投资要点 事件: 阳泉煤业发布2013半年报,上半年收入406亿元,同比增长21%;净利润6.4亿元,同比下降52%;EPS为0.27元。其中,二季度单季收入205亿元,同比和环比分别增长14%和2%;二季度净利润1.4亿元,同比和环比分别下降76%和73%;一、二季度单季EPS分别为0.21元和0.06元。 点评: 阳泉煤业净利润大幅下滑并低于预期,维持“增持”评级。分析如下:收入大增源于煤炭贸易业务。上半年,阳泉煤业收入大增21%至406亿元,收入增长主要源于煤炭贸易业务,国贸公司高达270亿元,净利润仅2471万元,仍然呈“增收不增利”的状态。 煤炭产销量均下降。阳泉煤业上半年原煤产量1599万吨,同比减少49万吨,降幅3%;煤炭销量2767万吨,同比减少197万吨,降幅7%。其中,喷吹煤销量314万吨,同比下降14%;块煤销量296万吨,同比下降4%;末煤销量2042万吨,同比下降6%。综上,产销量变动与行业趋势吻合。 煤炭综合售价同比下降12%。上半年,阳泉煤业煤炭综合售价468元/吨,同比下降65元/吨,降幅12%;比2012年全年513元/吨下降45元/吨。 由一季度和二季度从集团收购的原料煤价格480元/吨和460元/吨,同比分别下降20元/吨和40元/吨,目前正在执行的三季度采购价更是低至380元/吨,同比下降115元/吨,可以看出趋势仍然不利。 成本增幅较快,拉低综合毛利率。上半年,阳泉煤业营业成本383亿元,同比增长27%。阳泉煤业包含煤炭贸易在内的综合毛利率5%,同比下降5个百分点,主要是煤炭贸易大幅提高收入而不增厚净利润。 期间费用控制较好。阳泉煤业上半年销售费用、管理费用和财务费用分别为1.5亿元、8.6亿元和1亿元,销售费用、管理费用同比分别下降15%、11%,财务费用上升73%。三项费用合计11亿元,同比下降7.3%。 存货大幅上升。6月末,阳泉煤业存货16.5亿元,比年初增加2.5亿元,同比大增18%,显示销售端仍然不顺畅。 应收款大增。6月末,阳泉煤业应收款36亿元,比年初增加14.4亿元,同比大增60%,显示下游支付能力仍然有所欠缺。 维持评级:增持。基于煤价下跌,我们下调阳泉煤业2013-2015年EPS分别至0.37元、0.31元和0.40元,动态PE分别为26倍、30倍和24倍。尽管煤炭行业景气下滑,但基于阳煤集团整体上市预期,我们仍维持“增持”评级。 风险提示:煤炭价格下跌幅度超预期;产量低于预期。

投资要点事件: 兰花科创发布2013半年报,上半年收入30.9亿元,同比下降22%;净利润7.0亿元,同比下降36%;EPS为0.61元。其中,二季度单季收入12.0亿元,同比和环比分别下降34%和37%;二季度净利润2.8亿元,同比和环比分别下降53%和35%;一、二季度单季EPS分别为0.37元和0.24元。 点评: 兰花科创上半年业绩略低于预期,但降幅优于其他煤炭公司,因其产能扩张快,且成本和费用控制能力强,我们维持“买入”评级。分析如下:煤炭业务:收入20亿元,下降17%;毛利12亿元,下降29% 煤炭产量增长7.5%,销量增长3.6%。上半年,兰花科创原煤产量318万吨,同比增长7.5%;煤炭销量309万吨,同比增长3.6%。原煤产量增长主要是伯方煤矿(180万吨,100%)在2012年上半年因地质条件复杂而导致工作面搬迁,而上半年产能有所恢复。 商品煤平均售价大幅下降173元/吨,降幅21%。上半年,兰花科创商品煤均价728元/吨,同比下降173元/吨,降幅达21%,二季度降幅更大。 吨原煤成本上涨18元。我们测算兰花科创上半年吨原煤成本260元,同比上涨18元,涨幅8%,成本上涨主要是人工成本和安全费用上升。 华润大宁贡献投资收益1.9亿元,同比下降38%。上半年,华润大宁实现净利润3.7亿元,贡献投资收益1.9亿元,同比下降38%。华润大宁业绩增厚效应下降,主要是受煤价下跌影响。 化肥业务:收入21亿元,下降17%;毛利1.6亿元,同比持平 尿素产量小幅增长。从产销量来看,兰花科创上半年尿素产量81万吨,同比增长1.5%。尿素销量65万吨,下降12%。 尿素平均售价下降139元/吨,降幅6%。上半年,兰花科创尿素产品平均售价2063元/吨,同比下降140元/吨,降幅6%。 吨尿素成本下降11%。上半年,兰花科创吨尿素成本1701元,同比下降210元/吨,降幅11%,主要是原料煤、燃料煤价格和消耗有所下降。 吨尿素毛利下降。我们测算,兰花科创吨尿素毛利362元,同比下降70元,显示盈利能力呈下滑趋势。 期间费用控制良好。上半年,兰花科创销售费用、管理费用和财务费用分别为1.1亿元、4.7亿元和0.8亿元,同比分别下降4%、16%和10%,我们认为期间费用的下降充分显示出兰花科创良好的费用控制能力。 增长点:产能扩张潜力高达85% 相比其他煤炭公司,兰花科创的产能扩张潜力相对突出,整合矿井-兰兴煤业(60万吨,72%)、宝欣煤业(90万吨,55%)和口前煤业(90万吨,100%)将于2013年三季度试生产;永胜煤业(120万吨,100%)争取2013年底试生产,百盛煤业(90万吨,51%)和同宝煤业(90万吨,51%)等矿井将于2014年三季度投产;新建矿井-玉溪煤矿(240万吨,57.31%)拟于2014年投产。此外,兰花科创收购的芦河煤业(90万吨,51%)和兰花沁裕(90万吨,53.2%),预计3年内可投产。整体而言,上述9座煤矿合计权益产能611万吨,相当于当前产能的85%,且煤质优良,盈利能力不逊于当前在产矿井。 维持评级:买入。基于煤炭和尿素价格下跌趋势,我们小幅下调兰花科创2013-2015年EPS分别至1.26元、1.40元和1.73元,对应PE分别为11倍、10倍和8倍。结合稀缺煤种+产能扩张等特征,具有低成本优势的兰花科创未来具备相对收益,故我们继续维持“买入”评级。 风险提示:煤炭和尿素价格超预期下跌;新矿投产低于预期。

投资要点 事件:信质电机8月9日发布了半年报,分别实现营业收入、净利润、扣非净利润6.05亿元、0.63亿元、0.60亿元,同比分别增长39.6%、28.4%、21.6%。 每股收益为0.47元。 公司预计前三季度净利润同比增长为10%-40%。 点评:业绩符合市场预期,实现预定增长目标问题不大。毛利率下降是由于原材料价格波动导致去年同期基数偏高,非趋势性下降。 盈利预测:我们预计公司2013-2015年的EPS分别为1.06元、1.37元、1.76元,对应的PE分别为25倍、20倍、15倍,维持“增持”评级。 风险提示:为博世的供货份额提升低于预期;大客户拓展进度低于预期。

投资要点 事件: 大有能源发布2013半年报,上半年收入60.7亿元,同比下滑1.7%;净利9亿元,同比下滑18%;EPS为0.38元。其中,二季度单季收入30.3亿元,同比和环比分别下滑2%和0.1%;二季度净利润3.57亿元,同比和环比分别下滑32%和34%;一、二季度单季EPS分别为0.23元和0.15元。 点评: 我们认为,尽管大有能源上半年业绩略低于此前预期,但通过良好的成本和费用控制导致净润下滑幅度低于其他煤炭上市公司。我们更为关注两大集团合并为大有能源带来的外延扩张机会。具体分析如下: 煤炭产销量分别为1233万吨和1152万吨。上半年,大有能源煤炭产量和销量分别为1233万吨和1152万吨,分别相当于2012年产销量的54%和52%,因其未披露2011上半年产销量,故在本部矿井产能稳定的前提下,我们推断产量增长主要源于天峻义海,天峻义海旗下的木里煤矿(1/3焦煤)和大煤沟矿(动力煤)合计上半年贡献产量300万吨,同比增加170万吨,故我们推断大有能源上半年产量增长200万吨左右。 产品结构变化或降低煤价跌幅。我们测算,大有能源上半年煤炭综合售价380元/吨,同比下降37元/吨,降幅仅8.7%,低于同类公司。我们分析其原因一是河南本部矿区因原系重点合同煤导致煤价跌幅略低,二是煤炭增量更多源于木里煤矿(煤价约512元/吨,产量占比22%),而大煤沟矿(煤价约200元/吨,产量占比2%),故作为整体来看的天峻义海是拉高大有能源的综合煤价的。 吨商品煤成本215元,彰显其低成本优势。我们测算大有能源上半年吨商品煤成本215元,明显低于井工开采类公司。我们认为,其原因一是河南本部矿区特有的资源禀赋导致开采成本低,原因二是天峻义海属露天开采方式(开采成本仅200元/吨,产量占比24%)进一步拉低整体开采成本。 期间费用同比下降9.4%。上半年,大有能源销售费用9578万元,同比下降34%;管理费用55393万元,同比增长1.2%;财务费用-1223万元,主要系银行借款减少所致。整体来看,大有能源上半年期间费用合计63748万元,同比下降9%,反映出大有能源的管理层能够审时度势,并及时进行调整。 存货和应收款上升趋势明显。二季度末,大有能源存货余额为5.2亿元,季度环比增加0.8亿元,连续4个季度上升,显示下游煤炭需求端仍然不畅。 同时,大有能源应收款高达17.5亿元,季度环比增加4.5亿元,再创历史新高,显示回款能力明显偏弱,值得进一步关注。 两大集团战略重组打开外延扩张空间。大有能源的控股股东-义煤集团与河南煤业化工集团即将战略重组,预计整合后的新集团必然以大有能源为资本运作平台,逐步实现煤炭资产的整体上市。从资源角度看,义煤集团和河南煤业化工集团煤炭可采储量分别为14.4亿吨和29.9亿吨,合计44.3亿吨;2011年煤炭产量分别为3361万吨和8483万吨,合计11844万吨。整体来看,两大集团未注入可采储量和核定产能相当然于大有能源的8倍和4倍!特别值得注意的是,两大集团未注入资产的盈利能力明显优于大有能源,故预计这将有助于总市值仅200亿元的大有能源成为最具吸引力的煤炭股投资标的。 不过,唯一美中不足的是两大集团的战略重组和资产整合进程无法把握。 维持评级:买入。预计大有能源2013-2015年EPS分别为0.68元、0.65元和0.72元,对应PE分别为12倍、13倍和11倍,PB为1.8倍。同时,考虑到两大集团战略重组后未注入煤炭产能相当于大有能源的3.4倍,且冶金煤(青海矿区)和无烟煤(河南矿区)盈利能力显著高于现有的动力煤,我们持乐观态度,故维持“买入”评级。 风险提示:供需宽松导致煤价下跌超预期;成本和费用的过快增长;战略重组和资产整合进程的不确定性。

近日,我们与阳光电源管理层就公司经营情况进行了交流,主要观点如下。 总体判断:分布式光伏大概率于三季度启动,公司充分受益于国内需求的爆发,逆变器出货量将有大幅增长。 公司通过低价策略促进行业洗牌,预计短期内产品毛利率仍将维持较低水平;我们预计从2014年下半年开始毛利率将出现回升。长期来看公司将通过研发建立行业门槛,坐稳龙头位臵,市占率和毛利率都将有明显回升。 电站业务付款条件良好,净利率较高;公司在手合同充足,预计今明两年可实现每年50%的增长。 逆变器价格止跌企稳,公司市场份额稳定。 今年三季度分布式光伏补贴政策出台是大概率事件,国内光伏装机将有阶跃式增长。由于政策出台晚于预期,同时分布式屋顶项目的前期协调时间比较长,我们预计今年年内可实现的装机量不会很大,预计有2-3GW的规模,加上地面电站5GW的装机容量,国内全年装机预计在7-8GW的水平。分布式光伏带来的需求增长将在2014年全面体现,我们预计2014年国内总装机将达到12GW。 今年上半年,逆变器价格止跌企稳。从毛利率看,公司上半年逆变器业务毛利率为30.1%,与2012年下半年的30.3%基本持平;扣除电站业务和利息净收入的贡献,公司的营业利润率约为3%,处于微利状态。 公司凭借强大的研发能力、成本控制能力和资金实力,通过低价竞争保持对对手的压力,实现行业集中度的提高。目前整个逆变器行业的盈利能力已经很差,很多小厂已经倒闭;由于本行业资产较轻,转产容易,我们预计去产能在一年后即可完成,从2014年下半年开始,毛利率将出现回升。 从出货量来看,上半年公司的市场份额稳定在30%左右。目前行业内小厂家的份额有20%多,这些产能将成为行业洗牌的牺牲品。我们预计公司的市场份额将有持续提升,到2015年将提升到45%左右。 光伏电站在手项目充足,现金流良好。 上半年公司的电站业务实现收入2.66亿元,主要来自酒泉朝阳项目的交付。 毛利率8.5%,期间费用很少,营业利润率应该也在8%左右。 公司目前在执行的是酒泉朝阳和酒泉三阳各50MW的项目,其中酒泉朝阳项目已经通过验收,三阳项目已完成基础施工,两个项目都已锁定1元/度的上网电价;按照合同规定的价格和工程进度,我们预计年底可实现营业收入6亿元。 公司在手项目充足。除在执行的两个项目外,公司还将在肃州、敦煌分别承建49MW、30MW的了两个光伏电站项目。2013年6月,公司又与新疆且末县签订框架协议,拟5年建设100MW光伏项目。7月,公司与安徽宿州签订了100MW项目的建设合同书。此外,公司还与嘉峪关市签有长期合作意向合同,预计随着嘉峪关市并网条件的改善,公司将陆续拿到该市的订单。我们预计,公司未来两年的光伏电站交付量将有每年50%的增长。 电站业务现金流良好。至6月底,公司已分别收到两个项目的预付款和进度款1.99亿元、1.26亿元,合计与电站业务确认的收入(含税)相等,付款条件超出预期;同时,公司可以向下游光伏组件商赊购产品,可以看到公司上半年的应付账款有大量增加。总体来看电站业务的现金流状况非常好,不需要公司在建设中大量垫付现金。 盈利预测与估值:我们预计公司13-15年的EPS分别为0.39元、0.52元、0.82元,对应的PE分别为46倍、35倍、22倍。 分布式光伏的启动已经箭在弦上,公司是受益最充分的标的;长期来看,公司将通过研发提升行业门槛,促进行业整合,市占率和毛利率都将明显提升,维持“增持”评级。 风险提示:分布式光伏装机容量低于预期;行业整合不充分,长期的毛利率和市占率无明显提升。

维持评级:买入。基于对煤炭供需宽松的判断,我们小幅下调大有能源2013-2015年EPS 分别至0.68元、0.65元和0.72元,对应PE 分别为12倍、13倍和11倍,PB 为1.8倍。同时,考虑到两大集团战略重组后未注入煤炭产能相当于大有能源的3.4倍,且冶金煤(青海矿区)和无烟煤(河南矿区)盈利能力显著高于现有的动力煤,我们持乐观态度,故维持至“买入”评级。 风险提示:供需宽松导致煤价下跌超预期;成本和费用的过快增长;重组和注入进程。

投资要点 事件: 昊华能源发布2013半年报,上半年收入38.3亿元,同比增长2.3%;净利润3.7亿元,同比下滑45%;EPS为0.31元。其中,二季度单季收入18亿元,同比和环比分别下滑6%和11%;二季度净利润1.5亿元,同比、环比分别下滑48%和31%;一、二季度单季EPS分别为0.18元和0.13元。 点评: 我们认为,昊华能源中期业绩符合此前预期,盈利下滑主要是由于出口煤价下调、京西地区以及蒙西地区煤价下跌所致。具体分析如下:煤炭产量大增19%。昊华能源上半年原煤产量593万吨,同比增加96万吨,增幅19.3%。其中,京西矿区无烟煤产量248万吨,基本稳定;高家梁煤矿产量345万吨,增长约100万吨,主要是高家梁矿产能释放所致。 商品煤销量857万吨,同比增加213万吨,增幅33%。基于煤炭贸易量高达263万吨,我们推断自产煤销量下降约50万吨。 商品煤均价大跌134元/吨。上半年,昊华能源商品煤综合售价439元/吨,同比大幅下跌134元/吨,跌幅23%。我们测算,昊华能源北京矿区上半年商品煤平均售价755元/吨,显著高于高家梁矿。整体来看,煤价下跌一是二季度开始执行的2013年出口煤价为167美元/吨,较2012年的195美元/吨,下跌28美元/吨,跌幅14%。同时,北京矿区非出口煤和高家梁矿煤炭售价同比下跌,但因数据所限,我们无法精确测算。 吨煤成本下降46元。上半年,昊华能源吨煤制造成本209元,同比下降46元,降幅18.2%。成本下降一是吨煤材料成本下降25元,二是出口煤炭代理费由2%下降至1%。细分来看,北京矿区吨商品煤制造成本为415元。 北京矿区和高家梁矿吨商品煤净利同比下降16元和10元。我们测算,昊华能源北京矿区吨商品煤净利170元,同比下降16元;高家梁矿吨商品煤净利15元,同比下降10元。 北京矿区盈利能力远胜高家梁矿。细分来看,昊华能源北京矿区净利润为45171万元,原煤产量/煤炭销量分别为248/266万吨,吨原煤净利和吨商品煤净利分别为182/170元。高家梁矿净利润5157万吨,原煤产量为345万吨,煤炭销量为329万吨,吨原煤净利和吨商品煤净利分别为15元和16元,若考虑到二季度煤价进一步下跌,则高家梁矿或许已经亏损。由此可见,北京矿区的盈利能力远高于高家梁矿,即使在煤价下跌的背景下,北京矿区一、二季度单季净利分别为2.3亿元和2.2亿元,盈利能力相对稳定。 二季度实际所得税率仅6.4%。昊华能源是煤炭企业中第二家获得高新技术企业认证,北京矿区享受15%的优惠所得税率。我们认为,昊华能源二季度所得税率偏低是所得税追溯调整所致。如果不是实际所得税率大幅降低,则二季度实际EPS将低于报表的0.13元。 增长点:红庆梁矿和非洲煤业将于2015年贡献产能。作为昊华能源“十二五”的主要增长点,红庆梁矿(600万吨,60%)已开工建设,预计2015年投产,可贡献权益产能360万吨;非洲煤业(23.6%)拥有3个矿井,总资源量9.03亿吨,在建产能800万吨,预计2014年可贡献产量300万吨,2016年有望达产,最终产能可达1700万吨,低成本优势决定其将成为昊华的新增长点。 维持“增持”评级。我们预计昊华能源2013-2015年EPS分别为0.49元、0.54元和0.56元,对应PE分别为23倍、21倍和20倍。尽管行业供需宽松决定煤价仍不乐观,进而导致昊华能源业绩面临重重考验,但基于其远期产能扩张潜力巨大,故我们继续维持“增持”评级。 风险提示:煤价下跌超预期;新建煤矿和非洲煤业投产低于预期。

投资要点 事件:汇川技术8月1日公布2013年中报,实现营业收入7.0亿元,归属母公司的净利润2.25亿元,扣非净利润2.16亿元,同比分别增长33%、58%、57%。基本每股收益0.58元。 点评:收入和利润增速均超出市场预期,公司的成长性得到验证。 下游行业景气,主营业务均有高速增长。变频器类业务增长31%,其中电梯一体化专机增长40%以上;一方面,上半年电梯行业有20%以上的增长,另一方面公司的NICE3000系列产品的竞争力较强,市场占有率也有所提高。伺服产品增长40%;一方面是专机产品受益于注塑机行业的逐渐复苏,另一方面通用伺服凭借在电子设备、机械手、建筑机械、纺织机械、印刷设备等行业良好表现,销售收入也有较快增长。 费用控制成效显著,营业利润率提高。2012年,公司人数增加较多,收入增速不足,导致去年费用率上升较快;公司近一年来严格控制费用,成效显著。2013年上半年,公司销售费用和管理费用分别为0.77亿元、1.09亿元,扣除股权激励费用后分别为0.69亿元、1.04亿元,同比分别增长20.5%、6.9%,均慢于收入增速。营业利润率为30.7%,比去年同期增加5.3个百分点。 新一代伺服产品逐步推向市场,打开进口替代空间。公司开发出新一代伺服产品IS620P,正在逐步推向市场;该产品在雕刻、焊接、LED等多个下游细分市场的表现已经和松下、三洋等品牌不相上下。公司接下来将大力拓展产品表现良好的细分市场,广泛增加试机量,并开发专用机型,加快进口替代进程。我们预计新产品的推出将使伺服业务的收入在2014年产生阶跃式增长。 新业务进展顺利,为公司持续增长提供动力。除低压变频器和伺服外,公司的大传动和新能源等新产品市场拓展顺利,收入比去年同期分别增长约8倍和9倍。目前电梯一体化专机占公司营业收入的一半左右,未来可能受到房地产周期的影响而产生起伏;各新业务的放量可使公司突破周期影响,实现持续增长。 盈利预测与估值:我们预计公司2013年至2015年的EPS分别为1.19元、1.58元、2.12元,对应的PE分别为35倍、26倍、19倍,维持“增持”评级。 我们认为,设备制造业走向精密化是长期的趋势,工控行业将充分受益于这一趋势,是产业升级背景下的朝阳行业。汇川技术是国内工控行业中的领军企业,内在禀赋优秀,在研发能力、销售能力、资金实力等方面均领先于国内其他企业,值得长期看好。 风险提示:1.电梯专机业务受到房地产周期的影响,增长不达预期;2.新业务增长不达预期。

事件: 西山煤电发布2013半年报,上半年收入152.8亿元,同比下滑2.6%;净利8.9亿元,同比下滑46%;EPS为0.28元。其中,二季度单季收入76.1亿元,同比和环比分别下滑0.2%和0.9%;二季度净利润3.52亿元,同比、环比分别下滑45%和35%;一、二季度单季EPS分别为0.17元和0.11元,二季度下行趋势明显。 点评: 我们认为,西山煤电中期业绩符合此前预期,盈利下滑主要是由于煤价下跌及期间费用大增所致。具体分析如下: 煤炭业务:量增价跌,收入下降4.8% 煤炭产销量不降反增。上半年,西山煤电原煤产量1532万吨,同比增加90万吨,增幅6.3%;商品煤销量1435万吨,同比增加351万吨,增幅32%。我们认为,原煤产量增长主要是斜沟矿产能释放增产58万吨,销量增长主要是原煤和洗混煤等煤种增长快于焦精煤和肥精煤。 煤价大跌元236/吨。上半年,西山煤电商品煤综合售价605元/吨,同比下降236元/吨,降幅高达28%!我们认为,煤价大降充分显示了需求端的疲弱,预计供需失衡的状态仍将保持一段时间,继续不利于西山煤电。 产品转向低价的原煤和洗混煤。上半年,西山煤电煤炭销量增加351万吨,而原煤产量仅增加58万吨,产量增加明显的是原煤和洗混煤。原因何在?我们推断是冶金煤需求平淡而动力煤需求较好,故西山煤电更多销售价格较低的原煤和洗混煤,折射出下游煤炭需求不旺,尤其是景气领先的冶金煤。 吨原煤成本上升10元。上半年,西山煤电吨原煤成本315元,同比增加10元/吨,涨幅3%,我们认为吨原煤成本上涨部分是电价上涨所致。 非煤业务:电力业务盈利能力大幅提升,焦化业务毛利率略有回升电力业务毛利率同比提高11个百分点。上半年,西山煤电售电量77.3亿度,同比增长60%,主要是新增武乡西山发电上网电量所致,进而导致电力业务收入25.5亿元,同比增长56%。同时,燃煤价格下跌导致电力业务毛利率同比提高11个百分点至17.6%。 焦化业务毛利率下降0.3个百分点。上半年,西山煤电焦炭产量206万吨,同比下降2.7%;焦油产量6.45万吨,同比增长18%;煤气产量7.1亿立方米,同比增长1.5%。焦化业务总体收入38亿元,同比下滑21%,主要是京唐焦化的焦炭售价下降,进而导致焦化业务毛利率下降0.3个百分点至1.5%。 期间费用:期间费用大增22%吞噬部分利润 上半年,西山煤电期间费用合计29.3亿元,同比增加6亿元,增幅22%。 销售费用:同比增加3.72亿元至12.17亿元,大增43.9%;销售费用率提高2.6个百分点至8.0%。销售费用大增主要是晋兴公司港口运量增加致运费及港杂费同比增加。 管理费用:管理费用同比增加0.60亿元至12.19亿元,增幅5%;管理费用率提高0.6个百分点至8.0%。管理费用率变动源于绝对收入下降。 财务费用:财务费用同比增加1.7亿元至4.9亿元,增幅55%;财务费用率提高1.2个百分点至3.2%;财务费用增加主要是新增武乡西山发电贷款所致。 维持评级:增持 2013年8月1日至12月31日,山西省煤炭新政暂时减免煤炭上市公司的“两金”和相关税费,测算增厚西山煤电2013年EPS约0.04元。我们预计西山煤电2013-2015年EPS分别为0.43元、0.53元和0.60元,对应PE分别为17.6倍、14.0倍和12.5倍。基于煤炭行业仍然因供大于求而处于周期性的调整过程,短期缺乏刺激因素,故我们维持对西山煤电的“增持”评级。 风险提示:煤炭价格下跌超预期;成本费用过快增长。

事件: 永泰能源发布公告,公司于4月3日公布的并购重组申请被中国证监会暂停审核,原因为与公司重大资产重组相关的有关方面涉嫌违法被稽查立案,但控股股东及永泰能源均未收到被稽查立案的通知。基于并购重组被暂停审核以及煤炭市场出现变化,公司董事会同意终止本次发行股份购买资产及配套融资事项,并承诺未来三个月内不进行重大资产重组事项。 点评: 2013年4月3日,永泰能源发布公告,拟以49.5亿元按11.84元/股收购旗下华瀛集广等6座煤矿少数股东权益,并向控股股东-永泰控股按11.84元/股发行股份融资10亿元。重组完成后,公司煤炭权益核定产能将由1211万吨增至1428万吨(华瀛集广等6座煤矿权益核定产能由207.9万吨增至424万吨),权益产能增厚约18%。 本次资产重组的终止将影响公司外延扩张进程。作为高成长型公司,永泰能源计划2013年在山西、陕蒙和新疆等地继续收购优质煤炭资源,力争新增煤炭产能1000万吨。并将围绕“三大主业、三大基地、三千万吨”的战略目标进行,按照“主打山西、接续陕蒙、后备新疆”的总原则,重点形成“煤、电、气”一体化发展格局。而此次重组终止后,公司承诺未来三个月内不进行重大资产重组事项,势必将影响公司外延扩张的进程。 盈利预测:由于今年以来焦煤价格跌幅超过20%,因此下调公司盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.51元、0.62元和0.65元,对应PE分别为17倍、14倍和13倍,而本次资产重组的终止将使公司短期产能扩张受限,公司缺乏新的亮点,预计其股价波动将超过市场均值,维持“增持”评级。 风险提示:煤炭价格下跌超预期;煤矿投产速度低于预期。

近日,我们参加了大有能源2012年度股东大会,并与公司管理层进行了充分交流,主要内容如下:煤炭产能稳中有增。目前,大有能源共拥有16座煤矿,主要煤种煤为贫煤和炼焦煤等,核定产能为2165万吨,权益核定产能为2009万吨。2012年,大有能源煤炭产量2263万吨,销量2231万吨。 煤炭价格下降40元/吨。目前,大有能源煤炭价格同比下降约40元/吨,但低于其他公司,其中,重点合同煤占比约70%,煤炭价格有起稳迹象。 吨煤成本控制较严格。2012年,大有能源吨煤完全成本控制在300元以内,显示出良好的成本控制能力,预计2013年吨煤成本下降20元左右。 未来增长动力较为突出。在煤炭供需偏弱背景下,大有能源亮点在于:1、重点合同煤降幅小且比重高;2、铁生沟矿将达到120万吨核定产能,孟津矿(120万吨,100%)首采工作面即将投产;天峻义海产能有望由120万吨扩至300万吨;3、义煤集团“十二五”规划原煤产能将达7000万吨。 13年奋斗目标且助于稳定信心。大有能源提出2013年奋斗目标是:煤炭产销量为2400万吨,收入125亿元,利润总额26.98亿元(折合EPS约1.76元),上述目标有助于形成良好的市场预期并稳定投资者信心。 提高评级:买入。预计大有能源2013-2015年EPS分别为1.68元、1.82元和1.98元,PE分别为13倍、12倍和11倍。基于大有能源估值优势明显,且内生增长和外延扩张能力强,具备相对收益率,提高评级至“买入”。 风险提示:煤价下跌超预期;资产注入进程低于预期。

投资要点 近日,我们与北京科锐高管就公司经营情况进行了交流,主要观点如下。 配网景气持续,预计收入和新签订单保持平稳增长。2012年下半年电网建设速度放慢,影响了公司产品交货,导致12年四季度收入同比下滑8.7%。13年一季度也由于相同的原因,收入同比下滑17.7%。另外,从12年下半年开始,国家电网为准备配网设备集中招标,招标量有所减少,导致公司12年新签订单仅增长3%。 2013年,国家电网仍将配网建设作为两项工作重点之一,我们认为13年各地配网改造将继续开展,配网建设景气度可以维持,配网投资可以保持5%以上的增速。另一方面,我们认为12年电网建设速度放慢只是受国网内部短期因素的影响,未来建设节奏应会恢复正常。公司13年的收入和新签订单应能保持平稳增长。 在手订单丰厚,全年业绩无忧。根据历年的新签订单和营业收入测算,公司结转到13年的未执行订单约为4.5亿元。国网今年将进行两次配网协议框架招标,公司在第一次招标中得到3.87亿元配网设备框架标。 今年国网还将进行一次配网集中招标,南网和各省网也有部分配网设备招标,此外永磁开关、故障指示器等设备也将对订单有一定贡献;根据公司在第一次招标中的份额以及往年各产品的订单情况,我们预计公司13年将新签订单将达到15亿元。我们预计13年将有4亿元的订单结转到14年执行,则13年公司可确认收入13.2亿元,同比增长18%。 开拓薄弱省份市场和电网外市场,未来有持续增长空间。 从业务的地域分布上来看,山东、辽宁、河南、南网等是公司业务开展较好的区域;在国网的其他广大区域,公司业务较为薄弱。公司将在13年将加大薄弱省份的渠道建设力度,这将为公司开拓未来持续增长的空间。公司一直致力生产高技术含量的配网设备,这样的产品定位有助于新市场的开拓。 公司之前一直定位于电网市场,来自电网的收入占公司收入的绝大部分,公司准备13年加大对电网外市场的开拓力度。公司的产品完全可以满足工业用户的需要,我们预计电网外客户的占比将持续增长,为公司增长提供持续动力。 低毛利产品占比提高,毛利率仍将有小幅下降。公司12年年报的毛利率为28.3%,同比下降4.4个百分点。毛利率下降一方面是由于柱上开关等低毛利业务的占比增加,另一方面,环网柜、柱上开关、永磁开关的毛利率分别下滑5.3、7.2、7.8个百分点。 其中,环网柜产品的价格并无明显变化,毛利率下降是由于部分客户指定要求配套外资品牌产品,这些产品的毛利率很低,而这种情况在12年占比较大,因此拉低了该业务整体的毛利率。 永磁开关的相关产品有两种,分别是模块化变电站和一体化变电站,其中后者的毛利率较低;公司在12年拿到的一体化变电站订单较多导致业务毛利率下滑。 我们预计13年低毛利的柱上开关占比将继续提高,公司的综合毛利率比12年仍将有小幅下降。 盈利预测与估值:我们预计公司13-15年的EPS分别为0.48元、0.54元、0.64元,对应的PE分别为19倍、17倍、15倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:受特高压建设挤占资金的影响,配网投资有不达预期的可能;公司产品毛利率下降幅度超出预期;电网内薄弱市场和电网外市场的开拓可能受阻,影响未来增速。

事件: 2012年,国投新集收入88.5亿元,同比增长14%;净利润13.4亿元,同比持平。EPS为0.72元;每股经营性现金流0.92元;ROE为15%。单季度EPS分别为0.29元、0.21元、0.08元和0.15元。分配预案为每10股送2股转增2股派现1元(含税)。 2013年一季度,国投新集收入19.4亿元,同比下降12%;净利润0.9亿元,同比下降82.6%,EPS为0.05元,剔除非经常性损益EPS为0.01元。 点评: 无论是2012年还是2013年一季度,国投新集净利润增长均低于市场预期,原因在于产销量增长难抵煤价的大幅回落,下调评级至“增持”评级!具体分析如下: 煤炭产销量大增约20%。2012年,国投新集原煤产量1902万吨,同比大增24%;商品煤产量1655万吨,同比增长19%;商品煤销量1636万吨,同比增长18%。原煤产量增长主要源于刘庄矿核定产能由800万吨扩至1140万吨,同时,口孜东矿(500万吨,100%)于2012年上半年试投产,贡献产量约200多万吨。 商品煤洗出率下降3.5个百分点。我们注意到,国投新集2012年商品煤洗出率仅87%,同比下降3.5个百分点,其原因在于地质条件变化导致煤质下降,我们认为这一负面因素仍将延续,洗出率难以提升。 综合煤价下跌4.5%。我们测算,国投新集2012年综合煤价为510元/吨,同比下跌24元/吨,降幅4.5%。细分来看,铁运煤和地销煤售价分别为516元/吨和478元/吨,同比分别上涨5元/吨和125元/吨,涨幅分别为1%和-21%。 我们测算出下半年综合煤价环比下跌71元/吨,降幅13%;其中,电煤环比下半年下跌39元/吨,跌幅7%;而市场化定价的地销煤环比下跌139元/吨,跌幅25%。当前秦皇岛煤价显示动力煤需求仅呈现出季节性弱复苏迹象。 吨原煤成本下降2%。我们测算,国投新集吨原煤成本342元,同比下降6元,降幅2%,影响吨煤成本变化的主要因素是口孜东矿试生产未达到规模产量所致,我们认为这一因素将会因口孜东矿的逐步达产而有所摊低。 管理费用和财务费用大增。国投新集2012年销售费用、管理费用和财管费用分别为8433万元、47297万元和59134万元,同比分别增长4%、15%和73%。 期间费用大增的主要原因是口孜东矿试生产所致,并且这一因素将持续存在。 增长点:量增+价升+资产注入内生增长较快 产能持续增长在即。口孜东矿(500万吨,100%)已经进入试生产阶段,2012年产量不足200多万吨,预计2013年贡献产量300万吨;板集矿(300万吨,100%)将于2014年投产; 中长期:新集矿区产能规划值得期待。根据规划,新集矿区煤炭资源总量101.6亿吨,规划产能3590万吨/年,目前5座矿井核定产能为2395万吨,潜在增长空间50%。 外延扩张可期 集团煤炭资产注入可期。在治理结构改善预期下,我们认为集团旗下的煤炭板块-国投煤炭注入的可能性正在提升,2011年原煤产量2648万吨,相当于国投新集同期产量1534万吨的170%,或为国投新集提供一定想象空间。并且,我们注意到制约国投煤炭资产注入的客观障碍正在消除。 下调评级:增持。根据当前煤价,预计国投新集2012-2014年EPS分别为0.48元、0.64元和0.71元,动态PE分别为17倍、13倍和11倍,估值水平偏高,更重要的是我们担忧供需偏弱导致的煤价下行风险,高速产能扩张短期无效,故下调评级至“增持”。 风险提示:煤价波动超预期;产销量低于预期。

事件: 安源煤业公布2013年一季报,收入40.7亿元,同比增长1%,环比下降19%;净利3963万元,同比下降69%,环比增长22%;EPS为0.08元;ROE为1.1%。 点评: 我们认为,安源煤业一季报业绩下滑主要是受煤价同比大跌影响,虽然环比改善,但需求仍然偏弱。基于安源煤业具备一定的内生增长性和较强的资产注入预期,维持“增持”评级。 具体分析如下: 一季度收入同比增长,环比下滑。一季度,安源煤业收入40.7亿元,同比微增1%,但环比2012年四季度下滑19%。因一季度煤价有所上涨,我们推断其收入下滑主要是产销量下降所致。 一季度煤价同比下跌,环比上涨。在2012年煤价高基数下,安源煤业所在的萍乡地区焦精煤车板价2013年一季度同比大跌7%,环比上涨4%。我们注意到焦精煤价格4月再度下跌,预计二季度焦精煤价格仍将偏弱。 毛利率同比下滑4.4个百分点,环比回升1.5个百分点。受制于煤价变动,安源煤业一季度毛利率环比回升1.5个百分点至6.2%,尽管如此,但二季度焦煤价格再度下跌,表明市场需求疲软,故我们预计二季度毛利率再度下滑将是大概率事件。 期间费用率控制较好。安源煤业一季度期间费用1.6亿元,同比下降21%,环比下降8%;期间费用率4.0%,同比下降1个百分点,主要是管理费用率同比下降所致。 内生增长:重新核定或令产能扩张10%。安源煤业拟重新核定旗下7座煤矿(青山煤矿、黄冲煤矿、坪湖煤矿、尚庄煤矿、流舍煤矿、涌山煤矿和东方红煤矿)的产能,预计可新增煤炭权益产能72万吨,相比当前权益产能721万吨增长10%。 处延扩张:近期关注集团在建矿井,中期关注云贵地区矿井建设进度 近期,现金收购集团在建/改扩建矿井。在重大资产臵换报告中,安源煤业承诺将以自有资金收购集团旗下8座在建/改扩建矿井,合计权益可采储量0.8亿吨、权益产能205万吨,均为盈利能力强的焦煤和无烟煤。若按江西煤业吨煤净利50元的标准测算,可新增净利润约1亿元,按当前总股本49497万股计算,可增厚安源煤业EPS约0.2元。值得注意的是,上述8座矿井煤质均优于江西煤业现有矿井,吨煤净利将不止50元。就时间而言,我们预计上述煤矿陆续于2012-2013年投产,而安源煤业承诺收购上述矿井时间为其投产后2年之内,即最迟不超过2015年底; 中期,云贵地区煤矿或将注入。在贵州,集团控股子公司-贵州鼎望(34%)获得岔河井田和王家坝井田的探矿权,合计资源量约13亿吨。其中,岔河为焦煤,王家坝为无烟煤,均为市场稀缺煤种。根据集团战略规划,贵州鼎望一期工程为分别在岔河井田和王家坝井田各建1座年产90万吨矿井,预计将于2012年下半年开工建设,2015年有望投产。在云南,集团控股子公司-云南矿业(51%)获得1项采矿权和4项探矿权,合计资源量约3亿吨,煤种主要1/3焦煤和无烟煤,但相比贵州鼎望,云南矿业建设进度稍缓,近期尚无开工迹象; 长期,海外煤炭资产值得期待。作为集团开发海外煤炭资源的旗舰,全资子公司-中鼎国际目前主要开发印尼和马来西亚的煤矿,在产/在建煤炭产能合计1115万吨,煤种主要为动力煤。有别于国内矿井运营模式,中鼎国际在印尼和马来西亚运营的煤矿属于“管理型”模式,即采矿权属于当地政府,当地政府按原煤产量提取一定费用后,再由中鼎国际按投入产出进独立核算。尽管印尼和马来西亚政府已经放松对采矿权的管制,但不得不承认,期望采矿权问题短期内解决是不现实的。并且,基于“管理型”的煤矿运营模式,我们判断海外煤矿净利润贡献不大。 综上所述,安源煤业近期增长点主要是现有7座矿井重新核定导致的扩产和现金收购集团8座在建/改扩建矿井,两项合计可增厚EPS约0.15元。当然,集团在云贵地区的煤炭产能也有望在获得采矿权甚至投产后注入安源煤业,但这一时间无疑会更晚。 投资评级:增持。基于煤价下跌,我们下调安源煤业2013-2015年EPS分别为0.62元、0.79元和0.91元,对应PE分别为19倍、15倍和13倍,估值水平较高。基于安源煤业内生增长和外延扩张能力为安源煤业优化矿井结构提供想象空间,故给予“增持”评级。 盈利补偿。江煤集团和中弘矿业在2011年定向增发注入江西煤业时承诺:承诺江西煤业2011-2013年合并报表经审计的净利润预测数分别为3.31亿元、3.85亿元、4.25亿元。其中,江西煤业集团有限责任公司2011年、2012年累计实现的扣除非经常性损益后归属母公司净利润数为8.1亿元,完成盈利预测补偿协议承诺的7.16亿元进度目标。若2013年低于4.25亿元,则两者应补偿股份数=(截至当期期末累计预测净利润数-截至当期期末累计实际净利润数)÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×认购股份总数-已补偿股份数量。 风险提示:新矿/改扩建投产低于预期;煤炭价格波幅超出预期。

阳光电源是国内光伏逆变器龙头企业,公司2012 年逆变器出货1.4GW,市占率在30%以上,实现营业收入10.8 亿元,净利润0.78 亿元。 国内光伏市场即将翻倍,逆变器受益最充分。我们预计13 年国内光伏装机将达到9GW 左右,是12 年的2 倍以上。光伏产业链上其他环节的终端需求均面向全球市场,受到2013 年欧洲光伏需求大幅下滑和贸易摩擦的影响,受益大打折扣;逆变器市场地域性强,将充分受益于国内市场的爆发。 价格已至盈亏平衡点,毛利率即将企稳。价格战导致行业毛利率持续下滑。 阳光4 季度营业利润仅为54 万元,行业内已经有部分逆变器厂商倒闭,显示全行业已至盈亏平衡点,毛利率向下趋势不可持续且向下空间有限。由于产能退出壁垒低,去产能相对容易,因此实现供需平衡所需时间较短。 长期来看行业ROE 应回到全市场平均水平。 光伏电站业务带来额外收益。除销售产品外,公司积极参与电站建设施工。 公司已获得甘肃酒泉4 个项目共179MW 的路条,预计13 年有75MW 可以确认收入,预计将带来4000 万元以上的净利润。 公司业绩即将出现反转。由于12 年获批的金太阳工程要求在2013 年6 月底前并网,公司13 年上半年的出货量即可与12 年全年持平;同时,行业毛利率企稳是大概率事件,电站业务为公司带来额外收益,因此我们预计公司业绩将从二季度开始出现反转,盈利能力大幅改善。 我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.46 元、0.54 元、0.74 元,对应的PE 分别为25 倍、21 倍、16 倍,维持“增持”评级。