万吨。 阳西产能逐步释放,小品类空间可观。公司投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,产能仍处于逐步释放过程中,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨蚝油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观,鸡精粉生产已搬至阳西,5.5万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加产能释放,生产效率提升带来的毛利率上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计公司2020年收入为53亿元(+13.4%),净利润8.4亿元(+16.3%),对应2020年3月16日收盘价,2020年PE为40x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期。

盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。预计公司渠道整治效果将逐步显现,我们根据公司年报,修改了盈利预测。预计公司2020年收入为22.13亿元(+11.2%),2020年净利润为7.62元(+26.0%),对应2020年3月16日收盘价,2020年估值为30x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败。

事件 涪陵榨菜公布2019年业绩快报,公司2019年实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中,19Q4实现收入3.85亿元,同比+4.33%,实现归母净利润8717.91万元,同比-37.09%;EPS为0.77元。 投资要点渠道整治效果显现,收入保持回暖。公司2019年实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%(Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%;Q4:+4.33%),收入增速在下半年有所回暖,我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放(销售办事处由34个裂变为67个,渠道管理进一步精细化),叠加渠道高库存逐步消化所致。Q4增速略较Q3环比放缓,主要系公司为进一步降低库存主动控制发货所致,目前看公司产品渠道平均库存为3-4周左右,部分区域存在断货现象,渠道库存处于历史低点。 渠道投入加大+基数影响,业绩短期承压。公司2019年实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%;Q4:-37.09%),盈利同比下滑主要系19Q4渠道下沉费用投入持续加大,叠加18年政府补助金额下高基数影响所致。公司19年办事处裂变的渠道政策要求大量人员投入,人工及配套支出等费用预计有所抬升,致业绩承压。其中Q4降幅显著,我们预计主要受公司控货导致产量降低,生产效率降低影响。公司2019年净利率为30.42%,同比-4.15pct。短期看点:生产规模化效应,叠加人工费用边际下降,业绩弹性可观。 生产方面看,公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,20年涪陵区最新收购价为800元/吨左右水平,成本价格基本持平;从后续看,20年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长,生产规模化效应对毛利率将有所带动。 费用方面看,人工费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。 长期看点:扩产扩品,提价再可期。 产能待扩张:公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦积极探索,会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。 渠道再优化:公司从19年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商,渗透至1000余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。 提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。 盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。我们根据公司业绩预告,修改了盈利预测。预计公司2020-21年收入分别为22.18亿元(+11.5%)、25.54亿元(+15.1%),2020-21年EPS分别为0.96元(+25.2%)、1.21元(+26.5%),对应2020年2月27日收盘价,2020-21年估值分别为29x、23x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败

盈利预测及投资建议:暂维持前期盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.17/1.49/1.81元,对应PE分别为30/23/19倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险、食品安全、省外扩张不及预期。

单季度业绩持或与公司回款确认节奏有关,但仍能体现压力增加。公司19Q3收入、业绩增速分别为-0.15%/-1.8%,渠道跟踪显示与公司新品部分确认在四季度有关。但也不难看出经营层面压力有所增加。我们曾指出经济增速放缓对白酒需求有所压制,行业竞争不断加剧,从17年下半年开始古井和口子便呈现出业绩增速交替的情况,今年这种现象更加明显,口子三季度基本持平或系行业压力影响。按照公司所披露口径,高、中、低档白酒前三季度分别同增7.5%、16.98%、21.78%,其中高档白酒主要系口子五年及以上产品,具体分结构来看,口子10年、20年增速较快但基数较小对公司业绩拉动较弱,口子5年、6年增速平缓。分区域来看,公司省外增速为20.63%,明显快于省内的5.28%,拓展省外有望助力公司突破增长天花板,但短期仍是锦上添花。从财务指标来看,前三季度预收款为5.79亿元,环比增加6500万,对比去年同期减少约1300万有所改观;19Q3销售商品收到的现金流入为12.01亿元,同比+8.49%,高于收入增速。 成本增速较快拉低毛利率,费用率基本稳定。19Q3公司毛利率为70.41%(Q1:77.83%/Q2:73.5%),同比-5.15pct,原因是三季度公司收入增速为-0.15%而成本增速为14.65%,成本快速上涨与公司中低档产品增速快于高档有关。19Q3销售费用率为5.67%较强去年同期微增0.23pct,或与公司新品投放有关;管理费用率为4.66%,较去年同期增加0.64pct。综合以上,三季度公司净利率较去年降低0.64pct为38.28%仍处在行业较高水位。 公司风格稳健,抗风险能力强。安徽白酒市场规模在300亿左右,以中端产品为主,口子窖的主流产品口子5年、6年等均在该价格带上且具有30%左右的市占率,系省内双寡头之一、在安徽市场根基深厚。受益于省内消费升级的趋势,公司在300元左右价位带已提前占位布局、推出口子10年、20年等产品,先发优势明显并可长期享受消费升级的红利,同时公司新品初夏和仲秋若能成功上市,则更能增厚业绩。长期来看,公司为纯民营企业体制激励充分、厂商一体合作模式抗风险能力强。 投资建议 我们预计公司19-21年EPS分别为3.10元、3.65元、4.16元,对应PE分别为17、15、13倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,库存过多,新品导入不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,期内实现营业收入210.98亿元,实现归母净利润亿元71.46亿元,分别同比增加0.63%、1.53%,期内实现基本每股收益元4.74元;其中,单三季度实现营收50.99亿元,实现净利润15.65亿元,分别同比下降20.61%、23.07%。同日,股份公司发布回购方案:公司拟使用自有资金(在12个月内)通过集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过人民币135元/股,拟回购资金总额不低于10亿元且不超过15亿元,本次回购股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划(若按最高回购价计算,回购总股本比例为0.492%至0.737%)。 省内调整继续拖累增速:1)Q3增速转负仍系省内调整拖累。公司Q3收入增速、利润均转负,较19Q2增速分别环比下降22.69pct、25.1pct,由于公司二季度以来主动对江苏市场进行调整,推测Q3降速仍系省内市场拖累:中秋前后公司有意识降低渠道任务压力且主动转变费用投入方向,将费用投放向消费者倾斜,对经销商及终端打款积极性有一定影响;根据渠道反馈推测,单三季度省内增速仍为负。相较于省内市场,三季度省外市场表现相对稳定,渠道反馈省外市场仍能维持一定程度正增长;2)海、天系列增速下滑或是主要因素。就省内市场来看,部分省内渠道反馈三季度海、天销售增速为负,但梦系列仍有一定程度正增长;3)预收款相对稳定,现金流波动较大。期末预收款19.79亿元,环比Q2增加2亿元;受出货量下降影响,期内销售现同比下降27.39%;由于期内现金支出较为稳定而现金流入有所减少,期内经营性现金流同比下降47.12%,波动大于收入增速。 毛利率及费用率有一定波动,盈利能力相对稳定。1)毛利率略有下降。Q3毛利率同比下降2.57pct至73.94%,推测主要系公司通过折扣方式处理前期对渠道的遗留费用,进而对收入规模有一定影响,间接致使吨酒价格略有下降;2)销售费用率上升明显,管理费用率相对稳定。Q3销售费用率同比增加5.05pct至17.65%,推测主要系厂家处理前期遗留费用以及调整费用投放方式所致。期内管理费用率同比上升1.45pct至8.26%,相对稳定;由于Q3税金及附加等项目对净利率有所贡献,期内归母净利率为30.68%,同比18Q3基本持平。 改善迹象略有显露,省内调整或将延续。公司自二季度以来主动进行调整,通过控货、改变费用投放模式等方法推动库存消化、增厚渠道利润进而促使渠道信心恢复,当下江苏省内蓝色经典库存及市场价格都出现改善迹象:渠道普遍反馈库存较上季度有不同程度降低,海、天、梦终端成交价亦有不同程度回升。我们认为,除价盘及库存外,更需关注渠道信心尤其是打款意愿,但渠道信心恢复非一朝一夕之功,省内调整或将延续一定时日。 公司回购更见信心:我们认为二季度以来公司在人事、渠道等方面的调整表明公司直面问题,属于正面信号且对公司核心优势并无影响。而在当下时点,公司宣布使用自有资金回购股份并用考虑用作内部激励,拟激励对象除核心骨干(高层+中层)外更将一线营销人员纳入考量,体现出公司上下对于自身实力基础及未来发展前景均具备充沛信心。对于洋河,我们认为公司核心优势仍在,中长期仍具备较好成长性,省内调整若能取得实质性成效将有助于其成长性抬升,建议以长远眼光看待公司。 盈利预测及投资建议:我们暂时下调盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为5.51/5.82/6.51元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业政策风险,省内调整不及预期,系统性风险。

事件 酒鬼酒公布2019年三季报,公司19M9实现营收9.68亿元,同比+27.34%;实现归母净利润1.84亿元,同比+14.27%。其中,19Q3实现收入2.59亿元,同比+9.48%;实现归母净利润0.28亿元,同比-39.50%,低于市场预期。 点评 1、还原预收款后收入维持高增,费用确认节奏拖累利润水平。公司单三季度收入2.59亿元,同比+9.48%,较上半年增速大幅放缓,而Q3预收款净增0.74亿元,除税后Q3真实收入为3.12亿元,去年同期还原预收款后的真实收入为1.76元,此口径下三季度真实收入增速在70%左右,总体仍维持高增长。从我们调研反馈来看,10月内参销售公司已完成全年任务,销量翻倍、销售公司口径收入可达5亿元左右,体制改革下,内参经销商对今明两年的内参高增长较为乐观。从现金流来看,19Q3销售商品收到现金流入2.88亿元,同比+50.17%,经营现金流净额1.79亿元,同比+215.25%,也验证了公司实际回款能力较好,经销商打款意愿较强的情况。19Q3归母净利润同比-39.5%,主要原因是公司按全年收入增速目标进行了大量费用投放,费用大幅增长而销售较差故拖累净利润。 2、结构在改善,费用确认拖累净利润。公司Q3毛利率为77.56%(Q1:77.49%/Q2:77.58),同比+87bp,主要原因是内参销量快速增长,结构升级改善。Q3销售费用率37.53%,去年同期为27.33%,同比提升10.2pct,销售费用率同比大幅提高即三季度费用投放和确认节奏问题,预计全年或回归一个稳定水平;Q3管理费用率11.07%,去年同期为11.12%,变化不大。Q3净利率为10.88%(Q1:20.99%/Q2:22.92%),同比-8.8pct,净利率大幅下降系销售费用拖累所致。 3、内参模式较为成功,成为公司主要看点。调研数据显示,内参销售公司的30位股东多数为高端白酒经销商,多年深耕高端市场,具有良好的客户基础和终端网络,运营能力强;销售公司体制改革创新后将这些经销商利益绑定,一起发力推进市场,进展速度较快。目前内参渠道利润高于其他竞品,品牌力叠加渠道动力足,经销商对内参在长沙及湖南市场的进一步渗透极有信心,省外市场下半年加快招商进度,广东、京津、东北市场保持高速增长,内参今年实现销量翻番的业绩承诺无压力。酒鬼系列产品由于经济环境、竞争格局以及公司内部管理等问题,或短期承压,期待公司内部管理理顺后实现稳步增长。 4、公司体量小、业绩波动大,耐心对待并重视馥郁香型的资源属性及高业绩弹性。当前公司体量较小,收入、利润的小幅绝对额变动会对公司业绩增速产生较大影响,业绩季度间难免较大波动。从持续跟踪情况来看,公司一直在正确的路上做着正确的事,馥郁香型酒体上乘具有难以复制的资源属性,而内参持续放量会带来高业绩弹性,我们对销售模式改革持乐观态度。 盈利预测与投资建议 由于费用投放超我们预期,我们微调公司盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.86元、1.37元、1.79元,对应PE分别为44、28、21倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 经济下行影响次高端白酒景气度,不恰当的销售政策、大额费用投放等。

事件:贵州茅台发布2019年中报,期内实现营业总收入411.73亿元,同增16.8%,(其中营业收入394.88亿元,同增18.24%),实现归母净利润199.51亿元,同增26.56%,期内基本每股收益15.88亿元,同增26.56%。其中,二季度实现营业总收入186.92亿元,同增10.89%(其中营业收入178.44亿元,同增12.01%),实现归母净利润87.30亿元,同增20.29%。 投资要点 应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。 二季度增速回落,财务指标稳健。1)二季度收入增速回落。公司Q2营业收入同增12.01%,期内茅台酒、系列酒分别实现收入153亿元、25.2亿元,分别同增12.3%、9.4%。增速环比Q1回落主要系18Q2表观发货量较高:前期渠道跟踪显示,茅台实际发货量约7000吨,而18Q2表观发货数据约6700吨(期内实际发货量约5500吨)。受费率降低、吨价提升(二季度加大非标茅台投放量)推动,二季度净利润增速20.29%,相对领先于收入增速。2)渠道体系仍有微调,直营渠道尚待落实。期末国内经销商数目2415家,较一季度末减少39家,其中茅台酒经销商较Q1仍有减少,公司渠道整顿仍在进行但预计接近尾声。19年上半年直销占比4.1%,二季度环比Q1回落,而草根调研显示直营店投放量大幅增加,预计与批条清理、口径调整有关,我们认为在集团营销公司投放方案落地之前,公司自有直营店仍是直销首选。3)预收款维持高位,现金流表现良好。期末预收款122.57亿元,环比Q1增加约10亿,较去年同期同增23%。Q2销售商品收入现金205.7亿元,同增34.93%。 费用率持续走低,盈利能力继续提升。1)费用管控向好。期内费用管控向好,19Q2管理费用率、销售费用率分别为5.97%、6.74%,分别同比sum下ma降ry#1.47pct/0.71pct。2)盈利能力继续提升。由于公司系列酒主动调整公司毛利率明显改善,19Q2毛利率同比提升0.89pct至91.15%;毛利率微增叠加费率下降,期内归母净利率同比提升3.65pct至46.70%。 对预收款和批价两个先行指标的理解:经销商整顿和销售政策调整扰乱预收款预期,批价跟踪不应仅局限于飞天。单二季度预收款环比增加约10亿元,较市场乐观预期低,主要原因系:1)经销商整顿导致预收款跟踪偏差加大,中报显示仍有80家茅台酒经销商被处罚,渠道体系调整导致跟踪口径发生变化;2)19年以来茅台打款政策调整较多,渠道跟踪显示,3月中下旬和6月下旬茅台改变18年按月打款政策,经销商可以按季度打款,并根据经销商资金状况有所退还。以上两个原因导致预收款预期混乱,我们认为预收款作为先行指标是通过体现经销商打款积极性而反映需求情况,定性比定量或更有价值,渠道和终端跟踪显示茅台仍处于绝对卖方市场,故而需求不应因为预收款数据扰动而担忧。对于茅台价格的跟踪,我们认为应该综合考虑其他产品来解读,例如精品酒、生肖等产品。从年初跟踪情况来看普飞和生肖、精品等产品价差在逐渐缩窄,就特殊性、稀缺性和酒品质而言,生肖、精品或更胜一筹,而飞天价格不断攀升而生肖、精品价格上涨乏力,背后可能体现的是供给端总量的不足和结构上生肖、精品相对更多,渠道跟踪显示,各种非标产品占比在整个茅台收入中占比可能达到30%。另外,在投资、收藏属性导致飞天金融属性凸显的大环境下,生肖、精品等产品消费属性凸显,对消费需求的研究或是一个重要补充。 茅台酒需求强劲,季度数据不必过分解读,建议耐心守望。1)茅台需求强劲,行业基本面仍夯实。4月份以来板块关注度持续升温,市场对茅台短期出货数据较为敏感,但出货数据则常受到公司销售政策调整以及公司短期考量等多因素影响而产生波动。我们认为,短期内出货数据的波动并不代表茅台需求降温,渠道调研反馈茅台实际需求强劲,而其他名酒动销情况亦侧面印证行业基本面依然夯实,中高端白酒继续畅享消费升级并在现金流争夺战中享受挤压式增长机会。2)季度数据不必过分解读,建议耐心守望。茅台的季度业绩受到销售政策等因素影响,不能反映终端需求,故不建议过分解读。对于茅台,中长期成长确定性、稳健性是看多的根本,绝对领先的品牌带来的高护城河是推荐的核心,短期强劲需求则是买入并放心持有的强心剂,建议耐心守望。 盈利预测及投资建议:我们维持前期盈利预测,预计19-21年EPS分别为33.13元/40.25元/46.27元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险,茅台价格管控不当,直营渠道落地不达预期,市场系统性风险。

盈利预测及投资建议:我们坚定看好公司中长期发展及业绩弹性,维持前期盈利预测,预计公司19-21年EPS 分别为0.99 元、1.40 元、1.83 元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险,公司销售政策落地能力达预期,茅台价格影响内参放量。

费用管控能力强,盈利能力稳定。1)期内毛利率略有波动。由于期内白酒消费税缴纳方式调整,公司18年整体毛利率同比提升7.24pct至73.70%,其中白酒业务毛利率同比提升8.54pct至76.47%,若去除税费缴纳方式调整带来的影响,整体毛利率同比下降2.58pct,19Q1毛利率72.29%,同比下降2.5pct,推测系厂家对经销商政策有所调整。2)费用管控向好,净利率稳定。公司18年销售费用率同比下降1.39pct,管理费用率同比下降0.51pct。19Q1销售、管理费用率同比基本持平,在省外高增长势头以及省内梦系列高速放量的情况下,公司费用管控能力得以体现。受益于良好费用管控,18年净利率同比提升0.36pct至33.59%,19Q1净利率同比基本持平。 产品及区域双切换,营销优势仍继续体现,公司稳健行远。省外市场拓展,梦系列受益升级快速放量,从产品和区域两个维度公司实现增长驱动力的切换,稳健增长可期。公司渠道管控能力仍是业界领先,当前虽有竞争对手不断效仿,但在管理治理、班子搭配以及执行力方面仍有较强优势。同时,随着公司梦系列不断放量,公司品牌形象不断拔高,在省内升级及省外拓展方面均可乐观预期,我们认为以三五年维度看公司业绩稳健并具有较大想象空间。 盈利预测及投资建议:我们调整了盈利预测,预计2019-21年EPS分别为6.38/7.44/8.45元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,市场系统性风险,梦系列放量不达预期,省外拓展不达预期。

盈利预测及投资建议:我们更新并上调了盈利预测,预计2019-21年EPS分别为2.26/2.83/3.48元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:省内经济下滑影响到汾酒省内市场,省外拓展不达预期,费用投放超预期。

费用率逐渐降低,盈利能力提升可期。1)吨价提升明显,毛利率持续上行。受益于散酒销量大幅收缩及产品提价,18年公司酒类整体吨价提升57.74%,酒类业务毛利率同比提升2.95pct至82.01%(其中高档酒毛利率提升2.09pct、中档酒毛利率提升5.88pct),整体销售毛利率同比提升至2.81pct至81.87%,受益次高端产品持续放量,19Q1销售毛利率达到82.58%,同比提升1.79pct。2)19Q1销售费用率明显回落,预期规模效应将逐渐体现。18年公司销售、管理费用率分别为30.31%、9.65%,分别同比变动3.43pct/-1.38pct,销售费率上行主要系公司为强化品牌力增加了品牌宣传费用。19Q1销售费用率、管理费用率分别同比下降2.31pct/1.65pct,费用支出较稳定,预计随着公司规模效应逐渐释放,预计销售费用率将进一步回落,但行业竞争仍很激烈,绝对量来看仍有不错增长。3)净利率显著提升。由于毛利率显著提升,公司18年净利率达到20.55%,同比提升4.17pct。19Q1净利率同比提升2.82pct至23.51%。 次高端行业继续扩容,仍将是白酒增速最快子板块。糖酒会终端反馈显示,发现诸多酒厂推出次高端价格带产品,一方面说明行业扩容产业不断介入,一方面预示着竞争较前期加剧,次高端酒企费用率或在高位。但我们认为次高端产品本质是来满足消费者心理安全感,唯有酒体上乘、品牌较厚品牌能胜出,老牌名酒利润率回归只是时间问题。近期我们走访河南市场,终端反馈展柜争夺等地面竞争在趋缓,次高端利润率有望在下半年抬头。 高性价比产品与优秀渠道模式协同,水井坊仍将快速增长。水井坊凭借名酒基因、上乘品质产品性价比高,当前公司新、老总代模式并举,核心门店、品鉴会效应共振,公司不断创新成为业内效仿对象,产品和渠道的协同效应显著。我们认为在与竞品竞争中,水井坊有望脱颖而出,18年持续高增长,19年仍将延续趋势。受益于产品结构不断升级、规模效应不断显现,公司盈利能力将不断提升,利润释放将在19年开始不断释放。 盈利预测与投资建议:我们更新并下调了盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为1.62/2.13/2.71元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济影响加剧,核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期,次高端板块竞争超预期。

投资建议及盈利预测:我们上调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为3.13/4.02/4.96元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,系统性风险,国窖量价措施不得当。

口子窖是具有香型、体制优势的徽酒龙头。作为兼香型白酒典范,口子经营历史悠久,与古井并列为安徽白酒市场双寡头。公司为民营体制,管理层持股、动力充分,核心管理人员资历深。当下公司收入稳步增长,得益于产品结构上行和良好的费用管控,盈利能力提升明显。 充分受益消费升级,口子窖业绩快速释放。1)安徽经济基础好,消费升级在持续,主流价格带持续扩容。安徽人均收入增长较快、省内投资活跃为消费升级提供良好基础,省内白酒吨价持续上行。目前县区、乡镇主流价格带逐步提升至100-200元,市区价格带上移至200-300元,本省主流价格带持续扩容。2)中高端产品放量迅速,口子业绩快速释放。伴随本省主流价格带持续扩容,口子作为该价位双龙头之一,具备先发优势,中高档产品持续放量:自2014年,公司核心单品口子五年、六年复合增速30%以上,口子十年、二十年复合增速18%以上。公司未来将持续受益于此,中高档产品持续放量,业绩快速释放。 经营稳健,品牌、渠道优势助力穿越周期。1)公司具备品牌及规模优势,销售费用率位处同业低位;2)口子模式独具特色:在大经销商及顺价销售模式下,公司产品价格稳定、渠道利润厚,渠道稳健忠诚度高,公司抗风险能力强。3)省内渠道下沉持续贡献收入,省外拓展或锦上添花。 盈利预测与投资建议:营收稳步增长,盈利能力将继续提升。1)营收稳增长:省内中高档产品迅速放量,省外或可为公司贡献额外增量。2)盈利能力持续提升:产品结构上行叠加提价,同时销售费用率有望维持低位,净利率有望持续抬升。预计公司19-21年EPS分别为3.11/3.66/4.17元,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全、经济下行压力、省外业务进展不及预期、管理层更替。

盈利预测与投资建议:我们调整并增加2021年盈利预测,19-21年EPS分别为4.47/5.48/6.44元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,五粮液、茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险。