事件: 碧水源今日发布三季报,2016前三季度公司实现营业收入32.05亿元,同比增长88.5%,归属净利润4.4亿元,同比增长73.7%,对应每股收益0.14元/股。公司于10月10日发布三季报预告,预计归属净利润增长区间为45%-70%,而最终三季报业绩增速超出了预增区间的上限。 利润表略超预期:从历史来看,前三季度利润占全年比例不大,绝对值对全年业绩不构成指引。但是,归属净利润的同比增速可以对公司业绩增长的趋势形成指引。在前三季度74%的超预期业绩增速下,2016年全年实现50%以上的业绩增速水平是可预期的。 资产负债表大超预期:预付账款、存货、其他应付款等项目增速甚至远好于利润表,预示未来强大增长潜力。 影响因子分析:对碧水源三季度利润影响超过0.1的因子为毛利、管理费用、所得税、及少数股东损益四项,其中毛利的影响因子最大,为主要的业绩贡献项,而毛利的来源来自于主营业务的大幅上升。 评论: 一、利润表略超预期:前三季度归属净利润同比增速略超预期,虽然绝对值与全年预期仍有较大差距,但从增速趋势来看,2016年全年将增势良好。 根据历史数据,2011-2015前三季度净利润占比全年分别为23%、19%、16%、18%、19%,公司的业绩兑现大多在四季度体现,而前三季度业绩在全年中占比较小,2016年前三季度实现的4.4亿归属净利润与全年20亿的业绩预期相比也仍有较大差距,从绝对值来看不对全年业绩构成指引。 但是,归属净利润的同比增速值可以对公司业绩增长的趋势形成指引。2016年前三季度,公司实现归属净利润同比增长73.7%,业绩增速略超预期,且这一增速达到2010年公司上市以来三季报的业绩增速最高值,一方面体现了公司释放业绩的动力,另一方面也体现了公司得以释放业绩的能力。在此基础下,2016年全年实现50%以上的业绩增速水平是可预期的。二、资产负债表大超预期:预付账款、存货、其他应付款等项目增势更好于利润表,预示未来强大增长潜力。 (1)其他应收款继续大幅增长,投标保证金增加趋势仍是业绩增长的领先性指标。 截至2016年三季度末,公司其他应收款期末数为8.7亿元,较2015年三季度末的1.9亿元增加了6.8亿元,同比增长369%。虽然三季报未披露其中投标保证金详细金额,但其中提到其他应收款的增加来自于各项投标保证金、履约保证金增加及子公司汝州碧水源环境科技有限公司代垫土地及附属物补偿款所致。尽管投标保证金水平并不与业绩形成直接的线性相关,但是仍透露了重要的趋势性信息,可视为业绩增长的领先性指标。(3)存货:较期初增加5.2亿元,增长151%;已完工未结算项目及膜需求快速增加。 三季报资产负债表中,变化较大的另一项目为存货。2016年三季度末,公司存货达到8.7亿元,较期初增加5.2亿元,增长151%,较2015年三季度末增加3.3亿元,增长62%。存货的增加主要来自于碧水源子公司北京久安的已完工未结算工程增加、以及子公司碧水源膜科技为项目需求增加膜生产所致。这两方面因素都对未来业绩兑现有积极指引:一方面,体现了碧水源子公司北京久安的工程业务量增加及未来增加结算的良好趋势;另一方面,碧水源膜需求的增加更是膜工程量增大的直接反映,膜生产存货的大幅增加对未来的膜工程业务量大幅增加、利润率提升都有指引作用。 三、影响因子分析:毛利为主要业绩贡献项,发展还看主业收入增长。 我们对碧水源前三季度业绩来源的影响因子进行了分析并首次向市场披露。影响因子的计算公式为同期项目差额除以同期归属净利润差额,从表格中可以看到对碧水源三季度利润影响超过0.1的因子为毛利、管理费用、所得税、及少数股东损益四项,而销售费用、财务费用、投资收益、营业外收支等影响均不超过0.05。其中毛利的影响因子最大,为主要的业绩贡献项,而毛利的来源来自于主营业务大幅上升。 四、持续补全牌照、发展思路清晰,全面接管市政综合治理(PPP),属“大P”核心推荐,维持“强烈推荐-A”评级 公司在2016年三季报中写到,“同时公司也积极参与水生态治理与黑臭水体的治理工作,上半年获得并部分完成了天津宝坻与河南汝洲等国家湿地公园的建设工作,为公司增加了新的业务领域。”2016年三季度,公司还曾停牌拟收购中矿环保,虽然最后并未收购成功,但公司持续补全牌照、全面接管市政综合治理(PPP)的发展思路已非常清晰。在我们小组之前报告的表述中,以PPP为金融手段的市政综合治理天然包括三部分:土建(地下部分),园林(地上部分物理治理),环保(地上部分化学治理)。碧水源以久安土建业务,以MBR环保业务为传统主力,以黑臭水体及园林为新兴助力,三项集全,发展无限,属我们PPP策略中的“大P”核心推荐三家标的之一。从三季报情况及公司资产负债表体现的增长潜力来看,未来几年公司保持50%增速是大概率事件,我们预计,16、17年公司将实现归属净利润分别为20.4亿元、30.6亿元,对应EPS分别为0.65元、0.98元,持有至年底目标价对应17年25倍估值,为24.5元,维持“强烈推荐-A”,建议买入。 五、风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期。

事件:10月19日晚,公司公告2016年第三季度报告,三季度单季营业收入5.9亿元,同比增长73.5%,年初至报告期末营业收入13.2亿元,同比增长33%,三季度单季归属于上市公司股东的净利润1.67亿元,同比增长121.3%,年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润2.52亿元,同比增长62.4%,年初至报告期末非经常性损益0.32亿元。10月14日晚公司发布三季度业绩预告,预计年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为2.48~2.95亿元,对应60~90%同比增速,实际业绩增速贴近预告区间下限。 点评: 1、如何从三季度业绩推算全年三季度业绩预告归属净利润为2.48~2.95亿元,对应增速为60-90%,实际披露归属净利润为2.52亿元,按照预告区间均值为75%来计算,披露业绩与均值业绩相差为1925万元,有市场观点认为低于预期,但考虑公司整体全年业绩为5亿附近,千万级的差异可以忽略。我们以当前披露业绩及历史规律推算,反倒可以得出业绩符合预期的结论。我们觉得公司15年是首年业绩释放增长的年份,16年从目前看增速维持了15年的增速水平,故而16年季度间业绩结构应接近15年。按照15年的前三季度与全年占比来看,16年公司监测板块全年预计实现保守4.6亿、中性5.05亿的业绩,同时考虑到黄山区PPP项目10月落地,也会带来2000-3000W左右的16年盈利,所以16年业绩区间预计在4.9-5.3亿之间,我们的业绩预测在5.19亿,处于区间中线略偏上限位置。 2、前三季度业绩来源的财务解析。 影响因子的计算公式为同期项目差额除以同期归属净利润差额,从表格中可以看到对聚光三季度利润影响超过0.1的因子为毛利、管理费用、销售费用、财务费用四项,其中毛利的影响因子最大,为主要的业绩贡献项,而毛利的来源来自于收入上升同时成本的下降,我们小组在12年左右发明了影响因子季报分析方法,以此方法可以快速分析出季报盈利变动的主要来源,首次向市场披露,供大家参考。 3、利润来源的逻辑分析。 1、监测板块增速并不高,但是监测板块的市场分散度极高,现在及未来我们对监测板块的核心判断详见2016年中期策略4P中的中P部分:PPP意味着综合治理,综合治理对应的需求是综合监测,未来环境监测板块的主要增量均来自于综合监测,而这些增量将集中于大中型监测公司,由于板块之前分散度极高,故稍作集中即可见到龙头公司的高速增长,这是公司利润增长的主要来源之一; 2、公司自2015年6月29日更换董事长、总经理以后,管理结构也随之从整体管理向事业部管理发生转变,我们可以看到,之后的公司营业成本率、销售费用率、管理费用率出现了连续下降,这是事业部改革的成果,是公司利润增长的主要来源之二。 4、增发对公司股价的影响分析。 8月29日公司公告非公开发行预案,向大股东、二股东关联人发行不超过3000万股,发行价24.45元/股,拟募集资金总额不超过7.34亿元,扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。 从截止到10月17日的质押公告来看,目前公司大股东和二股东的质押比例均已接近各自历史上限,未来参与增发需要公司市值的总体提升才有进一步融资可能。 5、小结及大逻辑。 1、从公司的三季度业绩实现情况及历史的全年业绩占比来看,全年实现4.9-5.3亿业绩的概率较大,我们的业绩预期为5.19亿,为中间偏上区间。 2、财务来源:我们首次采用影响因子方式对公司的盈利增长来源进行分析,前三季度主要的盈利增长来自于毛利的提升及销售、管理费用的下降,其中毛利提升是主因。而毛利的提升主要来自于营业成本的下降。 3、PPP时代的来临导致监测板块的整体监测需求提升,鉴于之前板块分散度极高,整体监测需求的提升会带动龙头公司出现大幅超额的业绩增长,同时公司向事业部制的转变也导致了营业成本率、销售和管理费用率的快速下降,我们认为行业和公司内部变化的持续性导致了公司三季度及未来中期的业绩高增速。 4、管理层高质押率导致中短期公司管理层对股价诉求与二级市场一致,截止10月17日公告,公司大股东、二股东质押率已达历史上限。 我们总结出PPP的一“真”三“假”四大选股原则,聚光资质牌照全为“真”,非国企非”假“,非地方型属地企业非”假“,但聚光之前披露的PPP公告均为框架性协议为”假“,9月30日公司披露黄山市框架性协议转为订单,至此完全符合我们一“真”三“假”四大原则,进入PPP的推荐序列。同时我们在中期策略中将这一时代划分为大P、前P、中P、后P四大板块,聚光作为监测板块(中P)的龙头是我们一直看好的标的,我们预计,按增发后增加3000万股的新股本4.83亿股测算,公司2016-2017年净利润预期分别为5.19,7.76亿元(目前全市场最高盈利预测),EPS分别为1.07元、1.61元,给予年底前目标估值17年30倍,对应目标价48.2元,评级“强烈推荐-A”。 6、风险提示。 PPP订单获取、PPP项目落地进展不及预期; 大盘系统性风险。

百川能源2016年10月17日晚间发布2016年三季报,2016年1-9月份公司实现营业收入10.01亿元,同比增长17.47%,归属上市公司股东的净利润为2.85亿元,同比增长28.89%,扣非归属净利润为2.79亿元,同比增长30.28%。 2016年第三季度单季度内,公司实现收入3.6亿元,归属净利润1.49亿元,单季度收入和利润情况均表现良好,维持了2016年上半年稳健的增长速度。 根据我们2016年2月28号深度报告《万鸿集团(600681)-百川燃气借壳过会,打造京津冀燃气第一股》对公司进行的业绩测算,2015-2017年的归属净利润约为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元。其中2016年的全年利润增速为28%,因此本次中报的业绩增速29%基本符合我们的预期。 行业增速放缓:2016年1-8月,根据发改委公布的数据,全国天然气消费量1277亿立方米,同比增长7.5%,较之1-7月8.8%的同比增速,下降1.3pct。8月单月,全国天然气消费量139亿立方米,同比增长1.6%,较之7月2.3%的同比增速,下降0.7pct。全国1-9月的天然气数据预计于10月下旬发布,按照1-8月份的趋势,预计届时行业天然气消费量增速将在1-8月份的基础上维持或小幅下调。 百川--独特的地利和政策优势,保证公司业绩稳步增长:据我们之前的深度报告的分析和估测,未来从2015-2020年,百川燃气下辖的区域因与通州(未来北京的副行政中心)仅一河之隔,交通便利且地价低廉,再配合北京天津的产业迁移政策,将会很好地承接北京天津的工商金融企业以及部分高新科技工业园区。根据我们的预测,到2020年,百川燃气区域的燃气销量因人口增长和市场开拓能增长至2014年的4倍甚至以上,工商企业用气因区域产业结构调整会增速更快。 居民和非居民燃气销量增加会极大的提高公司的燃气收入。另外,新增用户的开户接驳收入也将为公司的利润贡献一大部分力量。据我们测算,2015-2020年这几年内,百川现有区域的接驳市场接近70亿元规模,足以支撑公司业绩在3-6年内高速增长。 重大政策利好:近期,河北省出台《关于加快实施保定廊坊禁煤区电代煤和气代煤的指导意见》,规定到2017年10月底前,禁煤区完成除电煤、集中供热和原料用煤外燃煤“清零”。禁煤区实施“电代煤”“气代煤”将能享受到一系列补贴支持政策。

给于全市场最高业绩预测,最终业绩兑现大概率超市场平均预期。 我们认为,2015年是PPP 大时代开启的元年,2016年PPP 投资开始逐步落地。未来十三五整体的环保投资策略都将围绕PPP 展开,通过对PPP 实施整体过程的分解,我们总结了最具成长潜力的四大投资策略方向,包括水环境综合治理(含海绵城市)、环评、环境监测、环卫运营,并将其对应简称为大P、前P、中P、后P,详见我们撰写的环保行业2016年中期投资策略《环保当配之时,PPP 四大策略展开》。 我们认为以环境监测为基础、以“智慧环保”为名,是“中P”环境监测类企业切入PPP 大市场的较好入口,未来公司凭借环境监测主业以及并购获取的环境治理业务资质、持续承接大体量优质PPP 项目是大概率事件。 一方面,在智慧环保中在线监测是重要组成部分,智慧环保可以直接与PPP 模式相结合,监测类企业则可以直接参与“智慧环保”PPP 类项目。 另一方面,传统监测类企业与治理类企业可以联合,参与城市环境综合治理类PPP项目,通过监测网络建设,可以为PPP 治理项目规划提供更好依据。而监测类企业也可以在PPP 项目中把握监测设备提供的核心利润。 从2015年以来,监测行业代表企业聚光科技、雪迪龙、先河环保的订单中,也可以看到监测类企业以这两种方式切入PPP 大市场的迹象,未来这一趋势仍将继续,从单纯监测设备供应,到监测网络的智慧化整体规划、再到治理业务延伸,已经成为监测类公司未来成长的必然渠道,而聚光科技是其中的先行者。 在节前(9月30日)发布的PPP 系列行业文章之五《行情是否已结束,选股原则,下一波何时启动》中,我们给出了“一真三假”四项选股原则,聚光科技资质牌照较全属于“一真”,非国企,非属地排除了“两假”,此次框架性协议正式落实成订单,标志着公司“第三假”排除,从而在增厚今明两年业绩的同时,正式进入了PPP 中长期可以推荐的标的序列。我们预计,按增发后增加3000万股的新股本4.83亿股测算,公司2016-2017年净利润预期分别为5.19,7.76亿元(目前全市场最高盈利预测),EPS 分别为1.07元、1.61元,给予年底前目标估值17年30倍,对应目标价48.2元,评级“强烈推荐-A”。 6、风险提示。 PPP 订单获取、PPP 项目落地进展不及预期;大盘系统性风险。

事件: 公司公告完成非公开发行:发行数量0.15亿股,股本扩张12%;发行价格36.20元/股,较之发行底价35.46元/股,溢价2.09%;本次募集资金总额5.50亿元,募集资金净额5.36亿元。 其中,成都力鼎银科、银华基金、财通基金和鹏华资管四名财务投资方认购总金额的80%,锁定期一年;公司共同实际控制人所控制的西藏广博认购总金额的20%,符合公司定增预案发布时的承诺,锁定期3年。 非公开发行目前已完成验资,尚未完成股权登记。 评论: 一、在手订单饱满,定增助力业绩兑现 根据招商证券环保团队统计,博世科目前在手订单约为21.95亿元,且其中PPP订单的占比显著提升,对资金需求增长。截至2016年中报,公司资产负债率达到70%。信贷举债空间的缩窄与资本开支需求提升,决定了本次定增的完成,对于公司撬动在手订单,兑现业绩意义重大。 二、兼具小体量与强内生:短期看业绩,长期看格局 随着环保行业PPP渗透率不断提高,相关企业的成长逻辑,从细分板块小规模订单/项目积累,转向城市生态环境综合治理项目承接。小企业由于资金、人力与政府对话能力等方面的劣势,发展承压。而更适应目前行业生态的大企业由于业绩体量较大,业绩与估值弹性减弱。面对高弹性与质地优良难以兼得的局面,我们认为博世科是个例外,公司较小的体量与强大的内生成长能力值得重点关注。 市场拓展能力强:公司以造纸水处理设备起家,面对传统主业上游产能过剩,公司经过2014-2015的坚决转型,先后将订单主体和业绩主体转移至市政工程板块。订单规模持续快速成长,且2016年外省PPP项目进度较快,公司市场拓展能力可见一斑,化解了上市之初,市场对于高校教授办企业水土不服的担忧。 技术优势明显,管理层决心坚定:公司积极探索土壤修复、烟气治理、污泥处置、河道治理等多个领域,并通过订单落地甚至业绩兑现方式获得验证,技术探索→订单获取→业绩兑现之间的传导速度,显著快于一般环保企业。一方面,管理层的技术出身带给公司技术积累,另一方面,本次管理层积极参与定增认购,也表达了对于未来发展的坚定信心。 背靠广西大市场:广西的重金属污染与内河黑臭水体治理需求旺盛,环保市场空间广阔。博世科作为广西最具规模的环保公司,先后承接了土壤修复、污水处理、内河污染情况摸底调查等多个领域的订单,叠加公司接收广西红顶环评脱钩,可以看出,政府对于公司资质的肯定。公司未来凭借广西市场的区位优势与政府公关,有望完成立足广西,走向全国的稳健成长。 我们认为,博世科作为兼具小体量与强内生的优质标的,短期内可关注公司定增完成后,订单兑现带来的估值与业绩双升,且本次锁定价格较之前期平台价位较高,为未来股价带来一定的安全边际。预计2016-2018年归属净利润分别为0.68亿元、1.10亿元和1.56亿元。对应增发后总股本,动态PE分别为78倍、48倍和34倍。 长期可关注公司市场拓展能力、技术优势、管理层坚定与背靠区域大市场的多重优势下,促成的业绩持续稳健成长,以及通过技术内生促成优质环保平台的形成。 三、风险提示。 内河治理与土壤修复等板块的新订单落地存在不确定性。 大盘系统性风险。

1, PPP助力环保行业发展,坚定看好环保+PPP的高速增长 环保+PPP=当配之时:按国际经验,当一个发达国家的GDP增速放缓,开始转型之时,该国的环保行业投资占比同期会快速提升,从而使讲故事的环保行业变成业绩高速释放的成长性行业,中国目前正处于这一阶段。 在环保行业快速发展,且对投资杠杆有极大需求的时候,PPP模式正是极佳的金融手段,可以帮助地方政府和上市公司解决融资问题;同时,对PPP项目批准入库设立专项条件,可实现对PPP方向和规模的整体控制;另外,通过SPV公司的成立和监管、项目的专款专用,可以使投资权利收归中央,并使地方环保责权明晰,有利于民众考核环保效果并进一步加大环保投资。 借2015年最严格环保法+PPP模式推广的东风助力,2016年环保行业的业绩增速将会迅猛上升,环保公司进入大票时代。 在这一过程中,我们坚定看好环保行业快速发展的前景,也同样看好PPP+环保的高速增长态势。 2, PPP落地和执行的难易:看似简单,实则不然 PPP项目从一开始的框架性协议,要经过中标、合同签订、银行发放贷款、工程执行等多个步骤才能最终体现为公司的收入,并给公司带来可观的业绩。这一系列步骤看似简单,实则非常复杂。 所谓的框架性协议,所谓的国企关系以及所谓的经验缺失,在后续的PPP落地过程中都会出现大量的项目延迟和业绩低于预期的情况。 3, PPP概念股的“快”和东方园林的“慢” 近期有市场观点认为,东方园林在2016年6月份之后,似乎订单披露较“慢”,而东方园林之外的其他概念股,反而较“快”。故此,我们对所有环保、园林和建筑行业涉PPP类公司6月份以来PPP项目的披露情况做了统计,详见本文最后的附表,我们认为,较多公司的项目属于国企类项目和框架类项目以及凭关系拿到但前期相关经验不足的项目,虽然在近两月披露较快,反而存在未来落地相对较慢的可能性。 当然,我们并非不认可这些公司,实际上,公司PPP项目从无到有的过程也印证了行业的壮大;同时,这些公司能紧跟行业发展的大趋势,并在PPP发展的第一波浪潮中获得相当数量的订单已经显示了自己的能力,提高了自身未来的业绩预期。 我们认为PPP发展的初期,各个公司需要一个学习并掌握经验技巧的过程。在这一过程中,更加积极、项目更多、执行相对国企更简的民企或许能更快掌握PPP落地过程中所需要的技巧。因此我们认为民企披露的已中标非框架性协议的PPP项目才是真正会落实到业绩上的“快”。 附表1是我们统计的所有环保、园林和建筑行业涉PPP类公司6月份以来PPP项目。 需要说明的是,截止至2016年9月22日晚间,在中国政府采购网可以看到,东方园林有两个刚刚开始公示,但是还未进展到公司公告阶段的PPP项目,分别是海口项目和通州项目。海口规模尚未公告。通州项目规模约83亿元,是东方园林和北控水务联合中标,其中约50亿元左右项目为东方能力范围内的生态和水环境项目,该项目相当于公司目前累计订单总额的10%,相当于公司15年收入的近一倍。 4, 市场空间大,执行力超强,业绩有弹性,维持“强烈推荐” 我们认为环保行业作为保GDP增长的重要抓手,必然会大幅增长。但是环保行业中的PPP会有金融模式、技术水平、综合执行能力等各种关键门槛,未来能够在环保+PPP领域内存在突破的公司并不会很多,东方园林是我们推荐的龙头核心标的。 我们根据海绵城市十三五投资规模估算东方园林2016-2019年新中标项目总规模分别为450亿元、500亿元、550亿元、600亿元,再按PPP项目分三年,每年30%、累计90%转化为东方园林实际工程合同,得到2016-2019年,东方园林实际工程合同约为248亿元、398亿元、450亿元、495亿元,累计1592亿元(与我们在之前深度报告中估算的东方园林在2016-2020年的3万亿海绵城市建设市场中,获取5%市场份额,即1500亿工程市场基本相当),从目前中标进展来看,完成2016年目标压力不大。 按照当年合同确认5%设计收入、第二年确认55%收入、第三年确认30%收入、第四年确认10%收入,估算生态湿地PPP项目在2016-2019年将为东方园林带来的收入及净利润。预计2016-2019年可实现收入分别为100亿元、188亿元、326亿元、417亿元,对应归属净利润分别为11.9亿元、22.5亿元、39.1亿元、49.9亿元。 此外,公司2015年大举并购,进军危废和乡镇水务等环保行业其他领域,2016-2017年,我们按照并购公司利润承诺给予计算,2018年-2019年,则根据危废处理能力提升的预期进度,乡镇水务市场的增长速度进行估算,得出危废、水务贡献收入利润情况。 证券 综合生态湿地PPP、“危废+水务”利润贡献,东方园林2016-2019年预计可实现归属净利润分别为14.6亿元、25.7亿元、42.8亿元、54.1亿元,按增发完成后27.28亿总股本估算,对应每股收益分别为0.54元、0.94元、1.57元、1.98元。 目前市场已逐渐开始了解PPP模式以及公司的执行能力,对于公司未来的业绩预期在逐步提高。在二次创业成长逐渐被验证、在PPP大时代到来之际,我们维持公司“强烈推荐-A”评级,按2017年20倍PE估值给予目标价18.8元。 我们于2016年4月14日,发布公司40页深度报告《东方园林(002310)-从千亿园林建筑到万亿生态环保,站在二次腾飞的起点》首次给予强烈推荐评级,对公司更详细的分析可参见之前深度报告。 5, 风险提示:历史应收账款带来的坏账风险。大股东股权质押比例较高,带来的平仓风险。PPP项目进展低于预期。

9月20日,盈峰环境发布关于宇星科技发展(深圳)有限公司原股东履行第一期应收款购回的进展公告,截止公告披露日,公司已收到太海联、福奥特、和熙投资、ZG香港、鹏华投资、JK香港第一期应收账款及其他应收款的购回款,合7.7亿元。太海联、福奥特、和熙投资、ZG香港、鹏华投资、JK香港已完成了第一期应收账款及其他应收款购回款的支付。至此,我们认为宇星科技应收账款问题开始得到较好解决,资产质量的大幅改善将推动公司价值重估。以下总结出公司的三条投资逻辑,供参考。 截至2016年中报期末,公司应收账款及其他应收款合计余额达32.3亿元,截至一季度末,仅宇星科技应收账款及其他应收款合计即达23.5亿元;而同业可比上市公司聚光科技16年上半年应收账款及其他应收款合计余额仅为13.9亿元。长期以来宇星科技应收账款回款问题是导致其现金流恶化的主要因素。 根据2015年3月30日公告的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(收购宇星科技100%股权),补偿义务人承诺:如截至2017年12月31日,宇星科技在评估基准日(2014年12月31日)的应收账款净值及其他应收款净值合计额10.8亿元尚未全部收回,则补偿义务人承诺在2017年的《专项审核报告》出具后十五日内购回上述应收账款及其他应收款并一次性支付全部对价。 15年底公司与权策管理、安雅管理等十方签订了《关于发行股份及支付现金购买资产之盈利补偿协议之补充协议一》,各方对《盈利补偿协议》中应收账款处置相关内容进行了修改,同意截至2016年3月31日宇星科技尚未全部收回的应收账款及其他应收款在2016年的应收账款及其他应收款《专项审核报告》出具后按约定时间以现金方式购回,且对价支付分为三期,将于16年、17年、18年6月30日分别支付现金总对价的40%、30%和30%。截至2016年3月31日,宇星科技应收账款和其他应收账款总额为23.5亿元,其中第一期现金对价为40%即9.4亿元。9月2日,公司召开2016年第四次临时股东大会,逐项审议通过《关于宇星原股东履行宇星科技发展(深圳)有限公司第一期应收账款购回承诺的议案》;9月20日,公司公告称已收到太海联、福奥特、和熙投资、ZG香港、鹏华投资、JK香港第一期应收账款及其他应收款的购回款,合计7.7亿元。 由此,宇星科技的应收账款问题已经较好解决,回款问题不再是制约公司发展的主要瓶颈,我们预计随着未来公司环境监测及治理业务盈利质量的进一步提升,回款问题会进一步改善。 中共中央办公厅、国务院办公厅日前印发了《关于省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度改革试点工作的指导意见》。根据这一指导意见,“十三五”时期,我国将全国完成环保机构监测监察执法垂直管理制度改革任务,到2020年,全国省以下环保部门按照新制度高效运行。同时指导意见还明确鼓励各省(自治区、直辖市)申请开展试点工作,并力争在2017年6月底前完成试点工作。 垂直管理模式是在以往的属地管理模式的实践缺陷倒逼下应运而生的。以现行体制下,由于属地管理模式下地方政府掌握环保部门的人权和财权,地方政府对当地环保部门的影响力要远大于上级环保部门。地方政府追求GDP增长的惯性巨大,使一些地方重发展轻环保、干预环保监测监察执法,有法不依、执法不严、违法不究现象大量存在。 根据省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度的要求,省级环保部门对全省(自治区、直辖市)环境保护工作实施统一监督管理,在全省(自治区、直辖市)范围内统一规划建设环境监测网络,对省级环境保护许可事项等进行执法,对市县两级环境执法机构给予指导,对跨市相关纠纷及重大案件进行调查处理。 我们认为,随着垂管工作的推进,过去属地化管理的环境监察执法模式中地方政府对环境监测监察的干预能力将大幅被削弱,同时有望带动对环境监测设备及第三方监测服务的需求,环境监测行业迎来又一发展良机。 2015年7月26日,国务院办公厅印发《生态环境监测网络建设方案》,据《方案》,生态环境监测网络建设的主要目标是:到2020年,全国生态环境监测网络基本实现环境质量、重点污染源、生态状况监测全覆盖,各级各类监测数据系统互联共享。全面做到说清生态环境质量及变化趋势、说清污染排放状况、说清潜在的生态环境风险等。公司也抓住了这一历史机遇,报告期内,公司完成了对宇星科技的100%股权的收购,高起点切入了环境在线监测领域。 宇星科技是中国环境保护产业骨干企业,主要产品为环境监测仪器及环境监测系统,产品定位于中高端市场。公司已为超过7500多家用户提供各类气体、水质、水文环境监测产品,形成覆盖全国31个省,261个地级市的销售网络,可为客户提供监测、治理、运营维护以及咨询评价的全方位服务。在我国环境监测行业中,宇星科技产品线较全,涵盖监测、治理和运维三个子领域,在行业景气上升周期中,将大幅受益。 综合以上因素,我们预计公司2016、2017年归属净利润分别为3.17亿元、4.85亿元,当前总股本7.27亿,17年完成增发后总股本8亿,对应2016、2017年EPS分别为0.4元、0.61元,对应9月22日收盘价16.2元PE估值分别为41X、27X,按2017年30-40倍PE估值给予目标价区间为18.3~24.4元。上调至“强烈推荐-A”评级。

事件: 公司发布了2016半年度报告,实现归属于上市公司股东的净利润76.81亿元,同比增长8.20%;实现每股收益0.4189元,同比增长8.19%。 评论: 1、公司2016年上半年营收同比增长8.90%,归属净利润同比增长8.20% 2016上半年公司实现营业收入200.69亿元,同比增长8.90%;营业利润82.87亿元,同比增长16.50%;归属净利润76.81亿元,同比增长8.20%;基本每股收益0.4189元/股,同比增长8.19%。营业收入增长的主要原因是发电量的增长以及金沙江重大资产重组后装机的增长。金沙江重大资产重组完成后,公司持有川云公司100%股权,实现了对溪洛渡、向家坝电站的全资持有。公司自有装机容量从2,527.7万千瓦增加至4,387.7万千瓦,增加比例为73.58%;核定全年发电量从1,039亿千瓦时增加至1,917.47亿千瓦时,增加比例为84.55%。 2、来水偏丰、四库联调确保电量增长预期,并入川云公司2016上半年发电量同比增长63.54% 上半年,公司克服电力行业供大于求、防洪压力大等不利因素,抓住长江来水偏丰的有利形势,加强水情预报和梯级电站联合优化调度,截至6月30日,公司累计完成发电量712.11亿千瓦时(含溪洛渡、向家坝电站第二季度发电量),较上年同期增加63.54%。其中,三峡电站完成发电量434.95亿千瓦时,较上年同期增加21.82%;葛洲坝电站完成发电量88.74亿千瓦时,较上年同期增加13.22%;溪洛渡电站完成发电量115.34亿千瓦时,向家坝电站完成发电量73.08亿千瓦时。随着流域多级水电站的建设,“溪洛渡—向家坝—三峡—葛洲坝”四级电站联合调度的实现,加之2016年来水偏丰,年电量有望创历史新高。 3、财务费用大幅降低促进营业利润增长,税收优惠政策变动带来影响 上半年,公司财务费用支出32.45亿元,同比降低11.96亿元,而营业利润82.87亿元,同比增加11.73亿元,财务费用对利润的增厚作用显著。财务费用的降低,一方面是由于公司充分利用债务融资工具,募集低成本资金110亿元(包括2016年3月3日发行的第一期超短期融资券40亿元,利率2.64%;2016年6月15日发行的第二期超短期融资券40亿元,利率2.79%;2016年1月13日发行的第一期中期票据30亿元,利率3.04%)。此外,公司于2016年8月1日还发行了第二期中期票据40亿元人民币,利率3.12%,公司发债利率在全市场处于较低水平。另一方面,公司资产负债率稳步下降,今年上半年公司共偿还各类贷款257.35亿元,带息负债规模降低,15年调息累计也对财务费用的降低起到了一定的作用。因此,今年下半年财务费用同比将继续降低。 但税收优惠政策的变动,对公司业绩的影响也较大。一方面,2016年至2017年,百万千瓦水电站的增值税即征即退政策从8%以上调整为12%以上,2018年增值税返还政策结束,对2016至2018年的营业外收入都将产生较大影响。另一方面,川云公司从2016年起进入所得税三免三减半政策的减半期,19年起所得税不再减半,因此所得税也将有所增加,对利润产生一定影响。 4、重大资产并购引爆又一轮增长,有望成为全球水电行业引领者 报告期内,公司完成川云公司100%股权收购,实现了对溪洛渡、向家坝电站的全资持有,收购完成后公司装机容量由2527.7万千瓦增长至4387.7万千瓦,增长80%。 溪洛渡、向家坝电站的发电量主送上海、浙江、广东等地,上网电价较高,公司在华东、华南电力市场的占有率进一步提高,市场竞争优势更加明显。随着2020年以后乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司,公司的装机规模将再次实现大幅跨越,装机容量从4387.7万千瓦增长至7207.7万千瓦,幅度高达64.27%。公司届时将拥有世界前12大水电站中的5座,有望再次带来公司的跨越式发展。 5、稳定高分红方案凸显公司长期投资价值,无风险收益下行股息率价值提升 收购完成后,公司修改了公司章程,约定对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红,相对于12.08的增发价格,股息率为5.38%,相对于13.68的目前价格,股息率为4.75%;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年净利润的70%进行现金分红。若考虑将合理股息率下调到4.5%和4%,对应股价为14.44元、16.25元。 6、积极推进配售电业务,以水电母舰身份介入电改 为了打造新的利润增长点,培育发展新动能,公司主动适应电力体制改革,2016年7月与三峡资本按70%和30%的比例合资成立三峡电能有限公司,作为公司配售电业务的平台,实现从发电到配电、售电产业的延伸,使公司产业布局更为合理,更好地面对市场竞争。此外,公司持有华东电网区上海电力股权、华中电网区湖北能源股权、南方电网区广州发展股权,良好布局有利于未来推进配售电业务。在“十三五”期间,公司将大力实施“主业拓展”战略,建立以发电、电能交易、配电和售电产业链为主线的电力营销管理体系。 7、积极开展多领域投资,打造新的利润增长点 公司积极与中核和中广核建立战略合作伙伴关系,积极介入核电领域,逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式,积极参与桃花江和中核霞浦核电项目以及中核集团核燃料产业的股权多元化工作。除此之外,公司现金流充沛,多领域多方向投资上市公司股权,持有湖北能源、广州发展、上海电力等公司股份,资本运作稳健积极,在加强公司抗风险能力的同时,为公司未来协同发展提供前瞻性布局。在海外项目方面,借助国家“一带一路”战略,紧跟三峡集团国际业务布局,迅速扩大海外电站技术咨询业务,为海外电站提供人员培训、电站运行检修等系统的服务。此外,在今年上半年,公司以全资子公司长电国际为主体,与中国三峡集团全资子公司三峡欧洲联合向黑石集团下属公司BCPMeerwindCaymanLimited收购其全资子公司BCPLux公司100%股权,目前已完成交割,长电国际对BCPLux持股30%,三峡欧洲持股70%。通过联合投资德国Meerwind海上风电项目,打通海外投融资渠道、积累海外投资管理和公司治理经验,助推公司发展再上新台阶。 8、维持“强烈推荐”评级 考虑到川云公司并表、发电量增长、财务费用降低以及税收优惠政策的变动,2016-2018年公司归属净利润分别为232.9、220.3、213.2亿元,对应EPS分别为1.07、1.02、0.98,对应8月30日收盘价(13.68元)的估值分别为12.8、13.4、14.0。 9、风险提示 来水不及预期。

2016年上半年,先河环保营业收入3.6亿元,同比增长33.79%;实现营业利润5224万元,较上年同期增长37.29%,实现净利润4329万元,较上年同期增长20.58%。 2016年上半年我国监测行业需求迅猛提升,先河环保的业绩增长体现出A股监测龙头之一的强劲发展实力,业绩增长基本符合我们的预期。公司利润快速增长,主要是环境监测系统和运营服务两项主营业务高速增长所致。 我国环境监测企业通过外延并购成长壮大的空间仍很大。短期来看,监测企业把握PPP时代,切入治理市场是提升收入利润规模的重要手段。但长期来看,通过并购和研发不断丰富产品线,打开新市场,才是保证高利润率水平、长期成长空间的途径。 2016年上半年,先河环保加快创新引领步伐并取得显著成效。上半年,先河推出大气污染防治网格化精准监控及决策支持平台。此平台可实现密集布点、成本低廉、数据可靠的大气监测系统,满足环保部门监督检查以及监测范围全面覆盖的要求。 在水质监测方面,先河开发了水质精细化网格监测系统方案。项目研发了适用于岸边、野外的小型化水质自动监测站,占地面积非常小,建站、移动方便,成本低。监测参数均采用国标法,无人值守自动运行,可完全替代现有水质自动站。 2016年上半年公司网格化市场取得了较好的业绩,目前公司已在全国多地建立了大气污染防治网格化精准监控及管理支持。在VOC治理业务上,针对企业有组织排放、无组织排放VOCs污染治理解决方案已在全国多地进行应用,为减轻空气污染提供有效的技术手段。 投资策略:维持盈利预测,维持“审慎推荐-A”投资评级。在监测类上市公司中,先河环保通过持续并购和自我研发,打造大监测平台,向监测网络方向升级,将为公司未来发展带来更多机会和更大市场。我们认为随着2016年环保垂直监测点位增多、PPP浪潮带来的监测需求增加,先河环保的业务发展及项目获得优于前几年的概率很大,在外延扩张和内生增长双重推动下,公司未来业绩也将呈现较快速度的增长。 我们预计,公司2016-2017年净利润预期分别为1.24,1.79亿元,EPS分别为0.36元、0.52元。对应8月31日收盘价16.04元/股,2017年的估值为31倍,低于历史平均的40-50倍估值,因此维持“审慎推荐”评级。 风险提示:PPP项目进度不达预期,库存和周转风险,大盘风险。

事件: 公司发布了2016半年度报告,实现归属于上市公司股东的净利润26.35亿元,同比减少30.87%;实现每股收益0.267元,同比减少38.34%。 评论: 1、公司2016年上半年营收同比减少13.72%,归属净利润同比减少30.87% 公司2016年上半年实现营收295.57亿元,同比减少13.72%,其中售电收入286.55亿元,同比降低14.12%,售煤收入7.20亿元,同比增长22.58%;营业成本214.63亿元,同比减少9.16%;归属净利润26.35亿元,同比减少30.87%;基本每股收益0.267元,同比降低38.34%。营收下降的主要原因是上网电价下调和发电量同比减少。受国家于2015年4月及2016年1月两次下调燃煤发电机组上网电价的影响,2016年上半年本集团的平均上网电价为385.26元/兆瓦时,比2015年上半年的424.97元/兆瓦时同比下降9.34%。营业成本下降的主要原因是发电量减少用煤量下降及燃料价格下跌,其中主营业务成本中的燃料费为111.69亿元,同期减少约19.95%。 2、2016上半年发电量同比增长6.17%,除去新投产及收购机组同比降低3.94% 2016上半年公司按照财务报告合并口径计算的累计发电量为865.54亿千瓦时,比2015年同期公告的815.26亿千瓦时增长约6.17%(比按照中国企业会计准则口径重述后的2015年同期数据降低约3.94%);上网电量完成809.76亿千瓦时,比2015年同期公告的763.11亿千瓦时增长约6.11%(比按照中国企业会计准则口径重述后的2015年同期数据降低约3.98%)。发电量增长的主要原因是本集团新投产机组及收购华电湖北发电有限公司的电量贡献。2016年上半年,公司平均利用小时数为1,878小时,同比减少200小时,其中燃煤发电机组的利用小时数为2,099小时,同比减少197小时。 3、财务费用降低减少利润下滑幅度,高股息率保证投资收益 报告期公司发生财务费用24.62亿元,比去年同期降低6.52亿元,同比下降20.93%,下降的原因是贷款利率下降以及借款减少。而归属净利润较去年同比下降11.77亿元,财务费用降低对减少利润下滑幅度起到了重要作用。2015年度公司派发股息每股人民币0.30元(含税),占归属净利润的38.46%,对应于目前5.18元的股价,股息率为5.79%。 4、资产证券化启动,外延增长空间大 截至本报告日,本公司已投入运行的控股发电厂共计57家,控股总装机容量为4610.87万千瓦,其中燃煤及燃气发电控股总装机容量共计4123.65万千瓦,水电、风电、太阳能及生物质能等可再生能源发电控股总装机容量共计487.22万千瓦。 2014年8月份,华电集团承诺将满足注入条件的非上市常规能源发电资产在三年内注入公司,目前已完成了华电湖北公司512万千瓦发电资产的注入工作,集团目前还剩下约3500万千瓦的火电和1000万千瓦的水电。根据公司估计,还有2000-2500万千瓦的发电资产符合注入条件,相当于公司现有体量的43.38%-54.22%。 5、顺利完成定增,加快项目建设 公司于2014年底启动的非公开发行在2015年9月份已经顺利完成,最终公司以6.77元/股的发行价格,发行10.56亿股,扣除发行费用后公司共募集资金净额70.5亿元。本次募集资金主要用于奉节2*60万千瓦机组(30亿元)、十里泉1*60万千瓦机组(21亿元)的建设和补充流动资金。本轮定增的顺利完成,将使公司在业务规模、生产效率和市场占有率上进一步提升,增强公司的相对竞争力和抗风险能力。 6、维持“强烈推荐”评级 考虑到未来几年公司的装机增长主要是火电机组、下半年用电需求不振的大形势以及煤价上涨趋势,2016-2018年公司归属净利润分别为70.20、58.06、59.37亿元,对应EPS分别为0.71、0.59、0.60,对应8月31日收盘价(5.18元)的估值分别为7.30、8.78、8.63,假设公司维持当前分红比例,对应股息率5.27%、4.38%、4.46%。 7、风险提示 电价继续下调,煤价上涨,火电利用小时下降超预期。

盈利预测与投资建议,维持审慎推荐-A评级 根据2016年中报业绩情况判断,若龙马环卫在2016年下半年-2017年保持上半年良好的发展势头,则龙马环卫2016-2017年业绩增长速度超过解锁业绩条件的概率极大。 我们预计,龙马环卫2016-2017年能实现2.1亿元、2.8亿元的净利润,对应eps为0.76元、1.01元。2017年业绩对应8月31日收盘价35.35元/股的估值为35倍。 因公司质地良好,未来若行业市场化进程加速将有机会实现业绩翻倍的增长,业绩弹性较大,因此维持审慎推荐-A评级。

事件: 武汉控股发布2016年中报显示,2016年上半年,2016年上半年,公司实现营业收入55,443.38万元,较去年同期减少约483.72万元,同比降低086%;归属于母公司所有者的净利润17,471.43万元,较去年同期减少998.26万元,同比降低5.4%;扣除非经常性损益的归属净利润15,992.32万元,同比降低5.94%,基本每股收益0.25元,同比降低3.85%。 2016年上半年,武汉控股的业绩增速略低于市场预期,但是若后续重大资产重组顺利完成,则可上一个新的发展台阶。 评论: 1、即便受恶劣天气影响,上半年运行指标和收入基本按进度完成年初计划 2016年度,公司计划供水量31586万吨,上半年实际完成16345.03万吨,为全年计划的51.75%;计划污水处理量54885.5万吨,上半年实际完成27311万吨,为全年计划的49.76%;计划营业收入122,624万元,上半年实际完成55,443.38万元,为全年计划的45.21%;计划营业外收入17,082万元,上半年实际完成11,763.17万元,为全年计划的68.86%;计划营业总成本109,038万元,上半年实际完成47,996.58万元,为全年计划的44.02%;计划归属于上市公司股东的净利润为26,689万元,上半年实际完成17,471.43万元,为全年计划的65.46%。 2016上半年,武汉控股营业收入结构变化基本不大。究其原因,主要是因为重组并未在上半年完成,所以公司基本维持历史业务结构。 毛利率变化情况:2016年1-6月,武汉控股综合毛利率仅为29.6%,净利润率31.5%。较2015年中报综合毛利率37.2%有小幅下降。 公司毛利率低于净利润率的原因,主要是因为隧道业务的营业成本计入了主营业务成本当中,但是隧道业务的收入却以补贴名义计入营业外收入科目。 分析毛利率下降的原因,则主要是因为增值税退税规定影响,导致公司业务收入和毛利率降低,但是营业外收入中的增值税退税金额大幅增长。 3、费用+财务分析 (1)费用率状况:费用率小幅提升 2016年前半年,公司销售费用为466万元,同比增长10.2%,销售费用率为0.5%,同比基本不变。 管理费用为0.28亿元,同比增长12.6%,管理费用率为5.0%,同比提高0.6pct。 财务费用为0.44亿元,同比提高23.4%,财务费用率为7.9%,同比提高1.6pct。 总体而言,武汉控股费用率变化并不显著,费用率提高幅度很小。 (2)财务指标状况:应收、应付、现金流 1)销售收入所收到的现金流量净额有所提高,说明公司经营情况好转。 2)应收账款绝对额增加,占营业收入比重大幅增加,主要是一年内应收账款大幅增加,均为前五名欠款方所致,疑似付款方付款进度略有延后所致。 4、投资观点梳理:若水价调整到位,重组顺利实施,公司发展将会上一个新台阶 定增方案概述:武汉控股于4月7日复牌,拟以发行股份方式收购水务集团持有的自来水公司100%股权、工程公司100%股权、汉水科技100%股权、阳逻公司89.56%股权、长供公司71.91%股权,建发公司持有的阳逻公司10.44%股权及其所属的供水管网相关资产;收购车都公司持有的军山自来水公司100%股权(以发行股份方式收购军山自来水公司60%股权,以支付现金方式收购军山自来水公司40%股权),重组收购:8.71元/股。按照8.71元/股的价格计算,预计发行不超过4.90亿股。 同时发布非公开发行配套资金预案,在总股本7.10亿股(不考虑本次重组新发股本)的基础上向不超过10名的特定对象发行不超过2.7亿股,增发比例为38%,发行底价8.71元/股。募集资金23.7亿元,用于:琴断口水厂升级、改扩建工程,堤角水厂改扩建工程,汉阳大道供水管道工程,白鹤嘴水厂改造工程,支付现金对价收购军山自来水40%股权,补充自来水公司流动资金。 按照当前数据估算,注入资产的ROE仅为0.34%,远低于武汉控股2015年7.9%,也低于行业平均的11.5%的ROE水平。若按当前盈利条件提交股东大会和证监会,预计本次重组将会因大幅摊薄上市公司EPS而无法过会。若要保证本次重组过会,水价大幅提升从而提高注入资产的盈利是关键。 我们预测,武汉控股本次重组定增方案的过会关键在于自来水价格提升,水价提高将改 善注入资产的净利润。这类现象将不仅仅发生在武汉控股,更会发生在市政水务及PPP行业。提价+转变终端支付者可使项目利润得到保障,会促使社会资本更多的参与环保公用项目投资,百姓也将获得更好地服务。 通过提价或增设费用将百姓需求转化为投入,从而理顺环保资金来源,在保证一定合约ROE基础上,依靠挖掘需求加大投资以增加净资产,依靠技术管理以进一步提高实际利润率,这是未来市政环保类公司长期发展的大趋势。 根据8月20日发布的公告,目前增发的进展如下: 自本次重大资产重组预案披露以来,公司及相关各方正在推进本次重大资产重组有关工作进程,相关中介机构正在抓紧进行本次重大资产重组涉及的标的资产的审计、评估、法律等方面的工作。上述工作全部完成后,公司将再次召开董事会审议与本次重大资产重组相关事项,并按照相关法律、法规的规定履行后续审批及信息披露程序。本次重组标的公司目前经营正常,各项业务均有序开展。 重大资产重组事项特别提示: 截至公告日(2016年8月20日),公司未发现存在可能导致公司董事会或者交易对方撤销、终止本次重组方案或者对本次重组方案作出实质性变更的相关事项。但是,受中国证监会上市部发布的监管问答相关要求影响,配套资金用途需进行适当调整。 公司于2016年4月7日披露的《武汉控股发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》中对本次重大资产重组可能涉及的有关重大风险因素及尚需履行的审批程序进行了特别说明。截至目前,本次重组涉及的审计、评估等工作仍在开展中,供水相关标的公司亦尚在沟通特许经营相关事宜,最终重组方案也在与交易对方论证磋商,本次重组方案依然存在较大不确定性,提请投资者认真阅读公司已经披露的重大风险因素相关内容。 5、盈利预测和投资建议 据测算,水价上涨50%会使注入资产的毛利率达到上市同行公司供水业务毛利率的平均水平,且每户居民水费增加不超过17.5元,水价上调十分可行。 盈利预测:按照“供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%。”来进行业绩估算。武汉控股本次重组定增后武汉控股的净资产将达到113.2亿元。按照8%的ROE计算净利润得到9.1亿元。按照定增后总股本14.6亿股估算,武汉控股的潜在EPS为0.62元/股,与2015年年报公告的EPS0.47元/股相比,增厚约32%。按照0.62元/股的EPS,给予20-25倍估值,目标价为12.4-15.5元/股。 6、风险提示:水价调整不达预期、重组不能按计划完成、业务发展不达预期。

事件: 公司发布了2016半年度报告,实现归属于上市公司股东的净利润11.58亿元,同比减少25.34%;实现每股收益0.254元,同比降低25.34%。 评论: 1、公司2016年上半年营收同比减少11.52%,归属净利润同比减少25.34% 2016年上半年公司实现合并营业收入136.74 亿元,同比减少11.52%;营业成本123.14亿元,同比降低11.90%;实现归属于上市公司股东的净利润11.58亿元,同比减少25.34%;实现每股收益0.254元,同比降低25.34%。营业收入的变动主要受天然气销售单价下降及平均售电价格下降等不利因素影响。净利润的变动,主要是由于秦山核电分红到账时间差异及去年一季度抛售海通证券股票等因素,扣除以上不利因素,公司主营业务实现的净利润与去年同期基本持平。 2、发电量同比基本持平,经营业绩总体稳定 上半年,受益于申皖发电两台机组投产,公司总体发电量同比基本持平。2016 年上半年,公司控股企业完成发电量138.5亿千瓦时,同比减少0.6%;其中,燃煤发电完成 122.4 亿千瓦时,同比增长0.9%;天然气发电完成13.47亿千瓦时,同比减少17.1%;风电完成2.61亿千瓦时,同比增长47.8%;太阳能发电完成0.018亿千瓦时,同比减少2.3%。 控股发电企业上网电量131.3亿千瓦时,上网电价均价0.44 元/千瓦时(含税)。2016年上半年,公司完成权益发电量139.9亿千瓦时,同比减少0.5%。公司控股发电量减少的主要原因:一是上半年上海本地机组发电量同比减少8.3%;二是外高桥二发电和吴泾二发电上半年检修和调停的总时间同比增加,导致发电量减少。 此外,2016上半年公司原油产量3.31万吨,同比增长4.9%;天然气产量1.01亿方,同比减少1.6%。天然气供应量39.8亿方,同比增长2.3%。 3、燃料成本降低稳定盈利,电力业务毛利率反升 上半年公司发电业务毛利率为26.78%,比去年同期增加1.13个百分点。尽管15年4月及16年1月出台的上网电价调整政策带来了一定的不利影响,其中2016年1月起上海市燃煤上网电价(含税)平均每千瓦下调了0.0311元。但是公司积极采取各种措施,降低燃料成本:第一增强集中采购的规模效应,优化煤源结构;第二,继续推进系统企业低热值经济煤掺烧工作,落实优化掺烧策略;第三,公司投资建成的发电机组大多是60万千瓦以上、高参数低能耗的大型发电机组,系统企业供电煤耗287.17克/千瓦时,综合厂用电率4.12%,能耗指标在上海同类型机组中持续保持领先。 上半年,公司系统平均耗用标煤单价同比下降100元/吨,主要成本费用较预算进度少支出1.2亿元,弥补了电价下调给毛利率带来的负面影响,导致发电业务毛利率反而上升。此外,公司积极向上游延伸能源产业链,先后成立燃料公司和航运公司,参股内蒙古中天合创项目,对保障燃料供应起到了积极的作用。 4、积极布局清洁能源,电源结构及业务多元化 公司是以电力、油气为主业的综合性能源供应商,所投资建成的电力项目分布于煤电、气电、水电、核电、新能源发电等领域,实现了电源结构多元化和电力生产清洁化。今年以来,公司继续积极布局清洁能源项目。临港海上风电二期项目一次受电成功,正式启动海上风机整体吊装。围场石人梁和天津北大港风电项目合资公司注册成立。开展锡盟风电项目研究,积极调研湖北襄阳光伏、华电福清等海上风电项目。公司上半年风电完成发电量2.61亿千瓦时,同比增长47.8%,随着我国经济发展进入新常态,清洁能源竞争优势将进一步显现。此外公司独家经营本市天然气高压主干网输气管网,下属上海石油天然气有限公司负责东海平湖油气田的勘探开发。公司独特的产业结构可以有效地平滑单个行业波动对公司业绩的影响,降低公司经营风险,增强公司抗风险能力。 5、上海电力龙头企业,长期受益国企改革及电力改革 公司电力供应占上海地区三分一左右,属于上海地区电力龙头企业。申能集团董事长王坚先生此前曾担任上海市国资委党委书记、主任,在调任申能集团以后,又积极推动集团开展国企改革。集团2015年经营工作重点明确提出要全面深化申能股份“先锋企业”建设、任期制契约化管理、竞争类企业体制机制改革等改革任务。此外,申能集团参与汇添富上海国企ETF的创设,持股占比达到10.69%,将有望长期受益于国企改革红利。在售电方面,与上海化学工业区发展公司共同出资设立了上海化学工业区申能电力销售有限公司,公司出资比例51%,有利于公司把握国家电力体制改革机遇,适应电力市场发展,增强竞争力。尽管目前上海市电力改革进展较慢,但随着电力改革的逐步推进,一旦上海售电市场放开,公司将有望占据较大的市场占有率,提供新的利润增长点。 6、维持“审慎推荐”评级 综合考虑公司上半年的业绩表现、电价下调压力以及长三角地区用电需求基本稳定等因素,测算公司2016-2018年EPS分别为0.42、0.45和0.48,对应8月25日收盘价(6.14)的估值分别为14.6、13.6和12.8,维持“审慎推荐”评级。 7、风险提示 电价继续下调,煤价上涨,火电利用小时下降超预期。

事件: 公司发布了2016半年度报告,归属于上市公司净利润13.97亿元,同比减少9.12%。扣非后净利润13.86亿元,同比减少9.70%。基本每股收益0.32元,同比降低9.14%。 评论: 1、公司2016年上半年营收同比基本持平,归属净利润同比下滑9.12% 公司2016年上半年营业收入5.07亿元,比上年同期减少0.87%,基本持平;营业成本3.08亿元,同比增长14.30%;归属净利润13.97亿元,比上年同期减少9.12%;扣非后净利润13.86亿元,同比减少9.7%。基本每股收益0.32元,同比降低9.14%。经营业绩下降的主要原因是公司持股10%股份的国电大渡河流域水电开发有限公司本报告期尚未对2015年度实施分红(上年同期该公司分红为1.219亿元),但大渡河水电上半年完成发电量126.66亿千瓦时,同比增长39.21%,因此未来分红增长仍值得期待。 2、2016上半年公司控股电力企业发电量同比增长7.9%,平均上网电价同比下降6.46% 2016年上半年公司控股电力企业完成发电量15.56亿千瓦时,同比增长7.9%;上网电量14.86亿千瓦时,同比增长8.54%。公司控股电力企业平均上网电价0.275元/千瓦时,同比下降6.46%。其中火电发电量3.04亿千瓦时,同比增长23%,增长的主要原因是直供用户用电量同比有所增长。水电发电量12.51亿千瓦时,同比增长4.77%,增长的主要原因一是上年枯期来临前水库保持了较高水位,二是今年枯期来水量较去年同期有所增加。平均上网电价下降的主要原因一是15年4月及16年1月出台的上网电价调整政策,其中2016年1月起四川省燃煤上网电价(含税)平均降低了0.039元/千瓦时,江苏省降低了0.0316元/千瓦时,重庆市降低了0.0417元/千瓦时,二是由于水电计划电量不足,争取到的计划外电量电价偏低,三是嘉阳电厂被财政部征收工业结构调整专项基金0.0115元/千瓦时。 3、雅砻江投资收益是公司净利润的主要来源,税收优惠政策变动降低投资收益 2016年上半年公司实现合并利润总额14.28亿元,其中投资雅砻江收益14.14亿元,因此公司利润主要来源于对雅砻江的投资收益。2016年上半年雅砻江完成发电量292.94亿千瓦时,同比多发20亿千瓦时,同比增长7.33%,上半年累计利用小时小幅增长,完成2002小时,高于全省水电平均利用小时近三百小时,优势明显。实现利润总额32.62亿元,同比增长4%,但净利润29.45亿元,公司投资收益14.14亿元,同比增长0.2%,同期基本持平。 究其原因,一是由于电价的下调,二是由于税收优惠政策的变动,对雅砻江的利润造成了不利影响。一方面,自2016年起,百万千瓦水电站的即征即退政策从8%以上调整为12%以上,而雅砻江水电二滩、官地、锦屏水电站均为百万千瓦以上水电站,该政策的变动将大幅削减雅砻江水电站的营业外收入。另一方面,根据所得税三免三减半政策,雅砻江水电锦屏一级电站、锦屏二级电站,于2016年起从免征改为减半征收企业所得税,由于锦屏水电站装机占雅砻江总装机的57%,2016年平均所得税率较2015年将有较大增长。此外,锦官电源组送电的三个省区随着电力体制改革的推进,为工业企业节省电费成本的诉求强烈,如果推行市场化的交易制度,加大市场竞价比例减少基础利用小时,雅砻江公司未来将受到一定程度的影响。 4、雅砻江中游水电站开始建设,长期投资收益增长可期 目前雅砻江下游电站均有投产,中游水电站开始进入建设期。上半年,雅砻江公司累计完成投资34.61亿元,完成年度投资计划的43.08%,锦屏、官地、桐子林尾工进展顺利。两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开始建设,掀开雅砻江中游开发的序幕,上半年工程进度达到预期。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机,相当于现在官锦机组的109.68%,公司未来的投资收益会随着雅砻江中上游水电的陆续投产继续保持高增长。 5、电力体制改革加速推进,发用电量计划放开短期抑制盈利能力,长期提升公司潜力 目前我国仍以计划电为主,对雅砻江的发电能力有一定的限制,雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。此前,国家发改委、能源局联合下发《关于有序放开发用电计划工作的通知(征求意见稿)》,电改进一步推进,随着发用电量计划逐步放开,由于四川省内水电资源极为丰富,截止2016年7月底,省内8425万发电装机,水电占比78.79%,丰水期水电机组上网竞争压力较大,小水电弃水现象严重,市场化交易开展短期内必将拉低公司上网电价,影响公司盈利能力。但是长期来看,市场化交易机制也为公司打开了新的空间,雅砻江公司具备独一无二的全流域统一调度模式,两河口投产后和锦屏一级水电站两库协同作用实现多年调节能力,充分发挥黄金水电资源的优势,将作为电能质量与火电机组媲美的优质稳定清洁高效的电源点,未来具有极强的市场竞争优势,可以实现真正意义上的水火“同质同价”。 6、维持“强烈推荐”评级 综合考虑雅砻江的税收优惠政策变动、电价下调、公司控股电力企业的发电量增长等多方面因素,预测2016-2018年公司归属净利润分别为37.65、38.09以及38.34亿元,对应EPS分别为0.85、0.86以及0.87,对应8月24日收盘价(9.32)的估值分别为11.0、10.8和10.7,维持“强烈推荐”评级。 7、风险提示 电价继续下调,煤价上涨,火电利用小时下降超预期。

事件: 博世科发布中报,2016上半年公司实现营业收入2.82亿元,同比增长26%,归属母公司净利润0.21亿元,同比增长4%,扣非净利润0.16亿元,同比降12%。综合毛利率29.65%,同比下降1pct,基本每股收益0.16元。 评论: 一、主业切换阵痛,致2016上半年业绩平淡,新业务进展可圈可点 1. 传统主业下滑拖累业绩 公司2015年初登陆A股市场时,业绩贡献主要来自①造纸行业前端(二氧化氯发生装置)与②后端污染处理设备(高浓度污水好氧/厌氧处理设备)。此两项2016上半年收入分别为0.37亿元与0.09亿元,同比分别下降-46.39%与-90.49%。 该板块订单出现断档,拖累业绩:一方面,2016上半年该板块尚未出现规模大单,订单出现断档。而2015年公司执行的两笔大单,显著拉高业绩基数:APP 巴拉望35 吨二氧化氯制备系统确认收入 9,972万元、海南金海浆纸业二氧化氯制备系统 10,256 万元。另一方面,行业环境出现恶化,造纸行业竞争饱和,存量优质企业环保设施较为齐备,环保加严后小型不规范企业遭遇去产能,因此对促进污水处理设备市场扩容作用有限,因此该业务板块将逐渐萎缩。 2. 市政环保PPP与土壤修复推进迅速,龙头隐现 公司上市之前,即布局转型市政环保,2014年底在手订单中即包括大量市政环保项目。2016年公司在市政环保PPP、土壤修复和市政污水EPC等领域进步迅速,体现了出公司技术储备扎实,以及管理层高效的执行能力。 2016上半年新增订单接近2015全年水平:2016上半年公司新增订单10.65亿元,其中PPP类订单7.35亿元,南宁化工厂土壤修复项目2.00亿元,较之2015年全年新增订单11.30亿的水平,订单增速较快。PPP订单的快速落地值得关注。 土壤修复订单执行进度快:公司2016年4月18日 中标南宁化工搬迁地块土壤治理修复工程,金额2亿元,中报显示该项目结算1.10亿元,确认55%,显著快于土壤修复行业,平均执行周期一年的水平。 工业业务增速快:该板块主要为污水处理EPC工程,2016H1收入同比增256%,毛利率26.61%,同比降3pct,但较之2015全年板块毛利率24.83%,有所改善。 二、研发加强, 费用增速较快 2016上半年,公司整体费用率20.48%,同比降低0.58pct。其中,仅管理费用快速增长66%达到0.35亿元,费用率同比增3.01pct,达到12.42%。主要由于研发投入0.12亿元、股权激励费用摊销和管理人员薪酬增加所致。 目前,公司主要攻关的技术包括土壤修复、生物燃气工程装备集成、农村污水处置、水体生态修复、节能环保氯酸钠制备等板块,暗示了公司未来的拓展方向。我们认为: 公司管理层出身高校,科研背景扎实,同时商业嗅觉敏锐,将技术开发转化为公司业绩的能力与效率均优于同行。 公司目前布局的土壤修复、农村水务和水生态治理等板块,均是环保目前较为蓝海的子领域,相关技术与订单进展值得关注。 三、现金流控制基本持平 2016上半年,公司经营性现金流入2.43亿元,同比增长21.28%,占营收比重86.30%,同比下降3pct,现金流控制基本持平。其中: 一方面随着工程业务规模扩大,公司的上下游占款数据均同比有所上升,体现了业务的活跃。 另一方面,应收账款4.85亿元,同比增长85.13%,主要欠款方如图1所示,我们认为欠款方多为城投公司或政府,以及南化项目动工时间较短,暂未现金结算,应收账款快速增长带来减值风险较小。 四、盈利预测与投资建议 公司非公开发行事宜于2016年7月9日获得证监会审核通过,目前处于等待正式批文状态。定增完成后,一方面将缓解公司的资金压力,使公司敢于承接更大规模的订单。另一方面,公司核心管理层也将参与定增认购,利益绑定更加紧密,促进公司新业务推进。 考虑到公司目前待确认订单总额达到18.05亿元,饱满的在手订单可保障公司今明两年的业绩快速增长。我们预测公司2016-2017年净利润为0.75亿元和1.16亿元。 公司当前市值58亿元(考虑增发后),考虑到永清环保和高能环境等同类土壤修复公司现有市值,以及公司积极布局的土壤修复、内河治理和环保PPP业务,均为环保产业风口,未来成长空间较大。给予一年期目标市值80亿元,当前股价下,给予“强烈推荐”评级,建议买入。 五、风险提示 内河治理与土壤修复等板块的新订单落地存在不确定性。 大盘系统性风险。