投资要点2024年 8月 30日， 巨星农牧发布 2024年半年度报告。 投资要点 Q2业绩扭亏为盈，控股股东持续赋能2024H1巨星农牧实现营业收入 22.33亿元，同比增长13.13%；实现归母净利润-0.45亿元，扣非后归母净利润-0.18亿元，净利润亏损同比 2023H1实现大幅收窄，利润依然亏损主因皮革业务受到下游市场需求不振的影响， 该部分业务收入利润同比下降。 伴随 2024Q2猪价步入高位周期，同时公司成本优势持续保持行业领先位置， 2024Q2业绩实现扭亏为盈，实现营业收入 12.84亿元，同比增长 18.89%；实现归母净利润 0.93亿元、 扣非后归母净利润 0.94亿元，同比转正。 2024年 8月 12日起，控股股东巨星集团拟 12个月内增持巨星农牧，持续赋能公司，聚焦发展生猪养殖。 预计2024Q3猪价将维持高价周期， 养殖成本也将延续下降趋势，成本优势持续保持， 盈利空间有望进一步拓宽。 养殖成本处行业第一梯队， 下半年仍有下降空间2024H1巨星农牧养殖成本持续下降， 推算 2024Q2完全成本下降至 14元/公斤左右， 料肉比实现 2.6以下， 2024年 7月完全成本再次下降至 14元/公斤以下，成本优势处于行业领先地位。 成本下降主因 2024上半年饲料原材料价格下跌以及公司通过“技术+管理”双轮驱动持续改进生产管理， 最终实现优化成本控制。 2024下半年， 预计伴随德昌一体化项目逐步实现满产，养殖成本仍有下降空间，预估 2024H2半年完全成本将达成 13.8元/公斤左右，巩固行业成本优势地位。 商品猪出栏高增，资金充裕保障产能持续增长2024H1巨星农牧生猪产品实现营业收入 20.39亿元， 生猪出栏 109.45万头，其中商品猪出栏 106.18万头，同比增长24.69%， 商品猪出栏量实现高增长。 2024H1公司生产性生物资产为 4.68亿元，较 2024Q1季环比增长 24.14%，主因公司种猪存栏规模的提升， 截至 2024年 8月种猪存栏 24万头以上， 支撑后续出栏量的增长。 公司持续发布募资计划， 保障规模长期增长潜力， 2022年巨星农牧发行可转债 10亿元；2023年定增预案在 2024年 8月经过二次修订， 募集资金总额不超过 8亿元， 用资规划聚焦高质量种猪繁育养殖基地建设以及扩充优质种猪储备。规划产能持续扩张，保障业绩长期增长引擎。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 69.71、 123.73、 140.04亿元， EPS 分别为 1. 13、 3.36、 3.22元，当前股价对应 PE分别为 15.5、 5.2、 5.5倍，维持“买入”投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；规划产能建设进度不及预期风险；增持计划延迟实施或无法实施风险。

生猪养殖Q2扭亏，下半年利润展望乐观2024中期业绩预告显示，京基智农实现归母净利润2.00亿元-2.60亿元，同比下降79.76%-84.43%；实现扣非后归母净利润2.10亿元-2.70亿元，同比下降79.86%-84.33%。由于2024H1房地产业务持续推进存量去化，交付数量较上年同期大幅减少，结转销售收入及利润相应下降，使得整体净利润较上年同期有所下降。2024Q2实现归母净利润1.46亿元-2.06亿元，同比增长124.69%-217.10%，实现扣非后归母净利润1.51亿元-2.11亿元，同比增长66.48%-132.61%。 2024Q2猪周期维持运行于上涨周期，猪价上涨，养殖成本稳步下降，2024Q2生猪养殖业务实现扭亏为盈。预期2024下半年猪价持续维持高位，生猪养殖业务将带动整体利润上升。 生猪养殖成本稳步下降，猪价持续攀升2024H1完全成本为14.84元/kg，相比2023H2下降1.88元/kg。京基智农正在对猪群健康、饲料配方优化及繁育性能等方面进行持续优化，完全成本呈现下降趋势。2024Q1完全成本为15.50元/kg，2024Q2降至14.40元/kg，预期将在年末突破13.50元/kg。在猪价方面，自2024Q1开始上涨，至2024年6月猪价均价稳步上升至18.30元/kg，同比上涨27.79%。在完全成本下降和猪价上涨的趋势下，预期2024下半年盈利空间会进一步上升。 生猪养殖业务强劲增长，出栏与收入双增2024H1生猪养殖业务实现累计出栏104.59万头，同比增长24.04%，累计销售收入16.90亿元，同比增长38.41%。 2024H1生猪养殖业务收入为收入贡献主力，预计占总收入的60%-65%。受益于完全成本的稳步下降以及猪价的上涨，京基智农在生猪养殖业务扭亏为盈，实现较好盈利，2024Q2单季盈利约1.40亿元。2024年7月实现出栏16.19万头，当月销售收入3.42亿元，同比增长41.32%。在生猪养殖业务的发展策略上，京基智农将通过满产满负、轻资产扩张及高效资本运作等方式，发展优质产能，提升养殖规模。预期随着产能上升以及猪价上涨，生猪养殖业务收入将继续增长。 房地产业务持续推进存量去化，加速资金回笼京基智农的房地产业务持续推进存量去化，2024H1房地产项目交付数量较上年同期大幅减少，房地产业务收入占比降至20-25%。2024Q1房地产业务实现收入3.99亿元，收入占比约为32%，而生猪养殖业务收入占比约为54%，房地产业务已被生猪养殖业务取代收入贡献的主力地位。2024Q2受到“517”新政利好影响，房地产业务销售较2024Q1有一定改善和去化加速，提供了相对稳定的利润和现金流。在房地产业务策略上，京基智农将继续推进山海公馆等存量项目的销售工作，加速资金回笼。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为110.41、129.08、133.85亿元，EPS分别为1.89、2.27、2.10元，当前股价对应PE分别为7.7、6.4、6.9倍。京基智农的生猪养殖业务成为收入主力，养殖成本稳步下降，并持续推进提示养殖规模，伴随猪周期的上涨周期，有望进一步拓宽收入和盈利上升空间。给予“增持”投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

中期业绩显著减亏，双胞胎集团助力扭亏为盈展望2024中期业绩预告显示，正邦科技实现归母净利润亏损1.20亿元-1.50亿元，亏损同比下降92.48%-93.98%；实现扣非后归母净利润亏损2.70亿元-3.00亿元，亏损同比下降84.07%-85.66%。正邦科技于2023年引入行业内优秀企业双胞胎集团作为产业投资人，并完成公司重整计划，加上生猪市场行情逐步回暖，叠加成本费用大幅下降，使2024H1业绩大幅减亏。双胞胎集团拥有农牧产业的先进技术和丰富资源，已逐步导入至正邦科技以支持企业发展。2024Q2实现归母净利润亏损0.71亿元-1.01亿元，亏损同比下降91.27%-87.59%；扣非后归母净利润实现扭亏为盈，盈利0.47亿元-0.17亿元。正邦科技将继续利用双胞胎集团在经营管理、平台系统、运营资金等方面提供的支持，充分发挥与双胞胎集团的协同效应，预期2024下半年利润继续上升，整体实现扭亏为盈。 营业成本大降，双胞胎集团助力成本控制与业务复苏正邦科技2024Q1营业成本为12.4亿元，同比下降57.08%。 主要原因在于正邦科技于2023年重整完成，双胞胎集团优秀的成本控制管理技术逐步导入，各版块业务逐步复工复产。 生猪养殖是正邦科技的核心主营业务，自重整后养殖成本较重整前也有所改善。2024年以来，正邦科技通过优化管理模式降低管理成本，并设立了专项组推动复工复产工作，围绕生物安全、环保、资产、硬件、市场等综合因素，因地制宜输出盘活策略，提升产能利用率，提升生猪生产管理水平，降低生猪养殖成本。 生猪销售承压，挑战与机遇并存2024H1正邦科技累计销售生猪158.92万头，同比下降46.83%；累计销售收入17.38亿元，同比下降39.36%。虽然猪周期维持运行于上涨周期，正邦科技的生猪销售数量及销售收入同比降幅较大的原因在于公司经营策略调整。受生猪市场行情影响及公司战略调整，部分猪场和饲料厂处于停工停产状态。2024Q1末，能繁母猪存栏约为19.6万头。2024年7月销售生猪22.99万头（其中仔猪9.29万头，占比仍然较高），环比下降3.22%，同比下降29.31%；销售收入3.87亿元，环比上升21.10%，同比上升20.55%。正邦科技将结合自身实际情况及市场行情灵活制定生产及销售策略，生猪存栏将逐步增加。 负债率大幅改善，成功摘帽退市风险，财务健康步入新篇章正邦科技资产负债率呈现下降趋势，较2023年有较大改善，由2023Q1的156.99%下降至2024Q1的50.43%。资产负债率为近年来最低值，财务状况健康。正邦科技于2024年4月30日向深交所申请撤销因触及财务类强制退市情形的退市风险警示，已得到深交所核准，自2024年6月12日开市起撤销退市风险警示。正邦科技将根据业务需要，与各类金融机构开展交流与合作，并努力提高资金的使用效率，追求降本增效，控制合理的负债水平。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为102.88、135.48、150.76亿元，EPS分别为0.11、0.17、0.15元，当前股价对应PE分别为25.3、16.1、18.4倍。正邦科技受到双胞胎集团支持，助力成本控制与业务复苏，加之猪周期的上涨周期，有望拓宽收入和盈利上升空间。给予“增持”投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

生猪价格反转回升，助力 Q2业绩扭亏为盈2024年 7月 11日， 金新农发布 2024年半年度业绩预告。 2024H1公司预计实现归母净利润-4300至-3900万元之间； 预计实现扣非后归母净利润-4100至-3700万元。 2024H1较2023H1大幅减亏，主因饲料原材料价格的下降以及生猪养殖效率的不断改善， 使养殖成本大幅下降， 同时生猪价格2024Q2回升， 2024Q2利润实现扭亏为盈。 2024Q2金新农预计实现归母净利润 900-1300万元；预计实现扣非后归母净利润 500-900万元。 预计 2024H2公司将持续优化养殖管理体系， 降低生猪养殖成本，同时快速发展饲料加工业务，营收有望大幅提升，盈利空间有望进一步回暖。 创新营销深耕市场，饲料外销有望大幅增长2023年金新农实现饲料加工业务营业收入 26.0亿元，同比增长 12.78%； 实现饲料销量 68.01万吨，同比增长 16.70%。 作为中国教槽料早期开创者之一， 金新农具有饲料教槽料细分领域的行业领先优势， 饲料产品覆盖生猪的各个不同生长阶段，产品矩阵完善，打造三位一体猪饲料营养体系。 2024年金新农实行共享共创激励机制、扩大优化销售团队、与其他公司合作建立合资公司，以创新型的营销方式深耕产能不足区域市场，饲料销售量有望大幅增长。公司制定 2024年饲料外销量目标是增幅 50%， 实现 102.02万吨销量。 养殖成本持续下降，降本增效为首要目标2024H1金新农实现生猪销售收入 7.72亿元，同比增长27.15%；实现生猪出栏 59.89万头， 同比增长 10.00%， 其中包括商品猪 33.93万头、仔猪 23.72万头、种猪 2.24万头。 步入 2024年，金新农生猪销售成本持续下降，从2024Q1的 15.68元/公斤下降至 2024年 4月的 15.11元/公斤。 2024年金新农把降本增效作为生猪养殖业务发展的首要目标， 强抓养殖管理， 预计养殖成本仍有下降空间，预估2024全年金新农生猪销售成本将低于 15.5元/公斤，助力盈利空间逐步拓宽。 资本结构稳步改善， 预期负债率逐步回落因 2023年生猪价格处于低位周期，金新农业绩进入承压期，资产负债率在 2023年底攀升至 74.06%。伴随着猪周期反转，生猪价格回升以及饲料需求量的加大，公司盈利状况逐步回暖，资产负债率呈下降趋势， 2024Q1底资产负债率为73.66%。预计 2024Q2起，金新农业绩扭亏为盈，资产负债率有望逐步回落。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 51.60、 61.40、 70.49亿元， EPS 分别为 0.21、 0.30、 0.29元，当前股价对应 PE 分别为 18.8、 12.9、 13.5倍。 金新农打造完善的饲料产品矩阵， 拥有饲料教槽料细分领域的行业领先优势，公司着力发展饲料外销，营收有望大幅增长；同时生猪养殖规模稳步提升，养殖成本具备进一步下降空间，助力盈利空间进一步拓宽，故给予“增持”投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险； 饲料新营销方案推进进度不及预期风险。

生猪养殖转亏为盈，盈利空间逐季回暖2024年7月9日，巨星农牧发布2024年半年度业绩预告。 2024H1公司预计实现归母净利润-4900至-3200万元之间；预计实现扣非后归母净利润-2400至-1600万元。2024H1未能实现盈利，主因皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降。在公司养殖业务持续降本增效以及生猪价格回升的双重作用下，巨星农牧生猪养殖业务实现扭亏为盈，助力公司盈利空间逐季回暖。2024Q2巨星农牧利润反转为盈，预计实现归母净利润8904.8-10604.8万元；预计实现扣非后归母净利润8827.5-9627.5万元，2024Q2结束利润承压期，预计公司将持续优化生产管理体系以及预计猪价将维持高位周期，公司盈利空间有望进一步拓宽。 养殖成本行业领先，未来仍有下降空间2024年6月巨星农牧生猪养殖成本为12.88元/公斤，完全成本为14元/公斤以下，成本优势处于行业领先地位。 2024H1期间，养殖成本呈下降趋势，从2024Q1养殖成本13.82元/公斤下降至2024年6月12.88元/公斤，下降主因2024上半年饲料原材料价格下跌以及公司通过“技术+管理”双轮驱动持续改进生产管理，实现优化成本控制。巨星农牧严格执行落实生物安全防控措施，加强遗传基因、猪群健康管理并优化养殖流程管理，对成本的持续下降作用明显。2024下半年，公司有望进一步实现降本增效，预计2024全年养殖成本下降至13元/公斤以下，巩固成本优势。 双模式持续扩张，出栏量迅速提升2024Q1巨星农牧实现生猪出栏量51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加36.4%，出栏量实现快速提升，2024Q2出栏量有望持续增长势头。2024年以来，巨星农牧逐步扩大紧密型“公司+农户”的养殖规模，该模式在公司生猪养殖规模占比已达到80%以上，以轻资产模式实现规模扩张。同时，一体化自主养殖模式同样持续扩张，德昌巨星生猪繁育一体化项目于2024年6月完成第一批后备母猪的配种工作，公司预计将于2024Q4完成全部计划后备母猪的配种工作并达到满产状态。养殖双模式扩张助力巨星农牧生猪养殖规模发展，未来出栏量有望持续快速增长。 持续募资建设产能，保障长期增长引擎

投资要点2024年 7月 10日， 神农集团发布 2024年半年度业绩预告。 投资要点 业绩实现扭亏为盈， 盈利水平逐步恢复2024年半年度业绩预告显示， 2024H1神农集团预计实现归母净利润 1.04-1.28亿元，同比增长 139.4-148.5%； 预计实现扣 非 后 归 母 净 利 润 1.17-1.41亿 元 ， 同 比 增 长 144.9-154.1%。 在猪价周期进入上涨高位周期以及成本优势持续扩大的双重作用下，神农集团 2024Q2实现扭亏为盈， 2024Q2预计实现归母净利润 1.08-1.32亿元，同比增长 168.4-183.5%；预计实现扣非后归母净利润 1.11-1.35亿元，同比增长 171.6-187.1%。公司养殖成本优势保持行业第一梯队，预计 2024下半年猪价将维持高价周期，盈利空间有望进一步上升。 成本优势保持行业第一梯队，助力释放盈利空间2024H1神农集团生猪养殖平均完全成本为 14.2元/公斤， 期间养殖成本控制表现持续向好，完全成本从 2024年 1月的14.6元/公斤下降为 2024年 6月的 13.7元/公斤， 成本下降主因 2024上半年饲料原材料价格下跌以及公司生产效率的提升。神农集团聚焦集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰、生鲜猪肉和深加工食品销售为一体的完整生猪产业链发展，有效减少产业链各环节间的外部交易成本。 2024下半年有望进一步挖掘协同效应，提高养殖生产效率， 预计 2024全年完全成本下降至 14元/公斤以下，助力释放盈利空间。 生猪出栏增长亮眼，产能有望持续扩张2024H1神农集团实现销售生猪 109.24万头（包含对外销售和对内部屠宰企业销售）， 同比增长 62.8%， 生猪出栏量增长幅度亮眼，同时实现量价齐升， 2024H1商品猪销售均价为14.70元/公斤， 同比增长 5.6%。 2024年 6月底，神农集团能繁母猪存栏量为 9.8万头， 公司估计 7月末能扩张为 10.5万头， 能繁母猪存栏规模有望稳步提升。目前神农集团母猪存栏规模为 12.2万头， 考虑在建工程，预计 2025年神农集团母猪存栏规模将达到 13万头，产能有望持续扩张。 负债率远低行业平均，偿债能力强截至 2024Q1，神农集团资本负债率为 29.53%， 远低于行业平均值，财务状况十分良好。同时短期偿债能力也处于行业领先位置， 截至 2024Q1， 神农集团流动比率为 1.86。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 62.35、 89.49、 102.77亿元， EPS 分别为 1. 14、 2.56、 2.41元，当前股价对应 PE 分别为 31.5、 14.0、 14.9倍。 神农集团具备行业领先的生猪养殖成本优势， 2024下半年成本优势有望进一步巩固，同时产能有望持续扩张， 预计公司营收和盈利上升空间持续拓宽，故给予“买入” 投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

2024年 7月 15日， 温氏股份发布 2024年半年度业绩预告。 投资要点 盈利水平回暖， Q2强势扭亏为盈2024中期业绩预告中显示，温氏股份实现归母净利润 12.5-15.0亿元，同比增长 126.7-132.0%； 实现扣非后归母净利润13.0-15.5亿元，同比增长 125.4-130.2%。 2024Q2之前， 在消费疲软和市场供应量充足的双重作用下， 生猪和黄羽鸡价格处于低位周期，盈利空间承压亏损。 2024Q2实现归母净利润 24.86-27.36亿元，同比增长 228.1-241.0%； 实现扣非后归母净利润 23.52-26.02亿元，同比增长 200.3-211.0%， 饲料成本价格的下降以及猪+鸡的价格双回暖， 2024Q2业绩实现强势扭亏为盈。 预计 2024下半年猪价走势依然会维持高位，同时鸡肉即将步入消费旺季， 助力盈利水平进一步回升。 生猪养殖量价齐升，综合成本逐步下降2024H1生猪养殖业务实现生猪出栏 1437.42万头，同比增长22.0%， 毛猪销售均价为 15.32元/公斤，同比增长 5.10%，实现量价齐升。 业务经营收入提高的同时，生猪养殖综合成本逐月下降， 从 2024年 1月综合成本 7.8-7.9元/斤逐月下降为 5月 7.1元/斤，主系公司生产管理的逐步完善以及饲料成本的下降，盈利空间实现大幅回暖。自 2023年 4月， 国内能繁母猪存栏量开始下降，行业进入产能去化阶段，直至2024年 5月开始回升。按照 10个月生猪生长周期进行推算，预计在行业供给量减少的背景下，猪价有望持续维持高位周期，拓宽公司盈利上升空间。预计温氏股份 2024全年生猪出栏量为 3200万头。 肉鸡养殖成本迅速回落， 盈利空间有望持续提升2024H1肉鸡养殖业务实现销量 5.48亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比减少 1.04%，毛鸡销售均价 13.29元/公斤，同比上升 1.51%。 2024H1肉鸡消费市场疲软，销量下降，但温氏股份肉鸡养殖成本迅速回落， 伴随黄羽鸡价格上升，预计肉鸡养殖盈利水平大幅提升。毛鸡出栏完全成本由 2024年 1月 6.5元/斤快速下降至 2024年 5月 6元/斤，成本有望进一步下降。预计 2024下半年，肉鸡消费将步入旺季，盈利空间有望进一步扩张。 盈利情况改善，负债率有望下降2024H1温氏股份实现扭亏为盈，预计经营性现金流情况将会大幅改善。截至 2024Q1，公司资本负债率为 63.47%， 预计公司将会使用盈余现金流回补盈利承压期债务，资本负债率有望进一步下降。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 1090.78、 1241.02、1318.33亿元， EPS 分别为 1.42、 1.87、 1.72元，当前股价对应 PE 分别为 14.2、 10.8、 11.8倍。 温氏股份养殖成本下降速度超预期，同时具有充足的能繁母猪存栏以及黄羽鸡养殖规模， 有望进一步拓宽收入和盈利上升空间，故给予“买入” 投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

2024年8月2日，牧原股份发布2024年半年度报告。 投资要点盈利承压期结束，Q2业绩扭亏为盈2024H1牧原股份实现营业收入568.66亿元，同比增长9.63%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长129.84%，扣非后归母净利润8.79亿元，同比增长131.53%。自2023年，因猪价周期进入低位下降周期，盈利长期处于亏损承压期。2024Q2业绩强势扭亏为盈，实现营业收入305.94亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润32.08亿元，同比增长302.91%，扣非后归母净利润32.66亿元，同比增长312.91%，伴随着猪价周期2024年进入上涨周期以及近期饲料原材料成本下降，盈利终结亏损期。预计2024下半年猪价走势依然会维持高位，盈利空间将会进一步拓宽。 完全成本逐步下降，盈利空间有望进一步提升2024H1牧原股份营业成本为557.10亿元，同比增长2.12%；实现营业利润11.56亿元，同比增长143.09%；实现毛利率7.74%，同比增长6.32pcts。其中，Q2营业成本为269.94亿元，同比下降7.44%；实现营业利润36.00亿元，同比增长341.29%；实现毛利率11.77%，同比增长17.16pcts。分业务看，2024H1生猪养殖业务营业成本占比92.37%，实现毛利率8.13%，同比增长7.43pcts。至2024年6月末，公司完全成本已从2023全年15元/公斤下降至接近14元/公斤，随着养殖成绩的提升以及饲料原材料价格下降，牧原股份有望进一步发挥一体化产业链经营模式集中采购、统一管理等优势，养殖成本优势将逐步体现，生猪养殖完全成本有望进一步下降，释放盈利增长空间。2024H1屠宰肉食/贸易/其他业务营业成本占比分别为17.99%/0.88%/0.32%。 能繁母猪存栏充足，预计全年出栏量7000万头2024H1营业收入分业务看，生猪养殖/屠宰肉食/贸易业务分别实现营业收入560.18/99.81/4.86亿元，营收占比分别为98.51%/17.55%/0.86%。其中生猪养殖业务实现生猪出栏3,238.8万头，同比增长7%，其中商品猪2,898.2万头，仔猪309.3万头，种猪31.2万头。至2024年6月底，牧原股份能繁母猪存栏量为330.9万头，存栏量充足，大幅领先同业竞争者。预计2024下半年能繁母猪存栏量仍会有小幅度提升，未来出栏量有望进一步提升。生产指标方面，2024年6月，全程成活率超84%，PSY达到28以上，伴随公司对于内部管理流程的逐步优化，成活率有望进一步提升。预计牧原股份2024全年出栏量为7000万头。 现金流大幅改善，负债率有望逐步下降2024H1牧原股份实现经营净现金流157.74亿元，同比增长1582.18%，主系商品猪销售价格较2023同期上升并且成本下降。其中2024Q2实现经营净现金流104.47亿元，同比增长270.36%，公司经营现金流情况大幅改善，预计公司将会使用盈余现金流回补之前亏损期的债务，资本负债率有望进一步下降。截至2024Q2，公司资本负债率为61.81%，环比2024Q1下降1.78pcts。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为1334.78、1520.08、1551.94亿元，EPS分别为2.80、4.70、3.62元，当前股价对应PE分别为15.8、9.4、12.2倍。预计2024下半年，生猪养殖企业将会在存量市场进行相互博弈，在这样的竞争环境中，牧原股份具有能繁母猪存栏量优势、成本优势和现金流优势，具备更加强大的行业竞争力，有望进一步拓宽盈利空间，故给予“买入”投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

投资要点：推荐逻辑：生猪产能去化推动价格回升，推荐后周期高端饲料我们按照量、利两个维度对邦基科技业绩进行拆解，可对应为饲料销量、单吨售价、单吨成本三大指标，选取了能繁母猪数量、猪价和玉米豆粕价格三个行业核心因子作为三大指标的拟合变量。 公司自2022年上市以来，便面临着猪价磨底、农产品原料价格高企的双重压力。我们分析了2024年行业三大核心因子的变化，猪周期拐点渐进、玉米和豆粕农产品原料价格回落，均利好量和利的增长，判断公司后续业绩有望增长。而公司自身高端饲料品质+拓客能力α的加持，提供了更多业绩弹性和估值弹性。 行业：从量、利影响核心因子分析，公司业绩有望回暖猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高，不同的饲料销售结构也决定了饲料公司盈利水平的差异。 2021年以来猪饲料行业经历着猪价下跌、原料价格高企的双重压力，导致销量与成本两头承压。在经历长期周期底部后，2024年行业发展产生了新变化，我们认为利好公司后续业绩发展。首先猪周期有望反弹，猪价上涨将利好能繁母猪补栏，公司销量无虞，且下游客户对价格接受度更好；其次，大宗农产品玉米、豆粕价格或回落，公司成本下降将带动盈利能力回升。 公司：高端饲料领航者，品质为先、同步开拓规模场客户公司立足山东，深耕高端猪饲料领域十七载。公司产品定位高端，售价高于市场，不走低价吸引客户的寻常路线，而是以优秀的产品质量和养殖效果与客户建立起强黏性，充分发挥经销商在下沉市场的渠道作用，让产品口碑在终端养殖户中传播，以用户转介绍作为主要拓客方式，实现销售滚雪球式增长。在现阶段下沉市场的销售渠道之外，公司正在谋求新增长，以前期沉淀的品牌声誉拓展规模场客户，销售规模有望迈上新台阶。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024/2025/2026营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%，净利润125/156/192百万元，同比增长49%/25%/23%，对应EPS为0.74/0.93/1.14元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为21.25倍，考虑到公司坚持品质领先、开拓客户，估值有望中枢上升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。

几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004年公司与ITO首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022年实现营收15.16亿元，同增15.75%，4年CAGR达到13.82%。 科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。 客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23年新增客户截至前三季度贡献营收约4800万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024年2月2日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。 盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为22/17/14倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024年18倍PE，对应目标价16.65元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险

事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比+118.97%~142.02%；Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.09%~+33.33%。 预计2023年公司实现扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比+133.65%~+162.12%；Q4预计实现扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.11%~+25.55%。 咖啡业务现磨和精品咖啡产能受限，积极拓展CC端业务销售费用增加。Q4业绩略不及预期，我们预计主要是由于（1）目前公司咖啡产品生产线以传统速溶咖啡为主，23年下半年以来随着现磨咖啡和精品咖啡需求的不断增长，公司现有产能已经不能满足新的需求，因此Q4咖啡业务营收增速放缓，导致净利润增速放缓；（2）公司积极布局C端业务，建立C端营销团队积极推销金猫咖啡、非常麦燕麦奶和卡丽玛牛乳茶等，带动了销售费用的增加，导致净利润减少。 扩张产能提升优势，多业务协同发展。粉末油脂方面，预计未来会保持稳健的增长。随着新式茶饮消费场景更加多元化，品类不断创新拓宽，新式茶饮规模不断扩大，同时随着消费者健康饮食意识的提升，市场对粉末油脂产品的选择更加注重安全、营养和便捷，对产品品质和技术研发水平的要求不断提高，公司将继续投资“年产十二万吨的植脂乳化项目”，提升公司的产品优势和规模经济效应，咖啡业务方面，预计随着新产能的建成，会高速增长。由于公司现有现磨咖啡和精品咖啡产能受限，公司计划投资6.2亿元扩张咖啡产能，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡，以增强公司咖啡业务的竞争力。植物基业务方面，预计保持较快增长。近年来全球植物基市场规模快速增长，公司已推出“非常麦”燕麦奶饮料等多款产品，其中“非常麦有机燕麦奶”已进入新加披超市，未来将持续布局。 盈利预测与投资建议：：23年以来公司主要原材料棕榈油价格下降并维持低位，利润弹性显现，但是考虑到23Q4咖啡业务营收增速放缓以及公司积极拓展业务带来销售费用的增加导致净利润的减少，我们下调了公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.70/3.29/3.93亿元（原值为2.81/3.59/4.40亿元），给予公司2024年28倍市盈率，对应目标价为23元，维持买入评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险。

咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。 海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。 集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。 盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。

业绩表现超预期，利润同比高增。23Q1-Q3公司实现营收27.12亿元/+11.06%，毛利率25.85%，同比提升6.47pct，归母净利润1.77亿元/+54.18%,其中23Q3实现营收9.97亿元/+16.97%，毛利率27.29%，同比提升7.24pct，环比进一步提升1.83pct，归母净利润0.81亿元/+74.08%。整体来看，公司业绩表现超预期，我们认为，收入端受益于自有品牌建设加速及海外去库存影响消退，叠加公司海外工厂产能爬坡，营收实现增长，从数据来看，据海关数据显示，Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正；据宠物营销界，Wanpy持续巩固零食品类的优势，在抖音、淘宝平台的零食品类均排名前5，Zeal新进抖音犬主粮TOP50序列，Toptrees在猫用食品赛道表现良好，排名靠前。毛利率端同比和环比提升，我们认为一方面源于23Q3原材料成本持续处于低位；另一方面，自有品牌建设加速带来利润端的结构性优化，主粮板块业绩持续释放摊薄工厂投产带来的成本压力；最后，美国工厂产能紧张下，公司优先承接高毛利率订单，共同促进利润端表现优秀。 品牌营销持续推动，销售费用率上行。23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现9.28%/5.21%/0.63%/1.34%，其中销售费用率同比提升1.33pct，主要系公司持续推动品牌建设，Wanpy举办多种线下活动，加强与年轻养宠人群的链接；ZEAL与法国高奢产品设计师FXBalléry联名合作，进一步强化品牌定位，同时“zeal猫罐头”获得小红书猫罐头类目搜索指数第一；Toptrees通过《换我上厂》与达人跨界合作，向外强化公司安全、干净的形象，精准捕捉烘焙粮的增量人群。 产品持续更新，QQ44在低基数下有望表现亮眼。23Q3Wanpy推出顽皮满分桶和顽皮大满罐，同时升级双拼主粮至3.0阶段，Zeal推出海鲜原切冻干系列零食，进一步丰富产品矩阵；Toptrees上新低温烘焙犬粮，进一步向烘焙粮和犬粮赛道布局。往后看，22Q4在海外去库存下公司的基数较低，公司有望在海外进一步反弹和自有品牌强势成长下，迎来亮眼表现。 盈利预测与投资建议：公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司利润表现超预期，预计公司2023-2025年营收维持前值37.81/43.97/51.26亿元，上调归母净利润到2.32/2.86/3.66亿元（前值为1.86/2.22/2.86亿元）。给予公司2023年48倍PE，对应目标价37.94元/股（前值为30.32元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险

自有品牌成就高增长， Q3业绩表现亮眼。 23Q1-Q3公司实现营收31.12亿元/+25.11%， 毛利率35.77%， 同比提升4.07pct， 扣非净利润3.12亿元/+47.48%, 23Q3实现营收10.47亿元/+30.73%，环比增幅扩大， 毛利率38.84%， 同比提升4.21pct， 扣非净利润1.08亿元/+40.44%。 整体来看，公司业绩表现优秀， 从代工业务来看， Q3开始海外去库存影响逐步消退，据海关数据显示， 9月我国出口宠食同比+42.56%，环比+11.63%， Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正， 预计Q4海外业务在低基数下能实现较高增速；从自有品牌业务来看，麦富迪、弗列加特表现优秀， 据宠业数据分析， 7月/8月/9月麦富迪在淘系分别实现6200/7600/7400万元收入，排名第二，据宠物营销界，抖音平台麦富迪猫粮、犬粮（主粮和零食）均排名第一，单月平均收入区间在2800-6000万。 销售费用持续投放， 费效整体管控合理。 23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现15.91%/5.36%/-0.45%/1.79%，在宠物行业高市场竞争和公司品牌力建设阶段，公司销售费用持续投放，同比提升1.1pct，财务费用受益于人民币贬值带动汇兑损益提升。 双十一即将来临，期待公司Q4表现。 公司通过主打大众且逐渐升级的麦富迪、高端化定位的弗列加特及零食品牌Waggin’Train构建自有品牌矩阵，一方面覆盖更大价格区间，另一方面适配消费者多元化需求，实现多条腿走路。 同时，代工业务伴随国际市场发展稳步推进，以及海外去库存接近尾声，贡献公司充足现金流。当前来看，双十一开启，京东首日麦富迪表现优秀， 期待抖音和淘宝&天猫平台公司表现。 盈利预测与投资建议： 公司具有较强的品牌打造、营销宣传和研发创新能力，在当前高竞争和快集中的市场竞争中有望获得更高份额， 由于公司自有品牌业绩超预期， 上调公司2023-2025年营收至42.68/50.28/57.84亿元（前值为40.90/48.71/57.67亿元）， 归母净利润到3.74/4.42/5.08亿元（前值为3.60/4.57/5.54亿元） 。给予公司2023年54倍PE，对应目标价50.51元/股（前值为48.58元/股） ， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

深耕宠物食品赛道， 破而后立创自有品牌。 乖宝宠物于2006年设立，初期从事境外宠物食品代加工， 2013年自有品牌“麦富迪”定位中高端宠物食品，进军国内市场，品牌影响力持续上升。 2022年，自有品牌业务营收占比60.55%，实现境外代工和境内自有品牌两条腿走路。 国内宠物市场高速发展，国有品牌大有可为。 1）养宠数量来看，据中国宠物行业白皮书， 2022我国养宠量达7,043万，同比增长2.91%。 2）宠均消费来看， Z世代、高知养宠人群增多，宠均消费有较大提升空间。 因此从量价双增的角度，预计宠物业市场规模持续上行。 从竞争格局上看，我国市场格局分散，国有品牌拥有较强的消费者触达能力，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。 品类全覆盖， 营销多渠道，销量行业领先。 品类布局完善，多线突围揽获市场份额，三位一体打通全平台营销，自有品牌知名度持续攀升，成功抓住Z世代消费群体， 品牌销量行业领先，多款产品居各渠道榜单之首。此外， 研发端不断精进和推新，强力支撑产品端、营销端持续发力。 供产销体系全球化，掌握核心客户。 1）供给端原材料采购全球化，供应商标准严格； 2）产能端持续释放，助推主粮业务突破； 3）渠道端多渠道组合发力，自有品牌全球布局，掌握核心客户，整体营收稳步增长。 盈利预测与投资建议： 公司主要从事宠物食品的产销，包括代工及自有品牌两大板块，因此我们选取佩蒂股份及中宠股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为34/24/18倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到3.60/4.57/5.54亿元，三年同比增长34.85%/26.86%/21.36%。基于公司代工业务稳步增长，自有品牌麦富迪高市场份额（全行业第二，国货第一）及强产品研发，弗列加特和Waggin’Trains高端品牌高速成长，给予公司2023年54倍PE，对应目标价48.58元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险