7月 11日，公司发布 22H1业绩预告，预计 22H1实现归母净利润 16.0-17.0亿（YoY +87.4%~99.1%，QoQ -20.9%~-15.9%）。其中，22Q2归母净利润 8.4-9.4亿（YoY +15.0%~28.6%，QoQ +11.5%~24.6%）。公司同时还披露了海外收入 22H1同增超 40%，达到约 14.6亿。 投资要点22H1利润同增 87.4%-99.1%，海外收入同增约 40%，基本盘稳定根 据 公 司 业 绩 预 告 ， 预 计 22H1实 现 归 母 净 利 润 16.0-17.0亿 （ YoY+87.4%~99.1%，QoQ -20.9%~-15.9%）。其中，22Q2归母净利润 8.4-9.4亿（YoY+15.0%~28.6%，QoQ +11.5%~24.6%）。公司 22Q2同比、环比均保持了较快利润增速，我们认为这来自公司坚实的存量游戏基本盘和优秀的海外产品线。同时，公司还披露了海外收入同比增长超 40%，达到约 14.6亿。 从存量游戏的基本盘来看，《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》保持稳定流水，根据七麦数据，《斗罗大陆：魂师对决》上线一年，排名保持高位运转，22H1在 App Store 上平均排名 58名；而《云上城之歌》上线两年有余，排名较 21H2还有较大提升，22H1在 App Store 上平均排名 98名（21H2为 288名），验证了公司经过转型期后，长线产品的制作和运营能力。 从海外产品来看，重点产品《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等 22年以来流水稳定且进入回报期，开始贡献利润。根据 SensorTower 数据，公司 2022年 6月在“中国发行商收入”全球榜上排名第 5。我们在之前的报告《游戏行业的三重催化剂》中就提出了公司出海的壁垒，认为公司海外发行壁垒被市场低估。我们认为 22H1公司海外收入同比增长 40%是公司海外发行高壁垒的体现之一，并将在未来持续得到验证。 未来产品线储备丰富，并有多个产品已获得版号公司未来产品线储备丰富。具体来说，自研产品包括《代号魔幻 M》《代号 AOE》《代号 C6》《代号三国 BY》等。从版号储备情况来看，公司储备了《空之要塞：启航》《最后原始人》等多款产品。另外，公司积极进行元宇宙前瞻性布局，今年以来分别上线了全国首个元宇宙游戏艺术馆和部分数字藏品，若相关板块催化剂释放，公司有望受益。 投资建议我们认为公司基本盘稳定，长线运营能力初步得到验证，海外发行存在坚实的壁垒，未来海外收入或将保持较高增速，预计公司 22-24年营收分别为208/240/270亿，归母净利润分别为 35.3/39.7/45.1亿，对应 P/E 分别为12.4/11.0/9.70倍。我们给予公司 22年 20倍估值，对应市值 707亿，对应股价31.9元，对比现价有 61.5%的空间，维持“买入”评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的 风险等。

4月 25日，公司发布 21年年报和 22Q1业绩预告。公司 21年实现收入162亿，同比增长 12.6%；实现归母净利润 28.8亿，同比增长 4.15%，超出此前预告上限 0.3亿元。公司预计 1Q22实现归母净利润 7.4-7.7亿，同比增长 534%-559%，基本符合市场预期。 投资要点 21年业绩略超预期， 22Q1业绩符合市场预期公司 21年实现收入 162亿，同比增长 12.6%；实现归母净利润 28.8亿，同比增长 4.15%，超出此前预告上限 0.3亿元。其中： 21Q4营收 41.1亿（YoY +32.0%，QoQ -10.2%）；毛利率 84.7%（YoY +0.01pct， QoQ +0.00pct）；归母净利润 11.54亿（YoY +130.54%， QoQ +33.1%）；销售费用 18.53亿（YoY +21.5%， QoQ-25.5%），费用率 45.1%（YoY -0.04pct， QoQ -0.09pct）；管理费用 1.28亿（YoY+14.6%， QoQ +12.3%），费用率 3.10%（同比、环比基本不变）；研发费用 2.59亿（YoY +0.82%， QoQ -18.6%），费用率 6.30%（YoY -0.02pct， QoQ -0.00pct）。 收入端来看， 20Q4是公司产品线较弱的季度，而 21Q4已有《斗罗大陆：魂师对决》等国内流水较好的产品，因此 Q4营收同比大幅增长 32%；公司 21年的主要产品在年中发布，流水会呈现自然下降态势，因此 Q4营收水平环比有所降低。 成本端来看， 管理费用同比、环比增幅较大，我们认为或为年末计提了部分奖金， 叠加公司搬入广州办公新址，部分土地使用权摊销造成；研发费用方面，公司研发费用逐季下降，但人均研发费用上涨 34.5%，我们判断主因是赛道的优化和调整，公司加大了对核心赛道（MMORPG、 SLG 和卡牌）的投入，对创造贡献大的团队提高了激励水平，同时优化了整体研发人员数量，带来了整体研发费用逐季下降但人均工资同比增长效果。 公司预计 1Q22实现归母净利润 7.4-7.7亿（YoY +534%~+559%， QoQ-35.9%~-33.3%） 基本符合市场预期。 21Q1公司发行了《荣耀大天使》，初始营销费用过亿，且尚未完全计提利润，因此基数极低，带来 22Q1利润水平同比大幅增长。 国内产品储备已有四款获得版号，海外产品储备 16款国内方面，目前公司已有版号产品有 4款，分别为《梦想大航海》《传世之光》《异能都市》《曙光计划》，储备自研产品 7款，代理产品 13款，主要品类为MMORPG、 SLG 和卡牌。海外方面，储备产品数量 16款，其中 8款为自研。 重点出海产品《代号 C6》《三国：英雄的荣光》等已陆续开始测试。从《Puzzles& Survival》经验我们可以看出，公司出海业务渐入佳境，截至 21年底，其累计流水超 25亿元，在 Sensor Tower 统计的 2021年全球手游收入增长榜排名第 4。我们重申对公司出海发行高壁垒的看法，认为 22H2后公司出海业务收入或将出现较大幅度增长。 投资建议我 们 预 计 公 司 22-24年 实 现 营 收 204/239/280亿 元 ， 同 比 增 长25.6%/17.3%/17.1% ； 实 现 归 母 净 利 润 34.0/38.5/43.8亿 元 ， 同 比 增 长18.2%/13.1%/14.0%，当前股价对应 P/E 为 12.9/11.3/9.97倍。我们看好公司未来两年的出海业务， 22-23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司 22年 25倍估值，对应市值 850亿，对应股价 38.3元，对比现价有 94.4%空间，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

事件4月25日，公司发布21年年报和22年一季报。公司21年实现收入85.2亿，同比下降16.7%；实现归母净利润3.69亿，同比下降76.2%。公司22Q1实现营收21.3亿（YoY-4.60%，QoQ+19.7%），实现归母净利润8.40亿（YoY+81.0%，QoQ扭亏）。业绩均落在先前发布的业绩预告范围内。 投资要点q21Q4人工成本一次性波动较大带来业绩阵痛公司主要营收、成本指标在21Q4出现了较大下滑，主要是由各类人工成本波动造成，部分成本为一次性，仅对当季业绩产生阵痛。具体来说，21Q4公司实现营收17.8亿（YoY-17.8%，QoQ-29.8%），毛利率69.1%（YoY+8.26pct，QoQ+2.98pct），实现归母净利润-4.31亿（YoY+67.0%，QoQ转亏）。从费用端来看，销售费用5.54亿（YoY+21.9%，QoQ+4.73%），费用率31.1%（YoY+10.1pct，QoQ+10.3pct）；管理费用2.25亿（YoY-13.8%，QoQ+38.8%），费用率12.6%（YoY+0.57pct，QoQ+6.24pct）；研发费用8.53亿（YoY+109.6%，QoQ+65.3%），费用率48.0%（YoY+29.2pct，QoQ+27.6pct）。 从上述指标可以看出，21Q4公司费用端增长较快，主因是与人工成本相关：1）部分被精简的团队产生了一次性成本；2）新公测游戏的上线奖金；3）奖金薪酬政策的集中调整。同时，《幻塔》21年底上线，销售费用大增但收入存在递延，收入成本错配，这也拉低了整体业绩表现。上述两个原因导致21Q4业绩大幅下滑。 q22Q1业绩大幅改善，《幻塔》首月流水近5亿22Q1公司盈利情况大幅改善，这是由于《幻塔》逐步释放收入加成本端恢复正常水平导致。具体来说，22Q1公司实现营收21.3亿（YoY-4.60%，QoQ+19.7%）；毛利率68.7%（YoY+12.1pct，QoQ-0.46pct）；归母净利润8.40亿（YoY+81.0%，QoQ扭亏）；从费用端来看，销售费用2.78亿（YoY-9.46%，QoQ-49.9%），费用率13.1%（YoY-0.70pct，QoQ-18.1pct）；管理费用1.94亿（YoY+1.70%，QoQ-13.9%），费用率9.10%（YoY+0.56pct，QoQ-3.54pct）；研发费用5.64亿（YoY+36.0%，QoQ-33.9%），费用率26.5%（YoY+7.90pct，QoQ-21.5pct）。 21年底公测的《幻塔》首月新增用户过千万、首月流水近5亿，推动营收同比增长19.7%，归母净利润同比增长81.1%，环比扭亏。如上文所述，21Q4产生了多项一次性费用，22Q1三费水平恢复正常水平，环比均大幅下降。 q新海外团队轻装上阵，聚焦自主发行优质产品公司及时调整海外战略，聚焦优势品类自主发行，未来海外营收有望快速增长。 21年公司调整海外战略，关停了部分表现不达预期的海外项目，并优化了相关人员。新的海外发行团队已经调整到位，海外发行会由授权第三方发行逐步向自主发行过渡，我们认为这有利于公司聚焦目标，主攻优势市场和品类，海外发展有望进入新阶段。《梦幻新诛仙》和《幻塔》是实践新战略的首批产品，它们均为公司优秀产品，月流水均获得过5亿的水平，现已在部分海外国家和地区进行了上线或测试。我们认为这两款游戏将推动22年海外营收快速增长。 q投资建议我们认为公司目前告别了业绩阵痛期，并看好公司海外业务走向新的发展阶段。 目前公司已经确立了“国内产品出海+海外本地化发展”的新战略，我们认为《完美世界》《幻塔》等高品质MMORPG/ARPG游戏有一定出海前景，预计公司22-24年营收103/121/137亿元，同比增长20.8%/18.0%/12.9%；归母净利润19.0/22.5/25.0亿元，同比增长416%/18.0%/11.4%，对应EPS分别为0.95/1.12/1.24，当前股价对应P/E分别为13.9/11.8/10.6倍。我们给予22年15倍估值，对应目标价14.7元，较当前股价还有12.0%空间，维持“买入”评级。 q风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

报告导读4 月22 日，公司发布22Q1 财报。22Q1 公司实现营收12.3 亿元、同增9.98%，环增8.38%；实现归母净利润3.50 亿元，同降4.27%，环增33.1%；实现扣非后归母净利润3.33 亿元，同降6.20%，环增49.3%。 投资要点 22Q1 产品上线营销压力较小带动利润环比大增22Q1 公司营收同比、环比个位数增长，主要原因是产品线的继续丰富；利润环比大增主要原因是营销费用环比降幅较大。22Q1 公司实现营收12.3 亿元，同增9.98%、环增8.38%；实现归母净利润3.50 亿元，同降4.27%、环增33.1%；实现扣非后归母净利润3.33 亿元，同降6.20%、环增49.3%。从营收角度来看，根据公司公告，公司营收同比增长的主要原因是：1）《一念逍遥》运营时间同比增加，贡献了较多流水；2）22Q1 产品线较21Q1 产品线更为丰富。从利润角度来看，我们认为公司22Q1 归母净利润环比大幅增长的主要原因是21Q4有三款游戏上线，分别为《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》，产生了较大的营销费用，导致21Q4 利润水平较低，而22Q1 无重大营销费用开支，因此利润环比增幅较大。 员工数量增长导致管理、研发费用增速较快，但总体可控从成本端来看，营销费用环比下降较多，人员开支增加。具体来说，22Q1 公司毛利达到11.1 亿元，同增19.8%，环增7.74%；毛利率 90.6%，同增7.46pct，环降0.54pct。销售费用3.16 亿元，同增19.7%，环降28.0%，费用率25.7%，同增2.10pct，环降13.0pct；管理费用0.91 亿元， 同增44.4%，环增19.7%, 费用率7.40%，同增1.77pct，环增0.70pct；研发费用1.70 亿元，同增15.7%，环增29.8%，费用率13.8%，同增0.68pct，环增2.28pct。销售费用率环比降幅较大的主要原因是22Q1 较21Q4 新发游戏数量减少，前期宣传费用降低；管理费用、研发费用率同比、环比均有增幅的主要原因是公司新招人员较多，同比增加270 人（20 年底员工数量751）。 今年以来产能扩张速度较快我们观察到公司近期人员扩张提速，年内已有三批正式招聘，并启动了暑期实习生计划。公司最新的“四月招聘”同时招聘制作人、游戏策划、美工等核心岗位。在市场营销岗位中，公司连续三个月展示海外投放岗位（日韩），或将涉及相关国家业务。我们认为未来两至三个季度公司员工数量（特别是研发人员）还将继续上升，费用端或将继续上涨。考虑到公司当前产品线增加，我们认为费用的增加将总体与公司营收、利润增速相符。 投资建议我们看好公司以《问道》和《一念逍遥》的成熟游戏在未来贡献稳定流水。《奥比岛》4 月28 日将开启全渠道测试，我们认为《奥比岛》有爆款可能，有望复制《摩尔庄园》的“出圈”，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。 同时，公司“小步快跑”策略收效显著，近两年来收获了《鬼谷八荒》等口碑较 好的小型产品。我们预计公司2022-2024 营收分别为53.7/62.2/71.4 亿元，归母净利润分别为16.0/18.9/22.0 亿元，当前股价对应P/E 分别为15.4/13.0/11.2，给予“买入”评级。 风险提示版号发放数量或进度低于预期，新游上线时间或质量不及预期等

事件4月 14日，公司发布 21Y、 22Q1业绩预告，预计 21Q4公司实现营收17.8亿元，同降 17.8%，环降 29.8%； 22Q1实现归母净利润 8.3-8.5亿元，同增 78.8%-83.1%，实现扣非后净利润 4.0-4.2亿元，同增25.7%-32.0%。 投资要点 21Q4营收、利润均下降，主因系投入产出周期错配及一次性成本21Q4公司实现营收 17.8亿元，同降 17.8%，环降 29.8%。我们认为公司 21Q4收入端同比、环比均有较大幅度下降的主因之一是存量游戏流水的自然下滑。 21Q4公司仅有《幻塔》一款重要产品上线，而幻塔公测日期临近季末，且收入还将进行递延，因此对 21Q4收入贡献极小，收入多由存量游戏贡献，存在自然衰减。 21Q4公司实现归母净利润-4.29亿元，同降 66.2%。我们认为利润端同比大幅下降的主要原因有二： 1）股权激励和部分人员调整带来的一次性费用集中产生； 2）《幻塔》等产品的营销费用在 21Q4集中体现。 22Q1利润大幅改善，扣非后同增约 26%-32%，《幻塔》收入逐步释放22Q1，公司实现归母净利润 8.3-8.5亿元，同增 78.8%-83.1%。扣非后净利润4.0-4.2亿元，同增 25.7%-32.0%。我们认为这是因为《幻塔》的收入逐步在 22Q1释放造成。《幻塔》首月流水近 5亿元，这将集中在 22Q1-2体现，且前期营销费用多数计提完毕，推动公司 22Q1整体盈利水平大幅改善。 展望未来，公司目前主要储备游戏 11款，下一阶段看点出海公司目前主要储备游戏 11款，包括手游 8款，端游 3款，出海业务将围绕“国内产品出海+海外本地化发展”发力。 1）储备游戏方面，根据公司公告，目前公司储备的手游有《黑猫奇闻社》《天龙八部 2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙 2》《完美新世界》《神魔大陆 2》 ，端游有 《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》，另外《灵笼》《封神》系列等知名 IP 也处于筹备阶段。 2）出海方面，公司将围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力海外市场。从国内产品出海角度来看，公司年内将在海外多地测试或上线《梦幻新诛仙》和《幻塔》，目前储备产品较以往也更适合海外市场，例如，《一拳超人》《百万亚瑟王》等均为国际化程度较高的 IP。 公司国内产品出海将由授权第三方发行逐步向自主发行过渡。从海外本地化发展角度来看，公司相应的发行团队在结构和人员等方面已到位。随着“国内产品出海+海外本地化发展”战略的成熟，出海业务有望进入新增长阶段。 投资建议我们认为公司未来将逐步走出战略调整的阵痛，迎来新的发展阶段。公司在 21年尝试了部分新的产品品类，确定了未来着重发展的方向，并解散了部分海外盈利情况较差的团队，产生了一定费用，因此利润端受影响较大。目前公司已经确立了“国内产品出海+海外本地化发展”的新战略，我们认为《完美世界》《幻塔》等高品质 MMORPG/ARPG 游戏有一定出海前景，预计公司 21-23年营收85.2/100/123亿元，同比变动-16.7%/17.9%/22.2%；归母净利润 3.71/19.6/22.6亿元，同比变化-76.0%/429%/15.3%，当前股价对应 P/E 为 69.0/13.0/11.3倍。 我们给予 22年 15倍估值，对应目标价 15.2元，较当前股价还有 19.1%空间，给予“买入”评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；海外业务开展情况不及预期；潜在爆款产品失败的风险等。

事件 4月11日，版署发布新一批游戏版号。自去年7月发放上一批版号后，版号已经停滞近9个月。公司的《梦想大航海》获批版号。 投资要点 版号重启后销售费用率或将下降，时长或达18个月 根据上一轮版号重启的经验来看，此轮版号重启后，月平均版号数量将保持低位，销售费用率将进入约18个月左右的下行周期，广告投放ROI将上升。 我们认为，此轮重启后，月的平均版号发放数量将持续保持低位。主要原因包括：1、从历史数据看，上一轮版号停发之前的17年，月均版号发放数量在700款左右，上一轮版号重启到此轮版号停发的约两年时间里，月均版号发放数量仅在100款左右，数量大幅下降。2、近几年又出台了多项新的限制性规定，监管层对游戏内容提出了更加严格的审核标准：例如，19年8月中宣部出版局表明对赌博类和官斗类的题材进行严控；21年9月，监管层对末世废土、反人类人社会、耽美等不合规内容进行了批判。3、从已下发的这批版号来看，数量已经显著减少。此轮发放版号数量为45款，大幅低于第一次版号停发前和第一次版号重启后的平均水平。因此可以预见未来版号发放数量或将长期处于低位。 由于新发版号数量持续保持低位，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI，带动公司营销费用率下行，红利期约18个月。但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。我们结合过往经验判断，这一周期约为18个月。我们复盘19年1月重开版号后公司的销售费用率情况，可以印证我们的结论。公司销售费用率在18Q4达到高峰，在随后的7个季度内均处于震荡下行阶段，直到21Q1才再创新高。 综上我们认为，版号重启后公司销售费用率将进入约18个月左右的下行周期。根据我们的预测，公司22-23年营销费用率将分别较21年下降0.5/0.4pct。 版号重启后研发费用率或进入下行周期，时长或长达三年 我们认为，公司研发费用率未来将处于下行阶段，且这一下行阶段或达三年。 公司研发费用率未来将处于下行阶段，这是由于强监管下行业收缩带来的人才供给侧出清导致的。21年7月版号停发以来，随着监管对游戏行业的进一步收紧，叠加互联网监管下平台型公司的基本面下行，大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，加之行业没有新的进入者，这就导致了行业供给侧的大幅出清。例如，百度在21年底宣布关停游戏业务，B站游戏部门裁员20%，爱奇艺游戏中心大部分员工被裁，快手游戏事业部裁员，字节轻度游戏团队裁员等。我们判断，游戏行业人才供给侧目前已经出清。 同时我们认为，从业者薪酬的下行周期会非常漫长。一方面，从供给侧看，龙头企业之间维持现有人才的“囚徒困境”会导致下行速度非常慢，具体而言，腾讯、网易等大厂都不会在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司。但长期的供大于求，还是会造成用人成本的下降，例如，其实腾讯今年在全公司层面，也已经提出了“降本增效”的口号。另一方面，从需求侧看，需求反转的拐点难以看到，VR/AR、元宇宙等行业的兴起或带来人才需求的反转，但都需要非常 长的时间。 综合上述两点考虑，我们认为22-23年公司研发费用率将持续下降。根据我们的预测，公司22-23年研发费用率将分别较21年下降0.4/0.8pct。 公司海外发行业务已树立较高壁垒，且被市场低估，海外业务将保持高增 我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估。市场对壁垒低估的原因来自于国内发行行业的相对低壁垒。市场已经见证了大量以发行见长的公司，被快速成功模仿，如中手游。也见证了大量的研发公司自建发行业务，取得了成功，如莉莉丝。 但实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行。第一，大多数公司无法建立完整的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI过低。譬如泰国手游市场，一年仅5亿美元规模，如果自建发行团队覆盖泰国市场，往往不能回本。只有手握大量游戏的发行商，才能取得正收益。而公司目前海外发行业务已覆盖超过200个国家，已建立的较为完整的海外发行团队。第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司。在本轮版号监管之前，游戏公司立项之时，主要还是针对国内市场，海外市场的收益只是锦上添花。但在监管之后，游戏公司立项之初，就瞄准全球市场，这时候，拥有全球发行能力的公司，在项目竞争上将远强于只具备特定区域发行能力的公司，因为游戏研发商也希望一站式解决全球发行问题。公司已具备高壁垒的全球发行能力，例如，公司海外大作《Puzzles & Survival》已经进入北美、欧洲、澳洲、中东、日本等多个市场的iOS畅销榜前100。综上所述，全球发行能力推动公司形成了“强发行-好项目-更强发行”的正循环，《Puzzles & Survival》的成功有望延续。 我们认为公司海外发行业务具有较强壁垒，且被市场低估，未来海外业务增速将保持高增速。根据我们的预测，公司22-23年海外业务营收增速将达52.7%、33.1%。 投资建议 我们预计公司21-23年实现营收176/202/239亿元，同比增长22.1%/15.0%/18.0%；实现归母净利润28.3/33.5/41.1亿元，同比增长2.33%/18.5%/22.8%，当前股价对应P/E为16.4/13.8/11.3倍。我们看好公司未来两年的出海业务，22-23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22年25倍估值，对应市值837亿，对应股价37.7元，对比现价有72.2%空间，给予“买入”评级。 风险提示 版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

报告导读4 月7 日，公司发布2021 年年报，营收、利润均有较高增速。2021 年公司实现营收46.2 亿元、同增68.4%；实现归母净利润14.7 亿元，同增40.3%。2021Q4 实现营收11.3 亿元，同增63.7%，环增3.26%；实现归母净利润2.63 亿元，同增4.48%，环降13.7%。营收和利润同增的原因是2021 年游戏产品线整体优于2020 年，利润环降的原因是2021Q4 新上线游戏达到三款，前期销售费用较大。我们认为，公司《问道》和《一念逍遥》等成熟游戏在未来可贡献稳定流水，《奥比岛》有爆款可能，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。 投资要点21 年营收、利润水平均快速增长，Q4 因新游上线利润环降2021 年公司实现营收46.2 亿元、同增68.4%；实现归母净利润14.7 亿元，同增40.3%；实现扣非后归母净利润12.3 亿元，同增36.2%。毛利39.2 亿元，同增66.3%；毛利率84.9%，同降1.11pct。销售费用12.7 亿元，同增326%，费用率27.6%，同增16.7pct；管理费用2.84 亿元，同增20.9%，费用率6.15%，同降2.42pct；研发费用6.09 亿元，同增41.4%，费用率13.2%，同降2.53pct。 2021Q4 公司实现营收11.3 亿元，同增63.7%，环增3.26%；实现归母净利润2.63 亿元，同增4.48%，环降13.7%；实现扣非后归母净利润2.23 亿元，同增13.2%，环降24.9%。四季度营收和利润同比增长较快的原因是2021 年公司产品线较2020 年数量和质量均有较大提升，2020 年主要流水贡献仅为《问道》手游与端游，2021 年新增了《一念逍遥》和《摩尔庄园》。四季度营收环增原因是2021 年中上线游戏收入逐步释放，因此四季度营收在Q3 基数较高下仍环增。四季度利润环降的原因是《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》《一念逍遥（港澳台版）》均在四季度上线，前期宣传费用较大，因此环比下降较多。 2021Q4 公司毛利达到10.3 亿元，同增66.8%，环增10.5%；毛利率91.2%，同增1.76pct，环增6.27pct。销售费用4.39 亿元，同增388%，环增54.6%，费用率38.7%，同增25.7pct，环增12.8pct；管理费用0.76 亿元，同增88.6%，环增47.0%，费用率6.71%，同增0.89pct，环增2.00pct；研发费用1.31 亿元，同降2.18%，环降13.9%，费用率11.6%，同降7.79pct，环降2.31pct。我们认为毛利率、管理费用和研发费用水平与业绩增速总体匹配，销售费用增长较快，原因是2021Q4 上线游戏数量达到三款，前期营销费用较大。 现有储备手游11 款，6 款拥有版号，《奥比岛》有爆款可能公司现有储备手游11 款，其中8 款在中国大陆发行，3 款在全球发行。在中国大陆发行的游戏中，已经获得版号的有6 款。 我们认为最值关注的是《奥比岛：梦想国度》，可对标2021 年《摩尔庄园》，我们认为游戏的初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。该游戏与2021年的《摩尔庄园》背景相似，与《摩尔庄园》相比，《奥比岛：梦想国度》同样为2000 年代的流行页游，同样具备一定社区养成性质，目标群体均为95 后至 05 后，根据公司公告，目前全网预约量超过500 万，最近一轮测试日期为2 月25 日，年内有望上线。我们认为，游戏的IP 影响力略小于《摩尔庄园》，对初始流水有一定负面影响，但后续留存上，在《摩尔庄园》的基础上进行了一定迭代，吸取了一定教训，有望实现超越。 从出海方面来看，公司2022 年将持续向外输出优秀IP，目前有海外发行计划的是《一念逍遥》《地下城堡3》《奇葩战斗家》《王国传承》等产品，另外还有三款全球发行新品，分别是《黎明精英》《商店传说》和《律动轨迹》。 投资建议我们看好公司《问道》和《一念逍遥》等成熟游戏在未来贡献稳定流水，我们认为《奥比岛》有爆款可能，有望复制《摩尔庄园》的“出圈”，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。同时，公司“小步快跑”策略收效显著，近两年来收获了《鬼谷八荒》等口碑较好的小型产品。我们预计公司2022-2024年营收分别为53.7/62.2/71.4 亿元，归母净利润分别为16.0/18.9/22.0 亿元，当前股价对应P/E 分别为16.4/13.9/11.9，给予“买入”评级。 风险提示版号重开进度低于预期，新游上线时间和质量不及预期。

2018年4月9日,公司发布2018年第一季度业绩预告。2018年Q1预计业绩为3000-5000万,对比2017年Q1的1.44亿元,同比下降65%-79%。2018年Q1主营影视业务占比上升,电影、网剧、经纪业务表现不俗。2018年新开机项目较2017年有所增加,《创业时代》《凰权》等项目有望在Q2实现收入确认,故我们判断,Q2及2018全年业绩值得期待。1.2018年Q1预计业绩3000-5000万,同比下降65%-79%2018年Q1预计业绩为3000-5000万,对比2017年Q1的1.44亿元,同比下降65%-79%;2018年Q1非经常性损益为600万元,而上年同期为2994万元,扣非后净利润同比下降61%-79%。 2.2018年Q1影视业务收入占比上升,电影网剧经纪业务多元化发展由于公司自2017年1月1日开始变更坏账准备计提政策,2017年Q1冲回部分计提坏账,导致资产减值损失为-1.4亿元,因此去年同期的业绩主要由坏账冲回带来,主营影视业务确认的利润较少,相较之下,2018年Q1业绩由主营影视业务构成,且呈现多元化的趋势:确认收入的全网剧有《为了你我愿意热爱整个世界》和《最亲爱的你》;电影《南极之恋》、《祖宗十九代》的发行;全网剧《老男孩》和《谈判官》的植入广告;旗下艺人的经纪业务收入等,表现更优。 3.2018年新开机项目增加,Q2业绩值得期待电视剧公司收入确认存在季节性波动,Q2值得期待。公司预计2018年新开机的全网剧项目较去年有所增加,2017年度及2018年第一季度预收账款大幅增加,《创业时代》《凰权》《盛唐幻夜》《我的奇妙男友 2》等有望在Q2实现收入确认。公司2017H1业绩为2.75亿,随着2018年Q2多部大剧的确认,2018H1的业绩有望实现超越。 4.投资建议公司SIP+X 战略进展顺利,2017年为市场贡献16部大剧,累计产生流量1500多亿,占全年电视剧流量市场份额20%以上,领头羊位置牢固。且公司剧种丰富,古装、都市及网络剧等都有涉猎,产量及质量均领跑市场。 根据员工持股计划的考核目标,我们预测公司2018-2019年归母净利润为7.89/ 9.80亿,EPS 分别为 0.45/ 0.55元,对应PE 为 26/ 21倍,维持“推荐”评级。 5.风险提示影视剧业务竞争加剧,影视剧审核风险。

1.电视广告投放延续回暖态势,2月同比增长27.2%,驱动广告市场持续性复苏。 电视广告时长于17年10月首次出现正向同增,今年2月广告刊例花费和资源量同比涨幅分别为27.2%/16.1%;在综艺节目刊例收入猛增的刺激下,央视、省台刊例收入分别同增27.4%、40.4%;广告投放量TOP5行业中,食品、饮料、药品、酒精类饮品、化妆品/浴室用品分别同比增长36.6%/81.0%/6.9%/59.1%/-8.3%。 我们认为,国内电视台因其独具的政治背景属性、线下覆盖的普遍性和内容观感的优越性,有望助推电视渠道广告投放的触底回升,利好广告市场全盘增长;从WARC全球市场视角来看,电视广告投放总体趋势平稳,16年广告预算占比高达34.9%,18年开支将继续增长。 2.刊例花费增速续显生活圈媒体流量入口相对优势,春节前旺季投放带动2月收入猛增。 传统户外广告自17Q1之后连续单月同比缩减,但18年2月跌势有所缓和,广告刊例花费和资源量同比涨幅分别为3.1%/-19.8%。凭借显著更高的到达率和曝光率,同时在春节前投放预算季节性增长的带动下,线下广告预算继续向封闭式场景加速集中。其中,电台广告1月刊例花费增速为36.4%,稳定保持正向增长;电梯海报/电梯电视/影院视频则分别同比增长27.9%/29.1%/41.3%,去年同期分别为1.5%/2.1%/8.7%。 按广告投放量TOP5行业分布来看: (1)电梯海报:邮电通讯、商业及服务性行业、食品、饮料、IT产品及服务等刊例花费分别同增15.5%/-20.3%/193.1%/633.8%/361.6%,淘宝跻身广告投放品牌TOP10,位列第5; (2)电梯电视:邮电通讯、IT产品及服务、娱乐及休闲、饮料、酒精类饮品等刊例花费分别同增-30.6%/213.5%/6.9%/636.4%/>1000%。职场资源APP“脉脉”的新进品牌投放,有效带动IT产品及服务行业的单月同比增长; (3)影院视频:邮电通讯、活动类、IT产品及服务、交通、饮料等刊例花费分别同增135.6%/109.2%/143.5%/-31.5%/49.7%。细分来看,淘宝首次跻身影院视频TOP10,小米也自17年9-11月连续投放影院广告后再次投放。 3.投资建议: 我们预计2018/2019年公司实现归母净利润70.01/84.79亿元,对应EPS分别为0.57/0.69元,现价对应23/18倍PE。公司近期受消费白马股回调、新潮传媒传闻影响较深,我们认为公司媒体渠道垄断优势仍显著突出。我们预计公司未来内生业绩增速保持30%以上,故给予公司2018年30倍PE,对应17.10元目标价,维持“推荐”评级。

1.公司积极扩张自有影院,重点布局二线城市,提前布局三四五线城市 18年公司计划新建76家影院,居于上市公司首位。近年来,电影市场下沉,三四五线城市票房增速远超一二线。公司深耕二线城市,票房占比多年超过33%;同时以三四五线城市为战略重心,在三四五线城市票房占比超过50%,且占比有逐年增加趋势,高于行业水平。 2.影院经营效率较高,注重拓展非票业务。 16、17年公司多项业务指标超越行业平均水平;同时,公司积极提升毛利率较高的非票业务占比,优化公司的盈利能力,改善整体毛利率。 3.背靠横店集团资源丰富,各项业务协同发展。 横店集团资源丰富,未来可期待集团进一步进行整合影视资源,实现影视全产业链协同运营。 4.投资建议: 我们预测公司2018-2020年实现归母净利4.07/4.80/5.74亿元,EPS为0.90/1.06/1.27,对应PE为35/30/25。如果考虑增速,从PEG的指标来看,公司2018年PEG为1.08,处于同行业公司中位。公司重点布局在二线及三四五线城市,稳居TOP3影投公司行列,在未来院线并购中占据优势,可享受一定估值溢价,我们首次覆盖给予“推荐”评级。 5.风险提示: 电影市场竞争加剧的风险、新增银幕不达预期的风险、电影市场增速不达预期的风险。

1. Q4归母净利环比增加8.7%,《问道》手游带动环比增长 公司Q4实现营业收入3.75亿元,同比减少2.60%,环比增长8.70%;我们推测环比增长主要系问道手游Q4表现优于Q3。归母净利润1.66亿元,同比增长34.16%,环比增长15.28%;扣非归母为1.40亿元,同比增长18.64%,环比增长6.87%;毛利率为90.30%,同比下降4.97个百分点,环比维持不变。毛利率同比下滑主要系新游戏《不思议迷宫》、《地下城堡2》均为代理运营游戏,营业成本较高。 2.研发投入持续增加,“精品化”道路优势显现 2017年Q4,公司主营收入主要来自《问道》端游,《问道手游》、《不思议迷宫》和《地下城堡2》。 《问道》端游用户规模和流水维持稳定;截止2017年12月31日,《问道手游》累计注册用户数量超过2200万,《不思议迷宫》累计注册用户数量超过1000万。 除此之外,畅销榜消失之后,付费榜和免费榜单关注度以及价值更加凸显。公司《不思议迷宫》、《地下城堡2》等付费游戏常年位居付费榜高位,带来自然流量。《不思议迷宫》用户规模和游戏充值金额维持稳定,安卓版于2018年2月27日上线,首日即位于TapTap下载榜及热门榜第1名,热玩榜第2名;参股公司手游产品《地下城堡2》在IOS与Android平台均获好评,业绩良好。 2018年,公司将上线包括《贪婪洞窟2》等多款手游。《奇葩战斗家(M68)》作为储备重点MMORPG手游,公司研发投入高达千万量级,目前已进行两轮测试,预计今年推出。 3. 产业链投资与海外布局陆续展开,协同参股企业助推长期发展 自2016年8月设立吉比特投资,公司于17年陆续展开游戏产业链投资:投资5000万元认购易玩网络4.54%股权,投资100万元认购成都星火(影视原创制作)17%股权,投资31.50万元认购热区网络(网络游戏研发)5%股权。公司全资子公司雷霆互动于2017年3月设立全资子公司野猫公园(游戏研发)。 此外,公司参股企业表现良好,海外研运一体化体系也已初步搭建。《问道手游》及《地下城堡》海外版均于2017年下半年上线运营,2018年游戏储备充足。此一系列对游戏产业链的增投资与海外业务的布局有望夯实公司游戏主业,拓展公司新业态,助力长期的战略发展。 4. 投资建议: 公司,依托《问道》端游十年来积累的强大用户群体和IP价值,Q4《问道》手游数据环比上升。新游《不思议迷宫》和《地下城堡2》表现优异。随着《贪婪洞窟 》、《奇葩战斗家》等更多创意游戏上线,我们预计公司18年会有更优表现。我们测算,公司2018/2019年归母净利润7.33/8.64亿元,对应EPS为10.20/12.02元,对应PE为17/14,维持“推荐”评级。 5. 风险提示: 公司游戏品类较少;新游戏不达预期;汇兑损益风险

1.Q4营收8亿,归母净利环比提升64% 公司Q4实现营业收入8.02亿元,同比上升2.8%,环比上升6.4%;实现归母净利1.97亿,同比下降-13.4%,环比上升64.0%;收入增长的主要原因是海外市场收入增幅显著以及产品数量增多产生的流水增厚。 毛利率61.5%,同比上升10pp,环比上升8pp,毛利率环比上升我们推测主要系公司Q3多个新游戏处于推广阶段,前期广告宣传等成本发生额较大,新游戏推广费用增加。 Q4销售费用7635万元,同比增加43.9%,环比下滑17;%主要系无新Q34无新重度游戏上线。 管理费用2.37亿元,同比增加58.42%;环比上升35.51%,主要系游戏研发费用增加。 财务费用-2283万元,去年同期为532万,Q3为3760万。 2.手游业务迅猛增长,游戏品类不断拓展 公司H2手游业务收入12.27亿元,同比增长60.8%,占当期营业收入的78.86%;毛利率55.2%,同比上升8个百分点。收入增长主要系《西游女儿国》、《军师联盟》等新游带来增长。其中H2海外市场营收达9.59亿元,同比增长21.7%。H2页游业务收入3.12亿元,同比下降58.2% 移动游戏《狂暴之翼》(《LegacyofDiscord-FuriousWings》)、《少年三国志》等产品在海外市场表现强势,市场渗透率和区域优势得到进一步增强,尤其是公司自研卡牌移动游戏《少年三国志》,上线3年时间人气居高不下,全球注册用户突破1亿,上线34个月累计流水突破41亿元人民币,老用户在2017年暑假留存率达到95%。 公司深度挖掘冒险类玩法的休闲游戏,Q4推出《迪士尼过马路》、《飞吧史莱姆》及《永不言弃3:世界》,其中《永不言弃3:世界》表现优良,获得全球多个国家地区付费榜、音乐游戏榜前十位。目前公司覆盖7个游戏品类,包括MMOARPG、策略等。由刘亦菲代言的新游《天使纪元》自1月11日上线以来,表现优异,前8日维持畅销榜Top5,2月27日最新排名畅销榜27。预计将为公司Q1手游业绩贡献极大增长。5月初《天使纪元》海外版本将会上线。短期看,会在上半年有良好流水体现。 后期,自研自发游戏《战神36计》手游5月上线可期。IP储备方面:全球型大IP《权利的游戏》、《三体》、《星球大战》或将于18、19年上线。 代理游戏方面:《神鬼传奇》和《热血江湖》将在海外的发行。基于《热血江湖》国内流水,我们判断全球或至2亿。 3.打造精品大IP,完善产业链布局 在原创IP方面,公司推出《少年三国志》、《女神联盟》等兼具口碑与影响力的IP作品,同时推动《少年三国志》在音乐、文学、影视等方向的IP化打造;在引进IP方面,公司拥有经典IP《三体》、《盗墓笔记》、《射雕英雄传》,在报告期内获得全球顶级IP《权力的游戏》的正版授权。公司通过聚合世界知名IP,部署全球化战略方向,精细打造原创IP,逐步完善产业链布局。 4.投资建议: 我们判断,《天使纪元》将增厚Q1收入,前期推广成本或较高,利润将逐渐释放。随着公司精品化、全球化和大IP三大战略的深入推进,优质IP游戏产出能力将继续增强,游戏类型矩阵不断丰富。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为11.46/15.06亿元,对应EPS分别为1.29/1.67元,对应PE为17/13倍,维持“推荐”评级。 5.风险提示: 游戏上线时间推迟风险、收入不及预期风险。

1.净利环比增长4.67%,影游双引擎持续推动业绩向上。 2017Q4营业收入为24.06亿元,同比减少8.06%,环比增加24.28%; 归母净利润4.24亿元,同比减少5.00%,环比增加4.67%;扣非归母为3.96亿元,同比减少3.64%,环比减少0.3%。我们判断主要为CSGO 及影视项目带来环比增量。 Q4销售费用1.72亿,同比减少22.52%,环比减少21.1%,主要系无新游上线。 管理费用5.23亿,同比减少14.26%,环比增长1.55%;财务费用0.2亿,同比较少183%,环比减少64%。 根据公司一季度业绩预告,公司预计2018Q1归母净利润为3.43~3.76亿元,同比增长5.39%~15.53%,环比下滑11.32%~19.10%。 2.游戏业务中流砥柱,口碑收入双丰收,期待未来新品大作H2手游收入13.11亿,同比减少13%,环比减少26%,毛利率为59.13%,同比上升1.42pp,环比上升3.72pp。收入环比下滑主要系Q3新游戏及资料片上线,7月下旬上线的二次元女性向手游《梦间集》收获无数口碑; 《诛仙》手游8月上旬上线全新资料片,提振三季度流水贡献;同比减少主要因为老游戏流水自然衰减。 后期影游联动《烈火如歌》、国风仙侠动作卡牌《轮回诀》等手游即将上线,预期提振Q2业绩。除此之外,18年还有诛仙、梦间集、射雕等IP续作陆续登陆,更有沙盒、SLG、横版等类型丰富游戏矩阵。 H2端游收入19.91亿,同比增长1%,环比增长6%;毛利率75.69%,同比增长4.75pp,环比增长1.29pp。9中旬上线电竞大作《CS:GO》,强化电竞布局,两大竞技游戏《DOTA2》、《CS:GO》,稳居Steam 热门游戏。 4. 投资建议。 公司游戏巨作即将陆续推出,或带来高速增长;《烈火如歌》等电视剧优异表现证明公司制作能力愈发强大,电影合作多元布局成果卓越,诸多因素将在18年迎来收获期。我们预计公司2018/2019年归母净利润分别为18.59/24.10亿元,对应EPS 分别为1.41/1.83元,对应PE 为23/18倍,基于q1公司无新游巨作上线,利润环比下滑,下调评级为“推荐”。 5.风险提示。 游戏影视上线推迟、不达预期风险。

1.2017年公司净利润实现小幅增长,扣非归母净利润同比增长426.13% 公司2017年实现营收39.46亿元,同比增长12.64%;归母净利润8.28亿元,同比上升2.49%。扣非归母净利润1.31亿元,同比增长426.13%。 2017年公司业绩增长主要受益于影视娱乐主业,品牌授权及实景娱乐板块稳步发展,公司整体业绩较上年同期相比上升。 2.2017年影视娱乐带动营收增长,英雄互娱超额完成对赌 2017年,公司影视娱乐板块收入33.74亿元,同比上升31.70%,营收占比达85%,其中电影票房收入表现亮眼,同比增长64.52%。参股公司英雄互娱超额完成对赌业绩,公司获得1.8亿元投资收益。 3.2018影视项目可观,实景娱乐即将落地 公司影视剧储备丰富,2018年计划上映电影6部,发行剧集14项,参与综艺节目6档,对赌净利润1.88亿。公司实景娱乐签约项目18个,18年计划开园4个,我们预测18年授权费3.15亿元,门票收入0.81亿左右。 4.投资建议 2018年公司主控主投电影的上映,实景娱乐产业的落地,公司有望实现较大的盈利增长。我们预测公司2017-2019年实现归母净利8.28/10.83/13.82亿元,EPS为0.30/0.39/0.50元,对应PE为31/24/19倍,PEG小于1,维持“推荐”评级。 5.风险提示 影视剧业务竞争加剧,影视剧审核风险,定增审核风险。

1.公司数字营销主业快速增长,18年营收预计同增70.51% 公司17年数字营销主业实现营业收入81.28亿元(+70.12%YoY)和净利润4.67亿元(+56.95%YoY)。数字营销主业实现同比大增的主要原因在于:1)公司统一发展战略,在各子公司内生增长基础上加强技术和数据能力,不断提升营销服务能力,提升公司综合竞争实力;2)紧握头部媒体资源,持续取得如腾讯社交广告、今日头条的第一营销合作伙伴地位;3)数字营销市场规模不断扩大,广告主在数字营销的投入比例不断增加。 根据公司公告,公司预计18年实现营收142.80亿元(+50.80%YoY),其中数字营销主业预计实现营收138.60亿元(+70.51%YoY),房地产和其他业务预计分别实现营收2.70亿元(-54.79%YoY)和1.50亿元。公司于2017年12月发布2017年股票期权和限制性股票激励计划(草案),再度明确业绩考核要求,锁定未来3年净利确定性增长:以公司2015-2017年净利润均值为基,2018-2020三年行权期净利润增长率需分别不低于20%、20%和30%。 2.数字营销子公司均超额完成业绩承诺,积极把握新兴行业多元投放需求 公司致力于打造成“数据与技术+商务能力与销售+行业营销解决方案”并行发展的全能力数字营销集团,目前头部客户覆盖互联网、汽车、快消品、金融、3C、游戏、旅游等多个行业,拥有腾讯、网易、今日头条、UC浏览器等优质核心线上媒体资源。2017年,公司数字营销板块子公司业务增长稳健,8家子公司均已完成2017年业绩承诺,尤其是2015年首次重组的5家子公司(百孚思、同立传播、华邑、雨林木风、派瑞威行)超额完成2015-2017年业绩承诺。 公司为广告主提供最具商业价值的营销一体化产品与服务,根据数字营销业务结构划分为精准营销事业部、汽车营销事业部两大事业群,17年营收和净利润贡献占比分别为76%和24%,53%和47%;此外还设立营销云、新业务两大事业部。营销云事业部整合公司体系内的技术产品,形成技术化、数据化产品,提升公司营销效率;新业务事业部前瞻性发掘新的行业机会,如公司布局的区块链领域、游戏营销领域。 3.广泛覆盖主流媒体资源,技术性打造“营销云”提升客户粘性 公司合作媒体基本涵盖国内所有头部媒体,持续取得如腾讯、今日头条等的核心营销合作伙伴地位,并拥有腾讯铂金代理、今日头条核心代理、网易核心代理、爱奇艺核心代理商等代理商牌照,取得UC浏览器、QQ浏览器、神马、小米网服、OPPO网服等核心代理商资质。同时,基于科达营销云体系,公司搭建与多家媒体对接的MarketingAPI工具,近一步探索数据整合与应用,共建数字营销大生态。 营销云布局方面,公司多维发力打造最匹配中国市场的营销云模式,逐步搭建起多维技术产品矩阵,为广告主提供“技术+数据”、“媒体+流量”、“商务+服务”的营销企业级服务。公司目前拥有各行业头部客户资源,互联网行业如京东、唯品会、美团、抖音等,汽车行业如上汽通用、英菲尼迪等,消费品行业如维达、达能等,目前逐步向游戏、金融等行业进行延展。 4.投资建议 我们预计2018/2019年公司实现归母净利润5.86/7.32亿元,对应EPS为0.61/0.77元,现价对应2018年19倍PE,考虑到数字营销行业当前平均估值约为25倍PE,且公司整合营销能力突出,故给予公司2018年26倍PE,对应目标价15.95元,维持“推荐”评级。 5.风险提示 市场竞争加剧;广告主预算增速不及预期;子公司业务整合效果未达预期;商誉减值风险。