1.公司业务包括机械及化工业务。 公司主营业务包括机械和化工业务,其中机械业务主要是公司利用真空换热核心技术研发生产的溴冷机、空冷器、换热器及海水淡化等设备,应用于余热利用、电站节水等节能领域;化工业务包括苯乙烯及其下游产品EPS等,主要应用于建筑节能领域。从收入来源看,化工产品占据约2/3,但机械产品贡献了主要的利润,占2010年营业利润的88%,公司未来发展也主要集中在机械设备。 公司化工产品毛利率较低,但具备规模效应,公司2010年开始投产苯乙烯的下游产品EPS,EPS产品直接采用公司苯乙烯产品作为原材料,竞争优势明显,有利于提高公司化工产品盈利能力。化工业务盈利情况受行业景气度、原材料价格等因素影响,经历了2010年的低谷之后,我们预计2011年盈利情况将有所好转;公司溴冷机产品在余热利用领域增长迅速,技术和规模均处于国内领先地位,毛利率超过45%,未来仍是公司主要利润来源。未来随着公司高毛利的溴冷机产品占比扩大,公司整体毛利率预计将保持稳步上升。 2.溴冷机:余热回收市场广阔,技术领先。 公司的溴冷机产品工作原理是通过热源(天然气、废气、废热等)驱动制冷剂运转,实现制冷或者制热,主要用于中央空调和余热回收两方面,其中余热回收已占据该业务收入一半以上份额,吸收式中央空调特点的是非电源驱动,目前在电能相对充裕的情况下,并不是主流的商用空调发展方向,市场规模约20亿元,基本稳定。而工业领域,溴冷机可用于余热利用,将工业余热回收并集中利用,可用于电厂、化工、冶金等数十个行业,在能源价格居高不下,政府对环保节能日益重视的背景下,发展势头迅猛。政府已将溴冷机列入《当前国家鼓励发展的环保设备(产品)目录(2010年)》,未来有望进一步推出鼓励行业发展的政策。 公司2009年10月独立中标山西阳煤集团国阳新能三厂6*30MW热电联产用大型溴化锂吸收式热泵机组,订单额约4800万元,该项目获得行业内一致好评,随着十二五期间火电企业节能减排要求的不断提高,及政府对节能项目补贴力度加大,未来公司有望在热电联产领域持续获得大额订单,维持较高增速。 目前国内溴冷机行业领军企业包括长沙远大、双良节能、烟台荏原、大连三洋等,竞争相对有序,而双良节能是最早开展余热利用的企业,技术和成本控制能力领先,具备先发优势,公司承接的余热利用项目的投资回收期一般在7个月到3年,经济性良好。溴冷机产品是非标产品,从项目的设计到完成公司都要参与,利润率较高,该业务目前毛利率在47%左右,我们预计未来几年内公司的市场地位和技术实力仍将保持领先,高盈利能力将延续。 3.空冷器有望维持较快增速,海外市场成为重要增长点。 由于产品交付期的关系,公司2010年下半年情况好于上半年,空冷器主要用于北方缺水地区的火电站,具备节水的优势,按照每年北方地区新造火电站来计算,预计国内每年市场空间约50亿元左右,以前国内市场主要由SPX和GEA等外资品牌占据,2005年以后,通过哈空调及双良等国内企业的研发和技术引进,国内品牌正逐渐挤占外资品牌市场份额,同时双良还积极开拓海外市场,参与我国在海外的电厂建设项目,开拓海外市场,我们预计通过挤占国外品牌市场份额及开拓海外市场,公司的空冷器产品未来2年将维持稳步增长。 4.海水淡化设备是公司长期利润增长点。 公司采用低温多效蒸馏的技术路线,目前已达到2.5万吨/日海水处理能力设备的生产能力,未来市场发展前景看好,采用公司设备生产的淡水成约6元/吨,我们预计2011年公司有望获得订单。国外同类产品售价每万吨处理能力的设备超过1000万美元,我们预计双良的海水淡化设备售价会略低于国外产品,海水淡化设备是公司长期的利润增长点。 海水淡化技术的发展与工业应用,已有半个世纪的历史,现在世界上有十多个国家的一百多个科研机构在进行着海水淡化的研究,有数百种不同结构和不同容量的海水淡化设施在工作。一座现代化的大型海水淡化厂,每天可以生产几千、几万甚至近百万吨淡水。目前比较流行的海水淡化技术路线有反渗透法、多级闪蒸法、低温多效蒸馏法等。截止2006年,世界上已有120多个国家和地区在应用海水淡化技术,全球海水淡化日产量约3775万吨,其中80%用于饮用水,解决了1亿多人的供水问题。 目前我国海水淡化产能约80万吨/日,呈现出快速发展趋势,根据国家《海水利用专项规划》,2020年我国海水淡化能力要达到250-300万立方米/日,海水直接利用能力达到1000亿立方米/年,大幅度扩大和提高海水化学资源的综合利用规模和水平。海水利用对解决沿海地区缺水问题的贡献率达到26~37%。实现大规模海水淡化产业化,海水利用(特别是海水淡化)国产化率达到90%以上,提高海水利用技术装备产业化、规模化程度,增强技术装备出口创汇和国际竞争能力,建设若干个20~50万立方米/日能力的大规模海水淡化工程,沿海地区的高用水企业的工业冷却水基本上由海水替代,实现海水利用产业的跨越式发展,建立起比较完善的海水利用宏观管理体系和运行机制。 5.化工业务走出低谷,盈利能力将增强 公司目前具备24万吨EPS、42万吨苯乙烯的生产能力,2009年苯乙烯行业经历高景气后,2010年行业盈利能力跌入低谷,从中报看,毛利率出现较大跌幅,第四季度行业盈利情况已有所缓和,公司产品苯乙烯的主要原材料是苯和乙烯,从2010年7月到现在,苯乙烯的价格上涨了46.4%,而乙烯价格上涨了44%,苯价格上涨了32%,产品涨幅大于原材料涨幅,目前价差程度已处于历史较高水平,盈利水平有望大幅好转,我们估计2011年公司化工业务毛利率将恢复到7-8%正常水平。 6.现价接近可转债回售条款价格,股价具备安全边际。 公司可转债已进入转股期,转股价格为21.11元,按可转债发行条款,如公司股价连续30个交易日低于转股价格的70%(即14.78元),可转债持有人有权将债权回售给公司,我们认为公司股票具备较强的安全边际。 7.盈利预测和估值。 我们看好公司余热利用业务的高成长性,及海水淡化业务为公司带来的长期发展空间,预测公司2010年到2012年EPS为0.27元,0.51元、0.68元。

公司整体情况均呈现向好的状态发展。根据公司制定的2010-2015年发展战略,2011-2015年销售目标分别为200亿、260亿元、340亿、420亿、500亿。而公司2010年报中已将2011年销售收入目标提升为230亿元,比2010年销售收入153亿元提高了50%左右,我们估计2011年虽然钢铁价格有所上升,但净利润仍将有望保持30-40%的增长,EPS达到2.70-2.90元附近。昨日收盘价为43.50元,对应2011年PE为15倍,给以买入评级。

我们认为导致公司2010年4季度收益水平下滑的主要原因是公司加强营销网络建设、研发投入等导致公司在2010年4季度的销售费用、管理费用的增幅较大;从中长期来看,公司销售费用率、管理费用率将逐步回归常态。公司于2011年2月21日发布了2010年度业绩快报:营业总收入为27743.98万元,同比增长45.36%;营业利润为6851.52万元,同比增长19.64%;利润总额为8887.93万元,同比增长25.24%;净利润为7689.27万元,同比增长8.77%。从季度数据来看,2010年4季度公司收入同比增速有所放缓,而营业利润率和销售净利率则大幅下滑。 从中长期来看,X射线荧光光谱仪需求将大幅受益于中国版RoHS指令的推进和国内对重金属超标问题的日益重视。公司是国内领先的X射线荧光光谱仪研发和制造专家,具备自主创新和核心技术优势。X射线荧光光谱仪主要应用于元素成分分析检测,目前重点应用在重金属、卤素分析等有害元素的检测领域,具有环保、快速、无损、精确的优点,在日常生产生活中的应用还处于逐步推广阶段,其潜在需求如同冰山一角,但新兴的市场通常需要从头培育从而导致前期的营销投入较大。 中高端化学分析仪器进口替代空间广阔,公司如能研发出重大产品必将给公司带来爆发性的增长机会。中高端化学分析仪器如质谱仪涉及食品、环境、人类健康、药物、国家安全和其他与分析测试相关的领域,国内需求逐年增大,而供给却几乎全部由国外品牌占据。如国内企业想通过自主研发进入中高端化学分析仪器领域,必然需要大量的前期研发投入。根据公司公告披露,从谨慎的原则考虑,其研发费用全部计入了当期损益,未予资本化。从公司最近几年的研发投入大幅增加的情况来看,我们预计公司后续中高端化学分析仪器新产品推出的机会很大。 按2011年45-50的PE区间估算,公司合理价值区间在60.81-67.56元之间。公司业绩快报披露的2010年EPS为1.04元。我们此前在询价报告中预测公司2011年、2012年的EPS可达1.35元和1.74元。从A股中研发驱动型上市公司来看,其2011年PE在50倍左右。公司2011年2月25日收盘价为56.29元,给予增持评级。 风险提示。(1)新产品研发存在不确定性;(2)传统产品竞争或将加剧。

中国船舶(中国船舶工业股份有限公司)董事会2011年2月18日发布公告称,其控股股东中国船舶工业集团公司正在筹划与公司相关的重大事项,该事项尚存在重大不确定性;公司股票自2011年2月18日起停牌,公司将于五个交易日后公告相关事项进展情况。 投资建议:我们认为中国船舶是国内船舶总装企业龙头,主导产品是大型散货船和大型油轮;公司毛利率、净利率下行空间有限,而收入增长正逐步恢复;国际贸易复苏、原油期货价格上行和国际资金成本持续地位有效带动船舶造修需求。在不考虑资产注入或并购重组情况下,我们初步预计公司2010-2012年的EPS可达到4.09元、4.47元和4.98元。 A股上市公司中中国重工和广船国际主业跟中国船舶相似,其最新收盘价对应的2011年PE值分别为45.81倍和21.58倍,均值为33.69倍。考虑到中国船舶为国内领先的大型船舶总装龙头企业,我们认为选取18-20倍的2011年PE区间来进行估值比较合适,对应合理价值区间为80.50-89.44元。 从集团公司角度来看,集团公司主要非上市造船企业产能是中国船舶现有产能的一倍半左右,后续资产注入余地较大。广州中船龙穴造船有限公司规划产能350万载重吨,产品定位跟目前中国船舶主导产品相近,有同业竞争的问题,我们认为注入可能性最大。我们预计中船龙穴2011年可进入批量交船阶段,效益将逐步放出。 详细的公司分析及财务预测敬请关注我们后续的公司深度研究报告。 风险提示:(1)钢材价格大幅上行;(2)人力成本大幅增加。

公司是国内工商业制冷双寡头之一。公司和大冷股份并列为国内工商业制冷龙头,其中冷冻冷藏设备领域是公司的传统强项,下游客户包括雨润、伊利等食品饮料龙头公司,公司利润主要来源于合资企业的投资收益,公司高管通过烟台远弘持有冰轮集团48%股权,从而间接持有上市公司股份。 公司受益于冷链行业发展。我国食物年均产值约为3000亿美元,超过20%的食物由于没有很好地冷藏,在运输过程中被浪费。我国大陆年人均冷冻冷藏产品消费水平仍远落后于主要发达国家,也落后于台湾省,内地又落后于沿海地区,我国已有冷藏容量仅占货物需求的20%~30%,冷链资源严重不足,随着水资源紧缺、人力成本提高、农产品涨价趋势形成及节能减排日益受社会重视,这一现象必将改变。我们预计未来几年冷链行业年均增速将超过20%。行业的发展已经在公司的订单和业绩上有所反应,目前公司订单饱满。 参股公司涉及余热回收、核电空调、地铁空调等,符合节能减排趋势。公司与韩国现代重工、美国顿汉布什、日本荏原等全球知名企业成立了一系列合资公司,产品涉及余热锅炉、溴化锂制冷机、核电空调、地铁空调等产品,技术和规模多为国内领先,符合节能减排的产业发展方向,并已取得较高增速,预计公司投资收益将维持高速增长。 盈利预测与投资建议。公司2010年计提了三信冰轮阀门的减值损失,影响当年EPS约0.1元,我们对烟台冰轮2010年到2012年的盈利预测为每股收益0.52元、0.82元、1.08元,相对同行业上市公司仍具有较大估值优势,我们认为公司合理估值应为相对2011年30倍市盈率,即24.60元,维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。人民币汇率波动、募投项目进度及商用领域市场开拓情况。

天马股份1月25日发布“控股股东股份减持公告”。该减持公告披露,公司控股股东天马控股集团于2011年1月21日通过深圳证券交易所交易系统出售所持公司无限售条件流通股1057万股,占公司总股本的0.89%,交易均价16.92元;天马控股集团原持有本公司股票53040万股,占公司总股本的44.65%;2010年12月20日天马集团通过大宗交易减持1060万股,两次合计减持2117万股,占公司总股本的1.87%。本次减持后,天马控股集团持有公司股份509227919股,占公司总股本的42.86%;天马控股集团预计从2011年1月21日起,未来连续六个月内通过证券交易系统出售的股份低于总股本5%。 昨日我们拜访了天马股份,并与公司高管进行了沟通。我们对公司的分析如下: 预计后期公司减持概率下降。从对天马股份历史情况的跟踪,我们统计公司大小非共计减持公司股票约7000万股,而2010年3季度末原齐重数控控股股东齐齐哈尔国资委增持了天马股份2253万股,估计为减持股票的部分去向;另外,公司小非另减持公司股票2640万股,集团公司作为大非于2010年12月20日和2011年1月21日合计减持公司股票2117万股,这些股票估计主要为股份公司高管和集团公司各持股者变现置产所用。我们统计用于公司参股者(估计超过40人)改善生活的变现金额已接近6亿元,人均获资达1000万元以上,估计后期减持需求将下降。 我们认为公司基本面一切正常,在高端装备基础件受益国家政策扶持、“十二五”期间铁路货运重载化大发展和机床行业滞后性增长的全面带动下,有望迎来更为健康的长期增长。公司主营业务在经历了前几年的快速扩张及调整稳固后,已在各业务管理和资产、财务方面夯实了健康发展基础,预计其机床业务、风电轴承业务、铁路轴承业务和普通轴承业务在2011年销售收入增速分别为:20%、13%、44%和28%。 2011年货车招标超预期及重载轴承的需求即将放出使铁路轴承成为公司2011年及以后增长的一个重要来源。2010年11月铁道部招标了2万辆货车,2011年1月18号又招标了1.5万辆货车,我们估计2011年中将还有一次大型货车招标机会。在年初累计招标3.5万辆货车是近年来铁道部招标数量最多的一次,甚至已超过历史上全年招标的平均水平。我们预计铁路货车需求将拉开上升序幕。相对应的,天马股份在2010年完成了2条铁路轴承生产线进口设备的购置和安装,可充分享受铁路轴承需求带来的市场。 另外,根据铁道部重载推进要求,铁路重载轴承要求2011年5月份在环形线上试车通过。届时天马股份铁路货车轴承产品品种将从老产品352226x2-2rz型(供应60吨级车使用)和353130B型(供应70和80吨级车使用)扩展到新产品353130D型,可供90吨级车使用,后面还将研发成型32A型轴承,供100吨级货车使用。由于30B型轴承技术难度较大而重量仅比26型轴承高出约4公斤,价格却从1179元(不含税)上升到1923元(不含税),因此30B型轴承的盈利能力应该是26型轴承的2倍。11年下半年将推出的新产品30D型轴承比30B型轴承在技术参数上要求更高,滚子数增加,接触角有变化,但重量与30B基本一致,价格提高10%以上,约215元(不含税)。我们认为随着30D产品的后期投产,公司铁路轴承毛利率将从目前32-33%的低值有所提高,接近公司通用轴承毛利率的平均水平,获利能力明显加强。 公司拥有“材料-轴承-装备”三位一体的完整产业链,可向上下游拓展的技术、装备和品牌优势使公司具备向高端转移和进口替代的空间。国内中高端轴承主要依靠进口,随着国内对中高端轴承需求的逐步扩大,进口替代空间巨大。公司主营轴承与重型数控机床产品的研究、开发与制造,是国内高端装备制造业中轴承和机床行业龙头。公司在浙江(杭州、德清)、四川(成都)、贵州、北京分别拥有轴承制造基地,在齐齐哈尔拥有数控机床制造基地;德清基地因具备区位优势及码头方便大型零件海上运输,从而将面临更广阔发展空间。 我们认为公司股票当前合理价值区间为20元-22元,维持买入评级。我们预计公司2010-2012年的主营收入分别为36.98亿元、45.21亿元和55.19亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为6.80亿元、8.68亿元和10.60亿元,全面摊薄每股收益分别为0.57元、0.73元和0.89元。我们选取上市公司中主营分别是轴承、风机配件、高铁设备和机床的上市公司做估值参考,其2011年PE均值分别为28.47倍、30.06倍、33.21倍和26.78倍。综合可比公司估值情况和公司增长情况,我们认为选取27-30倍的2011年PE区间做参考比较合适,对应股价合理价值区间为20元-22元。公司2011年1月25日的收盘价为14.96元,低于合理价值约43-59%,维持买入评级。 风险提示。(1)大股东再次减持的风险;(2)主要原材料钢铁价格未来趋势存在不确定性。

1月21日,我们参与了中国南车的电话会议,就南车集团与美国GE公司合作开发海外市场,及南车的新业务与公司领导进行了交流。 1.与GE成立合资公司,逐鹿容量巨大的海外市场 2010年12月7日,中国南车与美国GE公司签订合作框架协议,双方将在美国建立各持股50%的合资公司,合资公司将竞标美国的高速铁路和城市轨道项目。此外,GE运输系统集团还与中国铁道部单独签订了一份战略合作谅解备忘录,致力于进一步扩大双方在轨道交通技术方面的合作,来服务中国及北美市场。 此次合资成立的公司将由股份公司持有股份并享受未来的利润,中国南车已具备了进入美国市场的资质和技术,未来将利用合资公司作为载体,竞标美国的铁路项目。另外目前美国多地的地铁及铁路设备都面临更新换代需求,市场空间巨大。且成立合资公司后,南车仍可以自主竞标方式参与美国项目竞标。对于美国以外的海外项目,南车将主要以独立参与竞标的方式参与。 国外铁路车辆存量远高于中国,存量市场等待渗透 近年全球轨道交通市场总量约为1000亿欧元/年,其中机车车辆市场占60%,每年约为600亿欧元,其中中国国内机车车辆及轨道交通市场约100亿欧元,虽然中国轨道交通市场发展迅速,但总需求方面海外存量市场仍然是国内的5倍。并且从下表可见国际铁路车辆平均使用年限高达26年,已到达更换期,海外存量市场空间巨大。

投资要点:公司短期增长看松下等离子电视结构件产能扩张,长期增长看新型高效无刷电机投产进程和为大众汽车配套的两个合资公司的投产进程。我们预计公司2010-2013年的主营收入分别为13.90亿元、16.96亿元、22.88亿元和31.81亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.78亿元、2.26亿元、2.94亿元和4.22亿元,全面摊薄每股收益分别为0.59元、0.75元、0.98元和1.41元。我们选取上市公司中主营精密结构件外包业务的上市公司以及天汽模做估值参考,其最新收盘价对应的2011年PE均值为33.83倍。综合可比公司估值情况和公司增长情况,我们认为选取28-31倍的2011年PE区间做参考比较合适,对应股价合理价值区间为21.05元-23.30元。公司2011年1月12日的收盘价为19.68元,低于合理价值约7-18%,给予增持评级。 风险提示:(1)新型无刷电机研发进程存在不确定性;(2)为上海大众配套进程存在不确定性。

投资要点:(1)公司主营业务经历了几年前的快速扩张及调整稳固后,已步入稳健增长期,其机床业务、风电轴承业务、铁路轴承业务和普通轴承业务有望在后续几年保持25%左右的增长。公司在坏账准备方面计提充分,3年期账款全面计提,2年期账款计提50%坏账;资产负债率仅为27.35%;生产基地全国布局较为成型,德清基地未来面临巨大发展空间。我们认为天马股份已在各业务管理和资产、财务方面夯实了增长基础,在十二五铁路重载货运大发展和机床行业滞后性增长带动下,公司将迎来下一轮更为稳健的长期增长。(2)我们预计公司2010-2012年的主营收入分别为37.28亿元、45.98亿元和57.59亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为6.87亿元、8.90亿元和10.98亿元,全面摊薄每股收益分别为0.58元、0.75元和0.92元。我们选取上市公司中主营分别是轴承、风机配件、高铁设备和机床的上市公司做估值参考,其2011年PE均值分别为29.57倍、35.40倍、33.63倍和28.96倍。综合可比公司估值情况和公司增长情况,我们认为选取27-30倍的2011年PE区间做参考比较合适,对应股价合理价值区间为20.22元-22.47元。公司2011年1月7日的收盘价为14.16元,低于合理价值约43-58%,给予买入评级。 风险提示:(1)2011年以后宏观经济的不确定性;(2)主要原材料钢铁价格未来趋势存在不确定性。

投资要点: 2011年业绩新增长点:(1)动车组弹性元件进口替代将批量供货;(2)桥梁支座订单及销售量将继续大幅提升;(3)为重载货车配套的工程塑料件和橡胶件部分将研发成功,并可首供出口重载货车。(4)风机叶片产销量可望提升约30%。(5)依托高技术水准,切入高分子材料新产业领域。 2012年业绩新增长点:(1)预计为重载货车配套的工程塑料件和橡胶件绝大部分将研发成功,并可开始为国内新造重载货车全面配套,占据约40-50%以上的市场占有率。(2)预计为重载铁路轨道配套的道岔下硫化铁垫板和扣件下弹性垫板等轨道配件在2011年可获取订单,在2012年可实现批量供货。(3)公司将利用在橡胶、工塑、绝缘漆等方面的核心技术全面进军汽车配件产业,相关汽配收入增速加快。(4)进入高分子环保设备行业,并获取高端业务和相应的利润。 综合来看,我们预计到2015年,公司将携橡胶制品、工程塑料制品、绝缘制品及涂料等核心新材料技术优势,不但全面巩固轨道交通高端产品的市场,而且将抢占汽车、新能源、高分子新兴产业等新的高端市场,成为我国新材料领域上市公司中的领头羊。 我们对时代新材未来中长期发展充满信心,上调公司2010-2012年EPS预测分别为0.85元、1.67元和3.14元,重申对公司的“买入”评级,给予6个月目标价为90元,较昨日收盘价55元具有64%的上涨空间。 风险提示: (1)“十二五”期间国内重载货运线路规划存在不确定性;(2)公司开拓新领域进程存在不确定性。

日前我们再次调研了中集集团,对公司的集装箱业务、特种车辆业务、烟台莱佛士海工业务和能源化工装备业务进行了了解。我们预期中集集团2010-2012年EPS分别为1.08元、1.46元和1.76元,按2011年17-20倍市盈率,合理价值区间为25-29元,维持买入评级。

日前我们对烟台冰轮进行了调研,就公司目前的经营情况、未来的发展方向等问题,与公司领导进行了交流。 1. 工商业制冷龙头,参股公司实力雄厚 烟台冰轮是烟台冰轮集团的核心企业,控制人是烟台市国资委,公司主营工商制冷空调设备制造、工程设计、安装调试、技术咨询服务等,主要从事大中型工业制冷设备、中央空调设备、粮食仓储设备、工艺冷却设备、果蔬食品、水产品速冻、冷藏、保鲜设备等生产经营。 主营业务:工业制冷龙头。公司的主营业务收入全部来自制冷设备,是国内最大的自制螺杆制冷压缩机、活塞式压缩机以及工业制冷成套设备生产企业。和大冷股份并列为国内工商业制冷两大龙头,其中冷冻冷藏设备领域是公司的传统强项,公司能自产螺杆式压缩机,为客户提供冷库工程解决方案、工业冷冻解决方案等。 2008年以来受益于产品结构改善及原材料价格下降,公司毛利率明显上升,考虑到未来原材料价格可能上涨,公司毛利率预计将整体保持平稳,略有下降。 参股公司:在过去的十几年中,公司成立了多家合资企业,并取得了丰硕的成果,公司大部分利润来源于参股公司的投资收益,其中主要为公司贡献业绩的有烟台万华、烟台荏原空调设备有限公司、烟台顿汉布什工业有限公司、烟台现代重工有限公司,产品涉及溴化锂冷机、余热锅炉、中央空调、核电空调、地铁空调等,符合国家产业升级和节能减排政策方向。 公司营业利润中,投资收益占了绝大部分,参股公司良好的盈利能力是公司利润的保障,随着冷链行业的复苏,上市公司自身的盈利能力也在不断增强,占营业利润比例预计将逐渐增加。 2. 公司实力雄厚,符合国家产业政策, 烟台冰轮具备自制螺杆式压缩机的能力,螺杆机具备节能、噪音低、维护简单的特点,在许多领域有取代传统的活塞式压缩机的趋势,是公司重要的核心竞争力之一。公司受益于冷链行业需求的增长,前三季度营业收入同比增长15%,目前订单饱满,我们预计未来两年公司收入能保持年均25%左右增速。 冷链面临重大发展机遇:与国外相比,我国冷链行业设备的潜在需求巨大,如我国现有冷库容量达900万吨左右。而美国现有2200万吨的冷库,中国人口是美国的五倍,我国冷库的冷藏能力只能满足食品总产量的20%~25%,与发达国家冷藏能力满足食品总产量的70%~80%相比,有很大的提升潜力。而冷藏车方面,在美国,平均每500人就有一辆冷藏车,我国台湾是1000人一辆,而中国大陆有13亿人口,但冷藏车的保有量才4万辆。专家估算,我国已有冷藏容量仅占货物需求的20%~30%。同时,我国的冷库分布极不均匀,主要集中在一些较为发达的地区,比如环渤海经济区,东部沿海地区,南部两广地区。在节能减排日益受重视的今天,过去粗放式、高耗能的经济发展模式已无法维持,随着水资源的紧缺,人力成本的提高,过去在运输环节中大量损失新鲜食品的做法,必将得到改变,冷链行业的发展已成为当务之急。 国家发改委2010年7月28日发布了《农产品冷链物流发展规划》,按照规划,到2015年,建成一批运转高效、规模化、现代化的跨区域冷链物流配送中心,培育一批具有较强资源整合能力和国际竞争力的核心企业,冷链物流核心技术将得到广泛推广,并初步建成布局合理、设施装备先进、上下游衔接配套、功能完善、运行管理规范、技术标准体系健全的农产品冷链物流服务体系。我国计划到2015年将全国冷库总容量在现有880万吨的基础上增加1000万吨,建成一批效率高、规模大、技术新的跨区域冷链物流配送中心。 目前冷链行业年增长率在10%左右,预计今后这一增速将会大大加快,超过20%。而烟台冰轮在冷库领域具备规模和技术优势,有望获得高于行业平均的增长。 冰轮重工订单饱满,余热锅炉发展前景看好。公司与韩国现代重工合资成立烟台现代冰轮重工有限公司,主营流化床锅炉和余热锅炉,其中余热锅炉是利用各种工业过程中的废气、废料或废液中的可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉,具有节能环保的效果,市场前景看好。公司2010年上半年实现200%的业绩增长,目前订单全部来自海外,预计明年仍将保持较快增长。 烟台荏原主营余热利用、溴化锂制冷剂、水地源热泵等。在国家节能减排政策的指引下,公司利用技术优势,致力于节能产品的开发,推动多种废气、废热的再利用,为客户提供节能、环保的制冷、制热设备及综合解决方案。产品广泛适用于炼油、化工、钢铁、焦化、热电、化纤、橡胶轮胎、造纸等行业,市场前景广阔。目前我国溴化锂空调市场的主要竞争者有双良节能、三洋制冷、烟台荏原、长沙远大等,公司是国内一流品牌之一。 顿汉布什主营离心式和螺杆式冷水机组等,产品包括水地源热泵、地铁空调、核电空调,公司占据了国内地铁空调70%的市场份额,奥运会“鸟巢”地源热泵系统的唯一中标商,技术实力雄厚。受益于营销策略调整、新产品开拓及轨道交通的蓬勃发展,公司2010年上半年利润同比增长120%,我们预测公司高增长趋势将得以维持。 商用空调整体将保持稳步发展:随着我国的经济快速发展,城市化进程不断深入,我国的商用空调领域长期发展空间巨大,目前年销售额超过300亿元,已走出金融危机的阴影,商用空调下游应用包括商用地产及工商业各个领域,相比家用空调受房地产市场影响相对较小,我国的城市化进程推进及基础建设都将产生对商用空调的需求,因此我们预计未来商用空调仍将保持15%左右的年均增速。 与家用空调不同,商用空调的技术难度较大,核心技术仍掌握在外资品牌手里,压缩机、阀门等核心零部件很大程度上仍需要进口或使用外资品牌,毛利率也相对较高,对国内厂商而言,进口替代的空间巨大。 水(地)源热泵:水(地)源热泵供暖/制冷是利用水与地能(地下水、土壤或地表水)进行冷热交换来作为水源热泵的冷热源,冬季把地能中的热量“取”出来,供给室内采暖,此时地能为“热源”;夏季把地能中的冷量“取”出来,释放到室内降温,此时地能为“冷源”,与锅炉(电、燃料)和空气源热泵的供热系统相比,水(地)源热泵具明显的优势。水(地)源热泵要比电锅炉加热节省三分之二以上的电能,比燃料锅炉节省二分之一以上的能量;由于水(地)源热泵的热源温度全年较为稳定,一般为10~25℃,其制冷、制热系数可达3.5~4.4,与传统的空气源热泵相比,要高出40%左右,其运行费用为普通中央空调的50%~60%。因此近年来在我国发展迅速,尤其在2008年金融危机导致中央空调行业整体平淡的背景下,由于其能源紧缺的宏观背景和国家政策的扶持,水(地)源热泵以同比21.3%的增长幅度领先于整个中央空调行业。 水地源热泵市场中,水源热泵产品占据了约七成的市场份额,而水源热泵的市场份额中大部分是螺杆机的贡献,根据国家财政部、建设部的《关于推进可再生能源在建筑中应用的实施意见》以及《可再生能源建筑应用专项资金管理暂行办法》,明确指出“十一五”期间,可再生能源应用面积占新建建筑面积比例为25%以上,到2020年,可再生能源应用面积占新建建筑面积比例为50%以上,这为我国水源热泵的发展提供了良好的环境和强劲的动力。根据国家建设部政策规定,凡采用水源热泵空调技术的建筑物,通过向当地建委申报,可获得政府的政策性支持,减免建筑配套费用140~200元/m2。可以预见,水(地)源热泵在中国的仍具有巨大的发展空间,未来还将保持快速增长。 3.盈利预测与估值 公司上半年处置了三信冰轮阀门,在营业外支出和资产减值损失中确认了对该子公司的减值损失,总值约1700万元,折合EPS约0.07元。 我们基于以下假设对公司未来三年业绩进行预测: 宏观经济保持平稳,冷链行业需求向好; 原材料价格不发生剧烈波动,公司毛利率大致平稳; 参股公司经营情况符合预期; 公司费用率和所得税率保持稳定。

点评: 增发将促进公司产业升级转型。公司本次增发项目投入的污水源热泵和核电系统项目,是公司未来重要的利润增长点。 污水源热泵系统是依靠热泵机组内部制冷剂的物态循环变化,冬季从污水中吸收热量经热泵机组升温后对建筑供热,夏季通过热泵机组把建筑物中的热量传递给污水从而实现供冷。 从节能减排角度考虑,污水源热泵机组具有热量输出稳定、COP值高、换热效果好、机组结构紧凑等优点,是实现污水资源化的有效途径。污水源热泵比燃煤锅炉环保,污染物的排放比空气源热泵减少50%以上,比电供热减少80%以上。且节省能源,比燃煤锅炉节省1/2以上的燃料。由于污水源热泵的热源温度全年较为稳定,制热系数比传统的空气源热泵高出50%左右,其运行费用仅为普通中央空调的50%~60%。因此,污水源热泵有着广阔的应用前景。 公司收购的太原炬能,污水源热泵技术在全国处于领先水平,目前国内污水源热泵市场还处于初级阶段,公司力求抓住全国大力推广可再生能源利用、发展低碳建筑的市场机遇,抢占市场先机。公司一方面可以通过污水源热泵项目长期的运营收入提供稳定现金流,优化公司盈利模式,另一方面由于污水源资源有限,公司形成排他性竞争优势后,对后续竞争者形成较高的进入壁垒。由于污水源资源有限,热泵初期投入费用较高,公司采用合同能源管理、BOT等多种灵活的经营方式,对资金要求较高,公司此次增发解决了污水源热泵项目的产能和资金瓶颈。 该项目投入期三年,正常经营年份销售收入预计2.57亿元,利润1.51亿元。 核电站暖通系统集成项目:公司在核电暖通领域具备长期的积淀,公司已获得11个核电空调订单,收购大通风机后,公司为核电站暖通系统集成的条件也基本成熟,目前国内具备该生产能力的主要是南风股份,公司有望成为又一家进入该领域的公司。 我国目前核电装机容量为900多万千瓦,占总电力装机容量比例仅为2%左右,大大低于世界平均水平,到2020年,我国核电装机容量将达到8600万千瓦,在建4000万千瓦,按此推算,今后十年我国年均将有5座以上核电机组新开工建设,按每个百万千瓦级的全套暖通系统价值2亿多元计算,今后每年核电暖通系统的市场在10亿元以上,已运行核电站每年将产生5000万元左右的暖通系统维护费用,并将随着越来越多核电站开始运营而不断增加。 公司该募投项目建设期一年,投产后第一年为一个新建百万千瓦级核电站项目提供暖通系统集成服务,达产后每年为两个新建百万千瓦级核电项目提供暖通系统集成服务。达产后年销售收入可达4.09亿元,利润可达1.87亿元。 盈利预测与估值。我们维持对公司2010到2012年的每股收益0.56元、0.88元、1.16元的盈利预测,我们看好增发项目将带动公司更快发展,维持对公司的“买入”评级。

今日二重重装公告定向增发预案,公司拟增发A股不超过4亿股,募集资金总额不超过50.72亿元,其中母公司中国二重拟认购金额不低于10亿元,不超过25亿元,其中以债权认购股份金额9.95亿元,扣除上述债权认购金额,本次发行规模不超过40.77亿元。 点评:增发项目有助于公司提高技术水平,维持市场竞争力。公司增发项目将用于以下4个项目,主要投向清洁能源发电设备和重型石化容器产品相关领域,增发项目达产后,将进一步推动公司产品结构优化,提高大型铸锻件制造能力,从而维持公司在市场上的技术优势。通过重大技术装备出海口基地建设,公司将抓住我国核电行业快速发展的机遇,实现核电设备和重型压力容器的规模化生产,并进军国际市场;公司抓住第三代核电发展机遇,成功研制出世界上首根AP1000反应堆主管道,第三代核电锻件自主化、批量化生产配套技术的改造项目将进一步扩大公司在核电领域的竞争优势。 增发项目有利于缓解公司资金瓶颈。公司目前资产负债率已超过70%,IPO募集资金已累计使用77.52%,通过此次融资,公司资产负债率将有所下降,资金状况得到改善。 公司处于产业结构转型期,长期前景看好。公司传统的冶金设备业务受下游冶金行业低迷影响,2010年上半年冶金设备收入同比下滑54.63%,冶金设备的下滑拖累了公司营业收入增速。从中报公告订单情况看,冶金设备仍不理想,但公司在手订单的55%是清洁能源设备和石化容器,虽然目前占收入比重仍较小,但未来两年发电设备业务将维持快速发展,公司目前处于产业结构的转型期,我们看好公司长期发展前景。 业绩预测和评级。我们看好公司电站设备的发展前景,维持2010年到2012年EPS到0.17元、0.28元、0.38元的盈利预测,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:冶金业务需求恢复存在不确定性;“十二五”期间核电建设规划存在不确定性。