3Q净利润同比增长50%,低于前期预览:公司3Q实现营业收入5.17亿(YoY24%),实现净利润0.31亿(YoY50%),对应每股收益0.14元;1-3季度实现营业收入14.24亿(YoY20%),实现净利润0.83亿(YoY59%),对应每股收益0.39元,业绩低于预期。 正面: 3Q净利润同比继续大幅增长,净利润率上年同期提高1ppt,毛利率同比提升0.9ppt。1-3Q净利润率达6.1%,盈利能力保持高位。 3Q营业收入持续高于行业增长,增速较2季度还有所提高,1-3季度烟机和灶具行业增长下滑至低单位数,但华帝收入增长显著好于行业,主要得益于积极的促销推广活动和渠道扩张和下沉,KA进店率提高,并积极设立乡镇网点。 负面: 3Q销售费用率环比提高2.1ppt,主要是三季度行业增速放缓,公司采取了较多促销举措以保持销售增长和完成全年管理层现金激励的收入目标;管理费用率同比提升0.8ppt,1-3Q提高1.4ppt,主要由于工资上涨和研发费用增长所致。 1-3Q经营活动现金流较上年同期大幅减少0.93亿至0.42亿,主要是本期应收账款和存货增加较多,同时大量应付票据到期兑付,现金支出较多。 发展趋势:公司预计2011年净利润同比增长10-20%,低于预期,反映了公司在房地产持续调控情况下对未来行业增长不乐观。我们预计明年收入增速将回落至20%以下,但明年下半年至2013年受益于保障性住房拉动,公司收入和利润增长有望重回20%以上。 公司治理结构改善和资本运作计划持续推进。在内生增长的同时,公司有望通过上述运作进一步改善公司管理、巩固行业地位。 估值与建议:考虑到行业增长放缓压力较大,我们下调2011-2013年每股收益预测12%、17%和17%至0.63、0.77和0.99元(YoY16%、23%和29%)。目前股价对应2011-2012年动态市盈率分别为17x和14x。由于公司是明年下半年至2013年最受益于保障性住房,业绩弹性较大,我们提示短期风险,维持中长期推荐评级。 风险:房地产销售持续低迷,厨电行业增长继续下滑。保障性住房完工低于预期。

投资要点: 市场在寻求低估值、超跌的消费类公司,我们认为雅戈尔具备很好的代表性。其品牌服装业务保持了20%以上的可持续增长。目前仅对应其服装业务2011年0.40元每股收益24倍的市盈率,可以说其它两块资产几乎是买一送二的,业务和资产价值被低估。 理由: 1)服装业务:继续加强自主品牌的扩张与发展,减少代工业务。 服装业务整体收入同比基本持平,但由于自主品牌业务占比提高,三季度保持20%左右的净利润增速,与上半年基本一致。我们非常保守地给予其2011年每股收益20倍PE,服装业务资产价值为178.9亿元,折合8.03元每股。 2)地产方面:随着三季度都市华庭、香湖湾两个项目交付确认收入,及四季度相关业绩的计入,地产业绩贡献有望追平去年。公司具备约270万平方米的土地储备,保守估算其地产业务资产价值可为133.4亿元,折合5.99元每股。 3)股权投资方面,按目前市价测算,投资业务总价值约为120亿元,折合5.39元每股。 4)以上三业务合计,减去净负债后NAV达到341.1亿元(每股15.31元),即便给予20%的多元化折扣,仍折合12.25元每股,高出目前股价27%。 5)高分红收益率。按每年45%的分红比例测算,目前价位下分红收益率超过4%以上。 盈利预测:预计雅戈尔1-3季度净利润将达12.4亿元,同比增长48.4%,快于上半年44.1%的增速,服装业务是最主要的业绩来源,投资收益高于去年同期。预计2011全年纺织服装业务保持20%以上增速,地产业务利润接近去年、主要在3-4季度入帐,因此经营性净利润有望扭转去年同比下降的局面转为增长12.6%;股权投资仍不确定,还要看最后一季度的收益计入情况。 估值及投资建议:目前其服装业务增长潜力和总体资产价值被低估,2011-12年总体市盈率仅为10.8倍和8.2倍,2011年经营性净利润的市盈率也仅有13.4倍,2011-12年市净率仅1.41和1.28倍,均处于板块低端,下行风险有限,重申“推荐”评级。 风险:房地产调控或大市调整会影响公司股价表现。

公司近况:中百集团公告吸收合并武汉中商预案,若重组成功预计2011年整体销售和净利润将达到183亿元和3.89亿元,成为中西部最大的超市零售商。公司后续将完成相关审计及盈利预测,并召开董事会和股东大会审议正式方案。 评论:方案评价:中百集团将以新增股份换股吸收合并武汉中商,换股比例为0.93:1(定价基础为前20日交易均价并除权,分别为12.39元和11.49元)。若方案通过(参与投票2/3股东以上通过),中百和中商的异议股东分别拥有收购请求权和现金选择权。相较之前友谊吸收合并百联,此次重组未有新增业绩增厚,但湖北区域经济发展势头向好,新中百超市业务网络布局和渗透优势进一步强化,中长期具备良好发展空间。 区域超市龙头地位进一步巩固,适时推行股权激励。新中百集团将拥有超市和百货两大业务(超市839家、百货14家、电器37家、购物中心1家),若合并后其超市规模优势强化,将实现统一采购、物流资源共享、管理成本的有效降低。此外,新公司将适时推进股权激励以提升高管积极性。 中长期整合效应可期,盈利有提升空间。目前,公司净利润率只有2.3%,处于板块较低水平,今后看点包括:1)新中百2011年超市销售有望超过150亿,统一采购带来规模效益显著提升;2)中商超市业务销售在19亿元,但由于规模较小和物流问题,毛利率较低,净利润不佳(1000万元左右),纳入中百体系后盈利有较大提升空间;3)中商财务费用有望有所降低;4)中百物流体系建成完善,打开发展空间。 盈利预测:公司目前尚未给出盈利预测,我们初步预计新中百集团2011年备考净利润增长22%左右。2012年原中百增长25%-30%,中商增长15%-20%(考虑新店影响),同时整合效应略有体现,合计增长28%-33%,对应每股收益0.54元-0.57元。 投资建议:看好湖北市场的发展空间和潜力,若重组成功,中长期来看随着发展战略明晰、网络和业态布局日益完善、整合效应体现,新中百集团有望实现规模效益和盈利水平的持续提升。 目前新中百集团2011-2012年市盈率分别为28.7倍和22.4倍,估值处于超市公司中等水平。但是,考虑到停牌期间板块回调了14%左右,公司短期可能面临一定技术面调整压力。

2Q递延所得税一次性调整导致上半年盈利低于预期 公司2Q实现营业收入316亿(YoY34%),实现净利润12.6亿(YoY12%);1H实现营业收入620亿(YoY59%),符合预期,实现净利润19.8亿(YoY14%),对应每股收益0.58元,低于我们此前预期9%,主要是2Q递延所得税一次性调整所致。 正面: 2Q盈利能力环比快速回升,净利润率回升至4%。2011年中公司经营战略从“上规模”逐步向“重盈利”转变,强调保持公司业务的盈利能力。2Q综合毛利率达到19.1%,同比提高0.6ppt,环比提高达4.4ppt;1H毛利率达17.0%,同比持平,上半年空调出货提价10-20%,在原材料价格大幅上涨和人工成本压力下保持了毛利率基本稳定。 1H营业收入快速增长59%,其中空调64%,冰箱47%,洗衣机23%;国内61%,出口53%。公司渠道变革和整合深化,三四级市场渠道拓展力度不断加大,营销网点数量质量均有显著提升。 负面: 2Q所得税费用比2010年同期增加2.4亿。主要是由于一次性调整所得税差额,后续所得税率将回归正常。 2Q收入增长34%,较1Q96%明显放缓。主要是2Q公司调整渠道库存,为空调新冷年开盘铺道。预计3Q新冷年收入增长维持较高水平。 财务费用大幅增长,同比增加1.1亿,主要是本期增加票据贴现,同时银行贴现率同比也有提高。 发展趋势:我们预计2011年下半年及2012-13年随着产品结构的提升,公司盈利能力将进入提升期。经营策略调整继续,从上规模向注重提升品质、产品结构、保持盈利能力转变。 我们从经销商处了解到,新冷年开盘美的制定了较高的冰箱销售目标,预计公司将对冰箱业务投入较多资源支持其发展。 公司7月成功收购开利在巴西、阿根廷和智利三个拉美国家的空调业务,全球化战略迈出坚实一步,未来海外市场和中央空调市场将成为公司重要业绩增长点。 估值与建议:考虑到2Q一次性递延所得税调整影响,我们小幅下调2011年净利润预测2%,维持2012-13年盈利预测不变,预计2011-13年每股收益为1.13、1.58和1.96元(YoY22%、40%和24%)。目前股价对应2011-2012年市盈率14x和10x,维持审慎推荐。 风险:原材料价格大幅上涨,海外市场波动。

2011年上半年业绩符合预期:公司2011上半年实现营业收入442.3亿元,同比增长22.7%,净利润24.7亿元,同比增长25.4%,符合预期。其中,二季度公司收入和净利润分别增长22.3%和24.1%。公司通过加快开店和提升规模效益一定程度上弥补了同店增长不足,经营效率获得持续改善。上半年净利润占我们全年预测的48.5%。 正面: 门店拓展稳步推进,二季度有所加快。上半年公司净增140家门店,其中二季度单季净增103家。截至6月底,公司在大陆拥有连锁店1,451家,其中常规店1,311家、精品店12家、县镇店128家,覆盖243个地级以上城市。 毛利率提升显著,扩张导致费用率有所上升。上半年公司毛利率提升1.6个百分点,受益于规模效应、品类丰富提升以及OEM、定制、包销等的推进。销售管理费用率略上升1个百分点,但毛利率的改善有效弥补不足,营业利润率仍同比提升0.3个百分点。 物流基础建设进一步加强,为后续发展奠定坚实基础。截至报告期末,已有5家物流中心投入使用,进入施工阶段12家,签约储备10家,基本落实选址10家。2011年5月,南京雨花自动化仓库存储区功能投入使用,整体预计于今年10月投入运营,满足易购的细分化需要。 负面: 公司上半年同店增长3.14%,未有明显改善。 发展趋势和盈利预测:·公司预计2011年1-9月净利润增长20—30%,与预期一致。 上半年公司网购实现含税销售收入25.69亿元,主要定位调试和丰富品类,下半年有望逐步发力。 中长期来看,苏宁十年发展规划战略清晰,渠道下沉和电子商务有望成为今后新的增长动力,而物流成本和后台系统建设将有效降低运营成本,公司盈利增长具备持续增长动力。 估值建议:考虑增发摊薄后2011-2012年市盈率分别为17和13倍,估值处于板块低水平。随着渠道下沉、向3C数码产品业务延伸、物流配套建设以及网上销售拓展等措施的实施,公司将有效增强公司业绩增长可持续性,值得重点关注。 风险:家电销售增速存在放缓可能性,我们将持续关注。

2Q收入净利润增速均有放缓,上半年业绩符合预期:公司2Q实现营业收入15.6亿(YoY27%),实现净利润0.9亿(YoY22%),增速同比环比均有下滑;1H实现营业收入34.8亿(YoY32%),实现净利润2.3亿(YoY14%),对应每股收益0.40元,净利润在去年高基数基础上增速有明显下降,符合预期。 正面: 上半年营业收入在炊具和小家电行业增长放缓背景下依然实现32%的稳健增长:1)小家电收入增长达44%,广告促销投入加大,优势产品电压力锅、电饭煲和电热水壶等市场份额和知名度提升明显。2)炊具收入增长20%,增速有所下降,但仍显著好于行业。3)出口收入同比增长31%,SEB订单转移加快。 期间费用率同比下降,2Q销售和管理费用率同比分别下降0.6ppt和0.7ppt,上半年分别下降0.4ppt和1.3ppt。 经营活动现金净流入0.7亿,较上年同期-1.36亿大幅改善。 负面: 净利润增速下降,上半年净利润同比仅增长14%,大幅低于收入增长,主要受毛利率下滑拖累,上半年钢、铝等主要原材料价格涨幅明显,导致综合毛利率同比下滑0.7ppt,其中炊具下滑1ppt,小家电下滑0.21ppt。 财务费用大幅增长,主要是汇兑损失增加。 发展趋势:公司1-3季度预增0%-30%,我们认为公司收入能保持20%以上增长,净利润增速将有明显回升,公司毛利率和盈利能力维持稳定,体现较强的品牌议价能力和迅速的产品结构调整。 绍兴和武汉生产基地投产解决产能瓶颈,苏泊尔已成为全球第二大炊具生产企业。 公司2011年发展战略清晰:规模致胜,拓展三四级渠道;切入高端,加强品牌;加快SEB电器订单转移。 估值与建议:维持盈利预测不变,预计2011-13年每股收益为0.91、1.19和1.52元(YoY30%、31%和28%)。目前股价对应2011-2012年市盈率25x和19x,维持推荐。苏泊尔是炊具和小家电行业龙头公司,未来三年能维持25%-30%的高速增长,看好渠道下沉和市场份额整合效果,以及与SEB启动更多合作。 风险:原材料价格大幅上涨,SEB合作力度低于预期。

半年报超预期:雅戈尔2011上半年收入增长0.7%至53.9亿元,受投资收益大幅上升推动,净利润增长44.1%至8.4亿元。其中纺织服装业务净利润增长21.4%至4.1亿元;地产业务净利润下降82.3%至3400万元;金融投资净利润3.9亿元,同比增长680%。 更加专注于品牌服装主业。公司调整产业结构,通过出售子公司进一步缩减了代工业务,更专注于国内自有品牌服装业务。品牌服装国内销售收入同比增长26.4%,营业利润率增加9.2个百分点至46.5%。公司梳理了组织架构,整合营销渠道;探索网络销售渠道,作为实体销售渠道的补充。 地产业务结算项目少,利润大幅下滑。公司上半年仅集中交付苏州太阳城一期单个项目,收入较去年同期增长3.0%。 受借款增加、利率提高、用工成本提高及去年有房产拆迁补助的影响,上半年地产业务净利润同比下降83.5%。2011年结算项目少会影响地产业务利润,但上半年房产预售金额达32.3亿元,截至6月底共有15个在建项目,规划建筑面积达210.4万平方米,预计2012年可恢复到10亿以上净利润水平。 投资收益大幅上升。上半年投资收益增长207%至9.4亿元,对净利润贡献3.9亿元,主要来自于处置可供出售金融资产取得的7.6亿投资收益。截至6月底,公司持有的上市公司股权和非上市公司股权市值合计约135亿元。 发展趋势:纺织服装主业较为稳定,预计其全年业绩增速20-30%;房地产业务与去年基本持平;金融投资不确定性强要看下半年表现。 盈利预测调整:我们小幅上调2011/12年每股收益32%/35%至0.89/1.18元,分别同比下降25.5%/增长32.4%。 估值与建议:维持推荐。资产价值和增长潜力被低估。2011年经常业务市盈率14.2倍,按照纺织服装业务20倍市盈率计算,板块价值可达179亿元;地产土地储备价值142亿;金融资产市值约135亿元;合计约456亿元,远高于当前市值。分部加总NAV约为16.39元,即使给予20%折让仍有13.11元,比当前股价高出28%。 风险提示:公司受地产板块及整体股市表现影响较大。

发展趋势: 制造业务:业绩将维持稳健增长,公司治理水平提升、费用下降和关联交易比例下降能够保证盈利能力保持稳定。 渠道业务:3/4级市场渠道和物流业务加速拓展,渠道综合服务收入和利润占比将有明显提高。和凯雷集团的合作将加快业务发展速度和质量。 资源整合:上半年完成收购上游家电部品公司使产业链得到延伸,能够发挥协同效应,增强整体竞争力。后续少数股东损益收购等将按计划进行。 估值与建议: 基本维持盈利预测不变,预计2011-13年每股收益为1.08、1.37和1.60元(YoY42%、27%和17%)。目前股价对应2011-2012年市盈率10x 和8x,维持推荐。 风险:原材料价格大幅上涨,资产整合进度低于预期。

公司近况:公司公告,拟收购新疆聚百得超市有限公司100%股权以及购买乌鲁木齐市一处房产用于新建超市。 超市业态在新疆属于兴起阶段,普及率低、投资回报率高。此次超市业务的扩张有利于发挥公司在疆内商业领域中的品牌优势,与百货业务形成良好配合,并且培育新的业绩增长点。 理由: 收购新疆聚百得超市有限公司股权,利于公司在石河子市进行超市业态的布局。收购价4250万元含土地价值3781万,定价合理。该项目将建设成1.2万平米的大卖场,位于石河子经济技术开发区,紧邻市人民政府,是主要的居民住宅区,市政配套设施完善,是石河子未来发展规划的重点区域。 购买位于乌鲁木齐市迎宾路一处一至四层房产,增强“友好超市”的市场份额和品牌优势。该房产总面积4792平米,收购价格折合12,000元/平米,处于合理水平。该项目位于迎宾路与太原路交汇处,交通便利,是未来发展的中心区域。 超市业务的扩张符合公司战略布局,成为百货主业的补充和新的业务增长点。公司计划到2015年,主营业务收入达到100亿元,其中百货业态达到60亿元,超市连锁、家电连锁两业态销售额合计达到40亿元,完成涵盖南北疆的友好百货、超市及家电连锁业态的战略布局。 上半年同店增速和新开店扭亏为盈速度超预期,明年业绩的可持续增长值得期待。受益于新疆区域经济飞速发展,上半年公司零售主业增长87%,同店增长40%,伊犁店刚开业4个月便达到了2-3年店龄门店的日销售水平。明年即便有3家新店开出,良好的同店增长和已有新店的扭亏为盈,仍能很好的覆盖新店培养期的亏损,实现可持续增长(参见表1的详细分析)。 估值与建议:重申“推荐”评级。目前价格对应2011-12年市盈率为25x和17x。 给予2011年零售净利润1.35亿元30倍的目标市盈率、对应40.6亿市值,而土地和权价值达20亿元,加总为60.6亿元,折合每股公允价值19.5元。公司PEG值只有0.4倍,2011年市净率3.5倍也处于板块低端。

2Q净利润同比下降20%,半年报业绩同比持平,处于业绩预告下限,低于预期10%:公司2Q实现营业收入13.7亿,同比下降12%,主要受累于豆浆机行业负增长;实现净利润1.53亿,同比下滑20%,对应每股收益0.20元;上半年实现营业收入26.0亿(YoY8%),实现净利润2.75亿,同比仅增长1%,处于前期业绩预告0-15%增长下限。 正面: 费用控制加强,管理效率提高,2Q销售费用和管理费用率分别下降1ppt和0.6ppt,1H分别下降1.4ppt和0.4ppt。 新产品电饭煲助力营养煲系列收入高速增长66%,我们预计今年电饭煲收入有望接近1亿,体现公司新品类开发和分销方面较强的执行力。 净水器业务开始贡献业绩,上半年实现营业收入790万,贡献毛利366万,毛利率达46%,高于公司36%的整体毛利率。 负面: 2Q净利润同比下滑达20%,1H同比仅增长1%:1)收入增长受豆浆机行业下滑拖累,2Q收入同比下滑12%,上半年仅同比增长8%,豆浆机行业经历前几年的大幅增长后,今年2月起出现行业性负增长;2)原材料和人工成本提高,毛利率承压,2Q和1H毛利率同比分别下滑2ppt和1.3ppt。 发展趋势: 1、豆浆机行业负增长短期难以逆转。但九阳依然占有豆浆机行业绝对优势地位,市场份额稳中有升;能够通过不断推出新品、严格控制成本保证较高毛利率,靠豆浆机的稳定利润和现金流支撑其他小家电和净水业务的技术研发和渠道投入。 2、净水器业务放量值得期待,今年5月公司组织了第一次净水器经销商大会,6月起开始铺货销售,近期公司已经拿到净水产品生产批文,年底有望开始放量生产和销售。通过营销渠道整合和技术优势发挥,净水器业务有望成为公司收入和利润的重要主力增长点。 估值与建议:由于豆浆机收入增长低于预期,我们分别下调2011-2013年每股收益预测11%、20%和24%至0.80、0.87和1.04元(YoY3%、8%和20%)。目前股价对应2011-2012年动态市盈率仅为14x和13x,考虑到公司新产品再接再厉,维持中长期审慎推荐。跨过今明两年瓶颈期,公司仍是小家电行业的中长期可投资标的。 风险:豆浆机行业继续显著下滑,净水器消费者培育缓慢。

2011上半年业绩略低于预期:华联综超2011年上半年实现营业收入56.6亿元,同比增长11.2%;净利润4550万元,同比下降15.8%,略低于预期。其中,2季度单季收入增长12.1%,净利润下降32.7%,主要由于新店密集开业导致费用增加所致。 门店调整营业收入增速不快,但毛利率提升明显。2季度收入增长12.1%,较1季度10.4%的增速有所提升,估计上半年同店增长在6%左右。今年以来公司对门店毛利率考核有所加强,上半年提升1个百分点到20.5%。 门店快速扩张带来明显费用增长,新店培育仍有业绩压力。 1)今年上半年新开门店17家,其中精品超市3家、生活超市10家、食品超市4家,新增面积9.8万平米。快速开店带来短期业绩压力,上半年17家新店亏损约在3500万元左右。 2)受新店影响,公司上半年营业费用率和管理费用率分别提升1.2和0.3个百分点,同比增长20.3%和30.4%。 发展趋势: 预计今年公司新门店有望达到30家以上,短期业绩压力仍然存在。明后年随着新店的扭亏和成熟,业绩有望逐步回升。 4月13日公司发布定向增发结果公告:股东华联集团、洋浦万利通和海南亿雄分别出资3.86亿元、3.90亿元和5.23亿元参与增发且锁定三年,增发价格7.18元。股东的增持表现了对公司未来发展的信心。 盈利预测:维持盈利预测,预计2011-2012年净利润增速分别为85%和50%,对应每股收益0.15元和0.23元。 估值与建议:公司目前对应2011-2012年市盈率56倍和37倍,短期市盈率仍较高。 我们认为,公司业绩反转契机可能仍需等待,短期有压力,明年有望企稳回升,单季盈利值得关注。中长期来看,公司2011年市销率仅为0.48倍,盈利存在明显改善空间,我们将做持续跟踪。

2011上半年业绩略好于预期鄂武商上半年实现营业收入63.4亿元,同比增长23%,净利润2.2亿元,同比增长28%,符合预期。扣除非经常性因素影响,经营性净利润同比增长达到34%,门店盈利能力提升明显。 收入稳健增长,前期调整显成效。其中: 1)百货收入同比增长25.3%。各门店定位明确,向好趋势和调整效果显著:武广和国广提升品牌档次;世贸广场成功转型强化华中地区第一黄金珠宝和国际名表卖场地位;亚贸商厦和建二商场经营调整后均有较大改善。 2)量贩业务新开3家门店,总计78家,收入增长19.4%。 上半年毛利率提升0.4个百分点,主要来自量贩毛利率提升;管理费用率下降0.2个百分点,财务费用亦有所下降,销售费率由于装修和新店影响上升1.1个百分点。 门店扩张持续有效进行,打开中长期增长空间。 1)武广摩尔城项目将于9月29日开业,现招商已取得决定性胜利,揽括了全部顶级奢侈品牌;十堰人商大楼主体结构已封顶,将于11月29日开业。 2)武商襄阳现代商业城、武商黄石现代商业城已完成项目选址和规划、方案设计。 3)公司拟购买仙桃市黄金地段用于现代商业城的开发,地块面积104亩,总地价3亿,分期供地和开发。第一期拟建武商仙桃购物中心,总建筑面积约10万,具备良好发展潜力。 发展趋势: 摩尔城:树立城市商业地标的先行者优势,获得物业升值和中长期高额业绩回报。27万平米摩尔城地处核心商圈,国际名品均已签署意向,未来发展潜力大。我们测算完全成熟后可获得3.8亿元年净利润,是2010年公司净利润的1.3倍。 大股东溢价要约收购体现价值。历次增持和溢价收购均体现出了鄂武商的发展潜力。两大股东博弈利好流通股股东。 估值与建议:重申“推荐”评级。公司目前2011年市盈率26倍,国资委和银泰增持奠定安全边际、利于业绩改善,同时21.21元的要约收购价亦奠定股价安全边际。比较其它零售商,公司额外拥有一座摩尔城。若将该项目的NAV(34亿元,对应每股6.7元)从目前市值(99亿元)中剔除,剩余的65亿元市值仅对应现有零售业务2011年净利润17倍的市盈率。

2011上半年业绩基本符合预期: 王府井上半年实现营业收入83.6亿元,同比增长24%;净利润3.2亿元,同比增长30%,基本符合预期。值得注意的是,公司的业绩增长是在双安店经营调整(部分面积停业及费用影响)和所得税率大幅提升(去年25%提升至31%,主要是成都店税收优惠取消,在市场预期之内)的基础上取得的,若不考虑双安店影响净利润增长至少保持1季度40%左右的增速。 收入增长较快,毛利率提升。上半年收入增长24%,各地区齐发力,其中西北地区增长达到35%。毛利率管控有效,通过控制营销活动力度、强化经营过程管理、提高品牌要约扣率等措施提升0.2个百分点。 门店翻修改造影响短期业绩,但打开中长期增长空间。双安商场约占公司销售收入的10%左右,今年3月15日公司开始对其进行装修改造,5-6月该店经营面积只有原来的1/3,因此影响公司2季度销售和利润表现;目前一期已于6月底全新亮相,二期正在推进,预计年末完成,下半年将逐渐恢复。其他门店后续会有一些调整,但影响相对有限:武汉王府井、重庆王府井解放碑店调整方案已确定;长沙王府井部分楼层开始略有调整;hQ 尚客品类实施优化组合,为下阶段提升性调整做好铺垫;百货大楼西配楼翻建工程已正式开工。 中西部门店利润增长明显,将成为未来盈利重要拉动力量。 上半年成都王府井分公司净利润提升46%达到1.8亿;西宁王府井净利润增长86%至3497万;长沙和洛阳净利润增速也都在40%以上。 发展趋势: 增发获批提升盈利潜力,而且战投进入也有望为激励和盈利改善带来突破。目前公司净利率3.8%,但A 股百货平均4.5%左右,港股达到8.0-10%,盈利具备提升空间。 鄂尔多斯王府井预计三季度开始试营业,成都王府井购物中心预计年底开业。福州王府井主力品牌招商工作已开始启动。 估值建议: 维持推荐评级。公司门店网络布局具备优势,外地门店显著受益于中西部消费增长,且大多正处于业绩快速提升和扭亏期,增长潜力大。目前,考虑增发后2011年市盈率为30倍,处于板块中高端,但看好王府井盈利提升空间和管理层激励最终得以落实的潜力,业绩可持续增长是其未来股价的拉动力量。同时大股东现金增持的价格为41.51元,提供安全边际。

2011年上半年业绩高增长,符合预期:公司上半年实现营业收入80.3亿元,同比增长43.1%,净利润2.7亿元,同比增长95.1%,其中2季度单季收入和净利润分别增长36.8%和152.2%,主要得益于高收入增长、毛利率提升和费用有效控制,体现出了公司经营效率的持续提升和业绩张力。 收入增长快速,毛利率提升显著,费用控制有效。受益于生鲜超市定位和模式可复制性,收入快速增长43.1%,估计同店增长达15%。毛利率从去年同期18.6%提升0.5个百分点至19.1%,其中生鲜毛利率提升1.24个百分点。费用控制有效,管理费用率下降0.4个百分点,财务费用亦有所下降。 门店扩张迅速有效,储备项目丰富。上半年公司新开门店14家(其中福建3家,重庆7家,北京3家,安徽1家,关闭1家小社区店),达到169家。上半年新签约门店数量31家,遍及10个省份(总共储备项目达100家以上)。公司的快速扩张体现出盈利模式可复制性。 优势区域稳健增长,新市场拓展有效。福建地区精耕细作,稳健发展;重庆规模效应逐渐显现,收入和利润同步加速增长;北京、安徽等新市场营运渐入正轨,上半年收入分别达到6.0亿和3.2亿,增长130%和634%。 积极推进物流中心建设,为门店的营运及拓展提供强有力的后台支持。福建物流中心七月份已交付使用;北京朝批物流配送体系已初步完成;彭州农产品加工配送中心的展示中心、采配中心项目已完工,物流库进入单体设计阶段;重庆西部物流园一期和安徽华东商贸物流园正加快建设。 趋势展望: 公司将继续巩固福建、重庆、北京和安徽四大核心区域的领先地位,加快全国范围内的核心扩张和营利性增长步伐,计划全年新开业门店45-50家,开业门店数量超过200家。 公司是农改超成功的典范,立足生鲜优势差异化经营,替代菜市场、赚有确定性的辛苦钱,可复制性强,2014年销售有望达到500亿元,对应2010-2014年收入复合增长将达到42%,持续快速增长可期。 投资建议:维持“审慎推荐”评级。目前2011年市盈率44倍,但公司是继苏宁之后又一家体现出明显的盈利模式可复制性和高效管理技能的连锁零售企业,有望实现跨越式的发展。按公司计划2014年实现500亿销售和相应净利润率测算,2010-2014年收入和利润复合增长率可达到42%和55%,持续快速增长可期。

2011上半年业绩符合预期:公司2011年上半年实现营业收入70.3亿元,同比增长16.2%;净利润1.5亿元,同比增长16.6%,占我们全年预测的49%。剔除去年转让荆州中百百货股权投资收益及相关影响,经营性净利润同比增长36.3%,增速提升明显。 收入增长稳定,毛利率提升。上半年公司收入增长16.2%,毛利率达到18.9%,较去年同期提高0.5个百分点,其中二季度毛利率提升0.7个百分点。区域垄断地位的加强以及通胀有利于提升公司毛利水平。 门店拓展加快,巩固区域优势。公司上半年净增仓储超市30家、便民店45家、百货1家(门店总数达到775家:仓储175、便民558、百货5家和电器37家),同时公告投资1.8亿元于黄陂广场建设百货店,总建筑面积2.7万平米。快速开店进一步完善和巩固了公司在湖北和重庆的优势,渠道下沉也为公司中长期增长奠定基础。 费用率控制有效。尽管公司开店速度较快,但费用率控制有效,二季度单季销售费用率和管理费用率分别下降0.8个百分点和0.2个百分点,带动营业利润率提升0.8个百分点。 发展趋势: 目前武汉国资正在筹划中百集团和武汉中商的重组事宜,初定为吸收合并,拟将于近期公布重组具体事宜。 物流中心建设有序推进中,预计今明两年将会陆续投入运营,有效保证中长期业绩增长潜力。 中长期来看公司业绩仍具备良好提升空间:受益于区域经济和消费快速增长,公司同店和外延扩张均具备很好潜力;规模效应带来区域控制力度加强,物流基地投入运营后将会更加显著;重组有利于解决同业竞争、增强协同效应。 估值与建议:预计公司2011-2012年净利润分别增长20.1%和28.2%,对应市盈率分别为28倍22倍,处于行业中高端。 我们将密切跟踪中百和中商的重组事宜,中长期来看公司受益于区域振兴、通胀;自身经营管理提升、渠道下沉和后台建设,将带来持续增长空间;此外,重组有望带来协同效应,提升公司盈利能力,维持“推荐”评级。