事件 2011年2月21日,福田汽车在北京总部召开2011年第一次投资者交流会,公司高管就企业生产经营情况以及未来5到10年规划等方面内容与投资者进行了沟通。 评论 产能瓶颈和产品老化导致公司2010年销量增速较低:2010年公司汽车总销量为682969辆,同比增速仅为13.45%,远低于商用车全行业增速29.84%。公司对此的解释是,2010年公司产能不足问题较为严重,尤其在重卡方面,公司产能仅为10万辆,无法完全满足市场需求从而也导致了较大数量的丢单;此外,在轻卡领域,公司“时代”产品老化严重,竞争力弱化,这也导致了公司轻卡业务增速低于行业整体水平。 需要说明的是,以上问题在2011年将不复存在。公司欧曼二工厂已于今年开始投产,3月份产能即可提升至每月4000台,由此公司重卡产能将提升至15万辆/年。其次,轻卡方面,公司将推出“时代”品牌新产品以加强低端产品竞争力,同时加强“奥铃”品牌的服务和网络建设并继续培育高端品牌“欧马可”,以此保证轻卡业务市场占有率回升。 对2011年重卡行业看法较为谨慎:公司认为由于信贷收缩、物流运输重卡饱和度已达到较高水平等因素影响,2011年重卡行业可能出现10%左右的下滑。我们认为,公司的这一看法过于悲观,受益于城市化进程的继续推进以及重卡对中卡的持续替代,重卡在我国仍处于快速发展轨道之中,2011年国内固定资产投资增速也仍可保持较高水平,我们预测全年重卡销量仍可增长15%左右。 未来目标极为宏伟:公司提出了未来5年和10年的经营指标规划:到2015年,公司规划产销180万辆汽车,销售收入达到2000亿,利润达100亿左右;到2020年,规划产销400万辆汽车,收入达到4000亿,利润达到200亿。这一目标极为宏伟,按此测算,公司5-10年仍将保持20%左右的复合增速,考虑公司业务的多元化以及过往极为辉煌的扩张历史,我们认为公司完全有可能实现规划目标。 投资建议 商用车龙头2011年有望重振雄风。随着产能扩充的完成以及产品换代问题的解决,公司2011年销量表现有望重振雄风。我们预测公司2011年销量将为78万辆左右,同比增长约15%,与行业整体增速持平。 预测公司2010-2012年EPS分别为1.74、2.21、2.74元,当前股价对应2011年仅10倍PE,估值处于底部区域,维持“买入”评级,目标价27-33元。

事件:重庆市南川区人民政府与桑德环境于2010年12月28日在重庆市南川区签署了《重庆市南川区生活垃圾处理特许经营协议》,重庆市南川区人民政府确定桑德环境为南川区生活垃圾处理项目的投资、建设及经营主体,授予桑德环境在南川区成立的项目公司具体从事生活垃圾处理相关特许经营许可。 评述:公司最近公布的相关订单较多,固废订单进入高峰期,复合我们11月初的报告观点:静待固废建设的高峰到来。 按公告内容,南川区的项目以焚烧为主,是公司成功实施综合处理技术路线的项目后,在焚烧领域的又一个开拓。使公司成为在综合处理、焚烧等多种固废处理技术路线齐头并进的固废处理龙头企业。(公司上一个焚烧项目为山东德州绿能垃圾焚烧项目,600T)公司成功进入投资领域。上述两个项目都以公司或集团投资为主,公司成功进行产业链延伸,进入固废投资领域。随公司投资项目的增多,预期公司有通过二级市场化融资的需求。

生物质发电前景广阔。符合国家惠农政策,每个电厂给当地县带来150个左右的就业,给农民带来4000-5000万左右的收入;减少田间地头焚烧所造成的严重大气污染,单个电厂减排约16万吨CO2和1500吨SO2;单个电厂可获得售电利润约2000万-2500万,同时有可能的CDM收入约1700万元。 生物质发电的政策日益完善。截止目前国家已在税收、财政出台了生物质发电产业较为完善的政策。《发改价格<2010>1578号》规定从2010年7月1日起,生物质发电统一按照每千瓦时0.75元(含税),提高了生物质电厂的盈利水平约7 分钱。 生物质能发电的唯一标的,具备“新型蓝筹三要素”的特征。行业空间大,国家新兴能源产业规划,2020年生物质能发电,3000万千瓦时装机容量,未来10年复合增速约20%;毛利率高,商业模式适合大规模扩展。生物质发电行业唯一上市公司,享受高估值。 以祁东电厂为样本测算,ROE为36%,年利润2124万元。祁东电厂设计的总装机容量为4×1.2万KW,目前完成发电机组为一期2×1.2万KW,按发电小时7000小时,原料成本275元/吨,厂用电率12%,测算净利润2182万元。 首次提出“社会责任”投资。上市企业的社会责任未来将会影响公司市值,未来对公司的投资要更多关注具备“低能耗、低污染、低排放,循环经济”特色的企业。凯迪电力的电厂大多数处在农业县、较贫困地区,电厂的建设和运营缓解了当地能源紧张的压力,增加了农民收入,解决了农民工的就业问题。是企业社会责任的最好诠释。 盈利预测与估值。公司未来3年陆续处置现有业务,全力转向生物质发电,盈利预测里含有大量非经常性损益。按最新公布的三个电厂注入上市公司,公司10/11/12/13年的EPS分别为0.66/0.80/1.70/1.29,扣除非经常性损益后EPS为0.46/0.51/0.64/1.07,11年起主营业务复合增速45%,按45X11PE,价格为23.0元,加上非经常性损益0.29元,目标价23.3元。

近期,我们赴松芝股份进行了实地调研,现将调研中得到的重要信息以及我们的分析简述如下: 大中客空调王者,乘用车空调新星。公司是专业车辆空调制造商,产品广泛应用于客车、货车、乘用车等各个领域。在大中型客车领域,公司已成为国内技术水平最先进,产销规模最大的龙头企业,近几年市场份额稳定在24%左右,稳居行业第一。由于大中型客车市场增长空间有限,公司从2006年开始大力进军乘用车空调市场并已取得骄人成绩,近几年公司产品销量呈现爆发式增长,已崛起为乘用车空调市场的耀眼新星。 目前,公司大中客空调业务在公司总收入中占比为65%,毛利占比则仍达约81%,而乘用车空调占总收入占比为34%,毛利润占比则为19%。我们认为,大中型客车空调市场增长稳定、盈利能力强,公司龙头地位又非常稳固,是公司的“现金牛”业务;而乘用车空调市场容量巨大,公司在这一领域虽增长迅速但市场份额仍很低,成长潜力不可限量,这一业务是公司未来业绩的主要增长点,在公司收入和利润中占比也将持续提高。 客户资源优势保障公司大中客空调市场份额稳定。在大中型客车市场尤其是公交市场,与客运公司、公交公司等终端用户的“关系”紧密程度往往是决定上游厂商能否获得订单的关键因素。公司经过多年经营和积累,已获得了众多的行业优质客户。目前,公司整车厂商客户约60多家,其中稳定的客户20多家,包括厦门金旅、漳州金龙、申龙客车、中通客车、丹东黄海、安凯客车等行业知名企业。公司终端客户约180家,其中长途客运客户70多家,稳定的客户50多家,包括:国旅、中旅、中青旅等大型企业;公交客户100多家,稳定的客户约50多家,包括:北京公交、上海巴士、杭州公共、广州公交等。大众公用、北巴传媒、南京中北还是公司IPO的发起人。公司的上述客户综合实力强、品牌信誉优良,是行业的优质大型客户。可以说,公司在一定程度上垄断了行业内的优质客户资源,这也为公司在大中客市场获得稳定的市场份额提供了坚实基础。 终端模式保障公司大中客空调极强盈利能力。公司大中型客车空调60%以上采用“终端模式”销售,其余则为“标配模式”。相对于标配模式,终端模式直接面向最终用户,且该类客户绝大多数为公交公司,而公交车通常都低速运行且走停频繁,对所载空调性能质量及售后服务要求均很高,对销售价格敏感度则相对较低,公司大中客空调业务由此也获得了极为丰厚的利润空间。2007年,公司大中客空调毛利率约34.16%,2008及2009年则为36%左右,今年上半年则由于较低的原材料价格和产销规模扩大攀升到了44.52%。 乘用车空调销量井喷,3年销量增长14倍。公司于2006年起进军乘用车空调市场,由于公司产品性能优良、售后服务周到且具有很强的成本优势,公司产品迅速打开了市场,产销量获得了爆发式增长。2007年,公司乘用车空调销量仅为20663套,到2009年时则已跃升至134795套,而据预测,公司今年乘用车空调销量有望超过30万套,较09年翻番有余,较07年则相当于3年间增长14倍,增速之快非同一般。 乘用车空调有望继续高速增长。尽管公司乘用车空调销量已达30万套左右,但相对行业全年1300万以上的乘用车销量而言,公司市场份额仍仅为2%左右,存在巨大的提升空间。鉴于公司产品已获得了长安等国内主流公司的认可以及自主品牌企业较为开放的配套体系,我们认为公司乘用车空调业务仍将继续高速增长。 公司目前已是长安、东南、东风柳汽、江淮等自主品牌企业的主要供应商。 据公司招股书披露,公司已先后为长安自主品牌的主力车型悦翔、CV5以及B301开发空调产品并独家配套,未来则将积极参与长安其他自主品牌新车型的开发,并争取在2012年公司产品在长安汽车自主品牌轿车上配套36万辆;在自主品牌微车上配套12万辆。 此外,公司已同福田汽车签署全面协作战略协议,双方将建立合资公司面向福田汽车配套。2010年上半年,公司还与浙江银轮股份、浙江吉利控股集团在浙江天台投资设立了合资公司-浙江银芝利汽车热交换系统有限公司,松芝股份占股比31%,公司有望借此进入吉利汽车的空调配套体系。 突破轨道市场和冷链市场值得期待。我国已进入轨道交通建设高峰时期。据统计,我国当前城市轨道交通运营里程仅为1000公里左右,但目前国内已有33个城市规划建设地铁,“十二五”期间新增建设里程将超过2500公里,到2020年新增建设里程则超过6000公里。按照平均每公里需要8-10节车厢计算,“十二五”期间新增地铁车厢将至少为20000辆,所需空调则为40000台以上,市场价值超过40亿元。在这一领域,公司已携手南车时代公司进行联合开发,并已同北京地铁运营公司签订技术协议,公司将为北京地铁复八线提供空调样机,这可认为是公司在轨道车空调领域的良好开局。此外,公司于同济大学也联合开发了轨道车辆空调,待试运行成功后即有望进行市场推广。 在冷藏车领域,我国生鲜食品运输率仅为15%左右,远低于发达国家的80-90%,潜在市场巨大。经过详细考察,公司认为当前冷藏车市场较为混乱,最大的改装车厂年产冷藏车也仅为几百台。有鉴于此,公司有意先着重拓展冷藏集装箱市场,这一市场较为有序,若能与相关龙头公司合作,公司在这一领域的前景值得期待。 自制压缩机有助于公司进一步提高盈利能力。压缩机是空调核心部件,在公司大中客空调业务主营成本中,压缩机占比达23%左右。凭借强大的技术开发能力,公司已具有压缩机量产能力且已开始了批量推广。公司2009年压缩机实际销量为300台,今年预计量则约为2500台。在其性能质量经过更长时间检验后,公司计划在2012年开始大批量推广自产压缩机。据介绍,公司自产压缩机较外购产品成本可降低25%左右,据此测算,若公司未来压缩机达到50%自给率,不考虑价格变化,公司大中客空调毛利率可提高约3个百分点。由此可见,随着压缩机自给率的逐步提高,公司大中客空调业务盈利能力仍有进一步提高的空间,这也可部分对冲由于公司产品结构变化可能带来的综合毛利率下降。 首次给予“增持”评级。公司大中客空调业务盈利能力强,市场份额稳固,可持续为公司提供丰厚利润,而乘用车空调业务则将受益我国远未结束的汽车消费盛宴,有望继续高速增长。我们预测公司2010、2011、2012年每股收益分别为1.11、1.40、1.74元,参考汽车零部件行业同类公司以及中小板次新股估值情况,我们认为公司可按2011年25倍PE估值,对应合理价格为35元,首次给予其“增持”评级。

非等速传动轴龙头企业。公司是国内产销规模最大、技术水平最高的非等速传动轴龙头企业,产品主要配套商用车以及工程机械领域,其中重卡、工程机械、配件系列产品是公司的主要收入和利润来源。公司一贯经营稳健,近几年来业绩保持快速增长。今年前三季度,公司营业收入同比增长79.2%,归属母公司净利润增长70.63%。 公司成长能力非常突出。首先,商用车及工程机械行业未来仍可保持较快增长;其次,随着募投项目陆续建成,公司产能将有大幅增长,预计到2012年公司产能将由09年底的140万套扩展至345万套;再次,公司异地建厂的加速也将促进公司市场占有率的提高;再次,公司将重点拓展容量巨大的微车市场,且已同行业龙头上汽通用五菱形成稳固合作关系;最后,售后市场及出口市场潜力巨大,公司同样大有可为。 未来有望与东风传动轴合资,产销规模有望进一步激增。公司已同东风传动轴签订合资意向书,未来1-2年内实现正式合资是大概率事件。东风汽车,当前传动轴需求已达每年100万套以上,公司若正式与东风合资,我们预测其收入与利润规模将在原本基础上至少增长30%。 盈利能力强且仍有望继续提升。公司毛利率以及净利率水平均远超零部件行业平均水平,在今年以来零部件上市新股中也仅略低于松芝股份。公司应对钢价上涨已有很强的应对能力,且随着公司锻件自给率的逐年提高以及异地建厂步伐的加快,公司盈利能力仍有望继续提升。 首次给予“买入”评级。我们预测公司2010-2012年EPS分别为1.09、1.44、1.97元。作为盈利能力与成长能力俱佳的中小板次新股,我们认为公司可按2011年30倍PE估值,合理价格为43.2元,首次给予其“买入”评级。

管材业务配套齐全,继续受益基础设施建设。公司PE管业务具有行业内最为齐全的配套能力(涵盖管材、管件、球阀),未来将继续受益我国城镇化建设、新农村建设以及西气东输工程建设。公司今年管材管件产量预计为4.6万吨,明年收购的芜湖项目实现满产,总产能为5.1万吨。公司未来仍有可能通过收购或其他方式异地建厂,扩大产销规模。 BOPA薄膜产能迅速增长,同步拉伸技术全球领先。目前我国BOPA薄膜需求量为5万吨,未来5年将继续保持15%左右的增长速度。鉴于公司在同步拉伸BOPA薄膜独创的技术工艺优势以及优异的产品性能,公司将独占鳌头,充分受益该领域的需求增长。公司同步拉升BOPA募投项目上半年已投产,全年产量将达3000吨,明年可满产达4500吨,加上已有原有生产线,公司今年同步法BOPA产量可达7500吨,异步法可达6000吨,2011年同步法、异步法均可达9000吨左右。 进军动力电池隔膜领域。公司已投资开展锂电池隔膜研究,研究工作已持续一年左右,公司将在这一块进行持续投入。鉴于公司在同步拉升BOPA领域显示的强大技术创新能力以及隔膜与薄膜的相关性,我们认为公司有望在隔膜领域取得成功。 盈利预测及评级。我们预计10年、11年、12年的EPS分别为0.71、0.92、1.14。参考塑料管材行业同类公司估值,我们给予公司11年30倍的市盈率,目标价27.6, 首次给予“买入”评级。

前三季度经营业绩同比大幅提升。前三季度公司的营业收入为116.42亿,同比增加55.24%,净利润14.75亿,同比增加86.06%,其中归属母公司利润14.53亿,对应每股收益1.68元。 产品销售淡季不淡,市场占有率提高。三季度公司销售4.46万辆整车,比二季度下降5.24%,其中:JMC品牌轻卡销售1.65万辆,比二季度下降12.52%;JMC品牌皮卡及SUV销售1.49万辆,比二季度增长3.48%,;全顺商用车销售1.32万辆,比二季度下降4.38%。由于三季度属于传统淡季,公司销量下滑属于正常现象,同期的全国的轻卡三季度销量比二季度下降20.59%,SUV三季度销量比二季度增加10.53%,轻客三季度销量比二季度下降7.16%。在轻卡和轻客市场,公司销量下降速度明显小于全国平均水平,市场占有率延续了上半年的趋势继续提高。预计随着第四季度旺季来临,公司产品销量将显著提升,增速将继续超越行业整体水平。 成本控制极佳,盈利能力继续增强。2010年前三季度,公司毛利率为25.87%,比去年同期略微减少了0.14个百分点。三项费用率略有下降,其中销售费用率为5.68%,比去年同期减少1.45个百分点,管理费用率为4.15%,比去年同期减少1个百分点,财务费用率-0.54%,比去年同期减少0.04个百分点。由此可见,公司延续了一贯极为优良的成本控制能力,盈利能力继续提高。 SUV业务值得期待。期待已久的新款SUV产品N350预计四季度即将上市。而近几年来,SUV市场需求火爆,增速大幅领先汽车行业其它细分市场。公司之前通过“宝威”、“宝典”已在SUV市场有过较多经验,且新推出的N350产品采用的是全新底盘,其获得市场认可的可能性较大。此外,我们更为期待的是公司能引进福特的系列SUV,倘能如此,公司SUV业务有望成为公司新的业绩增长点。 维持“买入”评级。我们认为,公司是汽车板块中价值型公司的典范,不仅长期保持着领先的盈利能力,成长性也开始展现。我们预计公司10、11年公司的每股收益分别为2.18元,2.68元,当前股价分别对应2010年、2011年16倍、13倍PE,估值水平仍有较大上涨空间,我们维持其“买入”评级。

易世达10月13日登陆创业板,10月24日公布三季报,复合预期。 报告期营业收入同比增幅4.9%,净利润增长89%,毛利率提升2个百分点;年初至报告期,营业收入增长49.64%,净利润增长101%,毛利率大幅提升5个百分点。由于公司营业收入确认方式改变,2010年以前采用的是按订单结算,从今年开始起采用百分比完成法确认收入,单季度数据不具备太大可比性,我们采用累计数据比较。在收入增长近5成的情况下,净利润达到翻番,公司的盈利能力大幅提高。 工程总包和合同能源管理的收入大幅提高。公司未来业务的发展方向主要是工程总包及合同能源管理业务,随总包合同的大幅增加,公司余热发电设备成套、余热发电项目设计服务、余热发电设备安装及技术服务呈一定程度的下降。 公司现金状况良好,募投资金加公司运营活动现金累计8个亿,为公司争取更多BOT项目及合同能源管理项目创造良好条件。由于BOT项目和合同能源管理项目具有良好的投资回报率及持续稳定的收益,公司后续的经营以这两个业务方向为重点,良好的现金基础是公司获得该类订单的基础。 预期未来获得的BOT项目及合同能源管理项目的个数为8-10个。 维持公司业绩2010年EPS1.19元(摊薄),略提高2011年,2012年业绩至1.51元、1.82元。目前股价对应2011年PE为47X,在创业板同类公司中属偏低,给予”增持”评级。目标价85元。

前三季度业绩符合预期。今年前三季度,公司共实现营业收入91.31亿元,同比增长56.57%;实现归属母公司净利润5.46亿元,同比增长61.81%;每股收益为1.05元,其中第三季度为0.35元。 销量快速增长,市场份额显著提升。今年以来,大中型客车市场需求稳步增长,销量逐月走高。宇通凭借行业首屈一指的品牌号召力以及市场响应能力,销量增速更是远超行业水平。截止9月份,公司销量为28179辆,同比增长49.61%,而同期全行业销量为111157辆,增速为26.23%,公司增速超出行业整体水平23个百分点。由此测算,公司的市场份额已由09年底的21.72%迅速提升到了当前的25.35%,公司的行业龙头地位无疑更加稳固。

华芳纺织是我们今年以来重点推荐的公司,但7月份以来公司股价表现逊色于其他新能源汽车类品种,我们认为市场尚未充分认识公司在锂电业务方面的潜力。事实上,公司的锂电业务进展非常顺利,公司在这一块的投入也一直不余余力,但公司并未进行太多的宣传,这反映了公司在发展新能源锂电业务方面更为务实稳健的风格。尽管公司的作风很低调,但我们坚持认为公司有望成为我国新能源汽车动力电池及相关材料领域的领先企业之一,公司股价在目前价位已具备良好的投资价值,我们维持其 “买入”评级,主要理由简述如下: 中报披露锂电业务规模低于预期源于收入确认。公司中报披露的上半年动力电池营业收入仅7.86万元,远低于市场预期。据了解,公司上半年动力电池实际产销规模远大于此,但由于公司产品尚处于市场开拓初期,公司给予了下游客户较长的付款期限,上半年相当部分产品尚未收到货款,公司也就未确认为收入。事实上,公司电动自行车动力电池于今年3月份开始量产,5月初日均产量已达5000AH左右,我们预测公司上半年实际电池产量在30万安时左右,产值约为300万元。另据了解,目前公司动力电池产品品质已获得充分认可,市场开拓进展顺利,客户回款也已显著增加,预计在公司三季报中锂电业务收入将有大幅增长。 电动自行车动力电池产量迅速提升,新建生产线已在进行中。由于新能源汽车动力电池需求尚未大量释放,公司选择了从电动自行车领域切入动力电池业务,今年一季度公司的第一条生产线即已投入生产。5月初,公司动力电池日产量约为5000AH,到7月初,日产量即已达到约20000AH。仅两个月时间,公司动力电池产量就翻了两番,这一方面说明公司的相关生产设备和技术工艺已趋于成熟,另一方面也可说明公司产品的性能质量已得到了市场的充分认可。此外,随着市场开拓继续推进,公司动力电池的 市场需求仍在迅速增长之中,而公司目前产能已基本达到第一条生产线的满产产能,为此公司已着手新建一条动力电池生产线。据了解,公司新建生产线已处于设备订购之中,年内即有望建成投产。 新能源汽车动力电池已有成品且性能指标优良。公司研发的新能源汽车动力电池既包括用于纯电动汽车的“能量型”动力电池,也包括可用于混合动力汽车的“功率型”动力电池。公司目前已研发成功多种型号的新能源汽车动力电池,其中部分型号已完成国家权威机构的检测,检测结果优良,另外也有部分产品已送交相关汽车厂商进行检测、试用。据了解,公司动力电池产品主要性能指标与比亚迪、天津力神等公司同类产品相当,某些关键指标还优于后者。我们认为,产品性能、质量是决定某一企业能否分享新能源汽车带来的巨大发展机遇的先决条件,而公司产品已体现出较为明显的技术优势,公司完全有可能在未来的市场竞争中脱颖而出,成长为新能源汽车动力电池的领先企业。 电解液顺利量产,年内将可盈利。今年6月初,公司公告电解液项目已通过环评和安评。7月份,公司电解液产品进入试产阶段,并有小批量产品交付客户检测,8月份电解液产量即已达到百吨级别,进展之快超乎预期。我们预测,公司全年电解液产量有望达到1000吨左右,产值将在8000万元以上,这一规模已可贡献一定盈利。另据了解,公司目前所产电解液主要为钴酸锂电解液,磷酸铁锂电解液也已有小批量生产,后者目前虽主要供公司自用,但公司电解液项目定位高端,一旦有需求,磷酸铁锂电解液同样可批量外销。 维持“买入”评级。今年以来,公司纺织业务持续处于高景气之中,锂电业务则进展迅速。尽管由于锂电业务尚处于起步阶段,今年能贡献的收益有限,但随着公司产销规模的迅速扩大,加上新能源汽车领域需求即将迎来爆发式增长,锂电业务必将推动公司未来业绩大幅增长。我们最新预测的公司2010、2011、2012年每股收益分别为0.28、0.44、0.68元。鉴于公司股价仍然较其他新能源汽车类公司明显偏低,且四季度有关新能源汽车产业振兴规划有望出台,新能源汽车相关公司有望再度成为市场关注的热点,我们维持其“买入”评级。 风险提示。新能源业务后续进展低于预期、市场系统性风险释放导致估值水平大幅下移。