一季报业绩超预期,多元业务助业绩平滑。公司11年1季度实现销售收入18.89亿元,同比增长42.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.75亿元,同比大增47.6%;实现EPS0.12元,超我们预期(0.08元),系投资收益大幅上升所致:一季度产生了6877.56万元的投资收益(合每股0.048元)。公司多元化的业务结构,使其在宏观调控房产贡献下滑的背景下,仍能有其它业绩助推器发力(如此次的投资收益),降低了公司整体业绩的波动性。 饮料包装占比上升,至一季度毛利率环比明显回落。受宏观调控政策影响,我们估计一季度公司房地产业务盈利可忽略不计。饮料包装业务占比上升加之淡季因素,使一季度公司综合毛利率明显回落至21.8%(vsQ428.8%),而所得税率按25%计提(公司及控股子公司高新企业认证到期复审,出于谨慎考虑处理)。虽投资收益大幅增加,但在毛利率回落和税率上调处理下,公司一季度净利润环比下滑8.9%。 投资收益发力,成为一季报业绩超预期的主要原因。我们在此前多次点评报告中一再提示,“公司通过公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。”而公司一季报业绩也验证了我们的观点。一季度公司6877.56万元的投资收益(主要为公司控股子公司紫江创投减持中恒电气200万股获得收益以及获得紫晨投资2000万元分红收益)为一季报业绩超预期的主要原因。 薄膜业务估计一季度仍延续景气。如我们在4月15日的年报点评中提到,公司薄膜业务在产品结构调整(向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型)+客观行业供求改善的合力作用下,盈利明显改善:预计一季度薄膜业务贡献约2000万元利润(vs10Q1亏损500万元)。 包装业务稳健发展,新业务提升估值,多元化发展助业绩稳定,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望继续兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间,提升估值水平。我们维持公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元(但调整了各业务贡献比重,降低地产贡献权重,增加了投资收益贡献),对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度。公司符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。 股价表现的催化剂:新业务有序拓展。 核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。

估值偏贵,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们乐观预期下公司11-12年EPS分别为0.35元和0.43元,目前股价(12.01元)对应11年和12年PE分别达到34倍和28倍。和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏贵,其中包含了市场对CVC退出方式和公司存在整合预期的溢价,暂维持“增持“评级。 年报业绩完全符合预期。公司10年实现销售收入33.48亿元,同比增长11.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.45亿元,同比增长8.0%;实现完全摊薄后EPS0.19元,完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.7元。分配预案为每10股转增7股派0.9元(含税)。 Q4毛利率显著下滑+管理费用翘尾,致季度业绩大幅下滑公司Q4实现收入6.99亿元,同比下滑7.2%,环比因淡季因素也明显下滑33.2%;受开工率不足和原材料成本上升压力影响,公司Q4毛利率大幅下滑至16.8%(vsQ326.2%),而管理费用率在年末翘尾至10.4%(vsQ36.2%),毛利率下滑+管理费用翘尾,使Q4亏损1856.77万元,淡季效应使公司四季度“习惯性休克”。 饮料包装业务随下游稳定增长,定增募投项目为未来成长奠定基础。饮料包装制品是公司主要的收入和利润来源(10年收入占比80%,利润占比88%),随着城镇化率提升和居民生活水平改善,加上两乐在华扩大投资规模,公司下游的软饮料消费市场长期看好,公司借定增募集资金(净额约4.69亿元)扩建瓶坯线和吹瓶线,进一步完善在饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

包装业务稳健发展,新业务提升估值,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;公司还成立了上海紫江物流有限公司,以提升商品流通运转的效率,延伸现有产业链。薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间。我们预计公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元,对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度,也符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。 年报业绩略超预期。公司10年实现销售收入64.46亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.78亿元,同比增长3.7%;实现EPS0.47元,略超我们预期(0.46元)。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.73元。分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。第四季度,公司实现收入17.71亿元,同比大增48.5%,环比因淡季因素微降1.1%,毛利率上升至28.8%(vsQ325.6%),而期间费用率基本维持稳定(营业费用率3.4%,管理费用率6.7%和财务费用率2.5%);四季度实现净利润1.92亿元,同比大幅增长51.2%,环比微降3.7%。 PET包装行业延续寡头竞争态势,毛利率维持稳定难能可贵。公司业务较为多元化,其中PET瓶及瓶坯是主要收入和利润贡献(10年收入占比33%,毛利占比35%),公司在饮料包装业务配套方面的精细化运作和成本控制能力使其获得下游客户的较高认同(在可乐10年最佳供应商评比中获最佳流程进步奖)。10年在原材料成本不断上升的背景下,得益于公司与下游客户结算方式的改变(更多采取来料加工等方式),PET瓶及瓶坯业务毛利率仍维持在09年以来的28%左右,实属难能可贵。但目前上游瓶级切片价格仍继续上行(11年3月价格已升至14190元/吨,超08年高位),仍将对此块业务未来盈利构成压力。 薄膜业务:产品结构调整为主,行业景气改善为辅,10年扭亏为盈。在其它包装业务中,改善较为明显的是薄膜业务:毛利率由09年的5.5%提升至10年的18.3%(10H19.9%,10H223.8%),带动子公司紫东薄膜净利润由09年的亏损3230万元到10年实现盈利7173万元,系:1)公司主观上调整产品结构,向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型,如研发出有自主知识产权的锂离子电池用铝塑膜并已实现销售;2)客观上薄膜行业整体供求改善,03-06年行业产能迅速扩张,行业严重供过于求;而随后新增产能减少,供求关系逐步好转。 地产业务:地理位置奠定长期稀缺性,但11年受政策调控影响,销售存在压力。10年房地产业务实现销售收入6.75亿元,毛利4.22亿元(毛利率62.5%)。受系列房地产调控措施的影响,公司紫都·上海晶园三期下半年销售节奏放缓,预计政策的持续影响仍将对公司地产业务11年的销售构成冲击,但中长期角度来看,高端别墅的定位(新增供给受政策严格控制)和地理资源的稀缺性使公司可售房源的长期销售前景看好。外加公司现金流较为充裕,不依赖地产项目的销售来实现资金周转,无须急于折价促销,所以销售收入和毛利的累计实现较为确定(目前在售的三期销售均价接近8万元,远高于一二期5万元的均价水平)。 间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有多家上市公司股份(包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪、宇顺电子、山东矿机),此外公司还持有部分拟上市的投资项目,有望为公司投资收益增加新的来源。按照11年4月14日股价测算,未考虑一季度可能发生的减持,公司目前持有上述已上市公司的市值达2.71亿元,折合每股0.19元。 参与大飞机项目,未来有望贡献可观的投资收益。公司参股的中航民用航空电子有限公司与美国通用合资公司已被选定为C919大型客机航电系统的供应商。据商飞测算,大飞机将于2014年实现首飞,未来20年国内需求总量在2300架左右,并有望进一步打入海外市场,为公司未来带来可观的投资收益。 股价表现的催化剂:一季报大幅超预期,新业务有序拓展。 核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。

看好国内家具零售业务增长前景及国外渠道整合进程,2011年大幅增长可期,维持“买入”评级。在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的持续培育积累、精耕细作,树立的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势,美克美家和馨赏家的布局日臻完善,家具第二品牌推出值得期待,未来多品牌的运营战略将区分定位,更好地满足国内不同层次消费者的差异化需求。此外,海外业务Schnadig品牌的整合效应也将逐渐发挥。公司10年费用率仍维持高位为34.6%(其中销售费用率为23.3%),未来有较大改善空间。看好公司良好商业模式下的长期增长潜力,预计11-12年EPS分别为0.38元和0.57元,目前(4/8)股价10.72元对应11-12年PE分别为28倍和19倍。目标价14元,公司目前市值仅68亿,维持买入评级。 年报业绩基本符合预期。公司10年实现销售收入24.15亿元,同比增长29.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为9158.31万元,同比增长102.5%;完全摊薄后EPS0.14元,基本符合我们预期,公司每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。 内销市场销售旺季带动Q4收入毛利环比大幅增长;国内市场渠道开拓使管理费用率大幅上升。公司Q4实现销售收入7.71亿元,创08年以来单季新高,同比增长21.1%,环比也实现30.2%的增长。预计收入增长主要来自于国内零售市场:Q4受益于旺季因素,加之公司系列营销手段配合,美克美家订单大幅增加;但由于年末运能紧张,仍有部分订单因不能实现配送而延迟至11Q1确认。内销占比提升在使综合毛利率大幅上升至44.5%(vsQ339.5%)的同时,也因国内市场渠道开拓加快和运费、广告费上升,推高Q4销售费用率至27.5%(vsQ322.6%),拖累Q4营业利润环比下滑。因美克美家执行优惠税率,Q4税收返还因素影响,Q4净利润仍环比增加47.7%至3085.02万元。 内销渠道布局日臻完善,持续关注客户需求,推动收入快速增长。10年,公司以定增形式实现对“美克美家”100%的控股(其中1-10月49%的盈利部分计入资本公积,未计入盈利,参考1月14日的点评公告)。 10年美克美家以“跨越年——从心出发”为主题,持续关注客户需求,推出定制窗帘业务、3D家居软件虚拟体验等业务措施,提升客户体验。 在市场拓展方面,加大门店群的建设,通过标准店、概念店、家居用品店,加快对目标市场的覆盖渗透:截止10年末,公司在全国28个城市拥有46家店面(经营面积90713平米,10年新开12家);子品牌“馨赏家”由09年的11家店面发展至10年末的49家。渠道门店的快速扩张和对客户需求的持续深入关注,推动美克美家实现全年销售收入10.78亿元(坪效约1.2万),同比增长30.9%。 外销借助Schnadig品牌,进一步发挥协同效应。公司09年收购美国Schnadig,经过一年多的整合,开发新客户200多个,接单量增长75%;10年顺利实现扭亏为盈(09年亏损1929.45万元,10年盈利1109.57万元)。未来有望借助Schnadig美国管理团队的经验知识和公司国内的家具开发制造能力,进一步发挥协同效应。 美克美家11年将实施扩张进取型的经营策略。公司新五年的规划是:围绕美克美家主品牌,以自营、加盟等多种形式,从单一品牌发展为最有美誉度多品牌,到2015年美克美家及其新品类衍生新品牌的连锁家居零售店突破100家。在此规划下,2011年公司将执行扩张进取型的经营策略:一方面积极推进新品牌战略,新增高端的Caracole品牌、面向年轻消费者的子品牌及加盟模式的品牌;另一方面继续实施门店群计划,以标准店为中心、概念店为辐射,环绕布署社区店、商场店、馨赏家,2011年计划开设20家美克美家店、50家馨赏家店。此外公司还计划通过提供多元化的服务满足“生活需求”提升品牌高度。 股价催化剂:2011年一季报大幅增长、2011年后税收优惠获批。

年报业绩符合预期。公司10年完成机制纸产量335万吨,实现销售收入172.03亿元,同比增长15.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为11.63亿元,同比增长39.2%;实现EPS0.56元,和之前公布的业绩快报基本一致。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每10股派发现金红利3元(含税)。 各纸种收入贡献整体较为平均,白卡铜板毛利较高。公司纸品品种齐全,铜版纸收入贡献相对较高(占比33.1%),其次为白卡(18.4%)双胶(15.4%),公司10年毛利率为20.5%(较09年上升1.5%),其中白卡铜板毛利率较高(分别为26.8%和23.2%)。 旺季销量增长,带动Q4收入环比增长;原料涨价滞后+高纸浆自给率,Q4毛利率环比回升。Q4旺季临近,公司实现纸品销量约87万吨(环比上升9%,产销率约106%),主要因销量增长(纸价预计持平),推动公司Q4实现纸品销售收入42.40亿元,环比也增长9%。受益于原材料涨价的滞后效应和公司较高的纸浆自给率,Q4毛利率环比上升至19.7%(vsQ318.8%)。在非经常性经营层面,Q4产生了6099万的资产减值损失(主要为应收账款坏账准备的增长及停产子公司齐河及菏泽晨鸣板材机器设备的减值计提),4181万的营业外支出(主要为固定资产处置损失)和3781万的(林木资产)公允价值变动收益。整体看受销量增长和毛利率回升带动,公司Q4实现3.24亿净利润,环比增长39.7%。 合理安排财务结构,有效降低财务费用。10年公司财务费用率为1.4%,较09年的2.1%明显下降,且呈逐季回落态势。系人民币升值增加了公司汇兑收益;及公司发行利率较低的33亿元短期融资券,有效降低了财务费用。 湛江项目为11年业绩最大看点。公司湛江年产70万吨木浆及45万吨高档文化纸项目是11年业绩增长的最大看点。预计11年5月底投产试车,为配合湛江浆纸项目,公司已征原料林地240万亩(210万亩办理林权证,81万亩在湛江附近)。如我们在3月的报告《借棉价东风,让盈利飞一会儿——高棉价下竹木浆粕行业投资机会分析》中所提到的,中长期来看,技术进步和设备改进使不同纤维的属性差异日益淡化(木纤维和棉纤维实现某种程度上的相互替代),使具备上游资源的公司“东边不亮西边亮”。我们看好湛江70万吨浆项目的资源属性,其盈利未来有可能超市场预期。 多项目在建,支撑未来业绩增长。除了上述所述的湛江项目外,公司11-12年主要的业绩增长点还包括:1)9.8万吨中高档生活用纸项目,已于10年底投产,以区域销售(山东、天津、北京地区)为主,完善了目前以工业用纸为主的纸种结构;2)80万吨高档低定量铜版纸项目;3)12年投产的60万吨涂布白牛卡项目。多项目陆续释放产能支撑未来业绩增长。 投资评级与估值:“增持”。我们暂维持对公司11-12年EPS0.70元和0.88元的盈利预测,目前股价(8.14元)对应11-12年PE仅12倍(行业均值15倍)和9倍,对应10年静态PB仅1.2倍(行业均值1.5倍);估值明显低于历史和行业平均水平,提供股价安全边际。11-12年公司产能大规模释放,湛江项目和可能的技改生产高盈利纤维,使公司业绩存在超预期的可能;而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂,目标价10.5-12.6元(对应11年15-18倍PE),建议“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战,项目投产初期对盈利存在一定冲击。

年报业绩略低于预期。公司10年实现营业收入47.68亿元,同比增长56.9%;净利润1.57亿元,同比增长67.5%;合EPS0.19元,略低于我们预期(0.21元);若考虑到10年尚未并表的骏泰浆纸,10年EPS约为0.32元。分配预案为每10股派发现金股利0.25元(含税)。 追溯调整试车期间资本化费用计入四季度成本+文化纸涨价滞后,致使Q4净利润环比明显下滑。公司Q4实现收入14亿元,因追溯调整试车期间资本化费用计入四季度成本(3000万左右),加之文化纸涨价滞后等因素,使Q4毛利率大幅下降至12.7%(vsQ319.3%);单季实现净利润1930.69万元,同比下降26.6%,环比也大幅下降64.2%。 林产品维持高盈利。林产品虽收入占比较小,但依旧保持高盈利(毛利率46.7%,净利润4594.24万),未来在清晰规划指引下,有望贡献稳定高收益。 骏泰浆线吨浆盈利提升空间很大,技改溶解浆增加未来盈利弹性。目前骏泰吨浆净利约308元,系较高财务费用等因素所致,未来改善空间很大。此次技改30万吨溶解浆,增加浆线选择权价值,当棉价高位时,能受益木片-木浆粕价差而获取高盈利。而当行业因转产收缩造纸木浆产能推高纸浆价格时,公司90%纸浆自给率亦将充分受益,体现其成本优势。 央企支持逐渐落实。公司与中国纸业控股子公司中物投资签订《煤炭购买合同》,保证公司煤炭供应的及时持续稳定和质优价廉,有效降低生产成本。此外,公司控股股东还向公司提供了不超过人民币12亿元的融资支持,以缓解公司的资金压力,减少财务成本,降低信用风险。 林浆纸产业链日臻完善,内部挖潜空间很大,外延扩张预期明显,维持“买入”。 公司林浆纸产业链日趋完善,林产品有望在清晰的规划目标指引下,体现其资源价值;公司原有体制下较低的吨纸吨浆盈利未来通过内部挖潜改善空间很大;而公司骏泰浆线技改溶解浆有望增加未来业绩弹性。公司作为中国纸业实现其系列战略目标的主要平台,整合预期强烈,外延式扩张值得期待。出于谨慎考虑,我们暂维持公司11-12年EPS分别为0.56元和0.67元,合11-12年PE分别为21倍和18倍,考虑到日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,可以给予11年25倍市盈率,暂维持目标价14元。若后续公司央企整合预期兑现和溶解浆行业高景气持续,我们将上调其盈利预测及目标价。

年报业绩低于预期。公司10年实现营业收入20.04亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.78亿元,同比增长46.9%;合每股EPS0.23元,低于我们预期(0.27元)。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 Q4收入创单季新高;但毛利率大幅回落+销售费用率继续攀升,是业绩低于预期的主要原因。公司Q4实现收入6.11亿元,同比大增37.5%,环比也增加20.2%,创单季最高收入。但预计受产品结构调整影响:毛利率最低的工艺发条(10年毛利率为20.4%)占比上升(由10H1的54.9%大幅上至10H2的67.1%,预计主要体现在Q4),和各项成本(原材料、劳动力等)上升压力,公司Q4综合毛利率环比大幅回落至25.4%(vsQ3的30.7%)。此外公司Q4因加大央视和省级电视台的广告投放(约4500万元),使公司销售费用率继续攀升至8.9%(vsQ35.1%)。毛利率回落和销售费用上升使净利润大幅回落至3207.30万元(同比增长8.9%,环比大幅回落48.8%),是业绩低于预期的主要原因。 10年北美和欧洲市场稳定发展,收入增长约30%。北美欧洲市场仍为公司主要收入贡献区域(10年收入占比为72.2%)。在北美市场,公司加紧推进产品升级(包括积极推介高顺系列及小面积蕾丝产品),以进一步改善产品结构,全年收入增速为29.5%。欧洲市场借助100%控股的亨德尔公司,通过白人沙龙和时尚展会等方式,加大了市场开发力度,全年收入增速为30.5%。 非洲市场仍处于布局开发期,业绩贡献慢于预期。公司10年在非洲市场收入同比下降4.3%,占销售收入比重为19.5%。10年公司在非洲市场仍处于布局耕耘期:建设遍及西非、东非、南非的销售网络,提升NOBLE品牌知名度,开发中高端市场,但业绩贡献进度慢于预期。 品牌推广和渠道扩张,推动国内收入爆发式增长;持续费用投入不可避免,盈利贡献尚待时日。10年公司实现了“Rebecca”高端和“sleek”大众品牌的差异定位,一方面加大对国内零售店面(尤其是二、三线城市)的建设(目前国内门店数量接近150家),一方面通过明星代言,开展电视、网络、平面的全方位立体式宣传,并结合“瑞贝卡折服之旅”的活动,提升品牌形象。品牌推广和渠道扩张,共同推动国内收入爆发式增长:10年国内发制品市场共实现销售收入8622.35万元,同比增长246.8%,目前虽占比尚小,但我们看好其广阔的发展前景。如我们在11年度策略报告《转型进行式:看好内销潜力&渠道价值》中所提及的,在轻工企业外销转内销的过程前期,需要树立品牌形象,提升品牌知名度和美誉度,这一过程必然伴随了大量的费用支出;我们预计11年公司内销市场费用仍将增长(公司预计11年总体费用为4.4亿元vs10年3.2亿),内销市场的盈利贡献尚待时日。 长期看好公司细分市场龙头地位和转型内销模式。我们认为11年,北美和欧洲市场仍将保持稳定增长,非洲市场也已逐步启动,国内市场伴随渠道的布局完善,持续的营销投入和市场培育,也将呈现爆发式增长。此外公司毛利率在产品结构调整和原材料延伸项目实施的过程中,亦有望得到改善。我们维持对公司11和12年的盈利预测,分别为0.41元和0.53元,目前股价(3月27日收盘价12.1元)对应11-12年PE分别为30倍和23倍,短期估值无明显优势,但我们长期看好公司在发制品这一细分市场的行业地位和竞争优势,以及公司大力开拓内销市场的战略思路,维持对公司的“增持”评级。 核心假设风险:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。

公司公布定增预案:增发底价不低于11.82 元,发行数量不超过2.2 亿股,拟募集资金不超过25 亿元,用于老挝“林浆纸一体化”项目和30 万吨高松厚度纯质纸项目以及补充流动资金。 老挝“林浆纸一体化”项目包括30万吨漂白硫酸盐阔叶木浆厂和配套原料林基地建设。配套原料林基地建设方面,公司将建设200 公顷的良种苗木繁育基地,以桉树、相思树及当地速生树种为主培育树种;在老挝沙湾拿吉省及周边地区营造3 万公顷自营示范林,以保证持续供材;同时通过签订长期供货合同的方式营造7万公顷百姓合作林基地,由林(农)业主自主经营,种植的林木按照合同规定的价格优先供应公司制浆项目。制浆方面,公司在沙湾拿吉省色奔县弯弓村建设30万吨/年漂白阔叶木浆厂。 老挝项目符合公司“地租成本低,林木成长周期短”等寻林标准,增强原料控制能力,奠定长远发展根基,体现国际化视野。目前公司原材料(木浆和废纸)自给率约30%左右,基于目前国内适宜大规模建设原料林的基地较少且地租较高,公司依照“地租成本低,林木成长周期短”等标准在国际市场寻找上游,老挝最终依靠其自身特点成为公司选择标的:(1)老挝属热带、亚热带季风气候,地区雨水丰沛,阳光充足,适合林木成长,林业资源丰富,森林面积约900 万公顷,森林覆盖率达42%(中国森林覆盖率为18%、全球平均为30%左右);(2)老挝经济以农业为主,工业基础薄弱,具有廉价的地租成本(农业用地为6美元/公顷、工业用地为8 美元/公顷)和较充裕的劳动力资源;(3)老挝政治稳定和社会安定,与我国保持着长期友好的合作关系,老挝政府对中国企业的投资持鼓励政策,近年来两国经贸关系不断深入,合作领域不断拓宽,这使公司的境外投资的风险相对降低;(4)老挝地理位置较佳,北部与中国云南接壤,此次项目实施地——沙湾拿吉省色奔县距离越南52公里,距离越南岘港330公里,距离公司在越南拟投资新建的绝干木片散货专用码头90 公里,交通运输条件较为便利。老挝项目构筑公司长远发展的又一竞争优势,体现公司国际化的发展视野。 30万吨高松厚度纯质纸项目预计于11年7月投产。该项目引进德国福伊特设备,于10 年4 月开工建设,项目预计总投资约15.62 亿元,截止10年底,已通过自有资金和银行贷款的方式累计投入8亿元,预计于11年7月正式投产。该纸种具有纸质松厚,不透明度高,表面细腻无光泽,色泽柔和等特点,可以满足消费者环保、保护视力、便于携带的需求。公司扩张纸品产能时坚持定位细分市场&走差异化竞争路线,提升产品的结构档次。而此前23 号线的生产经验为其顺利投产积累了宝贵的经验。 林浆纸多项目同时在建,全方位驱动未来盈利增长。除了此次公布的定增项目,公司目前正在进行的还包括前期公告的广西防城港市投资的9.8 万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目,积极探索尝试利润更高的木浆粕业务。公司较高的执行效率有望享受高棉价下木浆粕业务“蜜月期”带来的显著超额收益,提升公司盈利水平,使原本平淡的2011年又添新亮点。(参考我们3月1 日的点评报告《太阳纸业(002078):布局广西,意在资源;涉足木浆粕业务,有望获取短期超额利润》)。 再融资项目符合预期,维持“增持”评级。我们暂不考虑此次定增项目的业绩增厚和股本摊薄;暂维持11-12 年盈利预测0.85 元和1.09元(目前股价对应PE为17 倍和13倍),目标价17 元(对应11年20倍PE),维持“增持”评级。我们长期看好公司的战略眼光、应变能力和高效管理;短期内仍将密切关注公司多个在建项目进程和可能采取的其他战略举措(如将现有造纸浆线改建成溶解浆等)。 核心假设风险:国际浆价大幅波动,对于公司外购浆成本构成影响;铜版纸产能释放压力;预计11 年一季报业绩无亮点。

投资要点: 年报业绩略低于预期,分配预案为10转4派现1元。公司2010年实现主营业务收入17.81亿元,同比增长43.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为9399.02万元,同比增长34.1%,实现EPS 0.34元,略低于我们的预期(0.36元)。每股经营活动产生的现金流量为-0.35元。10年分配预案为每10股转增4股,派发现金红利1元(含税)。 四季度收入创单季新高,费用高企是业绩低于预期的主要原因。公司2010第四季度实现收入5.16亿元,同比大增46.9%,环比也实现13.9%的增长,再创单季新高。单季毛利率为36.2%,环比显著提升(vs Q330.8%)。而渠道网络扩张和品牌打造致使费用高企(Q4营业费用率和管理费用率分别为16.6%和10.0%,较Q3的14.3%和7.0%大幅上升),外加761万的资产减值损失(其中存货跌价损失约600万),拖累公司Q4业绩释放。Q4实现净利润2535.34万元,同比增加14.5%,环比下滑2.5%。 名表销售收入借助亨吉利渠道网络扩张和优化实现高速增长。公司2010年实现国外名表销售收入14.58亿(下半年为7.63亿元),同比增幅达47.4%高于预期,毛利率为23.4%,基本稳定。公司亨吉利渠道网络的扩张优化为名表销售收入提升提供重要支持:10年公司净增门店57家,年末亨吉利名表销售网络拓展至187家(含亨联达38家),并完成15家连锁店的升级改造。报告期内,公司收购亨得利名下50%的亨联达股权,实现对亨联达的100%股权控制,有助于清晰品牌定位,进一步扩大公司在名表市场的份额。 自主研发和品牌渠道两端发力,助推飞亚达品牌收入快速增长。公司2010 年飞亚达表自有品牌销售收入为2.67亿(下半年为1.50 亿元),同比大幅增加39.8%,毛利率为64.9%。在自有品牌方面,公司一方面注重提升自身的研发实力(如“神舟7号”获德国红点产品设计大奖),以系列化与标准化的方式推出新品(10 年公司新推出凯旋、新恒昱、新“摄影师”、卓雅等系列新品);另一方面品牌的营销推广配合海内外渠道的持续开拓,提升了飞亚达品牌的知名度和美誉度。 高档腕表和时尚品牌蓄势待发。公司09 年收购的高档品牌“EmileChouriet”报告期内新增56 家销售网点达到120 家,推动10 年销售收入和数量实现翻番。时尚品牌COSMO和JEEP多区域、多平台的销售网络搭建为后续业绩增长奠定良好基础。 成立销售子公司,整合优化自有品牌渠道网络资源,强化“三色堇”品牌战略。公司公告成立飞亚达销售公司,促进“三色堇”品牌战略发展,以促进飞亚达表的销售和提升市场份额为首要目标,兼顾瑞士高档品牌和时尚品牌发展。 渠道网络建设带来相应铺货成本,占用大量现金。公司10 年存货增加2.93 亿元,系渠道网络扩张带来相应铺货成本。主要受此拖累,公司10 年经营活动产生的现金净流量为-9848.57 万元,合每股-0.35元。 行业及公司皆向好,维持“增持”。如我们一直所强调的,中国人均收入水平提升带来的消费升级和危机后可选消费快速增长交汇,使国内奢侈品行业呈现爆发式增长(通胀预期以及可能出台的奢侈品关税降低有望成为驱动公司业绩上升的催化剂),而公司名表连锁网络的铺建和定增募投项目的实施,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升,公司10年国外名表和自有品牌收入的持续高速增长印证了这一判断。我们预计未来亨吉利老门店内生增长率达到25%以上,而定增项目(拟在21 个城市新开设24 家亨吉利门店)的外延式扩张也为公司未来增长提供有力支持。而由于系列营销推广,飞亚达自有品牌三色堇(飞亚达表、高端品牌“Emile Chouriet”和时尚品牌COSMO 和JEEP)合计收入增速有望超30%。我们预计公司11-12 年EPS 分别为0.51 元和0.69 元(摊薄后股本),目前股价对应11-12 年的动态PE为34 和25 倍,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,维持“增持”。 核心假设风险:渠道建设和品牌推广使费用大幅提高,拖累业绩释放。

投资要点: 公司公告:董事会审议通过在广西防城港市投资设立全资子公司广西太阳纤维有限公司。注册经营范围包括浆粕、粘胶短纤维的研发、生产和销售;总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目。 布局广西:依循原料上游,推进异地扩张。公司此次布局选址的广西防城港市靠近老挝的原料林基地和越南的码头项目。从老挝、越南到此次的广西,公司的每次战略扩张均意在资源,亦符合造纸产业布局“由北向南”调整的趋势。除为已有的造纸业务提供稳定低成本的原料供给,也积极尝试开发利润更高的上游环节,例如此次的浆粕和粘胶短纤项目。 正式公告涉足木浆粕业务,短期超额利润+中长期资源收益。公司公告建设9.8万吨浆粕和粘胶短纤业务,目前吨木浆粕盈利在4000元以上,远高于吨浆500-1000元和吨纸200-500元的盈利水平,公司高执行力的投资木浆粕有望享受“蜜月期”带来的短期超额收益,显著提升公司盈利水平,使原本平淡的2011年又添亮点。超额收益的原因是技术进步使不同纤维替代成为可能,而原料棉木价差依然悬殊。从中长期的角度来看,公司加大自制浆比重,积极获取上游资源的战略将最终受益。 超额收益不能永久持续,公司的战略眼光、宽阔视野和应变能力才是长久的核心竞争力。木浆粕本质仍属于周期性行业,存在阶段性的景气高峰和低谷。未来盈利存在诸多不确定因素。企业需审时度势,根据对未来国际棉价的判断,行业(替代品和下游的)供求和盈利走势,在化学浆和木浆粕之间进行产能的切换。而太阳纸业的国际视野、应变和执行能力方面的优势,将会在行业的景气转换间得以体现,因而拥有更高的选择权价值。 产能释放尚需时日,暂维持11-12年盈利预测(0.85元和1.09元,对应PE 16倍和12倍),后续将密切关注项目进程和可能采取的其他战略举措(若公司采取利用现有浆线改建的方式,则预计11年第四季度可投产)。 看好公司此次的战略性扩张,维持“增持”评级。

投资要点: 年报业绩符合预期。2010年公司实现主营业务收入12.76亿元,同比增加22.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.21亿元,同比增长20.4%;实现基本每股收益0.86元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.89元。公司四季度实现收入3.44亿元,同比增35.8%,环比增7.5%;实现净利润4385.19万元,同比增7.8%,环比大增56.5%。分配预案为每10股转增3股派现金红利4元(含税)。 销量随下游平稳增长+均价回升,推动10年主营业务收入平稳增长。10年公司产品销量随下游快消品市场稳定增长,而产品售价也随上游石油衍生品价格回升,推动全年收入增长22.7%。彩印复合包装材料仍是公司主要的收入和毛利贡献,10年收入占比94.0%,毛利占比97.5%。 产品结构调整和原料涨价滞后效应,Q4毛利率显著回升,助推净利环比大幅增长。公司四季度毛利率环比明显上升,由Q3的18.4%提升至21.8%,主要归因于Q4季节性产品结构调整(由Q3低毛利的冷饮日化转向高毛利的食品包装业务)和公司低价原料库存的使用。毛利率提升加之四季度1108.71万的营业外收入(主要是政府补贴)助推Q4 净利润环比大增56.5%至4385.19万元。 研发等相关费用计提使Q4管理费用大幅增加。公司集中结算技术研发相关费用,使10Q4管理费用大幅上升至6.0%(vs Q3 3.9%);而销售费用率和财务费用率基本持平,分别为4.8%和0.1%。 原材料涨价和单位价值较高的在产品与产成品比例提高, 10年末存货额大幅上升。公司年末存货价值大幅增加至1.88亿元,系原材料(BOPP、PET、丁酮)价格上涨和公司产品结构调整(单位价值较高的在产品和产成品比例上升)所致。 下游快消市场稳定增长+新建与技改项目陆续产生效益,维持“增持”。 公司作为软塑包装行业的龙头,将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,而公司系列新建和技改项目产能陆续释放将成为11年业绩贡献主要来源:黄山本部基建及搬迁改造包材生产线项目(预计11年6月建成投产)和广州永新年产1.2万吨多功能、高阻隔包装材料项目(预计11年6月投产)扩张产能;5000吨聚乙烯薄膜生产线(10年9月已投产)和1.2万吨多功能包装新材料项目(预计11年11月建成投产)逐渐产生效益降低成本。 我们预计公司11-12年EPS分别为1.08元和1.35元(未考虑送转摊薄),目前股价对应PE分别为19倍和16倍,维持“增持”评级。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目效益释放低于预期。

投资要点: 年报业绩略超预期。公司公布10年业绩快报,根据初步核算财务数据,10年公司实现销售收入171.95亿元,同比增长15.5%;归属于上市公司股东的净利润为11.58亿元,同比增长38.6%;实现EPS0.56元,略超我们预期(0.52元)。公司全年完成机制纸产量335万吨,其中四季度实现产量为90万吨,占比为26.9%。 Q4 业绩环比回升符合我们判断,幅度好于预期。根据业绩快报,公司10年Q4实现收入46.75亿元,同比增14.3%,环比也实现增长7.6%;Q4实现净利润3.18亿元,同比下滑14.9%;但环比大幅增长37.4%,符合我们此前对于造纸行业Q4盈利回升趋势的判断:Q4因旺季临近,各类成品纸价格环比回升,加之原材料涨价的滞后效应,推动公司经营业绩环比回升。 公司多项目在建,11年产能大规模释放。公司9.8万吨中高档生活用纸项目已于10年底投产,以区域销售为主,完善了目前以工业用纸为主的纸种结构;此外公司仍有多个项目在建,预计将于11年投产的包括湛江70万吨硫酸盐漂白木浆项目和45万吨高档文化纸项目、80万吨高档低定量铜版纸项目;12年投产的有60万吨涂布白牛卡项目,多项目陆续释放产能贡献新的业绩增长点。 投资评级与估值:维持“增持”。我们暂维持对公司11年EPS0.70元的预测,目前股价(1月24日收盘价6.99元)对应11年PE仅10.0倍(行业均值12.7倍),对应10年静态PB仅1.1倍(行业均值1.5倍);估值明显低于历史平均水平,提供股价安全边际。11年公司产能大规模释放(其中湛江项目盈利可能超预期)驱动业绩增长,而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂,维持“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战。

公司公告:预计2010年度归属于上市公司股东的净利润较2009年度增长超过90%(即约为8600万以上)。 预增业绩中未包括美克美家1-10月49%的少数股东损益,合并后实际净利润预计较预增业绩高30%以上。公司10年11月以定向增发的形式收购美克美家49%股份,使之成为100%全资子公司。根据公司定增方案,“美克美家49%股权自评估基准日(09.12.31)至交割日期间,因实现盈利或其他原因而增加的净资产部分,归美克股份享有”;而根据新会计准则相关解释,该部分确认为所有者权益。因此定增收购前,美克美家1-10月49%的盈利部分(预计约2700万元,其中前三季度为2331万元)计入公司资本公积,未被包含在预增业绩中,即公司预告的8600万以上的净利润中未包括美克美家1-10月49%的少数股东损益(市场对此可能误读),若考虑合并美克美家后的2010年实际净利润应在1.15-1.25亿元(2700万+8600万以上),比预增业绩高30%以上。 四季度订单情况好于预期,但运输问题导致部分收入可能将延后至2011年确认。公司2010年四季度的系列营销手段及旺季因素使美克美家的订单大幅增加(由09年8亿快速增长至10年的11亿,10年上半年内销收入为4.5亿),但年底运力紧张导致部分订单预计不能年内实现配送而不能确认收入。这一方面说明了公司品牌渠道效应显现后国内销售快速增长,另一方面也印证了我们前期轻工策略报告中提到的外销向内销的转型是商业模式的转变、需要较长阶段的培养(在这一过程中公司的物流配送等能力也逐渐提升)。 税收优惠预计将在2010年即时体现,未来业绩增厚值得期待。此前公司公告取得了2008-2010年的税收优惠,将产生两方面的影响:一是美克美家2010年将按照15%的税率缴纳所得税(原先为25%);二是08-09年已按照25%缴纳的部分将按照与15%差额部分在2011年起的所得税费用中抵扣。根据国家的系列优惠新疆企业的政策,我们预计美克美家自2011年后继续享受15%的税率为大概率事件,而其作为目前上市公司的主要业绩来源(贡献利润超过2/3)享受此项税收优惠,将对公司业绩增厚约14%。 看好国内零售业务增长前景及国外渠道整合进程,2011年大幅增长可期,近期风格轮换提供买入机会。在国内消费升级拉动高端家居需求背景下,公司多年来持续投入积累的渠道和品牌效应将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势,馨赏家家居业务已爆发性增长,家具第二品牌推出值得期待,看好公司良好商业模式下的长期增长潜力;而收购Schnadig使公司海外渠道建设和客户结构优化均有提升,10年有望实现盈亏为盈。预计10-12年EPS分别为0.15元(若包括美克美家少数股东损益在0.2元左右)、0.38元和0.57元(根据融资后最新股本完全摊薄),目前(1/13)股价对应11-12年PE分别为27倍和18倍。 而目前市值仅为64亿,近期市场风格轮换提供买入机会,目标价14元。 股价催化剂:2011年一季报大幅增长、2011年后税收优惠获批。

投资要点: 投资评级与估值:注入骏泰林浆资产后,上调11年EPS至0.56元(此前预测为0.42元),上调目标价至14元,考虑到公司日臻完善的林浆纸产业链和央企整合平台的预期,给予公司“买入”评级。公司获得国资委对公司实际控制人变更的相关批复,纸业央企身份正式确立。不考虑后续资产注入,我们预计10-12年公司EPS分别为0.24元,0.56元和0.67元(配股后8.43亿股本,10年业绩不考虑骏泰公司注入),对应11-12年PE分别为17和14倍。 考虑到公司配股注入资产的业绩增厚,日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,我们认为可以给予公司11年25倍市盈率,对应目标价为14元,相对目前股价仍有46%上涨空间,给予“买入”评级。 新控股方实力雄厚,具备出色的资本运作和资产整合能力。岳阳纸业的新实际控制人中国纸业实力雄厚,其较出色的资本运作效率和资产整合能力在收购整合粤华包B、冠龙纸业、冠豪高新等的过程中已初露锋芒。作为中国纸业实现其系列战略发展目标的主要平台,岳阳纸业具备良好的外延式扩张预期;此外,在引入央企考核机制后,公司治理结构将得以完善,通过内部挖潜,提升经营管理——发挥林业资产效益、改善公司的吨纸盈利、吨浆盈利等业绩指标。 重视林业发展,凸显资源价值。公司发展重心逐渐转向上游资源,此次配股完成后,公司林地面积达到207.7万亩,计划15年末达到458万亩,未来有望依托央企背景实现国内外的林浆资产整合。林地除提供自身制浆造纸用材外,也可对外销售大径级、高品质材,贡献额外业绩。在国内林木资源稀缺的背景下,木材价格上涨将明显驱动盈利上升。 林浆纸产业链日臻完善,助推业绩大幅提升。11年造纸行业整体处于平衡期,盈利平稳增长;配股新增针叶浆因整体产能释放有限,浆价将出现明显上涨。 预计11年盈利贡献中,林、浆、纸的贡献占比分别为21%,35%和44%。公司日臻完善的林浆纸产业链,共同推动业绩大幅提升。

事件:公司公告:公司控股子公司武汉紫江企业有限公司自筹资金1000万美元,和统一企业出资1000万美元,各占50%股权,成立合营公司武汉紫统企业有限公司(暂定名)。新公司计划投资四条PET瓶坯生产线,年产能超过8亿只瓶坯,主要为统一企业配套生产各种PET饮料瓶的瓶坯。 以合营方式进行瓶坯生产,有助巩固与下游的合作关系,降低经营风险。公司首次采用与下游客户直接成立合营公司的方式进行瓶坯生产,资本层面的合作不仅确保产品销路,降低经营风险;也设置了较高的进入壁垒,加强了与下游间的合作联系。参考类似项目进度,预计合营公司将于11年下半年投产。 公司09年销售PET瓶40亿只,贡献收入17.86亿元,毛利5.05亿元(毛利率28%);据此推算此次新投资8亿只瓶坯产能将新增收入3.5亿,假定10%净利率,贡献净利润约3500万元(并表1300万元净利)。 包装业务内生和外延式增长可期,预计11年实现20%以上的增长。居民消费水平提升和城市化的推进,带动下游品牌软饮料企业稳定增长;作为龙头包装企业,公司亦将受益其中。我们预计包装业务10年贡献净利润约4.3亿;考虑到包装业务内生增长稳定,和新建项目外延式扩张预期强烈,预计11年增长20%以上,贡献净利润约4.3*1.2=5.2亿以上。 地产调控影响紫都晶园销售节奏,成为压制公司估值主要因素。根据“网上房地产”信息,公司紫都晶园三期可售数量为44套,开售至今销售13套,其中已登记4套;销售均价为80048元/平米(vs09年销售均价约50000元/平米)。如我们之前所强调的,调控政策虽放缓了公司的销售节奏,但地理位置的稀缺性确保了房产项目的中长期盈利,目前看地产业务对公司估值压制作用有过度反映。 创投业务贡献投资收益,业绩或有新惊喜。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有大量新上市和拟上市资源,已上市的包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪和宇顺电子;根据12月17日收盘价,上述四家公司市值折合约每股0.22元。此外公司7月公告,控股紫江创投与另外5家公司共同组建民机航电产业公司,推进实施民机航电产业化项目,建设上海国家级民机航电产业基地,或为公司未来业绩创造新惊喜。 投资评级与估值:包装股中的估值洼地,建议“增持”。下游软饮料市场的稳定增长和品牌化消费的趋势,以及公司主要客户两乐在华的持续扩张,为紫江这样的行业龙头未来稳定增长奠定良好基础;此外,结算方式的日趋稳定和相对成熟的转价机制,也使公司包装业务的毛利率能保持相对稳定。地产业务方面,基于地理位置的稀缺性和高端别墅的定位,我们依然看好公司房地产销售(短期调控的不确定性可能影响业绩释放的节奏),加之创投业务可能带来的投资收益,我们维持10-11年EPS为0.41元和0.53元(其中包装业务分别贡献0.30元和0.36元),目前股价对应PE分别为15倍和12倍,其中包装业务对应PE仅9.8倍,明显低于其它包装公司,估值具有明显安全边际,建议“增持”。 核心假设风险:宏观调控推迟地产业绩贡献时机;原材料价格大幅波动影响公司包装业务盈利。