为什么中镍高电压有其市场基础？中镍高电压需求加速，核心是下游基于成本和性能的平衡和选择：（1）成本方面，中镍高电压由于低镍、低钴且锂源以碳酸锂为主，叠加加工成本，测算当前镍钴价格下较高镍具有8%-10%的成本优势；（2）性能方面，以Ni65系高电压为例，其单体能量密度比肩典型Ni8系产品，新一代Ni7系高电压产品能量密度接近Ni9系产品；而高电压材料Ni含量相对较低，Mn含量相对较高，生产工艺不如Ni8系以上复杂，且采用单晶为主，在提升能量密度的同时兼具了安全性、循环性能等特性。（3）从材料到电池，高电压适配性有所增强，高电压三元在4.4V及以上电压面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等挑战，但可通过掺杂包覆等技术手段进行改性；电解液方面，利用少量添加剂可改善正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中的成膜特性，其适配性较之前增强。 中镍高电压市场份额到底有多少？目前市场无法直接统计中镍高电压份额且现有统计或存在因高电压和高镍能量密度相近而失真的可能。我们（1）参考中创新航配套埃安系统能量密度，以此为基准大致圈定高电压体系，可得高电压在三元中或达到32%份额；（2）以头部企业和正极材料供应商高电压出货量测算，高电压最新占比也接近30%份额。往后看，镍价降至1.5万美元以下，超高镍产品一定程度形成小幅成本优势，常规8系由于含钴更高，和高电压仍有小幅价差；成本外，核心还是性能优势。基于成本和性能的平衡，行业内除中创新航，其他主要电池厂如宁德时代、欣旺达亦在加大中镍高电压的布局，中镍高电压仍将占据一定份额。 如何看待厦钨新能的成长性？公司“有加速、有稳健、有保障”。（1）加速：NCM中高电压占比迅速提升至80%以上，且Ni6系产品逐步导入下游客户；NCM出货总占比首次超出钴酸锂，且随产能投放，三元材料上量和占比曲线预计陡峭。（2）保障：正式进入产能投放阶段，预计2022-2024年公司有效产能9.1/12.4/19.4万吨，且LCO和NCM产线可切换带来NCM产能弹性；第一大客户中创新航产能扩张确保需求，测算公司供应中创新航约80%的量，随中创新航产能于2023年扩至55GWh，并进一步向百GWh扩张，公司产能消化无虞；其他客户包括宁德时代、比亚迪和松下等。（3）稳健：公司采取“低库存，高周转”策略，虽然在原材料价格持续上涨过程中库存收益贡献有限、毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升级、单位设备投资下降、资产负债率降低等叠加，保障单吨盈利稳健，单吨净利由2021年0.8万提升至1.35万元。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润12.18/20.22/24.79亿元，对应23/14/11倍PE；参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价134.35元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，中镍高电压渗透率下降，大客户依赖

研发立身，国内NCA前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上，打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015年进军高镍NCA三元前驱体领域，从海关数据看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021年和2022年H1公司NCA三元前驱体业务贡献收入的64%/80%。 伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。 行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳健。2020-2022年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是2022年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。 电池回收贡献业绩增量。公司布局1万吨电池级氢氧化锂和6000吨电池级单水氢氧化锂项目，预计2023年起将为公司贡献显著增量。 投资建议：公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予买入-A评级。 风险提示：下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖，相关假设不及预期

负极空间广阔，降本（一体化）+增效（快充+硅基）是趋势。新能车方兴未艾，储能市场大有可为，中科电气作为锂电负极新星冉冉升起。1）量持续证明：客户+产能布局优异，22H1市占率提升至9.0%。2）利边际改善：一体化产能开始兑现成本优势+技术积淀提升产品结构（快充+硅基），单吨净利迎来拐点。负极新贵将迎来量利齐升，脱颖而出。 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速 1、市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出。2022H1，公司负极材料出货量4.84万吨，同比+105%。根据高工锂电数据，公司负极市占率从2017年的5.5%提升至2022H1的9.0%，较21年提升0.8个百分点。22年公司负极出货量有望达13万吨，23年超20万。 2、一体化产能兑现度高。公司加速扩张，产能持续落地，逐步进入收获期，7月产销超万吨。2022年底，公司有望实现20.7万吨负极产能，参控股石墨化达16万吨。2025年公司将具备负极材料年产能54万吨，石墨化自供比例超9成，有望跻身全球负极领域第一梯队。 3、客户布局完善，合资产能+定增引入继续深绑。公司客户体系布局完善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢、SK On等主流动力电池厂商中占据重要份额，为公司持续放量奠定坚实基础。2021年以来，公司与宁德时代、亿纬锂能、弗迪分别合资建设年产10万吨负极材料项目。2022 年3月，公司完成8110万股定增发行，共募集资金22.06 亿元，其中中创新航获配股数367.6万股，占比4.53%，持有上市公司股份0.508%。 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升 1、焦价上行+石墨化价格高位致Q2单吨盈利回缩，Q3盈利有望回升。我们测算Q2负极单吨净利润约0.48万元，环比Q1下滑20%+。预计Q3随1）焦价高位震荡回落、2）石墨化自供比例可提升至45%+、3）快充等产品增加，单吨盈利有望恢复0.55-0.6万元水平。2023年公司石墨化比例超7成，且快充产品占比显著提升，预计单吨盈利有望回归0.6万+水平。 2、石墨化工艺改进持续降本，向上布局负极粉体谋划深远。公司新建产能改用厢式炉法，石墨化环节可较坩埚炉单吨降本30%。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料投资人民币5205万元持有其51%股权，同时与海达新材料及望江经开区签订投资合作协议，计划投资5.1亿元建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，未来将保障公司原材料供应，进一步降低原材料成本。 3、产品结构持续升级，快充+硅基推动，海外客户可期。公司在快充、新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备。与宁德时代能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，均配套碳化包覆产能，瞄准快充负极领域，其中一期6.5万吨负极材料一体化将于2022Q4投产。在海外客户端，有望持续实现新进展。 投资建议：公司负极市占率持续提升，客户结构优秀。Q2单吨盈利承压， 预计Q3将迎来量利齐升，且公司作为宁德重要快充供应商，随着公司与宁德/亿纬/弗迪合资项目产能的释放，公司负极份额将持续提升。我们预计公司22-23年净利润7.0/12.0亿元，对应PE仅有24/14X，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、扩产速度不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动等

事件：公司发布半年报，2022年上半年实现营收57.56亿元，同增69.62%；归母净利20.2亿元，同增92.32%；扣非归母净利19.41亿元，同增97.30%。其中Q2实现营收31.64%，同比/环比+62.21%/+22.07%；归母净利11.04亿，同比/环比+78.61%/+20.52%；扣非归母净利10.63亿，同比/环比+83.58%/+21.07%。 湿法隔膜龙头强者恒强，2022年份额将确定性提升。上半年公司隔膜销量合计23亿平，同比翻倍。其中Q2公司隔膜销量12亿平，同比+80%，环比+10%；H1新投9条产线，Q3开始贡献显著增量，预计Q3产量环比提升10%+，全年超50亿平。今明年新增25/30条产线，预计明年销量超80亿平。 单平净利稳中有升，在线涂布强化格局。Q1常规计提奖金1亿+；Q2确认股权激励费用2KW。单隔膜来看，测算Q2单平净利0.92元，与Q1基本持平。H2预计稳中有升：1）涂覆比例30%+提升至40%，尤其是在线涂布每月贡献约亿平并持续提升（降本增效）；2）海外客户比例从20%逐渐向30%提升。 投资建议：由于公司产线投放节奏慢于预期并针对海外客户布局，我们下修公司22-23年出货及盈利预期，预计公司22-23年归母净利润分别为50/71亿元，对应当前估值分别为34/24倍。公司作为隔膜领域绝对龙头，产销规模及盈利能力远超同行，维持“买入-A”投资评级，目标价240.15元。 风险提示：新能源汽车产销不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动等

事件：8月19日,公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入17.63亿元，同比增长37.46%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长18.82%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长24.74%。公司Q2单季度实现营业收入9.23亿元，同比增长31.48%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长14.88%；实现扣非归母净利润2.38亿元，同比增长26.75%。 新能源、工控高景气拉动增长，毛利率短期承压：受益于光伏、工控及新能源汽车市场持续增长，22H1公司实现营收17.63亿元，YoY+37.46%；实现归母净利润4.32亿元，YoY+18.82%。公司毛利率为38.52%，YoY-5.13pct，主要由于基膜、有色金属等原材料涨价以及产品结构变化所致。公司各项费用率均有所下降，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.69%/4.31%/-1.22%/3.50%，YoY-0.34pct/-0.81pct /-0.64pct /-0.44pct，主要得益于公司营收高速增长，规模效应逐渐凸显。 薄膜电容下游端重心转变，新能源领域需求强劲：传统家电、照明领域需求疲软，新能源领域（光伏、风电、新能源车）成为薄膜电容下游应用主要的增量来源。根据公司在上证e互动披露数据测算，2021年公司在新能源领域的收入占比已达到58%（光伏风电31%，新能源车27%），YoY+10pct（光伏风电+1pct，新能源车+9pct）。公司在半年报中表示正在积极拓展新能源汽车、光伏、风电、工控、轨道交通、家电等领域中高端客户，通过技术研发、提高设备自动化水平、优化供应链管理、完善信息化系统建设，进一步提升综合竞争能力。我们认为，公司作为全球薄膜电容龙头厂商，在新能源赛道具备先发优势，有望成为新能源蓬勃发展趋势下的核心受益者。 新能源领域产品性能要求提高，技术、品牌稳固龙头地位：相对于家电、照明领域，新能源领域涉及的工艺更加精密，对薄膜电容产品可靠性、生产管控要求更高。展望未来，薄膜电容行业的市场竞争预计将从产线扩张转向技术服务的强化和品牌的提升，超薄化、耐高温、高能量密度、安全可靠性将成为主要发展趋势，简单、大批量生产将向小批量、定制化方向发展，高端产品占全部产品的比重将逐年增大。公司深耕薄膜电容行业已逾五十载，兼具技术与品牌优势。公司已实现金属化膜的自主研发生产，通过合作开发和内部创新建立了独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发；公司建立了全员参与、持续改进的质量管理体系，拥 有先进的试验装备，覆盖电学、光学、化学、材料分析、环境测试等各方面，实现了产品性能的周期性试验和监控，确保了产品质量的稳定；公司拥有一支完善的售前、售中和售后技术服务队伍，为客户选择、设计适用的产品和提供整体解决方案。我们认为，公司凭借技术、品牌等方面的综合优势，市占率有望持续提升，行业龙头地位稳固。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为38.34亿元、50.11亿元、63.44亿元，归母净利润分别为10.24亿元、13.12亿元、16.64亿元，EPS分别为4.55元、5.83元和7.40元，对应PE分别为41.8倍、32.6倍和25.7倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；光伏装机不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

事件：公司公布半年报，上半年公司实现营收310.18亿元，YOY+117.01%，实现归母净利润22.56亿元，YOY+53.60%。其中Q2实现营收178.06亿元，YOY+126.27%，环比+34.77%；实现归母净利润10.49亿元，YOY+28.86%，环比-13.02%，业绩位于预告偏下限，但实际业绩表现优秀，风险释放充分，H2业绩可期。 Q2经营风险释放充分：1）资产减值5.34亿元，主要是钴，Q3几无减值压力。2）信用减值1.85亿元，主要是1年内应收账款计提5%（其中6成是对外资客户的应收）。3）研发费用单季度6.2亿元，前期一个季度2亿+，主要是前驱体+正极研发加大，研发中80%为材料费用。4）套保风险释放。Q1末浮亏15.68亿元，Q2末浮盈6.2亿元。其中上半年平仓导致损失5.87亿元，现货相应赚了5.8亿：本质是套保锁定价格，少赚了价格弹性。 【锂电材料营收占比到5成】前驱体Q2环增60%，单吨盈利6500+。巴莫一如既往的优秀：1）前驱体上半年总共出货(自供+外销)3.69万吨，单吨盈利6500+，其中自供巴莫6K+。Q2出货2.3万吨，环比+60%。6月单月万吨以上，全年争取12万吨目标。2）正极上半年出货3.83万吨，Q2出货2.12万吨，环比+24.5%。其中上半年三元3.3万吨，80%以上高镍。 华越盈利丰厚，期待合并报表的兑现；回收、镍矿等盈利能力强。1）华越6万吨湿法项目4月超预期满产，目前超产7-8%，上半年25亿收入，13.5亿元利润，但归母57%权益部分要以材料形式外销才能兑现合并报表利润，上半年比较少，三四季度会大幅兑现出来。2）上半年回收净利润4亿元，1K多吨碳酸锂+1K多金吨硫酸镍。3）印尼镍矿、园区等权益盈利能力强。 投资建议：把握华友α+β的时点。α：从去年【预期】到今年【兑现】，左侧转入右侧-Q2公司镍项目兑现业绩&超预期满产，下游拓展持续落地。β：重视产业趋势。公司与【特斯拉】首次签订供货协议；向【福特】供应每年约8.4万吨镍当量的材料产品（测算16万吨以上，对应100GWh+）；与【大众】合资前端冶炼（满足约160GWh）+国内合资锂电材料；跟宝马、LG、亿纬等合资项目持续落地，公司锂电材料份额将快速上升。公司经营稳健，审慎计提资产、信用减值，我们下修今年盈利预期至61亿元，依然维持明年102亿的盈利预测，对应PE为21/12倍。继续看好，维持“买入-A”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等

大MW风电轴承技术国内领先，海风放量有望深度受益：新强联主营大型回转支承产品，覆盖风电、海工、盾构机领域，其中风电贡献收入占比超过85%。公司已实现1.5-5.5MW变桨偏航轴承和2.X-4.X/5.5/6.25MW主轴承的批量化供应，根据公司招股书，公司率先批量生产大MW直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空白，也是国内率先使用无软带淬火技术研发生产大MW双列圆锥滚子主轴承的龙头企业，处于行业领先地位。2020年，新强联成功试制7MW直驱式双支承单列圆锥滚子主轴承；2022年7月27日，公司“12MW海上抗台风型主轴承”成功下线，大MW海风轴承产品的成功开发，标志着新强联在全球风电轴承市场中，从技术跟随者转变为自主创新者。目前，公司具备7~12MW无软带圆锥滚子轴承生产能力，可为海上风电提供主轴承产品。根据GWEC预计，2022-2026年，全球海风年新增规模有望由8.7GW增长至31.4GW，CAGR达37.8%，中国是海风装机的重要市场之一，新强联有望深度受益于海风装机放量。 伴随新增产能不断投产，高成长与高盈利兼备：公司上市以来共布局了三轮新增产能：①第一轮IPO“2.0MW及以上风电配套轴承”募投项目契合抢装风口，实现第一次跨越式成长。2020年，公司回转支承类产品产销量分别同比增长151%、113%，收入、利润端分别实现同比增长221%、325%；②第二轮2021年定增布局6900套3MW及以上风电轴承产能，瞄准大型化趋势，加速高毛利主轴承产品放量。该项目计划2022年投产50%，2023年达产，预计新增大MW主轴承产能1500个，是2020年销量的1.6倍，2022-2023年处于产能释放阶段，有望加速优化公司产品结构，提升盈利能力，2022Q1已初步显现，公司风电产品综合毛利率36.1%，较2021年提升4.5pct；③第三轮2022年可转债布局齿轮箱轴承及精密部件新产品，有望开辟全新增长空间。该项目预计2024年投产30%，2025年投产70%，2026年达产，将实现营收15.35亿元，占2021年公司收入的62%，毛利率水平约34%，高于公司2021年30.8%的毛利率，有望进一步提升公司盈利能力。 经我们测算，在市场扩容背景下，公司市占率有望持续提升。在仅考虑公司额定产能释放的情况下，2021-2025年，新强联风电业务收入有望由21.3亿增长至48.3亿元，所覆盖的主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大市场空间有望由182亿增长至262亿，对应市占率由11.7%增长至18.4%。 深度绑定头部大客户，有望率先享受国产替代加速红利：风电轴承的研发设计、生产设备、批量品控门槛较高，产品属性决定了其产业发展模式。根据中国轴承工业协会，2020年我国风电主轴承、齿轮箱轴承国产化率分别仅为33%、0.58%，我们认为，风电轴承国产化进程不会形成一家独大的局面，而是需要产业链共同努力，未来将形成多寡头垄断的有序竞争供给格局，即随着头部整机厂对整机研发、设计能力的持续增强，风电轴承深度定制化需求日益提高，头部整机厂选择核心供应商形成联合研发绑定关系的产业趋势越发明显，加速国产替代进程。对轴承供应商来说，通过绑定头部大客户，有利于形成“研发-批量-再研发-再批量”的良性循环，在国产化进程中有望保持领先地位。从新强联主轴承客户来看，第一大核心客户是明阳智能，二者实现互相持股绑定，同时公司也作为唯一一家轴承供应商参与了三一重能IPO战配，双方拟在主轴承领域展开供销及研发合作关系。 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为33.13、43.36、57.14亿元，增速分别为33.7%、30.9%、31.8%，净利润分别为7.04、9.66、13.24亿元，增速分别37.0%、37.1%、37.1%，对应PE分别为43.3、31.6、23倍。维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为117.2元，相当于2023-2024年40X、30X的动态市盈率。 风险提示：下游终端新增装机规模不及预期；产能释放不及预期；可转债发行受阻影响新产品布局；行业竞争加剧影响盈利能力；核心客户技术路线切换影响公司出货；市场规模测算中部分假设造成与实际的偏差，包括不同功率机型装机规模、不同技术路线装机比例、风电轴承市场均价变化。

风机制造业新晋黑马，盈利能力显著领先：三一重能是国内快速成长的风电整体解决方案供应商，立足风机制造和新能源电站两大支柱业务，实现关键零部件、整机制造、风电场设计/建设/运营一体化布局。 2019-2021年，公司收入端CAGR达162%，利润端CAGR达256%，平均毛、净利率水平31%、13%，在上市整机制造商中表现出类拔萃；新增装机市场分额由2.6%增长至5.7%，排名升至第8位，若仅看陆风新增装机，2021年市场排名第五，市占率达到7.7%，以黑马之姿进入大众视野，这是公司深耕行业十余年的厚积薄发，自2019年扭亏为盈后趁抢装东风，已成功进入快速成长阶段。 在壁垒相对高、格局相对稳的整机制造环节成功脱颖而出，“三一模式”难复制：进入风电行业第一步需要成熟管理和长期投入夯实基础：风机制造业是典型的技术密集、资金密集型行业，公司背靠三一集团拥有长期经营管理成功经验和资金支持，建立完善的供应链管理、生产经营管理制度，进而经过长期持续投入实现技术积累。第二步脱颖而出依靠的是研发、成本、服务和具有前瞻性的全方位数字化优势：①研发升级：通过管理机制和技术创新双向构建核心研发体系，坚持高水平研发投入，2019-2021年公司平均研发费用率6.62%，明显高于同业平均3.09%，长期投入下公司风机产品各项性能指标已处于国内一流水平；②成本领先：主要源自产业链一体化布局关键零部件自制、整机一体化设计实现轻量化降本、智能制造实现高效生产三个方面，2019-2021年公司平均毛利率31%，较同业平均水平18%高出约13pct；③服务协同：风电全生命周期高附加值一站式服务能力，为风机制造主业赋能，自2019年至2022年一季度末，公司累计自建自营风场容量约1.16GW，其中已转让660MW，累计实现投资净收益11.8亿元；④数字化构建长期竞争力：研、产、供、销、服全业务数字化管理，高效低耗运营体系为业务成长奠基，在公司收入规模较同业上市公司仍有差距情况下，2021年整体费用率水平15.7%，相比同业平均水平13.1%高出约2.6pct，但是由于较高的研发投入贡献了约1.9pct，随着业务规模扩大，公司凭借完善的数字化布局内控能力有望进一步展现。 三一重能未来的成长性在于陆风市占率持续提升和海风市场的突破：①陆风方面：2017-2021年，公司新签外部订单容量从0.19GW增长至6.76GW，订单容量在新增陆风招标的占比由0.8%提升至13.2%，出货规模由0.7GW增长至3.2GW，陆风市占率由2.3%提升至7.7%。今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司2021年订单规模显著提升背景下，结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期，我们预计2022年三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。 ②海风方面：IPO布局海风大MW新产品研发，有望分享未来海风装机放量红利。公司IPO募集31.7亿元，其中11.74亿元用于新技术和产品研发，包含研发海上6~10MW新型风机；从公司已有专利来看，2021年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移，进一步丰富公司产品种类。 投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为123.1/148.8/191.3亿元，增速分别21.0%/20.9%/28.6%，净利润为19.0/22.6/32.1亿元，增速分别为19.5%/19.0%/42.0%，对应PE分别为28.6X/24.1X/17.0X，综合考虑公司领先行业的盈利能力以及持续获取风资源带来的风场投资收益为业绩成长注入的持续性动力，12个月目标价58.00元，对应2024年PE21.2X，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业景气度下滑导致公司业绩不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑；关键人才、技术流失导致新产品开发推迟，市场竞争力下滑。

公司发布半年度业绩预增公告，2022H1归母净利润达120-125亿元，同比增长304.62%—321.48%。环比来看，公司2022Q2实现归母净利润约68-73亿元，较2022Q1增长约30%-40%，业绩表现亮眼。 旺盛需求拉动硅料价格持续上涨，公司新产能顺利释放实现量利齐升。2022上半年海内外光伏装机需求持续向好，硅料作为光伏主产业链中产能最为紧张的环节新增供给相对有限，2022年以来价格一路上涨。据硅业分会统计，6月29日国内单晶致密料成交均价达到28.42万元/吨，较年初上涨接近25%，已超过2021年12月的历史高位。公司硅料扩产速度领先行业，乐山二期、保山一期各5万吨硅料产能于2021年底陆续投产，包头二期5万吨亦预计于2022H2开始爬坡，产能释放叠加价格上涨，公司硅料业务迎来量利齐升。考虑到当前全球终端装机需求仍然旺盛，且组件价格传导较为顺畅，我们预计下半年至明年硅料价格在新供给逐步释放后仍有较强支撑。与此同时，硅片环节新厂商的逐步入局亦将提升硅料端的采购需求，公司6月以来相继与高景、宇泽、双良、美科签订长期销售合同，四家硅片厂未来五年内预计合计采购量超过85万吨，公司后续新增硅料产能拥有较强销售保障。 电池环节保持满产满销，盈利继续修复。今年以来大尺寸组件产品迅速放量，与此同时电池厂商在新技术路线尚未落定的情况下扩产普遍较为谨慎，大尺寸电池供需状况较2021年明显改善。作为第三方电池龙头，公司在行业较为困难的2021年仍然保持较高的开工水平，目前公司电池产能超过50GW，根据公司规划预计年底产能将达到70GW，其中182及以上大尺寸产能占比接近90%，我们预计今年公司电池业务在保持满产满销的同时将实现盈利的较好修复。此外，2021年公司1GWTOPCon与1GWHJT中试线量产项目均顺利投产，未来在新电池技术上的进展亦值得期待。 投资建议：光伏行业下半年景气不减，公司硅料业务量利齐升，电池板块盈利持续修复，我们上修公司2022-2024年归母净利润预期至216/176/255亿元，维持“买入-A”投资评级，目标价78.13元，对应2023年20倍PE。 风险提示：光伏装机不及预期、技术升级方向变化、市场竞争加剧等

硅料价格高位运行，公司产能逐步投放实现量利齐升。 2022年全球光伏装机需求持续超预期，海外能源价格飙升带动分布式装机高增，国内大型地面电站亦有望于下半年大规模启动。 目前硅料为光伏主产业链中产能最为紧张的环节， 2022年价格持续攀升，根据硅业分会公布的数据， 6月 22日国内单晶致密料成交均价已达 27.04万元/吨，较年初上涨接近 20%。 考虑到近期部分硅料厂商由于检修等因素实际产出受到一定影响，我们预计硅料的价格仍将保持高位运行。 作为行业中扩产速度最快、幅度最大的厂商之一，公司乐山二期、保山一期各 5万吨硅料产能已于 2021年底投产，包头二期 5万吨亦将从 2022年下半年开始爬坡，我们预计公司全年硅料产出将接近 20万吨，较 2021年实现翻倍左右增长，硅料板块迎来量利齐升。 目前公司乐山三期 12万吨产能处于建设阶段，预计将于 2023年投产，届时公司硅料总产能将达到 35万吨， 而根据公司今年 4月公告的长期规划， 2024-2026年公司硅料产能将达到 80-100万吨的量级。 电池盈利有望修复，新技术布局全面。 2021年受上游硅料、硅片价格上涨影响， 电池行业盈利普遍承压，开工率保持较低水平，但公司依然凭借自身硅料供应优势实现较为饱满的产能利用率，与此同时单晶 PERC 电池平均非硅成本降至 0.18元/W 以内，同比下降超 10%。 在旺盛需求的推动下， 2022年起大尺寸电池供需整体偏紧，公司目前电池产能超过 50GW， 预计年底将达到 70GW， 其中 182及以上大尺寸产能占比接近 90%，年内电池环节盈利有望得到修复。与此同时， 2021年公司 1GW TOPCon 与 1GW HJT 中试线量产项目均顺利投产， 产品量产转换效率行业领先， 新技术布局全面，未来有望维持电池环节龙头地位。 投资建议： 2022年光伏行业景气度持续上行，公司硅料业务量利齐升，电池板块盈利持续修复。 我们预计公司 2022-2024年分别实现营业收入966/1048/1294亿元， 归母净利润 205/153/217亿元， 维持“买入-A” 投资评级，目标价 68.06元，对应 2023年 20倍 PE。 风险提示： 光伏装机不及预期、 技术升级方向变化、 市场竞争加剧等

公司拟投建年产10万吨新能源汽车铝部件项目，打造第二成长曲线。2022年5月30日公司发布公告拟与天长市人民政府签订投资协议，将在安徽滁州高新技术产业开发区投资建设轻量化铝合金汽车零部件生产制造项目。项目建成后将形成10万吨新能源汽车铝部件产能，总投资约10亿元，预计在项目用地具备开工条件之日起1年内建成投产。我们认为本次投资是公司在铝型材产业链上的一次积极延伸，若后续进展顺利，公司将横跨光伏、新能源汽车两大高增长赛道，长期成长空间大幅拓宽。 公司光伏铝边框业务景气延续，产能快速扩张，客户及产品结构持续优化。目前公司已具备20万吨铝制品加工产能，随着后续10万吨定增募投项目落地，2023年公司实际产能将达到30万吨，出货量及市占率有望稳步提升。2022Q1公司实现铝产品总销量3.8万吨，以此测算单吨毛利为0.31万元，较2021全年水平提升近4%，毛利率为12.3%，环比2021Q4提升约0.7%。在一季度铝价快速上涨的背景下，公司盈利能力环比仍有所提升，充分印证公司出色的成本控制能力与产品结构的持续优化。2022Q1公司高毛利的工业铝部件出货占比达到53%，较2021全年水平提升超过20%。考虑到二季度下游组件客户排产维持较高水平，且一季度公司生产受疫情影响并未发挥全部潜力，我们预计二季度公司出货量及盈利有望实现环比快速增长。 公司发布上市后首次限制性股票激励计划草案，彰显长期发展信心。本次激励计划拟向激励对象授予限制性股票296.13万股（其中首次授予236.90万股，预留59.23万股），约占公司总股本的2.32%，共涉及包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员在内的19人。本次激励计划首次授予的限制性股票业绩考核目标为2022-2024年公司净利润较2021年分别增长70%/170%/260%，对应净利润目标约为2.06/3.27/4.36亿元，充分彰显了公司快速成长的实力与信心。 投资建议：预计公司2022-2024年分别实现营业收入46.73/71.05/89.65亿元，归母净利润2.51/4.27/5.23亿元，维持“买入-A”投资评级，转增股本后调整目标价为68.83元，对应2022年35倍PE。 风险提示：光伏装机不及预期、原材料价格剧烈波动、市场竞争加剧等

【业绩高增】公司发布年报，2021年公司实现营收353.17亿元，YOY+66.69%，实现归母净利润38.98亿元，YOY+234.59%。其中2021年Q4公司创造历史最好业绩：公司实现营收125.20亿元，YOY+97.2%，环比+47.3%；实现归母净利润15.29亿元，YOY+219.7%，环比+69.8%。 【铜钴量价齐升】钴销量2.51万吨，同比+11.00%，全年收入84亿，毛利26.5亿。其中Q4出货0.69万吨，环比+14%；均价达到39.0万，环比提高6.3万；公司单吨毛利高达16.6万，环比提升7.7万，Q4贡献毛利11.5亿，环比提升113%。 铜销量9.34万吨，同比+19.32%，全年收入54亿元，毛利26.4亿元。其中Q4销量3.2万吨，环比+75%，主要是在价格较高位置消化库存（2021年铜库存为2008吨，同比-75.29%）；均价达到维持6.0万；单吨毛利由于出售部分库存导致毛利略有下滑，但总体毛利提升至7.8亿，环比+26%。目前铜钴价格仍然高景气，利润非常好。 【锂电材料营收占比快速提升】正极+前驱体贡献收入105亿元，占比29%；毛利14.3亿元，占比20%。公司完成三元前驱体销售5.91万吨，同比+77%；其中Q4为1.7万吨，环比+32%。我们测算独资产能贡献4.8-4.9万吨，单吨净利润（不含镍钴冶炼）为0.43万元，其中上半年5K，下半年由于辅料成本上涨下降至4K元；合资产能华金贡献1万吨，华浦0.1万吨，由于产能利用率低，单吨亏损0.8-1万元。正极巴莫销售5.67万吨，YOY+115%。 【印尼镍权益贡献高额利润，冶炼项目超预期】公司参股印尼镍矿+园区等利润丰厚。通过新越持有的纬达湾镍业的镍矿权益为公司贡献3.1亿元利润+3.66亿现金流，测算纬达湾镍业全年利润44亿元。纬达贝工业园全年利润2.4亿元，YOY+111%；维斯通能源2.8亿元，YOY+795%。公司华越项目4条线目前已具备满负荷生产能力；华科部分产线已投料；华飞明年将贡献。预计今年华越+华科贡献7万吨总量，华飞明年有望贡献50%。同时公司与大众、青山合作，共同打造具有国际竞争力的锂电材料一体化制造平台。 投资建议：公司一体化链路优势显现，项目持续超预期，我们上修公司业绩预期，预计2022-2023年归母净利润分别为71/102亿，对应PE为13/9倍。强烈看好，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等

事件： 4月 22日，公司发布 2022年一季报，实现营业收入 8.40亿元，同比增长 44.70%；实现归母净利润 2.04亿元，同比增长 23.55%；实现扣非归母净利润 1.93亿元，同比增长 22.34%。 新能源/工控需求向好，费用管控能力提升： 光伏、工控、新能源汽车等市场需求持续向好， 22Q1公司实现营收 8.40亿元， YoY+44.70%； 实现归母净利润 2.04亿元， YoY+23.55%；实现扣非归母净利润 1.93亿元， YoY+22.34%。公司毛利率为 37.81%， YoY﹣6.17pct， QoQ﹣3.56pct，主要由于业务结构变化及原材料涨价。 费用管控能力进一步提升， 期间费用率为 9.70%， YoY﹣0.98pct， QoQ﹣0.14pct。 新能源业务占比过半，薄膜电容量价齐升： 2021年公司薄膜电容产品实现量价齐升，销量达到 33.58亿只， YoY+24.93%；光伏、新能源汽车等领域收入占比持续提升， ASP 约 0.81元/只， YoY+17.95%。公司在上证 e 互动公开披露， 2020-2021年新能源汽车业务占比由 18%增至 27%， 光伏风电业务占比由 30%增至 31%， 2021年新能源（汽车+光伏风电）业务占比达到 58%。 我们认为新能源市场需求强劲，而传统家电及照明市场较疲软， 公司新能源业务占比有望持续提升。 龙头地位稳固，市占率持续提升： 公司薄膜电容业务规模处于国内第一、全球前三，市占率持续提升。根据华经产业研究院数据， 2018年法拉电子全球市占率为 8%；根据 QYResearch 数据， 2020年全球薄膜电容销售额规模达到 19.17亿美元，法拉电子占比约为 14.82%， 2年内提升 6.82pct。公司在上证 e 互动公开披露， 2020年新能源汽车薄膜电容的国内市占率约 40%。公司继续巩固家电、照明等传统市场占有率的同时，积极拓展新能源汽车、光伏、风电、工控、轨交等领域中高端客户，市场影响力不断提升。 投资建议： 我们预计公司 2022~2024年营业收入分别为 38.35亿元、50.00亿元、 64.06亿元，归母净利润分别为 10.24亿元、 13.42亿元、 17.28亿元， EPS 分别为 4.55元、 5.96元和 7.68元，对应 PE 分别为 32.8倍、25.0倍和 19.4倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期；光伏装机不及预期； 原材料涨价风险； 汇率波动风险。

事件：公司发布2022年一季度业绩报告，实现营业收入10.98亿元，同比增长81.85%，实现归母净利润0.89亿元，同比增长76.33%。 业绩持续改善，环比提升明显。一季度公司实现营业收入10.98亿元，环比增长18.7%，实现扣非后归母净利润0.88亿元，环比增长57.1%。剔除信用减值转回影响，测算公司利润为0.75亿元左右，提升显著。 背板维持高销，一季度单平盈利。一季度背板实现销量0.43亿平，同比增长47%，实现营业收入5.23亿元，同比增长82.16%。公司目前背板产能为1.8亿平，一季度处于满产状态。受原材料价格上涨影响，一季度公司背板价格为12.20元/平米，同比增长23.48%，根据测算，公司背板单平盈利为0.6元/平米，较2021年全年0.55元/平米提升。 胶膜产能有序释放，销售量及盈利双增。受2021年公司胶膜产能爬坡影响，产能利用率持续处于爬升状态。随着胶膜产能有序释放及质量提升，公司胶膜业务改善明显。一季度公司实现胶膜出货0.37亿平，较四季度环比略有提升，同比提升117%。一季度公司胶膜业务实现营业收入4.42亿元，同比提升129%，根据测算胶膜单平盈利约0.7元/平米左右，较2021年全年改善明显。随时公司新产能达产，有望在年中实现3+亿平产能。 投资建议：公司为稀缺的新材料平台型企业，上市开启加速成长，光伏胶膜及非光伏的新能车及3C业务将显著提升公司收入体量及盈利能力。预计2022-2024年EPS分别为0.77元、1.13元、1.48元，对应PE分别为23x、16x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求下滑，行业竞争加剧，原材料供给大幅释放

公司2021年业绩低于预期，Q4净利润大幅下滑。2022年4月19日公司发布2021年年报及2022年一季报，2021全年实现营业收入241.37亿元，同比+25.2%，归母净利润15.83亿元，同比-19.0%，其中Q4单季归母净利润0.78亿元，同比/环比均下滑近90%。2022Q1公司实现收入45.68亿元，同比+36.5%，归母净利润4.11亿元，同比+6.3%，开年业绩平稳增长。 公司光伏业务稳步扩张，2022年有望再上层楼。2021年公司逆变器业务收入90.51亿元，同比+20%，毛利率33.8%，同比略降1.2%，光伏逆变器全球发货量达47GW，同比提升约34%，市场份额进一步提升。电站投资开发业务则实现收入96.79亿元，同比增长17.6%，其中阳光家庭光伏全年装机量同比增长超500%，有效对冲了地面电站业务面临的压力。随着硅料产能逐步释放，2022年下半年组件价格或将回落，IGBT芯片供应情况亦有望得到改善，预计2022年公司光伏逆变器及电站开发业务将进一步放量。 储能业务增长亮眼，业绩贡献持续提升。2021年公司储能全球发货量达3GWh，实现收入31.38亿元，同比增长169%，收入占比达到13%。受电芯上涨、项目延迟交付等因素影响，2021年公司储能业务毛利率约为14.1%，同比下滑近8%。2022年国内外储能市场景气延续，公司储能系统出货量连续多年位列国内第一，有望充分受益行业需求高速增长，我们预计公司储能业务的收入规模及占比将持续提升，同时盈利能力亦有望回升。 销售及研发投入加大，期间费用率阶段性上行拖累盈利。近年来公司在海内外销售体系及产品研发上持续加大投入，2021年底销售/技术人员数量同比提升45%/50%，全年销售/管理/研发费用率分别为6.56%/2.03%/4.81%，同比+1.51%/-0.02%/+0.63%，期间费用率的阶段性上行对公司净利润率造成一定拖累。我们认为前期投入将为公司后续的发展打下更为坚实的基础，随着公司未来业务规模的快速扩张，各项费用率有望逐步回归正常水平。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入369/481/593亿元，归母净利润32.4/41.4/49.7亿元，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价109.04元，对应2022年市盈率50倍。 风险提示：全球光伏装机不及预期、芯片等物料紧缺、市场竞争加剧等