公司发布2020年年报，盈利稳中有增；公司节能业务稳步增长，电网业务短期承压，收购国网剩余EMC；资产有望解决同业竞争问题；维持增持评级。 支撑评级的要点2020年盈利同比增长1%：：公司发布2020年年报，全年实现营业收入26.54亿元，同比增长1.24%，实现归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，同比增长1.02%，扣非后盈利同比下降3.61%。其中2020Q4收入6.92亿元，同比增长4.88%，环比下降4.31%；盈利1.19亿元，同比增长17.20%，环比下降3.37%。公司业绩符合我们和市场的预期。公司同时公告，拟向全体股东每10股派发红利2.2元（含税），送红股4股。 节能业务稳步增长，盈利能力小幅提升：2020年公司节能业务实现收入13.91亿元，同比增长11.13%，基本完成全年14亿元的收入规划；毛利率36.57%，同比提升0.44个百分点；我们预计公司节能业务构成全年业绩的主要组成部分。此外2021年公司资本性项目投资计划7亿元，计划实现总收入32亿元。 电网业务盈利承压：受疫情防控、销售电价向下调整等因素影响，2020年公司电力销售与工程安装业务实现收入12.64亿元，同比下降7.79%，毛利率同比下降2.70个百分点至2.97%，盈利能力显著承压。 增发事项已过会，同业竞争有望解决：公司近日公告，非公开发行股票收购国家电网下辖省综能公司配网节能资产及相关EMC合同权利、义务的申请已获得中国证监会发审会审核通过，剩余同业竞争问题有望解决，同时增厚公司整体盈利体量。 估值在当前股本下，结合公司年报情况，暂不考虑增发收购事项对业绩的影响，我们将公司2021-2023年预测每股收益调整至0.98/1.04/1.08元（原预测2021-2022年数据为1.08/1.18元），对应市盈率19.3/18.3/17.5倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情影响超预期；配网节能项目收益低于预期；新项目落地与建设进度慢于预期；销售电价下调超预期。

事件：公司2021年4月8日发布2020年年报。2020年公司实现营业收入26.54亿元，同比增长1.24%；归母净利润4.01亿元，同比增长1.02%；稀释每股收益0.91元，同比增长1.11%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元（含税），送红股4股。 点评：配电网节能服务业务布局完善，公司盈利能力不断提升。公司主营业务为电力销售及工程安装和配电网节能业务，2020年营收占比分别为47.6%和52.4%。其中，配电网节能业务采用合同能源管理（简称EMC）模式，为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理。2016年公司重组并新增配电网节能服务业务后，2017~2020年节能服务收入分别为7.93亿元、10.70亿元、12.52亿元和13.91亿元，分别同比增长34.93%、17.01%和11.13%。2020年电力销售及工程安装毛利率2.97%，同比减少2.70个百分点；节能服务毛利率36.57%，同比增加0.44个百分点。 筹划非公开发行，支撑公司长期可持续发展。公司持续推进战略转型升级，资金需求量较大，资产负债率维持较高水平，2017年~2020年资产负债率分别为72.46%、69.01%、61.68%和67.82%。为收购国家电网下辖北京、河北等9家省综合能源有限公司的配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，目前已经证监会发审委会议审核通过。截至2020年12月31日，公司已完成上述资产的交割工作，公司配电网节能服务业务布局获得进一步完善，市场占有率预计将获得提升。 发展“互联网+传统电网”业务，加速向综合能源服务转型。公司以智能化新技术应用为方向，编制能源互联网建设方案，建成投运多站融合试点项目变电站数据中心，并完成电力北斗基站建设，上线运行“安管控”云平台，打造能源互联网典型案例，利用“互联网+”优势提升传统电网业务运行效率，加速向综合能源服务转型。 盈利预测：我们预计2021-2023年公司营业收入为30.06/32.43/34.77亿元，归母净利润为4.53/5.05/5.54亿元，EPS为1.03/1.15/1.26元，对应PE为18.00/16.15/14.73倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电改进展不及预期，项目推进不及预期

国网节能上市平台，节能业务开启新篇章公司是国网综合能源旗下上市平台，主要从事配网节能以及涪陵地区售电业务。综合能源业务是国网力推方向，配网节能领域项目运营模式成熟，解除同业竞争时点将至，资产注入稳步推进，公司有望尽享国网区域内配网改造业务市场。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，给予目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 综合能源业务进入发展快车道，配网节能盈利模式成熟综合能源业务是降低终端用电成本，增加国网收入的有力抓手，国家电网对于综合能源业务寄予厚望。根据国网综能业务规划，计划20年国网综合能源业务营收超过200亿元，25年营收800亿元，30年营收突破3000亿元，复合增速超过35%。以国网综能业务划分，包括综合能效、分布式清洁能源、多能服务、电动车等四大板块，其中配网节能业务与电网主业相关性最高，盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点，电力市场化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同业竞争问题后，公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。 节能项目充裕，解决同业竞争进一步打开盈利空间根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报，截至19年底，公司已完工项目达21个，尚未完工的项目7个，在手节能项目充裕。国网承诺21年前解决网内业务同业竞争问题，各省综能公司资产注入稳步推进，根据业绩补偿协议，拟注入资产20-22年净利润规模不低于1.38/1.58/1.44亿元，有望增厚公司业绩。以国网19年线损率和用电量测算，配网节能业务潜在市场空间约236亿，公司节能业务盈利空间有望进一步打开。 涪陵用电量恢复增长，毛利率下降态势有望缓解售电业务以赚取输配电价差为主，疫情影响年内用电需求，中电联10月底预计全年用电量增长2-3%，我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。 公司在重庆地区市场份额稳定，工业化推进带动工商业用电量提升，降电价对于公司营收影响有限。重庆地区21年电价政策已定，两部制电价较20年降幅在2.85%以内，考虑20年工商业电价及大工业电价按照售价的95%结算，明年公司平均售电价有望回升，缓解毛利率下降态势。 顺综合能源趋势而上，国网节能上市平台开启新篇章公司作为国网节能公司下属上市平台，配网节能项目充裕，随着解决同业竞争时点将至，各省节能资产注入，公司有望开启发展新篇章。不考虑业务注入，我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，可比公司2021年Wind一致性预期平均PE为15.81x，我们给予公司2021年16倍PE，目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：税收优惠政策变化风险；配电网节能项目建设不及预期风险；电价持续下降风险。

整体业绩同比下滑18.84%；节能业务增长18.5%，毛利率持续提 升2020年半年报显示：公司实现营业收入12.39亿元，同比微降0.06%；归母净利润1.59亿元，同比减少18.84%。EPS为0.36元/股，同比减少20%。加权平均净资产收益率8.31%，同比降低4.38个百分点。 分业务来看，上半年配电网节能业务实现营收6.84亿元，同比增长18.5%，实现毛利率36.56%，同比提高1.07个百分点。节能业务的亮点是毛利率持续提升，16-18年的毛利率分别为28.09%、31.37%、32.76%，19年毛利率提高至36.13%，20年中报毛利率仍有所提升，反映了公司开展的节能项目在项目质量、运营水平、成本控制方面持续向好。 受疫情防控及电价政策调整的影响，售电业务表现明显下滑，上半年实现营收5.56亿元，同比减少15.5%；毛利率由去年同期的6.84%下滑至0.97%。 投资收益下滑及计提信用减值损失合计减少税前利润0.42亿元 上半年虽售电业务业绩下滑，但得益于配电网节能业务的持续增长，公司营业总收入、营业总成本同比都基本持平。在此基础上，整体业绩仍下滑较大的主要原因是：（1）投资收益同比减少0.13亿元，主要原因是新嘉南公司的水泥业务受疫情影响销量下滑；（2）计提信用减值损失0.29亿元，去年同期未计提。公司的应收账款本期期末金额较上年同期期末增长104.53%，应收账款账龄绝大部分为一年以内，我们认为公司的应收账款信用风险较小，计提的减值损失后续有望冲回。 已披露定增预案，同业竞争问题有望最终解决公司已披露非公开发行股票预案，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募资不超过18.8亿元，其中约13.2亿元用于收购国家电网下辖省属9家综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务。增发预案明确指出：通过本次交易，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，本次发行完成后，上市公司与控股股东及其关联人之间不存在同业竞争情形。若此次资本运作顺利完成，公司将成为国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔，且其商业模式具有持续经营的特征；同时具有较高的资质、资金、技术壁垒，电网之外的其他社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值。在做大做强配电网节能主业的同时，公司作为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台，也有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。 盈利预测：不考虑募资收购资产的影响，我们预计公司20-22年归母净利润为4、4.6、5亿元，当前股价对应20-22年PE为22、19、18倍。 风险提示：宏观经济及行业政策波动；募资收购、解决同业竞争的进度不及预期；行业竞争加剧；客户集中度和依赖性过高。

输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务 公司是一家集输配售电与配电网节能业务一体化的电力企业。成立于1999年12月，2004年在上交所挂牌上市，公司集输配售电业务于一身，主要从事电力供应、销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区行政区域。2016年4月，公司收购国网综能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域。受益于节能服务业务占比的提升以及其毛利率的高位增长，公司盈利能力不断提升，2019年净利率为15.1%。 配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400亿 目前节能环保产业已成为国民经济支柱产业，政策支持力度持续推动配电网节能产业发展，以提高配电网能效水平，做到节能减排。相比日、韩、德三国4.12%的平均线损率水平，我国电网的输配电效率目前为5.9%，尚有较大提升空间。在国网利润总额下滑的背景下，2020年政府工作报告要求降低工商业电价5%政策延长到今年年底，国家电网坚决贯彻执行，在收入端增长继续面临瓶颈的情况下，预计国网有动力通过降低线损率等内部挖潜渠道实现利润目标。由于配电网节能业务主要根据节能电量以及合同约定效益分享比例获取收入来源，假设国网售电量、售电价格等不变，预计未来我国配电网节能市场空间可以到达459.0亿/年。 公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展 8月15日，公司发布《2020年度非公开发行股票预案》的公告，公司将发行不超过公司总股本的24.%的股票，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。截至2020年3月31日，各省配网节能资产的账面价值为9.43亿，标的资产作价13.22亿，增值率为40.20%。本次收购标的2018-2020年一季度的净利润为0.62亿、1.07亿和0.26亿。标的资产2019年净利润是上市公司净利润体量的26.95%。若本次收购国网节能资产能够顺利完成，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，《非公开发行股票预案》中明确指出，上市公司与控股股东及其关联人之间将不存在同业竞争的情形。 盈利预测与投资建议：由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022年实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，PE为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。 风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险。

公司2020年上半年盈利下降19%；公司节能业务稳步增长，电网业务短期承压，拟收购国网剩余EMC资产有望解决同业竞争问题；维持增持评级。 支撑评级的要点2020H1盈利同比下降19%：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入12.39亿元，同比下降0.06%，实现归属于上市公司股东的净利润1.59亿元，同比下降18.84%，扣非后盈利同比下降18.94%。其中2020Q2收入6.32亿元，同比增长0.22%，环比增长4.12%；盈利5,261万元，同比下降46.79%，环比下降50.38%。 节能业务稳步增长，盈利能力小幅提升：上半年公司节能业务分部实现收入6.84亿元，同比增长18.50%，毛利率36.56%，同比提升1.07个百分点，相比2019年全年36.13%的水平亦有小幅提升。从在建工程与节能业务资产情况来看，预计新增节能项目主要将于下半年投产，全年14亿元的收入规划完成概率较大。 电网业务盈利承压：上半年受疫情防控、国家电价政策向下调整等因素影响，公司售电业务实现收入5.56亿元，同比下降15.54%，分部毛利率从6.84%大幅下滑至0.97%，盈利能力显著承压。 经营现金流净额减少，应收款项显著增加：上半年公司经营现金流净额5,781万元，同比下降83.27%，其中流入额同比下降35.69%至7.30亿元。 资产负债表方面，公司半年末应收账款余额6.12亿元，同比增长105%，相比一季度末余额增长60.23%。此外，上半年公司计提信用减值损失2,918万元，对整体盈利亦构成一定程度的不利影响。 同业竞争有望解决：公司近日公告，拟非公开发行股票，其中募资13.22亿元用于收购国家电网下辖省综能公司配网节能资产及相关EMC合同权利、义务，有望解决剩余同业竞争问题，同时增厚公司整体盈利体量。 估值在当前股本下，结合公司中报情况，暂不考虑增发收购事项对业绩的影响，我们将公司2020-2022年预测每股收益调整至0.91/1.08/1.18元（原预测数据为1.05/1.16/1.28元），对应市盈率20.8/17.6/16.1倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情影响超预期；配网节能项目收益低于预期；新项目落地与建设进度慢于预期；销售电价下调超预期。

业绩基本符合预期。公司发布2019年年报,报告期内,收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为26.22、3.97、3.92亿元,分别同比增长7.12%、13.80%、19.86%。其中,4季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为6.60、0.83、0.80亿元,分别同比增长3.64%、-40.02%、-32.85%。公司4季度业绩下降主要系主要系售电业务售电均价下降所致,19年下半年售电业务毛利率下降了6.09个百分点,影响了公司下半年特别是4季度的业绩。 节能业务收入保持快速增长,盈利能力有所提升。2019年,公司节能业务实现收入12.52亿元,同比增长17%,毛利率为36.13%,同比增长3.37个百分点,节能业务收入继续保持快速增长,盈利能力也有所提升。公司2016年到2018年总共26个配网节能项目中,21个项目已经建完投产,其中,2019年下半年新增湖南二期、湖北电网节能2个项目投产,此外,浙江二期、新疆二期项目于19年下半年开始建设。 拟收购国网配电节能资产,从唯一上市平台向唯一业务平台升级。公司4月3日公告,拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票,募集资金用于收购国网下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。2016年4月公司收购国网节能资产协议中,国网公司承诺不在上市公司外再新增配电网节能业务。如此次收购成功,将解决国网下属公司与涪陵电力同业竞争问题。 公司目前是国网配电节能运营唯一上市平台,未来有希望成为唯一的业务平台。 投资建议:维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至28-29元。 风险提示:重资产模式收益率低于预期;同业竞争未能解决。

2019年扣非归母净利润3.92亿元,同比增长19.86%,基本符合预期 公司4月16日晚间披露的2019年年报显示:公司实现营业收入26.22亿元,同比增长7.12%;归母净利润3.97亿元,同比增长13.80%;扣非归母净利润3.92亿元,同比增长19.86%。基本每股收益1.27元;扣除非经常性损益后每股收益1.25元,同比增长20.19%。加权平均净资产收益率24.13%,扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率23.84%。经营活动产生的现金流量净额11.63亿元,同比增加53.61%。 节能业务毛利率持续提升,但营收增速放缓,期待资本运作助其重回快车道 传统供售电业务方面,实现营收13.70亿元,19年全年售电量同比增长0.71%,但售电均价降低,购电成本和售电成本有所上升,导致毛利率下滑至5.67%。该业务16-18年的营收分别为12.36、12.26、13.69亿元,毛利率分别为7.70%、6.69%、8.69%。 节能业务方面,实现营收12.52亿元,16-18年营收分别为3.73、7.91、10.70亿元,营收规模持续较快增长,但增速有所减缓。节能业务的亮点是毛利率持续提升,16-18年的毛利率分别为28.09%、31.37%、32.76%,19年毛利率提高至36.13%,反映了公司开展的节能项目在项目质量、运营水平、成本控制方面持续向好。 同时我们也注意到,19年节能业务实际完成的营收规模,距离公司规划的13亿元的水平略有差距;20年营收的计划是14亿元,仅比上年规划提高1亿元。公司20年节能业务的资本开支计划为8.19亿元,相较于上年15.13亿元的计划同比大幅减少。我们认为,在负债率管控的条件下,公司的节能业务在经历了数年高速发展后,其商业模式决定了其必然面临目前增速下滑的状况。公司自从16年注入配电网节能业务以来,尚未进行融资,目前的状态下开展有效的资本运作可能是继续做大做强节能业务的必要条件。公司已于近日发布公告,拟非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。我们对公司在国网支持下未来继续大力发展配电网业务充满信心,此次资产收购若能最终实施,公司有望再度进入业绩高速增长的快车道。 公司拟募资收购国网省公司所属配电网节能资产,解决同业竞争承诺有望逐步兑现 公司近日发布公告:为解决同业竞争问题,同时优化资本结构、改善财务状况,公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%,且本次发行不会导致公司控制权发生变化。公司目前的控股股东为重庆川东电力(持股51.46%),重庆川东电力为国网综合能源服务集团的全资子公司。 国网旗下节能业务上市平台,兼具稀缺性与成长价值 2016年配电网节能业务纳入公司后,国网承诺5年内解决同业竞争问题。 若能通过募资收购对国网省公司所属配电网节能资产完成整合,公司将成为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台、国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔,且其商业模式具有持续经营的特征;同时具有天然的壁垒,电网之外的纯社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值,在做大做强配电网节能主业的同时,公司有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。 综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场,据国网估算,未来市场规模预计为万亿级别。今年3月底,南网能源A股IPO申请已获证监会受理,其为南方电网发展综合能源服务的平台公司。另外,华电、国电投等电力央企也在该领域积极布局。我们预计,国网也会以混改为契机,加速推进综合能源服务板块的布局。2019年,国网综合能源服务实现业务收入110亿元,同比增长125%。根据国家电网公司战略规划,国网综合能源服务业务2020年的营收目标为200亿元,2025年要实现800亿元营收,成为行业主要推动者,2030年营收突破3000亿元,成为综合能源服务行业示范引领者。 盈利预测:不考虑募资收购资产,我们预计公司20-22年归母净利润为4.58、4.92、5.24亿元,当前股价对应20-22年PE为14、13、12倍。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济及行业政策波动,新签订单不及预期,解决同业竞争不及预期,募资收购具有不确定性。

事件: 公司公布2019年报,实现营业收入26.22亿,同比增长7.12%;实现归母净利润3.97亿,同比增长13.8%;ROE达24.13%,同比下降2.66个百分点;拟10送4股,每股分红0.22元。 点评: 配电网节能业务稳定增长,2020年节能业务计划资本开支较2019年提高59.33%。公司主要业务为电力供应销售和配电网节能业务,2019年电力销售和配电网节能业务毛利率分别为5.67%和36.13%,同比变化为-3.26和3.37个百分点。配电网节能业务继续稳定增长,2019年配电网节能业务营业收入为12.52亿元,同比增长17%,公司2020年营业收入目标为26.9亿,其中配电网节能业务14亿元,较2019年增长11.82%。资本支出方面,2019年公司资本支出6.51亿元,其中配电网节能业务资本支出5.14亿元,2020年公司计划节能业务资本开支8.19亿元,同比增加59.33%,持续增加的资本开支是公司未来收入稳步提高的保障。 销售电价下滑,电网业务盈利能力下降。电力销售业务2019年收入达13.7亿元,同比下滑0.05%,营业成本却同比增长3.01%,导致毛利率较上年下滑3.26个百分点。公司2019年完成售电量28.39亿千瓦时,同比增长0.71%。其中直售电量25.98亿千瓦时,同比增长0.18%;趸售电量2.40亿千瓦时,同比增长6.79%。售电量同比增长,但售电收入同比下降,判断是售电价格下降所导致。 国网大力发展综合能源管理,上市公司有望受益。4月4日,公司发布公告提出公司正在筹划非公开发行股票事项,募集资金拟用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产。国家电网目前正在大力布局综合能源管理业务,2019年2月国网发布《推进综合能源服务业务发展2019-2020年行动计划》,提出将国网建设成为综合能源服务领域主要践行者、深度参与者、重要推动者和示范引领者。根据国家电网战略规划,其综合能源服务业务2020年实现营收200亿元,2025年实现800亿元,2030年突破3000亿元。国网综合能源管理业务将实现较快发展,上市公司有望受益。 盈利预测与估值: 受疫情影响,我们下调盈利预测,原预测20和21年归母净利润为4.60和4.92亿元,现预计20-22年归母净利润4.41、4.91和5.64亿元,当前股价对应PE为15.24、13.70和11.93倍,维持“买入”评级。 风险提示:新签订单不及预期,行业竞争加剧,解决同业竞争不及预期、非公开发行存在不确定性的风险。

事件:根据公司年报,2019年实现营业收入26.2亿元,同比增长7.1%;归母净利润4.0亿元,同比增长13.8%;EPS为1.27元。单看四季度,公司实现营业收入6.6亿元,归母净利润0.83亿元,分别同比增长3.6%和下降60.0%,主要系部分配电网节能项目到期,业绩符合预期。公司拟每10股派发现金红利2.2元(含税),送红股4股。 节能项目竣工增厚业绩,售电业务同比持平。公司主营业务主要包括电力供应和配电网节能两部分。节能业务主要涉及区域是浙江、河南、湖北、湖南、江西、新疆、宁夏、陕西、辽宁等地区。根据公告,公司2019年节能服务收入为12.5亿元,同比增长17.0%,毛利率为36.1%,同比提升3.4个百分点。节能项目收入增长,主要系在建的河南省电网节能改造(二期)和湖北电网节能项目相继投产。公司的浙江省电网节能改造(二期)和新疆配电网综合节能改造及电能质量提升(二期)已开工,预计投资额分别为5.7亿元和1.8亿元。截至2019年底,工程累计投入占预算比例分别为9.0%和33.1%。售电方面,公司2019年的售电量为28.4亿千瓦时,同比增长0.7%,其中直售部分用电量同比增长0.2%,与同期基本持平,趸售部分同比增长6.8%。公司2019年完成售电收入15.2亿元(含增值税),同比减少3.2%,主要是由于售电均价降低造成。公司本年度投资收益为0.42亿元,同比增加20.0%,主要是参股新嘉南公司(持股35%)确认的投资收益。2020年度公司资本性项目投资计划10.7亿元,其中配电网节能业务8.2亿元;计划实现营业收入26.9亿元,其中节能业务14.0亿元。 拟筹划非公开发行股票事项,用于收购国网公司下属综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。根据公告,为解决同业竞争问题,同时优化资本结构、改善财务状况,公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%,本次发行不会导致公司控制权变更。本次发行有助于提升上市公司资金实力,为做大做强配电网节能业务奠定基础。公司作为国网唯一的配电网节能平台,自2016年开始拓展配电网节能业务以来,节能服务收入逐年增加,从2016年3.7亿元增至2019年12.5亿元,年均增长50.0%。若本次非公开发行顺利完成,公司有望获得一批优质节能项目,盈利增长可期。 国网大力发展综合能源服务,公司有望受益。国网公司把综合能源服务业务作为未来的重要盈利增长点。2019年综合能源服务实现业务收入110亿元,同比增长125%。根据国网发展战略规划,2025年其综合能源服务业务要实现800亿元营收,成为行业主要推动者;2030年突破3000亿元,成为综合能源服务行业示范引领者。国网综合能源服务集团成立于2013年1月,前身为涪陵电力的母公司——国网节能服务有限公司。目前涪陵电力的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关,有望受益于国网综合能源服务事业大发展。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价25元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为5%、10%、10%,净利润分别为4.6亿元、5.1亿元、5.8亿元。 风险提示:项目推进进度不及预期,售电侧改革进度不及预期。

2019年盈利增长14%符合预期:公司发布2019年年报,实现营业收入26.22亿元,同比增长7.12%;实现归属上市公司股东净利润3.97亿元,同比增长13.80%;扣非后盈利3.92亿元,同比增长19.86%。其中2019Q4盈利8,291万元,同比下降32.85%,扣除去年同期趸购电价下调对成本冲减的影响后预计同比略有增长。公司业绩符合我们和市场的预期。公司同时公告,拟向全体股东每10股派发红利2.2元(含税),送红股4股。 节能业绩增长较快,预计2020年稳步发展:公司2019年末在建工程余额1.69亿元,相比半年度4.59亿元有大幅减少,同时固定资产余额增加约5.1亿元,判断2019H2应有部分在建节能项目完工。2019年公司配电网节能业务收入12.52亿元,同比增长17%,毛利率同比提升3.37个百分点至36.13%;我们预计节能业务2019年实现净利润超3亿元。此外2020年公司节能业务资本性项目投资计划8.19亿元,计划收入14亿元。 电力业务毛利率略有承压:2019年公司电力业务收入13.70亿元,同比下降0.05%;其中由于售电均价降低,售电收入同比减少3.16%。电力业务毛利率同比下降3.26个百分点至5.67%。 拟募资收购国网下属配电网节能资产:公司此前公告,为解决同业竞争等问题,拟非公开发行股票募资用于收购国家电网下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等,本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%。如拟收购资产中包含在建节能项目订单,我们预计公司业绩仍有进一步增厚的可能。 估值 基于公司年报情况及利润分配预案,暂不考虑定增收购事项,我们预计公司2020-2022年每股收益分别为1.05/1.16/1.28元(原摊薄预测每股收益为1.08/1.22/-元),对应市盈率14.6/13.2/12.0倍;维持增持评级。 评级面临的主要风险 疫情导致用电量不达预期;配网节能项目收益低于预期;新项目落地进度慢于预期;项目建设进度慢于预期;销售电价下调。

履行同业竞争承诺,拟收购省级平台节能资产。涪陵电力于2016年4月完成收购了国网节能的配电网节能业务,交易对价3.74亿元。公司收购的配电网节能业务,除国网节能公司外,国家电网公司控制的11个省电力公司仍存有少量配电网节能资产,其中包括了河南、江西、北京和山西等省级节能公司。对于该部分地方企业的配电网节能资产,国家电网承诺在交易完成后5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决同业竞争问题。本次公司筹划非公开发行拟收购省综合能源服务公司的配电网节能资产,既可履行同业竞争的承诺,又达到了整合各省级公司配电网节能业务的目的。 能源巨头纷纷布局综合能源管理,未来市场空间可达万亿级别。4月1日,国家电投通过重组新设立5个直接从事综合智慧能源业务部门。截至目前,发电集团中华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源投资集团、国家电力投资集团等大型发电公司已纷纷将综合能源服务作为企业新的市场发力点。综合能源管理市场空间未来可达万亿级别,根据国网预测,2020-2025年,我国综合能源服务产业将进入快速成长期,市场潜力在0.8万亿-1.2万亿元;2035年步入成熟期,市场潜力将在1.3万亿-1.8万亿元之间。 国网大力发展综合能源管理,上市公司有望受益。国家电网目前正在大力布局综合能源管理业务,2019年2月国网发布《推进综合能源服务业务发展2019-2020年行动计划》,提出将国网建设成为综合能源服务领域主要践行者、深度参与者、重要推动者和示范引领者。根据国家电网战略规划,其综合能源服务业务2020年实现营收200亿元,2025年实现800亿元,2030年突破3000亿元。国网综合能源管理业务将实现较快发展,上市公司有望受益。 盈利预测与估值: 由于存在较大不确定性,盈利预测暂不考虑本次收购事项,我们维持当前盈利预测,预计19-21年归母净利润4.28、4.60、4.92亿元,当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:新签订单不及预期,行业竞争加剧,解决同业竞争不及预期、非公开发行存在不确定性的风险。

公司拟募资收购国网省公司所属配电网节能资产,解决同业竞争承诺有望逐步兑现 公司近日发布公告:为解决同业竞争问题,同时优化资本结构、改善财务状况,公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%,且本次发行不会导致公司控制权发生变化。公司目前的控股股东为重庆川东电力(持股51.46%),重庆川东电力为国网综合能源服务集团的全资子公司。 国网混改攻坚加速,综合能源服务整合明确日程 国网今年2月发布了《国家电网有限公司关于印发2020年改革攻坚重点工作安排的通知》【国家电网体改(2020)8号】,文件明确了国网2020年改革攻坚工作的十二项重点内容,其中第一条为“在更高层面更大范围实施混合所有制改革”,明确提出:在综合能源等新兴业务领域扩大混改实施范围;国家部委确定的7家“双百企业”和4家混改试点企业改革取得标志性成果;引资本与转机制并重,建立混改企业更加贴近市场的激励约束机制。 2020年1月6日,国网江苏综合能源服务有限公司混合所有制改革公司组建仪式在南京举行,标志着国网综合能源服务集团有限公司落实国家电网公司混改要求,成为国网江苏省综合能源服务公司第二大股东,迈出与26家省综合能源服务公司建立资本纽带关系的第一步。国网江苏综合能源服务有限公司是国资委国企改革“双百行动”和国家发改委国企混改第四批双试点单位。另据国网综合能源服务集团有限公司规划,与各省综合能源公司建立资本纽带关系是2020年工作的重中之重,目标是上半年内完成与9家试点单位综合能源公司的工商变更登记、机构配置和人员调配等工作,年底前推广试点经验,完成与其他省综合能源公司的资本纽带关系建立工作。 国网旗下节能业务上市平台,兼具稀缺性与成长价值 2016年配电网节能业务纳入公司后,国网承诺5年内解决同业竞争问题。若能通过募资收购对国网省公司所属配电网节能资产完成整合,公司将成为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台、国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔,且其商业模式具有持续经营的特征;同时具有天然的壁垒,电网之外的纯社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值,在做大做强配电网节能主业的同时,公司有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。 综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场,据国网估算,未来市场规模预计为万亿级别。今年年初,“国网节能服务有限公司”更名为“国网综合能源服务集团有限公司”,此次更名明确了国网综合能源服务集团的工作界面,对于构建国网综合能源服务集团与省综合能源服务公司“界面清晰、各有侧重、协同发展”的业务纽带关系,建立国家电网公司综合能源服务“集团化”业务合作体系,做强做优做大综合能源服务产业,开拓国家电网公司发展“第二战场”具有重要意义。 今年3月底,南网综能A股IPO申请已获证监会受理,其为南方电网发展综合能源服务的平台公司。另外,华电、国电投等电力央企也在该领域积极布局。我们预计,国网也会以混改为契机,加速推进综合能源服务板块的布局。2019年,国网综合能源服务实现业务收入110亿元,同比增长125%。根据国家电网公司战略规划,国网综合能源服务业务2020年的营收目标为200亿元,2025年要实现800亿元营收,成为行业主要推动者,2030年营收突破3000亿元,成为综合能源服务行业示范引领者。 新项目竣工贡献业绩增量,19年资本开支稳中有升 公司业绩增长的主要原因是新增节能业务竣工项目产生效益。公司节能业务19年上半年实现营收5.77亿元,同比+25.66%;毛利率35.49%,同比增加2.79个百分点。考虑到Q3整体毛利率提高,我们预计19年节能业务毛利率或将达35%以上。 对比18中报、18年报、19中报的在建工程情况,我们判断公司18年下半年可能有山东青岛和烟台、福建二期、河南、辽宁沈阳等多个项目竣工产生效益,并在2019年贡献了主要的利润增量。据19年中报披露,公司主要在建工程为河南二期项目、湖北项目(累计投入分别为64%、18%),另有总预算9.3亿元的其他节能项目尚处于前期阶段(累计投入5%)。 19年三季报与中报对比,固定资产增加4.58亿元,在建工程减少2.66亿元,我们判断Q3有部分节能项目建成转固(考虑到可能有新增在建工程,实际转固资产预计高于2.66亿元),将开始贡献利润。现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产”科目Q1、Q2、Q3单季度分别为0.96、2.12、3.12亿元,Q3同比增长90.5%,前三季度累计同比增长74%,公司仍然保持稳中有升的资本开支规模,我们判断19年仍有规模可观的新增节能项目陆续开工建设,有望为未来3年业绩增长提供有力支撑。 盈利预测:不考虑募资收购资产,我们预计公司19-21年归母净利润为4.28、4.60、4.93亿元,当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济及行业政策波动,新签订单不及预期,解决同业竞争不及预期,募资收购具有不确定性。

配网节能是投入方向,市场空间大。我国电力行业能耗水平高,节能的潜力和压力都比较大。在节能减排的大环境下,用电量增长的传统模式可能受到限制,而节能服务作为朝阳产业,更有可能蓬勃发展。节能服务可能作为电网公司的主营业务之一,即使在用电量没有增长的情况下,也能形成新的利润增长点。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别,合同能源管理中,选取历史标杆进行绝对值对标的方式,市场空间会远在此数量级以上。 公司是国网体系的唯一的节能服务运营平台。公司近日公告,拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产。2016年4月公司收购国网节能资产协议中,间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。如果此次收购成功,将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域,公司有望成为国家电网公司唯一的业务平台。 节能业务在手项目充足。截至2018年12月21日,公司累计获得26个配网节能项目,合同总额达120亿元,预计总体投资规模达70亿元。26个配网节能项目中,19个项目已经建完投产。 财报健康,能够支撑公司节能业务能够快速增长。公司目前资产负债率在67%左右,较年初下降2个百分点,带息负债规模较去年同期有所下降。公司经营性现金流良好,由于持续的项目投入导致自由现金流略微为负,但整体处于健康水平。公司资产周转率良好,ROE水平持续上升,2019年前三季度ROE达19.6%。 风险提示:重资产模式收益率低于预期;同业竞争未能解决。

三季报业绩同比增长49%符合预期:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入19.62亿元,同比增长8.33%;实现归属上市公司股东净利润3.14亿元,同比增长49.08%,对应每股收益为1.00元;扣非后盈利同比增长50.01%。公司三季度单季实现营业收入7.22亿元,同比基本持平,环比增长14.46%;实现归属上市公司股东净利润1.18亿元,同比增长35.91%,环比增长19.68%。公司三季报业绩符合预期。 三季度新项目投产,毛利率提升明显:公司三季度末在建工程余额1.93亿元,相比半年度4.59亿元有较大幅度减少,同时固定资产余额增加约4.5亿元,我们判断三季度应有部分在建配电网节能项目完工投产,同时有新项目开始建设。预计公司毛利率情况亦受节能业务业绩占比提升影响而有所提高,前三季度综合毛利率同比提升2.90个百分点至20.83%,其中第三季度毛利率21.45%,同、环比分别提升3.82、2.25个百分点。 预计后续仍有新项目开工:公司在节能业务目前在手订单额约100亿元,2019年配电网节能业务计划资本开支15.13亿元,同比增长48.92%;从报表情况来看,目前未有大量节能工程在建,年初至今投资支出现金流约6亿元,未完全反映资本开支预期。我们预计后续仍有新节能项目逐步开工建设,为公司业绩的后续增长提供动力。 估值 结合公司三季报情况,我们将公司2019-2021年预测每股收益调整至1.33/1.51/1.71元(原预测数据为1.29/1.54/1.75元),对应市盈率14.4/12.7/11.2倍;维持增持评级。 评级面临的主要风险 配网节能项目收益低于预期;新项目落地进度慢于预期;项目建设进度慢于预期;销售电价下调。