1、我们认为公司公布的以电子商务为重心的2011年整体规划给了市场一剂强心针,能有效提升公司估值水平,当下苏宁电器动态约17倍的估值已经反应了网购对实体销售影响的负面预期,估值风险已经释放,我们认为在当前价格买入苏宁,至少能获得EPS增长的收益,如果苏宁易购发展态势良好,如公司所预期的,2011年能达到80亿的销售规模,将更大程度上消除市场的疑虑,享受到PE提升的收益; 2、公司未来三年增速在30%复合增长可期,短期来看,销售受益于家电以旧换新所带来的政策红利。预计2010、11年EPS为0.57、0.75元,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标股价18.75元,对应2011年25倍PE。

近期公司股价跌幅较大,公司举行了投资者电话会议,针对市场忧虑做出详尽解释。公司预计今年EPS定增摊薄后能达1.25元,发展依然健康快速,我们认为投资者应积极关注跌出来的机会,一年目标位55元。 公司对市场三方面担忧做了详尽阐述。1)2010年业绩达到承诺只未超预期。由于2010年1-5月少数股东损益3188万元进入资本公积,导致加权摊薄后的EPS0.98元,按照全年合并摊薄后为1.03元,达到承诺只没有超大家预期。2)预计2011年毛利率触底回升。糖蜜近期采购价格1160-1230元/吨,还未大量交易,与去年底价格差不多。主要是糖蜜价格上涨,毛利率去年下滑比较快,但糖蜜价格将来应该上升幅度不大,另一方面元旦提价后,我们认为毛利30%左右将触底回升。3)出口放缓不是市场问题,而是为保证国内需求。去年检修影响了产能,导致影响了订单,公司也调整了结构,降低毛利率较低的出口以满足国内需求。此外,公司在香港设立离岸公司通过美元贷款对冲人民币升值。 年报公布当天恰巧媒体报道出口退税政策将收紧可能引发投资者的担忧,但经我们求证,该政策不会涉及到公司。媒体报道多部委酝酿再次降低和取消部分产品的出口退税,其中有包括高污染的部分添加剂产业,但安琪的产品经中国发酵协会认定隶属于食品原料,不属于添加剂。且08年之前也未涉及,而当时上调出口退税率时安琪却受益,因此无需担心该报道。 酶制剂和保健品业务值得期待,也是提升公司估值的重要看点。两项业务毛利率都非常高,而酶制剂客户集中,费用少,目前公司不缺需求,只是产能还没有上,未来生产线建成后预计利润贡献显著。而保健品目前费用较高,但增长势头较快,尤其婴童线发展迅猛。作为生物技术和终端消费品业务,这两项业务贡献的提升,理应支撑公司估值水平提升。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司业务收入规划与我们假设相当一致,我们谨慎起见将前次预测的2012-13年毛利率假设略调低(见财务预测表),相应EPS预测修整为1.77元,2.20元,长期价值突出,尤其是2012年有望再次迎来拐点。我们维持1年目标价55元,”强烈推荐-A”评级。风险因素:糖蜜价格的上涨。

我们审视了高估公司2010年利润的原因,并剖析了2011年增长的主要因素。大众品龙头虽因成本压力影响短期利润,但也是整合行业并提升相对竞争力的时机,股价回调后正提供了确定性收益的机会。我们维持“强烈推荐-A”投资评级。 2010年净利润同比增长35.6%,低于我们的期预。公司09年实现销售收入21.01亿元,营业利润3.54亿元,净利润2.85亿元,同比分别增长24.6%、21.4%、35.6%,每股收益0.98元,低于我们此前预期约10%,按照10年合并日升公司注入资产后的EPS为1.04元,刚达到增发时承诺。每10股派1.5元。每股经营现金流1.14元,每股未分配利润达2.23元,仍然较为理想。 成本压力较大而提价姗姗来迟是2010年利润业绩未达预期主因。原料糖蜜价格10年从年初库存成本700元持续走高至900多元,而我们预计的提价一直未能成行(实际上我们在满产基础上预测的成本、费用、税负方面都较准确,但因预计10年提价导致收入多估了5千万元,从而导致预测净利润与实际相出入),这致使毛利率逐季走低至30.9%。此外,年终约700万元的补贴收入因改计入资本公积也减少了账面EPS0.023元。而出口增速降低完全是公司因产能有限,为满足国内需求而被迫不接单导致,没必要担心,更应看到起释放潜力。 我们认为2011年的快速成长仍是可以期待的。1)收入增长三大因素:2011年公司新增1.5万吨干酵母增长16.5%,而依然旺盛的需求有望使公司整合利用行业部分产能,因此总销量增速接近20%;元旦后公司对酵母业务提价5-10%;衍生产品、副产品吨价较高,销售增长明显。年报中提及28亿元收入目标虽有难度,但也是可以期待的;2)毛利率三大因素:本次提价、衍生品销售占比持续提升、2011年后期通胀有所回落,使我们预计2011年毛利率应能维持2010年34%的水平;3)期间费用率控制到位,近年已从20%下降到17%的平台。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们略为调整11-12年摊薄后EPS预测至1.29元,1.80元,对应各年PE分别为30.8倍、22.0倍,以公司的成长速度及成长空间(其B2C业务也在快速增长),公司的长期投资价值显著,短期也已可积极介入。维持“强烈推荐-A”投资评级,12个月目标价55元。风险提示:糖蜜价格涨幅持续高于预期。

事件: 1、公司公告开设新店: 与大股东中航技深圳公司的子公司中航地产签订租约,将在赣州开设25000平米中航城店,起始租金34元/月/平米,自第四年起每年递增2%,20年总租金及商业服务费2.59亿元; 投资2511万元在苏州开设22000平米新地店,20年总租金及商业服务费2.89亿元; 2、投资600万与香港雅高品牌管理有限公司成立乐迪服饰有限公司,股权占比60%,经营范围为服装服饰销售与生产,鞋、箱包、化妆品、家居用品等国内贸易、零售及进出口业务,商场装修及广告。 一、点评: 1、新店延续区域加密策略,追求规模效应 赣州店为江西地区拟开第五店。目前南昌已有三家门店,并于前期公告拟于2012年新开第四家南昌京东购物广场店。南昌三家门店目前都已实现盈利,从培育期看,三家门店的培育期分别为4年、3年、1年,规模效应体现显著,我们认为天虹在南昌已经站稳脚跟,将逐步开始向南昌周边拓展,后续的新店会延续甚至加强规模效应,培育期在1-2年内值得期待。 苏州目前已有金鸡湖店,从前次调研信息看,苏州金鸡湖店经营趋势良好,有望在2011年实现盈亏平衡,此次公告的苏州新地店是苏州地区的第三店,我们认为,随着这三家店的开设,公司有望打开在苏州的经营局面,成为利润表的重要贡献。 另外,我们注意到,赣州店所租赁物业为大股东的控股企业,显示公司与股东在“商业+地产”上的互动合作在前期公告签署合作备忘录的基础上迈出了实质性的一步,我们认为该合作方式能够产生共赢的局面:实质是双方在客流量经营上实现双赢,相辅相成,相互提供价值;双方协作开发,一定程度上可以做到公司对门店物业的自主规划设计,使得物业规划更符合公司商业经营的要求,破除物业规划设计不合理所带来的门店经营瓶颈等难题。 2、投资设立乐迪服饰主要目的在于拿品牌代理权,未来不排除自主研发生产,开发自有品牌 我们认为公司投资设立乐迪服饰是对上游产业链的延伸,主要目的在于拿品牌代理权,缩短渠道层级,提高公司盈利能力。未来不排除通过该平台自主研发生产,进行自有品牌战略。由于该项目投资额不大,我们认为试验性质更大,风险可控。 二、投资策略与建议 天虹是高成长的零售公司,主要亮点在于: 社区商业发展空间大:在大城市郊区化、交通日益拥挤、核心商圈竞争白热化、百货经营同质化、居民追求有效率的一站式购买的背景下,社区商业有较大的发展空间,而目前社区商业经营尚有较多空白点,投资和运营成本低,投入产出比高。天虹作为社区购物中心经营的领先者,拥有巨大的发展潜力; 差异化的组合业态模式,标准化程度高,可复制性强:“百货+超市+X”体现门店经营差异化,各业态有机结合,有效吸引客流量增长;公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合,以工业企业的管理理念管理零售企业,内部管理规范化、标准化、制度化,公司运营模式的内部可复制能力强。 公司深耕优势区域,门店扩张循序渐进、密集布点,规模优势显著。得益于区域密集布点的开店策略,公司在后台招商采购上有规模优势,营销管理费用能得到有效分摊,使得新开门店培育期能得到较大程度缩短; 门店布局和扩张更受益于城市化:我们认为中国城市化率超过50%以后,人口的流向是以小城市进入大城市,大城市郊区化和大都市圈形成为主,天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域,向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处; 外延、内生增长都很强劲:门店数量扩张较快,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%,门店存活率接近100%,经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率,半数老门店正处于收入和利润的快速增长期,老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上,使公司利润保持较快增速; 成长性好,抗风险能力强:近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%;剔除老深南店关店影响,05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%,金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%,显著高于同区域内的其他零售公司; 优秀的管理团队:公司管理团队凝聚力较强,执行力优秀,激励到位,115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励。 预计2010-12年EPS为1.25、1.7、2.33元。天虹作为有能力进行异地拓展,并在快速扩张的前提下还能保持30%-40%增长的公司,估值应该获得溢价。我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,重申一年目标股价70元,对应2012年PE30倍,较目前有近50%空间,下跌就是买入良机。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;新开店及培育期低于预期。

我们自2011年度策略报告起建议布局啤酒企业,足够的安全边际提供估值修复的机会,提价、收购及业绩的超预期将是后续的催化剂,我们将燕京啤酒评级上调至“强烈推荐-A”投资评级,6个月目标价26元。 11年最根本的看点在于三大成功模式或将点亮全国。近几年广西、广东市场的积累,公司开始在全国市场推广其成功的三大模式:成熟市场防御战的漓泉模式、新进入市场进攻战的广燕模式,及精益化生产的玉林模式。目前湖南、新疆等公司都已经取得良好效果,新疆公司引入漓泉模式以来翻倍增长,近期公司对惠泉啤酒大换班,引入漓泉的核心管理层运作,业绩触底回升值得期待。这类模式的积累和推广对于燕京的全国扩张意义重大,尤其在新厂建设上,公司能更快速实现盈利。 外延式扩张加快有望提升销量和收入增速。公司一直奉行收购盈利的优质公司的策略,其标的总体上优于青啤、雪花,近期收购的月山啤酒、金川保健啤酒皆盈利。加上募集资金新建的60万吨产能,公司2011年的产能扩张达到100万吨,销量和收入增速将快于10年。 核心市场提价为短期股价催化剂。明年进口大麦订单成本上涨50%,为应对成本上涨压力,1季度淡季是最佳提价时点,前期雪花啤酒总经理在媒体上表示雪花将提价10%。据悉燕啤北京地区主导产品近期有望大幅提价,我们预期公司其它地区也将相继提价。燕京啤酒实行聚焦策略,在北京、广西、内蒙取得80%以上的市场份额,牢固掌控终端市场,提价对销量影响较小。 4月份可转债进入转股期,公司释放业绩动力充足。可转债转股价为21.86元,触发转股的价格为28.42元(21.86。 130%),尽早实现转股是公司目标,大股东所配份额亦明确转股。公司有动力提升盈利能力,加强费用控制。 上调至“强烈推荐-A”投资评级:公司股价有明显的安全边际,短期有提价催化剂,适合战略性建仓。伴随旺季逐步来临,配合业绩提升和估值修复,我们预计11年EPS0.85元,估值回升到历史平均水平PE30倍,6个月目标价26元,上调评级为强烈推荐。风险因素:四大啤酒集团竞争仍激烈。

转让增厚2011年投资收益2.18亿元,扣税后预计增厚11年EPS0.22元。 盛泰投资持有惠商投资50%股权的原始投资金额为20000万元,此次股权转让价格为41842.51万元,增值21842.51万元。按照公司的所得税率估算,此次转让增厚11年(过户交割日在2011年)净利润估计1.79亿元,对应EPS0.224元。 转让仅涉及投资收益和长期股权投资的变动,转让价格适中。09年中报惠商投资等公司已经不再纳入合并报表(我们在去年中报点评中有分析),因而此次直接减少长期股权投资2亿元,而提升投资收益2.18亿元。惠商实际持有永煤集团股权为2.35%(3.4%永煤股权中1.05%为代持),投资评估价值8.37亿元,对应永煤整体估值约为356亿元。永煤近年来的净利润稳定接近50亿元,增长不大,上市说法一直没有下文。此次转让PE约7.1倍,公司3年投资收益率超过100%,回收资金利于主业发展。 需求端继续表现良好,成本端来年仍有压力,但上涨幅度趋缓。乳品行业在11月份整体提价约5%,消费旺季下销量基本未受影响,被成本侵蚀的利润部分得以修复。目前国内原奶成本维持高位,原来收购价较低的黑龙江等地区也上升到全国平均水平,国际奶粉价格高位趋稳,行业来年的毛利率下降空间小(通胀后期企业提价以应对),我们估计趋稳略升。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们将11年盈利预测上调为1.52元,其中0.22元为此次投资收益,并维持10、12年EPS预测0.86元,1.69元。.我们维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:股价高阻碍管理层行权,进而导致经营上不以费用控制为导向。

公司在酵母这一平台上正逐卷展开一幅宏伟版图。国内酵母业务是现金牛,但也以15%增速在成长,明星业务是酵母出口(增速30%以上)、酵母抽提物(YE,11年将达到2.3万吨产能);潜力业务复合调味料(定增项目1万吨,未来可用YE杠杆出4万吨)、酶制剂(定增6个产品为突破,未来推出新产品)、保健品(以纽特为主打,纽邦丰富产品线)、生物饲料等衍生类产品正逐卷展开。 国际龙头企业收入上百亿,且仍在持续增长,安琪赶超有标杆。英联食品集团旗下英联马利10年收入达10.7亿英镑,营业利润1.04亿英镑,是安琪的5倍以上。其近年来仍持续增长,公告分析认为酵母及烘焙添加剂、酶制剂、生物饲料业务未来仍将继续成长,哈尔滨1.5万吨提取物投产使其进入抽提物行业。 安琪的企业文化是保障基业长青的根本动力。1)现任管理层艰苦创业20年,形成了整个企业不畏艰难的拼搏精神;2)从上至下贯彻了“一丝不苟、马上去办”的严谨高效的工作风格,对先进设备使用毫不含糊,更是很早实现了企业信息化升级,项目建设和产品质量等方面都获得多方赞誉;3)善待客户。公司对客户的需求快速响应,技术研发能力强,形成了客户粘性;4)打造了富有人情味的企业氛围,中层以上人员基本持股,保障骨干员工队伍的长期稳定;5)善于学习,在科特勒《营销管理》在国内还未热销时已经人手一本在推广学习。 投资机会再现,维持“强烈推荐-A”:虽然11年糖蜜价格高于10年20%,短期也未提价,导致股价再次受到压制。但我们认为对于确定性强,未来增长快,长期空间大的安琪酵母,股价回到12年22.6倍PE,安全边际充分,正是增持之机,6个月目标价55.8元,对应12年PE30倍,33%上涨空间,随业绩继续成长,未来目标价还可提高,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:原料成本高于预期、提价幅度低于预期,新项目拓展不力。

社区商业的兴起为公司成长打开空间。城市化的进程将依次进入大城市化、大城市郊区化、大都市圈的形成等阶段,新兴的居民社区将催生大量新的商圈;交通拥堵、核心商圈竞争白热化、百货经营同质化使得社区商业逐渐兴起。 天虹以城市中心店打品牌,社区购物中心抢市场份额。社区购物中心由于在所在商圈有垄断地位,竞争相对温和,投资和运营成本很低,因此盈利能力较强。 与城市中心店对门店选位要求较高相比,社区购物中心对位置的要求相对较低,开店空间明显更大,天虹作为社区购物中心运营的领先者,发展空间巨大。 天虹深耕大本营,由优势区域向外循序渐进的扩张,门店区域密集布点的策略是公司取得高速增长的主要原因。从科尔士百货成长中我们得到启示,科尔士正是采取了稳扎稳打,由优势区域向外蔓延式扩张的战略,而取得了成功。 异地拓展理性且有效。天虹在向异地拓展时,避实就虚,优先进入一线城市新城区和二、三线城市,扩张成本控制严格,并采取区域密集布点的策略获得规模优势,使得异地店培育期得以有效缩短。 业绩有望在每年8家左右新店的基础上,保持30-40%增速。天虹的新店拓展以优势区域加密和新进区域结合,减轻新进区域新店亏损的压力;近半数门店店龄为青壮年期,正处于利润快速释放期。 一年目标股价由50元上调至70元。我们略微上调2011年EPS为1.7元,2010-12年EPS为1.25、1.7、2.33元。天虹作为有能力进行异地拓展,并在快速扩张的前提下还能保持30%-40%增长的公司,估值应该获得溢价。维持“强烈推荐-A”的投资评级,上调一年目标股价至70元,下跌就是买入良机。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,新开店及培育期低于预期。

膳食营养补充剂行业空间巨大。膳食补充剂是根据西方膳食营养理论发展出来的产业,国内白领阶层普遍的亚健康状况使得市场空间巨大。过去十年行业收入与利润年复合增长率高达34%与56%,2009年行业收入387亿元。 汤臣倍健是膳食营养补充剂领域的佼佼者。领导者安利走直销渠道,一定程度上培养了消费人群,公司走非直销渠道,OTC与超市,能跟随受益。公司主要团队脱胎于广东太阳神的一支旧部,董事长非常有激情。国家《膳食营养指南》提到哪些营养元素,公司就相应开发什么产品。 盈利模式高屋建瓴。品牌貌似外资、有姚明代言保障了高定位,拉高了产品定价,终端价能比出厂价高出4、5倍,不仅留出空间让经销商能雇请营养顾问(导购)对消费者做终端拦截,而且也保障了自己至少60%的毛利率。姚明今年7月份正式签约,三年固定、两年活期,他的影响力在现有业绩中尚未体现。 盈利模式的稳健性。公司是典型的营销导向,姚明代言比竞争对手高出很多;产能不是问题,公司逐步改代工为自产,募投项目加大了自有产能,保障了产品质量;渠道铺设我们认为也会顺利;资金更不存在问题。 我们给予股价一年后目标位212元,公司业绩增长有超预期可能。公司2010年业绩预增60~88%符合预期。我们根据募集资金情况带来的利息收入略微上调了明后年EPS分别为2.81和4.24元,公司模式可复制能力强,我们认为业绩增长还有超预期可能。综合业绩高增长、创业板高估值因素,我们依照2012年50倍PE,给出一年的目标位212元。 风险因素:外资NBTY等公司进入中国市场带来的竞争压力;食品安全风险。

公司今日公告决定自2011年1月1日起提价,平均上调幅度为20%,我们预期股价短期会有15-20%上涨空间,维持强烈推荐。 2011年业绩提速是“众望所归”。公司平均提价20%,53度提120元,陈年酒提价幅度则高达24-40%,提价幅度及提价时点均符合预期。2011年不再受到消费税因素干扰,且为十二五规划第一年,董事长在11月下旬也表示“公司提速是众望所归”,已经明确宣示2011年的业绩增速加快。 提价20%是最明智决策。我们刚在年度策略报告中指出,“公司完全有能力提价20%(近100元),增量10%,不但保持目前一批和终端价水平不升,而且维持渠道25%的利润增长,也为公司赢得30%以上的利润增长。2011年公司采取此量价增长将是最理智的决策。”这也是扭转10年不平衡格局的必然要求。 此次提价为后续几年增长留足余力。此次调价将使11年业绩比10年真实业绩增长30%以上,我们三季报点评重点指出,公司三季度预留了近20亿元的收入未确认,前三季的真实净利润实际上已经可以达到我们预测的5.67元EPS,不过公司为了十二五期间的增长,会进行充分调节,2010年全年增长越低,正是为后续几年积累更多余力。我们坚持一贯判断未来两年增速可以达到25-30%。 预计五粮液将紧随茅台提价,且出厂价还要高于茅台,短期对五粮液股价也是刺激。月初五粮液投资者交流会表示茅台若提价,五粮液会马上跟进且出厂价不会低于茅台,看来这次提价幅度也要100元以上。虽然我们前期估算公司提价50元是较合理幅度,超过70元会对量价平衡及渠道利润增长形成挑战。但短期较旺的形势及茅台零售价留出的空间,预计也会刺激股价提升15-20%(我们在年度策略中上调了五粮液短期评级至审慎推荐)。 “强烈推荐-A”评级:我们对10-12年的盈利预测暂不做调整,报表业绩由公司调节,11年也要为12年预留,关键是我们已经为投资者理清公司的真实情况。维持“强烈推荐-A”投资评级,预计短期会有20%的上涨空间,维持判断全年股价合理区间220-270元。 风险提示:宏观经济增速减缓降低高端酒需求。

事件:公司今日公告资产重组草案,对注入资产及发行股份略作了调整,并披露了10-11年各项置入置出资产的盈利预测。 评论: 草案做了微调,置入资产的PE倍数由今年的18倍微降到17倍,向股东定增的股本可减少4000万股。置入资产的评估价仅略降到318.6亿元,10年PE17X,较我们期待的15X还有距离。按照草案,合并后的总股本将调整为11.98亿股。 草案给出了2011年的备考盈利预测增速,虽然不到20%,但我们认为不能直接按纸面来理解。备考盈利见表2,一般情况下重组预案备考增速不会太高,这只是个保底业绩增速,因为低于这个水平股东将需要做盈利补偿。公司给出盈利补偿方案是补偿2011-2013年三年(后两年度备考有待披露),按盈利不足部分占总预测盈利比重换算成股份进行回购;后续年度则对注入资产做减值测试,也以回购股份方式来补偿。这些条款一般都不会被触发。 我们希望公司在未来6%股权的管理层激励中设置25%以上的利润增速行权条件,作为对流通股东的更高承诺(见附录)。公司在前段时间的交流会上曾表示上市公司未来增速会保持28-30%,甚至高于30%。所以我们认为我们的希望并不过份。 我们仍然希望公司不将双汇物流置出,以及把未置入的双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都一并置入,否则公司仍存大量关联采购与关联销售。 公司披露:本次重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联采购额约为166.81亿元,根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟计算,2009年关联采购降低为26.61亿元;本次重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联销售约为25.82亿元,根据本次重组后双汇发展的资产范围模拟计算,2009年关联销售降低为13.03亿元。 双汇物流的资产质量不错。10年盈利预测8928.1万元,11年预测16103.4万元,增速80.37%,85%的股权估值16.6亿元,较前次预案的17.2亿元还略减了一点(见附录),公司要把物流业务做大的思路与把资产留在上市公司并不矛盾。 包装辅料与公司的生产也不可分割,建议把双汇泰威逊公司、两家蛋白公司也一并置入,泰威逊的生化业务可以单独留在外面,公司给出的不置入理由主要是这些公司利润很微薄,但这一理由说服力还是不充足,外部投资者很难判断这几家公司与集团其它公司的关联采购、销售定价是否公允。 公司重组对各方都是好事,我们也支持管理层MBO。管理层为双汇付出多年心血,公司全产业链发展对行业功不可没,正是MBO确保了公司不断壮大。双汇集团的发展历史能够说明这一点:80年代中期,集团年销售额不足1000万元,1990年突破1亿元,1995年突破20亿元,2000年突破60亿元,2003年达到120亿元,2005年集团收入突破200亿元,集团口径2010年收入500亿元(合并报表口径收入为350亿元,集团可能将一些参股企业的收入都完全统计进收入)。 维持“强烈推荐-A”评级,目标价维持100元。我们预计公司2010-12年的EPS分别为2.51元、3.2元、4元。股价复牌后已基本达到我们前期100元目标价,不过百元以内价格风险度不高。正式方案尚未出台,建议关注两个时间点:12月27日股东大会和1月初股权激励方案出台。

事件: 公司公告将在山东威海市世昌大道与东城路交汇处西北角东城国际项目开设面积为34800平米的加盟店,为期三年。 一、评论: 1、这是公司今年公告的第4家新加盟店,其余三家分别为深圳公明店(已于今年4月开业)、金华世贸中心广场店、永安新世纪广场店。除此之外,公司已有深圳梅林店和厦门名汇店。加盟店的盈利主要为品牌使用费和销售额提成,品牌使用费为固定数额,销售额提成通常不超过2%,09年公司加盟费收入约为1800万左右。加盟店的方式不是公司拓展的主要战略,而只是作为一种经营补充。 2、加盟店的优势在于,品牌使用费和销售额提成无成本支出,因此加盟费的收入为纯利润,缺点就在于对加盟店的控制可能不是那么严格,容易损伤品牌。 天虹在进行加盟店的拓展时,严格按照直营店来进行管理,人事权、财务权及门店经营管理权必须由公司掌控,并且有将加盟店转为直营店的选择权。 因此,公司加盟店的拓展不失为一种良好的低风险低成本的扩张策略。 3、延续一贯的区域密集布点的策略,公司此次公告的门店为山东市场的第二家店(此前公告将在青岛新开一家47000平米大店)。我们十分认同这一开店策略,因为只有这样才能有效应对上游供应链区域分割的现实状况,产生规模优势:提升毛利率,降低费用率。 二、盈利预测与投资建议 天虹是一个高成长的零售公司,投资亮点在于: 门店布局和扩张更受益于城市化:我们认为中国城市化率超过50%以后,人口的流向是以小城市进入大城市,大城市郊区化和大都市圈形成为主,天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域,向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处; 差异化的组合业态模式,标准化程度高,可复制性强:“百货+超市+X”体现门店经营差异化,各业态有机结合,有效吸引客流量增长; 社区商业发展空间大:在百货经营同质化、交通日益拥挤、居民追求有效率的一站式购买的背景下,社区商业有较大的发展空间,而目前社区商业经营尚有较多空白点,天虹作为社区购物中心经营的领先者,拥有巨大的发展潜力; 外延、内生增长都很强劲:门店数量扩张较快,未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%,门店存活率接近100%,经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率,半数老门店正处于收入和利润的快速增长期,老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上,使公司利润保持较快增速; 门店培育期短:得益于区域密集布点的开店策略,公司在后台招商采购上有规模优势,营销管理费用能得到有效分摊,使得新开门店培育期能得到较大程度缩短; 成长性好,抗风险能力强:近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%;剔除老深南店关店影响,05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%,金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%,显著高于同区域内的其他零售公司; 优秀的管理团队:公司管理团队凝聚力较强,执行力优秀,激励到位,115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励;公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合,以工业企业的管理理念管理零售企业,内部管理规范化、标准化、制度化,公司运营模式的内部可复制能力强。 保守起见,我们仍维持公司2010、11年1.25、1.61元的盈利预测,分别同比增长40%和30%。作为成功进行跨区域拓展的零售公司,公司应该享受估值溢价,给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心;门店培育期和新开店低于预期。

一、事件: 公司公布了非公开发行预案,以41.51元/股向公司控股股东王府井国际商业发展有限公司和成都工投资产经营有限公司增发4480万股,募集现金及认购资产约为18.6亿元。其中王府井国际以现金12.37亿出资认购2980万股,成都工投以持有的13.51%成都王府井股权作价6.23亿认购1500万股。 二、募集资金用途 除收购成都王府井少数股东权益外,公司拟将募集资金用于新开店、现有门店改造、电子商务、信息系统升级及补充流动资金。 三、主要观点 1、收购成都王府井少数股权对价较低,对EPS有增厚作用,但其效应被此次增发基本抵消。成都王府井是公司非常优质的一块资产,公司在2010年10月前只持有成都王府井70%股权。2010年中期,成都王府井实现净利润1.25亿,2010年前三季度实现少数5566万,其中第三季度1740万,较去年有较大幅度增长。 公司在2010年10月底对成都王府井进行过增资,增资后持有成都王府井86.49%股权。我们保守预计成都王府井2010年实现净利润2.5亿元,则此次收购13.51%股权对应净利润约为3378万元,收购PE约为18倍,相对于目前公司2010年动态37倍的PE,有较大增厚,但考虑到此次增发还有另外2980万股新增股本,因此增厚效应被基本抵消。 2、公司开始注重现有区域加密和向二、三级城市拓展。王府井一直采取的是高举高打的发展策略,以城市中心店业态主攻一线城市核心商圈,门店采取跨区域散点式布局,优点在于占据已进入城市核心商圈的战略至高点,树立品牌后,未来便于向周边拓展和蔓延;缺点就在于受上游供应链分割限制,目前各区域之间没有协同,较难体现规模效应,且核心商圈竞争激烈,公司介入成本高,使得门店培育期较长。我们看到,公司的发展策略现在开始注重现有区域加密以及向二、三线城市拓展,以期区域内的门店经营协同和发挥规模效应,我们看好公司这种发展战略。 3、投资3.11亿用于现有的7家门店改造,业绩弹性大,高投入产出比值得期待。老店改造能够改变门店的生命周期,使老店变年轻,在一定程度上等于新开了一家门店,但与新开店不同的是,其由于以前有稳定的客流,通常不用承担较长时间的培育期,如果改造成功,其投入产出比将会很高,由于改造新增的费用都是折旧和摊销,因此业绩弹性也会较大。 4、大股东以现金增资彰显其对公司未来发展信心。我们测算公司2010-11年全面摊薄EPS为1.25、1.7元,看好公司长期发展,给予“强烈推荐-A”投资评级,目标价位51元,对应2011年30倍PE。 风险因素:经济波动带来消费者信心下滑影响销售;新开店及门店培育期低于预期。

评论: 1、吨酒产能收购价为3400元、PB为5.4倍,动态PE大约15倍。 新银麦成立于2006年4月,注册资本为1876万美元,现由新银麦啤酒(香港)有限公司和华祺有限公司分别持有其71%及29%股权,现有生产能力为年产啤酒55万千升,拥有中国驰名商标“银麦”品牌。截止2010年10月末,未经审计的净资产为人民币34657万元。公司盈利能力与成长性皆不错,是块优质资产。 2、收购新银麦意义重大,巩固了山东大本营。 我们在过去报告中曾指出青啤可收购标的包括朝日旗下60万吨产能、山东新银麦、金威啤酒等,现目标已完成一半。青岛啤酒山东市场占有率刚过50%,主要竞争对手是新银麦为代表的地产酒,雪花、燕京等公司也通过收购在山东积极布局。青岛啤酒收购了新银麦之后不仅提升了市占率,更重要的是对大本营市场的巩固。山东主要的竞争对手烟台啤酒、趵突泉啤酒、新银麦啤酒悉数被青啤招降,青啤在大本营的内耗大降,未来一致对外,竞争格局明朗化,换作如被雪花、燕京收购的话,竞争格局将会很复杂。 3、从摊煎饼到蒸馒头再到摊煎饼,青啤的功力已上新台阶。 金志国的《一杯沧海》,形容彭作义时代的收购扩张为“摊煎饼”,但战线太宽,整合不足,市场不深,不符合啤酒行业特点;金董事长接班后,花了6年时间“蒸馒头”,将整合运营、品牌年轻化作为重点工作,让企业达到高效益经营。我们认为公司经历这个轮回,已经深知啤酒业深度分销、整合运营的要义,在新的“摊煎饼”过程中,公司的收购运营功力有望提升公司盈利。 4、上调评级到“强烈推荐-A”,目标价45元。 通胀后期龙头企业以涨价或换装的形式消化成本,也是行业整合良机,07、08年大麦价格高至400多美元/吨时青啤实际也保持了25%左右增速。目前青啤11年22.8倍的估值已经同于09年1季度的低位,成本和销量的低预期已在股价中得以反映。收购新银麦啤酒预计明年可为公司增净利1.6亿元,比10年增厚11%,我们将11-12年EPS上调至1.50元,1.89元,短期提供阶段性机会,中期看来年通胀预期回落,估值水平必然回到30倍以上,目标价45元,我们调升评级至“强烈推荐-A”。风险因素:成本上涨过于持久,涨幅过大。

事件:公司今天上午召开了分析师电话交流会,出席人员集团董事长万隆、股份董事长张俊杰、集团财务总监与集团董秘,以及中金投行人员。万隆董事长就大家关注的问题做了回答。 评论:双汇集团是一家非常优秀的公司,此次资产注入是解决治理机制问题所迈出的重要一步。此次交流会中,虽然公司对资产注入方案对价能否调整、置入置出对象能否调整上并没有给出松动的口风,但我们还是希望公司能略微再做一些调整:1、将对价从今年业绩的18倍PE降低到15倍:我们给的目标位100元刚好翻倍,但拆分看,其中30%来自于公司新一年的业绩增长,30%来自与股份外资产业绩的超预期增长(最早认为外部资产盈利与股份大体持平,今年外部资产的业绩同比增长接近50%,将超出股份公司50%以上,这些其实来自于股份把投资发展的机会让给集团所形成的),只有剩下40%来自估值的折价。相比于安琪酵母的9倍PE、新希望去年业绩的12倍PE定位,这个定价水平还高了不少,我们认为调降到今年业绩15倍PE可能会更适当一些。 2、双汇物流不置出、双汇泰威逊公司、两家蛋白公司都置入进来。我们粗略估计了一下,这一进一出,股份公司少了增加至少1亿元净利润的机会。 其实双汇物流担负着整个公司产品的运输任务,双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠,再把加工好的猪肠衣销售给公司,关联采购与销售都是好几个亿;蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。从更好的解决关联交易角度,这些公司都应该留在股份。