深耕宠物食品赛道， 破而后立创自有品牌。 乖宝宠物于2006年设立，初期从事境外宠物食品代加工， 2013年自有品牌“麦富迪”定位中高端宠物食品，进军国内市场，品牌影响力持续上升。 2022年，自有品牌业务营收占比60.55%，实现境外代工和境内自有品牌两条腿走路。 国内宠物市场高速发展，国有品牌大有可为。 1）养宠数量来看，据中国宠物行业白皮书， 2022我国养宠量达7,043万，同比增长2.91%。 2）宠均消费来看， Z世代、高知养宠人群增多，宠均消费有较大提升空间。 因此从量价双增的角度，预计宠物业市场规模持续上行。 从竞争格局上看，我国市场格局分散，国有品牌拥有较强的消费者触达能力，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。 品类全覆盖， 营销多渠道，销量行业领先。 品类布局完善，多线突围揽获市场份额，三位一体打通全平台营销，自有品牌知名度持续攀升，成功抓住Z世代消费群体， 品牌销量行业领先，多款产品居各渠道榜单之首。此外， 研发端不断精进和推新，强力支撑产品端、营销端持续发力。 供产销体系全球化，掌握核心客户。 1）供给端原材料采购全球化，供应商标准严格； 2）产能端持续释放，助推主粮业务突破； 3）渠道端多渠道组合发力，自有品牌全球布局，掌握核心客户，整体营收稳步增长。 盈利预测与投资建议： 公司主要从事宠物食品的产销，包括代工及自有品牌两大板块，因此我们选取佩蒂股份及中宠股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为34/24/18倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到3.60/4.57/5.54亿元，三年同比增长34.85%/26.86%/21.36%。基于公司代工业务稳步增长，自有品牌麦富迪高市场份额（全行业第二，国货第一）及强产品研发，弗列加特和Waggin’Trains高端品牌高速成长，给予公司2023年54倍PE，对应目标价48.58元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

事件：法院裁定天洋控股被冻结在法院账户中的1亿元还给公司天洋账返还舍得，原大股东资金占用情况舍得并未受影响4月17日，公司公告称，前期天洋及其关联方经由天赢链（深圳）商业保理有限公司占用公司资金，造成公司实际损失1亿元，目前1亿元已于4月15日全额还给舍得。至此，天洋及其关联方占用资金的情况已全部解决，公司经营未收到影响。 新股东复星赋能，老舍得团队整装待发天洋占款事件发生之后，公司主动求变，引复星入局，公司更换了管理团队，由改制前舍得酒经验丰厚的高管--张树平和蒲吉洲分别担任董事长和总经理。复星收购舍得，看重舍得酒品质优、产能足，复星强大的资源整合能力有助于舍得加快渠道拓展，与复星集团各业务板块形成协同优化。 长期来看，舍得产品结构持续优化，复星助力舍得再创辉煌。 公司拥有“舍得”和“沱牌”两大品牌支持，高端/次高端定位清晰，老酒成为舍得另一核心竞争力。在复星入主，不断提升渠道，整合资源的情况下，舍得迅速再出发，有望迎来再次腾飞。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年实现营业收入26.98/35.44/47.53亿元，同比+1.79%/31.38%/34.10%，实现归母净利润5.24/6.81/8.93亿元，同比+3.24%/29.80%/31.17%，EPS分别为1.56/2.02/2.66元，采用可比公司估值法，考虑到公司有管理层改善和边际拐点预期，估值业绩有望双升，可比公司酒鬼酒（22年PE56.32x）及山西汾酒（22年PE61.43x），故调高22年PE至60x，目标价160元，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，市场竞争加剧，产品安全问题等。

高端白酒量价齐升赛道持续扩容，行业进入壁垒高集中度高。从行业规模来看，据欧睿国际测算，2029高端白酒市场规模可达1600亿元，在高净值人群提升需求旺盛、供给端产能受限背景下，价格带不断拔高，行业量价齐升。从竞争格局来看，2019年高端酒茅五泸三家CR3超90%，其中五粮液市占率超30%，虽行业进入壁垒高，但新品劲敌不断涌现，竞争烈度不减，五粮液仍需脚踏实地、步步为营。 五粮液2017年重启“二次创业”，从治理、产品、渠道多维着手，成效显著。2017年，公司管理层变换后，2018年实施股权激励，高管及员工、经销商、财务投资者参与，内部治理激活；2019年第八代五粮液推出，产品焕然一新，同时数字化及渠道控盘分利模式开始推行；2020年是公司渠道调整的关键年，产品实现顺价销售。从财务指标来看，公司近三年营收/净利CAGR达到28.8%/34.1%，ROE增长5.28pct，改革初见成效。 产品端，八代五粮液紧咬充分，萝卜瓶开启复兴之路。 普五奠定五粮液发展的基础，以前大商制模式下终端市场的量价节奏由经销商出货来决定，厂家提价的举措一般是通过“提价-倒挂-控货-停货-顺价-提价”的循环还实现，并不是一个良性循环。通过“渠道精细化管控+数字监测+团购发力”，多管齐下，批价逐步上行，渠道利润增厚，产品顺价销售，实现正循环，批价持续拔高是未来价格主线。 五粮液更大的发展得靠更高阶价格带的推动，2019年推出“501”产品，2020年交杯停产，推出经典五粮液，在2000元以上价位带发力，超高端产品讲的是品牌力，品牌力的宣传需要突出文化属性，培育收藏特性。 渠道端，控盘分利模式与数字化监控、新型渠道拓展使得渠道更加扁平化，厂家终端掌控力度增强。 2020年以来五粮液以“传统减量，团购增量”为渠道调整主线，发货节奏更加精细化，团购渠道占比持续提升，2021年有望由20%提升至30%。与此同时公司加快营销数字化转型，导入控盘分利模式，有效监督市场运行。此外公司着力打造数字酒证及酒交所概念，培育老酒市场，加强五粮液储存价值。“传统经销-团购-数字酒证”的渠道蓄水池逐渐打通，渠道利润增厚，开启正向循环。 投资建议：根据公司最新的未来五年规划指引，我们略下调公司盈利预测，2020E/2021E/2022E公司营业收入为577/675/791亿元，同比增长15.14%/16.97%/17.20%，净利润是203/240/284亿元，同比增长16.41%/18.30%/18.53%，我们给予公司2022年PE40倍，对应目标价格约为292.8元。维持公司“买入”评级。 风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

拐点显现，重返高质量发展快车道。至暗时期已过，洋河迎来新生，针对公司快速发展时期带来的渠道利润薄及库存高企两大难题，洋河2019Q3进入调整期，2020Q3底部反弹业绩改善，营收及归母净利同比增速回正，这是公司在治理、产品、渠道等方面的综合调整所带来的成果。①治理端，管理层优化、回购股份用于股权激励或员工持股；②产品端，M6+的推出表明洋河做最好的自己的态度，以梦系列为主打带动全线产品的升级换代；③渠道端，针对梦系列推出“一商为主，多商配称”的立体化经销商体系，实行配额制控制发货，重新梳理渠道利润。多管齐下，洋河重焕新生。 抓中间带两边，M6+引领产品结构稳步升级。产品升级的背景是江苏整体价位带的升级。升级的节奏是步步为营，①M6+与水晶M是升级主力，随消费升级、龙头引导、高端茅五价格拔高，M6+开辟了600-800元空白价位带，洋河品牌力强，渠道利润足，引领500元价位消费群体的升级，水晶M升级至400-500价位带，抢占江苏次高端主力价格带，M系列的占比目前约30%，未来仍是发力重点；②海天系列逐步调整，海天系列是洋河辉煌期的主力产品，卡位100-300元价位带，核心问题是增厚渠道利润且维持其可持续性，预计2021年及2022年将会有所调整；③M9及以上高端产品长远布局，洋河向上发力高端势在必行，需以高品质支撑高价值，稳扎稳打，时间的玫瑰孕育成长。 省内省外同步推进是考验，“省内—核心省外—全国化”递进式复苏。洋河区域调整的节奏分三步走，首先是省内市场的精心培育，省内是洋河大本营，占公司整体收入47%，是重要的基地市场，攘外必先安内，全线产品先在省内进行试点，成功后推向省外；其次是省外的核心市场，主要包括河南、山东、安徽、浙江、湖北等，省内模式因地制宜推广省外，再唤起消费者记忆；两次是全国其他省市。区域节奏需稳扎稳打、逐步突破。 耐心，再耐心，洋河有能力实现往日荣光。曾经的天时地利人和造就了洋河速度，面对快速发展带来的问题公司也积极应对，度过至暗时刻，白酒存量竞争仍很激烈、消费者口味也在变化，预计未来5年是洋河的关键期，洋河按照产品稳步升级、区域递进发展，耐心、再耐心，有望重返高质量快车道。 投资建议：结合四季度销售情况，下调2020年收入增速，预计2022年公司产品调整到位后节奏加快，上调2022年收入增速，预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元，同比增长-4.08%/12.38%/16.01%，净利由77/88/101亿元调整至75/85/102亿元，同比增长1.41%/13.72%/19.60%，维持公司“买入”评级，目标价格为226元。 风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，新品推广不及预期，政策风险，食品安全等

事件： 1月 7日，公司发布 2020年度主要业绩数据公告，公告称公司 2020实现收入约 572亿元，比上年同期增长 14%左右；实现归母净利约 199亿 元，比上年同期增长 14%左右；其中 2020Q4实现收入约 147亿，同比增 长 13%左右，实现归母净利 54亿，同比增长 10%左右，符合预期。 2020平稳收官，费用投放持续加大业绩增速略低于收入，期待 2021开门 红。 20Q4普五批价在 970元附近震荡，系厂家主动控制发货节奏所致，当 下普五成功顺价销售，渠道利润 10%以上，批价有望春节冲击千元价格。 而业绩增速低于收入增速的原因主要是费用持续投放所致。 2021年春节晚 于 2020年，渠道备货延迟至 21Q1，随着终端的逐渐恢复，叠加 2020年公 司挺价成功的效果顺延， 2021Q1有望实现开门红。 品牌培育不断加深，经典 501重塑高端。 普五批价上涨显著，距千元只差 临门一脚，高端印象不断深化。看未来批价走势，茅台 2800元价位为五粮 液打开空间，同时五粮液持续优化渠道结构、精准把握发货量与价的关系， 批价有望持续走高。而我们认为五粮液更高维度的发展是得打开 2000元左 右价格带和经典与 501的重塑和放量，公司在 2020年把品质基础打牢的 情况下， 2021年会在品牌营销与圈层渠道上向更高价格带发力。 渠道持续优化，团购渠道占比提升，蓄水池模式正向循环。 2020年公司重 点发力团购，本年计划销量占比 20%， 2021年持续团购渠道的优化，占比 有望持续提高，渠道扁平化是企业改革的重要方向；同时培育酒交所与数 字酒证等平台，一方面可以有效做好蓄水池，由“经销渠道—团购渠道— 酒交所和数字酒证”，另一方面可以营销打造老酒概念，培育五粮液的收藏 价值。 强大品牌实力奠基，政策革新增厚渠道利润，产品持续升级优化。 公司作 为三大高端白酒之一，以优质品牌实力为基础，公司渠道控量、团购业务 拓展、数字酒证平台搭建等措施不断优化渠道效率。加之普五批价持续上 升，超高端“501五粮液”创新赋能结构升级。我们看好公司“二次创业” 带来的新气象，厚积方能薄发。随着机制的持续变革，以及内部的优化， 公司有望实现稳健发展。 投资建议： 根据披露的最新业绩预估，以及公司加强 20Q4控货节奏，预 计 20-22年 公 司 实 现 营 收 由 590.74/708.74/851.23亿 元 下 调 至 572.29/665.79/779.63亿元，同比增速 14.19%/16.34%/17.10%，实现净利润 由 210.43/260.03/323.37亿元下调至 199.60/233.95/276.94亿元，同比增 速 14.70%/17.21%/18.38%。维持“买入”评级。 风险提示： 高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

事件：12月 31日，公司发布 2020年度业绩预增公告，公告称公司 2020实现业绩大幅提升，营收预计实现 138-140亿元，同比增加 16.08%- 18.60%； 净利润预计实现 29.50-32.40亿元，同比增加 41.56%- 55.47%。20Q4营收预计实现 34.17-37.17亿元，同比增加 24.12%-35.02%；净利润实现 4.44-7.34亿元，同比增加 83.47%-203.31%。 Q4收入环比改善显著，产品结构升级叠加消费税征收延后实现利润增量。 公司收入环比持续改善，随着商务宴请及亲友聚会等消费场景恢复，终端销售逐渐复苏。公司 2020年度玻汾及青花系列挺价控货，市场供不应求。 渠道预期乐观，库存水平维持在合理水平，渠道推力支撑公司业绩表现。 公司净利润增速显著高于收入增速，主要系公司产品结构优化，中高端产品占比不断提高，量价齐升带动整体盈利水平增强。青花 30控量销售，渠道利润空间充足，渠道反馈及市场动销良好。另外由于白酒行业对于生产环节征收消费税，2021年春节较晚，我们推断春节备货生产会由 20年年底一定程度向 21年 1月份延后，20年度产量减少消费税税额降低，增大Q4利润空间。 产业结构升级，业绩增速超预期。随着消费者品牌意识提高与强化，白酒消费优势品牌、优势企业、优势产区酒今年下半年表现尤为明显，强势品牌价值扩大，集中度提升，销售渠道将越来越扁平化。公司 2020年以“一控三提”为总纲领，优化产品结构，中高端产品占比增加；统筹市场布局，按照“1357”市场布局策略，大力开拓省外市场，进一步下沉营销组织架构，加强可控终端网点建设，实现了营业收入稳定增长，净利润大幅增加。 “低端控速、中端升速、高端稳速”，产品持续升级，省外市场重点打造。 公司中高端不断拔高增长，未来持续放量拉升产品结构。目前青花系列占比约三成，未来青花 30复兴版抢占千元价格带，先挺价后放量。另一方面，在巩固山西市场同时，加大拓展省外市场，推进长江以南核心地区的精准推进，进一步提升省外营收占比。我们认为汾酒未来会加速推进以青花 30为代表的青花系列进军高端市场，重塑品牌价值，渠道精细化管控，产品升级与渠道扩张带来持续发展。 投资建议：由于公司十四五预期乐观，产品结构升级，故调高公司盈利预测，预计 2020-2022年实现营收由 137/168/198亿元上调至 139/174/215亿元，同比增长 17.21%/25.31%/23.41%，实现归母净利润由 27/34/41亿元上调至 29/36/46亿元，同比增长 47.62%/27.40%/24.99%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。

事件：①12月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系；圆瓶二曲500ml 装建议零售价上调至20元/瓶。9月18日，博大酒业暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单，于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品，官方旗舰店售价分别为168元、108元、98元。 ②根据渠道调研数据，目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间。③12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。 泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带，补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场。 2015年公司新管理层上任后，大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题，按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系，高端白酒以“国窖1573”品牌运作，中档产品主要为特曲及窖龄酒，价格带在300-800元区间，低档产品包括头曲及二曲，价格带为40-200元。2019年，公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略，对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁，正处在不断向上升级，精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈，目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段，未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升，将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。 国窖1573品牌系列未来量增空间大，高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价，目前批价仍旧持稳，保持在850-860元区间内。国窖1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略，稳健提价放量。近年来产品提价动作频频，但在精细化渠道运作及成熟有力管理下，渠道价格体系稳定。在目前良好基础上，未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。 公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下，国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，不同产品价位序列化展开。国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，产品与渠道运营思路逐步清晰，随着系列酒培育及高端产品高弹性，公司向上向下游刃有余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用，也会有利于公司得到资本市场更多关注。 投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。 风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

顺时而动经营夯实基础、厚积薄发，核心实力被发掘价值兑现。公司起身于江苏传统名酒高沟，1996年结合中国传统缘文化创立今世缘品牌。2004年，公司推出国缘系列产品占位高端。2016年后，随着行业复苏及公司产品结构优化、渠道政策稳健，业绩持续释放，公司股价走势不断上行。公司由国资委控股，股权结构清晰，管理层经营稳定，并且通过股权激励方式深度绑定核心骨干及公司利益，经营目标志存高远，执行脚踏实地，实现收益与净利润稳健增长。 行业及区域成长空间乐观，马太效应下优质龙头强者愈强。高端白酒批价不断上涨打开次高端产品上行空间，消费升级下次高端消费者规模扩大，自上而下和自下而上两种力量推动次高端产品结构升级。同时集中度提升趋势中发展机遇良多，区域性品牌的泛全国化策略成功落地将重新洗牌次高端领域，构建多强格局。从市场角度来看，公司大本营江苏是白酒产销大省，消费升级引领省内主流价格带跃升，省内量价增长空间乐观。同时，目前次高端苏酒双龙头格局明显，2018年苏酒双龙头市场份额合计约 45%，江苏省内白酒行业向优质龙头集中趋势不断兑现。 产品结构完善优化，战略性产品国缘系列创新领军。目前公司旗下拥有国缘、今世缘及高沟三个品牌，卡位高中低端不同消费场景，产品结构完善清晰。公司在 2004年推出国缘系列，2019年推出清雅酱香国缘 V9，顺应次高端产品升级趋势，抢占高端价位布局。国缘系列市场动销良好，领军公司产品结构不断优化。2019年今世缘特 A+类产品营收实现 27.16亿元，同比增长 47.2%，占比达 55.73%。同时公司加码高端酒产能，为未来发力做储备。2019年公司拟投入 14.7亿元新建自动化立体仓储物流中心、智能化灌装中心及 5万吨陶坛酒库，优化基酒储能环节。 渠道成熟稳健运营，省内外市场持续切割。公司起步阶段为避免与强势品牌正面竞争，利用终端前移+团购培育弯道超车。一方面通过举办事件营销等推广手段提升产品影响力形成直销模式，另一方面进行团购客户资源开发，重视消费者培育工作。同时公司采用 1+1渠道模式与经销商达成深度协销。良好渠道政策下，公司省内营收保持高占比，省外营收加速拓展。 未来省内苏中苏南发展空间可期，以强带弱协同发展；省外执行 1+2+4战略，力求五年后达到省外营收占总营收 20%以上的目标，利用收购当地酒企、合作当地大商等方式因地制宜稳步推进。 投资建议：未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革，我们预计 20-22年公司收入分别为 51.17/63.17/77.40亿，归母净利润15.32/19.18/23.99亿，对应 PE 分别为 41X /33X /26X。参考行业可比公司给予公司 2021年 45XPE，目标价 68.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场不断集中的风险，消费者需求转变，食品安全风险。

事件：公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行接洽，就收购明光酒业股权事项达成了初步意向，拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。明光酒业主要市场在安徽明光及滁州。 公司拟并购明光酒业可进一步整合省内市场提升市占率，同时利用明光渠道推动古井产品进一步下沉。明光酒业是安徽区域型民营白酒企业，销售区域重点发展明光及滁州两大市场，产品包括明绿、老明光、明光及大包干四大系列，。明绿系列价格带集中在300-700元左右，老明光系列价格带在80-300元，明光系列在70-100元，大包干为光瓶白酒，定位低端。公司2019年销售规模在3-4亿，2025年目标突破销售收入15亿元。明光酒业近年来投资近6000多万元对公司基础设施、酿酒厂房等进行技术改造，增加原酒存量，为未来发展奠基。我们认为古井贡拟收购明光酒业，一方面可以利用明光酒业在明光及滁州地区的积淀优势，渠道协同，对当地市场进行更深入的切割及抢占，借势再拓古井的省内渠道。另一方面，在市场激烈竞争的背景下，通过并购整合有利于优化竞争格局、提升市占率，古井目前省内占比超过20%并且有望加速提升。 此次乃继黄鹤楼后另一大拟收购项目，省内+省外外延式并购，古井整合步伐加快。2016年公司收购黄鹤楼酒业，旨在通过省外收购加快推进全国化进程。古井贡主要销售地区集中在安徽及湖南，收购黄鹤楼是利用黄鹤楼的湖北销售渠道及经销商资源，对湖北市场进行高效补足。公司省内市场持续深耕，强化市场格局现有优势；省外积极拓展，利用外延并购迅速切入当地市场，双向赋能协同发展。 古井贡内生外延步伐加快，两百亿目标未来可期。随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设。省外公司加大品牌和渠道建设，辐射安徽周边地区，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：我们预测公司2020-2022年营收为110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：收购不及预期，居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。

1.复盘欧美及港台企业,透视传统渠道大单品公司三阶段发展路径。(1)依靠单品成为细分品类龙头:寻找市场空白的细分品类,借助渠道精细化成单品龙头;(2)拓品实现业务多元化:依托原有强势渠道,通过并购或自研拓展相关符合消费趋势的新品类与子品牌;(3)开发海外市场布局全球,结合自身优势产品及区域发展特点,利用本地化的生产、研发、销售手段,逐步开拓全球市场。我国目前休闲食品增速较快的三个子板块烘焙、卤味、坚果分别对应的三个大单品龙头公司桃李、绝味、洽洽,洽洽食品作为国内袋装瓜子领军企业大力进军坚果炒货市场,同时积极拓展海外业务,正处于产品多元化及渠道全球化的第二三阶段。 2.梳理炒货坚果及细分赛道情况,看洽洽成长空间。坚果炒货行业蓬勃发展,2013-2018年CAGR为11%。伴随消费升级趋势和居民健康意识的不断提高,人均消费量有望持续提升,预计2020销售规模突破1000亿,行业能以10%左右的增速稳健增长。细分品类看(1)瓜子:行业总量增速有限,CAGR为1.72%,但消费存在刚性支撑,产品升级可激发消费新活力。洽洽龙头地位稳固,全市场占有率为16.85%,包装市场占有率过半。(2)每日坚果:迎合消费趋势,备受消费者青睐,消费规模及增速均居天猫坚果炒货细分品类中的首位,但产品同质化严重,尚没有完全占据消费者心智的品牌,沃隆引领,松鼠洽洽后来居上,分别为线上线下老大,CR3近40%,预计未来行业增速30%以上持续快增。

事件:(1)公司公布非公开发行A股预案。拟向不超过35名对象募资不超过16.3亿,其中13.2亿用于调味品产业化项目,达产后可新增火锅底料5万吨/年,川菜调料10万吨/年,建设期2年;3.1亿用于基地扩建,达产后新增火锅底料4万吨/年,建设期2年。 (2)公司公布股票期权与限制性股票激励计划。股票期权发放420万份,占总股本0.7%,行权价39.8元,分2次解锁,行权条件为以2019年为基,2020/2021年营收增长不低于50%/125%;限制性股票激励计划发放310万份,占总股本0.52%,激励价19.9元,分2次解除限制,解除限制条件为以2019年为基,2020/2021年收入增长不低于30%/69%。 天味上市后3-5年的关键点是渠道,此次员工激励计划解锁目标高,绑定中层以上核心管理层,从机制上确保未来三年渠道端发力。天味上市前打好了产品的基础,上市后3-5年重点是以“好人家”的品牌拓展全国市场,通过产品力和渠道力形成品牌力。此次员工激励分2层,限制性股票激励计划绑定销售/财务/技术/人力等多维度的总监级别负责人以及71名中层管理人员,解锁条件为2021及2022的收入平均同比增速不低于30%;期权计划激励销售总监及112名中层管理人员,行权条件为2021及2022年的收入平均同比增速不低于50%。从此2层架构设计中可以看到两点,①未来2年公司上下齐心达快速增长;②对销售条线尤其重视,给予二次激励。公司渠道主要分三大类,经销渠道(占比85%)、定制餐调渠道(占比11%)及电商渠道(占比4%),经销渠道的增长靠销售人员推导下的经销商数量增加及单个经销商销量增长,公司2020年预计增加经销商500-700家,同时也已形成经销商联盟,来多维度福能经销商成长,定制餐调的渠道大客户持续开拓中,电商直播带货效果显著。 产能是制约公司快速发展的瓶颈,此次定增用于新建19万吨产能(目前12.8万吨),确保未来三年产能充足。天味上市前9万吨产能,IPO募资扩建3.8万吨产能,而若未来3年收入目标增速30%左右,产能略有不足,此次定增16.3亿用于两个基地建设,建成后将新增9万吨火锅底料与10万吨川菜调料,确保未来渠道端快速增长有充足的产能供应。 复合调味品赛道仍处发展初期,作为龙头的天味在此阶段快速抢跑极为重要。我国复合调味品尚处于发展的初期阶段,2013-2018年的CAGR为14.4%,我们看好复合调味品赛道中的火锅底料与川菜调料赛道。从竞争格局来看,火锅底料CR3不足20%,川菜调料天味市占率第一,仅为2.4%,在行业发展初期消费者未形成固定品牌认知的情况下,企业渠道端的快速发展至关重要,天味产品已打好基础,上市后不断进行内部治理的改善及渠道发力,此次员工激励及定增扩产计划从治理及产能方面确保渠道端的快速发力,我们坚定看好优质赛道龙头公司的快速增长,天味持续聚焦火锅底料与川菜调料的匠人精神。 盈利预测:预计公司2020-2022年营收分别为23.24/31.54/44.98亿元,同比增长34.57%/35.69%/42.60%;归母净利为3.50/4.70/6.61亿元,同比增长17.96%/34.09%/40.81%;维持”强烈推荐“投资评级。 风险提示:宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻。

看行业,各路玩家入场烘焙市场蛋糕共同做大,龙头份额持续提升。烘焙行业起源于80年代,港台等外资企业为主,2010年后高速发展,2009-2019年CAGR达12.3%,2019年烘焙行业市场规模约为2317亿元,根据Euromonitor预计2019-2024年国内烘焙市场零售额CAGR达12.5%,目前行业呈多元业态,各企业共同做大蛋糕。烘焙消费区域分化明显,烘焙企业华东及华中占70%,以发达地区为主。行业分散待整合,个体商占75%,CR5为11%。对标国际,2019年饮食习惯相近的新加坡和日本分别为17.9kg和22.3kg,而我国人均烘焙食品消费量为7.8kg,尚存一倍空间,龙头规模目前尚仅国际巨头1/10,未来量价齐升。 看商业模式,连锁店更考验单个企业运营,“中央工厂+批发”的中短保龙头护城河持续加深。烘焙商业模式主要分为开店的连锁模式与依托于第三方渠道长中短保销售模式。连锁模式区域色彩明显,业内上市企业属元祖最为稳健;克莉斯汀、面包新语近况不佳高。依托于第三方渠道的销售模式,中保及短保市场发展较快,根据公开数据,19年我国短保面包行业收入约为170亿,12-19年CAGR为18.96%,目前短保面包CR3为40.67%,由于短保壁垒较高,桃李已构筑护城河,市占率达29.41%,美焙辰也于2018年强势入局探索中。 看企业,桃李深耕短保二十余载,护城河持续加宽。 从公司治理来看,家族企业合计持股75%,2017年起五期员工持股计划利益绑定。聚焦短保,从东北做到全国,2019年收入56.44亿,近6年CAGR达21%,由于保质期原因,单个工厂的辐射范围为100-200km,拓展全国市场需要不断在不同区域建厂。公司5年间3次募资共计约23亿元,进行全国产能布局建设。 从核心优势来看,“品质+供应链”构筑壁垒。公司短保面包占收入98%共3大系列,主力产品醇熟、奶棒等每年增长10%+,新品不断研制贡献较快增速。渠道的供应链管控是关键,公司在优势区域的所有渠道及外埠省的KA渠道采取直营模式,销售人员直控终端;而在外埠非KA渠道采取经销模式,利用经销商资源扩展终端,2019年公司直营渠道收入占比64%,供应链能力强表现在每日配送效率高、退货率(7%)低、周转快。 从未来增长来看,“产能释放+区域模式复制”,桃李持续全国化精耕。优势区域持续下沉,弱势区域通过建厂及销售来渗透市场,桃李也已验证其区域拓展的生产配合销售的“直营+经销”模式是成功且可复制的,公司目前区域东北占比47%,华北23%,华东21%,三者合计91%,总产能2022年预计48万吨,全国化布局持续推进。 盈利预测:预计公司2020-2022年的营收为65.85/77.79/92.38亿元,同比增长16.58%/18.13%/18.76%,实现归母净利9.13/10.65/12.74亿元,同比增长34.51%/16.64%/19.75%,对应EPS为1.39/1.61/1.93元,给予2021年35倍估值,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题。

事件:公司发布2019年报及2020Q1财报,2019年实现收入101.73亿元,同比增长45.3%,实现归母净利2.39亿元,同比减少21.43%;2020Q1实现收入34.12%,同比增长19%,实现归母净利1.88亿元,同比减少24.58%。大单品及拓品带动2019年线上收入重回高增长,未来持续拓品加渠道开拓。松鼠17、18年线下增速分别为24%、18%,2019年为40%+,主要是由于烘焙品类及坚果类每日坚果火爆所致,每日坚果销售额破10亿,目前线上增速放缓,公司不断通过扩品做大,通过活动抢占份额,线上CR3仍不足20%,而盈利水平约为2%-5%,未来龙头企业仍是以做大规模为主,松鼠已提前准备好其他品类的建设,通过扩品及快于对手发展不断做大线上。 线下开店速度与质量兼备,持续再加速。2019年公司门店数量386家,其中直营投食店108家,主要开在省会及经济发达城市,面积约200平,实现收入5.18亿元,加盟联盟小店278家,主要在华东及华中区域,面积级60平,实现收入2.8亿元。单店盈利能力跟良品处于同一水平,投食单店年收入260万,加盟单店年收入186万,从数据方面来看跟良品单店(170万)相当,松鼠开店范围全国铺开,品牌也具有全国性,持续观察运营能力。 疫情期间线上消费习惯并未受影响,线下拿店加速,而长期看供应链管理能力是核心,松鼠在不断加强工厂及仓储的构建。公司Q1收入增长受影响小,利润端主要是成本及管理费用增加所致。放长未来2-3年,线上线下都以扩大规模为主,净利率2%-5%之间,而线上线下的联合对供应链的要求更高,松鼠在构建的联盟工厂与各仓储基地都在不断夯实供应链能力。公司2012年成立,2019年收入即破百亿,可谓高速发展,而线下目前的基调也延续以往快速度,目前看质量也优,持续看好新零售渠道的搭建。 盈利预测:“三只松鼠”强IP及公司强执行可使线上品牌快速全国化到线下,预计公司2020-2022年收入同比增长30.21%/23.17%/21.61%,归母净利同比增长4.65%/27.03%/21.4%,现阶段做大规模为主,建议使用PS估值,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全、竞争加剧、联盟工厂落地/线下渠道铺设不及预期、

事件:恒顺2020Q1实现收入4.66亿,同比增长0.35%,归母净利0.76亿,同比增长3.69%,扣非归母净利0.69亿元,同比增长7.97%。 疫情略影响公司销售增长,恒顺坚持合理的渠道库存,随疫情恢复销售稳步回升,全年调味品12%指引不变。疫情较为严重的华中及华北地区增速略慢,华中同比增长2.99%,华北同比下降16.21%,随武汉、北京的管控逐步放松,区域增速将回归正常。分产品来看,白醋及料酒增速均为25%以上,黑醋负增长,醋整体实现3亿元,同比增长0.18%。分渠道来看,线上增速快,同比38.16%。公司渠道库存始终维持合理水平,随疫情恢复,销售发力,稳步回升,全年收入目标不变。 运输费用会计政策调整影响公司毛利率,成本可控加之结构升级毛利率提升空间仍很大。2020Q1恒顺毛利率40.50%,同比下降3.23pct,主要是新会计准则调整,将运输费用计算到成本里所致,这样来看整体净利率水平2020Q1为16.69%,同比上升0.87pct,主要为公司治理持续改善,管理费用降低,疫情期间销售费用率(加上运费)略降。恒顺原材料成本可控,加之公司持续产品结构升级,毛利率提升空间大,管理再改善,费用率再下调,整体盈利能力拉长维度向上走。公司Q1长短期负债增多主要是享低利率贷款优惠取得投资收益。 持续看好醋行业龙头的大空间及恒顺治理改革的稳步推进,时间是最好的朋友。恒顺19年醋收入12亿,市占率10%+,行业内大量中小及不规范企业待整合,不论是从醋行业的增速,还是集中度提升,均有空间;料酒19年2.5亿,增速均为20%以上;未来三大子板块主打醋、料酒快增谋弹性、酱再培育。恒顺最强的优势是品质,最大的变化是改革,改革带来的渠道及人员变化需要时间,行业有大空间,改革步伐正确(聚焦调味品,持续渠道营销人员变革),静待时间。 盈利预测:预测公司2020-2022年收入分别为20.66亿、23.44亿、26.93亿,同比增长12.75%、13.48%、14.86%;归母净利3.75亿、4.42亿、5.24亿,同比增长15.44%、17.98%、18.45%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期,餐饮回暖不及预期,食品安全问题。

事件:天味2020Q1实现收入3.36亿元,同比增长9.83%;归母净利0.77亿元,同比增长4.75%;扣非归母净利0.71亿元,同比增长13.19%。 疫情期间公司电商及商超渠道爆增,农贸市场略微减缓,餐饮端大受影响,公司渠道调节表现能力优秀,经销商数量继续按计划扩张,渠道仍是重点。 天味未来3年主要看渠道,渠道端经销占85%,经销渠道里农贸市场占约七成,疫情期间略受影响;但商超及电商表现亮眼,分别同比增长92%及109%,电商跟薇娅的直播合作销量带动显著,公司也及时进行了农贸与商超渠道的资源分配,整体经销渠道保持稳定,同比增长11%,餐饮端Q1受下游客户关店影响,同比减少69.54%,这并不改变餐饮标准化趋势下定制餐调巨大发展空间的事实。Q1经销商数量净增加138个,步伐不减。渠道端经销、餐调、电商齐发力,快增行业小龙头未来3年收入25%-30%增长预期不变。 产品结构优化调整使毛利率走高,伴随公司核心产品提价(用来抵消成本上涨)盈利能力持续稳中向好,员工待遇增加为发展蓄力。公司2020Q1毛利率40.39%,同比上升0.66pct,主要是增速快的商超渠道毛利率高,而公司川菜调料品类的电商渠道毛利率(55%)也高于经销渠道(43%),川调品类Q1的增速也快(15.5%)。针对原材料价格上涨,天味对手工火锅料单品进行了提价,未来毛利率水平会持稳。疫情期销售费用减少,管理费用上升主要是员工待遇上涨,为后续渠道发展续力。天味之后增长主要看渠道,销售费用投放平均趋势不减,综合来看,公司盈利能力保持稳定的情况下,主要靠量增。 盈利预测:看好优质赛道龙头公司的快速增长,天味持续聚焦火锅底料与川菜调料的匠人精神,预计公司2020-2022年营收分别为22.77/28.99/37.14亿元,同比增长31.83%、27.35%和28.09%;归母净利为3.44/4.35//5.52亿元,同比增长15.68%、26.49%和27.03%;维持”强烈推荐“投资评级。 风险提示:宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻