3Q15业绩低于预期。3Q15公司亏损0.32亿,低于我们预期,但符合15日发布的业绩修正公告。净利亏损主要源于3Q15合兴基金盈利减少以及云厨电商亏损。3Q15扣非净利0.14亿,同比降56%,主要源于毛利率下降2.2pct,以及管理费用率提升1.4pct。 收入同比下降,酱油主力产品稳定增长。3Q15公司营收降2.5%,主因在于食用油业务下滑;估计3Q15酱油收入同比增0%-5%,增速下滑主要源于3Q15减少了大包装产品生产,而酱油主力产品仍保持稳定增长:估计面条鲜1-3Q收入超1亿,延续1H15高增长;原酿造单品规模6-7千万。公司持续推进大单品战略,升级转型聚焦高端酱油,预计年内面条鲜、原酿造可分别实现收入1.4亿、1亿,带动公司整体收入增长3.6%。 3Q15毛利率同比下降,管理费用率提升,估计年内主业利润难有亮眼表现。3Q15毛利率27.6%,同比降2.2pct,原因可能一是新产能转固折旧增加制造成本,二是新品促销导致均价下降。销售费用率同比降2.6pct,主要是节省了央视广告费用;管理费用率同比增1.4pct,应是研发费用增加所致。往4Q15看毛利率仍将走低,费用压力将持续存在,估计全年主业利润难有亮眼表现。 云厨电商亏损在预期之中,后续推广效果仍待观察。云厨电商亏损在市场预期之中。经过前期推广与宣传,云厨目前已在长沙拥有终端超2000家,用户约120万,实现日均流水约100万,初步形成平台效应。后续一方面完善平台品类及规模,另一方面将由区域向全国扩张。我们认为云厨在长沙无竞争对手进展顺利,向一线城市发展时,受制于其他电商平台已抢先入驻,竞争压力可能加大,推广效果有待进一步观察。 盈利预测与估值:根据三季报情况调低收入预测与投资收益假设,下调15年EPS30%至0.12元,预计公司15-17年实现每股收益0.12、0.14、0.17元,同比分别增4%、15%和21%,最新收盘价对应PE分别为52、45、37倍,考虑到大单品战略持续推进,公司近期筹划员工持股,经营动力将得到提升,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:销售进度不达预期与食品安全事件。

安琪酵母是过去一年多平安食品团队持续重点推荐的品种,我们看好的逻辑正在逐步兑现。我们总结了近期路演推荐中,投资者对安琪酵母最关心的几个问题,并在此做详细解答,包括:(1)最新草根调研和财报数据体现了公司哪些新变化;(2)分品种看,除了面用酵母和YE,未来成长还有哪些想象空间;(3)如何看待安琪当前的估值水平。 近期草根调研显示销售很好,2H15业绩超预期概率大。预计2H15可保持15-20%的收入增长,2015年大概率超43亿的目标计划。根据最新草根调研情况判断,估计安琪酵母3季度可增20%左右,估计国内收入增速仍高于国外。预计2H15折旧同比将下降、期间费用继续得到有效控制、糖业有望大幅减亏,2H15净利增速环比1H15将显著加快。 饲用酵母、保健品均有成为下一个YE的潜质。酵母行业成长空间巨大,酵母衍生品众多,有望多点开花。我们估算国内饲用酵母理论需求量8.8-17.6万吨,至少2倍以上成长空间,全球潜在空间更大,中长期来看,食品安全、鱼粉短缺趋势都可能推动饲用酵母需求爆发。保健品产品独特,想象空间大,等待变革,估计保健品业务合理价值为15亿。 市场普遍对B2B的食品中间品业务认可度不高,但由于存在产品向C端延伸的预期,因此中间品上市公司PE估值水平则往往较高。安琪酵母B2B业务成长确定性高、业内竞争优势明显,好于可比食品中间品公司平均水平,同时B2C业务也不缺想象空间,因此可享受更高的估值水平。 考虑到草根调研情况好于预期,我们分别上调2015年收入、EPS预测2%、3%至44亿、0.90元。预计2015-2016年营收增长21%、16%,净利增长101%、59%,EPS为0.90、1.43元。由于15-16年业绩有望持续超市场预期,我们认为安琪是可以穿越牛熊周期的好品种,近期股市调整,买点再现,维持“强烈推荐”的投资评级。按照2016年35倍PE,6个月目标价50元。 风险提示:15/16年糖蜜价格涨幅超预期。

平安观点: 鲜食售卖机升级在即,与饿了么合作全面展开。目前鲜食售卖机共投放市场800多台,售罄率约90%,基本符合预期。9月份机器投放暂缓,原因在于公司调节设备本身细节性问题(如降低噪音、调整轴承托盘等),猜测可能会有部分功能改进,也侧面反映出公司重视鲜食项目,不断进行试错、调整与升级。目前与饿了么合作已经展开,三全作为供应商,借助饿了么平台在鲜食机未能覆盖的范围推广产品,同时为其提供高品质餐品,二者合作实现共赢。 速冻品类逐步扩展,产品结构持续改善。公司主业增速放缓,除宏观经济下行影响外,也存在产品结构老化因素,为此公司不断进行产品创新:一方面细化消费人群,15年开发儿童系列新品,有针对性进行产品推广;另一方面尝试西式产品,如新品速冻牛排、披萨等,扩展多种口味食品。速冻只是保存食物手段,未来公司可能加速冷藏、常温等多种品类的推广,以实现“餐桌供应商”的定位目标。新品均定位于高端,估计毛利率40%以上,公司产品结构将持续改善,高端市场占有率持续提升。 完善物流配送与产品展示功能,为主业发展提供支持。公司计划设立两家子公司,“冻到家”是由原三全物流部门扩建形成,主要是围绕三全业务展开,也可接其他公司订单,目的在于整合内部物流资源,实行专业管理,更好发挥物流职能。“冰器库”主要做冻品展示,核心是三全产品,也包括一些国外冷冻食品,同时与线上电商结合,起到线下配送站作用。子公司成立后将完善物流与产品展示功能,一方面反映公司对主业态度仍是积极主动,另一方面加强竞争实力,公司主业应可持续发展。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计公司15-16年EPS分别为0. 10、0.11元,同比增-3.1%、17.1%;15年营收增6.1%,PS为1.5倍。考虑到公司为速冻米面行业龙头,15年利润拐点已现,后续净利率走高是大概率事件,同时三全鲜食创新商业模式,定位中央厨房市场空间广阔,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:新品推广不达预期与食品安全事件。

平安观点: 加大渠道覆盖面是第一要务,多方面推动全渠道经营。公司定增资金中36亿用于发展主业,资金充足后厨邦将加速全国化进程,加大渠道覆盖面应是首要任务:一方面扩充销售队伍,计划3-5年内销售办事处由目前90家增至270家;经销商由600家增至1800家;销售员工由900人扩展至2000人。另一方面推动全渠道经营:一是扩大KA渠道优势,门店计划由6000家增至10000家;二是加大流通渠道网点布局,计划占比由当前25%提升至60%;三是通过与厨师互动来强化餐饮渠道,计划占比由18%升至40%;四是新增电商渠道,前期借助阿里、天猫等第三方平台,后续成立自身平台及跨境电商,建立起全渠道、全网络的营销模式。 食用油可能成为第三大品类,产品多元化逐步推进。公司选择食用油作为后续推广重点产品,原因在于:一是行业市场容量较大;二是食用油渠道与现有产品共享;三是投资回报率与周转率较高,该产品估计年内规模1.5-2亿,未来很可能成为继酱油、鸡粉之后第三大品类。阳西基地水产品资源丰富,蚝、鲮鱼罐头类产品引入原产地概念,卖点更加突出,加之现有罐头企业规模不大,产能放量后很可能成为未来收入增长点。蚝油、醋、调味酱等品类均在有序扩张,产品多元化逐步推进。 短期看2H15收入增速将明显提升,长期看公司或迎来高速发展阶段。 1H15公司收入增速下滑,核心原因在于3Q14调高终端价格对销量产生负面影响。调价目的在于让利于经销商,利润率提升有较高积极性,利于渠道长期发展。目前负面影响已基本消除,8月销售已有明显回暖,估计2H15营收增速提升是大概率事件。长期来看定增资金到位将加大渠道建设与宣传投入,销售网络向全国铺设,预计3-5年美味鲜可达70-80亿收入规模,年复合增速约20%-25%,公司或迎来高速发展阶段。募投技改项目将提高产出率与自动化水平,对毛利率起到正向刺激;渠道扩展导致费用投入加大,净利增速可能略低于营收。 盈利预测与估值:公司定增完成新控制人大概率派人进入董事会,猜测原有管理层不会发生较大变动,公司应可平稳过渡。变为民企机制灵活,期待后续激励机制得到完善。暂维持盈利预测不变,预计公司15-16年实现每股收益0.28、0.32元,同比增-22%、14%,最新收盘价对应的PE分别为56、50倍。 考虑到公司渠道拓展稳步推进,国企改革落地将利好公司长期发展,前期股价下跌后系统性风险已释放,维持“推荐”投资评级。 风险提示:营收增长不达预期及食品安全事件。

实际控制人易主,国企改革一步到位。公司拟非公开发行不超过3亿股,发行底价为14.96元/股,募集资金总额不超过45亿元,锁定期为36个月。发行对象为富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资,完成后发行对象及一致行动人前海人寿将直接持有公司34.02%股份,姚振华变为实际控制人,公司由国企直接转变为民营企业,国企改革一步到位。 定增资金大部分用于美味鲜建设,业务长期趋势看好。公司公告募集资金70%将用于调味品业务扩建升级,其余用于食用油扩建、科技产业孵化园建设等项目。建成后公司渠道、产品结构将得到完善:渠道上加大销售覆盖面积与广告投入力度,强化餐饮、开拓电商,实现全渠道运营;产品上确立以酱油、鸡粉为主打产品,食用油扩建后可能成为第三大品类,同时推广下饭酱、罐头等新品,逐步实现品类扩张。公司在品类与渠道上积极布局,为后续成长奠定基础,长期来看仍为调味品领域优秀标的。 民企机制灵活,治理结构与激励机制可能得到完善。公司转为民企后机制更加灵活:一是治理结构将得到完善,原有国企束缚解除,决策经营效率将大幅提高;二是激励机制可能更快落地,员工动力增强利于长期发展。国企发展目标相对保守,转为民企后猜测经营发展目标可能趋于激进,定增资金到位后营销网络扩建、品牌宣传投入、产能建设将逐步开展,估计公司将大概率迎来加速发展阶段。 盈利预测与估值:暂时维持盈利预测不变,预计公司15-16年实现每股收益0.28、0.32元,同比增-22%、14%,最新收盘价对应的PE分别为77、68倍。考虑到公司渠道拓展与产品扩张稳步推进,国企改革已落地,利好公司长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:营收增长不达预期及食品安全事件。

事项:洋河股份公布15年中报。1H15实现营收96亿,同比增10.6%,净利32亿元,同比增11.6%,每股收益2.11元。2Q15营收为33亿元,同比增11.0%,净利9.6亿,同比增12.3%。营收、净利略超我们预期。 平安观点: 1H15营收增10.6%,其中2Q15营收增11.0%,保持了平稳增长,增速略好于我们的预期,高于其它一线白酒茅台、五粮液、泸州老窖。 海天增长、新品放量、渠道转型推动1H15营收稳健增长。估计蓝色经典系列收入占比小幅提升,估计1H15海之蓝、天之蓝均可实现较快增长,所处价格带迎合了民间和商务消费升级需求。梦之蓝则小幅回升。估计老字号、微分子酒等新品可放量增长,虽然占比不高,但可成为未来重要的增长点,特别是基于健康理念的微分子酒。1H15红酒增速放缓,仅增2.3%,销售低于预期。13-14年洋河快速推进渠道转型,加大地面渠道投入,从团购转向深度掌控烟酒店、餐饮等,15年上半年效果继续体现。 省外增速高于省内,预计未来省外市场将是收入主要来源。分区域看,1H15江苏、省外收入分别增长3.5%、22.3%。14年行业调整期,市场容量大、民间消费能力强的江苏市场维持了公司营收稳定,但考虑到省内趋于饱和,且竞争加剧,预计未来增长主要来自于省外。 洋河互联网推进速度很快,可拉开与对手的差距。洋河积极布局互联网领域,包括上线洋河1号、与餐饮合作、成立“宅优购”等。以洋河为代表,对行业变化反应速度快、执行能力强的企业,可明显受益于互联网变革。 考虑到销售情况略好于预期,我们上调15年净利预测3%,预计15-16年EPS分别为3.37、3.81元。虽然公司白酒主业平稳增长,想象空间不大,但考虑到近期估值水平已经回落至合理位置,且积极拥抱互联网布局未来,上调评级由“中性”至“推荐”。 风险提示:竞品加大江苏市场投入。

投资要点 事项:贵州茅台公布15年中报。1H15实现营收(不含利息收入)158亿,同比增10.2%,净利79亿元,同比增9.1%,每股收益6.3元。2Q15营收为72亿元,同比增5.3%,净利35亿,同比降0.2%。中报营收、净利低于我们预期,但结合预收款来看则基本符合我们预期。 平安观点: 2Q15营收仅增5.3%,但预收款同比大增,实际出货量保持快速增长。我们测算,2Q15茅台实际出货量同比增加约20%,收到预收款对应销量同比增约16%,报表确认销量同比增约7%。2Q15预收款同比大增18亿元至23.3亿元。估计2Q15出货量的增长来源于2H14茅台通过新增经销商和老经销商增量,一方面部分14年的计划增量实际出货体现在2Q15,另一方面,15年的新增计划平摊到12个月执行,带来了每月的自然增量。 根据草根调研,15年中期渠道库存不高,估计2Q15茅台终端消费量保持了15%以上的增长,增长源于:(1)高端酒需求已总体恢复增长。(2)2Q15茅台一批价同比下降,而五粮液控量挺价,因此茅台获得了较多高端酒需求增量。由于地面销售队伍的短板仍未得到解决,茅台系列酒表现较差,1H15收入同比降22%。 预计3Q15开始茅台供给将偏紧,16年春节提出厂价概率高。根据计划投放节奏,15年供给同比增速前高后低,3Q15开始可能会出现茅台三年来首次旺季供给偏紧的局面,尤其是4Q15。公司近期向市场传递了明确的挺价决心,要求合同量10吨及以上经销商出货不得低于850元,近期各地一批价已经普遍回升至830元以上。虽然2H15茅台酒报表销量可能下降,但一批价有望持续上升,16年春节提出厂价概率高。 我们维持原有预测,预计15-16年EPS13.14、14.30元。茅台是中国最佳消费品品牌,需求强劲、价格回升均可推动公司价值重估,中秋国庆销售将成为高端酒股价表现的催化剂,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示。宏观经济增速下行超预期;主要竞品发力。

投资要点 事项:五粮液公布15年中报。1H15实现营收112亿,同比降3.8%,净利33亿元,同比降17.6%,每股收益0.87元。2Q15营收为45亿元,同比降9.4%,净利11亿,同比降20.7%。营收超我们预期,净利略低于预期。 平安观点: 2Q15营收下降9.4%,降幅好于我们的预期,估计主要由于终端消费增速好于判断。2Q15营收下降主要有两个原因:(1)由于14年5月五粮液价格从729元降至609元,因此2Q15五粮液酒均价同比小幅下降。(2)2Q14因实施战略储备计划基数较高,而我们未了解到2Q15有类似动作。营收超我们预期的原因可能有:估计2Q15终端需求有10%以上的增长,好于我们0-5%增长的判断;估计2Q15系列酒收入可实现增长,略好于我们同比持平的判断;1H15塑料制品收入增82%。 2Q15净利降21%,毛利率下降是净利率下行的主要原因,预计2H15利润弹性较高。2Q15毛利率降5.7pct,降幅和1Q15差不多,主要由于五粮液酒均价同比下降和中低档酒占比提升。2Q15销售费用率维持在23%的高位,可能由于公司在2Q15兑现了部分给大商1Q15每瓶29元的返利。考虑到下半年五粮液实际出货价同比有望明显回升,预计2H15利润增速可实现较快增长。 价格回升,激励完善,五粮液产业链复苏至少可持续2-3年。预计8月挺价的效果将好于14年武汉会议,中秋国庆稳在620元问题不大:一方面现阶段五粮液有一手好牌,渠道库存低点、高端白酒需求增长、茅台控量概率加大、通胀概率大等因素未变;另一方面,员工和经销商若能顺利持股,则管理团队和经销商的经营动力将显著增强。 我们维持原有净利预测,预计15-16年EPS 分别为1.66、1.92元,其中2H15业绩增速环比1H15有望出现明显改善,而产业链复苏至少可持续2-3年,国企改革打开市值和业绩的想象空间,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革进度低于预期。茅台继续放量。

平安观点: 品类依次拓展,渠道稳步扩张。公司目前两大品类,酱油与鸡粉分别占调味品营收比重约75%与14%。食用油近年比重增加,包括花生油与调和油等,可能成为未来第三大品类。新品下饭酱14年开始试销,目前反馈效果良好;罐头15年推出,有望成为新增长点。渠道上巩固流通市场优势地位,积极拓展餐饮市场:开发适合餐饮使用的大包装产品,同时完善高端餐饮建设,与厨师协会合作开展厨艺品鉴会,加大厨邦品牌宣传。上半年受到宏观经济下行、竞争加剧、基数效应等影响,调味品营收增9%增速下滑,估计年内仍有压力,但应看到公司在品类与渠道上积极布局,为后续成长奠定基础,长期来看仍为调味品领域优秀标的。 阳西基地产能调配,非酱油调味品可能成未来增长点。阳西基地事期即将投产,目前进行产能调配:一方面原有中山基地鸡精、鸡粉产能搬迁至阳西,另一方面将事期酱油产能提前释放,15年可新增酱油产能约10万吨。后续阳西放量可能以非酱油类调味品为主,包括新品罐头、调味酱等,下半年可能上线量产,估计阳西基地15年可实现收入约10亿。 国企改革落地在即,期待治理结构转变与激励机制完善。公司已公告筹划非公开发行亊项,猜测前海人寿大概率成为公司大股东,国企改革可能一步到位,直接转为民营企业。我们估计将产生三方面影响:一是国企发展目标相对保守,改制后目标制定可能趋于激进;事是定增后资本实力增强,可能会在营销网络、产能建设等方面加大投放力度;三是激励制度将得到完善。调味品行业景气度高,公司管理经营能力优秀,机制转变后将突破国企束缚,盈利能力有望提升。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计公司15-16年实现每股收益0.28、0.32元,同比增-23%、14%,最新收盘价对应的PE分别为77、68倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,国企改革落地将利好公司长期发展,维持“推荐”投资评级。 风险提示:营收增长不达预期及食品安全亊件。

投资要点 平安观点: 老产品营收喜忧参半,新品扩张有序进行。1H15酱油增速放缓,主因在于经济下行、产品提价影响销量以及华东地区局部渠道调整;蚝油受益于行业渗透率提升,仍保持26%的高增速;酱料中黄豆酱维持16%增长,拌饭酱销售超预期,产能出现瓶颈,上半年销售约1亿同比持平,估计年内2-3亿规模;食醋是后续可能重点打造的品类,上半年有近20%增长。新品中料酒已有系列产品上线,1H15规模约几千万;苹果醋由于内部测试反馈仍需要调整,暂未面向市场推出,猜测16年上市概率较高。往2H15看老产品中酱油短期仍有压力,蚝油仍可维持高增长,新品料酒、食醋按节奏投放,品类扩张有序进行。 华东渠道调整致营收增速放缓,产品结构捋顺可重回增长快车道。华东地区在高速发展的同时也暴露出问题,主要是当地经销商以经营主力明星产品为主,销售新品动力不足导致该区域产品结构老化。公司上半年对该区域进行产品结构升级,配给经销商新品销售指标,同时对渠道进行调整,短期对销量产生负面影响,并可能持续至3Q15。产品结构捋顺后,公司可能在当地商超发力,将带动华东地区营收增速重新回到正常水平。 渠道细化仍将贯穿始终,积极拓展商超与电商渠道。海天渠道仍有细化空间:成熟地区渗透率仍可提升,如上海人均年消费海天12元,低于佛山、广西地区人均30元水平,可通过调结构、细化覆盖区域等方式抢占市场份额;非成熟地区县级空白市场较多,可能表明其上级地级市销售力量不足,仍有增加经销商动力与需求。公司维持餐饮渠道优势不变,同时积极开发商超与电商渠道:已成立KA 部专门负责商超的拓展与维护;利用天猫商城开展电商自营,开发出适合网络销售产品(包装上采取小规格、非玻璃瓶,品类上增加西式调味料),以顺应当前消费趋势。估计未来渠道细化仍是主要任务,同时配合全渠道发展,竞争实力将得到进一步提升。 江苏产能投放为后续增长提供支持。公司募投项目第三期50万吨产能将于16年满产,届时募投项目全部完工。江苏基地计划产能70万吨,包括蚝油、食醋、酱料等非酱油调味品,15年底将正式投产,计划5年完成产能消化,基地建成后将很好地延续产能扩张,为后续增长提供支持。 盈利预测与估值:维持15年EPS 不变,预计公司15-16年实现每股收益0.92和1.08元,同比分别增19%和17%,最新收盘价对应的PE 分别为33和28倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,同时有可能并购具有地方特色或带有地理性标志的调味食品,具有外延扩张预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原料价格上涨或食品安全亊件。

投资要点 事项:三全食品公布15年中报,1H15实现营收22.98亿,同比增3.5%,归属母公司净利0.62亿,同比降7.4%,每股收益0.08元;2Q15营收8.85亿,同比增5.4%,归属母公司净利0.35亿,同比降6.9%,每股收益0.04元。 平安观点: 2Q15净利本符合预期。2Q15净利降6.9%,主要源于毛利率降3.7pct与管理费用率增0.4pct。 主业增长平淡,鲜食业务稳步推进。2Q15营收增速5.4%,依然保持低速增长,主要源于主业仍有压力:一方面宏观经济放缓,替代品增多导致速冻米面食品需求低迷;另一方面思念回归主业投入增加导致市场竞争激烈。鲜食业务稳步推进,截止8月末京沪两地已投入盒饭机将近800台,北京地区约200台,售磬率88%左右,鲜食在北京知名度较高,投放节奏稍快于上海。往2H15看外部环境难以改善,主业压力仍大,鲜食机年内可投放1500台,估计公司全年营收43亿,同比增6%。 毛利率同比走低是净利下降主要原因。2Q15毛利率36.8%,同比降3.7pct,主因可能在于公司加大促销力度拉低出厂价格。主要原料猪肉价格上涨,但由于公司大宗采购原料,前期储存部分低价冻肉,因此肉价上涨在2Q15负面影响不大;管理费用率同比增0.4pct,主要是人员经费增加较多;销售费用率同比下降2.1pct,应是与季度间费用确认有关。往2H15看,行业竞争加剧,促销活动力度不减,肉价上涨几成定局,毛利率持续下行概率较大。行业竞争压力仍存,预计全年净利率在1.8%水平。 定增新建产能扩张加速,强强联合打开鲜食成长空间。公司计划定增11.2亿用于包括4万吨鲜食在内的27万吨产能建设,助力公司未来发展与布局,也加速一线城市鲜食项目的推进。鲜食与饿了么将进行业务与品牌方面的深度合作,充分发挥事者产品优势与平台优势,使得三全鲜食在原有职场午餐市场基础上增加新销售渠道,扩大销售范围,打开新成长空间。 盈利预测与估值:下调15年收入预测值,下调15年EPS16%,预计公司15-16年EPS分别为0.10、0.11元,同比增-3.1%、17.1%;15年营收增6.1%,PS为1.8倍。考虑到:(1)公司为行业龙头,15年利润拐点已现,后续净利率走高是大概率亊件;(2)前期股价下跌较多,基本消化原有估值压力,1.8倍PS在快消品公司具有吸引力;(3)三全鲜食创新商业模式,定位中央厨房市场空间广阔,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:鲜食推广进度不达预期与食品安全亊件。

投资要点 事项: 中炬高新公布15年中报,1H15营收13.21亿,同比降0.7%,归属母公司净利1.03亿,同比降32.7%,每股收益0.13元。2Q15营收6.64亿,同比增1.4%,归属母公司净利0.50亿,同比降32.7%,每股收益0.06元。 平安观点: 2Q15净利低于预期。2Q15净利降32.7%,主要源于期间费用率提升4.1pct、毛利率下降0.6pct。 成熟区域稳定增长,北方市场重点开拓。1H15公司调味品业务同比增9%,测算2Q15增12%,高于1Q15的5%增速,主要是14年首次季度考核抬高1Q14基数所致。剔除地产等其他业务影响,调味品1H15在南部、东部地区营收增速分别为9%、7%,表明成熟地区仍有增长空间;中西部区域16%增速最快,北方区域增11%,主要源于公司以新品加大力度对该市场进行重点开拓。往2H15看,公司渠道上强化餐饮、电商;区域上主攻北方市场,下半年营收增速有望加快。 调味品毛利率持续提升,费用投入增加影响盈利能力。受地产业务拖累,2Q15毛利率同比降0.6pct;1H15调味品毛利率增1.27pct,应是受到原料降价、产线效率提升与转固折旧费用等因素综合影响。净利下降主要源于期间费用率提升:2Q15销售与管理费用率分别提升1.1pct与1.7pct,是与渠道拓展、研发投入、员工薪酬、阳西产能投放转固折旧增加有关;财务费用率增1.3pct,是由于公司债券利息支出增加所致。年内高费用投入几成定局,估计15年净利率在8.7%水平。 国企改革是关注焦点,期待落地后激励机制转变。短期业绩下滑不改长期向好趋势,调味品行业景气度高,公司经营能力优秀,受到国有体制束缚难以形成有效激励。前海人寿举牌倒逼公司进行国企改革,估计大股东易主,完成混改可能性较大。改革落地后公司治理结构得到完善,激励到位提升管理层积极性,长期看利于公司加速发展。 盈利预测与估值:我们下调收入预测值,下调15年EPS约7%,预计公司15-16年实现每股收益0.28、0.32元,同比增-23%、14%,最新收盘价对应的PE分别为77、68倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,同时国企改革预期强烈,维持“推荐”投资评级。 风险提示:国改效果不达预期及食品安全事件。

事项: 加加食品公布15年中报,1H15实现营收9.08亿,同比增8.5%,归属母公司股东净利1.48亿,同比增82.0%,每股收益0.32元。2Q15营收4.5亿,同比增9.0%,归属母公司净利0.95亿,同比增155.0%,每股收益0.21元。 平安观点: 2Q15净利超此前业绩预告。2Q15净利增长155.0%,主要来源于合兴基金上半年投资收益增长32625%,以及收入增长9.0%。 原酿造发力是酱油增长主因,植物油摆脱下滑趋势。1H15酱油收入增14%,原酿造是增长主要来源,估计规模约4千万,2H15产能逐步释放后将在一线城市发力,以北上广深为核心向周边辐射,实现原酿造全面推广,估计全年规模1亿左右。植物油方面收缩品类,聚焦菜籽油单品,以场景消费从细分领域拓展市场,1H15收入增16%,摆脱下滑趋势。茶籽油暂时不做重点推广,预计15年公司可实现总营收18.5亿,同比增9.7%。 毛利率同比走高,市场投入增加导致费用压力增大。1H15综合毛利率29.8%,同比增0.4pct,主要源于味精涨价致毛利率提升7.0pct,食醋升级致毛利率提升4.5pct。酱油毛利率增0.27pct,应是产品结构升级与产能转固折旧综合结果。2Q15公司销售费用率12.2%,同比增1.2pct,主要源于原酿造推广带来广告、宣传费用增加。往2H15看市场投放力度增加,费用压力将增大。估计全年净利同比增52%,净利率在10.9%水平。 亐厨招商顺利,外延并购仍有预期。公司投资亐厨电商,打造O2O社区平台进行差异化发展。目前首轮终端2000家网点招商已完成,期待后续引流工作顺利进行。公司仍有并购预期,可能收购在品类、渠道上产生协同效用的企业,如果成功将利于大单品战略推进,竞争实力可进一步提升。 盈利预测与估值:暂时不考虑外延收购,维持15年盈利预测不变,预计公司15-16年实现每股收益0.44、0.41元,同比分别增52%和-7%,最新收盘价对应PE分别为35和37倍,考虑到大单品战略持续推进,股权激励后员工经营动力将得到提升,维持“推荐”投资评级,未来电商运营成熟或外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:销售进度不达预期与食品安全亊件。

事项:山西汾酒公布15年中报。1H15实现营收22.5亿,同比降2%,净利2.8亿元,同比降22%,每股收益0.32元。2Q15营收为8.1亿元,同比增9%,净利0.64亿,同比增262%。营收符合我们预期,净利略高于预期。 平安观点:1H15收入下滑2%,估计在上市公司中排名较为靠后,复苏速度偏慢。 分产品看,中高价白酒(老白汾及以上)小幅下滑,低价酒略有增长。分区域看,省内恢复增长,省外继续下滑。其中2Q15营收止跌回升,同比增9%。(1)1H15中高档酒收入下滑2.2%,低价酒增2.4%。估计青花系列销量增长较快,20年陈酿可能出现下滑,由于性价比高,青花15年替代了部分20年陈酿需求。(2)省内增速好于省外,省内营收增5.8%,省外降12.4%。由于14年煤炭产业和政务领域相关需求占比已大幅降低,民间消费的增长推动15年山西省内需求止跌。但销售团队激励不足、市场反应速度慢,导致省外市场继续被竞品挤压。(3)2Q15收入恢复增长,主要由于2Q14渠道去库存,收入基数较低。预收款环比1Q15增1.9亿,显示公司为2H15留出了余粮。根据草根调研,2014年4月达到渠道库存的高峰期,2Q14-4Q14渠道持续去库存,随着报表与实际动销相匹配,预计2H15收入有望出现较快增长。 1H15净利降22%,降幅高于收入,主要由于毛利率下降和营业税金率、所得税率上升。产品结构降级导致1H15毛利率同比降1.1pct,不过降幅较低显示产品结构已趋于稳定,预计2H15毛利率将同比持平。营业税金率、所得税率分别升2.3、7.4pct,我们判断可能主要由于季度间税收确认不均衡所致。随着收入快速增长,预计2H15净利率同比可明显回升。 营销改革处于攻坚期,中长期想象空间大。销售公司总经理刘卫华14年上任后,大刀阔斧地进行了多项改革,包括建立区域事业部体系、外聘营销总监、子公司混改等。由于改革涉及到经营理念和人员机制的重大转变,我们判断当前正处于营销改革的攻坚期。若能成功,中长期想象空间大。 我们维持原有预测,预计2015-2016年净利同比+7%、+26%,EPS为0.44、0.56元。虽然短期估值偏高,但未来成长的空间大,维持“推荐”评级。 风险提示:营销改革的效果低于我们的预期。

投资要点 事项: 克明面业公布15年中报,1H15实现营收8 04亿,同比增12 7%,归属母公司股东净利0 51亿,同比增9 8%,每股收益0 59元。2Q15营收4 03亿,同比增13.6%,归属母公司净利0 27亿,同比增30 8%,每股收益0 32元。 平安观点: 2Q15业绩接近此前预告上限。2Q15净利增30 .8%,主要源于营收增13.6%、毛利率同比增3.Opct,以及管理费用率下降0.6pct。 渠道下沉持续进行,重点打造华东样板市场。分区域看,成熟的华东地区渠道深耕,选择有潜力城市进行样板市场建设,收入同比增2%,带动整体收入增长;开拓型市场东北区域收入增8 8%,增速较14年提升,表明北方市场扩张正逐步展开。分产品看,公司加大高端产品推广力度,1H15营养面增速达57%,新品华夏一面动销良好。往2H15看,公司将会持续进行华东市场渠道下沉,北方区域也会逐步渗透,策略上从城市集群人手向三四线城市自上而下推进,以中高端为主进行发力,主攻商超渠道;辅以低端产品在流通渠道推广。估计15年可实现营收17 3亿,同比增1 3%。 产品升级致毛利率同比走高,盈利能力明显提升。2Q15公司净利率达6 8%,有明显提升,主要来自于毛利率同比增3.Opct,营养面占比提升带来的产品结构升级应是主因;销售费用率8 7%,同比增0.4pct,主要是渠道下沉与扩张过程中销售人员增加、地面宣传费用投入提高;公司加强内部管理控制费用,管理费用率下降0.6pct。随着下半年保鲜面的上市,产品结构改善会对毛利率起正向刺激作用,市场投入力度不减,销售费用率可能略升,估计全年净利率在5 6%水平。 定增产能扩张支持主业增长,公司外延扩张可期。公司目前共有产能28万吨,预计募集资金12亿,用于挂面37 5万吨、面粉20万吨产能扩建,募投项目完成后公司总自有产能将达59 04万吨,为提高市占率的目标提供产能支持。公司依托老业务寻求新发展空间,1 5年新品保鲜面上市只是开始,中长期来看可能以外延并购方式向大厨房食品领域拓展,在新市场中寻求发展机会。 盈利预测与估值:调高15年毛利率预测值,上调15年EPS27%,预计公司15-16年实现每股收益1 13、1 40元,同比分别增48%、24%,最新收盘价对应PE分别为38、31倍。考虑到公司为挂面行业龙头,渠道与产品具有明显优势,维持“推荐”投资评级。 风险提示:公司销售进度不达预期与食品安全事件。