深耕体外诊断，剑指平台型 IVD 公司。 自 1994 年成立以来，迪瑞医疗深耕体外诊断领域， 实现研发、生产、营销、体系全链条闭环， 产品从尿液检测和生化检测系统，进一步拓展至其他IVD 品类，目前产品覆盖检验科 80%以上检测项目，主要包括尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析、整体化实验室七大系列，为实验室提供整体化解决方案，长期定位平台型 IVD 公司。 华润入主， 业务赋能初见成效。 2020 年华润入主，迪瑞成为华润体系唯一体外诊断品牌，基于十四五战略导向，产品端打造多元化发展， 发光、妇科、流水线等新品竞争力持续提升； 渠道端国内外全面赋能， 国内华润集团旗下华润医疗、华润健康助力迪瑞各系列产品快速入院，海外本地化管理进入 2.0 时代，聚焦重点国家，营销、仓储、售后有序推进本地化进程。 业务赋能成效逐步呈现，步入快速发展阶段。 设备稳定增长，试剂有望进入放量期。 公司 2023 年实现营收 13.78 亿元，同比增长 12.95%，归母净利润 2.76 亿元，同比增长 5.30%，其中设备端营收 8.21 亿元， 同比增长 19.89%，持续稳健增长；试剂端 5.50 亿元，同比增长 4.62%，处于新装机爬坡阶段，随生化集采逐步落地，发光产品收入占比提升，流水线存量装机增长，试剂端收入有望进入放量周期。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026 年公司总营收分别为 24.11、 28.38、 34.10 亿元，增速分别为 74.97%、 17.71%、 20.14%； 2024-2026 年归母净利润分别为 4.51、 5.80、 7.20 亿元，增速分别为 63.62%、 28.66%、 24.12%。当前股价对应的 PE 分别为 15x、 12x、 10x，选取迈瑞医疗、新产业、安图生物作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 为 25 倍，基于公司化学发光、流水线业务布局逐步成熟，试剂稳步增长， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 行业竞争加剧风险、国内政策风险、收并购不及预期风险

发货节奏导致 2023Q4和 2024Q1业绩季度波动，国内市场装机积极推进，期待试剂上量，国际市场本地化持续推进，有望延续快速增长。维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑产品销售节奏，下调 2024~2025年 EPS 预测至1.55/1.86元（原为 1.60/2.19元），预测 2026年 EPS 2.27元，参考可比公司估值，给予 2024年 PE 20X，上调目标价至 31.00元，维持增持评级。 发货节奏导致季度波动，整体业绩符合预期。公司 2023年实现收入 13.78亿元（+12.95%），归母净利润 2.76亿元（+5.30%），扣非归母净利润 2.62亿元（+5.40%），2023年 Q4实现收入 3.29亿元（-21.12%），扣非归母净利润 0.34亿元（-48.04%）， 2024年 Q1实现收入 6.63亿元（+99.60%），扣非归母净利润 1.19亿元（+55.53%），发货节奏导致 23Q4和 24Q1季度波动，整体看业绩基本符合预期。 国内市场装机积极推进，试剂上量可期。国内营销体系加大投入，向渠道商赋能，积极推进 2000速生化、流水线等高速产品在二甲和三甲医院装机。华润管理赋能和业务赋能持续推进，窗口医院对公司产品营销起到积极带动作用。2023年国内市场收入 8.31亿元（+3.31%），2024年公司积极推进仪器装机和后续试剂上量，调整考核兑现机制，增长有望提速。 国际市场投入持续加码，本地化助力快速增长。国际市场聚焦重点国家市场，推出大客户策略，推进海外仓储物流中心建设，进入生产本地化阶段，多地子公司运营达到预期效果，其中俄罗斯、印尼、印度等地增长较为突出，国际市场业务稳健发展。2023年国际市场收入 5.47亿元（+31.61%），随着重点国家市场全产品线注册完成，本地化深耕，有望延续快速增长。 风险提示：新产品研发和销售低于预期；集采政策不确定

作为在体外诊断领域深耕多年的老牌企业，迪瑞医疗 2009 年至 2021 年间，营业收入从 1.76 亿元上升至 9.06 亿元，保持稳健增长， 2022 年得益于华润入主带来的经营改善，迪瑞医疗焕发出新的成长活力，实现营业收入 12.20亿元（同比增长 34.69%）， 我们认为迪瑞医疗产品实力较强，叠加“ 经营改善”和“ 股东业务赋能”助力，成长可期。1、“生化+尿液”业务稳健增长，“发光、妇科、 LA-60”新产线市场前景广阔迪瑞医疗作为老牌 IVD 企业，产品管线丰富，现有产品涵盖七大细分领域，可满足检验科 80%以上的检验项目需求。（1）“生化+尿液”业务稳健增长： ①尿液领域，迪瑞研发能力较强，多个产品属于国内首家研发和上市的，仪器种类覆盖较全，性价比优势凸显，具有较强的进口替代实力，且在部分欧洲国家市场占有率位列第一。②生化领域， 迪瑞有多年生化仪器生产经验，自主研发的 2000 速高速生化仪已投入市场， 试剂注册证 130 余张，相较于国内其他生化厂商，公司仪器优势明显，随着国内集采推进和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。（2）“发光、妇科、 LA-60”新产线市场前景广阔： ①化学发光领域，公司起步较晚，当前基数较小，最新推出的重磅机型 CM-640 性能领先，随着试剂套餐逐步丰富，化学发光业务有望快速发展。②妇科分泌物领域，公司全自动妇科分泌物检测仪可自动加样、 孵育、检测、结果判读，性能国内领先。③整体化实验室领域，公司整体化实验室产品 LA- 60 集生化、免疫、凝血、血细胞、尿液等检测模块为一体，可任意组合， 满足医疗机构实验室建设特色化需求， LA-60 为全自主知识产权，关键性能上媲美进口，性价比优势凸显。2、 加大市场投入，“国内高端市场突破” +“海外本地化”双轮驱动放量迪瑞在发展初期，注重产品研发，打下了坚实的产品基础， 依托产品优势，公司逐步向销售端发力， 推动产品放量。 ①加强售后服务能力，公司将一部分研发技术人员转岗到售后技术支持，提升市场服务能力， 此外， 销售人员数量不断增加， 2022 年已经增长至 632 人。 ②国内加大高端市场突破， 公司不断提升学术影响力， 聚焦三级医院及大型体检中心，加速优质经销商开拓，完善渠道覆盖；此外， 利用拳头产品生免流水线和 LA-60， 助力三级医院突破。 ③海外市场由粗放式转为聚焦，打造 19 个重点国家市场， 在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等国家成立子公司， 实施核心大客户战略，通过子公司布局， 强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务， 深度挖掘海外市场。3、华润入主，从业务、品牌、 资本多方面赋能，助力公司发展2022 年， 迪瑞医疗是华润集团大健康板块的唯一器械产业型企业， 我们认为华润入主后， 为公司业务拓展、 品牌建设、 外延发展等方面赋能，迪瑞进入新发展期。（1）业务赋能： 公司作为老牌的医疗器械企业，产品能力较强，华润集团大健康板块中的其他公司能与公司形成良好的产业协同，随着公司的产品完成采购准入，也可能逐步进入到华润健康旗下的医院，拉动业务增长。（2） 品牌赋能： 华润品牌知名度较高，华润入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗免疫、 LA-60 等新产品的信任度，助力公司突破高等级医疗机构。（3） 经营和资本赋能： 华润集团拥有丰富的并购和经营管理经验，华润入主不仅可以将优秀的市场拓展经验和具有活力的组织结构移植到迪瑞医疗，对公司的经营管理进行赋能，也能够通过资本端的赋能，助力迪瑞完成外延拓展。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 16.54亿元、 22.32 亿元、 29.63 亿元，同比增速分别为 35.6%、 35.0%、32.7%， 2023-2025 年实现归母净利润为 3.29 亿元、 4.41 亿元、 5.94 亿元，同比分别增长 25.6%、 34.1%、 34.8%， 对应当前股价 PE 分别为 22倍、 16 倍、 12 倍,首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示： 试剂放量不及预期风险； 集采带来销售方式调整的风险； 行业市场竞争加剧导致毛利率下滑风险； 新产品开发与技术创新能力不足的风险

深耕 IVD 多年，华润入主开启新篇章迪瑞医疗 1992年成立，深耕体外诊断行业 30余年， 以尿液分析起步涉足诊断设备行业， 近年各产品线不断推陈出新， 七大业务板块已成为公司长期可持续发展的动力。 公司产品辐射全球市场，已销售到全球 120多个国家和地区，并持续推动在全球建设销售和服务网络。 2020年华润产业基金入主公司，全面拓展、优化公司研发和销售体系，资本赋能驱动下，带动公司业绩显著增长， 2023年前三季度继续保持高增速，营业收入 10.49亿元，归母净利润 2.34亿元，分别同比增长 30.69%和 20.35%。 公司 IVD 领域广泛布局， 高端仪器快速放量据中商产业研究院预测，我国体外诊断市场规模由 2023年的 1698亿元增长到 2027年的 2428亿元，年均复合增长率 7.4%。 迪瑞医疗全面布局 IVD七大板块， 并持续加大装机力度， 2023上半年仪器收入达 4.34亿元，同比增长 64.21%， 随仪器占有率的提升，试剂营收有望迎来快速增长。 从细分领域来看， 公司具备尿液分析领域头部竞争力，业务有望稳健增长； 高速生化分析仪竞争力强劲，产品进军顶端市场，市占率有望持续提升； 化学发光基数较低，加速进口取代，已经成为新的增长点； LA-60系统带动整体化实验室业务，配合国产化政策支持， 持续贡献业绩增量。 海外销售体系持续优化，业务高速扩张随着公司的物联网平台业务布局的日益完善， 公司深耕海外市场已超过 20年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力，并不断加强市场推广和商务拓展。 近年来公司海外收入增长迅速， 2023年上半年 2.41亿元，同比增长率29.87%。 目前，公司产品已销售到全球 120多个国家和地区，并在全球范围内建立了完善的销售和服务网络，有望持续扩张海外市场。 投资建议与盈利预测公司在体外诊断领域竞争力强劲，自研产品技术领先，预计明年试剂放量，仪器业务则有望继续保持快速增长，加速进口替代。 预计 2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为 3.26、 4.08和 5.14亿元， EPS 为 1.19、1.48和 1.87元/股，对应 PE 分别为 21、 17和 13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险， 协同效应不及预期风险等。

事件：近日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。 其中，2023年第三季度营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 各产线整体装机速度提升较快，将重点推进试剂产品上量的工作分产品来看，仪器试剂收入占比约62：38。公司主推的CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得了阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。接下来，公司将重点推进试剂产品上量的工作。 其中，前三季度化学发光免疫产线增速超70%。前三季度国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了公司免疫产品市场占有率。 分地区来看，公司前三季度国内、国际的营业收入均实现30%以上增长。目前海外市场增速较快的国家和地区分别是俄罗斯，印度，泰国，罗马尼亚等，公司将通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，进一步提升试剂销售占比。 产品结构变化影响毛利水平，汇率波动影响净利率2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低3.03pct至49.85%，我们预计主要是因为仪器收入占比提升从而影响整体毛利水平；销售费用率同比降低0.36pct至15.09%；管理费用率同比降低0.85pct至4.92%；研发费用率同比降低1.27pct至8.14%；财务费用率同比提升2.82pct至0.37%，主要是卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期产生汇兑收益，以及利息费用增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92pct至22.34%。 由于财务费用对本期的利润影响变动相对较大，剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动对利润的影响，目前公司采取远期结汇锁定汇率，俄罗斯市场拟采取人民币结算以及业务即时结汇，用于周转的卢布货币资金采取理财等方式来降低汇率波动影响。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.46%、15.34%、5.50%、9.66%、0.55%、20.49%，分别变动-4.15pct、-3.49pct、-1.47pct、-0.76pct、+3.11pct、-1.09pct。 盈利预测与投资评级::基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿，同比增速分别为35%/35%/35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30，按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE,维持“买入”评级。 风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。

事件： 公司发布 2023年三季度业绩， 23Q1-Q3实现收入 10.49亿（+30.7%），归母净利润 2.34亿（+20.4%），扣非归母净利润 2.29亿（+24.1%）； 23Q3单季度实现收入 3.54亿（+23.0%），归母净利润 0.72亿（+16.8%），扣非归母净利润0.72亿（+23.8%）。 试剂占比提升，收入结构持续优化。 23年前三季度，仪器、试剂收入占比约 62： 38，对比 22年仪器、试剂占比 57： 43，试剂收入占比提升明显。 23年单 Q3毛利率 50.5%（-4.2pct）， Q3环比 Q2提高 2.63pct，结构优化继续延续此前高毛利率趋势。 Q3单季度销售费用率 15.3%（-3.5pct）；管理费用率 5.5%（-1.5pct），研发费用率 9.7%（-0.8pct），基本平稳。财务费用 193万，主要系卢布汇率波动影响，根据公司投资者关系活动记录表，剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上。归母净利率 20.5%（-1.1pct），后续有望进一步优化。 国内外同步快增长，试剂放量加速在即。 1）分区域来看， 2023年前三季度，公司国内、国际均实现 30%以上增长，其中俄罗斯、印度、泰国、罗马尼亚市场持续亮眼，尿分、生化等优势产线高通量封闭仪器产品装机加速，带动试剂销售占比提升。国内重点推进 CS-2000全自动生化分析仪、尿液分析流水线和 LA-60整体化实验室等高速机型的装机工作，免疫产线增速较快，超前完成经营层制定的目标，后续将重点推进试剂上量。 2）分产品来看，前三季度化学发光免疫产线增速超70%；基础医疗市场的推广加速提升了公司免疫产品市场占有率。 华润赋能成效凸显， IVD 平台持续打开成长空间。 2023年为华润入主迪瑞医疗后管理夯实年，逐步推进管理赋能和业务赋能，管理方面植入了华润集团 6S 战略管理体系；业务方面持续推进与华润健康体系医院端、流通端合作。当前公司在“十四五”战略规划之影下，持续以产品多元化为支撑，聚焦大客户，进一步提升三甲医院为主的市场份额，打开中长期成长空间。 盈利预测与估值： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.3/4.5/6亿，同比增速为 27.3%/35.6%/34.2%；当前市值对应 PE 为 23/17/12倍；维持“买入”评级。 风险提示： 新产品上市进展不及预期；新产品推广不及预期；海外业务拓展不及预期；疫情反复影响消费需求释放。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业收入 6.95 亿（+35.0%），归母净利润 1.62 亿（+22.0%），扣非归母净利润 1.57 亿（+24.3%）；2023Q2 实现营业收入 3.63 亿（+25.9%），归母净利润 0.84 亿（+17.1%），扣非归母净利润 0.80亿（+16.2%）。 收入持续快速增长，整体符合此前预期。归母净利润增速低于收入，系毛利率较低的仪器占比提升，综合毛利率下滑 2.32pct 所致。参股子公司宁波瑞源 23H1 超预期，确认投资收益 1839 万 ；销售费用率 15.0%（+1.4pct），产品推广费用提升；管理费用率 4.6%（-0.5pct），研发费用 7.4%（-1.5pct），财务费用率 0.3%，受汇率变动增长明显。 国际国内市场同步开拓，仪器高增奠定试剂放量。23H1 仪器端收入 4.3 亿（+64.21%），占收入比 63%（22H1 为 51%），仪器试剂多元化布局，七大产线全力推向市场，LA 整体装机符合预期，奠定后续试剂高成长空间；试剂端收入 2.6亿（+3.9%），其中生化同比增速较快，发光免疫同比增长翻番，破亿元；全球销售服务网络有序建立，境内收入 4.5 亿（+37.82%）；境外收入 2.4 亿（+29.87%），占收入比 34.7%，国际市场本地化管理，重点国家全产品线注册，俄罗斯、印度、泰国等地增长较为突出。 华润赋能成效凸显，IVD 平台持续打开成长空间。华润管理赋能平台化发展，叠加公司自主研发低成本优势，目前产品体系已覆盖检验科 80%以上检测项目，仪器竞争优势明显，免疫、妇科、整体化实验室等新兴主力产线+微生物+分子诊断（致善生物）布局持续打开收入天花板，有望实现快速增长。 盈利预测与估值：公司为 IVD 领域龙头，在高端医学影像设备行业拥有领先地位，华润体系推进管理赋能和业务赋能，三十年自主科研成果积淀，多元化产品驱动下未来拥有强劲发展潜力。预计 2023-2025 年公司营收分别为 16.8/24.6/32.0 亿元，同比增速为 37.3%/47.0%/30.1%；归母净利润分别为 3.25/4.43/5.82 亿元，同比增速为 24.0%/36.5%/31.5%，对应 PE 为 20、14、11 倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期；研发进度不及预期；市场竞争加剧；经济复苏不及预期

事件：迪瑞医疗发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 6.95亿元（YOY+34.99%），归母净利润 1.62亿元（YOY+22.02%），扣非归母净利润 1.57亿元（YOY+24.30%）。 华润体系赋能驱动，销售策略优化促进销售业务增加。单 Q2来看，2023Q2营业收入 3.63亿元（YOY+25.92%），归母净利润 0.84亿元（YOY+17.13%），扣非归母净利润 0.80亿元（YOY+16.16%）。华润入主迪瑞医疗后，逐步推进管理赋能和业务赋能，在业务方面持续推进与华润健康体系医院端，流通端的业务合作，同时公司销售策略优化，销售业务持续增加。 产线覆盖七大细分领域，兼具研管销核心竞争力。公司 2023H1试剂营业收入为 2.58亿元（YOY+3.87%），仪器营业收入 4.34亿元（YOY+64.21%）。 公司在仪器和试剂实现多元化布局，七大产线全力推向市场，重点聚焦大客户，本着以代理为主，直销为辅的销售模式，加速提高仪器类产品市场占有率，其中，化学发光免疫分析产品线增长势头明显。仪器的增长将进一步带动试剂的放量和增长。同时，公司以市场需求为导向，CS-690全自动尿生化分析仪、CM-640/640i 全自动化学发光免疫分析仪、BCA-4000全自动凝血分析仪等产品转产上市，更新升级产品 LA-60SE 全自动样品处理系统已取得注册备案，进一步提升公司产品核心竞争力。 国内与国外市场并行开拓，持续加大市场推广和商务拓展。公司 2023H1国内 营 业 收 入 4.51亿 元 （ YOY+37.82% ） ， 国 外 营 业 收 入 2.41亿 元（YOY+29.87%）。迪瑞医疗是国内最早国际化的器械厂商之一，具有明显先发优势，公司产品已销售到全球 120多个国家和地区，在全球建立销售和服务网络，国际团队完成跨境电商布局及本地化管理，更加贴近客户，其中俄罗斯、印度、泰国等地增长较为突出。目前国际市场基础医疗需求不断复苏，公司国际市场同比增长将会进一步提速。 投资建议：公司通过优化销售策略，并行开拓国内外市场。同时公司七大系列逐步发力，并且稳步夯实研发实力，在研产品进度较快，不断提升产品智能化水平，有望实现业绩进一步提升。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为3/4/6亿元，PE 分别为 19/14/10倍，维持”推荐”评级。 风险提示：行业监管及政策风险；行业市场竞争加剧风险；新产品开发与技术创新风险；经销商模式风险；海外市场风险；毛利率下降风险。

迪瑞医疗股份发布 2023年半年报业绩公告：公司发布 2023年半年度报告，实现营业收入 6.949亿元，同比增长34.99%；归母净利润 1.618亿元，同比增加 22.02%；基本每股收益 0.59元/股。 投资要点强化大客户销售，仪器继续高增长2023年上半年公司重点聚焦大客户，以代理为主，直销为辅的销售模式，加速提高仪器业务类产品市场占有率，实现仪器业务收入 4.34亿元，同比增长 64.21%，延续了 2022年以来的高增长趋势。CM-640/640i 全自动化学发光免疫分析仪顺利转产上市，推动发光免疫类业务同比增长达到一倍以上，综合收入突破亿元。 试剂增长稳定，储备发力基础上半年试剂业务同比增长 3.87%，低于上半年仪器业务的同比增速，收入结构上是因为常规尿液分析试纸低增长，而免疫和生化试剂业务则保持较快增长，同时，出口主要是仪器业务为主，较难带动试剂业务增长。随着国内发光生化流水线铺开，配套试剂需求的释放，我们预计未来试剂业务增速有望提升。政策方面，江西省生化和安徽省发光试剂联采范围扩大，更有利于公司依靠成本优势拓展市场。 强化销售能力，布局全球市场2023年第二季度公司加大了产品推广、售服体系建设以及复合型管理人才的培养，上半年销售费用同比增长 48.93%，高于销售收入的同比增长。国际市场开发上，公司筹划建立泰国、哥伦比亚两大培训中心，辐射亚太和北美市场。在国际市场本土化管理的策略推动下，上半年俄罗斯、印度、泰国等地增长较为突出。 盈利预测公司自进入华润体系之后，顺利落实优秀销售人才的引进和股权激励措施，目前仪器业务已实现高增长，预计后续试剂业务增长有望逐步提升，我们预测公司 2023E-2025E 年收入分别为 16.54、20.03、24.06亿元，归母净利润为 3.21、3.85、4.62亿元，EPS 分别为 1.17、1.40、1.68元，当前股 价对应 PE 分别为 18.9、15.8、13.1倍。迪瑞医疗作为华润系唯一的医疗器械平台，自整合以来销售已显著提升，继续看好未来的增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示股权激励进展不及预期，医疗反腐对仪器销售的影响，化学发光试剂集采导致价格下降的风险，应收账款周转率变化等风险。

投资逻辑：1）深耕体外诊断30 年，华润入主助力销售转型；2）产品结构优化升级，由传统尿液检验、生化检验向高成长化学发光倾斜，化学发光收入占比已超10%；3）研发能力扎实，发力TLA 高潜力赛道，持续打开成长空间。 深耕体外诊断，华润入主开辟第二成长曲线：公司深耕IVD30 年，以生化分析与尿液分析起家，通过自主研发不断优化产品结构，产品格局已全面覆盖体外诊断七大细分领域，超80%检验项目。2020 年华润产业基金控股公司，借助“实业+资本”的优势赋能公司管理、销售体系，助力公司由研发销售导向转型，打开新成长曲线。22-23 年华润产业资源为公司带来2.5 亿+元收入贡献，同时协助公司推进北京营销中心建设，补齐“弱营销”短板。 体外诊断市场体量充足，渗透率提升+高端仪器普及加速市场扩容：体外诊断（IVD）对临床医疗决策的影响约为70%。需求刚性下全球体外诊断市场空间广阔，为医疗器械行业规模最大的细分板块。2021 年我国体外诊断市场规模1243亿元，对应2017-2021 年CAGR 为20.4%，其中免疫诊断、生化诊断占据主要市场份额，各细分领域国产化进程不一：1）尿液检验：技术起源早、检验方式简单，市场已趋于成熟，国产已在中低端市场完成国产替代进程，全自动流水线化为行业发展趋势；2）生化检验：试剂端国产化率已达70%左右，江西集采平均降幅达52.7%，加速行业竞争格局演变，进一步带动仪器向高端市场渗透；3）化学发光：量+价奠定高潜力市场空间，高端市场国产化率约20%，集采中国产厂商中标数量排名前列，国产厂商有望凭仪器产品力提升+试剂成本优势加速进口替代；4）全实验室自动化流水线TLA：体外诊断的转型升级趋势，国内市场潜在需求空间广阔，国产设备凭借高性价比及兼容性有望逐步打开进口替代空间。 公司全面布局IVD 大市场，自主研发奠定强产品力：公司重点布局多个IVD 细分市场，打造丰富产品矩阵，奠定高业绩天花板。1）尿液检验：公司发家业务，率先推出国产自研仪器，龙头地位稳固。国内市占率近30%，出海实力强劲，比利时、匈牙利等欧洲国家市占率第一；2）生化检验：较早完成低中高端仪器布局，江西集采中标结果良好，三个项目排名A 组第一，营销转型注入新动力；3）化学发光：扎根自研创新，重点转型布局化学发光高成长赛道，占营收比已超10%；4）TLA：围绕已有丰富产品矩阵率先推出LA-60，2022 年出货量已达50 台，高潜力赛道助力打开公司业绩天花板。 盈利预测：公司深耕IVD 领域三十余载，在高端流水线研发进展上领先同行，华润入主加速营销转型发力，强产品力+全领域布局有望持续推动多品类快速放量。公司2022 年股权激励计划，对应解锁条件为以2021 年为基数，2022-2023年净利润增长率分别达20.89%、42.89%目标，彰显公司未来高成长信心。我们预计2023-2025 年公司营收分别为16.8/22.8/30.4 亿元，同比增长37.3%、35.8%、33.7%；归母净利润分别为3.46/4.65/6.24 亿元，同比增长32.1%、34.6%、34.1%；对应PE 为28、21、15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫后诊疗恢复不及预期；化学发光产品线销售不及预期；全实验室自动化流水线销售不及预期；市场竞争加剧风险。

华润入主优化团队，股权激励初显成效。历经三十年，迪瑞医疗发展成为国内优质的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商。华润集团控股的深圳市华德欣润股权投资企业（有限合伙）在 2020年 11月成为迪瑞医疗的第一大股东；2020 年12月末完成董事会的换届选举，2021年初完成新一届经营层的选聘，华润入 主优化了公司股权结构以及高级管理团队，使公司迈向了新的发展轨道。2021、2022年公司接连启动股票激励计划，有效调动了员工积极性。公司在 2022Q1-Q3实现营业收入 8.02亿元，同比增长 26.70%；实现归母净利润 1.95亿元，同比增长 24.64%，公司盈利能力逐渐彰显。 覆盖七大细分领域，兼具研管销核心竞争力。2022上半年，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、标准化实验室等自动化、智能化产品的市场份额，目前产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。1）尿液分析在行业扩容与政策红利加成下，赢得国产替代先机；2）生化诊断是我国 IVD 发展最为成熟细分领域之一，公司该业务以优质技术实力保持稳定增长；3）化学发光免疫分析市场正迎来快速增长期，化学发光也是公司目前转型的重点产品线；4）公司还率先研制出具备自主知识产权的集约化实验室，先行布局以助力院内检验精益管理。公司重视产品研发，多个研发成功陆续兑现。 同时，公司重视销售体系的完善，强化国内外直销队伍及售服体系建设，坚持海外市场的售服团队本地化，优势逐步凸显。 体外诊断行业潜力大，公司挑战与机遇并存。随着《健康中国 2030》、“十四五”规划《纲要》的颁布，各地区政府带量采购、进口产品管理、分级诊疗、三胎政策等相关政策落地，体外诊断行业面临新的发展机遇和挑战。公司按照行业发展趋势以及结合自身实际，于 2021年进行组织体系优化。2022年将持续优化产品组合、产品支撑体系以及组织保障体系，切实推进由研发导向向销售导向转型，通过股权激励以及组织绩效考核体系的优化等具体举措推动公司实现外延式发展，积极做大公司规模。 投资建议：公司产品线丰富，覆盖 IVD 七大细分领域，销量稳步增长，预计2022-2024年公司业务营业收入达到 12.24/16.54/22.29亿元。我们选取迈瑞医疗、安图生物、新产业 3家公司作为可比公司，可比公司 2022/2023/2024年PE 均值为 32/26/21倍。公司作为国内医疗器械企业，对产业上下游议价能力较强，产品结构进一步调整，预期销售费用率缓慢降低，管理费用率和研发费用率保持平稳，预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.90/1.18/1.60元/股，对应当前 PE分别为 30/23/17倍，当前估值水平略低于可比公司估值均值，考虑到公司具有平台优势和品牌价值，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业监管风险；政策性风险；行业市场竞争加剧风险。

公司发布02020年业绩快报，转让瑞源公司显著影响公司业绩。2020年，预计公司实现营业收入9.37亿元，同比下降7.09%；归母净利润2.67亿元，同比增长15.19%，营业收入略有下滑主要系转让原控股子公司瑞源公司17%股权后不再拥有其控制权，9月-12月收入不再纳入合并报表范围所致。报告期内，公司非经常性损益预计约为7680万元（主要系处置瑞源公司部分股权的投资收益约6616万元），因此公司全年预计实现扣非归母净利润1.90亿元，同比下降13.74%。2020年Q4单季度，预计公司实现营业收入约2.22亿元，同比下降19.67%；归母净利润约3173万元，同比下降25.06%；扣非归母净利润约2971万元，同比下降23.10%。 公司发布12021。年一季度业绩预告，业绩超市场预期。2021年一季度，公司预计实现归母净利润5694-6073万元，同比增长50%-60%；非经常性损益对净利润的影响金额约为170万元，因此公司Q1预计实现扣非归母净利润5524-5903万元，同比增长49%-60%。若按照中值测算，公司2020Q1归母净利润为5884万元，同比增长55%；扣非归母净利润为5714万元，同比增长54%。公司Q1单季度业绩超预期主要得益于：1）2020年公司先后投入了以免疫为主的仪器产品，在国内疫情缓解、医院样本量增加的情形下对试剂销售有较好的带动作用；2）公司以自产和代理产品组成的仪器加试剂新冠检测组合套装在国际市场的销售同比上涨明显；3）公司为应对市场积极变化加大了营销投入，致使收入有所上涨，利润端同比上升。 上市后首次发布股票激励计划年，业绩考核目标要求未来三年25%+的营业收入复合增速。本激励计划拟授予的限制性股票数量约为191万股，占当期股本总额的比重约为0.69%。本计划拟授予的激励对象不超过125人，含1位董事、6位高级管理人员及不超过118位中层管理人员。本次股权激励业绩考核标准：以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于25%、55%、100%；若按照每年的同比增长率计算，则2021-2023年营业收入同比增长率分别不低于25%、24%、29%。本次股权激励给出的收入增速指引整体超预期，其中2023年增速尤为亮眼，相较于2021年及2022年进一步提速，预计主要受益于仪器装机量的稳步提升及免疫、妇科分析等新产品的持续推广。通过大范围绑定核心员工利益，有利于促进公司核心人才队伍的建设和稳定，驱动公司的长远发展。华润体系入主，协同作用明显。根据投资者关系记录，在产业协同方面：1）华润健康旗下自有100余家医疗机构，其董事长宋清为迪瑞现任董事长，因此公司将在设备升级方面拥有优先权。近期，辽宁的几家三甲医院已经开始使用公司产品，设立集约化实验室试点等具体计划正在稳步推进。2）港股上市公司华润医疗旗下拥有106家医疗机构，分布于北京、华北、华东、华中、华南等主要区域，总床位数超过1万张，年门急诊总量超过800万人次，公司在针对医院服务的策略上与华润健康相似，并已在北京和武汉等地制定了方案和实施举措。 3）华润商业下的医疗器械公司在十三省拥有单独运营的团队和公司，可做产品代理，目前公司与每个团队都已开展过深度对接工作，其团队下属医院会优先考虑公司的产品，学术、成品、应用方面的导入和培训已经开始。此外，华润将为公司的渠道管理和团队建设赋能，营销管理体系的优化将长期助推公司销售的快速发展。同时，华润资本管理的基金在大健康领域有一系列的投资布局，相关投资标的能够与公司在上下游进行协同，实现横向和纵向的整合。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-7.1%、28.0%、25.0%，净利润增速分别为15.2%、17.8%、20.4%，成长性突出；给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情的不确定性；公司后续订单的不确定性；与华润体系的协同效应不及预期。

迪瑞医疗发布 2020年度业绩快报：2020年公司预计实现营收 9.37亿元，同比下降 7.09%；预计实现归母净利润 2.67亿元，同比增长 15.19%。 迪瑞医疗发布 2021年第一季度业绩预告：2021年 1-3月公司预计实现归母净利润 5693.81万元-6073.39万元，较上年同期增长 50%-60%。 点评： 疫情影响有限，公司主营业务稳健增长。新冠疫情影响下，国内常规医疗服务收到较大影响，随着国内新冠疫情缓解，医院门诊量增加，2020年先后投入以免疫为主的仪器产品，对试剂销售起到带动作用。公司以自产和代理产品组成的仪器加试剂新冠检测组合套装，国际市场销售同比上涨明显。 引入华润集团，进一步优化股东结构。2020年 8月公司发布公告，公司控股股东晋江瑞发将持有迪瑞医疗 77,288,400股流通股股份转让给华德欣润，占上市公司总股本比例为 28%，公司股东结构进一步多元化。 计划进行股权激励，业绩增长可期。2021年 3月公司发布公告，拟向不超过 125名激励对象授予限制性股票 190.74万股，占公司股本总额27,603.00万股的 0.69%。业绩考核标准以公司 2020年营业收入为基数，2021年至 2023年营业收入增长率分别不低于 25%、55%、100%，对应营收分别不低于 11.71亿元、14.52亿元和 18.74亿元。公司股权激励计划受众广泛，有助于公司长远发展。 盈利预测：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.97元、1.28元、1.64元，对应 PE 分别为 24X、18X、14X。考虑到公司业绩受到新冠疫情影响有限，2021年一季度高增速有望延续；引入华润集团作为大股东，股东结构进一步优化；股权激励计划受众广泛，公司长期业绩高增长可期，给予公司 2021年 0.8倍 PEG，对应 2021年 PE 为 22倍，对应 6个月目标价 26.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件:1)公司 2019年实现营业收入 10.09亿元,同比增长 8.07%;实现归属上市公司股东的净利润 2.32亿元,同比增长 17.28%,扣非后归母净利润 2.21亿元,同比增长 19.02%;实现经营活动产生的现金流净额 2.91亿元,同比增长 23.19%;EPS 为 0.85元。业绩符合预期。 2)2020Q1实现营业收入 1.73亿元,同比增长-26.06%;实现归属上市公司股东的净利润 0.38亿元,同比增长-21.03%,扣非后归母净利润 0.37亿元,同比增长-21.80%;实现经营活动产生的现金流净额 0.41亿元,同比增长-38.98%;EPS 为 0.14元。业绩符合预期。 体外诊断 行业 发展向好, , 公司主营业务稳健增长 。体外诊断行业为国内第二大医疗器械品种,预计 2017年到 2024年复合增速达到 19.2%。其中生化分析为技术最成熟的细分领域。报告期内,公司强化建设销售渠道,加大产品推广力度,通过营销改革优化业务资源,全力推行“产品线负责制度”,核心产品线生化分析,尿液分析收入增长态势良好。2019年,母公司实现营业收入 7.53亿元,同比增加 6.43%,净利润 2.03亿元,同比增长 3.72%; 子公司宁波瑞源实现营业收入 2.60亿元,同比增长 9.70%,净利润 1.08亿元,与上年同期基本持平。 妇科分泌物分析 仪、 、 化学发光 新 产品 线 稳健增长。全自动妇科分泌物分析系统 GMD-S600市场渗透率稳步攀升,2019年产品销售规模在 2000万以上。 GMD-S600一体化检测分为 8项有形成分检测和 9项干化学检测,更替传统“人工镜检+半自动干化学分析”检测产品的趋势愈加明显。同时,公司继续加快推进多型号化学发光免疫分析,截至 2019年底,已经有约 77项配套试剂获批,单台仪器盈利能力不断提升。高度重视研发创新,不断推陈出新 。报告期内,公司高度重视技术研发,实现多条产品线研发项目同时开展,研发产品涵盖生化分析、尿液分析、血细胞分析、妇科分泌物分析、化学发光免疫分析、凝血分析等系列,顺利完成 BCA-1000全自动凝血分析仪、CSM-8000模块化生化免疫分析系统、CM-320全自动化学发光免疫分析仪、CS-2000全自动生化分析仪、MUS-3600全自动尿液分析系统等仪器和配套试纸试剂产品研发,持续增强公司核心竞争力。 受疫情影响, ,2020Q1业绩有所下滑。新冠肺炎疫情下,常规医疗服务受影响较大,公司相关业务受拖累。其中,控股子公司试剂销售下降导致公司总体利润水平下降,但公司仪器出货量有所增加,利好后疫情期的试剂销售;同时,一季度国际市场仪器及试剂销售同比有所增长。随着国内疫情的有效控制,我国正常诊疗秩序已经逐步恢复,估计公司相关业务也将逐渐恢复。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020年-2022年实现营业收入分别为 10.34亿元、11.12亿、12.19亿元;归母净利润分别为2.62亿元、3.03亿元和3.50亿元;EPS分别为0.95元、1.10元和1.27元,对应PE分别为21.63X、18.66X和16.15X。 维持“推荐”评级。 风险提示:产品销售不及预期,研发进度不及预期

维持增持评级。考虑瑞源研发加大拖累业绩增速,下调2019-2021年EPS预测至0.90/1.13/1.41元(原为0.93/1.20/1.48元),相应下调目标价至21.47元,对应2020年PE19X,维持增持评级。 业绩符合预期。公司2019年H1实现收入4.93亿元(+12.48%),归母净利润1.26亿(+24.01%),扣非归母净利润1.21亿元(+26.16%),其中Q2收入增4.11%,扣非净利润增15.68%,增速有所回落,业绩符合预期。 母公司保持快速增长,瑞源拖累业绩增速。随着销售渠道建设加强,迭代产品和新产品加大推广力度,公司产品结构不断优化。2019年H1仪器收入1.66亿元(+14.78%),试剂收入3.25亿元(+11.19%),预计母公司产品线保持较好增长,其中生化仪器基本持平,试剂收入增长约15%,尿液分析仪器收入增长近60%,试剂收入增长超过15%。宁波瑞源2019H1收入1.10亿元(-2.42%),净利润3345万元(-23.62%),拖累业绩增速。 新品推广稳步推进,产品线不断丰富。2018年公司新推出妇科分泌物分析、全自动化学发光分析等新产品,上半年妇科仪器销售约80台,全年有望实现销售150-200台。化学发光试剂证书陆续获批,有望逐步贡献增量。公司持续推进BCA-1000全自动凝血分析仪、CSM-8000模块化生化免疫分析系统、CM-320全自动化学发光免疫分析仪等多个型号仪器及配套试剂产品的开发、注册、转产等相关工作,产品线进一步丰富。新管理层上任后借力新产品、新渠道、新思路,公司经营业绩有望进一步提升。 风险提示:仪器出口下滑风险;新品上市推广进度低于预期。