公司 8月 30日发布 2021年上半年业绩，实现营业收入 50.15亿元（+55.88%）、归母净利润 4.11亿元（+240.52%）、扣非归母净利润 2.91亿元（+420.02%），保持快速增长，符合此前预期。 其中 2Q21单季度公司收入、归母净利、扣非归母净利润分别为 23.4亿元（+28%）、2.08亿元（+86%）、1.03亿元（+11.6%），扣非归母净利润增速慢于收入增速主要系公司 2Q20疫情期间享受大额租金及社保减免，利润基数较高所致。 业绩简评PB 女装增速领跑，同店增长显著。1H21公司收入按品牌拆分： PB 女装/PB 男 装 /乐町 /MP 童装 分别实 现 21.4/14.6/6.5/6.0亿元，同比增长76.6%/52.5%/35.6/74.2%。按渠道拆分：1H21公司线下收入同增 75.9%至34.4亿，其中直营渠道增长 69.6%，在店数基本持平的情况下实现快速增长；加盟收入增长 92.1%，净拓店 109家，估算同店实现快速增长。同时，1H21公司线上渠道收入为 15.48亿元（+37.71%），其中抖音零售额增幅较大，由 0提升至 3亿元，占线上销售总额 18%。 直营渠道盈利能力提升，存货周转加快。公司 1H21毛利率同比增长2.82pct 至 55.29%，其中直营渠道毛利率提升明显（+4.72pct）；净利率增长 4.55pct 至 8.19%，其中 2Q20实现净利率约 8.87%， 同比提升2.76pct，环比提升 1.27pct。除去政府补贴，公司 2Q21扣非净利率为4.1%，同增约 3pct。1H21公司存货周转天数为 186天，同比减少 28天。 盈利预测与投资建议公司 PB 女装消费者洞察、快反领先，下半年新系列集中推出预计推动销售端加速增长；PB 男装产品持续优化，针对性加强运动基因、提升面料科技感，销售势头良好，全年增长可期。渠道端公司加盟拓店加速、直营店效、盈利能力持续提升带动业绩增长。且公司管理团队动能足、数字化转型决心强，改革红利有望持续释放，看好长期成长。维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 2.2/2.7/3.3元，对应 PE 为 21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示加盟开店、数字化不及预期；库存风险；股东质押及高管减持风险。

事件公司8月31日发布1H21业绩，实现收入65.16亿元（+13.65%），较19年同期下降20.72%；净利6.65亿元（+2980%），较19年同期下降7.88%；若剔除19年K公司并表因素，则公司原有业务收入较19年下滑3.25%，接近疫情前水平，利润较19年仍有约20%缺口，基本符合预期。 2Q21单季度公司收入同比增长7.01%，较19年同期下滑21.83%；归母净利润增长7500%，较19年同期下滑-16.67%，环比Q1降幅扩大。 业绩简评业绩简评童装稳定增长，电商维持高增。，电商维持高增。1））按业务拆分，1H21休闲服饰、童装收入分别同比+28.71%、+6.88%，较19同期分别-20.23%、-21.18%。若剔除K公司出表因素，可比口径下童装原有业务收入同增约36%，较19同期增长约10%。2）），按渠道拆分，1H21线上收入为26.92亿元（+24.01%）占比为41.31%；线下直营/加盟/联营收入分别为6.78（-21.04%）、27.62（+9.23%）、3.24（+196.3%）亿元，占比为10.41%、42.39%、4.97%。 。毛、净利率提升。1H21公司整体毛利率为44.18%（+0.92pct），按可比口径计算休闲、童装业务毛利率分别为40.79%（+5.78pct）、41.14%（+3.7pct），主要系折扣改善、新品占比提升及直营占比增加所致；期间费用率为26.44%（-9.43pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分为21.54%/4.18%/1.84%/-1.12%，分别变动-5.88pct/-3.12pct/-0.30pct/-0.14pct；净利率为10.21%（+9.83pct），整体盈利能力提升。 现金储备充足、存货周转加快，升报表质量提升。1H21公司存货为27.11亿元（+8.41%），存货周转天数为129天，较年初减少2天，周转效率提升。 经营性净现金流为8.89亿元（+67.27%），现金及等价物为50.26亿元。 投资建议投资建议投资建议：公司童装稳定增长，龙头地位稳固；休闲装业务仍处于修复进程中，但折扣率、流水质量均有所改善，展望2021全年公司收入、净利均有望恢复至19年水平。维持此前盈利预测，预计2021-23年EPS为0.59/0.71/0.85元，对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情二次爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。

事件公司 8月 25日发布 2021年半年报，实现营收 13.53亿元，同比 20、19年分别增长 37.2%、21.8%；实现归母净利润 3.9亿元，同比 20、19年分别增长 30.9%、15%。其中 Q2单季度实现营收 6.96亿元，同比 20、19年分别增长 20.34%、31%，实现归母净利润 1.95亿元，同比 20、19年分别增长 10.65%、35%，环比 Q1增长加速，超出此前预期。 业绩点评各品牌均环比加速增长，RA 培育顺利。1H21期内 DA/DM/DZ/RA 分别实现收入 7.8/1.0/4.6/0.2亿元，同比 20年增长 36%/21%/39%/274%，同比19年增长 21%/8%/24%/139%，Q2环比 Q1增速均有提升。男装 RA 培育顺利，产品调整后持续快速增长 ，DA、DM 同店增长带动收入稳健提升。 全渠道稳健增长，直营效率提升。1H21公司直营/加盟/电商/其他收入分别为 6.11/5.37/2.03/0.02亿元，同比 20增长 50%/35%/13%/40%，较 19年增长 18%/21%/38%/-2%。截至 1H21，公司店铺数量合计 1157家，较年初净增加 3家，其中直营净减少 19家至 352家，仍取得快速增长，反映经营质量提升；经销 805家，较年初净增 22家。 严控折扣毛利率提升，营运水平优化。1H21公司毛利率为 77.35%，同比提升 1.43pct，主要系公司价格管控严格、坚持品牌调性。净利率下降1.38pct 至 28.8%主要系：20年租金减免、受扶持政策社保减半、疫情期间差旅减少导致费用基数较低；新租赁准则导致财务费用增加，以及上半年推出多个 IP 系列产品导致品牌使用费提升。公司 1H21存货同比-3.8%至 3.05亿元，经营性现金流同比+39%至 4.24亿元，营运水平优化。 盈利预测与投资建议：短期看，7、8月疫情与洪水影响销售、2H20高基数等因素下，公司下半年经营承压。但考虑到公司同店增长稳健、经营质量提升，原有品牌会员数量稳定增加，叠加下半年计划推出新品牌，预计全年业绩仍将实现双位数增长。维持盈利预测，预计 21-23年 DA/DZ/DM/RA 收入分 别 复 合 增 长 17%/23%/15%/138%，公司 EPS 分 别 为 1.53/1.81/2.14元，对应 PE 为 17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品牌培育不及预期、云峰基金减持、限售解禁、存货周转率下滑，疫情等因素影响服装消费疲软等。

事件：公司 7月 28日发布业绩快报，1H21预计实现营业收入 81.97亿元，同比增长 18.27%，其中 Q2实现收入 45亿元（+29%）；1H21实现归母净利润 12.91亿元，同比增长 66.59%，其中 Q2净利为 7.1亿（+93%）。若剔除人民币对美元 汇率变动的 影响，公司 1H21营 业收入约同比 增长28.75%，归母净利润约同比增长 81.35%，业绩增长靓丽，超出此前预期。 下游订单饱满，核心客户增速超预期。公司前四大客户最新财季业绩亮眼，反映公司订单增速乐观：1）Nike 第四财季（截止 5.31）鞋履收入增速达89%；2）VF 第四财季整体收入（截止 4.3）增长 23%，20年受疫情影响有所下滑，21全年增速预计显著回升；3）Deckers 第四财季（截止 3.31）收入增速为 49.7%，其中 Hoka One One 收入同增 74.2%；4）Puma 第二财季（截止 6.30）收入增速为 96%，预计全年收入增速 20%以上。 产品结构持续优化预计带动毛利率提升。公司上半年产能较为紧张，限制规模小或下降的品牌订单，优先对优质客户分配更多产能，Nike、Deckers 等收入占比预计进一步增加，带动整体毛利率提升；叠加公司积极加强自动化、人效提升，盈利能力预计继续提升。 产能持续扩充、优化，有望推动业绩提升。公司在越南的三个工厂越南永山、越南威霖、越南弘欣 2021上半年均已投产，并在印尼设立了制鞋工厂Pt Adonia Footwear Indonesia、关闭了越南两个规模较小的工厂。随着产能的持续扩张、释放，叠加公司产能利用率提升，预计将推动业绩增长。 投资建议与风险提示投资建议：需求端高景气赛道下客户订单持续增长、结构优化；供给端产能扩充叠加产能利用率大幅回升驱动业绩增长。考虑到公司上半年业绩超预期、目前订单饱满，下半年预计继续维持满产状态，上调此前盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 为 2.27/2.89/3.55元（分别上调 5%、6%、7%），对应 PE 为 40/32/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：越南人力成本上升、汇率波动、海外疫情持续扩散等。

事件公司发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润27.82-29.67亿元，同比增长50-60%；扣非后归母净利润22.97-23.93亿元，同比增长20-25%；经调整后No-IFRS归母净利润34.91-36.11亿元，同比增长45-50%。 评点评平台优势逐渐显现，主营业务实现高成长：我们预计①中国区实验室服务，特别是化学类服务，TOX等测试服务业务实现高速成长，DDSU项目稳步推进；②CDMO板块，公司前段CRO流量入口价值凸显，followthemolecule策略优势逐渐明显，同时还有部分中后期项目转入，实现高速成长；③临床板块，上半年受到新冠疫情影响，订单执行速度有所降低，增速与去年同期相比有一定程度下降，下半年临床业务逐渐改善、恢复，SMO、CDS在手订单实现较大幅度增长（50%以上）；④美国区实验室，受到美国本土新冠疫情影响，特别是ATU相关客户项目临床推进速度有所放缓，相关CDMO收入与2019年相比基本持平。 转危为机得，赢得2020，展现了公司卓越的应急处理和经营管理能力：受到新冠疫情影响，2020年2月份开工率有所下降、武汉药明2-3月份处于停工/半停工状态，公司积极通过业务连续性计划（BCP）和经营管理效率的提升，有效保证了业务的有序开展，及时、高效、高质量得完成客户新药研发课题；同时积极争取国内外订单，实现收入超预期增长（特别是中国区实验室服务和CDMO板块）。 公司基本面持续向好，成长确定性强：受益于旺盛的海外医药创新服务需求（全球产业转移+产业升级）以及不断崛起的国内医药创新服务需求，国内CXO产业整体保持高景气状态，药明康德作为综合性龙头公司，基本面持续向好，平台优势明显，未来成长确定性强。中长期看，公司在临床CRO、ATU、DDSU等领域的业务延展尤其值得期待。 投资建议预计2020-2022年公司的EPS分别为1.19/1.54/1.95元，对应PE分别为135/104/82，维持“买入”评级。 风险提示解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险

美国研发中心有利于增强海外的综合服务能力：美国研发中心的设立将有利于进一步加强公司与创新药公司，特别是海外 Biotech 公司的沟通与合作，完善客户结构，储备创新药项目，全面优化布局创新药研发产业链。 MNC、海外 Biotech、国内客户三大客群发力，驱动订单&业绩快速增长： ①公司作为全球领先的一站式 CDMO 平台，MNC 大药企客户认可度不断提升，订单持续增长；②海外 Biotech 方面，随着公司美国研发中心的设立，海外（特别是美国的）综合服务和 BD 能力不断提升，来自于海外中小型创新药企的订单快速增长。③国内客户方面，中国医药研发创新 1.0浪潮逐渐进入临床中后期开发和落地兑现的第二阶段，受益于公司早介入、深绑定的国内拓客策略，3-5年前绑定的国内战略客户的创新药 CDMO 项目逐渐放量，三期、验证批、商业化 CMO 项目快速增长，国内客户收入即将进入高速成长轨道。 重视研发，技术领先优势不断扩大：公司历来重视研发，持续加大研发投入力度。连续反应、生物酶催化、光化学和电化学等新技术的开发及应用有效降低了生产成本、能耗和污染，提升了公司综合竞争力，不断驱动业绩高速成长。 中长期成长空间大、确定性强：公司的项目梯队合理，临床项目不断丰富，商业化项目持续放量，订单饱满、排产充分。产业转移、产业升级、国内需求崛起三大因素将驱动公司持续保持高速增长轨道。 盈利调整及投资建议预计 2020-2022年公司的 EPS 分别为 3.06/4.00/5.32元，同比增长 33.85%/30.36%/29.12%，对应 PE 分别为 95/73/57倍，维持“买入”评级。 风险提示下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失

事件 近日公司发布公告，顺利完成定向增发发行工作，募集资金总额9.35亿元，扣除发行相关费用后实际募集资金净额9.28亿元。 点评 募集资金，用于产能改造、新建等用途：本次募集资金主要用途为①南京研发中心升级改造建设项目；②药物制剂生产基地建设项目；③补充流动资金。 升级改造南京研发中心，扩展新药研发业务：公司基于多年来设计和合成的药物分子砌块库，以及在研究药物分子砌块过程中积累的技术和研发体系，建设了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，开展新药研发业务。该业务具有高回报、相对低风险等特点，随着后续公司相关新药研发业务的不断拓展，预计带来收入的提升和毛利率/净利率的改善。 新建制剂生产基地，进一步拓展一站式CDMO综合服务能力：公司已经布局并具备了药物分子砌块、中间体及原料药的开发、生产能力，新的制剂生产基地有利于进一步完善公司的CDMO综合服务体系，打通产业链的下游环节，满足客户全产业链的产品和服务需求。n未来可期，成长空间大：①新药研发类业务陆续落地，带来估值提升；②我们预计主营业务趋势向好，需求旺盛，订单丰富，排产饱满；③明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.44/2.10/3.03元，同比增长37.45%/45.76%/44.14%，对应PE分别为90/62/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

产能有序扩张， 整体节奏与进度并未发生明显改变： 综合来看，公司整体新 建产能按照原定扩张计划有序进行，部分募投项目延期的同时，其他园区产 能持续扩张、陆续落地。公司各业务板块产能扩张节奏与进度并未与之前预 期有明显差别，基本面持续向好。 实验室化学产能方面： 公司在南通、成都等地都进行了实验室化学研发产能 的快速扩张。 因此整体实验室化学产能与之前预期没有明显差别。 安全评价产能方面： 公司产能有序扩张， 2019年底苏州药明产能扩张 80%，在成都等地亦进行了安全评价产能的扩张。 与此同时公司在安评相关 供应链方面进行了重点布局， 2019年苏州药明并购广东春盛（交易对价 8亿元），有效保障了公司安评业务中的非人灵长类实验动物的供应。 公司基本面持续向好： 受益于旺盛的海外医药创新服务需求（全球产业转移 +产业升级）以及不断崛起的国内医药创新服务需求，国内 CXO 产业整体保 持高景气状态，药明康德作为综合性龙头公司，基本面持续向好，预计各业 务板块将持续高增长。 投资建议 预计 2020-2022年公司的 EPS 分别为 1.82/2.26/2.86元， 同比增长 62.32%/23.76%/26.70%， 对应 PE 分别为 60/48/38， 维持“买入”评级。 风险提示 解禁风险、 核心技术人员流失风险、监管风险、 IP 保护风险、投资风险、 汇 率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险

事件近日药明巨诺(JWCayma)完成B轮融资,融资后药明康德持股 17.27%,同时因JW董事会改组,药明康德不再向JW委派董事,相应会计 准则进行调整,公司所持有JW股份由以权益法计量的长期股权投资变更为以公允价值计量且其变动计入当期损益的其他非流动金融资产,当期产生3.5亿元投资收益。 经营分析投资收益持续兑现拉动利润提升:JW的融资及投资收益的陆续兑现,进一步展示了公司在医药创新领域的投资及综合服务能力。截止2019年12月31日,药明康德投资组合80+公司和基金,覆盖6大领域,IRR为27.4%。公司在医药创新领域的投资具备较强可持续性,收益可观。 (业务连续性计划(BCP)保障业务有序开展,3月份开始恢复强劲增长:国内疫情影响了2月份开工,公司通过BCP和经营管理效率的提升,有效保障了客户订单的顺利交付,根据我们测算,公司3月份业已恢复强劲增长。 持预计二季度将继续保持3月份强劲增长势头,全年整体来看已重回高增长轨道道:二季度预计中国区实验室业务、CDMO业务板块将恢复高增长;下半年来看,美国区实验室业务、临床业务将进一步持续恢复。通过经营管理效率的提升和研发生产端的赶工,后续几个季度将有效降低一季度带来的影响,保证客户订单及时、高效、高质量的完成,全年保持业绩高速增长态势。 投资建议考虑到JW带来的投资收益及近期二级市场波动带来的非流动金融资产公允价值增值,我们预计2020上半年公司归母利润端将实现较大幅度增长,并上调了全年利润预期(+6.03%)。预计2020-2022年公司的归母净利润分别为28.67/36.79/46.86亿元,同比增长54.61%/28.31%/27.37%,维持“买入”评级。 风险提示解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险

业绩简评 公司发布2020年一季报,分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.75亿元/1.08亿元/0.93亿元,同比分别增长-0.21%/17.34%/16.33%。业绩符合预期,国内疫情影响2月份开工,短期业绩有所扰动,公司经营改善,高增长可期。 经营分析n收入端符合预期,国内疫情影响2月份开工:受到国内疫情的影响,公司2月份开工有所延迟,影响了部分研发和生产订单的进度,3月份公司研发生产已经全面恢复正常。复工后经营管理效率的提升,有效弥补了2月份延期复工带来的消极影响,实现了收入的稳定、毛利率的有效提升。 毛利率保持稳定,同比小幅回升:公司2020年一季度毛利率47.70%,与2019Q4(47.73%)相比保持稳定,与2019Q1相比,同比提升3.46%。毛利率提升的主要因素:①汇率因素,公司90%以上收入来自于海外客户,汇率波动对一季度毛利率有一定正贡献;②海外订单结构方面,与去年同期相比,预计敦化1某海外商业化项目收入占比有所降低,该项目由于RSM进口,毛利率相对较低;③国内项目方面,毛利率持续改善提升。 持续加大研发费用投入,技术驱动业绩高速成长:公司持续加大研发投入力度,一季度研发费用5485万元,同比增长48.33%。连续反应、生物酶催化、光化学和电化学等新技术的开发及应用有效降低了生产成本、能耗和污染,提升了公司综合竞争力,不断驱动业绩高速成长。 全年高增长可期:公司的项目梯队合理,临床项目不断丰富,商业化项目持续放量,订单饱满、排产充分,国内疫情带来的延期复工短期影响将会随着后续公司经营管理效率的提升显著降低。我们预计全年仍将保持30%左右高速增长。 盈利调整及投资建议n我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为7.20/9.25/11.90亿元,同比增长30%/29%/29%,维持“买入”评级。 风险提示 下游新药产品销售不达预期,上游原材料涨价,汇率波动,环保和安全生产,新业务拓展不达预期,核心技术(业务)人员流失

业绩简评 公司发布2019年报,分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.62亿元/1.50亿元/1.39亿元,同比分别增长38.47%/12.23%/ 17.06%。业绩符合预期,收入端保持高增长,利润稳定增长。 经营分析 收入端保持强劲增长势头,早期订单需求旺盛,中试以上规模订单进入上升通道:①新药早期研发及早期开发阶段的kg 级以下小订单实现收入1.65亿元,同比增长32%,需求旺盛;②kg 级以上订单实现收入4.81亿元,同比增长54%;③第一大客户订单由于基数和产品需求节奏原因维持稳定,我们预计扣除第一大客户后其他kg 级以上订单(中型订单+其他规模订单)同比增长106%。经过多年发展,客户早期研发项目逐渐进入临床后期开发和上市阶段,跟随分子发展,公司的分子砌块及中间体业务逐渐进入上升通道。 收入端持续加速,Q4确认绝大部分股权激励费用:公司Q4实现营业收入1.98亿元,同比增长42%;实现归母净利润3225万元,同比减少18%,主要是因为Q4确认了2019年股权激励费用。2019Q1确认了2018年LOXO 订单的一部分尾单,收入端同比增长53%;Q2-Q4,LOXO 订单有一定波动性,收入端保持持续加速趋势,同比增长24%/35%/42%。 规模订单快速增长,毛利率小幅下降,同口径主营业务利润保持30%左右增长:公司kg 级以上订单保持强劲增长,收入占比小幅提升,相关产品相比于kg 级以下CRO 类订单毛利率较低,整体毛利率小幅下降。剔除股权激励费用、参股公司的相关投资类收益(亏损),我们预计公司经调整后的扣非后归母净利润同比增长30%。 积极关注公司新药研发平台的拓展进度,后续新药研发业务的落地将带来一定业绩弹性和平台估值的提升(新药研发平台隐形资产价值重构)。 投资建议 不考虑新药研发带来的业绩弹性,预计2020-2022年EPS 分别为1.45/2.18/3.17元,维持“增持”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期,原材料涨价,汇率波动,安全生产与环保,新业务拓展不达预期,核心技术人员流失,解禁风险 ,大客户依赖风险。

收入端小幅超预期,各业务板块均保持超越行业平均水平之强劲增长势头:①受益于PROTAC、DEL等新技术平台,一体化WIND服务平台以及国内细胞和基因治疗相关业务的快速成长,中国区实验室服务实现收入64.73亿元,同比增长26.59%;②CDMO板块早期项目不断向后推进,制剂业务快速发展,实现收入37.52亿元,同比增长39.02%;③海外细胞和基因治疗业务随着客户项目不断推进业务快速发展,同时医疗器械业务新客户拓展卓有成效,美国区实验室服务实现收入15.63亿元,同比增长29.79%;④国内临床试验服务快速发展,康德弘翼和津石药业内生增长61.37%,RPG和Pharmapace并表后实现收入10.63亿元,同比增长81.79%。 主营业务盈利能力提升,投资类收益影响归母口径利润:2019年公司的毛利率整体保持稳定,股权激励导致的成本增加及临床CRO过手费收入增加导致主营业务毛利率下降0.4%。由于①Unity、华领股价下跌,非流动金融资产产生8亿元左右公允价值损失,②2019年发行可转债转换权升值产生约1亿元公允价值亏损等因素,公司归母净利润小幅下降,剔除上述因素后公司实现经调整Non-IFRS归母净利润24亿元,同比增长38.2%,主营业务盈利能力持续提升。 疫情小幅影响短期业绩,BCP业务连续性计划保障业务健康发展,预计收入端仍将保持25%以上复合增速,维持基本面强劲增长势头。 投资建议 预计2020-2022年公司的归母净利润分别为27.04/35.45/45.43亿元,同比增长45.82%/31.10%/28.13%,维持“买入”评级。 风险提示 解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

事件 昨日,根据NMPA公布信息,公司卡瑞利珠单抗单药二线肝癌适应症上市申请(受理号:CXSS1900023)获得国国家药品监督管理局(NMPA)批准,目前公司卡瑞利珠单抗肝癌二线是国内首家获批肝癌的PD-1/PD-L1。 点评 卡瑞利珠单抗肝癌二线适应症审批历时仅9个月,为卡瑞利珠单抗销售推广增添助力:公司卡瑞利珠单抗2019年以经典性霍奇金淋巴瘤适应症获批上市,肝癌二线是其第二个获批上市适应症(也是国内肝癌领域第一个PD-(L)1)。卡瑞利珠单抗其他适应症进展顺利,预计肺癌一线在优先审评通道当中进展顺利,有望近期获批上市;单药二线晚期食管癌已经完成三期且已申报生产;其他适应症如胃癌等也已进入三期临床等,未来可期。 卡瑞利珠单抗其他适应症临床进展顺利,临床数据较好值得期待:此次获批肝癌二线临床数据优异,ORR达到14.7%,DCR为44.2%;中位TTR为2个月,6个月的OS率为74.4%,12个月的OS率为55.9%。一线非鳞非小细胞肺癌三期临床数据,卡利瑞珠单抗VS卡铂+培美曲塞,ORR(60%VS39.3%)、DCR(87.3%VS74.4%)、DOR(17.6mVS9.9m)、PFS(11.3mVS8.3m)。单药二线晚期食管鳞癌三期临床数据,DCR(56.7%),ORR(33.3%),6个月mPFS比例31.5%,mPFS(3.6m)。 研发费用投入持续加大,临床早期潜力品种及海外临床值得期待:预计公司全年研发费用占收入比例将维持17%左右,2019前三季度研发投入环比提升,Q1研发投入约6.6亿元,Q2研发投入约8.2亿元,Q3研发投入约14亿元,研发加大投入。近期,公司口服小分子A2AR拮抗剂获国内临床批件、公司SHR0302获批FDA临床、SHR1702及SHR1701等获临床批件、PD-L1联合IL-15获CDE临床批准。我们预计新进临床品种当中不乏重磅新药,建议关注国内临床中的IL-17、PD-L1/TGFβ、IL15、A2AR拮抗剂等新药临床进展,及海外PD-1联合阿帕替尼肝癌一线临床方案进展。 盈利预测与投资建议 考虑到公司创新药集中上市销售贡献业绩,以及国内外优质仿制药陆续获批,业绩稳定增长,我们维持公司“买入”评级。我们预计2019-2021年EPS分别为1.19/1.54/2.00元,对应PE分别为73.7/57.1/44.0倍。 风险提示 仿制药带量采购存在不确定性。创新药后续研发进展存在不确定性。海外仿制药及创新药品种临床及获批存在不确定性。抗癌药零关税进入中国的影响存在不确定性。预付、投资收益、营业外支出等项目的变动存在不确定性。

整体业绩符合预期,收入端逐级加速,医保谈判“续约”成功:公司Q1-Q4收入单季度同比增速分别为2.9%、17%、11.5%、15.2%,Q4继续加速,我们预计与中化药企稳及生物药康柏西普放量有关;归母利润Q1-Q4单季度同比增速分别为2.4%、24%、8.2%、-10.5%,我们预计Q4利润放缓与研发投入提速及销售费用加大投入应对竞争对手有关。另外,康柏西普去年11月份医保谈判成功,新纳入DME 与CNV 两大适应症,扩大潜在患者适用人群,期待谈判后公司康柏西普继续放量。目前,眼底领域进入医保的VEGFR 大分子分别为康柏西普、雷珠单抗、以及阿柏西普,预计公司未来将进一步加大投入,布局康柏西普销售渠道及学术推广。 预计中化药业务逐步企稳,未来稳健增长:公司中化药预计企稳,前三季度中化药业务逐步企稳,根据样本医院数据预计中化药同比增速预计0-5%,之前公司销售改革中化药业务均有较大幅度下滑,预计销售改革趋于完毕,中化药增速企稳增长。其次,预计中化药业务的毛利率水平Q4逐步提升,由于渠道完备较为成熟,预计中化药业务销售费用率有望进一步下降。 预计Q4研发继续加大投入,临床进展稳步推进,一致性评价已有收获,美国临床进展顺利:前三季度研发费用约1.87亿元,预计Q4研发继续加大投入,预计与公司KH903开启II 期临床等因素有关。公司在研管线品种稳步推进:预计实体瘤新药KH903目前处于II 期临床、KH906滴眼液完成I 期临床、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。一致性评价进展顺利:目前阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价,文拉法辛缓释首家申报,预计已备案完毕;右佐匹克隆预计完成BE 并备案完毕。最后,公司康柏西普在美国开启的三期临床进展顺利,符合预期。 盈利预测及投资建议 我们预计2019-2021EPS 分别为0.82/1.04/1.25元,对应PE 分别为40.4/31.9/26.6倍。(19-20年相比上次预测分别下调9.9%、5.64%,主要原因是销售费用及研发费用多投。 风险提示 朗沐医保放量和美国临床不确定;朗沐医保谈判价格不确定;研发进展低于预期;非经常性业务影响公司业绩不确定;带量采购影响不确定。

经营分析 公司收入端符合预期,归母利润低于预期,预计与公司费用化研发多投及所得税增加有关:公司收入增速约7.88%,整体符合预期,其中仿制药销售、大输液、及非输液制剂运营正常,整体符合预期;川宁由于与竞争对手价格战,预计有所下降,但符合预期。利润总额增速约-7.08%,归母净利润同比增速约-22.89%,预计与少数股东权益及所得税费用增加有关。 预计仿制药销售符合预期,大输液正常稳健增长:预计2019Q1、Q2、Q3环比加速,仿制药销售放量。上半年科瑞舒销售额约2.2亿元,百洛特销售额约1.69亿元,多特+多蒙捷等肠外营养品种销售额约1.79亿元,其他新获批23个仿制药销售额约1.73亿元;前三季度仿制药销售额有望达到12亿元。该板块全年有望销售额超15亿元,利润有望达到1.5-2亿元。仿制药销售逐季放量,符合预期。另外,大输液稳健增长,预计大输液版块利润增速超过10%。 预计研发投入费用化比例提升,仿制药一致性评价进入收获期,创新药有望明年申报第一个:公司研发总投入2019年预计超13亿元,费用化研发预计增加较多(A140项目三期临床费用计提、研发授权收入同比减少等因素)。公司仿制药预计逐步进入收获期,明年有望获批白蛋白紫杉醇、达泊西汀以及奥氮平等仿制药;同时,第一个创新药PD-L1有望以鼻咽癌申报生产。创新药进展较快的品种主要包括A167(PD-L1)、A140(EGFR)、A168(VEGF)。除以上进展较快新药品种,还包括处于一期临床的HER2ADC、伊立替康脂质体、JAK抑制剂、麻醉镇痛新药、以及TPO品种等。 盈利预测及投资建议 考虑到公司输液长期稳定增长,川宁业绩承压,仿创药上市快速放量贡献业绩,以及创新药临床稳步推进未来可期。2019-2021年我们给予归母利润约9.35/13.5/16.5亿元,对应估值约35.3/24.5/20.1倍。(2019年归母预测比上次分别下调约15%,主要由于川宁业绩下降及所得税增加导致)。 风险提示 在研品种国内外临床进展存在不确定性;仿创药上市后竞争的风险;销售团队扩建和新药商业化的不确定性;配股进展的不确定性,目前暂未考虑;川宁中间体市场竞争格局复杂,业绩存在不确定性;限售股解禁存在风险。