事件描述近日，公司发布 2023 年中报。23H1/23Q2 公司实现营业收入7.68/3.35 亿元，同比增加 27.6%/30.5%;对应实现归母净利润-0.38/0.03 亿元，同比增加 31.3%/107.9%。公司二季度利润转正，符合此前经营预告。 推品节奏影响下低端白酒仍占主导，渠道招商成果显著分业务来看，公司上半年白酒/药类业务分别实现营收 4.93/2.63亿元，同比+34.7%/+16.6%，白酒业务占总营收比例提升 3.4pct 至64.2%。其中高档酒/中端酒/低端酒营收分别为 0.17/0.90/3.86 亿元，百元以下白酒仍为收入主力，我们认为主要系老品动销放量与头号种子导入铺货所致，馥 7 及以上产品于二季度逐渐导入，拉升中端酒收入占比，但馥系列整体尚处培育阶段未能明显放量，预计后期中高端酒产品比例有望逐步提升。 其他方面，公司上半年省内/省外分别实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/+62.6%，省外市场占比迅速提升，公司在豫赣苏浙闽等地推动招商加速与啤白融合，取得了有效进展。经销商部分，公司截至报告期末省内/省外经销商 290/180 家，分别大幅净增长 40/71 家，华润渠道赋能成果显著。 23Q2 毛利率提升，盈利能力实现转正盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 23H1/23Q2 综 合 毛 利 率 分 别 为30.10%/33.79%，同比-3.15/+2.36pct，产品结构变化为主要影响因素，且 Q2 开始逐步好转。上半年销售费用率/管理费用率同步下降（-9.17/-2.48pct）,带动费用率整体快速走低，对应归母净利率二季度实现转正，同比提升 17.56pct。 其他部分，公司上半年现金流及销售收现大幅好转，分别提升95.8%和 44.7%。6 月底合同负债 0.91 亿元，同比提升 0.08 亿元，预计系新品打款推动。 投资建议公司顺利实现 Q2 业绩转正，我们认为伴随后期头号种子铺开与馥系列顺利导入，公司有望实现收入规模和利润率端的双重改善。继续看好公司在华润渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。预测公司 2023 年-2025 年营业收入同比增加 61.3%、57.6%、50.5%，归母净利润同比增加 128.0%、600.8%、93.3%，对应 EPS 为 0.08、0.56、1.08 元，对应 9 月 4 日 23-25 年 PE 分别为 332、47、24 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

事件描述8月 28日，洋河股份发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 218.73/68.72亿元，同比增加 15.7%/16.1%；23H1/23Q2实现归母净利润 78.62/20.96亿元，同比增加 14.1%/9.9%；扣非后归母净利润同比增加 16.1%/17.3%。业绩表现基本符合预期。 白酒业务量价齐升，省外实现 20%+高增分产品来看，中高档酒（蓝色经典、苏酒、珍宝坊等）23年上半年实现营收 190.51亿元，同比+17.6%；普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）实现收入 24.06亿元，同比+3.8%。公司白酒业务上半年整体实现了量价齐升（销量+8.7%、吨价+6.9%）。渠道反馈公司天之蓝、水晶梦受益大众价格带及宴席需求增长较快，M6+因商务场景恢复较慢整体表现较弱，海之蓝表现相对稳定。 分地区来看，省内实现营收 96.33亿元，同比+10.17%（其中主营业务+9.93%），省外实现营收 122.40亿元，同比+20.42%（其中主营业务+21.03%）。省外实现高增，省外海天市占率有望进一步提升。 分销售模式来看，批发经销实现收入 211.96亿元，同比+15.62%，线上直销 2.61亿元，同比+41.28%。截至 23年 6月底，国内经销商数量 8461家，公司较年初增加 223家。 毛利率快速改善，广告费用大幅提升盈利能力方面，公司 23H1/23Q2综合毛利率分别为 76.12%/75.08%，同比分别提升 2.18pct/8.56pct，毛利率得到显著改善，主要与去年同期产品矩阵变化有关。二季度税金及附加率提升 4.56pct，上半年整体影响不大，小幅提升 0.65pct。费用方面，伴随销售费用投放提升（Q2同比+83%,H1同比+52%，主要系广告促销费大幅提升 75%），上半年整体销售费用率上升 2.47pct，带动期间费用率上升。综合来看，公司23H1/23Q2归 母 净 利 率 分 别 为 35.95%/30.71% ， 同 比 下 降0.51pct/1.73pct。 其 他 方 面 ， 公 司 23H1/23Q2年 经 营 活 动 净 现 金 流 同 比+106.0%/+18.3%，现金流情况良好，其中销售收现+23.2%/+13.8%。2023年 6月底合同负债 53.23亿元，环比减少 16.52亿元，同比减少 25.86亿元。 投资建议我们预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 17.3%、16.7%、15.2%，归母净利润增速分别为 18.2%、17.9%、16.9%，对应 EPS 预测为 7.35、8.67、10.13元，对应 8月 29日 PE 分别 19、16、13倍。维 持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）消费复苏不及预期； （3）区域扩张不及预期。

事件描述8 月 28 日，泸州老窖发布 2023 年中报。公司 23H1/23Q2 实现营业收入 145.93 亿元/69.83 亿元，同比变动+25.11%/+30.46%；公司23H1/23Q2 实现归母净利润 70.90 亿元/33.78 亿元，同比变动+28.17%/+27.16%。业绩表现略超市场预期。 停货提价拉动吨价上行，尾部白酒实现量价齐升分产品来看，公司上半年中高档酒（含税价 150 元/瓶及以上，包括 1573、特曲、窖龄酒等）营收增长 25.24%，其他酒类（税价 150元/瓶及以下，包括头曲、黑盖等）营收增长 29.23%，其中中高档酒呈量减价升（销量-3.0%、吨价+29.1%），上半年低度国窖提价停货、1952/老字号特曲提价等措施有效保证了公司高线产品的价值链体系；其他酒类呈量价齐升（量+21.2%、价+6.6%），公司继续优化尾部产品结构，实现了普通酒类的吨价上升。 其 他 方 面 ， 2023 年 上 半 年 传 统 渠 道 / 新 兴 渠 道 营 收 分 别+28.82%/-22.73%。截止 2023 年 6 月末，经销商数量共计 1812 家，境内/境外分别净减少 2/15 家。 产品结构拉动毛利率提升，上半年盈利能力提升盈利能力部分，公司 23H1/23Q2 毛利率分别为 88.35%/88.63%，同比分别变化+2.43pct/+3.31pct，头部产品提价+尾部产品结构优化为主要因素。税金及附加率 23H1/23Q2 提升 2%左右，预计与生产节奏季度间调节有关。费用方面，公司 23H1/23Q2 期间费用率有一定改善，其中管理费用率分别下降 1.16pct/1.13pct，为主要贡献。综合来看，公 司 23H1/23Q2 归 母 净 利 率 分 别 为 48.59%/48.37% ， 同 比+1.16pct/-1.25pct（受所得税增加影响），盈利能力持续提升。 其他方面，公司 23H1/23Q2 经营活动净现金流分别为 56.48 亿元/41.39 亿元，其中销售收现分别增长 16.56%/25.75%，现金流情况良好。6 月末合同负债 19.34 亿元，环比 3 月末增加 2.08 亿元，同比去年 6 月末减少 3.96 亿元。 投资建议公司上半年迎来红火开局，我们认为公司在高度国窖结算价提升、下半年国庆中秋旺季刺激等因素作用下，全年 15%的营收增长目标可轻松实现。预计公司 2023 年-2025 年实现营业收入增长 21.5%、20.6%、18.7%，归母净利润增长 27.2%、23.5%、21.0%，对应 EPS 预测为 8.96、11.06、13.39 元，对应 8 月 28 日 PE 分别 25、21、17倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。

事件8 月 28 日晚，公司发布半年报。23 年 H1 实现营业总收入 661.97 亿元，同比增长 4.31%，归母净利润 63.05 亿元，同比增长 2.81%，扣非归母净利润为57.97亿元，同比下降1.55%。23年Q2实现营业总收入327.56亿元，同比增长 1.05%，归母净利润 26.90 亿元，同比增长 2.93%，扣非归母净利润为 24.80 亿元，同比下降 4.53%。 液态新品收入增量贡献扩大，国际化业务稳步推进1）奶粉及奶制品营收下滑：23 年 Q2 液体乳/奶粉/冷饮产品同比增长分别为 0.52%/-8.94%/19.22%，奶粉同比下降幅度较大，主因去年同期基数较高，23H1 成人奶粉市场零售额同比增长约 6.2%。液态乳 23Q1 同比下滑 2.6%，23Q2 环比向好。23H1 新品收入占比达 15%以上，液态新品的收入增量贡献扩大，推动业务持续增长；2）华北华南区域表现良好 ： 23 年 Q2 华 北 /华 南 /华 中 /华 东 的 营 收 同 比 增 长 率 分 别 为3.04%/7.84%/-1.74%/-8.37%，华北华南实现正向增长。液体乳整体零售额市占份额继续稳居行业第一。公司冷饮业务增速远超行业水平，稳居市场第一；3）：国际化业务稳步推进：公司积极开发海外市场，进一步拓展海外业务，23H1 公司海外业务收入较上年同期增长 19.9%；4）提高渠道运营效率，促进业务增长：在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长 29.5%；在线上、线下渠道，公司液态乳品零售额市占份额均位列第一，市场份额提升 3PCT。 毛利率基本稳健，费用使用效率提升23H1 毛利率为 33.33%（同比下降 0.34PCT），其中 23 年 Q2 毛利率为32.52%（同比下降 0.04PCT）。公司 23 年 H1 销售费用率为 17.55%，同比下降 0.79PCT，23 年 Q2 销售费用率为 18.04%，同比下降 0.49PCT，主要是本期广告营销费用减少所致。公司 23 年 Q2 管理费用率为 3.83%，同比下降 0.54PCT，经营效率提升显著。23 年 Q2 研发费用率为 0.59%，同比持平。23H1 公司净利率为 9.52%，同比下降 0.14PCT。 投资建议公司收入端环比向好趋势明显，需求端稳健恢复，控费提升经营效率，盈利能力有望持续提升。结合上半年业绩，我们下调公司业绩预测，预计 23-25 年营业收入同比增长分别为 6.3%/9%/8.7%，23-25 年归母净利润同比增长分别为 13.3%/16%/15%，EPS 分别为 1.67/1.94/2.23 元/股，对应 PE 为 16/14/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件

8月30日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入26.54亿元，同比增长0.08%，归母净利润亏损14.43亿元，同比下降561.01%，扣非归母净利润为2.96亿元，同比下降1.99%。23年Q2实现营业总收入12.88亿元，同比下降1.36%，归母净利润亏损15.93亿元，同比下降1,129.44%，扣非归母净利润为1.52亿元，同比上升3.79%。公司总部根据判决补提预计负债17.47亿元，是导致上述指标大幅变化的主要原因。美味鲜23H1实现营业收入25.72亿元，同比增长4.37%，归母净利润3.16亿元，同比增长10.40%。其中美味鲜Q2实现收入12.46亿元，同比增长0.89%，归母净利润为1.63亿元，同比增长8.67%。 经销商数量稳步增长，鸡精鸡粉增速领跑1）从调味品细分品类来看：23Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收同比增长率分别为4.02%/20.78%/-22.12%。酱油、鸡精鸡粉品类均实现正向增长，主要系餐饮市场恢复。食用油营收同比下滑，主要是销售价格上涨导致销量有所下降；2）从销售地区来看：23Q2东部/南部/中西部/北部的营收同比增长率分别为-0.18%/-1.18%/10.48%/-1.92%，中西部地区实现正向增长，主要系空白区域开发，网点不断完善；3）从经销商数量来看：上半年完成净增经销商103个，经销商累计总数2106个，完成上半年计划的80.46%。其中，已完成开发地级市317个，地级市开发率为94.06%，区县开发率达71.46%。 成本改善明显，美味鲜净利率持续提升。 美味鲜业务23H1毛利率达到31.92%（同比增长0.87PCT），其中23Q2毛利率为32.66%（同比增长1.24PCT），23年Q1毛利率为31.22%，毛利率环比同比均实现提升，成本改善明显。23H1销售费用率8.56%，同比上升0.13PCT，主要是人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加。管理费用率4.58%，同比下降0.04个PCT。研发费用率3.46%，同比上升0.08PCT。23Q2净利率为14.13%，同比增长1.17PCT，环比Q1提升1.84PCT。 投资建议美味鲜部分稳健发展，经销商空白网点持续推进，预计下半年持续改善。 结合上半年业绩情况，我们下调盈利预测，预计23-25年公司收入端增速分别为4.6%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为217.8%/17.2%/14%，EPS分别为0.89/1.04/1.19元/股，对应PE为37/32/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件描述8月 30日，古井贡酒发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 113.10亿元/47.26亿元，同比变动+25.64%/+26.78%；公司23H1/23Q2实现归母净利润 27.79亿元 /12.10亿元，同比变动+44.85%/+47.52%。利润端表现大超市场预期。 年份原浆势能不减，省外市场增长亮眼分产品来看，2023年上半年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他酒类分 别 实 现 营 业 收 入 87.61/11.11/11.08亿 元 ， 分 别 同 比 增 加30.67%/23.26%/1.63%。公司产品结构仍稳步提升，年份原浆系列持续释放强品牌势能，古 5/献礼支撑增长基本盘，合肥地区古 16持续渗透商务升级及宴席升级场景，低基数下预计上半年增速领先，古 20持续 C端教育，短期价格波动问题无需过分担忧。综合来看，上半年年份原浆系列（销量+24.73%、吨价+4.76%）、古井贡酒系列（销量+9.87%、吨价+12.19%）均呈现量价齐升，其中年份原浆系列毛利率提升 0.75pct至 85.15%，收入占比提升至 77.5%，核心产品势能持续累积。 其他方面，2023年上半年线上/线下营收分别增加 22.92%/25.73%； 华北/华中/华南市场分别实现增长 34.89%/24.19%/38.07%，公司省外市场压力之下仍旧实现超省内增长，全国化进程不断推进。截至 6月底，国内经销商数量共计 4320家，报告期内减少 63家。 费用改革成效初现，预计全年目标可实现盈利能力部分，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 78.88%/77.78%，同比分别提升 1.35pct/0.77pct，公司坚定次高端+大单品，产品结构持续升级拉动毛利率提升。费用方面，公司 23H1/23Q2期间费用率实现较大改善，分别-2.62pct/-3.81pct,销售费用率和管理费用率实现同步下降，公司费用改革成效显著，经营效率明显提升。综合来看，公司23H1/23Q2归 母 净 利 率 分 别 为 24.58%/25.60% ， 同 比 提 升3.26pct/3.60pct。对应上半年利润总额率为 33.7%，远超年报目标，预计全年公司可顺利实现盈利能力弹性改善。 其他方面，公司 23H1/23Q2经营活动净现金流分别为 47.28亿元/16.49亿元，其中销售收现分别增长 23.07%/19.28%，渠道掌控力依旧较强。6月末合同负债 30.25亿元，环比 3月末减少 17.20亿元。 投资建议公司作为徽酒龙头，有望乘风安徽经济势能向上的同时，冲刺自身次高端及全国化目标，我们坚定看好以古 20+古 16为排头兵的收入增长空间及利润弹性势能。预计公司 2023年-2025年营业收入增速分 别 25.0%、22.5%、21.2%，归母净利润增速分别为 37.6%、31.9%、25.8%，对应 EPS 预测为 8.18、10.80、13.58元，对应 8月 30日 PE 分别 34、26、21倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）安徽省内竞争加剧； （3）古 20库存压力过大。

8月29日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入129.66亿元，同比下降4.19%，归母净利润30.96亿元，同比下降8.76%，扣非归母净利润为29.7亿元，同比下降9.79%。23年Q2实现营业总收入59.85亿元，同比下降5.34%，归母净利润13.81亿元，同比下降11.74%，扣非归母净利润为13.29亿元，同比下降11.49%。 渠道不断精耕，逐步良性发展1）核心产品收入均下滑：23年Q2酱油/调味酱/蚝油的营收同比增长率分别为-9.68%/-4.89%/-4.59%，其中调味酱Q1增长率为-6.77%，环比降幅收窄。2）西部地区韧性较强：23年Q2东部/南部/中部/北部/西部的营收同比增长率分别为-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%，除西部区域外都有不同程度的下滑，其中南部区域Q1增长率为-8.6%，环比降幅收窄。 3）利润表数据表现较差，整体报表质量仍有亮点：23H1现金回款增速好于收入端增速，23Q2存货同比下滑8.66%，公司积极调整库存，努力梳理渠道结构。 成本上涨影响毛利率，期待盈利能力改善23H1毛利率为35.91%（同比下降0.72PCT），其中23年Q2毛利率为34.73%（同比下降0.14PCT）。公司23年H1销售费用率为5.39%，同比上升0.31PCT，23年Q2销售费用率为5.57%，同比上升0.89PCT。 公司23年Q2管理费用率为1.98%，同比上升0.36PCT，主要是本期管理人工及折旧支出增加所致。23年Q2研发费用率为2.75%，同比下降0.49PCT。23年Q2公司归母净利率为23.07%，同比下降1.67PCT，23年Q2公司扣非归母净利率为22.21%，同比下降1.54PCT。 投资建议渠道库存逐步趋于良性，成本端有望改善，盈利能力具备修复空间，公司充分挖掘食品工业、头部餐饮等新兴渠道，加快营销体系布局，推进销售渠道的多元发展，Q2高基数实现压力释放，预计下半年实现环比改善。结合上半年业绩情况，我们下调业绩预期，预计23-25年收入增速分别为3.9%/10.3%/10.2%，归母净利润增长分别为4%/13.6%/14.8%，EPS分别为1.16/1.32/1.51元/股，对应估值分别为34/30/26X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件描述8月 28日，今世缘发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 59.69亿元/21.67亿元，同比变动+28.47%/+30.64%；公司23H1/23Q2实现归母净利润 20.50亿元/7.95亿元，同比变动+26.70%/+29.13%。业绩表现符合此前经营预告。 大众白酒延续强劲势能，苏中领跑区域增长分产品来看，公司特 A+产品 23H1/23Q2同比+25.6%/+26.5%，特 A产品 23H1/23Q2同比+36.9%/+41.8%，A 类及以下产品 23H1/23Q2同比+19.4%/+18.5%。出厂指导价在 100-300元的中档酒增长仍旧最快，以淡雅国缘为主力的该价格带产品反馈渠道推力较强、终端自点率高，预计贡献较大增量；300元以上产品维持了两个季度 25%以上高增态势，显示出 4K/V3等核心高线产品的良好势能。 分地区看来，公司省内 23H1/23Q2分别实现收入 54.98/19.81亿元，分别同比+27.36%/+29.38%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区上半年分别实现收入 10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41亿元，同比+25.71%/22.20%/31.00%/40.13%/25.95%/26.36%，苏中区域二季度继续领跑式增长，其余区域 Q2增速较 Q1均有提升。省外23H1/23Q2分别实现收入 4.39/1.70亿元，同比+40.44%/+40.60%，低基数下继续实现快步增长。 截至 6月底，省内外经销商数量共计 1046家，报告期内净增加32家，其中省内经销商净增 55家，省外经销商净减少 23家。 产品结构稳步提升，加大费投冲刺百亿盈利能力部分，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 74.47%/72.87%，同比分别变化+2.00pct/+3.67pct，淡雅及以上产品高增带动产品结构持续升级。费用方面，公司 23H1/23Q2期间费用率有所上升，主要系销售费用率提升较快（分别增加 2.92pct/3.03pct），上半年公司大力开展各类费投活动，积极推动营收增长。综合来看，公司 23H1/23Q2归母净利率分别为 34.33%/36.67%，同比-0.48pct/-0.42pct，盈利能力在加大费投的基础上仍保持在相对稳定水平。 其他方面，公司 23H1/23Q2经营活动净现金流分别为 7.99亿元/-0.99亿元，其中销售收现分别增长 33.3%/32.6%。6月末合同负债11.29亿元，环比 3月末减少 0.15亿元，同比去年 6月末小幅增加，渠道打款仍旧积极。 投资建议预测公司 2023年-2025年营业收入增速为 27.0%/24.1%/21.6%， 归 母 净 利 润 增 速 为 25.1%/25.1%/22.9% ， 对 应 EPS 预 测 为2.50/3.12/3.83元，对应 8月 28日 PE 分别 24/19/15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）消费修复不及预期； （2）省内竞争加剧； （3）省外推广进展缓慢。

事件描述8月 25日，五粮液发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 455.06亿元/143.68亿元，同比变动+10.39%/+5.07%；公司 23H1/23Q2实现归母净利润 170.37亿元/44.95亿元，同比变动+12.83%/+5.11%。 业绩表现基本符合市场预期。 主力产品“以价换量”式增长，五粮浓香动销旺盛分产品来看，公司 23H1五粮液产品实现营收 351.79亿元，同比+10.03%，核心产品增长稳定，对应销量/吨价分别变动+15.82%/-5.00%，行业整体承压之下，公司依靠普五的硬通货属性采取“以价换量”策略； 其他酒产品实现营收 67.13亿元，同比+2.65%，对应销量/吨价分别变动+33.66%/-23.20%，其中五粮浓香系列产品动销旺盛，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，同时产品矩阵加快完善。 分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，其中，西部+东部作为主力市场，合计占比接近 60%，贡献了增长基本盘；中部区域快速增长，贡献了较大增量；南部区域实现了毛利率的较快提升，酒类收入毛利率为86.68%，为各区最高。此外，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+29/-13/+0/-2/+14家，长三角为首的东部地区依然保持了快速招商。截至 6月末，五粮液全国经销商合计 2432家，较去年同期增加 28家；五粮浓香全国经销商合计 682家，较去年同期增加 71家。 其他方面，经销模式/直销模式 23H1分别实现收入 243.10亿元/175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%；线上/线下 23H1分别实现收入25.09亿元/393.83亿元，同比-15.83%/+10.84%。 毛利率受吨价影响小幅收缩，盈利能力继续提升盈利能力部分，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 76.78%/73.27%，同比分别变化-0.14pct/-0.65pct，毛利率下滑主要系产品吨价下降带动。 税金及附加率上半年小幅提升 0.24pct，而费用方面，公司 23Q2期间费用率延续改善趋势，其中财务费用率（-0.86pct）和销售费用率（-0.57pct）贡献较大。综合来看，公司 23H1/23Q2归母净利率分别为37.44%/31.28%，同比+0.81pct/+0.01pct。盈利能力继续改善。 其他方面，公司 23H1/23Q2经营活动净现金流分别为 113.30亿元/17.94亿元，其中公司上半年经营活动净现金流同比+500.39%，主要仍是一季度现金返利奖励及现金回款比例提升所致。销售收现分别+36.96%/-18.55%，预计二季度再次加大对经销商的打款方式支持。截至 6月末合同负债 36.49亿元，环比 3月末减少 18.87亿元，同比去年6月末增加 17.73亿元。 投资建议公司上半年仍旧实现了双位数增长，展现了行业波动下的把控能力。我们预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为 13.0%、13.1%、13.2%，对应 EPS 预测为 7.77、8.79、9.95元，对应 8月 25日 PE 分别 21、18、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）千元价格带收缩； （3）市场竞争加剧。

事件描述8月 24日山西汾酒公布 2023年半年报，公司 23H1/23Q2实现营业收入 190.11/63.29亿元，同比增长 24.0%/31.8%；实现归母净利润67.67/19.48亿元，同比增长 35.0%/49.6%。业绩表现符合此前经营公告。 产品结构持续提升，基地市场快速增长分 产 品 来 看 ， 公 司 中 高 价 酒 23H1/23Q2分 别 实 现 营 收139.95/44.99亿元，普通酒 23H1/23Q2分别实现营收 48.94/17.66亿元，其中汾酒销售公司上半年实现营收 179.87亿元，同比增长 29.3%。 我们结合渠道反馈判断，预计青花系列延续了此前的高增态势，其中青 20/青 25表现较为突出，高于整体增速；老白汾在环山西市场、巴拿马 10在省外市场都实现了较快增长；玻汾及青花 30复兴版预计实现稳健增长。整体产品结构上，青花系列维持了提升态势，青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上（22年前三季度该比例为 40.8%）。 分 渠 道 来 看 ， 代 理 / 电 商 / 直 销 渠 道 上 半 年 分 别 实 现 了25.2%/12.2%/-6.4%的同比变化，对应省内外经销商较去年同期增加127家；分区域来看，省内/省外二季度营收分别增长 41.3%/26.4%，较一季度相比，省内维持了高于省外的增速，我们认为一方面与青 25等省内产品快速放量有关，另一方面体现了公司作为山西绝对龙头酒企，在基地市场享有极强的调节作用与分压能力。 费用投放卓有成效，盈利能力持续提升盈利能力方面，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 76.30%/77.79%，同比变化+0.40/-0.61pct,整体维持结构优化趋势。税金及附加率在二季度同比下降 1.88pct，预计与销售节奏调节有关。费用方面，受益于销售费用率在二季度的持续下降，上半年整体期间费用率下降了3.83pct，公司当前产品势能处于快速上升阶段，费效比有望进一步提升。对应 23H1/23HQ2公司归母净利率分别上升了 2.91pct/3.67pct，盈利能力创半年报新高。 投资建议公司继续巩固次高端龙头地位。当前向下有玻汾继续开拓南方区县市场，打牢清香味型地基，向上有青 30复兴版拓展圈层营销，拉升产品势能，腰部有青 20、巴拿马、老白汾等中坚产品扩大收入规模。我们认为公司基本面仍旧向好，伴随上半年内部调整基本到位，下半年有望更为从容完成目标。预测公司 2023年-2025年营业收入增速为 24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为 29.4%/25.3%/24.6%， 对应 EPS 预测为 8.59/10.76/13.41元，对应 8月 24日 PE 分别26.8/21.4/17.2倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。

事件8月 21日晚，公司发布 23年半年报，23年 H1实现营业总收入 14.26亿元，同比增长 17.42%，归母净利 2.08亿元，同比增长 25.09%，扣非归母净利润为 1.78亿元，同比增长 21.76%。23年 Q2实现营业总收入 6.59亿元，同比增长 12.71%，归母净利润 7,952.08万元，同比增长 21.03%，扣非归母净利润为 5,943.62万元，同比增长 22.04%。 并购项目补齐 B 端缺口，支撑公司可持续发展1）并购食萃食品，完善 B 端客户渠道：食萃食品是线上中小 B 渠道复合调味品的头部企业，公司上半年对其的并购交易能够较好补齐公司中小 B客户的线上渠道，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B 端客户的能力。2）主要产品稳步发展，西南地区增速最大：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入 5.46/7.95/0.28亿元，增长率为 13.83%/ 20.92%/ 264.06%。其中 Q2中式菜品维持较高增速，实现 21.57%增长，火锅调料稳健发展，实现 7.62%增长。3）经销商收入占比最高，电商平台持续高增长：23H1经销商/电商/定制餐调分别实现收入11.04/1.43/1.39亿元，其中电商平台增速 110.98%。定制餐调业务 Q2实现 44%以上增长，拓展趋势较为明显。4）打造智慧化运营管理系统，实现智能化布局：公司于 2023年 6月投产第二座智慧工厂，在全流程自动化制造和 100%数字化管控的基础上，解决食品安全、产品品质、风味稳定等行业痛点，提升公司长期竞争力。 毛利率受结构及费用计算方式影响，净利率水平同比提升23H1毛利率为 36.23%（同比提升 0.97PCT），主因成本改善，其中 23年 Q2毛利率为 31.13%（同比下降 3.4PCT），Q2单季度定制餐调业务发展较快，低毛利率业务拉低毛利率水平，同时促销费用方式发生变化。 公司 23年 H1销售费用率为 13.26%，同比下降 2.16PCT，23年 Q2销售费用率为 11.42%，同比下降 6.6PCT。公司 23年 Q2管理费用率为8.24%，同比上升 2.5PCT，主要系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。研发费用率为 1.40%，同比基本持平。综合以上影响，23H1归母净利润率提升 0.89PCT，23年 Q2公司归母净利率为12.06%，同比提升 0.83PCT。 投资建议公司产品大单品发展较为顺畅，中式菜品及火锅底料稳健发展，新并购企业带来新的增长活力，看好未来成本逐步改善+结构改善下的利润弹性，我们预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%，对应 PE 分别为 36/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

8月18日，舍得酒业发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入35.29/15.08亿元，同比增长16.6%/32.1%；实现归母净利润9.20/3.50亿元，同比增长10.1%/14.8%。业绩表现符合市场预期。 需求场景仍待提升，基地市场展现强大韧性分产品来看，中高档酒23H1/23Q2分别实现营收27.57/10.87亿元，同比增长14.61%/30.83%；普通酒23H1/23Q2分别实现营收5.13/2.77亿元，同比增长23.75%/34.41%；非酒类业务上半年实现26.14%的增长。从收入结构来看，上半年中高档酒占比有所下滑，主要仍系前两个季度次高端白酒场景需求恢复缓慢。 渠道结构方面，批发代理/电商销售23Q2分别实现营收12.55/1.09亿元，同比增加29.42%/60.28%;分区域方面，省内/省外市场23Q2分别实现营收4.49/9.15亿元，同比增加33.47%/30.62%，省内大本营市场展现了较强的韧性。 经销商方面，公司报告期内酒类产品新增经销商450家，退出经销商203家，截止6月底共有经销商2405家，较Q1末净增加120家，较2022年末增加247家。 产品结构影响毛利率下降，销售收现表现亮眼盈利能力方面，公司23H1/23Q2综合毛利率分别为75.60%/71.88%，同比去年分别下降2.57pct/1.91pct，与一季度相同，需求相对疲软下的产品结构下移仍是主要影响因素。营业税金及附加率Q2增加2.39pct，叠加管理费用率提升1.23pct，整体导致了归母净利率的小幅下滑，因此利润端增速相对收入端放缓。但公司单二季度盈利能力仍旧保持了较高的历史水平。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流6.40/4.12亿元，均实现了大幅增长，其中销售收现分别同比增加28.4%/36.0%，继续Q1亮眼表现。截至6月底合同负债5.09亿元，环比Q1末减少2.88亿元，同比去年Q2末增加0.76亿元。 投资建议公司在次高端白酒整体承压之下，实现了连续两个季度的业绩增长，体现了相对弹性的渠道优势与管理决心。进入三季度，藏品十年有望开始贡献增量收入，我们看好消费环境持续改善下的公司长期价值。预计公司2023年-2025年营业收入增速分别27.5%、26.8%、23.1%，归母净利润增速分别为19.8%、29.8%、28.2%，对应EPS预测为6.06、7.87、10.09元，对应PE分别22、17、13倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）全国化、高端化进程不及预期；（3）复星赋能不及预期。

事件描述8月18日，迎驾贡酒发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入31.43亿元/12.27亿元，同比变动+24.25%/+29.48%；公司23H1/23Q2实现归母净利润10.64亿元/3.64亿元，同比变动+36.53%/+60.94%。低基数影响下，Q2利润端表现超市场预期。 洞藏系列持续发力，省内延续高增态势分产品来看，公司中高档酒（代表：洞藏系列、金银星系列）23H1/23Q2分别实现收入23.69亿元/8.55亿元，同比+28.02%/+39.57%；普通白酒（代表：百年迎驾贡系列、糟坊系列）23H1/23Q2分别实现收入6.12亿元/2.94亿元，同比+16.28%/+12.46%。公司进一步加大中高档产品布局力度，洞藏系列充分受益，渠道反馈二季度延续了今年以来的增长势头，洞6/9终端自点率快速提升，产品势能进一步扩大，带动洞16及以上产品同步高速增长。 其他方面，批发代理收入23H1/23Q2分别增长23.55%/28.06%，上半年公司聚焦核心渠道、核心终端，渠道利润相对竞品仍能保持竞争优势；省内市场23H1/23Q2分别增长33.34%/39.32%，公司继续巩固合肥等重点市场，聚焦省内发力，截至6月底省内经销商净增35家；省外市场23H1/23Q2分别增长9.75%/19.08%，Q2实现加速拓展态势，省外经销商报告期内实现净增长21家。 产品结构推动毛利率大幅提升，盈利能力持续增强盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为70.94%/70.56%，同比分别变化+2.67pct/+7.41pct，二季度洞藏系列高速增长带动产品结构迅速提升。费用方面，公司23H1/23Q2期间费用率同步下降，其中单二季度管理费用率下降0.74pct贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为33.85%/29.66%，同比提升3.05pct/5.80pct，盈利能力得到大幅提升。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为2.92亿元/-1.97亿元，其中销售收现分别增长28.74%/43.05%，渠道回款同步高增。6月末合同负债5.05亿元，环比今年3月末小幅增加0.04亿元，同比去年6月末增加1.27亿元，显示经销商打款依旧积极。 投资建议行业挑战之下，公司洞藏系列实现了逆势高增，巩固了以合肥地区为重点的消费者心智与产品势能，我们预计洞6/9的强势表现有望打开洞16/20的增长通道，释放长期势能。预计公司2023年-2025年营业收入增速分别22.0%、19.7%、19.1%，归母净利润增速分别为28.9%、24.1%、21.9%，对应EPS预测为2.75、3.41、4.16元，对应PE分别25、20、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）安徽省内竞争加剧；（3）洞藏系列势能不及预期。

事件：公司发布 2023年半年度报告根据 2023年半年度报告，公司 23H1实现营业总收入 17.43亿元，同比+6.5%；实现归母净利润 1.80亿元，同比+55.1%；实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比+52.1%。23Q2单季度实现营业总收入 9.88亿元，同比+1.5%；实现归母净利润 1.35亿元，同比+53.5%；实现扣非归母净利润 1.08亿元。 上半年开店进展基本符合预期，受消费需求偏弱影响单店营收同比下滑开店方面，截至 23H1末，公司拥有全国门店数量 6137家，较 22年末净增加 442家，其中加盟/直营门店分别净增加 439/3家。据公司业绩交流会，Q1净开店近 200家，则 Q2开店节奏环比有所加快，整体开店进度基本符合预期。根据 23H1整体收入同比增长 6.5%测算，上半年单店营收或有中个位数的同比下滑，消费需求仍有待恢复。分产品看，23H1鲜货产品/预包装产品/包材/加盟相关费用分别实现收入14.8/1.7/0.4/0.3亿元，收入占比分别为 86.1%/9.8%/2.3%/1.8%。 23H1主要原材料成本下行，净利率显著修复毛利率方面，22年公司主要原材料价格高涨，给公司成本端造成较大压力，23年年初以来主要原材料价格回落，带动公司毛利率环比显著改善，23H1公司整体毛利率 21.1%，同比提升 4.0pp，季度间来看，23Q2单季度毛利率 23.0%，环比 23Q1提升 4.3pp，表明牛肉等主要原材料价格大幅下行开始充分在公司报表端体现。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.04%/4.67%/0.23%/-0.08%，分别同比+1.5/-0.4/+0.0/-0.1pp，销售费用率同比提升主要系公司加大广告费用投放，上半年整体费用率同比小幅提升约 1.0pp。23H1实现归母净利率10.3%，同比提升约 3.2pp，主要由成本下行贡献，符合我们此前对公司净利率处于恢复通道的判断。 盈利预测与投资建议由于 Q2收入表现不及预期，考虑到消费力偏疲弱的环境对公司经营的可能影响，我们小幅下调公司盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 40.8/49.0/58.4亿元，同比+13.3%/+20.1%/+19.1%；实现归母净利润 3.6/4.7/5.5亿元，同比+61.9%/+29.7%/+18.9%；EPS 分别为0.87/1.13/1.34元。当前股价对应 PE 分别为 30/23/19倍，长期视角下，佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店进一步扩张将带来业绩持续增长，当前估值仍有性价比，维持“买入”评级。 风险提示门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告公司发布2023 年中报，23H1 实现营收8.26 亿元，同比增长34.6%；归母净利润1.20 亿元，同比增长190.9%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比增长214.4%。其中，23Q2 实现营收4.35 亿元，同比增长48.1%；归母净利润0.64 亿元，同比增长246.5%，扣非归母净利润0.54 亿元，同比增长533.5%。半年度实际收入落在此前业绩预告区间上限附近；实际利润落在此前业绩预告区间下限附近。 23Q2 收入增长提速，传统商超渠道显现改革成效，量贩零食、高端会员渠道增量贡献较大23Q1 收入增长受到年初疫情感染面迅速扩大的影响，Q2 生产与订单恢复正常状态，公司渠道及产品改革的效果开始体现，23Q2 收入增速48.1%，较此前显著提升。其中，散装渠道在完成产品梳理及扩品动作之后增速转正；零食专营渠道一方面享受当前量贩零食赛道扩容红利，另一方面公司重新打造符合高性价比特征的产品组合，老三样、花生、薯片等产品在量贩零食渠道动销表现较好，预计目前量贩零食渠道月销超2000 万；电商团队继续保持高积极性，把握住新兴电商快速崛起之机遇，实现电商渠道快速增量；高端会员店渠道对应的产品受欢迎度高，同时公司持续增加合作会员店品牌及增加合作产品，因此高端会员店渠道在去年以来销售稳健的基础上有进一步增长的空间。23H1 经销模式（包括高端会员店、零食专营等渠道）实现收入6.80 亿元，同比增长36.3%；电商模式实现收入1.24 亿元，同比增长36.4%；其他模式（包括商超直营、受托加工等）实现收入0.19 亿元，收入占比较低，仅约2.4%。分产品看，综合果仁及豆果系列收入增速领衔，23H1 同比增长48.1%，营收占比提升至31.9%，已超越老三样成为公司收入第一大贡献系列，主因公司加大调味坚果、综合果仁等系列的产品创新力度，并配合以渠道扩张，实现收入高增长。老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比增长16.1%/11.0%/11.2%，维持稳健增长态势。其他系列收入同比亦有大幅增长（+34.3%），主要系薯片、花生产品销量大幅增长所致。 毛利率受益于棕榈油成本大幅下行，本轮改革完成后降费提效成果显现毛利率方面，23H1 公司毛利率35.6%，同比提升3.5pp，主要受益于核心生产辅料棕榈油价格大幅下降。22H1 公司棕榈油采购价11.35 元/公斤，23H1 棕榈油采购价7.44 元/公斤，同比大幅下降34.3%。棕榈油价格自2022 年6 月高点大幅回落，主要与全球油脂需求不佳、棕榈油供给大国的供应量有所提升有关。费用率方面，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/4.4%/1.3%/-0.9%，分别同比-3.9/-1.2/-0.4 /+0.1 pp。本轮渠道改革完成后，公司渠道精细化运作能力显著提升、产品动销能力增强，费用投放效率亦有明显提升，收入规模更快增长带来费用率的整体下降。23H1 公司最终实现净利率14.5%，在去年同期低基数之上同比大幅提升约7.8pp，逐步向21 年前的正常利润率水平回归。 主力渠道环比改善可期，零食专营、高端会员、电商渠道保持高增长势能，产品创新驱动中长期成长本轮零食产业渠道结构变化显著促进公司深化改革，目前公司充分把握不同细分渠道的特点，在渠道端进行精细化运营。后端则有供应链的较强支撑，有序推进产品矩阵的重新梳理，尤其在调味坚果领域加速推陈出新，芥末味夏威夷果等产品享有消费者的高度评价，也为渠道及终端带来丰厚利润。展望未来，短期来看，预计下半年公司散装、袋装渠道仍将处于渠道与产品调整后的修复改善阶段；而零食专营、高端会员店、电商渠道的运营已趋于成熟，并保持较高的增长势能，预计能为公司带来较为确定的增量，保障股权激励目标顺利达成。中长期来看，甘源食品为行业中具有突出产品研发能力的企业，公司前瞻性布局空间宽阔的调味坚果赛道，巩固自身在研发创新自产方面的优势，可借助已形成的多元立体渠道网络实现全渠道推广，打开长期成长空间。 盈利预测与投资建议我们预计2023-2025 年公司实现营业总收入20.5/26.7/32.2 亿元，同比+41.3%/+30.2%/+20.6%；实现归母净利润2.7/3.6/4.5 亿元，同比+70.9%/+34.4%/+24.3%；EPS 分别为2.90/3.90/4.85 元。当前股价对应PE分别为28/21/17 倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）新品推广不及预期风险；5）食品安全问题。