受集采落地影响，业绩短期承压。 2024H1，公司实现营收 3.80亿元（同比-29.7%） ， 归母净利润 0.79亿元（同比-37.3%），扣非归母净利润 0.66亿元（同比-40.3%）。 单季度来看， 24Q2公司实现营收 1.58亿元（同比-46.2%），归母净利润 0.24亿元（同比-66.1%），扣非归母净利润 0.17亿元（同比-72.0%）。 2024H1， 受到国家高值耗材带量采购落地实施的影响，公司相关产品售价下降，业绩端短期承压。 积极应对集采， 推进营销体系建设。 公司深入研究分析集采政策，并做出积极的应对措施。 24年 5月，关节集采接续采购结果公布，公司髋膝关节产品系统全线中标。 其次，在 23年脊柱集采中，公司 8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行过程中。而在运动医学集采中， 23年 11月相关集采结果在天津开标， 公司的运动医学产品全线中标，需求总量占比提升。同时，公司正积极进行营销网络建设，将有助于进一步提高公司的市场占有率。 新产品陆续获证，产品力进一步增强。 2024H1公司研发投入为 0.68亿元，研发费用率为 17.8%（同比+4.0pct）。 公司重视新产品研发， 2024H1，在关节领域，公司股骨头重建棒、钽金属填充块获批上市， 成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破国外垄断。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品注册证。在运动医学领域，公司取得 3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。与此同时，公司在创伤、口腔、 PRP、手术机器人领域均取得了丰富的研发成果，公司产品线更加全面和完善，有利于公司满足多元化的下游需求与积极应对国家集采。 根据 2024年中报，我们下调收入、 毛利率、研发费用率假设， 上调销售费用率假设，预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.71/0.89/1.00（原 24-26预测为0.87/1.10/1.36）元， 维持给予公司 2024年 21倍 PE估值，对应目标价为 14.91元，维持买入评级。 风险提示集采后产品放量不及预期风险； 研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。

剔除流感等影响后业绩增长稳健， Q2现金流环比好转。 2024H1，公司实现营收771.7亿元，同比-2.8%， 归母净利润 12.1亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润 11.8亿元，同比-8.9%。剔除流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+0.2%、 +9.5%、 +11.8%，仍保持稳健成长。 其次，24H1公司经营性现金净流量-32.0亿元，同比-717.7%，主要系年中公司应收账款清收力度较小，逐季度看， 24Q2经营性现金净流量 4.5亿元，环比+112.4%， 随着公司年底加大应收账款清收力度，全年经营性现金净流量有望转正并匹配经营业绩。 新产品增厚盈利，新零售触达 C 端。 新产品方面，总代品牌推广业务（CSO）24H1实现营收 98.6亿元，同比+14.2%， 毛利率为 12.1%， 持续打造利润增长第二曲线； 医药工业自产及 OEM 业务实现营收 14.4亿元，同比+21.6%， 毛利率高达 21.8%，扩品种提品质战略成效明显。新零售方面， 24H1加盟药店收入 24.2亿元，同比+47.3%， 截至 24年 7月底， 新增好药师加盟店 5499家，下半年有望提前达成30000家门店目标； 药九九 B2B 和零售电商平台收入 87.8亿元，其中京东、阿里等头部平台药品及 OTC 产品收入突破 25.8亿元，同比+16.4%。新医疗方面，截至 24年 8月 26日， 已发展“九信诊所”会员店 412家，力争 24全年超 800家。 公司通过新零售、新医疗战略提高 C 端服务能力，巩固院外流通市场竞争优势。 REITs 战略进展顺利，有望提升股东回报。 公募 REITs 发行方面，截至 24H1公司项目已通过湖北省发改委上报国家发改委并获相关监管机构认可，申报发行顺利； Pre-REITs 发行方面，已选取上海、杭州和重庆三处总建筑面积约 24万平方米的医药物流仓储资产及配套设施提前运营和培育。 公司力争今年 10月完成公募 REITs上市和 Pre-REITs 发行，预计发行完成后将增加公司净利润分别不超过 7亿元、 11亿元。 此外， 截至 24年 8月 26日， 公司成功发行优先股、 ABN 和超短期融资券合计 42.9亿元，可降低融资成本、支持业务发展。 根据 2024年半年度报告， 我们下调收入和毛利率预测，调整 2024-26年归母净利润预测分别为 2446/2686/2904（原预测 24-25年为 2794/3225）百万元，根据可比公司给予 24年 11倍 PE， 对应的目标价为 5.39元， 维持“买入” 评级。 风险提示医保和药品比价政策风险； 应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力

业绩环比回暖，集采影响陆续出清。2024H1，公司实现营收7.51亿元（同比-6.8%），归母净利润0.93亿元（同比-16.7%），系主营业务脊柱产品在23Q1仍执行集采前价格，今年执行集采后价格所致。单季度来看，24Q2公司实现营收4.03亿元（同比-3.1%，环比+15.7%），归母净利润0.58亿元（同比+230.5%，环比+66.8%），24年以来公司业绩呈现逐季回暖态势。2024H1，公司经营性现金流为1.45亿元（同比+148.5%），主要系2024H1公司收2023年所得税汇算清缴退税，及当期缴纳增值税和各项税费同比减少所致。 骨科集采全面落地，公司各主要产线趋势向好。公司主要产线在24H1均实现了销量、手术量和市场份额的提升。公司脊柱产线在24H1实现2.2亿元收入，其中Q2收入环比+12%。且24H1手术量同比+15%，销量同比+36%。创伤产线方面，公司完善物流布局，加强配送优势，24H1实现收入1.2亿元，其中Q2环比+33%。24H1手术量同比+28%，销量同比+25%。关节产线方面，公司在24年5月的关节接续采购中表现较好，在签约需求量上较23年增加约6%；在价格上，主要产品组套均有所提升，其中膝关节产品（去除髌骨假体后）提升幅度分别为69%和141%。24H1关节产线实现收入2.3亿元，手术量同比+21%，销量同比+22%。在运动医学产线中，公司抓住集采机遇，业务体量增长至同期的7倍，实现收入1880万元。 盈利能力环比改善，销售模式持续优化。脊柱集采执行后，公司产品价格下降，24H1公司毛利率为64.1%（同比-7.2pct），净利率为12.8%（同比-1.0pct）。但从单季来看，24Q2公司毛利率为68.1%（环比+8.6pct），净利率为15.0%（环比+4.7pct），24Q1起毛利率与净利率环比均不断改善，集采影响正逐步出清。在费用端，24H1公司期间费用率为49.7%（同比-1.3pct），较为稳定；其中销售费用率为37.1%（同比-4.6pct），系公司积极调整营销模式，商务服务费下降所致。 根据2024年中报，我们下调公司收入假设、毛利率和销售费用率预测，调整预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.82、1.01元（原2024-2026年EPS为0.74/1.01/1.25元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2024年的38倍市盈率，对应目标价为23.56元，维持增持评级。 风险提示骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。

收入稳健增长，利润短期下滑。2024H1公司实现营收133.45亿元（同比+11.29%），系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献所致；归母净利润6.58亿元（同比-28.32%），系消费力下降、尚在培育期的新店较多等原因导致毛利率下降以及销售费用率增加所致。24H1公司毛利率为34.89%（同比-2.55pct），销售费用率为22.67%（同比+1.14pct）。单季来看，24Q2公司实现营收65.93亿元（同比+9.07%），归母净利润2.59亿元（同比-38.40%）。 自建+并购+加盟齐头并进，线上线下融合发展。分业务来看，2024H1公司零售业务营收为110.65亿元（同比+8.2%），占比为82.9%；加盟及分销业务营收为19.73亿元（同比+33.85%），占比为14.79%。2024H1公司积极采取多样化的经营策略，基本完成年初设立的总体目标。一方面，公司进行门店拓展，自建+并购+加盟共同发力。其次，公司积极探索新零售商业模式，组建专业的运营团队，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长46.54%。公司也积极顺应处方外流趋势，已拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店9914家，各类统筹报销定点门店2586家。同时公司会员运营体系持续升级，目前公司已拥有1.03亿名会员，其中5502万名活跃会员（两年内），24H1新增710万名会员。 门店持续扩张，规模化优势凸显。在自建门店方面，2024H1公司新增自建门店797家，其中华南地区453家，华东地区97家，华中地区43家，东北、华北、西北及西南地区204家。在加盟方面，公司新开加盟店1214家。在并购方面，公司合计并表门店284家。总体上，目前公司门店数量已达到16151家，其中直营门店10772家，加盟店5379家。在优势区域，公司主要通过自建的模式进行扩张；并坚持直营式加盟体系，对加盟商视同直营店模式管理；同时积极通过并购实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内规模的目标，以此构建了丰富完善的发展体系。 根据2024中报，我们下调收入和毛利率预测，预测公司2024-2026年归母净利润为12.14/14.88/17.89亿元（原预测24-25年归母净利润为16.80/20.65亿元），参考可比公司给予公司2024年PE估值16X，对应目标价17.12元，维持给予买入评级。 风险提示带量采购导致的风险、门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险

减值计提等因素影响下，公司业绩短期承压。2024H1，公司实现营收62.2亿元，同比-9.12%，收入降幅缩窄。从营收拆分看，诊断服务业务实现营收23.6亿元，同比-13.4%，诊断产品业务实现营收40.9亿元，同比-5.9%。从利润端看，24H1公司实现归母净利润0.7亿元，同比-84.2%，主要系诊断服务毛利率下滑，其中24Q2公司毛利率为29.7%，环比+4.2pct，呈改善趋势。此外，24H1公司计提信用减值损失2.5亿元，应收账款减值对利润影响较大。 内紧外冲，聚焦持续发展。在诊断服务业务中，2024H1公司ICL业务实现营收21.9亿元，较去年同口径同比+6.3%，保持持续增长态势。为进一步建设产品力，24H1公司新开检测项目176项，感染性疾病收入同比+93%，血液病收入同比+84%，神经免疫业务收入同比+53%。其次，公司模式产品实现高质量发展，24H1新增合作共建实验室41家、精准中心10家，营收分别同比+11%、+35%，同时“晓飞检”平台已构建居家自采样产品50余项，持续运营500余个采血点，且登录天猫、京东、美团点评等O2O平台。在国内，24H1公司累计加入24个重大疾病联盟，新签三级客户114家，新签检验外送客户1153家。在国外，越南迪安已正式开业，成为国内ICL企业在海外开设的第一家综合类实验室。 创新为矛，诊断新品加速落地。在诊断产品业务上，2024H1，公司自有产品新增5个二类证和18个一类证。其中，控股子公司“凯莱谱”新增6个一类试剂注册证，主要是ICP-MS配套的试剂盒，预计将带动试剂耗材相关收入快速增长；参股子公司“迪谱诊断”国内首个核酸质谱法“合并用药-联合检测”先蕊谱基因检测试剂盒获批三类注册证；控股子公司“迪安生物”产品线更新迭代，推出多种型别HPV检测试剂及相应杂交仪，免疫组化试剂备案证累计获批145项，全面覆盖结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等癌种。 根据2024年半年度报告，我们下调收入和毛利率预测，调整2024-26年每股收益预测为0.64/1.06/1.29（原预测24-26年为1.25/1.58/1.99）元，根据可比公司给予24年20倍PE，对应的目标价为12.80元，维持“买入”评级。 风险提示资产、信用减值损失风险；ICL行业承接外包量不及预期的风险；诊断服务和诊断产品盈利能力下滑风险等。

公司发布24年中报，业绩稳健。公司24H1实现营收205.3亿元（同比+11.1%）；归母净利润75.6亿元（同比+17.4%），剔除汇兑损益影响后的增速为22.1%。其中24Q2公司实现营收111.6亿元（同比+10.3%）；归母净利润44.0亿元（同比+13.7%）。24H1经营性现金流量净额85.0亿元（同比+89.5%），且公司拟向全体股东派发中期现金分红约49.2亿元，分红比例超65%。 国内市场稳定增长，国际业务顺利拓展。24H1公司国内市场实现营收126.2亿元（同比+7.2%）。由于行业整顿和医疗设备更新项目尚未落地，国内设备类业务短期承压，但受益于门诊、手术等诊疗需求的增长，试剂等耗材类业务增长迅猛且确定性高，国内IVD业务增速超25%。其次，24H1公司国际业务实现营收79.1亿元（同比+18.1%），其中国际IVD业务增速超30%；分区域看，欧洲市场增长37.9%，亚太区增速为30.1%，增长迅速。 三大产线共同发展，IVD业务表现突出。分产线来看，24H1公司IVD业务实现营收76.58亿元（同比+28.2%），其中化学发光增长超30%。且流水线装机持续提速，MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机突破100条。其次，MIS业务在24H1实现营收42.74亿元（同比+15.5%），受益于超高端ResonaA20放量，超声高端及以上系列增长超40%，进一步扩大国内超声第一的领先优势。而PMLS业务实现营收80.09亿元（同比-7.6%），主要系2024招标采购活动持续推迟。但其中微创外科增长超90%，硬镜系统实现翻倍增长。 器械龙头优势显著，海内外业务并驾齐驱。从行业来看，国内医疗设备招采活动今年普遍处于观望状态而有所延迟，但随着行业整顿逐渐常态化，及支持设备更新项目的超长期特别国债和地方政府专项债的陆续发行，设备招标采购预计将逐渐边际向好。在国际市场，海外客户购买力也将随美元加息周期进入尾声而逐步复苏。作为行业龙头，公司竞争力将进一步凸显，未来可期。 根据2024年中报，我们略微调整费用率假设，预测公司2024-2026年每股收益分别为11.51/13.71/16.55（原24-26预测为11.48/13.90/16.66）元，根据可比公司估值、给予公司2024年27倍PE估值，对应目标价为310.77元，维持买入评级。 风险提示新产品放量不及预期、集采政策超预期、海外拓展不及预期等

业绩略有承压， 工业板块稳健增长。 公司 2024年上半年实现营业收入 43.72亿元，同比下滑 0.5%；归母净利润 6.62亿元，同比下滑 6.3%；扣非归母净利润 7.35亿元，同比增长 6.3%。 分板块看，公司医药工业收入 38.96亿元，较去年同期增长4.6%， 其中中药板块收入 31.21亿元，较去年同期增长 3.5%， 保持稳健增长。 费用率基本稳定，盈利能力稳健提高。 公司 2024年上半年实现毛利率 67.5%，实现扣非后净利率 16.8%，分别较去年同期增长 1.3， 1.1pct。 归母净利润下降主要由于报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期， 扣非归母净利润增长主要系本期工业收入增长带来的利润增加所致。 从费用端看，公司 2024年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 33.6%， 3.5%和 8.5%，较去年同期变化幅度在 0.5pct 以内。 华润三九将入主，产品管线有序推进。 8月 4日， 天士力集团及其一致行动人与华润三九签订了《股份转让协议》， 将持有的公司 28%股份转让给华润三九， 若顺利实施完成， 公司实际控制人将变更为中国华润。 华润三九和天士力相互赋能，通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持， 公司将能更多维度提升自身竞争力。 上半年， 公司研发投入 4.70亿元， 同比增长 3.50%， 产品线涵盖 101款在研产品的研发管线，包含 40款 1类创新药， 35款处于临床试验阶段， 25款正在临床II、 III 期阶段： 2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查； 19款创新中药产品处于临床 II、 III 期研究阶段。 考虑到集采以及药品原材料价格波动等影响，我们下调公司 24-25年盈利预测，预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.79/0.88/0.96元（原预测值 2024-2025年分别为 0.85/0.93元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 19倍市盈率，对应目标价为 15.01元，维持买入评级。 风险提示集采超出预期的风险、 股权转让实施进度低于预期的风险、 销售不及预期的风险、新产品开发不及预期的风险等。

营收稳健增长，利润端开始改善。公司公布2024年中报，实现营收6.58亿元（+11.95%），归母净利润1.06亿元（-2.81%），扣非归母净利润1.05亿元（+0.25%）。其中，24Q2实现营收3.18亿元（+12.39%），归母净利润0.42亿元（+9.37%），扣非归母净利润0.41亿元（+16.34%）。24H1公司营收保持稳定增长，利润端同比略降，但从Q2单季度情况看，利润端已开始改善。毛利率维持稳定，24H1公司实现毛利率55.30%，较上年同期略降0.73pct。 原料药业务稳定，制剂维持高增速。24H1公司实现产品销售收入6.14亿元（同比+16.65%），原料药产品收入5.04亿元（同比+14.04%），其中：抗病毒类产品受流感趋势变化导致奥司他韦原料药需求及价格波动，收入较去年同期减少28.02%。 抗真菌类产品收入同比增长66.82%，免疫抑制类产品收入同比增长71.01%；制剂产品收入1.10亿元（同比+30.38%），主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 加大研发投入，BGM0504进展顺利，下半年有望迎来催化。24H1公司研发费用为1.43亿元（同比+38.09%），研发费用率为21.71%，较去年同期提升4.11pct。 公司持续推进BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.04%（同比+105.25%）。BGM0504注射液2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症所有受试者和减重适应症5mg/10mg剂量组受试者均已出组，24H2有望读出II期数据。 盈利预测与投资建议根据公司24年中报，我们上调公司销售费用和研发费用，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.52/0.58/0.71元（原预测24-26年每股收益为0.68/0.79/0.91元）。根据可比公司，我们给予公司2024年56倍市盈率，对应目标价为29.12元，维持“买入”评级。 风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种集采价格波动风险。

事件：公司2024H1实现营收136.01亿元（+21.78%），归母净利润34.32亿元（+48.67%），各板块营收分别为：抗肿瘤71.4亿元/麻醉18.2亿元/造影剂13.8亿元/其他主营业务32.6亿元。24Q2单季度实现营收76.03亿元（+33.95%），归母净利润20.63亿元（+92.94%）。上半年业绩表现出色，收入、利润均大幅增长。 创新药收入占比增至近五成，创新成果持续兑现。2024H1创新药实现收入66.12亿元（+33.25%），收入占比从2022的40.5%提升至48.6%。创新药业绩加速兑现，主要原因系：1）新品种持续贡献业绩增量。2024H1共有3项创新成果（富马酸泰吉利定、氟唑帕利及脯氨酸恒格列净的新适应症）获批上市；2）已获批品种纳入医保目录，如瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等，以价换量成果显著，收入贡献进一步扩大；3）早期上市的成熟品种不断拓宽适应症，如卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等，销售收入持续稳定增长。同时，仿制药收入仍略有下滑，主要系国家集采或地方集采对业绩造成一定压力。 创新药海外授权增厚业绩，多管齐下开拓全球市场。在对外授权方面，2024H1年公司将MerckHealthcare关于PARP1抑制剂、Claudin18.2的1.6亿欧元首付款确认为收入。此外，公司于今年5月已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来授权许可费有望快速增厚业绩。在产品境外上市方面，布比卡因、他克莫司在美获批上市，均为该品种下FDA获批的首仿药。在临床管线方面，公司已有3款ADC创新药获美国FDA快速通道资格认定。我们认为，恒瑞将通过自研、合作、对外授权等多种模式开拓全球市场，成为业绩增长的第二曲线。 我们预计2024-26年EPS为0.90/1.03元/1.21元。根据可比公司，给予公司2024年58倍市盈率，对应目标价为52.20元，维持买入评级。 风险提示创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

2024Q2业绩环比大幅改善， 看好订单量持续提高。 2024H1，公司实现营收 7.1亿元（同比-6.3%） ，实现归母净利润 1.7亿元（同比-29.8%） 。从单季度来看，2024Q2，公司实现营收 4.2亿元（同比+9.8%，环比+50.9%），实现归母净利润1.1亿元（同比-16.1%，环比+91.5%）。 2023年因下游客户去库存影响，公司主要业务家用呼吸机组件业绩承压。目前，从环比趋势来看，公司 2024Q2业绩大幅改善，预计下游库存情况正好转中， 公司订单量环比将不断回暖。 基石业务边际向好，其他主要业务经营稳健。 2024H1， 公司家用呼吸机组件业务实现营收 4.5亿元（同比-11.9%），但相较于 2023下半年， 该业务发展势头向好（环比+25%）。其他主要板块中，家用及消费电子组件实现营收 0.8亿元（同比+36.6%），人工植入耳蜗组件实现营收 0.6亿元（同比+12.1%），发展态势良好。 加强研发和销售投入，净利率环比修复。 公司 2024H1毛利率为 41.0%（同比-3.0pct）。毛利率下降系产品结构影响，毛利率较低的家用及消费电子组件业务占比同比提高 3.5%。 其次， 由于公司重视研发，及加大营销力度， 2024H1销售费用率为 2.3%（同比+0.3pct），研发费用率为 8.1%（同比+1.2pct），均有所提高。 而公司 2024Q2净利率为 26.2%（环比+5.6pct），有所修复。 股权激励目标清晰， 凸显发展信心。 2024年 4月，公司发布股权激励计划，目标值为 ： 以 2023年 为 基 数 ， 2024/2025/2026年 营 收 或 净 利 润 增 长 率 不 低 于25.00%/56.25%/95.31% （ 公 司 层 面 可 归 属 比 例 100% ） ， 触 发 值 为2024/2025/2026年营收或净利润增长率不低于 20.00%/44.00%/72.80%（公司层面可归属比例 80%），股权激励显示出公司对未来发展信心充足。 根据公司 2024中报，我们上调毛利率预测， 我们预测公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.98、 1.22、 1.51元（原预测 24-26年 EPS 为 0.96、 1.20、 1.47元），由于公司家用呼吸机业务有望随下游库存出清而恢复快速增长，同时公司产品管线持续丰富，新业务、新客户不断开发，长期发展空间广阔。根据可比公司 2024年平均估值，给予公司 2024年 33倍市盈率，对应目标价为 32.34元，给予“买入” 评级。 风险提示大客户依赖风险；下游库存积压风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险

大客户高库存逐渐消化，边际有望改善。2024H1，公司实现营收2.2亿元，同比-17.7%，主要系2023H1美国大客户为新系统的发布持续集中备货，一方面造成同期基数较高，另一方面客户为消化高库存后续进货节奏放缓；实现归母净利润0.71亿元，同比-21.0%，主要系营收规模同比下降，以及在研发投入、市场开拓、国外建厂等方面投入增加所致。根据公司公告，客户新一代内窥镜系统销售持续增长，随着客户库存量下降到较低水平，作为其内窥镜核心部件唯一供应商，公司发货量将逐渐回升。 积极开拓国内市场，加快布局海外业务。公司积极开拓国内市场，截至2024H1，第二代4K内窥镜系统已累计发货超100套，带动整机设备营收同比增长200%，为自主品牌建设和整机业务拓展打下良好基础。另外，2024H1公司全资子公司美国奥美克通过大客户认证，后续客户订单调整为下达到美国奥美克，该业务流程已进入测试阶段；泰国子公司生产能力建设和相关认证进度正持续推进，有利于规避国际政策如关税的影响，确保海外业务稳健发展。 毛利率基本稳定，持续研发推进新品上市。2024H1，公司毛利率64.1%（同比-0.02pct），基本保持稳定；销售费用率4.7%（同比+1.5pct），管理费用率10.9%（同比+1.7pct），研发费用率14.0%（同比+1.1pct），费用增加主要系公司持续加大研发投入、积极开拓国内市场、加快海外业务布局所致。在研发端，公司重视新产品的自主创新，2024H1成功获得2款胸腹腔内窥镜（4K荧光、4K）、宫腔内窥镜（4K）、膀胱内窥镜（4K）、4K内窥镜摄像系统N780的注册证和生产许可，其中4K内窥镜摄像系统，与特定内窥镜配合使用，可实现术中除雾功能；胸腹腔内窥镜（4K荧光）与特定部件配合使用则可提供荧光影像。 根据2024年半年度报告，我们下调收入增速，调整2024-26年每股收益预测分别为1.57/2.09/2.58（原预测24-26年为1.69/2.34/3.01）元，根据可比公司给予24年27倍PE，对应的目标价为42.39元，维持“买入”评级。 风险提示大客户依赖风险、地缘政治风险、国内市场拓展不及预期风险等。

业绩稳中向好， 盈利能力持续提升。 公司发布 2024年中报，营收及净利润均实现双位数增长。 2024年上半年，公司实现营业收入 21.50亿元（同比+11.02%），归母净利润 4.02亿元（同比+27.28%），扣非归母净利润 3.34亿元（同比+15.19%）。 其中 Q2实现营业收入 10.89亿元（同比+11.59%），归母净利润2.31亿元（同比+40.18%），扣非归母净利润 1.77亿元（同比+15.98%），营收及利润皆环比提升。 公司上半年业绩增长稳健， 利润端增速高于收入端， 盈利能力持续增强； 院外及海外端加速成品药增长， 商业化改革成果显现。 公司 24年上半年收入分版块看，成品药收入 13.01亿元（同比+17.13%）；原料药收入 5.01亿元（同比+5.66%）； 医疗器械收入 3.12亿元（同比+0.46%），成品药是公司上半年业绩增长的主要驱动力。公司积极拓展院外及海外市场， 2024年上半年成品药院外市场营收同比增长超 80%，海外营收同比增长超 30%， 营销模式改革带来显著增量空间。 此外 24年上半年获批 10个仿制药，待获批申请项目 20余个，仿制药品种储备不断丰富，未来增长动力充足； 地达西尼入院顺利，创新转型有序进行。 公司首个 1类新药地达西尼于 2023年 12月获批上市， 2024年 3月 25日正式商业发货， 目前共召开各类学术推广活动 30余场次，已开发医院 200余家。其他创新药方面， JX11502MA 胶囊和康复新肠溶胶囊正在进行 II 期临床试验， JX2105胶囊已开启 I 期临床试验，另有 10余个在研项目有序推进中。 根据 2024年半年度报告，我们下调营业收入及毛利率，调整 2024-26年归母净利润预测为 7.10/8.33/9.71（原预测 24-25年为 8.93/10.72）亿元，根据可比公司给予 24年 18倍 PE，对应的目标价为 14.76元，维持“买入”评级。 风险提示 公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性；新药研发上市进度不及预期。

业绩符合预期，扣除股权激励费用后盈利表现亮眼。2024H1，公司实现营业收入5.4亿元，同比+18.4%；实现归母净利润1.4亿元，同比+13.5%，剔除股权激励费用摊销影响（不考虑所得税影响），实现归母净利润1.6亿元，同比+26.8%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比+36.1%。从区域拆分看，国内销售收入4.1亿元，同比+16.0%，院内合规优势凸显，行业龙头地位稳固；国际销售及药企商务收入1.3亿元，同比+26.5%，国际市场加快开拓，药企合作有效扩大。从业务拆分看，检测试剂收入4.5亿元，同比+16.8%；检测服务收入0.3亿元，同比-28.0%；药物临床研究服务收入0.6亿元，同比+136.1%。 研发产出高效，推进管线上市及合作创新。公司高度重视技术创新，常年研发投入占当期营收比重超15%，目前公司已自主研发并在国内获批27种肿瘤基因检测产品，具备多技术、多靶点的综合产品竞争优势；新品方面，实时荧光定量PCR分析仪已于2024年6月国内获批上市，双倍通量提升检测效率，IDH1/IDH2突变基因联合检测试剂盒等7项第三类体外诊断试剂产品已提交NMPA注册申请，有望陆续获证与上市。合作方面，与勃林格殷格翰达成合作，产品用于在中国筛选识别最有可能从靶向治疗种受益的非小细胞肺癌患者（NSCLC），与施维雅在中国合作开发弥漫性脑胶质瘤IDH1/2伴随诊断试剂，深化伴随诊断合作，拓展创新业务领域。 毛利率稳中向好，费用率受股权激励费用摊销影响。2024H1，公司毛利率85.2%（同比+1.5pct），盈利能力持续提高；销售费用率29.5%（同比-1.9pct），管理费用率8.1%（同比+0.4pct），研发费用率19.6%（同比-0.5pct），销售、管理和研发费用率尽管受股权激励费用摊销影响，但除管理费用外均持续控费。 根据2024年半年度报告，我们下调收入增速，并上调毛利率，调整2024-26年归母净利润预测为3.03/3.89/4.63（原预测24-25年为3.06/3.78）亿元，根据可比公司给予24年35倍PE，对应的目标价为26.60元，维持“增持”评级。 风险提示新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展、药企合作业务进展不及预期等

事件：公司近期发布2024年中报，上半年实现营业收入172.41亿元，同比-8.6%，剔除新冠商业化项目同比-0.7%；经调整Non-IFRS归母净利润43.7亿元，同比-14.2%。第二季度实现营业收入92.6亿元，环比+16.0%，经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元，同比+28.5%。外部环境虽有挑战，公司上半年仍保持稳健经营，二季度收入和利润环比均稳步提升。 新冠商业化订单影响逐渐消除，新分子为核心增长点。分业务看，1）化学业务上半年收入同比-9.3%，剔除新冠业务收入同比+2.1%，第二季度收入环比+19.6%，改善显著。新分子（TIDES）业务持续高速增长，收入同比+57.2%，主要系GLP-1相关行业需求旺盛，新分子已成为重要的业绩增量来源。2）测试业务上半年收入同比-2.4%，其中实验室分析业务受市场需求影响较大，临床CRO业务增长稳定，同比+5.8%。3）生物学业务上半年收入同比-5.2%。新分子业务持续发力，收入同比+8.1%，收入占比由23H1的25.4%提升至29.0%。4）ATU业务上半年收入同比-19.4%，收入不及预期主要系于商业化项目仍处于放量早期阶段、部分项目延迟或因客户原因取消；以及受美国拟议法案影响导致新签订单不足。 外部环境虽有扰动，公司在手订单依旧快速增长，保证未来增长动能。截至24年6月末，公司在手订单431亿元，剔除新冠商业化订单同比增长33.2%，TIDES在手订单同比强劲增长147%。在特定商业化订单影响逐渐消除的背景下，充足的新签订单能够支撑公司未来的业绩增长，同时，公司抓住新分子的发展机遇，驱动长期成长。 考虑到外部环境扰动及行业景气度影响，我们下调公司营业收入及毛利率，预计2024-2026年归母净利润为93.70、107.47、127.78亿元（原预测值为98.42、114.30、140.61亿元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为67.62元，给予买入评级。 风险提示医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。

国内领先的人工关节企业之一，产品线不断拓展和丰富。 公司深耕骨科植入器械行业多年，以人工关节为主要业务， 近年人工关节产品营收占比均在 87%以上。 此外， 公司产品线现已涵盖脊柱、运动医学等多个领域。未来， 随着产品线不断丰富，渠道网络持续完善，公司长期发展充足。 骨科植入器械长期需求确定，集采后国产替代加速。 我国老龄化趋势日渐加重，但骨科手术治疗渗透率低。 2015-2019年， 我国关节类植入医疗器械市场规模从 40亿元增长至 86亿元， CAGR 为 21.1%； 2019-2024年，这一市场规模有望增长至 187亿元， CAGR 为 16.8%。 虽然外资企业起步较早，拥有先发优势，既往占据国内主要市场份额。但近年来，我国龙头企业发展迅速，产品力持续增强，在集采后有望凭借本土优势加速获取市场份额，以量换价实现快速替代。 立足人工关节，强化竞争力，同时积极拓展多品类。 首先， 在关节业务上，公司拥有标准和定制假体两大类产品，同时拥有半陶及全陶关节、单髁关节等特色/先进产品。公司髋关节 3个组别均在国采中入选，且中标价格相对较高， 维持了较好的盈利能力，而在接续采购中，公司膝关节成功中标，预计将有效弥补前期丢标的影响。同时， 公司积极布局新材料， 2023年锆铌球头成功获证； 其次，在脊柱业务上，公司起步较晚，集采前市占率不足 1%， 集采中 8个脊柱产品均成功中标； 最后， 在运动医学业务上，公司布局基本完整，集采中公司 A 组申报产品全线中标。 集采有望加速公司脊柱和运动医学产品快速入院和放量。此外，公司还开发了富血小板血浆（Platelet-rich plasma， PRP）等新兴管线，有望实现多样化发展。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.87、 1.10和 1.36元，由于集采后公司有望以量换价，在骨科植入器械市场获取更高份额，同时公司持续推进研发，产品管线持续丰富，整体上长期发展空间广阔。 根据可比公司 2024年平均估值， 给予公司 2024年 21倍市盈率，对应目标价 18.27元，首次给予“买入”评级。 风险提示集采后产品放量不及预期风险； 研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。