投资要点 亊项:我们草根调研了安琪酵母的经销商,对销售情况、竞争格局、成本费用情况进行了更新。 平安观点: 估计1Q16收入可增15-20%,16年剑指50亿。估计15年营收增16-17%,估计2015年传统面用酵母与公司总体增速差不多,虽然YE因产能和汇率原因2015年增速可能环比下降,但猪价回升推动了动物营养产品快速增长,成为酵母系列中最大的亮点。根据我们最新草根调研,16年1-2月销售保持了较好的增长势头,估计1Q16有望实现15-20%的增长。 行业竞争格局改善,预计产品将全线提价。酵母行业国内已形成了安琪、乐斯福、马利三家寡头垄断格局,估计产能占比超过90%。安琪和乐斯福发展态势相对较好,竞争格局持续改善。16年1月乐斯福国内全线产品提价了5%左右,虽然安琪国内产品总体价格高于乐斯福,但跟进提价是大概率亊件,有利于提升盈利能力水平。 16年各项盈利能力指标继续向好,业绩弹性高,净利有望实现70%的高速增长。预计2016年酵母业务毛利率同比可上升,主要来自于主力产品提价、折旧额占比下降、内部成本有效控制。16年公司并无大规模招聘计划,人员数量增速将明显低于收入增速,人员费用占比可继续下降,有利于销售和管理费用率。结合固定资产投资情况判断,预计16年财务费用绝对额有望继续下降。内部利润分配趋于合理,所得税率16年也可继续下降。2016年制糖产能利用率提升,糖业继续减亏。 我们维持15年净利预测,考虑提价因素,上调16年净利预测4%,预计2015-2016年EPS为0.86、1.45元,同比增92%、70%。我们认为安琪是可以穿越牛熊周期的好品种,国内竞争格局改善程度好于预期,4Q15、1Q16持续高增长将打消市场对公司业绩释放潜力的疑虑,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:原料成本上涨幅度超预期;湘桂16-17年可能持续扩产。

15年净利大幅增长符合我们的判断,增速超出我们的预期。根据草根调研,由于内部挖潜堵漏成效明显,我们近期已经上调了15年净利预测,但40-60%的增速仍超出我们的预期。 估计4Q15广告宣传费同比大幅下降是净利超预期的主要原因,15年销售和管理费用率均出现下降,毛利率小幅上升。根据公告推算,4Q15EPS为0.15-0.24元,而4Q14出现亏损。14年广告宣传费高达6.7亿,对比同行偏高,公司15年持续推进团购商向其它渠道转型,对广告投入的需求减少。估计1-3Q15广告宣传费同比变化不大,4Q15则出现较大幅度的下降,有望推动15年销售费用率同比降3-4pct。公司通过内部挖潜堵漏,管理费用率1-3Q15同比降了1pct,估计4Q15降幅可能更大。估计4Q15毛利率同比明显提升,15年总体小幅上升。 估计15年汾酒营收个位数增长,上市公司中复苏速度偏慢,4Q15营收可维持3Q15的收入增速,实现双位数增长,16年弹性看改革力度。4Q15营收增长主要由于4Q14渠道去库存,报表基数低,类似于2Q15和3Q15。 分产品看,估计15年青花系列收入增20%以上,销量增速更快,老白汾、玻汾增实现个位数增长,20年陈酿、竹叶青下滑。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路清晰,关键看执行落地。分区域看,估计15年省内营收增15-20%,结合库存考虑,实际需求止跌企稳,预计16年需求可恢复小幅增长。估计15年省外降5-10%,继续收缩,由于15年做了较多基础工作,预计16年省外渠道可能恢复扩张,弹性取决于改革力度。 根据业绩预告,我们上调15年净利预测24%,预计15-16年净利同比+50%、+19%,EPS为0.62、0.73元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现,业绩存在继续超预期的可能性,中长期来看,能若完善治理结构和高管激励,想象空间很大,维持“推荐”评级。 风险提示:煤炭经济下滑影响超预期;营销改革进度低于预期。

投资要点 事项: 公司发布公告,非公开发行获得证监会发行审核委员会审核通过。 平安观点: 定增审核通过,产能扩张在即,鲜食2H16可在广深推进。证监会发审委审核通过公司非公开发行股票,拟发行不超过6776.31万股,发行底价为10.15元,募集资金总额不超过6.88亿,用于新建华南、西南基地共17.76万吨产能建设。华南基地包括2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。预计2H16可投产,支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 结构升级与渗透率提升并行,双管齐下助力主业产能消化。行业发展空间来自于一二线城市的产品结构升级,以及三四线、乡镇地区的渗透率提升。为此,公司一方面持续推出高毛利率新品:儿童水饺潜力巨大市场反馈良好,炫彩小圆子淡季布局为春节旺销奠定基础,速冻牛排、披萨向西式产品拓展;另一方面渠道持续进行拆分细化,通过建立密集销售网络来提高渗透率。结构升级与渗透率提升双管齐下,助力主业产能消化。 主业利润率回升逻辑不变,时点可能延至1Q16。我们判断公司主业利润率即将回升,主要基于:一是草根调研以及10-11月商超数据均显示三全增速仍快于思念,行业竞争格局改善迹象明显;二是渠道细化负面影响递减;三是龙凤16年将不再拖累业绩。考虑到鲜食投入与新品宣传导致费用增加,同时猜测公司可能在季度间做费用调节,利润率回升时点可能延至1Q16。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.06、0.19、0.32元,同比增-36%、197%、66%,最新收盘价对应PE135、45、27倍。 考虑到主业利润率回升时点可能推迟至1Q16;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全亊件。

受所得税率下降影响,15年业绩预告如期上调。公司对业绩预告进行修正,预计15年净利7895.96万元-11185.95万元,同比增20%-70%,符合我们之前预期。修正原因在于公司获得高新技术企业资格,自2015年起三年内所得税率下调至15%。 新建产能16年开始释放,新工艺+布局面粉将助推毛利率提升。公司已完成定增,拟新建37.5万吨产能,其中16年将可释放12.5万吨。新产能全部采用新工艺,提升产品品质同时提高自动化程度,降低成本。另外公司拟新建20万吨小麦粉项目,向上游面粉领域延伸,叠加目前已有10万吨产能,预计16年面粉可满足约20万吨挂面生产需要。布局面粉将节省包装、运输与拆袋费用,估计每吨可节省约100元,对毛利率正面贡献近2pct。综合考虑新工艺、布局面粉领域、产品结构升级与转固折旧等因素,预计16年毛利率将同比增约2pct。 营销力度将会加大,渠道竞争实力有望提升。公司拟将2.3亿投入销售体系:一方面将加大营销网络铺设力度,一是提升经销商数量,提高终端覆盖率;二是加大商超投入力度,增加促销员、加强店内、户外推广活动;三是重点门店进行特殊陈列、地堆等。另一方面将加大品牌推广力度,如线上网络媒体宣传,线下门店、墙体广告投入等。公司品牌与营销渠道实力有望得到加强,利于市场份额进一步提升。 外延并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。公司计划向厨房与休闲食品两大领域扩展,大概率选择可与现在渠道进行共享,以及适合做组合配售的产品进行拓展,如粉丝、腌菜、汤料等,估计外延扩张可能性较大。定增完成后公司资金充足,并购预期强烈,品类扩张之路或将开启。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.99、1.46、1.92元,同比分别增69%、47%、31%,最新收盘价对应PE为48、32、25倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项: 公司公布通过高新技术企业认定公告。 平安观点: 通过高新技术企业认定,15年所得税下降,对利润将产生正面影响。公司公告获得高新技术企业资格,自2015年起三年内,企业所得税率按15%征收。由于1-3Q15公司已按25%税率计缴企业所得税,通过认定后将对15年净利产生正面影响,测算15年净利将达1.11亿,同比增69%。 16年毛利率大概率走高,净利可能实现快速增长。主要源于:一是募投新产能将全部采用新工艺,自动化程度提高降低生产成本;二是向上游面粉领域延伸节约包装及运输成本(估计吨价可节省约100元)。综合考虑产品结构升级及转固折旧影响,预计16年毛利率将同比提升约2pct,对应净利同比增47%,大概率实现快速增长。 成长路径清晰明确,具有较强并购预期。短期公司仍以扩大市场份额为主,利润率大概率维持5%-10%水平;长期看点在于以传统挂面主业为依托,向厨房食品与休闲食品两大方向发展,猜测大概率通过外延式扩张进行,具有较强并购预期。 盈利预测与估值:受所得税率下调影响,上调15年业绩预测10%,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.99、1.46、1.92元,同比分别增69%、47%、31%,最新收盘价对应PE为48、33、25倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能实现快速增长;(3)公司具有并购预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

投资要点 事项:安琪酵母发布业绩预告,预计2015年净利约为2.49亿元-2.94亿元,与上年同期相比增加70%-100%。 平安观点: 15年净利符合我们预期。综合销售、毛利率、费用、糖业等因素,估计净利增速可能在预告区间偏上限位置,维持15年净利增92%的预测不变。 估计15年营收增速超过16%,实现营收42-43亿,其中4Q15收入增20%左右。估计15年传统酵母和YE均实现较快增长,YE受益于调味品行业的产品升级需求,估计增速可达到30%左右。由于4Q14收入基数低,且终端需求正常,估计4Q15收入可增20%左右,增速环比3Q15改善明显。 预计16-17年收入可保持15%的复合增速,持续超越行业。酵母行业成长空间巨大,国内酵母行业销量与理论值仍有较大差距,有3-4倍的成长空间,全球范围来看,安琪酵母市占率约为11%-12%,提升空间很大。安琪是治理结构完善的中国酵母龙头企业,我们认可董事长和安琪管理团队的能力,技术服务体系对手难以超越,增速有望持续超越行业。 根据业绩预告,4Q15净利同比增132-322%,高增长将打消此前市场对公司业绩释放潜力的疑虑。估计4Q15折旧占比继续下降,内部成本得到有效控制,毛利率同比增长。估计4Q15销售和管理费用率同比下降,一方面由于员工奖金计提方式变化,员工薪酬同比下降,另一方面,广告费、运费等得到合理控制。14年糖业亏损超过0.6亿,且较多体现在4Q14,估计4Q15糖业有望大幅减亏。估计所得税率也继续下降。上述因素将在16年继续发挥作用,预计这一轮业绩的高增长至少将延续至2016年末。 我们维持原有净利预测,预计2015-2016年EPS为0.86、1.40元,同比增92%、64%。4Q15业绩高增长将打消市场对公司业绩释放潜力的疑虑,预计本轮业绩高增长至少将延续至2016年末。俄罗斯建厂打开了安琪全球扩张的想象空间,国企改革预期可能锦上添花,饲用酵母、保健品均有成为下一个YE的潜质。维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。

定增价45元,奠定股价底部水平。公司公告本次非公开发行数量2667万股,占发行后总股本的24%。发行价为45元,略高于目前市场价格(1月15日收盘价为44元),至少锁定一年,奠定股价底部水平,股价继续下行空间有限。本次发行的募集资金总额为12.0亿,募集净额为11.8亿。 新建产能突破瓶颈,新技术应用提高产品竞争力。公司目前自有产能21.5万吨,委托加工产能5万吨,14年销量29万吨,产能利用率119%,已出现产能瓶颈。募集资金新建37.5万吨产能,助力突破产能瓶颈,也为公司挂面销量提升与规模扩大奠定基础。新产品将全部使用公司自主研发的熟化新工艺,一方面提升产品品质,另一方面自动化程度提高降低成本,产品竞争力持续提升。 向上游面粉领域延伸,助推产品毛利率提升。公司拟以2亿募投资金建立20万吨小麦粉项目,向产业链上游布局。主要考虑一是向上游延伸缓解原料价格波动带来成本压力;二是节约面粉包装及运输成本,提高公司在产业链中盈利能力;三是从原料源头保证挂面产品品质。我们预计面粉项目完成后,每吨挂面将节省100元以上(14年吨价约5200),测算对毛利率正面贡献近2pct。 短期提升市场份额是主旋律,长期看点在于品类扩张。公司计划以2.3亿募集资金投入销售体系,以加强销售网络与品牌形象建设。估计短期公司仍以扩大市场份额为主,利润率大概率维持5%-10%水平,长期看点在于以传统挂面主业为依托,向厨房食品与休闲食品两大方向发展,利用公司销售网络与研发检验优势进行品类扩张。 盈利预测与估值:维持15年盈利预测不变,考虑到新工艺应用、向上游面粉领域延伸可节约成本提升毛利率水平,同时16年高新技术企业资格大概率申请成功,所得税率将降至15%水平,上调16年盈利预测32%,预计摊薄后公司15-17年实现每股收益0.89、1.46、1.92元,同比分别增52%、64%、31%,最新收盘价对应PE为50、30、23倍。考虑到:(1)公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势;(2)16年业绩可能大幅增长;(3)公司具有并购预期,上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。

估计15年营收个位数增长,净利增速较快。估计4Q15营收可维持3Q15的收入增速,实现双位数增长。2015年营收可能略低于我们15年初的判断,上市公司中汾酒复苏速度偏慢。估计4Q15净利可实现扭亏,2015年全年净利增速较快。2016年公司业绩规划不高。 营销改革还处于攻坚期,等待国企改革。过去1年多公司进行了多项营销改革,我们判断当前还处于攻坚期。参考沱牌的经验,销售体系中的关键环节若能实现突破,即使大的体制环境未变,销售也能实现阶段性的反转。 但要实现彻底市场化的转型,则要期待国企改革。 15年青花系列恢复快速增长,20年陈酿表现不佳。估计15年青花收入增20%以上,销量增速更快,老白汾、玻汾增实现个位数增长,20年陈酿、竹叶青下滑。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路日渐清晰,关键看执行落地。 15年大本营需求止跌企稳,省外继续收缩,16年均有望实现增长。估计15年省内营收增15-20%,省外降5-10%。省内营收快速增长主要源于14年去库存报表基数低,同时民间消费增长和薄弱市场投入加大,省内终端需求止跌企稳,预计16年需求有望恢复增长。15年省外表现较差,预计16年省外渠道可能恢复扩张,营收实现增长,弹性则取决于销售团队考核机制的完善。 考虑到内部挖潜堵漏成效明显,我们上调15年净利预测12%,预计15-16年净利同比+21%、+15%,EPS为0.50、0.57元。营销改革、渠道调整的效果可能在16年体现,业绩存在超预期的可能性,中长期来看,能若完善治理结构和高管激励,想象空间很大,维持“推荐”评级。 风险提示:煤炭经济下滑影响超预期;营销改革进度低于预期。

投资要点 事项: 公司公布2015年业绩预告修正公告。 平安观点: 修正后15年净利低于预期。公司向下修正15年业绩,净利区间0.32亿-0.57亿,同比增速为-60%至-30%,低于我们此前预期。 估计4Q15收入同比降5%。可能的原因在于,一是宏观消费环境低迷,行业整体增长缓慢;二是受1H15价格战影响,4Q15均价同比可能仍有下降,但降幅应逐步收窄;三是猜测会有季度间收入调节因素存在。往16年看竞争格局好转,均价可能持平或略有上行,市占率提升,预计16年全年收入增速10%左右。 费用大增是15年预告业绩下滑主因。按照业绩预告测算4Q15净利亏损范围在0.35亿至0.11亿之间,主因在于鲜食投入与新品布局导致费用大增,猜测也可能在季度之间做了费用调节。新品中儿童系列市场反馈良好,炫彩小圆子已进行布局备战16年春节,旺季旺销可能性较大。由于提前进行新品的品牌宣传、市场推广等工作,1Q16销售费用率大概率降低。 主业利润率仍将企稳回升,时点可能延后。投资逻辑在于:一是我们草根调研情况以及10-11月商超数据均显示三全增速仍快于思念,行业竞争格局改善迹象明显;二是渠道细化负面影响递减;三是龙凤16年将不再拖累业绩。利润率回升时点可能延后至1Q16。 盈利预测与估值:根据业绩预告下调15年盈利预测30%,预计15-17年EPS0.06、0.19、0.32元,同比增-36%、197%、66%,最新收盘价对应PE132、45、27倍。考虑到主业利润率回升时点可能推迟至1Q16;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。

平安观点: 我们持续跟踪鲜食销售情况,数据显示售罄率约87%,基本符合预期,且持续性与稳定性俱佳,表明鲜食直击职场午餐消费痛点,切实解决白领消费需求。三代机升级将解决更多痛点,消费粘性增强推动项目持续发展。我们看好鲜食发展前景,如果机器投放速度加快将可能成为意外之喜。 一、鲜食销售顺畅,售罄率约87%符合预期 二、售罄率趋势稳定,观测期内单日未产生大幅波动 三、个别机器虽有单日大量剩餐现象,并不影响整体售罄率水平 四、鲜食晚餐也有销售 五、鲜食机撤销情况可能只是个例,后续需持续跟踪 六、三代机将增加餐品种类,如提供早餐、饮料、甜品等 七、三代机目前基本完成设计与生产,预计春节后开始投放市场 八、预计2H16鲜食在广深两地全面铺开 九、鲜食项目循序渐进不断试错调整,短期不必拘泥于投放速度 十、三代机投放很可能稳扎稳打,推进速度应不会太快 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。我们判断主业利润率大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE90、35、21倍。考虑到主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化趋势;另外公司目前股价低于下调后定增底价,具有极强上涨需求,定增后公司也具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。

投资要点 平安观点: 盘点2015-成功挺价,批价1年环比涨100元。(1)15年初既定的多个目标已经实现,包括产品和改革方面。(2)15年五粮液酒价格回升幅度超预期,一方面高端酒强劲复苏,需求超预期,另一方面量价之间,公司更重视价。价升推动渠道信心持续恢复,库存水平也已经处于合理位置。(3)国企改革迈出了最重要的一步,员工和大商的持股计划完成后,积极性都将显著增强。(4)预计2015年收入、净利均可实现小幅增长,结束连续2年的下跌,预计4Q15营收有望实现双位数增长。 展望2016-需求、渠道、改革共推经营周期向上反转。我们判断2016年高端酒需求仍有望超预期,而且茅台挺价可能性大,将停止继续分流五粮液需求。经销商信心恢复、渠道管控能力加强、大商模式符合能力定位,16年可看到渠道体系继续复苏。国企改革的效果将在16年具体体现,包括高管、销售团队、大商管理市场的积极性可显著提高,内部成本有较大节约空间,子公司的混改能看到突破。消费者基础好的企业,销售重回正轨后,出现大幅恢复性增长的概率高。另外,16年并购可能有意外之喜。综合内外因素,2015年可能是公司大周期反转的元年,中长期市值和业绩成长空间较大。 我们维持原有盈利预测,预计15-16年EPS为1.57、1.82元,同比2%、16%,对应PE 17、15倍。我们战略性看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,15年可能只是开始,是大周期反转元年,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:茅台继续放量。五粮液的量价态度出现摇摆,打击渠道信心。

事项: 公司对非公开发行预案进行调整。 平安观点: 定增底价下调提供安全边际,助推非公开发行审批顺利进行。公司对增发预案进行调整,定增底价由之前的16.47元下调38%至10.15元,发行数量由不超过6812万股略下调至不超过6776万股,相应计划募集金额由11.22亿下调至6.88亿元。公司须于12月20日前对证监会行政许可受理部门提交书面回复意见,之前定增底价与市场价格严重倒挂(高于12月1日收盘价54%),此时下调底价,一方面解决价格倒挂问题,另一方面助推定增审批顺利推进。10.15元价格仅是定增底价,提供较强的安全边际。 下调募投产能计划,华南基地支持鲜食项目在广深市场顺利推进。公司募投项目取消原计划的华北产能基地,变更为华南、西南两个基地产能建设,计划新建产能也由原来的26.96万吨下调至17.76万吨。华南基地包含2万吨鲜食产能,可满足广深地区办公室午餐需求。估计2H16可投产,将支持鲜食项目在广深市场顺利推进。 三全投资逻辑不变:主业利润率将爆发,鲜食机升级在即、半成品扩张可期。正如前篇深度报告所示,我们判断主业利润率4Q15开始大概率回升,主要考虑前期投入效果逐渐积累,3Q15三全前端市场销售重新超越思念,渠道调整负面影响递减,15年龙凤盈亏平衡不再拖累业绩。鲜食三代机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,估计16年1月可完成机器设计与生产,春节后可能开始投放,将推动项目可持续发展。长期看公司凭借渠道、品牌、工厂优势进行半成品扩张,符合食品工业化发展大势,具有成长巨头潜力。 盈利预测与估值:维持盈利预测不变,预计15-17年EPS0.10、0.27、0.45元,同比增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE106、41、24倍,15年预计PS2.0倍,低于克明2.6倍、双塔13.7倍PS,以及食品龙头平均4.2倍PS水平。考虑到:主业利润率爆发在即;鲜食机升级将推动项目持续发展;半成品扩张顺应食品工业化发展趋势;公司定增具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全事件。

投资要点 平安观点: 突出酒肉主业,等待国企改革。公司战略上,白酒和肉类加工将是核心产业。2016年白酒主业将越显突出,因此即使其它业务未能如期剥离,顺鑫农业已类似于单一主业公司,有助于估值水平持续提升。国企改革指导意见出台后,我们判断顺鑫农业的改革有望进一步推进,包括引入战略投资者和员工持股计划等。 牛栏山酒过去和未来快速成长的逻辑可归纳为行业、公司两方面: 行业因素:(1)低端酒市场容量足够大,100元以下是白酒市场容量最大的价格带,估计收入占行业比重50%左右,同时集中度低,远低于100元以上的其它价格带,因此优势企业的成长空间大。(2)消费持续升级,100元以下低端酒主要由民间大众消费推动,需求增速较快,其中光瓶酒是0-50元价格带增长最好的品类。 公司因素:(1)北京二锅头先天的品牌优势明显,北京首都市场旺销强化了品牌地位。(2)操作层面,产品、能力、区域定位合理。产品定位合理,对低端酒的重视程度高于其它上市公司,契合自身品牌形象。对自身能力定位清晰,依托大商,合理管控。阶段性的重点区域思路清晰,从北京起步,重点市场集中投入,层层推进。 我们维持原有盈利预测,预计2015-16年净利同比+5%、+23%,实现每股收益0.66、0.81元。其中,预计2015-16年白酒收入同比+21%、16%,净利增速略高于营收,EPS 0.70、0.82元。按照白酒业务2016年25倍PE,再加总其它各项业务的投资价值,12个月目标价26.3元,目标市值150亿。16年股价催化剂较多,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。 股价表现的催化剂:2016年白酒主业越显突出后,估值持续回升;房地产业务顺利剥离;牛羊肉资产并购有新进展。 风险提示。市场不认同多主业经营;房地产业务剥离进度低于预期。

投资要点 平安观点: 摘要:三全食品前期市场投入效果逐渐累积,随着14年扰动因素明显改善,我们判断主业净利率4Q15开始大概率快速回升。鲜食机三代机升级在即,新增早餐、饮料可能助力鲜食机项目可持续发展,且17年盈利可期。顺应中国食品工业化发展大势,三全已开始尝试牛排、匹萨,凭借渠道、品牌、工厂优势,通过半成品品类扩张,未来有成长巨头的潜力。 投入效果逐渐积累,扰动因素改善,主业净利率4Q15开始大概率回升。公司10年开始主业大量投入,包括大规模扩充销售队伍、渠道下沉精耕细作、投入费用提升品牌形象、全国扩建产能等,奠定良好市场基础,市占率持续提升,但费用率大增挤压利润空间。14年市场出现扰动因素:思念降价加剧竞争、三全渠道拆分产生负面影响、收购龙凤亏损,抑制了利润率拐点的出现。我们判断当前扰动因素已出现明显改善,公司前期大规模投入阶段已过,效果逐渐积累,主业净利率4Q15开始大概率回升。 行业稳定增长,公司品类扩张符合食品工业化发展趋势,具有成长巨头潜力。预计行业未来收入增速5%-10%,主要来自于一二线城市产品结构改善,以及三四线城市渗透率提升。公司利用自身渠道、品牌、工厂优势进行半成品品类扩张,15年已尝试开发新品牛排、披萨等,长期看符合食品工业化发展大势,具有成长巨头的潜力。 鲜食机升级在即17年盈利可期,公司计划定增用于产能扩张。鲜食机升级在即,将新增早餐、饮料等品类,可能推动项目可持续发展,估计17年实现盈利。三全利用生产优势进行产业链垂直整合,打造鲜食平台提供综合餐品解决方案,长期价值看好。公司计划定增募集11.2亿用于新建华南、西南、华北基地27万吨产能,产能扩张将助力新老业务齐头并行。 盈利预测与估值:预计公司15-17年实现EPS0.10、0.27、0.45元,同比分别增3%、159%、68%,最新收盘价对应PE为111、43、26倍,由于15年利润未能充分释放,因此15年PS比PE更有参考价值。15年预计三全PS2.0倍,低于休明2.6倍、双塔13.7倍PS,也低于食品龙头平均4.2倍PS水平。 考虑到:(1)主业净利率爆发在即;(2)鲜食机升级后将推动鲜食项目持续发展;(3)半成品品类扩张顺应食品工业化发展大势;(4)公司定增在即具有业绩释放动力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:主业销售不达预期与食品安全亊件。

投资要点 平安观点: 像大企业一样思考,像小企业一样行动。1-3Q15洋河业绩逐季小幅提速,预计4Q15将继续环比小幅加快。在行业增速放缓、且洋河14年已经达到150亿收入规模的背景下,15年仍可以实现10%以上增长,主要原因可以归结两点:有思想,能落地。有思想,像大企业一样思考,洋河对白酒行业的思考和营销模式一直领先于行业。能落地,像小企业一样行动,具体体现在:标准化、快速反应、执行力强、费用投放效率高等方面。 15年海和天增速较快,梦之蓝恢复增长。现阶段公司发力重点仍然是蓝色经典系列,估计收入占比60%以上,2015年收入占比继续提升,特别是海之蓝和天之蓝。海和天所处的价格带迎合了民间和商务消费升级需求,80-150元、250-350元价格带需求升级速度很快。海之蓝增速最快,也是整风运动后最稳健的品种,所处价格带市场集中度还有较大的提升空间。天之蓝14年下半年开始恢复增长,受益于茅五挺价,同时所处价格带竞争激烈程度低。15年梦之蓝企稳并恢复小幅增长,不过实际消费增速可能慢于茅台和五粮液。 省外新江苏市场重新进入快速增长期。行业调整期,经济发达的江苏大本营维护了洋河的业绩稳定,不过由于市占率提升空间不大,未来增速可能维持在个位数。2015年省外增速明显高于省内,特别是新江苏市场,预计未来省外市场将是收入增长的主要来源。 我们维持15年净利预测不变,预计15-16年EPS分别为3.35、3.80元,营收同比增11%、13%,净利同比12%、14%,对应PE20、18倍。公司团队能力优秀,有思想,能落地,中档酒和省外市场驱动白酒稳健增长,估值水平合理,积极拥抱互联网提高估值溢价,维持“推荐”的评级。 风险提示。多元化降低白酒主业的专注度;茅五量价策略出现摇摆。