业绩整体符合预期。公司于4月29日发布23年年报与24年一季报，23年公司实现营收38.35亿元，同比+41.78%，归母净利润4.01亿元，同比+55.10%，扣非归母净利润3.40亿元，同比+58.40%；单看23Q4，公司实现营收14.24亿元，同比+58.06%，归母净利润1.31亿元，同比+7.58%，扣非归母净利润1.40亿元，同比+60.46%；24Q1，公司实现营收5.89亿元，同比+43.31%，归母净利润0.25亿元，同比+123.36%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+122.29%。 新签订单饱满，OPEX占比上升。2023年公司实现新签合同66亿元，同比增长60%；23年分产品来看，电子工艺设备/生物制药设备/气体和先进材料/MRO/其他业务实现收入29.00/2.90/4.20/2.23/0.02亿元，同比+52.76%/-15.68%/72.95%/3.75%/-61.63%，毛利率分别为27.56%/23.99%/19.21%/40.11%/40.33%，气体业务增长迅速。 多业务协同发展。鸿舸半导体的主要产品GASBOX，已经获得了国内头部工艺设备厂商的广泛认证，2023年收入同比增长104%，新签订单同步高速增长；加快大宗气产能建设，潍坊高纯大宗气生产基地、合肥高纯氢气及罐装特种气体项目，将于2024年内竞相落地；推动铜陵正帆新建二期电子先进材料（前驱体）及电子级混合气体项目。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年实现归母净利润5.83、7.57、9.24亿元，EPS分别为2.05、2.67、3.26元/股，根据可比公司的估值情况，结合公司在设备行业积极开拓，以及在气体等OPEX等领域进展较为迅速，因此给予公司2024年25x的PE估值，对应合理价值51.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示。下游扩产不及预期；新业务开拓不及预期；应收账款无法收回的风险。

Q1利润增速亮眼， 轨交业务强劲增长。 公司发布 2024年一季报， 24Q1公司实现收入 39.25亿元，同比增长 27.20%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长 30.44%；扣非净利 4.61亿元，同比增长 45%，整体业绩略超预期。轨交业务实现高增， Q1收入 21.2亿元，同比+43.7%， 轨交电气装备收入同比增速 29%；轨交工程机械、信号系统也均实现了快速增长，收入同比分别 468%/42%。 无惧市场竞争， 新兴装备继续稳健向上。 根据一季报， 新兴装备业务实现收入 17.7亿元，同比增长 13%。其中 IGBT、传感器、电驱、工业变流收入分别为 8.3/0.6/3.8/3.0亿元，同比 22.4%/-48.6%/10.8%/18.4%。 IGBT 业务在市场竞争加剧态势下仍维持增长，得益于公司凭借高压到低压的延展能力差异化竞争，半导体子公司引入战略投资助力宜兴和株洲产线加快建设，良率和芯片产出率持续提升。 净利率同环比均有提升， 合同负债持续增长。 Q1毛利率 34.1%，同比+1.64pct，归母净利率 14.5%，同环比分别+0.36/0.80pct，盈利能力的提升一方面得益于轨交装备占比的提升，另一方面源自新兴装备毛净利率的稳健恢复，控本降费能力增强。公司 Q1末合同负债环比 23年末增长了 17%，在手订单充裕保障全年业绩。 盈利预测与投资建议。 公司当前估值所处的历史分位较低+兼具成长和分红属性，有望走出分歧迎来曙光。预计 24-26年归母净利润 37/43/51亿元， 给予公司 A 股 2024年 PE 估值 25x， 对应 A 股合理价值 64.96人民币/股；考虑 AH 股溢价因素，对应 H 股合理价值 38.98港币/股，维持“买入”评级。 风险提示。 功率半导体行业产能过剩风险；价格和盈利能力下行风险； 轨交行业投资不及预期风险。

业绩整体略超预期。 公司于 4月 25日发布 23年年报与 34年一季报，23年公司实现营收 16.09亿元，同比+21.49%，归母净利润 4.61亿元，同比+12.16%，扣非归母净利润 4.31亿元，同比+10.25%；单看23Q4，公司实现营收 4.57亿元，同比+68.36%，归母净利润 1.22亿元，同比+62.66%，扣非归母净利润 1.03亿元，同比+46.19%； 24Q1，公司实现营收 4.50亿元，同比+29.60%，归母净利润 1.35亿元，同比+44.48%，扣非归母净利润 1.27亿元，同比+40.86%。 光伏多领域布局。 根据公司年报， 公司在 TOPCon、 IBC、 HJT、钙钛矿等均有全新激光技术覆盖及订单实现， TOPCon 方面， 激光掺杂(TCSE）及激光诱导烧结（LIF）设备实现量产订单； BC 方面， 激光微蚀刻设备公司技术领先，并持续取得头部公司量产订单； HJT 方面，LIA 激光修复技术获得欧洲客户订单；组件方面，公司正在研发的全新激光焊接工艺，可以简化生产工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量，公司现已交付量产样机，目前在验证中。 其他领域亦积极布局。 根据公司 4月 26日发布的投资者关系记录表，公司的 TGV 激光微孔设备，应用于玻璃基板芯片的封装， 目前公司已经实现小批量订单；显示半导体领域， 24年公司计划会有巨量转移，激光修复、激光退火，晶圆切割等样机交付给客户端测试。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为6.77/8.10/9.72亿元，对应 PE 分别为 18x/15x/13x。公司的激光核心产品在新工艺中价值量变化和订单弹性较高，我们给予公司 24年的PE 估值为 25X，对应的合理价值为 61.93元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 下游扩产不及预期；原材料价格波动；新产品技术开拓及进展不及预期；竞争加剧的风险。

公司业绩高增。公司发布23年年报及24年一季报。23年公司实现收入470.8亿元，同比增长13.1%；实现归母净利润35.1亿元，同比增长52.0%。24Q1公司实现收入117.7亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长13.1%。公司出海加速且新兴板块高增，毛利率持续提升。23年公司整体毛利率达到27.5%，较22年同比提升5.7pct；24Q1公司毛利率达28.7%，较去年同期提升了2pct以上。 国际化成效显著，新兴板块带来第二曲线。根据公司23年年报，23年公司实现海外收入179亿元，同比增长79.2%，实现了海外市场的快速拓展。23年公司海外毛利率达32.2%，较22年提升了10.2pct，且23年海外市场毛利率比国内高约7.6pct，海外市场快速渗透拉动了公司的收入上行，且拉动了公司综合毛利率上行。公司构建独特的基于“端对端、数字化、本土化”的海外业务体系，实现海外业务的跨越式发展，看好公司未来在海外市场的持续增长。公司新兴板块业务快速突破，其中土方机械拓展中大型挖掘机产品型谱覆盖，23年公司中大型挖掘机国内市场份额同比实现翻倍增长，市场份额位居行业前列，海外销售规模同比增长超过100%。23年高空作业机械收入57亿元，同比增长超过了24%。新兴板块将继续拉动公司的成长及出海。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年收入561/673/794亿元，公司是国内工程机械龙头，考虑公司的出口增速较高且边际上行，新板块土方、高机等的增长较为可期。我们维持公司合理价值为9.92元/股的判断不变，对应公司24年18倍PE估值。考虑A/H股溢价情况及汇率情况，H股合理价值为6.8港元/股，给予A/H股"买入"评级。 风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险；海外市场拓展不及预期的风险；国内市场修复不及预期的风险。

业绩略逊于预期。 公司于 4月 24日发布 23年年报与 24Q1季报， 23年公司实现营收 80.89亿元，同比+94.99%，归母净利润 9.14亿元，同比+6.03%，扣非归母净利润 8.57亿元，同比+7.51%；单看 23Q4，公司实现营收 29.82亿元，同比+163.23%，归母净利润 2.00亿元，同比+14.46%，扣非归母净利润 1.95亿元，同比+20.20%； 24Q1，公司实现营收 22.18亿元，同比+91.80%，归母净利润 2.60亿元，同比+17.79%，扣非归母净利润 2.20亿元，同比+13.73%。 利润率降低为业绩 miss 的主要因素， 24Q1环比已有改善。 23Q4收入同比+163.23%，毛利率 27.05%，同比-10.30pct，环比-5.25pct，净利率 6.91%，同比-7.19pct，环比-5.43pct； 24Q1收入同比+91.80%，毛利率 30.93%，同比-3.10pct，环比+3.88pct，净利率 10.84%，同比-6.86pct，环比+3.93pct， 23年公司丝网印刷整线设备的毛利率有较大下降； 异质结整线设备逐步上量， 正在陆续开始验收，但是受前期调试、规模效应等影响，还未对利润率形成有效支撑。 泛半导体布局逐步明朗。 HJT 方面，继续推进“三减一增”，推动 HJT迈向成熟；半导体板块，在 Micro Led、 Mini Led 和半导体先进封装等做了布局，五年维度，非光伏业务会成为公司营收的重要组成部分。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 24-26年 公 司 营 业 收 入 为123.69/152.70/179.95亿 元 ， 同 期 归 母 净 利 润 分 别 为16.04/21.90/28.42亿元，对应 PE 分别为 20/15/11倍。考虑可比公司估值、公司业绩增速以及公司的行业地位，我们给予公司 24年 25倍PE，对应的公司合理价值 143.69元/股，维持 “买入”评级。 风险提示。 光伏行业装机不及预期； HJT 推进不及预期；新产品突破不及预期；竞争加剧、市场份额下降的风险。

24Q1归母净利润高速增长。 公司发布一季报， 24Q1实现营业收入43.05亿元，同比增长 2.5%；归母净利润 3.9亿元，同比增长 48.27%； 扣非净利润 3.4亿元，同比增长 56.29%。 海外占比提升+产品结构优化推动盈利能力提升。 24Q1公司毛利率达到 20.63%，同比增长 2.29pct；净利率达到 9.55%，同比增长 2.68pct。 盈利能力提升一方面受益于公司海外业务收入占比提升，另一方面，更高毛利率的锂电化产品占比提升，拉动公司整体毛利率提升。 收入增速可能受内燃叉车销量下降影响， 3月电动叉车销量进入高速增长区间，内燃叉车降幅缩小。 根据 Wind 数据， 1-3月行业电动叉车销量 21.47万台，同比增长 2.9%；内燃叉车销量 10.14万台，同比下降 11.5%。 3月行业电动叉车销量 9.37万台，同比增长 23.26%； 3月内燃叉车销量 4.37万台，同比下降 7.30%。 3月行业数据电叉出现较为明显的增速提升，内燃叉车下降幅度降低。 3月行业外销增速较高， 国际化趋势持续。 据中国工程机械工业协会对叉车主要制造企业统计， 2024年 3月当月销售各类叉车 137342台，同比增长 11.6%。其中国内 96657台，同比增长 5.19%；出口 40685台，同比增长 30.3%。 “世界五强，百年合力”。 根据江淮观察公众号对安徽合力董事长的采访，当前安徽合力在世界工业车辆行业排名第七，在 3至 5年内，公司要力争进入世界五强。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年实现归母净利润 15.41、18.31、 21.9亿元，参考可比公司估值，给予公司 2024年 15xPE，对应合理价值 29.53元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观环境变化；成本费用上升；海外拓展不及预期等。

业绩符合预期。 公司相继发布年报和一季报， 2023年实现营业收入162.72亿元，同比+12.90%；归母净利润 17.20亿元，同比+74.23%，净利率 11.27%，同比+4.82pct。 23Q4单季度实现营业收入 37.57亿元，同比+23.28%；实现归母净利润 4.15亿元，同比+72.19%。 23年公司叉车销量 24.55万台，同比增长 6.55%。 24Q1实现营收 41.72亿元，同比+6.17%；归母净利润 3.79亿元，同比+31.16%。 锂电优势赋能产品出口，盈利能力持续提升。 23年公司海外营业收入实现 65.35亿元，同比+29.72%，占营业收入比重已达 40.16%。海外产品毛利率为 25.96%，同比+7.27pct。 23年公司整体毛利率上升至20.78%，同比+3.00pct。 内销大车化叠加叉车锂电化持续推进，公司有望持续受益。 根据公司年报， 23年我国Ⅰ、 Ⅱ、 Ⅲ、 Ⅳ+Ⅴ类车销量分别同比增长 29.25%、36.08%、 14.63%和 1.07%，电动叉车占比持续提升，其中锂电叉车销量占电动叉车销量比例达 46.49%。未来，内销大车化将持续推进，锂电产品需求占比将持续提升，叠加公司高压锂电叉车完成对内燃叉车的替代和超越，公司市占率有望进一步提升，业绩有望持续优化。 智能物流板块持续突破，形成杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群。 根据年报， 23年全年公司新增 AGV 项目超过 200个， AGV 产品销售超过 1600台，营收同比增长超过 150%。 盈利预测与投资建议。 随着公司锂电叉车产品优势的不断体现，未来公司有望持续受益于叉车锂电化出口大势+内销大车化。我们预计 24-26年公司归母净利润分别为 20.9/24.4/28.2亿元。参考可比公司，给予 2024年 17xPE，对应合理价值 37.95元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 外部经营环境的风险;行业竞争的风险;汇率变化的风险

伊之密发布 23年年报和 24年一季报。 公司 23年营业收入为 40.96亿元，同比增长 11.30%；归母净利润为 4.77亿元，同比增长 17.66%。 其中， 23Q4收入为 11.56亿元，同比增长 38%；归母净利润为 1.12亿元，同比增长 44%。 2024年第一季度实现营业收入 9.55亿元，同比增长 11.72%；归母净利润 1.16亿元，同比增长 28.83%。 下游汽车保持高景气， 3c 复苏。 新能源车带动高端注塑机和压铸机设备的增长， 23年来自汽车行业收入 11.42亿元，同比增长 22.85%； 23年下半年 3C 复苏带动注塑机需求大幅提升， 23年来自 3C 收入5.54亿元，同比增长 33.65%。 产品结构优化， 毛利率提升明显。 根据年报，主要由于新能源汽车对高端注塑机、压铸机需求提升，产品结构改善；同时，原材料价格下降，人民币贬值亿亦带来海外收入毛利率的提升。 23年注塑机销售收入27.60亿元，同比增长 3.86%；毛利率 33.30%，同比提升 2.83pct。压铸机销售收入 7.80亿元，同比增长 35.44%；毛利率 34.95%，同比提升 4.32pct。 24Q1公司毛利率 34.80%，同比提升 2.51pct。 受益出口需求景气，海外收入高增。 23年公司国内收入 30亿元，同比增长 8.42%；毛利率 30.3%，同比提升 2.0pct。海外收入 10.94亿元，同比增长 20.07%；毛利率 41.45%，同比提升 1.73pct。 24Q1公司收入继续保持稳健增长。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.01亿元/ 7.82亿元/9.67亿元，参考可比公司，我们给予公司 24年归母净利润 20倍估值，对应合理价值 25.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 市场环境变化导致的业绩下滑风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

美亚光电：光电识别技术龙头企业，盈利能力优异。公司产品从色选机到口腔CBCT，双主业均已成为国内龙头。公司成为国内色选机领域龙头后，进军海外市场，已成为全球领先的色选机企业。基于底层的光电识别技术，公司产品矩阵拓展至高端医疗影像领域，口腔CBCT快速增长，行业地位领先，目前逐步向海外市场发力。根据公司财报，毛利率长期维持在50%以上，净利率基本长期高于30%，盈利能力优异。 口腔CBCT竞争格局稳定，下游需求进入稳步复苏期。受疫情不确定性影响，口腔CBCT应用需求和口腔医疗需求受到抑制，导致口腔行业阶段性波动及CBCT购置主体需求下滑。目前国内CBCT竞争格局逐步稳定，外部影响消除，市场需要对口腔医疗消费习惯再培养，因此行业处于缓慢复苏阶段，24-25年公司CBCT收入增速有望上行。 持续推出高端医疗器械产品，寻找新增长动力。公司以脊柱导航系统为起点进军高端医疗器械领域，24年推出移动式头部CT产品。（1）脊柱导航系统：随着骨科手术量增长，24-27年骨科手术机器人及导航系统预计进入快速成长期，渗透率有望加速上升。根据公司官网，公司的脊柱外科手术机器人已有多个应用案例。（2）移动式头部CT：根据美亚光电公众号，24年公司移动式头部CT获批上市，移动式头部CT目前为前沿的医疗器械设备，预计首批购置需求主要来源于三甲医院ICU，我们预计24-25年新增市场空间为9/16亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计24-26年归母净利润分别为8.82/10.55/12.08亿元。参考可比公司，给予公司24年25PE估值，对应合理价值25.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示。海外市场竞争加剧，下游市场恢复不及预期，新产品推广不及预期风险。

国内智能舞台龙头，受益新基建。公司深耕文化体育装备产业，下游市场涉及文化设施、旅游演出、体育场馆等。近年来国家加大精神文化投资，根据国家统计局的数据，09-19年我国城镇文体娱行业固定资产投资复合增速达到18.95%。然而2019年我国文化产业占GDP的比重不足5%，仍与发达国家差距较大，其中美国为12%、日本为17%，未来文化旅游产业的发展为公司主业带来机遇。根据年报的披露，公司2019年实现营业收入21.41亿元，同比增长19.25%，在国内智能舞台领域占有绝对主导地位，场馆业务继续保持行业领先。 产业链延伸，切入运营业务。依托装备主业的基础上，参与产业链上游的规划、创意与下游的旅游演艺、场馆运营、经纪等。相对于装备业务，运营业务复制性强、边际成本低，具有利润高、现金流稳定、空间高的特点，根据新华网的数据，2019年我国演出市场票房收入达到200.41亿元，同比增长7.29%，票房增速超过电影市场。当前，公司已经成功推进多个文旅融合、剧院运营项目，包括今夕共西溪、余杭大剧院、丰马IN剧场等。其中，小丰文化的“今夕共西溪”旅游演艺项目稳步推进，预计将在2021年迎来首秀。我们认为公司有望通过代表性项目切入运营业务，打开发展空间。 投资建议：预计公司20-22年收入24.16/29.64/35.14亿元，EPS分别为0.69/0.90/1.11元/股，当前股价对应PE分别为17/13/10x。考虑到公司装备业务稳定，运营业务的发展有望带来估值与业绩的双击。参考可比公司平均PE估值，我们给予公司2021年PE估值20x，对应合理价值为17.96元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务成长风险、运营业带来的管理风险、新冠肺炎疫情带来的市场风险、海外业务的风险、主要原材料价格波动风险。

业绩符合预期，拟收购莱克斯诺相关资产：公司发布三季报，20Q1-3实现收入15.69亿元，同比增长10.14%；归母净利润2.37亿元，同比增长21.73%。其中，20Q3实现收入5.77亿元，同比增长20.16%；归母净利润0.85亿元，同比增长15.23%，增速环比Q2有所放缓，我们认为主要在于疫情相关产品需求有所回落。20Q3毛利率27.54%，净利率14.77%，分别同比下降3.2/0.62 pct。根据9月8日公告，拟收购常州莱克斯诺在中国与齿轮箱有关的部分资产，交易总金额为580万美元。后者是美国Rexnord集团子公司，在中高端减速机领域具备优势，本次收购有望促进公司开拓中高端减速机市场。 制造业投资持续回升，公司推出新产品：根据国家统计局的数据，2020年9月我国制造业PMI为51.5%，连续7个月位于荣枯线以上，制造业复苏态势延续，工业企业利润增速呈现“前低后高、由降转升”走势。根据统计局数据，1-8月我国减速机产量595万台，同比增长9.96%。截止三季度末，公司预收款+合同负债合计1.75亿元，相比年初增长18.4%，在手订单饱满。公司加强研发投入，推出高速行星减速机，在传统通用市场持续扩大份额。根据半年报的披露，公司以塔机市场为切入口，主攻工程机械领域，目前已实现批量生产；用于汽车起重机的回转减速机及卷扬减速机目前尚在抓紧试样中。 投资建议：我们预计公司20-22年收入分别为21.67/27.41/32.73亿元，EPS分别为0.74/0.93/1.15元/股，当前股价对应PE分别为32/25/20x。结合可比公司的平均估值水平，基于行业格局、成长速度等因素，我们维持合理价值30.04元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示：减速机行业需求低于预期、行业竞争加剧的风险、经销商管理风险、新项目产能扩张不及预期的风险。

单季度业绩高增长：公司发布三季报，前三季度收入10.3亿元，同比增长3.8%；归母净利润0.79亿元，同比增长12.6%。分季度看，20Q3收入4.6亿元，同比增长21.7%；归母净利润1.3亿元，同比增长223%，主要在于收购中安广源带来的投资收益约4988万元；扣非后净利润0.69亿元，同比增长89.4%。在疫情的背景下，公司强化成本控制，各项费用显著收缩，20Q3销售、管理、研发费用率分别同比变化-2.41/-0.43/-2.25pct；同时，IPO募资缓解财务压力，财务费用率降低2pct。公司今年加强应收账款的催收，20Q1-3经营性净现金流1.35亿元，同比大幅改善1.44亿元。公司下游客户以军工、汽车行业为主，经营特征具备明显的季节性，随着后续订单和产能的修复，公司三季度的高增长验证成长逻辑。 拟定增加码实验室建设：公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金不超过15亿元，其中7.69亿元用于区域性计量检测实验室建设项目，包括广州、深圳、天津实验室建设，以及集成电路及智能驾驶检测平台、5G及新一代装备检测平台等；5.10亿元用于华东检测基地项目，实施主体为无锡子公司；3.81亿元用于补充流动资金。公司加大新兴业务领域投入，积极布局5G、智能驾驶、集成电路等项目检测能力，符合产业发展趋势。 投资建议：我们预测公司20-22年营业收入分别为18.12/23.35/28.65亿元，EPS为0.44/0.62/0.87元/股，目前股价对应PE为72/51/37x。公司未来成长速度较快，确定性较高，我们维持合理价值40.21元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示：公信力受不利事件影响的风险，政策和行业标准变动风险，市场竞争加剧的风险，业务规模迅速扩大导致的管理风险等。

Q3业绩高增长，在手订单饱满： 公司发布三季报，前三季度收入 20.3亿元，同比增长 86.35%；归母净利润 5.2亿元，同比增长 261.7%， 主要在于前期口罩机系列产品需求较好，经营性净现金流达到 8.5亿 元。分季度来看， 20Q3实现收入 5.3亿元，同比增长 45.1%；归母净 利润 1.2亿元，同比增长 105%。随着口罩机需求的回落，公司将精力 重新转移到传统主业上，当前制造业投资复苏趋势显著，公司在手订 单饱满，截止三季度末合同负债 5.1亿元，同比大幅增长 408%；存货 7.6亿元，同比增长 226%，主要以在制产品居多。公司持续加强研发 投入， 20Q1-3研发费用率达到 6.21%，同比提升 1.65pct，已掌握控 制技术、伺服驱动技术、视觉算法等底层技术。 公司拟设立激励基金 计划，考核目标以 2019年为基准， 20-24年归母净利润增速分别不低 于 20%/44%/72.8%/107.36%/ 148.83%，超额业绩部分阶梯式奖励。 制造业投资持续复苏，深挖客户需求： 2019年末下游制造业投资整体 呈复苏趋势，根据国家统计局数据， 20年 9月我国制造业 PMI 为 51.5%； 9月份我国工业机器人产量增长 51.4%，延续自去年 10月份 以来的增长趋势。根据 10月 14日公告的披露，公司拟发行可转债， 拟募资 6.7亿元，用于智能制造研发及产业化项目，加码自动化业务。 公司历经多次产品升级+战略转型，实现了逆周期的成长，有望充分受 益客户资本开支周期的扩张，释放利润弹性。 投资建议： 我们预计公司 20-22年 EPS 分别为 2.32/1.91/2.40元/股， 最新股价对应的 PE 分别为 18/22/17x。 基于公司业务的收入和盈利能 力，并结合各业务的可比公司估值情况， 我们给予公司 21年合理 PE 估值 29x，对应合理价值 55.44元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游行业需求 波动的风险、技术发展不及预期的风险、疫情影响行业需求的风险。

业绩符合预期，效率持续提升：公司发布三季报，前三季度收入23.48亿元，同比增长6.59%；归母净利润3.98亿元，同比增长10.54%； 经营性净现金流3.76亿元，同比增长32.68%，主要在于公司强化回款追收。截止三季度末，公司应收账款8.58亿元，同比增长1.85%，低于收入增速。分季度来看，20Q3实现收入10.1亿元，同比增长15.73%；归母净利润2.06元，同比增长2.83%，主要在于去年三季度公司出售杭州瑞欧股权产生处置收益5224.44万元。疫情背景下，公司及时调整经营策略，加强各业务线协同效应，强化成本控制，20Q3净利率达到20.77%，环比Q2进一步提升，证明中期视角下净利率的提升空间。20Q3销售、管理、研发费用率分别同比下降1.21/1.33/1.64pct，精细化管理能力得到充分体现。 完成战略并购，推进国际化：公司上半年以5486万新币收购Maritec100%股权，与船舶业务线产生较强协同效应，是公司大交通战略、国际化的重要举措；另外，公司通过增资天津生态城实现51%的控股，在国企混改层面展开合作，有望形成资源互补。长期来看，行业龙头的长期增长动力来源于不断再投资的能力，高管丰富的外资管理经验，为公司全球化发展保驾护航。 投资建议：我们预测20-22年营业收入分别为36.03/42.89/50.21亿元，EPS为0.35/0.46/0.55元/股，当前股价对应PE为72/56/47x。 当前行业公司21年平均PE估值51x，考虑公司稳定的增速及行业地位，我们给予20%的溢价，给予公司21年合理PE61x，对应合理价值27.90元/股，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动的风险，并购的决策风险及整合风险，公信力受不利事件影响风险，资本支出过快导致盈利下滑。

收入端高增长，费用率结构有所差异：公司发布三季报，前三季度收入13.53亿元，同比增长33.63%；归母净利润3.48亿元，同比增长54.92%；经营性净现金流4.04亿元，增长84.24%，与利润规模基本匹配。其中，20Q3单季度收入5.06亿元，同比增长39.93%；归母净利润1.02亿元，同比增长37%。收入端维持高增长趋势，验证下游需求的成长逻辑。公司取得关税豁免后，涉及退税金额预计在9000万左右，Q3部分返还前期关税，使得毛利率维持在43.31%的正常水平；但费用率结构有所变化，主要在于三季度人民币升值造成的汇兑损失，20Q3财务费用1107万元，同比增加2206万元；销售费用由于各季度之间的佣金确认导致有所波动。 贸易战造成利润率波动，关注产能转移进展：今年Q2以来行业需求出现结构性变化，考虑到疫情在海外有所反复，当前C端需求依然饱满。截止20Q3末，公司合同负债3463万元，相比年初增长68.68%，对于Q4业绩形成良好指引。贸易战契机下公司积极实施产能转移，由美国子公司出资2530万美元，在马来西亚设立海外生产基地，后续需持续关注海外工厂对于利润率的修复；同时，公司加速欧洲地区市场开拓，中报披露欧洲子公司上半年实现收入6041万元，同比增长109%。根据10月20日公告的披露，公司定增顺利完成，募资资金净额14.61亿元，用于扩产、智能化改造和研发中心项目。 投资建议：考虑本次定增，我们预测20-22年EPS分别为1.73/2.14/ 2.61元/股，当前股价对应PE为38x/31x/25x，维持公司20年合理PE 49x的观点不变，对应合理价值84.94元/股，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球疫情演化带来的需求不确定性风险。