发展趋势. 服装终端消费不景气,公司也受到影响,渠道出现了一定的库存压力,加盟商信心有所下降,体现在2013年订货会订单增速呈逐季下降态势,低于预期。根据2013年前三季订货会的情况推测,全年收入和业绩增速将放缓至20%~25%,且毛利率较难提升。公司计划在2013年推出专属电商品牌,货品将独立于线下产品,更多偏向基本款,但是价格比线下低。公司首次进行新渠道和多品牌的尝试,一年内难以贡献实质收益,但其发展非常值得关注。宣传推广费用可能增长,使得营业利润率略有下降。 估值与建议. 预计公司2013~14年EPS分别为1.12元和1.39元,较之前预测下调9%。当前股价对应2013~14年P/E分别为19.2倍和15.5倍。公司2013年同样面临着服装终端需求不振、渠道清理的压力,随着盈利预测的下调,估值不低。中长期看公司明确的低端定位能够与大品牌形成差异化竞争,有望受益城镇化进程。维持审慎推荐评级。 风险. 终端需求持续不景气,效果不及预期。

公司近况 2012年收入69亿,同比-3%;归属母公司净利润4.60亿,同比-1%,每股收益0.73元,同业绩预告吻合。第四季度收入18亿,同比-1%,归属母公司净利润1.35亿,同比+11% 正面 2012年实现软着陆。2012年国内外市场需求下滑,同时公司遭遇炊具质量门,在诸多不利因素影响下,公司业绩实现软着陆,各项指标保持健康,各项业务发展均衡,现金流充沛,为市场需求转暖再提速奠定基础。 毛利率上升,费用控制得当。2012年综合毛利率上升1.8个百分点,主要是由于铝价下跌降低炊具成本。同时,公司销售费用、管理费用控制得当,费用增长略高于收入增长,当年人均用工成本上升16%是主要原因。 2013年SEB订单转移回暖。2012年SEB订单完成18亿元,同比增长11%。2013年SEB订单预计21亿元,同比增长16%,增长主要来自小家电产能转移。 分红率高达45%。利润分配每10股派送现金红利3.30元。 负面 业绩未达股权激励条件,公司拟作废股票期权共计1,088,736份,并拟以0元回购注销限制性股票共计473,088股,占股本0.075%。 炊具、电器业务都表现不佳。公司炊具收入30亿,同比-6%。其中炊具出口有较大幅度下滑;而炊具内销有高个位数增长,表现超预期。小家电收入38亿,同比持平。其中小家电内销小幅消化,小家电出口在SEB订单转移带动下保持着高增长。 发展趋势 国内外需求开始逐渐回暖,公司单季度收入连续四个季度无增长或小幅下滑的趋势有望结束,预计一季度收入和利润都有20%左右的增长。 估值与建议 2013年公司重回较快的增长通道,预计2013-2014年EPS为0.90(同比+21%)和1.07(同比+20%)元,目前股价对应2013/14年PE分别为12x/10x,维持“审慎推荐”评级。 风险:行业需求回暖弱于预期。

2012年业绩超出预期,上调评级至推荐 鲁泰公布2012年报,营业收入同比下降2.92%至59.01亿元,归属于上市公司股东的净利润同比下降16.58%至7.08亿元,高于我们和市场预期15%。按照扣除截至目前已回购未注销的股份的总股本9.6亿股计算,每股收益0.74元,公司拟每10股派息2.80元。 正面: 四季度回升势头超预期。收入止跌回升,同比增长5.0%,因为7月份投产的新产能逐渐释放,在四季度达到设计产能,订单价格也较前三季度有所改善。四季度毛利率环比提高0.4个百分点,同比提高1.8个百分点,受益于棉花成本下降,订单价格回升。 全年管理费用同比减少11.4%、管理费用率下降1个百分点,也是业绩超预期的原因之一。主要因为公司在业绩出现下滑的情况下减少了管理层的工资。并且因业绩未达解锁条件而回购用于激励的限制性股票,也会减少管理费用。 负面: 2012年高毛利的欧美日韩订单占比显著下降,占公司总收入的比例下降1.8个百分点至34.31%,低毛利的内销和东南亚订单占比提升,使得全年毛利率下降4.3个百分点至26.86%。 发展趋势 2013年1~2月中国纺服出口增速超预期,国内外棉价差收窄。公司2013年以来的接单情况也比2012年改善,接单周期恢复至正常水平3个月左右。预计公司1Q13的收入同比增速很可能达到两位数,毛利率应与4Q12接近。 公司将在2013年下半年扩充2000万米色织布产能,在2014年扩充2500万米匹染布产能,分别占公司当前全部面料产能的8%和10%。订单价格方面,需观察海外、尤其是欧美日的经济和消费复苏情况,以及棉价的波动。根据目前各权威机构对全球棉花产销的预测,产量将下降而小幅增长,所以我们预计棉价至少不会大跌,而鲁泰的收入增速和毛利率在棉花价格是正相关的,所以收入增速和毛利率提升的概率较大。 估值与建议 预计公司2013~14年EPS分别为0.90元和1.08元,当前股价对应2013~14年P/E分别为8.1倍和6.8倍。公司全球色织布龙头的地位稳固,产能稳步扩张,产能利用充分,预计2013年订单价格和毛利率提升概率较大。上调至推荐评级。 风险 棉价大幅下挫拉低订单金额和利润率。新产能投放慢于预期。

发展趋势. 从一季度的情况看终端需求改善尚不明显,公司在短期内仍面临需求不振和消化渠道库存的压力,预计2013年收入增速将放缓至低双位数,利息收入增加和期间费用率下降将提升利润率。 估值与建议. 预计公司2013~14年EPS分别为1.89元和2.41元,当前股价对应2013~14年P/E分别为18.8倍和14.7倍。中长期看家纺行业仍有较大的消费升级和集中度提升空间。公司坚持自己的品牌形象和产品风格,多品牌和多层次渠道战略清晰并稳步推进,对外通过协助贷款方式扶持加盟商,对内通过大范围股权激励绑定管理层的利益,行业龙头地位有望提升,具备长期投资价值。维持推荐评级。 风险. 终端需求回暖速度不及预期,多品牌拓展不成功。

2012年业绩低于预期 雅戈尔公布2012年报,营业收入同比下降7.0%至107.33亿元。 扣非后净利润同比增长46.04%至17.68亿元,略低于预期。受投资业务亏损拖累,归属于上市公司股东的净利润同比下降9.3%至15.99亿元,对应每股收益0.72元。拟每10股派息5元,分红收益率高达6.1%。 发展趋势 一季度品牌服装收入增速约为中到高单位数,3月份增速有回暖迹象,同比增长15%。预计全年有望增长10%~15%,毛利率保持稳定,租赁和装修费用增速将显著放缓,费用率将得到有效控制,服装业务净利率有望提升。2013年仍是房地产高峰年,预计收入和预售都将继续大比例提升,但由于楼盘类型变化,毛利率将比2012年下降。投资方面继续控规模调结构,有望处置部分盈利投资实现正收益。公司整体现金流健康,预计高分红将持续。 估值与建议 预计公司2013~14年经常性EPS分别为0.98元和1.20元,当前股价对应2013~14年经常性P/E分别为8.4倍和6.8倍,根据NAV测算股价有41%的上升空间。公司进行股权结构优化,实际控制人李如成实际持股比例大幅提升至34.65%,有利于理顺公司治理结构,提升投资者对公司的信心。维持推荐评级。 风险 服装消费持续低迷。房地产行业调控政策风险。投资业绩波动。

2012年净利润略低于业绩快报2% 明牌珠宝2012年实现营业收入66.56亿元,同比增长13.04%,归属母公司净利润7381万元,每股收益0.31元,同比下降70.57%,略低于业绩快报2%,主要受税收等非经营性因素影响; 其中4季度收入和净利润变化幅度分别为12.1%和-55.1%。全年每10股派发现金1元(含税)。 高价库存及产品结构调整导致毛利率大幅下降。报告期内毛利率同比大幅下降4个百分点至6.2%,主要受两方面因素影响:1)期内国际金价大幅波动,公司存货采用的成本加权结算法导致2011年高价库存消化较慢,2)低毛利的黄金饰品销售占比从2011年的81.8%提升至86.8%。 自营渠道扩张加快,财务费用增长较快。截止期末公司整体门店数量超过千家,其中自营门店375家,净增43家,扩张速度略有提升。销售管理费用合计增长12.7%,与收入增速基本持平,体现出一定费用管控能力,但受支付债券利息影响,财务费用大幅增长42.9%。营业利润同比下降69.4%。 存货周转天数较去年的138天略微放缓至139天。 发展趋势 我们预计公司一季度销售同比增速有望达到高双位数,考虑到毛利率可能有所下滑以及期间费用率的上升,净利润虽有望获得正增长,但增速慢于收入。 渠道拓展将进一步推进“自营+加盟”的模式,并鼓励优质加盟商向三、四线市场进行渠道下沉。 公司今年将推广白银制品新品牌“calillo(卡利罗)”,中高端白银饰品计划在上半年小规模投产,下半年进行适度推广。 盈利预测及估值建议 维持现有盈利预测不变,预计2013-14年净利润分别同比增长110.3%(低基数)和21.4%,每股收益0.65元和0.79元。 维持“审慎推荐”评级。公司是江浙等地珠宝龙头,区域优势显着,高价库存消化后今年毛利率将逐步企稳回升,预计业绩有望低位反弹,这已在市场的预期之中。目前2013年市盈率24.1倍,位于业内中高水平,黄金价格波动可能对估值和股价造成一定影响,品牌消费品属性的基本面弱于老凤祥。 风险:黄金等原材料价格大幅波动,流动性不足。

2012年业绩略低于预期 王府井2012年实现营业收入182.64亿元,同比增长9.0%;税前利润9.17亿元,同比增长7.6%;受少数股东损益大幅减少影响(公司2011年10月收购成都王府井少数股东权益),实现净利润6.73亿元,同比增长15.6%,对应每股收益1.45元,略低于预期3%,全年新开门店3家。公告每10股派现金7元(含税)。 收入增速未见明显恢复,北京和成都市场老店有所拖累。公司4季度营业收入同比增长10.2%,较3季度8.5%略有回升,但主要还是低基数(2011年4个季度收入增速分别为26.4%、20.8%、20.0%、14.0%)。受综合有效税率提高(主要因素)以及少数股东权益减少影响,4季度净利润同比下降3.6%。公司全年同店增长8.73%。分地区看,西南、西北分别增长13.8%、10.5%,华北7.8%(低于平均受北京市场拖累)。单店层面,北京市百货大楼、北京双安商场、成都王府井春熙路店、成都王府井购物中心(部分来自1店分流)、长沙店、太原店、西宁店、洛阳店销售收入(含税)均超过10亿。 毛利率管理卓有成效,但是销售费用上涨明显。今年以来,通过加强商品品类管理、提高商家扣点以及控制促销力度等手段,公司全年毛利率提升0.7个百分点至19.3%,其中百货业毛利率提升0.9个百分点至17.5%。但是受租金与装修费用摊销大幅增长影响(分别增长38.9%和35.3%),销售费用率上升0.7个百分点,基本抵消毛利率提升所带来的业绩拉动作用。 发行公司债导致财务费用大幅增长。2012年10月,公司完成22亿元公司债发行,计提债券利息2103万元,导致财务费用增长52.1%。扣除财务费用影响后EBIT同比增长11.4%。 发展趋势 截至2012年末,公司拥有门店28家,建筑面积达到135万平米。预计2013年公司将放缓开店速度(2家左右,过去两年均新开3-4家),包括抚顺店(今年1月已开业)、西宁2店(预计上半年开业),此外开始筹备焦作店开业。公司今年将对北京百货大楼、长沙店、西宁1店进行装修改造,并继续推进西安赛高城市广场、郑州温哥华广场、佛山购物中心的建设。 盈利预测与估值建议 维持审慎推荐。我们去年10月将公司评级下调,市场前期在反映对成都和北京市场销售疲软的担心。预计今年新店亏损有所控制,但费用增长相对刚性,2013/14年EPS1.6/1.84元(下调4%)。 目前公司2013年市盈率13倍,在板块中处于中偏高水平。短期来看,公司仍需消化局部市场竞争变化和销售不佳带来的影响,前期大幅调整后若市场回暖不排除股价会有所回升,但从基本面角度建议仍可等待。中长期来看,公司网络布局在A股百货较为完善,中西部门店具备增长潜力,控股股东王府井国际收购春天百货股权提供资产注入可能性,我们会持续关注。

发展趋势. 一季度公司空调业务继续保持较快的增长,洗衣机和热水器业务保持稳定增长,冰箱业务缺乏增长空间。由于受益节能补贴刺激消费升级,预计公司净利润率将继续提升。 公司在探索网络时代新的销售能力。海尔渠道是行业中最贴近终端零售的。海尔天猫旗舰充分利用终端配送能力成为天猫上最大的家电销售平台。但公司同京东的合作并不紧密。 继格力电器和美的集团权利交接之后,同为家电龙头的海尔也将权利交接。杨绵绵董事长将卸任,4月将进行新一届董事选举。 估值与建议. 预计公司2013-2014年每股收益为1.42元(+17%)、1.64元(+16%),目前股价对应2013年市盈率9x。公司增长稳定,估值偏低,维持推荐评级。 风险. 市场竞争转为激烈

评论. 一季度业绩高增长是资产注入、低基数、零售快速增长合力作用。 剔除百得厨卫注入贡献1000万外,内生性增长在26%-77%。去年同期收入下滑23%,导致低基数偏低。投资者不宜将一季度的趋势全年化。 行业集中度提升,品牌具有优势。华帝品牌是定位厨卫电器中端市场的优秀品牌,具有市场影响力。燃气灶、油烟机、燃气热水器、消毒柜组成的燃气类厨卫电器市场前三大龙头销售规模仅占行业15%。市场需求向优秀品牌集中趋势明显。2012年,中怡康监测燃气灶市场零售额同比下滑1.5%,但华帝、老板、方太分别同比+42%、+52%、+48%。未来集中度提升后,厨卫电器有望继白电之后实现市场从红海向蓝海的转变。 房地产影响的担心。厨卫电器60%的需求同房地产存在关联性,并有6-12个月的滞后期。2012年房地产回暖对厨卫电器需求带动作用已经体现。近期房地产集中交易将在下半年带动市场需求。如果之后房地产需求下滑,将对2014年需求产生影响。但在市场集中度提升的情况下,优秀品牌将继续保持增长,类似于2012年市场情况。 公司盈利能力处于上升周期,估值明显低于国内外厨卫电器上市公司。公司2006-2009年处于发展低谷,2010年以来收入和盈利能力不断改善,毛利率和净利润率走高。在此背景下,公司估值有提升空间。 估值与建议. 预计2012-2014年公司EPS为0.55/0.82/1.00元,2013年EPS增长48%,其中资产注入贡献26%,内生性增长贡献22%。考虑可能的增发,动态2013年PE为12x,具有估值优势,上调评级为“推荐”。 风险. 房地产调控加码导致厨卫需求低于预期

投资提示 受益于区域商贸中心大发展和整合效应,重庆百货盈利相对同业更具确定性和弹性。近期终端销售数据仍较为疲软,维持行业中性判断,但是公司基本面和业绩增速改善趋势明确,前期调整后估值处于低端(13年11倍),性价比更高,维持主推品种地位。 理由 重庆和西南零售市场大发展,公司蓄势待发。重庆商贸物流中心建设规划至2017年社销复合增长15%,商圈建设、政策扶植大环境向好,重点指出重庆商社集团销售规模进千亿。公司整合后在西南市场的综合实力和龙头地位大幅提升,立足重庆、拓展川、贵方向明确,同时坐拥约60亿元货币资金储备,中长期成长空间和潜力明确。2013年公司计划新开门店15家,其中百货4家(含1家购物中心),超市10家,电器1家。 2013主旋律:深度细化整合、规模质量双提升,经营持续改善可期。去年底公司事业部和人事调整到位,目前内部体制和经营流程都已理顺融合。往后看,预计公司毛利率和费用率改善趋势明确,主要来自:1)百货市场份额70%左右,历史上重百和新世纪持续价格战直接损伤盈利,今后将注重营销质量;2)采购统一后规模扩大带来议价能力提升,同时原来相对毛利率较低的品类合并后直接拉齐;3)通过合并配送与仓储优化,降低物流成本和期间费用。2012年公司毛利率提升0.4个百分点,预计随着整合推进公司今年改善趋势可能会更明显。 收入规模A股行业第三、利润率水平较低,盈利提升空间明确。 公司2012年销售281亿元,净利润率2.5%,明显低于行业3-4%的水平(同样业态的合肥百货和大商股份2012年前三季度分别为4.8%和3.5%),考虑到公司在重庆市场的集中度优势,其盈利在整合推动下今明两年至少有望向行业平均低端靠拢。 短期销售受行业低迷、高基数以及调整影响拖累,但预计2季度起将有所回升并体现出盈利良性增长趋势。结合我们重庆渠道调研情况来看,预计公司1-2月份销售增速可能微负,但3月企稳回升,主要是去年高基数(1季度15%,同期合肥百货、大商股份等同业只有低单位数)以及经营调整(减少了无效促销)影响。但是,考虑到整合后毛利率改善以及费用控制加强趋势,预计利润增速可能超过公司全年规划(年报预计13年增12%)。往后看,随着季度销售基数下降(15%、11.6%、7.8%、18.5%),公司有望体现出收入回升,利润增长快于收入的趋势。 盈利预测与估值 维持2013/14年每股收益2.22/2.73元(增发后2.09和2.57元),同比增长18.6%和23%,对应市盈率10.9/8.8倍。 风险:消费市场增速低于预期,整合推进慢。

2012年业绩符合预期 重庆百货2012年营业收入281亿元,增长12.4%;净利润6.97亿元,增长15.3%,每股收益1.87元,符合预期,处于行业较好水平。公司公告每10股派发现金红利5.638元(含税)。 盈利预测 2013/14年EPS2.22/2.73元(维持不变,考虑财务收益增发摊薄6%),同比增长18.6%/23%(若整合好于预期仍有提升空间)。 估值与建议 重申“推荐”。行业观点中性,但公司基本面改善趋势明确,重庆区域大发展和内部整合提升中长期盈利弹性和潜力,估值处于板块低端(13年PE12倍)。维持A股零售主推品种地位,静态不考虑盈利提升,目前估值平移全年应有25-30%空间(15倍)。 风险:消费市场增速低于预期,整合推进慢。

公司近况. 老凤祥发布2012年业绩快报:实现营业收入255.5亿元,同比增长21.0%,营业利润10亿元,同比增长18.9%,归属母公司净利润6.1亿元,同比增长16.9%,和我们之前17.1%的预期基本一致。其中4季度实现营业收入47亿元,同比增长14.4%,实现净利润9800万元,同比增长6.6%。公司将于4月24日披露年报,届时我们将进行详细点评。 评论. 良好外延扩张使得业绩保持稳定增长。受消费疲软以及贵金属价格大幅震荡波动影响,2012年限额以上企业黄金珠宝零售额同比增长20.3%,较2011年45.7%的增速显著下滑,同业公司业绩均呈现不同程度下降,而公司依托“老凤祥”品牌效应积极拓展市场收效显著,带动净利润保持增长:2012年老凤祥加大对中西部和三四线城市的渠道扩张力度,我们预计全年净增加盟店130家以上。 4季度单季收入和利润增速放缓。受去年12月订货会部分订单延迟至今年一季度发货影响,4季度收入增速较前三季度所有放缓,同时自去年国庆以来,国际金价呈现震荡下行态势(每盎司从接近1800美元下行至1650美元左右),对公司毛利率带来一定压力(存货周转快于同业,影响相对较小)。 1季度业绩增速可能慢于收入增速。受去年4季度金价下行影响,我们估计公司在今年春节订货会时对渠道商进行了一定幅度的让利。我们测算其一季度收入增长30%以上(接近100亿元规模),净利润增长25%左右。 估值与建议. 维持“推荐”评级。与同业公司相比,老凤祥品牌、渠道和销售规模均具备显著优势,未来几年有望充分受益于行业的快速发展,是投资国内珠宝股的最佳标的。考虑到今年1季度延迟确认的10个亿销售,上调2013年收入增速至24.1%,但审慎起见暂维持原有盈利预测不变,预计净利润同比增长23.1%,每股收益1.44元,对应目前A股市盈率17.3倍,位于行业较低水平;对应B股市盈率10.4倍,较周生生13.3倍的估值仍具备27.9%的折价。

公司近况 永辉公告2013年1季度同比增长约100%,对应净利润2.36亿元,每股收益约0.30元(考虑增发摊薄0.28元)。高增长的主要原因来自低基数效应、费用和新店亏损控制、政府补贴入账、以及年初至今新开店较少(前两者为主因)。我们估计,即使扣除部分可能的非经营性因素影响利润增速亦在85%-90%,好于市场预期(17%-20%,好于我们约12%)。 盈利预测 上调公司2013年盈利预测11%(含补贴),每股收益1元(增发后0.95元)。后续须跟踪公司销售增速变化、新店和新区域拓展。 投资建议 维持“审慎推荐”,关注上半年投资机会。目前公司2013年市盈率27-28倍,短期业绩超预期是催化剂,其估值相对同业较贵,但已经回至历史区间低端(27-34倍,年初时点看全年),上半年改善预期将支撑股价表现。风险:销售可能会略低于市场预期,小非减持,超市二楼业务受网购冲击。

估值与建议 2013年公司重回较快的增长通道,收入利润都有望出现20%以上的增长,上调2013年业绩4%,预计2012-2013年EPS为0.73/0.90元,目前股价对应PE分别为16x/13x,上调评级至“审慎推荐”。 风险 行业需求回暖弱于预期。

2012年业绩低于预期. 美邦公布2012年报,营业收入同比下降4.4%至95.10亿元,营业利润同比下降38.1%至8.94亿元,归属于上市公司股东的净利润同比下降29.6%至8.50亿元(扣非后下滑37.4%),对应每股收益0.85元,低于预期。公司通过牺牲利润表来修复资产负债表。 负面:批发收入下降致使全年收入负增长。四季度单季营业收入同比下降26.6%,降幅比三季度放大。公司为了尽快消除库存困扰,直营渠道大力打折促销,全年直营收入增长8%,但毛利率下降了3.7个百分点;加盟渠道控制发货,全年批发收入下降14%,但毛利率提升了2.67个百分点,使得综合毛利率基本持平。 销售费用刚性,全年营业利润率大幅下降5个百分点。工资及租金都有增长,使得销售费用同比增长20%。 正面:库存清理见成效。年底存货比三季度末进一步下降约2亿元。全年存货周转天数同比下降18天至119天。 应收账款顺利回收,经营性现金流大幅改善。由于公司控制提货,加盟商的零售增速快于提货增速,渠道库存水平下降,加盟商现金流好转,公司借此加大收款力度,应收账款较三季度末下降7.2亿元,全年应收账款周转天数同比下降11天至23夭。结合更谨慎的货品提前生产采购,经营性现金流增长192%。 发展趋势终端需求疲弱和行业竞争激烈的格局短期内难以改变,2013年1-2月公司终端零售仍呈下滑趋势。公司在2013年上半年将继续大力清理库存,提升供应链弹性,降低订货比例,加大对加盟商扶持力度,思路正确,有利于提升长期竞争力,需观察执行效果。 估值与建议. 预测2013/14年每股收益分别为0.92/1.06元,分别同比增长9.1%和14.6%,当前股价对应2012-14年市盈率分别为16.1/14.7/12.9倍。维持审慎推荐。 风险. 服装终端需求不景气。国际快时尚品牌加速渠道下沉。