3Q15营收同比增14%,维持了稳定增长的态势,预收款大幅增加。3Q15预收款同比上升了3.7亿,结合3Q14预收款变化情况分析,显示公司实际销售增速可能好于报表。由于毛利率同比上升2.7pct,估计3Q15产品结构重拾上升态势。估计3Q15省内外营收增速差不多。 古井和口子窖携手领跑徽酒。徽酒4家上市公司中,1-3Q15古井、口子、迎驾、金种子营收同比分别增14%、19%、-1%、-19%。估计古井1-3Q15年的增长主要来自于安徽省内:凭借强大的省内品牌影响力和落地执行能力,加大资源投入抢夺了竞品的市场份额;受益于省内中档酒消费升级,迎驾和金种子主力价格带40-80元,口子和古井主力价格带80元以上。 虽然口子和迎驾上市后可能重新加大费用投入,将影响古井2016年省内收入增速,不过保持省内市占率提升的态势问题不大。公司计划将河南打造为新安徽市场,类似洋河新江苏市场的思路,考虑河南的地理位置和品牌认知度,我们判断河南市场成功的概率较大,16年省外市场可能提速。 3Q15净利同比增17%,主要由于毛利率上升、管理费用率下降、营业外收入上升,销售费用率则明显上升。毛利率同比升2.7pct,估计消费升级推动产品结构上移。销售费用率上升3.2pct,费用换市场的思路未改变。 营业外收入增0.17亿是净利增幅高于收入的主要原因。 我们上调2015年营收、销售费用率预测,维持原有净利预测,预计2015-2016年实现EPS1.29、1.49元,同比增9%、16%,对应PE24、21倍。我们认为古井营销落地能力很强,将三通工程变成可考核量化的指标,快速向空白市场复制,类似于洋河。白酒5.0时代的提法显示管理层思想开放,愿意接受新亊物并付诸于行动。合适的价格定位正好享受省内当前中档酒的消费升级。我们上调至“推荐”的投资评级。股价的催化剂看国企改革背景下激励机制完善和省内竞争格局稳定后费用率的下降。 风险提示:省内竞品加大费用投入。

投资要点. 事项:五粮液10月31日公布了非公开发行股票预案。 平安观点: 员工和大商的持股计划完成后,积极性都将显著增强。根据预案,本次发行股票数量不超过10000万股,员工持股计划不超过2200万股,经销商的资产管理计划认购不超过1800万股。员工和经销商持股数量略低于预期,不过考虑到7月29日停牌后股市波动较大,且锁定期长达到3年,能够达到这样的认购数量,也属不易。持股计划完成后,员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起,特别是认购数额较大的公司高管、中层干部,参加认购的大商同时具备五粮液经销商和股东的双重身份,预计高管、销售团队、大商的积极性将显著增强。 募投项目有利于公司长期发展。本次发行募集资金总额不超过233,400万元,将用于信息化建设、营销中心建设、服务型电子商务平台三个项目。 我们认为这几个项目都有利于公司未来长期的发展:信息化建设可以提升公司的内部管理效率,特别是有助于解决困扰公司已久的区域窜货问题;营销中心将建在成都,相对于宜宾,可以更好地服务全国经销商,并利于吸引优秀人才,类似于洋河在南京;电子商务平台建设主要是布局未来,尽管短期难以看到成效,但代表了未来行业的成长方向,值得尝试。 五粮液产业链的复苏可持续2-3年。一方面现阶段五粮液有一手好牌,高端白酒需求增长较快、茅台控量概率大、渠道库存低点;另一方面,员工和经销商若能顺利完成持股,则高管、销售团队、大商的经营动力将显著增强。我们判断五粮液2016年一批价将继续回升,渠道信心逐步恢复,终端动销改善,产业链复苏至少可持续2-3年。 我们维持原有盈利预测,预计15-16年EPS为1.57、1.82元,同比2%、16%,对应PE16、14倍,产业链复苏至少持续2-3年,国企改革打开市值的想象空间,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:茅台继续放量。

事项: 三全食品公布15年三季报,1-3Q15实现营收31.1亿,同比增4.6%,归属母公司股东净利0.67亿,同比降5.3%,每股收益0.08元。3Q15营收8.1亿,同比增7.8%,归属母公司净利555万,同比增25.5%,扣非净利亏损0.3亿。3Q15每股收益0.01元。 平安观点: 3Q15归母净利高于预期,扣非净利低于预期。3Q15净利增25.5%,主要来源于本期处置万达期货股权与计提银行理财利息收入带来投资收益0.4亿。扣非净利亏损0.3亿,主要源于销售费用率同比大增4.4pct。 收入出现好转,竞争格局改善将使主业重回高增长时代。3Q15营收增7.8%,出现好转迹象。我们判断行业竞争格局有所改善,思念持续进行低价促销,低利润导致后续费用投入难以跟上,渠道资源流失,三全抢占市场份额。思念低价模式难以维继,未来行业大概率良性发展。三全新品儿童水饺已投放市场,终端反馈效果良好,未来很可能成为类似状元、私厨的超级单品。我们认为竞争格局有所改善,三全速冻食品主业将重回高增长时代,预计全年收入规模44.3亿,同比增8%。 鲜食投入增加导致销售费用大增,主业利润率即将进入快速提升阶段。3Q15毛利率31.3%,同比降0.8pct,猜测原料猪肉价格上涨应是主因。销售费用率大增4.4 pct,主要源于北京鲜食公司成立后市场投入力度增大;主业销售费用率稳中略降,我们判断目前竞争趋缓,渠道费用投放基本完成,渠道下沉、细化的效果开始逐步显现。展望4Q15至16年,渠道调整几近尾声,费用率下降是大概率事件,主业利润率即将进入快速提升阶段。 鲜食机升级在即,互联网销售渠道广泛。目前鲜食售卖机共投放市场约900台,售罄率约90%。9月份机器投放暂缓,原因是公司正在升级为三代机:调节了设备本身细节性问题(如降低噪音、调整轴承托盘等),猜测可能会有部分功能改进,反映出公司重视鲜食,不断进行试错、调整与升级。鲜食积极开拓互联网销售渠道,与饿了么合作已经全面展开,同时也为美团、百度外卖等平台供货,在鲜食机未能覆盖的范围推广。目前鲜食收入规模约每日30万,预计15年可实现收入约7千万。 盈利预测与估值:调高15年收入预测与投资收益,上调15年EPS6%至0.10元,预计公司15-17年EPS分别为0.10、0.15、0.24元,同比增3%、48%与57%;15年营收增8.1%,PS为1.9倍。考虑到公司为速冻米面行业龙头,竞争格局放缓收入将重回高增长阶段,费用投放效果显现,后续净利率大概率走高,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:销售情况不达预期与食品安全事件。

事项:10月30日大北农披露三季报,1-3Q15营收116亿元,同比-11.7%,归母净利3.94亿元,同比-10.2%,EPS0.16元。其中,3Q15营收43.1亿元,同比-13.2%,归母净利1.88亿元,同比+22.3%。公司预计15全年归母净利同比增速区间为-20%至+10%。 平安观点: 3Q15营收同比-13%低于我们预期的-6%,净利同比+22%超我们预期的+11%,前者因公司客户群体受行业调整压力更大,后者受投资收益影响。 生猪存栏复苏慢、客户调整影响继续发酵。2Q15开始猪价持续回升,但养殖户补栏速度低于预期,至9月份母猪存栏环比仍在下降。且大北农此前客户群以中小养殖户为主,受本轮调整退出市场的比例更大,故拖累大北农营收。由于生猪养殖行业集中度提升速度超预期,公司自2H14已开始大力转向中大猪场,这符合未来下游趋势,虽4Q15营收增速难回正,但营收同比下滑的调整期即将过去。 15年是利润低点,16年开始利润弹性值得期待。受累于营收同比下滑, 尽管销售费用下降、豆粕等主要原料价格下降利好毛利率,但大北农15年净利弹性未能体现。随着行业复苏、公司客户群体转变、销售体系继续缩员增效, 加上增发补充资金降低财务费用,16年大北农利润弹性值得期待。 维持大北农猪饲料整合最可能赢家判断。12年大北农养猪服务平台已初步成型,15年公司加速打造以猪联网为核心的平台,从而抢占中等规模养殖户和大规模猪场,这可能推动公司新一轮成长。公司管理层战略领先、执行能力强,公司在战略转型、技术基础、产品体系上遥遥领先于同行,最可能成为生猪产业链整合赢家。 维持“强烈推荐”评级。考虑生猪存栏回升速度低于预期,下调16年归母净利约7%至11亿元,预计15-17年EPS 分别为0.27、0.41、0.55元,同比-8%、+54%、+34%,动态PE 为45、29和22倍。我们看好大北农优秀管理层和已建立的平台优势,增发可能助推公司进入新一轮3-5年的成长期,且16年净利弹性值得期待,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。

投资要点 事项:老白干酒公布2015年3季报。1-3Q15实现营收15亿,同比增23%, 净利0.57亿,同比增26%,EPS 0.41元。3Q15营收、营业利润、净利增6%、57%、27%。3Q15营收、净利低于预期。 平安观点: 3Q15营收同比增6%,扣除服务类业务的影响,估计白酒收入增6-10%, 增速偏慢可能由于公司释放业绩动力不足、大本营河北省经济较差、促销方式改变。老白干酒营收增速偏慢,同时预收款同比下降2.7亿至5.9亿, 营收和预收款总体表现并不理想,可能有几个原因:由于3Q15定增未完成,公司缺乏动力释放业绩;河北省1-3Q15 GDP 增速仅为6.5%,全国排名靠后,省内白酒需求偏弱,类似于汾酒所在的山西;通过产品折价方式的促销力度加大,销量增速可能高于收入。 3Q15营业利润、净利分别同比增57%、27%,毛利率、销售费用率、所得税率、营业外收入均大幅下降。3Q15毛利率同比降10.8pct,可能由于通过产品折价方式的促销力度加大和中低档酒占比提升。结合销售费用率同比降10.9pct 和所得税率降15pct 判断,估计3Q15广告费投入减少。营业外收入同比减少0.11亿是净利增速低于营业利润的主要原因。 总体来看,老白干酒3季度财报数据并不理想,不过投资者也不必在意短期业绩,需着眼未来。定增完成后,预计业绩释放和对外并购进度都将提速:(1)定增完成将完善公司高管的激励机制,白酒业务收入增速和盈利能力有望出现明显提升。(2)定增完成后在手现金增加,河北省内及周边的并购整合将提速。 根据3季报情况,我们下调2015年净利预测10%,维持2016年预测不变,预计2015-2017年定增摊薄前EPS分别为0.78、1.47、2.58元,定增摊薄后为0.62、1.17、2.06元,同比增84%、89%、76%,对应PE 80、42、24倍,未来几年业绩存在持续上调的可能性,维持“强烈推荐”评级。 n 风险提示:河北省经济增速持续下行,影响大本营白酒需求。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

投资要点 事项: 双汇发展公布2015年三季报,1-3Q15营收322亿元,同比-2.9%,归属上市公司股东净利31.2亿元,同比-1.4%,EPS:0.94元。3Q15营收118.5亿元,同比2.1%,归属上市公司股东净利11.4亿元,同比+17%,EPS:0.34元。 平安观点: 3Q15业绩符合预期。3Q15归母净利同比+17%与我们在三季报前瞻中的估计相符,净利增长主要来自:肉制品盈利能力提升推动毛利率同比+1.8PCT。 进口肉、鸡肉及低价储备的使用,共同推动了肉制品吨利提升。3Q15肉制品销量42万吨,同比-7%,我们估计吨均利润(不含包装等带动)约2700元,同比+69%。肉制品吨利提升,主要是使用了进口低价美国肉、便宜的鸡肉及前期的低价储备。新产品方面,2015年2月份以来公司推了多批次几十款,包含中式、西式及佐餐类的产品,3Q15新品销量占比约9%。史密斯菲尔德品牌肉制品中国工厂四季度开始正式投产,将有利于慢慢改善肉制品结构老化问题。考虑到4Q15猪肉价格同比涨幅可能收窄,且双汇将继续使用具备成本优势的原料肉,估计四季度肉制品吨利将延续同比提升态势。但4Q14肉制品销量基数较高,4Q15肉制品销量增速好转难度可能较大。 猪肉价格高、内转需求少,抑制屠宰放量。3Q15行业定点屠宰量同比-15%,显示在猪肉价格快速上涨的背景下,猪肉消费受到抑制,加上肉制品事业部原料需求减少,3Q15双汇共屠宰生猪278万头,同比-22%,头均利润约30元,同比-49%,主要是受产能利用率下降及生猪价格上涨快于猪肉价格上涨拖累。 维持“推荐”。维持原有盈利预测,预计15-17年EPS分别为1.23元、1.25元、1.28元,对应最新收盘价P/E分别为15.1倍、14.8倍、14.5倍。双汇是中国肉类加工龙头,公司的肉制品&屠宰规模行业领先,通过推新品双汇在积极应对产品结构老化问题,但消费习惯转变较慢,老产品体量巨大短期新品业绩贡献有限,预计4Q15肉制品吨利提升仍是利润增长主要推动力,维持“推荐”。 风险提示:需求放缓、食品安全事故、原料价格波动、消费者偏好变化。

投资要点 事项:安琪酵母公布2015年3季报。1-3Q15实现营收31亿,同比增15%,净利1.9亿,同比增57%,EPS 0.59元。3Q15营收、净利分别为10亿、0.5亿,营收、净利增10%、45%。3Q15营收符合预期,净利略低于预期。 平安观点: 3Q15营收增10%,增速环比1H15下降,预计4Q15可增20%以上。根据我们草根调研判断3Q15终端需求不差,预收账款同比、环比均出现大幅增长显示经销商打款积极性较高,收入增速下降可能由于:根据少数股东损益推断,8、9月生产线改造限产,对公司出货有一定影响;3Q14收入增24%,基数较高,且季度间收入计划不均衡。由于4Q14收入仅增2%,基数低,且终端需求较好,预计4Q15收入可实现20%以上的增长,2015年可达到年初43亿的目标计划,2016年可增长15%以上。 3Q15净利增45%,维持快速增长的态势,主要由于毛利率上升、期间费用率、所得税率同比下降,预计利润高增长至少将延续至2016年末。(1)3Q15毛利率同比增0.2pct,估计由于折旧占比下降,且内部成本得到有效控制,抵消了糖蜜成本上涨的负面影响。(2)估计人员费用、广告费、运费等得到合理控制,销售费用率、管理费用率分别同比降0.8、0.9pct;(3)财务费用同比增3%,高于我们预期。(4)子公司盈利能力回升,内部利润分配趋于合理,所得税率同比降5.2pct。(5)预计4Q15折旧占比、期间费用率同比将继续下降、糖业有望大幅减亏,净利增速环比1-3Q15将显著加快,预计这一轮业绩的高增长至少将延续至2016年末。 综合考虑生产线改造限产的影响和年度计划目标,我们小幅下调2015年营收、净利预测2%、4%,预计2015-2016年净利增长92%、64%,EPS为0.86、1.41元,对应PE 35、21倍。我们认为本轮业绩的高增长至少将延续至2016年末,俄罗斯建厂打开全球扩张的想象空间,饲用酵母、保健品具备成为下一个YE 的潜质,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。

投资要点 事项: 五粮液公布2015年3季报。1-3Q15实现营收151亿,同比增0.4%,净利46亿,同比降2.2%,EPS1.21元。3Q15营收、净利分别为39亿、13亿,营收、净利增15.0%、85.1%。3Q15营收、净利高于我们的预期。 平安观点: 3Q15营收增15%,估计五粮液酒、系列酒、其它业务均实现增长。结合预收款变化幅度分析,与茅台相比,3Q15五粮液酒的销售情况偏弱,由于五粮液中秋前大幅挺价,导致高端酒需求的增量大部分被茅台获得。不过营收增速15%仍好于我们3%的判断,原因可能有:由于单季收入基数低,发货节奏和关账日期的波动都可能造成营收波动较大;3Q15五粮液酒终端需求可能略好于我们持平的判断。 3Q15净利大增85%,符合我们利润率同比快速提升的判断,不过增速仍超了预期,销售费用率下降是净利率快速提升的主要原因。3Q15毛利率降5.4pct,我们判断低毛利率的低度五粮液、系列酒、其它业务收入占比可能提升,增速好于普五。3Q15销售费用率降24pct,销售费用绝对额回归至3Q13的水平,一方面由于3Q14支付了部分2014年5月前给经销商每瓶120元补贴,费用基数偏高,另一方面,3Q15为了挺价,公司大幅减少了给经销商的费用支持。 4Q15五粮液酒出货均价显著提升,净利率同比将继续上升。综合考虑需求、竞品等因素,均利好五粮液挺价,11-12月有望稳价在610-620元。4Q15开始按照659元价格出货,同时4Q14有509元的配额酒拖低了出货均价,因此4Q15出厂价同比涨幅较大,五粮液酒收入有望出现较快增长,4Q15净利率将继续提升。 考虑到需求可能略好于预期,我们上调15年净利预测4%,预计15-16年EPS为1.57、1.82元,同比2%、16%,对应PE16、14倍,产业链复苏至少持续2-3年,国企改革打开市值的想象空间,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:茅台继续放量。

投资要点 事项:2015年10月23日,老白干酒非公开发行股票的申请获得审核通过。 平安观点: 我们看好定增获批对公司的积极影响,包括:(1)员工持股计划促成管理层和流通股东的利益趋于一致,提高高管和员工的积极性。老白干酒管理和销售团队优秀,所欠缺的是激励机制一直不够完善。(2)经销商参与定增,将强化与优秀经销商的合作关系,类似于06年的泸州老窖。本次定增选择了12家实力较强的经销商参与,很好地绑定了大商利益。(3)战略投资者的进入将促进于公司做好市值管理和战略规划。航天基金实际控制人为中国航天科技集团公司,政商资源较多。泰宇德鸿是专注于白酒行业的股权投资基金,虽股权结构复杂,不过据微酒报道,从注册地址推断可能与盛初咨询有关系,若猜测属实,则公司的战略规划可得到国内最强白酒咨询公司的全力支持。(4)定增资金到位也为省内及周边并购打开想象空间。(5)定增锁定期高达3年,体现了高管、经销商对公司发展的信心,同时公司可以更好地平衡短期业绩和长期发展之间的关系。 定增完成后将有两大看点:(1)定增完成将完善公司高管的激励机制,白酒业务收入增速和盈利能力有望出现明显提升。公司管理和营销团队能力优秀,但薪酬收入在白酒上市公司中偏低。团队激励问题解决后,白酒营收增速有望加快;作为一家传统国企,内部跑冒滴漏行为较多,预计未来收入确认更规范,且成本费用节约空间大,中长期来看,预计公司的净利率水平可回升至15-20%。(2)定增完成后在手现金增加,河北省内及周边的并购整合将提速。若老白干酒能够这些区域内整合其它大型白酒企业,有望形成明显的协同效应,类似于洋河整合双沟。 我们维持原有净利预测,预计2015-2016年定增摊薄前EPS分别为0.87、1.47元,定增摊薄后为0.70、1.18元。考虑到定增完成,公司业绩释放和对外并购进度将加快,上调至“强烈推荐”评级。 风险提示。定增获批时点较迟,影响公司3Q15业绩释放动力。

事项: 中炬高新公布15年三季报,1-3Q15实现营收20.3亿,同比增4.6%,归属母公司股东净利1.7亿,同比降19.2%,每股收益0.21元。3Q15营收7.08亿,同比增16.3%,归属母公司净利0.66亿,同比增17.9%,每股收益0.08元。 平安观点: 3Q15净利超预期。3Q15净利增17.9%,主要来源于收入增16.3%、销售费用率与管理费用率分别降低2.6pct、1.0pct。 调味品3Q15表现较好,长期或迎来高速发展。3Q15公司营收增16%,其中调味品业务增13%,增速快于1H15,主要源于14年提价带来的负面影响逐渐消除,销售开始回暖,估计4Q15可延续三季度增长态势,但与年初调味品28亿目标相比仍有压力。公司定增资金中36亿用于发展主业,厨邦将加大渠道覆盖进程:一方面扩充销售队伍;另一方面推动KA、流通、餐饮、电商全渠道经营。估计年内公司调味品收入超26亿,定增完成后公司加快全国扩张步伐,或将迎来高速发展阶段。 3Q15费用率下降,净利率水平达年内高点。公司毛利率降0.8pct,应是母公司毛利率降7.7pct 所致,调味品毛利率大概在35%水平,同比变化不大。净利率10.1%达到年内高点,主要源于费用率下降:3Q15销售与管理费用率分别降2.6pct 与1.0pct,应是与费用季度确认有关,前三季度累计费用率均有增加,表明公司仍处于投入扩张时期;财务费用率增0.9pct,是公司债券利息支出增加所致。往全年看费用投入仍有压力,估计15年净利同比降13.2%,净利率在9.4%水平。 前海人寿不断增持,公司长期投资价值凸显。前海人寿在二级市场增持,持股比例20.1%,已成为公司第一大股东,一方面体现对公司前景看好,另一方面前海资本实力雄厚,可对调味品经营起到很好协同作用。公司定增完成前海及其一致行动人持股比例将接近40%,新控制人大概率派人进入董事会,后续激励机制得到完善概率很大,公司长期投资价值凸显。 盈利预测与估值:调高收入预测,上调15年EPS12%至0.31元,预计公司15-17年实现每股收益0.31、0.34、0.37元,同比增-15%、13%、9%,最新收盘价对应的PE 分别为48、42、39倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,国企改革落地将利好公司长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:营收增长不达预期及食品安全事件。

投资要点 事项: 顺鑫农业公布2015年3季报。1-3Q15实现营收75亿元,同比增5.5%,净利2.9亿元,同比增2.0%,EPS0.50元。3Q15营收、净利分别为17.9亿元、0.41亿元,营收增33.3%,净利增12.0%。3Q15营收高于我们的预期,净利符合预期。 平安观点: 3Q15营收、净利分别增33.3%、12.0%,营收高于我们原来的预期,估计增长主要来自于白酒、肉类加工和建筑工程业务,净利增速低于营收主要由于地产业务利润贡献同比大幅下降。估计3Q15白酒收入环比1H15的18.8%加快,增速超过20%,由于产品结构升级和收入扩张后费用率下降,估计白酒利润增速高于收入。由于3Q15公司毛利率同比降7.1pct,估计其它低毛利率业务占比相对上升。估计3Q15肉类加工收入随猪价同比大幅反弹而实现较快增长,同时养殖业务亏损幅度减小。由于3Q14结算的建筑工程收入较少,基数低,我们猜测3Q15收入同比可能实现较快增长。公司对地产业务做收缩性调整,估计3Q15实现收入同比继续大幅降低,而3Q14结算了部分盈利能力较强的顺鑫商务中心二期住宅业务,因此地产利润下降可能是公司净利低于营收的主要原因。 预计2015年白酒业务同比可增20%,可能在上市公司中白酒业务增速排名第一,超出我们年初的判断。由于增速较快的低档白酒和环京市场收入占比提升,白酒15年增速环比14年上升。牛栏山酒在低档酒领域的市占率提升空间较大,估计上市公司在白酒全行业的收入占比已超过50%,但在0-50元低档白酒可能远低于20%。牛栏山酒依托北京二锅头的品牌知名度和良好渠道利益分配机制,环京市场正处于快速扩张期。 考虑到地产结算进度较慢,我们下调15年净利预测4%,预计2015-2016年净利增6%、22%,EPS0.66、0.81元,对应PE分别为28、23倍。 白酒有望保持快速增长,国企改革预期可能锦上添花,维持“推荐”的评级。 风险提示:强势竞品进入牛栏山酒主力产品价格带。

事项:贵州茅台公布15年3季报。1-3Q15实现营收(不含利息收入)231亿,同比增6.6%,净利114亿元,同比增6.8%,每股收益9.1元。3Q15营收为74亿元,同比降0.4%,净利35亿,同比增2.1%。3季度营收略低于我们预期,但结合预收款来看,实际出货则超我们预期。 平安观点: 3Q15营收降0.4%,同比基本持平,但预收款同比超预期,实际出货增速较快。我们测算,3Q15茅台实际出货量同比增加约42%,收到预收款对应销量同比增约34%,报表确认销量同比增约2%。3Q15预收款同比大增47亿至56亿。估计3Q15出货量增长来源于: (1)4Q14大幅增计划量的效果自然体现了在15年每个月; (2)酒厂允许部分经销商提前支取4季度的计划量; (3)放宽银行承兑汇票条件也刺激了经销商进货,3Q15末应收票据环比2Q增加了43亿,不过我们猜测渠道库存可能环比小幅上升。根据我们草根调研,中秋期间茅台酒终端动销良好,一方面高端酒整体需求有增长,另一方面五粮液控量挺价,一批价从7月的580元挺至8-9月620元,让出了部分市场份额。 预计4Q15开始茅台供给明显偏紧,16年春节前一批价大涨概率高。由于酒厂并不愿意年底给经销商返利补贴,一批价低迷的背景下,控量挺价是提升经销商利润的战略之选,因此4Q15控量是大概率事件。根据年初规划,15年计划量同比持平即可,根据最新数据估算,估计4Q15飞天茅台出货2500吨左右即可实现全年计划,与终端实际消费量相比有3000吨左右的缺口,因此酒厂出货量的腾挪空间很大。我们判断4Q15酒厂即使让经销商预提一部分1Q16的计划,也很容易达到4Q15出货量同比下降、一批价回升的目的。报表方面,预计4Q15预收款环比将显著下降。 我们维持原有预测,预计15-16年EPS13. 14、14.30元,同比+8%、+9%,15、16年PE分别为15、14倍,需求强劲、价格回升可推动公司价值重估,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示。经济增速下行超预期;主要竞品发力;一批价未能如期回升。

投资要点 事项:山西汾酒公布15年3季报。1-3Q15实现营收30.8亿,同比增2%, 净利3.7亿元,同比降8%,每股收益0.42元。3Q15营收为8.3亿元,同比增17%,净利0.86亿,同比增123%。营收符合我们预期,净利略高于预期。 平安观点: 3Q15收入增17%,延续了2Q15的回升态势,主要由于3Q14渠道去库存报表基数偏低。根据我们调研,2014年4月达到渠道库存的高峰期,2Q14-4Q14渠道持续去库存,随着报表与实际动销相匹配,2Q15开始收入恢复增长。估计3Q15高中低档酒报表收入均可实现增长。由于4Q14渠道去库存力度更大,估计4Q15收入增速环比可显著加快。 1-3Q15收入增2%,结合公司的库存变化情况判断,在上市公司中汾酒复苏速度偏慢,终端需求可能仍未恢复增长。一方面大本营山西受煤炭经济的拖累,虽然晋北挤压竞品增长较快,但全省需求总体偏弱,另一方面由于销售团队激励不足、市场反应速度慢,导致省外市场继续被竞品挤压。 3Q15净利大增123%,远高于营收,主要由于毛利率上升,管理费用率、营业税金率、所得税率下降。产品结构已趋于稳定,3Q15毛利率同比小幅升0.9pct。由于公司现阶段仍定位为打基础阶段,因此高销售费用率还将维持,3Q15同比变化不大。估计营业税金率、所得税率下降主要由于季度间税收确认不均衡所致。管理费用率持续下降是一大亮点,公司通过内部挖潜和堵漏洞,1H15、3Q15分别同比降0.7、2.2pct,若未来能够在采购、生产环节推进相关举措,则毛利率也有提升空间。 营销改革处于攻坚期,期待国企改革有进一步动作。公司14年下半年开始大刀阔斧地进行了多项改革,但由于涉及到经营理念和人员机制的重大转变,我们判断当前正处于营销改革的攻坚期。期待公司能够借国企改革的春风,完善公司治理结构和高管激励,则营销改革成功概率可提高。 我们维持2015年净利预测,预计2015-2016年净利同比+7%、+19%,EPS为0.44、0.52元。虽然短期估值偏高,不过能若完成国企改革,则未来成长的想象空间很大,维持“推荐”评级。 风险提示:竞品对山西市场挤压力度加大。

事项: 海天味业公布15年三季报,1-3Q15实现营收81.2亿,同比增11.6%,归属母公司股东净利18.4亿,同比增20.1%,每股收益0.68元。3Q15营收24.8亿,同比增10.0%,归母净利5.1亿,同比增15.7%,每股收益0.19元。 平安观点: 3Q15收入略低于预期,净利符合预期。3Q15净利增15.7%,主要来源于收入增10.0%与毛利率提升2.2pct。 渠道调整负面影响仍有体现,全年收入仍存压力。1-3Q公司营收增11.6%,完成全年计划进度72%,低于我们预期。估计3Q15酱油增7%,增速与2Q15相当,主要是华东地区渠道调整负面影响仍有体现,预计年底可恢复正常;蚝油与酱料增速应均在13%以上,延续2Q15增速水平。新品方面料酒规模小几千万;食醋也有近20%增长;拌饭酱同比持平。整体来看受制于外部经济下行压力与内部渠道调整影响,全年营收压力增大,预计15年收入可实现110亿规模,同比增12%。 毛利率持续走高,盈利水平明显提升。3Q15净利率20.4%,同比增1.0pct,主要来自于毛利率同比增2.2pct,应是产品提价、结构升级以及产能投放带来产出效率提升所致;销售费用率同比增1.7pct,应是与公司加大KA投入与渠道下沉力度有关;管理费用与财务费用率同比增-0.3pct与0.2pct,显示费用管控合理。往4Q15看毛利率仍将同比走高,费用率整体变化不大,预计全年净利增速约19%。 江苏产能投放在即,为后续增长提供支持。公司募投项目第三期50万吨产能将于16年满产,届时募投项目全部完工。未来产能增量来自于江苏基地,计划产能70万吨,包括蚝油(40-50万吨)、食醋、酱料等非酱油调味品,15年底将正式投产,计划5年完成产能消化,基地建成后将很好地延续产能扩张,为后续增长提供支持。 盈利预测与估值:调低15收入预测与费用假设,维持15年EPS不变,预计15-17年实现EPS0.92、1.08、1.26元,同比增19%、18%和17%,最新收盘价对应的PE分别为37、31和27倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,同时有可能并购具有地方特色或带有地理性标志的调味食品,具有外延扩张预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原料价格上涨或食品安全事件。

投资要点 事项: 加加食品公布第一期员工持股计划草案。 平安观点: 员工持股受益群体广泛,持股数量具有吸引力。根据公司员工持股计划草案,参与持股员工不超过1100人,占公司总人数58%,多数员工受益。计划筹集资金总额不超过2亿元,委托广发资管进行管理。资产管理计划规模上限4亿元,所能购买加加食品股票上限约0.64亿股,按1100位员工购买0.32亿股测算,员工平均持股数量约3万股,按10月16日收盘价测算人均持股金额18万元,持股数量具有吸引力。员工持股方案落地,调动员工积极性,利于公司业务顺利开展。 之前股权激励作用有限,本次员工持股计划使激励得到完善。公司曾于15年5月公布股权激励草案,拟向174名激励对象授予股票期权,同时公布行权条件:15-17年收入复合增速25%,净利复合增速13%。股权激励作用有限,主要源于业绩条件较难达成:1-3Q15仅实现收入5.1%,净利增2.2%,距离15年目标尚远,主因在于:收入端食用油业务下滑,酱油减少大包装产品致收入增速下降;利润端毛利率走低,管理、财务费用压力较大,云厨电商亏损挤压利润空间。而本次员工持股计划受益人群广泛,对员工形成有效激励,弥补之前股权激励难以行权的问题。 大单品战略持续,员工动力增强更利于公司转型升级。当前公司正处于转型升级阶段,产品上以打造高端新品原酿造为主,主要依靠一二线城市、商超渠道来推广,而这正是公司渠道薄弱之处。员工持股方案落地,将增强员工积极性,渠道拓展动力增强,为高端产品推广提供支持。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计公司15-17年实现每股收益0.12、0.14、0.17元,同比分别增4%、15%和21%,最新收盘价对应PE分别为51、45、37倍,考虑到大单品战略持续推进,员工持股落地后经营动力将得到提升,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:销售进度不达预期与食品安全事件。